中心思想 创新驱动下的业绩拐点与增长潜力 沃森生物作为一家深耕疫苗和单抗领域的生物制药公司，在经历高比例研发投入和2016年疫苗行业“黑天鹅”事件带来的业绩波动后，正迎来重要的业绩拐点。公司通过持续的研发投入（2017年研发占营收比高达49.87%），成功布局了多个重磅新型疫苗和单抗产品。随着这些核心产品在2018年底至2020年间陆续获批上市，公司业绩预计将实现跨越式发展。2017年因一次性计提河北大安股权赔偿导致的亏损被视为未来发展的业绩最低点，预示着2018年起业绩将反转，并在2019-2020年进入爆发期。 重磅产品驱动的市场份额扩张 公司未来增长的核心驱动力在于其新型疫苗和单抗平台的重磅产品。23价肺炎多糖疫苗已于2017年上市，预计2018年批签发量占比有望超过40%，成为短期业绩增长点。13价肺炎结合疫苗和2价HPV疫苗（有望成为首个国产HPV疫苗）正处于关键审批或临床后期阶段，预计上市后每个单品可为公司带来10亿元以上的利润。此外，控股子公司嘉和生物在单抗领域布局完善，曲妥珠单抗和英夫利昔单抗仿制药研发进度国内领先，预计2019-2020年上市销售，同样具备巨大的市场潜力，有望为公司贡献可观的业绩增厚。 主要内容 沃森生物：从挑战中崛起的生物药龙头 沃森生物成立于2001年，2010年上市，专注于疫苗和单抗领域。公司业务涵盖传统疫苗、新型疫苗、血液制品和单抗的研发、生产、销售。2017年，公司主营业务中自产疫苗销售收入占比高达77.02%。公司总股本15.37亿股，实际控制人为云南省工业投资控股集团有限责任公司，持股比例12.99%。工投集团的入主为公司在政府关系、财务优化和产品审评方面提供了有力支持。公司发展历程虽曲折，历史业绩波动较大，但其高比例研发投入（2017年研发投入3.33亿元，占营收比例49.87%）体现了其创新为本的战略。公司预计2017年是业绩最低点，未来随着重磅产品上市，将迎来业绩爆发。 疫苗行业复苏与沃森的战略适应 2016年“山东疫苗案”对疫苗行业造成重创，当年二类疫苗批签发总量仅1.34亿人份，为近年来最低点，行业总产值同比减少10%。沃森生物2016年收入同比下滑41.25%。为应对新规，国务院于2016年4月修订《疫苗流通和预防接种管理条例》，取消疫苗批发企业经营环节，强化冷链管理和全程追溯，并实行“一票制”。沃森生物积极适应新规，剥离疫苗流通和血制品业务，专注于疫苗和单抗研发。公司梳理销售模式，上半年在全国28个省份约900多个区县CDC直接供货，并建立完善的销售网络。2017年，公司自主疫苗产品销售收入同比增长130.99%，显示出公司在行业复苏中的强劲适应能力和增长势头。2017年二类苗批签发量逐步回升，公众认知趋于理性，需求端恢复增长，疫苗行业整体复苏。 传统疫苗稳健增长与新型疫苗的跨越式发展 传统疫苗市场格局稳定，贡献平稳收入 沃森生物的传统疫苗产品，如b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib疫苗）和流脑系列疫苗，市场格局稳定，预计将保持平稳增长。Hib疫苗用于预防b型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染，沃森生物的Hib疫苗是国内首支与国际接种程序同步的2月龄开始接种疫苗，具有高针对性、高免疫原性，且预灌封剂型为全球首创。2017年Hib单苗批签发市场份额中，沃森生物占比24.35%，位居第二。流脑系列产品（AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗、冻干AC多糖结合疫苗）覆盖人群广，其中AC结合疫苗是全球首个可用于3月龄接种的两价冻干型结合疫苗，具有免疫持久性长达10年的优势。2017年1-7月，沃森生物流脑疫苗批签发量占比18.35%，位居第三。这些传统疫苗的稳健销售为公司提供了坚实的基础。 新型疫苗：业绩爆发的核心引擎 沃森生物的新型疫苗管线是公司未来业绩实现跨越式发展的核心引擎。 23价肺炎多糖疫苗（PPSV-23）：该疫苗于2017年8月上市销售，是公司短期业绩增长点。PPSV-23针对2岁以上儿童、65岁以上老人及免疫力低下人群，免疫覆盖率超过90%。2017年批签发119.02万剂，占全国总签发量的22.64%。鉴于国产疫苗的市场优势和公司产品质量（不含防腐剂、预灌封剂型），预计2018年公司PPSV-23批签发量有望占到总量的40%以上，带来2亿元以上收入。目前已在河北、江苏、广东等13省中标，平均中标价200元/支。随着更多地区将其纳入老年人免费接种或医保范围，市场需求将持续增长。 13价肺炎结合疫苗（PCV13）：该疫苗主要应用于2周岁以下儿童，是全球范围内预防儿童肺炎球菌疾病的关键疫苗。辉瑞的PCV13（沛儿13）2017年全球营收达56亿美元。沃森生物的PCV13已进入生产申报阶段，并于2018年4月9日纳入优先审评，预计最快2018年底-2019年初获批。其Ⅲ期临床试验样本量达2,760人，覆盖3月龄至5周岁人群，临床研究数据充分。我国每年新生儿约1800万人，PCV13理论需求约230万剂。沃森生物凭借产业化和成本优势，有望占据20-40%的市场份额，上市初期可带来3.27-6.38亿元收入，并随着渗透率提高带来更多业绩。 2价宫颈癌疫苗（HPV疫苗）：该疫苗处于临床三期阶段，有望成为首个国产HPV疫苗。HPV病毒是导致宫颈癌的主要原因，其中HPV-16和HPV-18导致约70%的宫颈癌。全球已有三种HPV疫苗上市，默沙东的Gardasil系列疫苗2016年销售额达21.73亿美元。我国宫颈癌发病率持续上升，2015年达15.8/10万。国内HPV疫苗市场潜力巨大，9-25周岁女性接种对象超过1.2亿人。假设渗透率为3%-5%，国内市场空间可达60-100亿元。沃森生物的2价HPV疫苗一旦上市，将受益于巨大的市场需求和国产替代趋势。 单抗平台：嘉和生物的创新与市场潜力 嘉和生物：国内领先的单抗研发平台 沃森生物的控股子公司嘉和生物药业有限公司成立于2007年，2013年被沃森生物收购。嘉和生物专注于单抗类药物的研发与产业化，拥有完善的技术体系和国内领先的技术水平。其研发中心、中试车间和生产基地形成了单抗药物研发生产的全产业链布局。嘉和生物拥有超过10个在研项目，涵盖治疗性单抗和类胰岛素蛋白，包括国际“重磅炸弹”级仿制药和前沿创新药。 重磅单抗品种：曲妥珠单抗与英夫利昔单抗 曲妥珠单抗类似物：该产品用于治疗HER2转移性乳腺癌，原研药（罗氏赫赛汀）2016年全球销售额达67.82亿瑞郎，国内销售额超过20亿元。沃森生物的曲妥珠单抗类似物于2016年5月进入III期临床，研发进度国内领先，有望成为国内首仿。2017年7月，曲妥珠单抗进入国家医保乙类目录，医保支付价7600元/支。我国HER-2型乳腺癌患者约6.8万人，曲妥珠单抗国内市场份额约50亿元。保守估计，沃森生物的类似药上市后有望占据20%市场份额，为公司带来10亿元的业绩增厚。 英夫利昔单抗类似物：该产品用于治疗类风湿性关节炎、溃疡性结肠炎等。原研药（强生类克）2016年全球销售额达82.34亿美元，国内重点医院销售额约1.2亿元。国内TNF-α类药物市场竞争激烈，国产仿制药凭借价格优势占据较大市场份额。沃森生物的英夫利昔单抗类似物已进入III期临床，研发进度领先，预计2019年内上市。国内类风湿性关节炎和强直性脊柱炎患者合计约850万人，TNF-α类药物市场规模可达150-250亿元。沃森生物的类似药上市后，有望凭借价格优势取得1/5的市场份额，为公司带来7.5-12.5亿元的业绩增厚。 盈利预测与估值展望 基于传统疫苗的平稳增长、23价肺炎疫苗的短期贡献、13价肺炎疫苗和单抗品种的爆发式增长潜力，报告对沃森生物的盈利进行了预测。 关键假设：传统疫苗销售额稳定增长；23价肺炎疫苗2018年市场占有率超40%，贡献2亿元收入；13价肺炎疫苗最快2019年上市，当年贡献5亿元收入，2020年爆发式增长；单抗品种最快2020年上市销售。 财务预测：预计2018-2020年公司销售收入分别为8.78亿元、15.8亿元、21.04亿元，净利润分别为3860万元、1.71亿元、2.59亿元。 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。 总结 沃森生物在经历多年的高研发投入和行业调整后，正站在业绩爆发的起点。公司通过剥离非核心业务、优化销售网络，并凭借其在新型疫苗（23价肺炎、13价肺炎、2价HPV）和单抗（曲妥珠单抗、英夫利昔单抗类似物）领域的深厚布局和领先研发进度，有望在未来几年实现显著增长。2017年的一次性亏损被视为业绩低点，预示着2018年起业绩将反转，并在2019-2020年进入高速增长期。随着重磅产品陆续获批上市并抢占市场份额，沃森生物有望从生物药龙头迈向业绩增长的新阶段，为投资者带来可观回报。

中心思想 董事长增持展现信心： 信邦制药董事长持续增持公司股票，表明其对公司长期价值的信心。 “医学院+医院+供应链”铁三角模式： 公司通过与贵州医科大学合作，克服了民营医院的瓶颈，构建了独特的竞争优势。 两票制推动市场整合： 公司有望通过三大系统进一步整合贵州省内的医药流通行业，提高市场份额。 主要内容 公司概况 信邦制药近期股价回调较大，但公司董事长安怀略先生已累计增持公司股票909.6万股，增持所用资金已经超过6000万元。 支撑评级的要点 独特的医疗服务模式： 公司是极少数能成熟运营医院的团队，其“医学院+医院+供应链”铁三角模式难以模仿，打破了民营资本进入医疗服务领域的人才瓶颈。 新增床位提升医疗服务板块增长： 预计2017年底至2018年初，公司旗下多家医院将陆续投入运营，带来新增床位约1,800张，提升医疗服务板块的利润水平。 两票制下的市场整合机遇： 公司有望通过“信邦、科开、卓大”三大系统进一步整合贵州省内的医药流通行业，将市场份额提高到60%以上。 估值与评级 预计公司2018-2020年净利润分别为4.10、5.46、6.85亿元，对应每股收益分别为0.24、0.32、0.40元，目前对应市盈率30倍、22倍、18倍，维持买入评级。 主要风险 医院扩张带来的业绩增长低于预期。 医疗流通行业整合低于预期。 财务数据分析 盈利能力： 预计2018-2020年销售收入分别为7,349、9,052、11,255百万元，净利润分别为410、546、685百万元。 现金流量： 2017年经营活动产生的现金流为202百万元，预计2018年为622百万元。 资产负债： 2017年末现金及现金等价物为2,232百万元，股东权益为6,631百万元。 主要比率： 2017年净利率为5.0%，净资产收益率为4.6%。 总结 本报告分析了信邦制药的投资价值，认为公司独特的医疗服务模式和在贵州省医药流通行业的整合能力是其核心竞争力。董事长增持股票展现了对公司长期发展的信心。报告预测了公司未来的盈利能力和财务状况，维持买入评级，但也提示了医院扩张和行业整合可能带来的风险。

# 中心思想 本报告首次覆盖信立泰（002294.CH），给予“买入”评级，主要基于以下几点： * **转型成果显现：** 公司自2014年开始转型，扩容整合销售团队，布局新产品线，预计2018-2019年起转型储备将集中体现。 * **氯吡格雷价格稳定：** 预计未来三年氯吡格雷价格稳步下降而非断崖式下跌，泰嘉无需大幅降价以入围。 * **仿制药集中兑现：** 2018年底替格瑞洛和匹伐他汀上市销售，预计2019年销售额可观。 * **创新药潜力：** 1.1类新药阿利沙坦酯预计销售额1亿，市场空间大。 # 主要内容 ## 公司概况 * **传统业务：** 2016年之前，公司主要依靠氯吡格雷、原料药和抗生素产品维持成长，收入占比分别为64.57%、21.13%、14.30%。 * **战略转型：** 公司从2014年开始转型，从销售团队的扩容整合到新产品线的布局，公司的基本面发生了较大的变化。 ## 氯吡格雷市场分析 * **价格趋势：** 预计未来3年内氯吡格雷价格大概率稳步下降而非断崖式下跌。 * **竞争格局：** 从招标进院、一品两规的角度，泰嘉无需大幅度的降价以入围，福建竞争性分组招标的情况只是个例。 * **业绩预测：** 预计泰嘉保持12%的增速，其他品种增速假设不变的前提下，只有在价格下跌30%的情况下2019、2020年PE才达到23-25倍，其他情况下PE仍保持在19-22的低位。 ## 新产品上市及潜力分析 * **伐芦定：** 预计2018年销售额3亿，可部分替代肝素。 * **阿利沙坦酯：** 预计销售额1亿，为1.1类新药，医保乙类品种，日用药金额7.05元，其降压强度和达标率都高于奥美沙坦酯和厄贝沙坦等。 * **替格瑞洛：** 2018年底上市销售，为公司首仿，预计2019年销售额1.4亿。 * **匹伐他汀：** 2018年底上市销售，在目前他汀类中降脂效果最强，预计2019年销售额1.0-1.6亿。 ## 盈利预测与估值 * **研发投入：** 2016年研发费用2.24亿、2017年研发6亿，以后每年4-5亿研发投入将常态化。 * **费用率：** 同比上调2017年销售费用率和管理费用率1.5pp，2018-2019维持该比率。 * **业绩预测：** 预计2017-2019年收入为：43.61/51.11/62.09亿元，EPS为：1.40/1.63/2.04元，PE为：27/24/19倍。 * **投资评级：** 由于公司从2019年起有大量优质仿制药上市及创新药进入临床将推动公司进入第二轮高增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 氯吡格雷降价风险。 * 仿制药及创新药进度低于预期风险。 # 总结 本报告认为信立泰正处于转型结果期，未来两年仿制药将集中兑现，支撑公司业绩增长。氯吡格雷价格预计保持稳定，新上市的伐芦定、阿利沙坦酯、替格瑞洛和匹伐他汀等产品具有较大市场潜力。维持“买入”评级，但需关注氯吡格雷降价和新药研发进度等风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **康柏西普的国际化前景乐观：** 康弘药业的康柏西普与阿柏西普头对头试验方案公布，预示着其国际化进程稳步推进。基于非劣效和更少的注射次数，康柏西普有望获得 FDA 批准。 * **国内市场潜力巨大：** 康柏西普在国内市场已显示出强劲的增长势头，随着医保覆盖范围的扩大和适应症的增加，未来销售额有望持续攀升。 * **国际市场潜力可观：** 康柏西普若能在国际市场占据一定份额，将为公司带来可观的销售收入，显著增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 事件 康弘药业于 5 月 20 日晚公告，启动一项多中心、双盲、随机、剂量范围试验，评估康柏西普眼用注射液治疗新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）患者的疗效和安全性。实验方案计划入组 1,140 人，评估康柏西普 0.5mg 和 1mg 剂量组相对于阿柏西普 2mg 剂量组的非劣效性，主要终点是第 36 周最佳矫正视力（BCVA）较基线的变化。 ## 点评 ### 康柏西普头对头试验的关键：非劣效与低频次 眼底新生血管疾病治疗药物的竞争关键在于疗效和注射频次。在疗效相当的情况下，较少的注射频次意味着更好的依从性和更低的患者费用，成为竞争的关键因素。康柏西普与阿柏西普的头对头试验中，康柏西普大概率能够实现疗效非劣于阿柏西普，有望凭借更少的注射频次成为获 FDA 批准的关键。 原因如下： 1. **结构优势：** 康柏西普与阿柏西普结构类似，同属全人源的氨基酸序列，亲和力均高于雷珠单抗，能够阻断 VEGF-A 所有亚型、VEGF-B 和 PLGF。康柏西普分子更大，包含了 VEGFR-2 的 D4 区，亲和力高于阿柏西普，VEGF 溶解速率较阿柏西普低。 2. **临床数据优秀：** 康柏西普 AURORA 试验数据优秀，我国上市销售以来临床效果突出。在我国的康贝西普 AURORA 试验中，0.5mg 和 2mg 康柏西普在按月给药（3+Q1M）和按需给药（3+PRN）均能明显改善 BCVA 和 CRT，安全有效。康柏西普自 2014 年上市销售，累计治疗人数超过 8 万人，临床效果突出。 3. **注射频次优势：** 康柏西普较少的注射频次是突出的竞争优势，能够降低注射带来的风险，提高患者依从性，降低患者经济负担。 ### 康柏西普国内外市场潜力分析 1. **国内市场：** 我国眼底新生血管疾病患者超过千万，销售潜力过百亿。康柏西普 2017 年实现销售额 6.18 亿元，同比增长 30%。随着公司加强学术推广和获批适应症治疗渗透率的提升，2018 年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。 2. **国际市场：** 目前国际上治疗眼底新生血管疾病的主流药物是阿柏西普和雷珠单抗，两者 2017 年全球销售金额共计 78.17 亿美元。预计康柏西普有望 2021 年左右实现海外获批上市销售，若凭借疗效突出、较少注射频次、价格优势等，占据 10-15% 的销售份额，可带来超 8 亿美金的销售收入。 ## 盈利预测 预计公司 18-20 年实现净利润 7.67 亿元、9.21 亿元、11.13 亿元，当前股价对应估值分别为 46.41x、38.65x、31.99x，维持买入评级，继续推荐。 ## 风险提示 康柏西普国内市场销售不达预期；海外临床试验进展慢于预期。 # 总结 本报告分析了康弘药业康柏西普的临床试验方案，认为其在疗效和注射频次上具有竞争优势，有望在国内外市场取得成功。国内市场，康柏西普已显示出强劲的增长势头，随着医保覆盖范围的扩大和适应症的增加，未来销售额有望持续攀升。国际市场，康柏西普若能在国际市场占据一定份额，将为公司带来可观的销售收入，显著增厚公司业绩。

# 中心思想 本报告对康弘药业2017年年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，盈利能力提升：** 康弘药业2017年营收和净利润均实现增长，业绩基本符合预期，主要得益于朗沐的快速增长和公司费用管控的加强。 * **朗沐放量可期，市场潜力巨大：** 朗沐作为公司核心产品，受益于医保覆盖和适应症拓展，未来销售额有望逐季度攀升，长期来看，国际化将助力其成为全球重磅品种。 # 主要内容 ## 公司2017年年报核心数据 康弘药业2017年年报显示： * 实现营收27.86亿元，同比增长9.7%； * 归母净利润6.4亿元，同比增长29.68%； * 总资产45.86亿元，同比增长22.03%。 ## 事件 公司公布2017年年报，并提出利润分配预案：每10股派发现金红利2.80元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。 ## 点评 ### 非生物药营销改革拖累收入增速，朗沐增长符合预期 * 中药和化药业务因营销分线改革导致收入增速放缓，拖累公司整体收入。 * 朗沐销售收入增长符合预期，贡献约8,900万净利润，其净利率14.4%，较上年同期提升1.8pp。 * 根据样本医院数据，朗沐2017年全年样本医院销售额2.16亿元，同比增长43.56%。 ### 朗沐市场前景广阔，未来可期 * 2018年Q1康柏西普纳入第27批优先审评名单，有望成为国内首个获批wAMD、PM、DME三个适应症品种。 * 公司积极推进美国三期试验进展，目前三期试验方案已经确定，并获得了特别方案评审（SPA）。 * 我国眼底新生血管患者数目超过千万，朗沐销售潜力过百亿。 ### 财务指标保持稳健 * 公司整体毛利率90.36%，与上年基本持平。 * 期间费用率62.84%，较去年同期降低2.82pp，其中销售费用率大幅降低7.14pp，管理费用率提升2.76pp。 ### 盈利预测与投资评级 * 预计公司18-20年实现净利润7.67亿元、9.21亿元、11.13亿元，当前股价对应估值分别为47.97x、39.95x、33.06x，维持买入评级，继续推荐。 ### 风险提示 * 朗沐销售不达预期； * 中药化药业务竞争加剧。 # 总结 本报告分析了康弘药业2017年年报，认为公司业绩符合预期，朗沐的快速增长是主要驱动力。虽然中药和化药业务受到营销改革的影响，但朗沐凭借医保覆盖和适应症拓展，市场潜力巨大。公司财务指标稳健，盈利能力持续提升。维持买入评级，但需关注朗沐销售和市场竞争风险。

中心思想 2017年业绩稳健增长，混改释放新活力 云南白药在2017年实现了营业收入和净利润的稳健增长，基本符合市场预期。公司通过混合所有制改革的落地，成功引入市场化机制，为企业注入了新的发展活力，有望打破传统国有企业的机制僵局，提升运营效率和管理层积极性。 聚焦医药医疗核心，多元发展前景广阔 面对医药行业转型升级的趋势，云南白药明确了“破局重构”的战略方向，将核心业务聚焦于医药和医疗领域。公司计划在巩固现有优势业务的基础上，通过战略合作、投资并购及创新服务等多元化举措，积极拓展外延发展，构建新的竞争优势和盈利能力，以实现可持续发展。 主要内容 2017年度财务表现与业务板块分析 整体业绩表现： 2017年，云南白药实现营业收入243.15亿元，同比增长8.5%；归属于上市公司股东的净利润为31.45亿元，同比增长7.71%；基本每股收益3.02元。公司各项财务指标保持稳健，并公布了每10股派发现金股利15.00元（含税）的利润分配预案。 四大业务板块增长态势： 健康产品事业部： 实现收入43.61亿元，同比增长16.09%，增速高于去年同期4.1个百分点。其中，口腔护理系列预计保持10%左右增长，头发护理系列（如养元青洗发水）在低基数上实现20%左右增长，卫生巾系列产品平稳增长。该部门积极拓展电商渠道。 药品事业部： 实现收入50.44亿元，同比增长2.56%。中央产品（白药系列）收入约占药品收入的三分之二，其中消费属性较强的气雾剂保持较高增速，贴剂和膏剂保持平稳增长。 省医药： 实现收入144.94亿元，同比增长7.45%。该业务在云南市场占有率领先，未来“两票制”的推进有望进一步提升其市场份额。二期物流中心建设项目已开工，为未来发展奠定基础。 中药资源事业部： 实现收入11.63亿元，同比增长23.19%。该板块受益于三七等中药材涨价、中间产品提取供应业务扩大以及功能性食品和养生保健类产品的发展，利润贡献持续扩大。 关键财务指标： 公司整体毛利率为31.19%，较2016年提升1.33个百分点；其中医药工业毛利率65.61%，提升3.51个百分点；医药商业毛利率7.29%，下降0.55个百分点。期间费用率为17.04%，高于上年1.81个百分点，主要受销售费用率增长29.68%影响。经营活动产生的现金流净额为11.56亿元，同比减少61.27%。 混合所有制改革深化与市场化机制构建 混改股权结构： 2016年12月，新华都增资254亿元取得白药控股50%股权；2017年6月，江苏鱼跃增资约56亿元取得白药控股10%股权。至此，白药控股的股权比例形成新华都、云南省国资委和江苏鱼跃2:2:1的格局，混合所有制改革全面落地。 市场化机制红利： 混改的完成为公司体制机制的理顺和经营活力的释放创造了有利环境。管理层以市场化原则聘任，初步形成了市场化治理结构，这有助于提升重大决策效率，打破国有企业机制僵局，并通过市场化激励机制充分调动管理层的积极性，进一步释放企业活力。 战略重构与未来发展方向 应对行业变革： 混改落地后，云南白药积极应对医药行业转型升级带来的巨大变革，通过市场化运作思路及时调整价值体系、组织模式、流程机制和产业布局。 聚焦核心领域： 公司将中医药作为核心支柱和产业根基，同时顺应医药产业发展趋势，将战略重心聚焦于医药和医疗领域。 巩固与拓展并举： 一方面，公司将基于现有的资金优势、品牌优势、渠道优势和完全市场化的体制优势，巩固和提升现有业务板块的竞争力；另一方面，未来将通过战略合作、开发引进、投资并购、创新服务等多措并举，积极打造云南白药新的竞争优势和盈利能力。 资金保障： 公司账上货币资金达26.66亿元，集团层面接近300亿元的货币资金，为未来战略项目的推进提供了有力保障。 估值与风险提示 估值预测： 预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为3.63元、4.04元和4.28元。 投资评级： 维持“增持”评级。 主要风险： 评级面临的主要风险包括混改进度不达预期、日化品市场竞争加剧以及药品降价等。 总结 云南白药在2017年实现了稳健的业绩增长，并通过混合所有制改革成功引入市场化机制，为公司未来的发展奠定了坚实基础。公司战略性地聚焦医药和医疗核心领域，计划利用其资金、品牌和渠道优势，并通过多元化的外延发展策略，构建新的竞争优势和盈利增长点。尽管面临混改进度、市场竞争和药品降价等风险，但市场化机制的激活和清晰的战略方向预示着公司未来发展潜力巨大。

中心思想 战略转型驱动增长，心脑血管平台价值凸显 信立泰成功从传统产品驱动向创新与仿制药并举的战略转型，其在心脑血管领域的平台价值日益显著。公司通过扩容销售团队和布局新产品线，预计从2018-2019年开始，储备的优质仿制药和创新药将集中兑现，推动公司利润重回15%-20%的增长轨道。报告预计2018年和2019年归母净利润将分别增长16%和23%，对应PE分别为25倍和20倍，且此估值尚未完全计入多项创新药的商业价值。 丰富产品管线奠定未来发展基石 公司未来3年的股价上涨将主要由已上市及储备的优质仿制药和创新药驱动。这些品种竞争格局良好且疗效确切，涵盖抗凝、降压、降血脂、抗心衰等多个心脑血管核心治疗领域，并逐步拓展至代谢、骨科、肿瘤等领域。信立泰凭借其强大的心脑血管领域品牌溢价、庞大的销售队伍和高效的研发团队，为后续新品的放量奠定了坚实基础，展现出由仿到创的清晰发展路径和持续增长潜力。 主要内容 战略转型成功，心脑血管用药平台价值逐渐兑现 转型成果与财务展望 信立泰在2016年之前主要依靠氯吡格雷、原料药和抗生素产品实现增长。自2014年起，公司启动转型，通过销售团队扩容整合和新产品线布局，基本面发生显著变化。预计2018-2019年，公司归母净利润将分别增长16%和23%，对应PE分别为25倍和20倍。值得注意的是，此估值未包含重组Sev-hFGF2/dF注射液、PCSK-9抑制剂、FSH-CTP以及未来2年新增的4个中美双报抗体融合蛋白的商业价值，若考虑创新药估值，2018年PE约为20-22倍。 核心竞争力与战略布局 公司股价的驱动力在于其已上市及储备的优质仿制药和创新药，这些品种竞争格局良好且疗效确切。公司战略是由仿到创，以心脑血管产品为主，并计划在3-5年内快速布局代谢、骨科、肿瘤等有竞争力的品种。公司在心脑血管领域的品牌溢价和2000余人的销售队伍（覆盖11000多家大中型医院）已形成正向循环，对后续降压、降脂、抗心衰、糖尿病等领域品种的放量起到重要作用。研发方面，公司拥有顶尖且经验丰富的研发团队，研发效率较高，并已完成近6亿的员工持股计划，为股价提供积极支撑。 抗凝产品线 核心产品与作用机制 公司在抗凝产品线布局了已上市的抗血小板药氯吡格雷、预计2018年下半年上市的首仿替格瑞洛、已上市的动脉抗凝药比伐芦定，以及预计2020年底上市的深静脉抗凝药利伐沙班。 ADP受体抑制剂： 氯吡格雷和替格瑞洛通过拮抗血小板表面P2Y12受体抑制血小板聚集。氯吡格雷存在“氯吡格雷抵抗”和消化道出血风险，而替格瑞洛作为原形药，无需肝酶代谢，具有更快速、强效抑制血小板的特点，但易引起呼吸困难。 血小板糖蛋白（GP）Ⅱb/Ⅲa受体抑制剂（GPI）： 这类药物通过抑制血小板活化、聚集的最后阶段，适用于高危患者或病变，但需严格评估出血风险。 常用抗凝药物的作用机制： 抗凝药趋势由多靶点向单靶点、间接作用向直接作用转变，口服制剂增多。肝素是间接作用，有效治疗窗窄；比伐芦定直接抑制凝血酶Ⅱa因子，抗凝作用可逆而短暂，适合PCI手术；磺达肝葵钠间接抑制Xa因子，用于深静脉血栓预防；利伐沙班是口服Xa因子抑制剂，用于抗凝、预防静脉血栓形成及房颤抗凝。 市场分析与竞争格局 氯吡格雷与替格瑞洛的市场分析： 2016年氯吡格雷国内公立医疗机构终端销售额近103亿元，信立泰市占率近30%。零售终端销售额18.61亿元，同比增速14.99%。预计未来3-5年市场总体增速在10.4%-14.0%。 PCI对应氯吡格雷增量市场规模约39.90亿元（2016年），增速约13%。脑卒中二级预防市场规模约42.72亿元，未来可达64亿元。 一致性评价对泰嘉价格影响预计为稳步下降（每年约5%），而非断崖式下跌。即使在最坏情况下，泰嘉价格下降30%，公司估值仍保持在25倍左右。 替格瑞洛目前市场空间近14亿元，主要用于术前术中用药。信立泰有望成为首仿，预计2018年8-9月上市，未来5年复合增速约52.60%-61.63%。 比伐芦定与利伐沙班的市场分析： PCI术中比伐芦定市场规模为7.06亿元，对肝素存在较大替代空间。信立泰的泰加宁2016年销售额1.3亿元，2017年约2亿元，预计2022年达销售峰值，2018-2022年复合增速28.69%。 利伐沙班在深静脉血栓防治市场规模近18亿元（关节置换1.6亿元，深静脉血栓治疗16亿元）。信立泰的利伐沙班预计2018年底拿生产批件，但面临拜耳原研药及其他仿制药的激烈竞争。 降压产品线 高血压用药现状与原则 我国高血压整体用药情况分析： 我国成人高血压患者约2.6亿，但知晓率、治疗率和控制率较低。用药结构正在变化，ARB占比明显上升，新型复方制剂使用率上升。 各类高血压用药的优缺点及用药原则： 高血压用药遵循剂量、优先、联合、个体化四大原则。 利尿剂：适用于大多数患者，常作为联合用药基础，但大剂量长期应用易致电解质紊乱。 钙离子通道阻滞剂（CCB）：降压疗效强，对代谢无不良影响，适用于各年龄段高血压，但可能引起反射性心率加快和脚踝水肿。 血管紧张素受体阻滞剂（ARB）：直接阻断RAAS系统，无ACEI干咳副作用，具有心血管、肾脏保护及改善糖代谢作用。 血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI）：减少Ang II生成，抑制缓激肽降解，在冠心病、心梗、心衰等领域有充分临床证据，但可引起干咳、血管神经性水肿。 β受体阻滞剂：通过拮抗交感神经系统过度激活降压，适用于伴快速性心律失常、冠心病、慢性心力衰竭等患者。 产品比较与市场潜力 几种常用降压药的比较： ACEI和ARB在心血管保护方面各有侧重，奥美沙坦在降压强度和达标率方面优于其他ARB。 阿利沙坦酯&奥美沙坦市场空间测算： 2016年ARB终端市场规模约156亿元。奥美沙坦占比7.58%，市场规模11.83亿元。阿利沙坦酯占比0.04%，约624万元。 阿利沙坦酯作为1.1类新药，不经CYP450酶代谢，降压强度和达标率优于奥美沙坦酯。随着2017年纳入医保乙类，预计2018年销售额至少1亿元，2018-2023年复合增速63.91%。 信立泰的奥美沙坦预计2018年下半年上市，预计到2023年市场规模可达2.13亿元。 降血脂产品线 他汀类药物特点与市场 几种常用他汀品种的比较： 我国成人血脂异常总体患病率高达40.40%，治疗率约19%。他汀类药物是主要降脂药，每种他汀的起始剂量均有良好调脂疗效。水溶性他汀（如瑞舒伐他汀、普伐他汀）肝选择性高，肌肉安全性好；脂溶性他汀易致肌病。匹伐他汀和瑞舒伐他汀肝脏代谢较少，与其他心脑血管药物合用不良事件风险低。 匹伐他汀规模11亿，市场空间对标“瑞舒”，复合增速34%： 2016年国内降血脂药物终端市场规模约225-270亿元。匹伐他汀市场规模约9.52-11.42亿元。 匹伐他汀与瑞舒伐他汀类似，肝脏代谢少，是较为完美的降血脂药物。信立泰的匹伐他汀已完成BE，竞争格局良好，预计2018年上半年上市。 预计匹伐他汀整体市场规模可达60-70亿元，信立泰市占率若达40%，则市场空间为24亿元，2018-2025年复合增速34%。 降脂药的新趋势 降脂药新趋势包括降压降脂复方制剂（如氨氯地平+阿托伐他汀）以提高患者依从性，以及PCSK9抑制剂（如安进的Repatha和赛诺菲的Praluent）作为他汀类药物后公认最有效的降脂靶点，可使LDL-C降低40%-70%。信立泰的PCSK9抑制剂预计2018年中申请临床。 抗心衰产品线 心衰治疗新标准与市场潜力 血管紧张素&脑啡肽酶双重抑制剂成为心衰治疗新标准： 中国心衰患病率0.9%，成人患者数约1170万，5年存活率与恶性肿瘤相近。ACEI、β受体阻滞剂、MRA构成心衰治疗的“黄金三角”。血管紧张素和脑啡肽酶双重抑制剂（ARNI）相比依那普利，可降低20%心脏病死亡率、16%全因死亡率和16%住院率，被欧洲和美国心衰指南推荐。 ARNI国内市场空间至少51亿元，任一单品种潜力超10亿空间： 诺华的沙库巴曲缬沙坦（Entresto）2017年在中国上市，但其核心专利在中国被宣告无效。信立泰的阿利沙坦酯/脑啡肽酶抑制剂复方制剂预计2018年上半年拿临床批件，具有依从性好且无专利侵权问题。信立泰的沙库巴曲缬沙坦处于临床一期，预计2019年底获批。按5%渗透率计算，ARNI国内市场规模至少51.25亿元，信立泰产品市场份额若达20%，则空间为10.25亿元。 在研仿制药及创新药 公司在研管线丰富，包括重组人甲状旁腺素（1-34）（特立帕肽）、TNF-Fc抗体融合蛋白、重组人角质细胞生长因子（rhKGF）等潜力仿制药。创新药方面，公司注重风险把控，主要针对已处二三期临床但存在问题的靶点，通过重新设计分子结构，利用双特异性抗体、抗体融合蛋白、ADC等技术修饰成新品种，实现IND中美双报。未来JK06（肺癌双特异性ADC）、JK07（抗心衰抗体融合蛋白）、JK08（抗体融合蛋白肿瘤免疫疗法）、JK11（肝癌互补性双特异性抗体）等将陆续申报IND。此外，公司在心脑血管器械领域也有布局，如脑动脉药物洗脱支架、下肢动脉药物洗脱支架、左心耳封堵器等产品预计在2018-2022年逐步上市。 盈利预测与估值评级 2017年公司研发支出6亿元（60%费用化），导致归母净利增速为3.98%。预计2018年起，在氯吡格雷、阿利沙坦酯、比伐芦定、替格瑞洛、匹伐他汀、沙库巴曲阿利沙坦酯、特立帕肽等产品的推动下，利润增速将重回15%-20%的增长轨道。公司2017-2019年收入预计分别为41.52、47.12、55.85亿元，EPS分别为1.39、1.62、2.00元，对应PE分别为29、25、20倍。鉴于公司从2019年起将有大量优质仿制药上市及创新药进入临床，推动公司进入第二轮高增长轨道，报告给予30倍PE，2018年目标价48.60元，并给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括氯吡格雷竞争格局恶化导致价格大幅下降，以及仿制药及创新药上市进度低于预期。 总结 信立泰已成功完成战略转型，从传统产品驱动转向创新与仿制药并举，其在心脑血管领域的平台价值正逐步兑现。公司拥有丰富且具竞争力的产品管线，涵盖抗凝、降压、降血脂和抗心衰等多个核心治疗领域，并积极拓展至代谢、骨科、肿瘤等新领域。预计从2018年起，随着比伐芦定、阿利沙坦酯、替格瑞洛、匹伐他汀等优质仿制药的集中上市，以及沙库巴曲缬沙坦、特立帕肽等创新药的逐步推进，公司利润将重回15%-20%的高增长轨道。尽管面临氯吡格雷价格竞争和新药上市进度不确定性等风险，但公司强大的研发实力、庞大的销售网络和清晰的战略布局，使其具备持续增长的潜力。报告给予“买入”评级，目标价48.60元，反映了对公司未来业绩增长和平台价值的积极预期。

# 中心思想 本报告由中银国际证券发布，对白云山（600332.CH）维持“买入”评级，目标价为35.75元人民币。 ## 核心观点：医药闭环与资源优势 1. **医药闭环优势显著：** 白云山是少数能形成医药闭环的大型制药企业之一，品牌优势明显，资源禀赋强，在资本运作和混改方面潜力巨大。 2. **业绩增长与盈利提升：** 公司业绩快速增长，利润率逐步提升，大南药收入增速超过10%，中成药板块恢复性快速增长，化药板块金戈保持高速增长。 # 主要内容 ## 提升广州医药持股比例，做强做大商业板块 * **收购广州医药股权：** 公司拟以现金方式收购广州医药30%的股权，交易完成后持股比例将提升至80%。 * **广州医药的战略意义：** 广州医药是全国第五大配送商，公司有望通过提升其净利率和拓展新型商业模式来增强商业板块。 ## 公司业绩快速增长，利润率逐步提升 * **业绩增长数据：** 2017年前三季度公司收入达到160亿（同比+2.7%)，净利润达到14.9亿（同比+40.6%）。 * **各业务板块发展：** 大南药收入增速超过 10%，中成药恢复性快速增长，化药板块金戈保持 40%的高速增长趋势，大健康板块王老吉竞争趋于缓和，费用率有所下降，全年发货量增速有望达到10%，净利率提升至7%以上。 ## 账面资金充裕，广东省国资标杆企业，未来将获得多方资源 * **国资背景与资金优势：** 作为广东省国资标杆企业，公司定增由国资、社会资本参与，体现出混改意味，账面资金充裕，为外延并购提供了资金保证。 ## 估值 * **盈利预测与评级：** 预计公司17-19年每股收益分别为1.20元、1.43元、1.55元（摊薄后），对应市盈率分别为20.29、17倍、15.7倍，给予2018年25倍估值，目标价35.75元，维持买入评级。 # 总结 本报告维持白云山“买入”评级，主要基于以下几点：公司作为大型医药企业，具备医药闭环和品牌资源优势；通过收购广州医药股权，有望做强做大商业板块；公司业绩快速增长，各业务板块发展良好；以及作为广东省国资标杆企业，具备资金和资源优势。

# 中心思想 本报告分析了翰宇药业2017年业绩快报，指出公司实际全年业绩超出市场预期，并探讨了其增长动力和未来发展潜力。 ## 业绩增长超预期 翰宇药业2017年业绩表现亮眼，扣除股权激励摊销成本和成纪药业商誉减值等因素后，实际归母净利润增速高于24%，超出市场预期。 ## 国内外市场双轮驱动 报告强调了国内制剂市场稳健增长和海外业务带来的巨大业绩弹性，以及成纪药业的稳定经营对公司整体业绩的积极影响。 # 主要内容 ## 2017年业绩快报分析 公司实现收入12.47亿元，同比增长45.85%；归母净利润3.62亿元，同比增长24.02%，EPS0.39元/股，同比增长18.18%。 ## 扣除多因素影响，实际业绩增长超市场预期 受益于加大国内市场推广和海外原料药出口增长迅速，公司营业收入实现了45.85%的高增长，超出市场预期。Q4单季度业绩大幅提升，实现营收5.33亿，同比增长122.08%，归母净利润1.28亿元，同比增长106.45%。 ## 国内制剂市场稳健增长，海外业务弹性巨大 1) **国内市场受益于医保政策落地**：预计2018年医保政策逐步落地将促进销售放量，核心品种特利加压素、卡贝缩宫素等有望进入更多医院，实现销售放量。公司原料药利拉鲁肽是化学合成法，试验周期较竞争对手短，有望成为国内利拉鲁肽制剂首仿。 2) **海外业务提供巨大业绩弹性**：翰宇药业是全球仅三家可供利拉鲁肽仿制药申请引用的合格原料供应商之一，采用化学合成工艺，产品质量可控。利拉鲁肽原料药订单饱满，生产计划已排到了今年下半年。格拉替雷ANDA20mg和40mg验证试验已完成，预计18年内进行申报。阿托西班计划制剂出口西班牙和德国，预计上半年欧盟开展对坪山制剂厂审核，有望19年获批。 3) **成纪药业业绩稳定**：成纪药业预计17年贡献2亿净利润，即使没有业绩承诺，成纪药业业绩有望保持稳定，公司将一些低附加值的制剂生产线搬至成纪药业，公司的利拉鲁肽制剂若获批上市将带动成纪药业注射笔的销售。 ## 盈利预测 预计公司2017-19年净利润分别为3.62、5.55、7.51亿元，对应每股收益分别为0.39、0.59、0.80元，维持买入评级。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 翰宇药业2017年业绩超出预期，主要得益于国内市场推广的加强、海外原料药出口的快速增长以及Q4海外订单的确认。 ## 未来发展前景展望 展望未来，医保政策的逐步落地将促进国内制剂市场的增长，海外业务的拓展将带来更大的业绩弹性，成纪药业的稳定经营也将为公司整体业绩提供支撑。维持买入评级。

中心思想 业绩分化：非生物药承压，生物药驱动净利增长 康弘药业2017年业绩快报显示，公司营收增速（9.7%）低于预期，主要系非生物药产品线进行营销改革，拖累了收入增长。然而，归母净利润增速（29.68%）符合预期，这主要得益于核心生物药产品朗沐的快速增长、公司净利润率的提升以及费用管控的加强，体现了公司盈利能力的显著提升。 核心产品朗沐：医保优势与国际化拓展 朗沐作为公司核心增长引擎，其销售额保持较快增长，并预计贡献了超过1亿元的净利润，净利润率明显提升。尽管市场对阿柏西普获批可能带来的竞争有所担忧，但康柏西普已进入国家医保，形成“医保壁垒”，且在国内市场拥有先发优势和深厚的医生资源。此外，公司启动康柏西普海外III期临床并投资海外眼科器械公司，积极推进国际化和“产品+器械”布局，有望为未来业绩增长贡献新的动力。 主要内容 2017年业绩回顾与结构性分析 营收增速放缓：非生物药营销改革影响 康弘药业2017年实现营收27.86亿元，同比增长9.7%，低于市场预期。营收增长放缓的主要原因是公司收入结构中占比较高的非生物药业务（包括中成药和化药）受到营销改革的影响，销售增速有所放缓，预计实现个位数的平稳增长。 净利润超预期：朗沐贡献与费用管控 报告期内，公司实现归母净利润6.44亿元，同比增长29.68%，符合预期。净利润增速明显高于收入增速，主要得益于以下两方面：一是核心生物药朗沐保持了快速增长；二是公司加强了费用管控，有效提升了整体盈利能力和净利润率。截至报告期末，公司总资产达到45.86亿元，同比增长22.03%。 核心产品朗沐的市场表现与未来展望 朗沐销售额快速增长及盈利能力提升 朗沐在2016年实现销售额4.79亿元，推测贡献净利润约6000万元，净利润率约12.53%。根据PDB数据估算，2017年前三季度朗沐样本医院销售额为1.6亿元。考虑到第四季度各地陆续执行医保价格（降价18%），估算Q4单季度销售额为0.43亿元，则2017年朗沐终端样本医院销售额估算为2.03亿元。若按3-4倍的终端销售放大系数，全年朗沐终端销售额范围约为6.06-8.12亿元。预计2017年朗沐销售额实现30%增长，贡献净利润超过1亿元，净利润率明显提升。展望2018年，随着康柏西普进入谈判目录和各地医保的对接过渡期结束，以及公司加强学术推广和WAMD治疗渗透率的提升，朗沐销售额预计将呈现逐季度攀升的趋势。 康柏西普竞争优势与国际化布局 市场有投资者担忧2018年国内阿柏西普获批后会严重冲击康柏西普的销售。然而，分析认为这种影响有限： 医保壁垒： 康柏西普已成功进入国家医保目录，患者自付费用较低，形成了强大的“医保壁垒”，这是其最宽广的护城河。 市场先发优势： 康柏西普在国内市场已耕耘数年，积累了先期的市场教育和医生资源，这些是新入局者难以在短期内复制的制胜法宝。 此外，康弘药业已启动康柏西普的海外III期临床试验，加速其国际化进程。同时，公司投资海外眼科器械公司，旨在完善“产品+器械”的战略布局，有望为公司贡献新的利润增长点。 投资建议与风险考量 盈利预测与“买入”评级 基于对公司业绩的分析和未来展望，预计康弘药业2017-2019年将实现净利润分别为6.44亿元、7.67亿元和9.22亿元。对应每股收益（EPS）分别为0.96元、1.14元和1.37元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为52倍、43倍和36倍。鉴于公司核心产品的强劲增长和战略布局，维持“买入”评级，并继续推荐。 潜在市场与运营风险 尽管前景乐观，仍需关注潜在风险： 朗沐销售不达预期： 朗沐的市场推广和销售可能面临不确定性，若销售额未能达到预期，将影响公司整体业绩。 非生物药领域竞争加剧： 非生物药业务的市场竞争可能进一步加剧，对该产品线的收入和利润造成压力。 总结 康弘药业2017年业绩快报揭示了公司业务的结构性特点：非生物药业务受营销改革影响导致营收增速放缓，但核心生物药朗沐的强劲增长以及公司有效的费用管控，共同推动归母净利润实现了符合预期的增长。朗沐凭借其已纳入国家医保的优势和在国内市场多年的深耕，展现出持续且确定性高的增长潜力。同时，公司通过启动康柏西普海外III期临床和投资眼科器械公司，积极拓展国际市场并完善产业链布局，为未来的盈利增长奠定了基础。尽管存在朗沐销售不达预期和非生物药领域竞争加剧的风险，但基于其核心产品的市场竞争力、盈利能力的提升以及前瞻性的战略布局，公司整体发展前景依然乐观，维持“买入”评级。