中心思想 核心增长动力与战略转型 九强生物凭借其在生化诊断领域的深厚积累和行业领先的盈利能力，通过“与巨人同行”的战略合作，实现了传统业务的加速增长。同时，公司积极布局高成长性的病理诊断市场，拟收购国内免疫组化龙头福州迈新生物，并深化与国药集团的战略绑定，为公司打开了新的成长空间，预示着业绩的持续稳健增长和综合竞争力的显著提升。 市场拓展与未来展望 本报告的核心观点是，九强生物通过内生增长与外延并购双轮驱动，成功应对生化诊断市场趋于成熟的挑战。与全球IVD巨头的合作将为现有业务注入新的活力，而进入病理诊断这一高成长赛道，则有望抓住肿瘤诊断需求增长和进口替代的红利，实现从生化诊断向更广阔体外诊断领域的战略性拓展，从而支撑公司未来几年的业绩高速增长。 主要内容 公司发展历程及股权结构 九强生物成立于2001年，并于2014年成功登陆创业板，主营业务为生化诊断试剂的研发、生产和销售。公司目前没有实际控制人，创始人刘希先生为第一大股东，持股13.35%，管理层合计持股45.08%。2017年，公司通过收购北京美创新跃医疗器械有限公司，进入血凝市场，完善了体外诊断产品线。截至2019年，公司拥有两家全资子公司，形成了遍及全球的营销和服务网络，是国内领先的临床体外诊断产品与服务供应商之一。 内外兼修，传统生化业务增长即将加速 生化诊断市场概览与公司地位 生化诊断作为IVD领域发展最早、最成熟的细分行业，2016年全球市场规模达650亿美元，其中生化诊断占比约13%，复合增速4.6%。全球市场呈现“剩者为王”的竞争格局，前五大巨头占据67%的市场份额。在中国，生化诊断市场同样成熟，2014-2018年复合增速约7.1%，预计未来保持6-7%的平稳增长。尽管面临化学发光和免疫技术的替代，但生化诊断凭借成本和时间优势，在临床检测中仍占据重要地位，市场份额将向头部企业集中。 九强生物是国内生化诊断领域的龙头企业，专注于生化诊断试剂的研发、生产和销售，产品结构以自主研发为主，高端产品为辅。截至2019年半年报，公司持有172项生化诊断试剂注册证书，涵盖肝功、肾功、血脂和糖代谢等绝大多数项目，是国内生化试剂品类最全的厂家之一。公司还推出了自有品牌生化分析系统G92000和G9800，并自主研发了全自动凝血分析仪MDC3500。2018年，公司实现收入7.74亿元，其中诊断试剂收入占比88.26%。 巨头合作驱动内生增长与盈利能力 九强生物的盈利能力显著优于同行业其他公司，整体毛利率和净利润率分别围绕70%和40%中枢上下波动2个点。公司自产试剂毛利率维持在77%左右。在生化诊断市场竞争激烈的背景下，公司2014-2018年营业收入复合增速达11.10%，归母净利润复合增速达9.28%，均快于行业平均增速（7.1%）。公司期间费用率维持在20%左右，销售费用率约12%，明显低于同行业公司。公司持续加大研发投入，2018年研发投入6103万元，占营业收入的7.88%，领先同行业可比公司，并获得16项专利和19项新产品注册证。 公司自2013年起制定“与巨人同行”战略，与雅培、罗氏、日立、迈瑞、威高等国内外知名企业建立生化战略合作关系。2013年与雅培（中国）签署战略合作协议，共同创立“金雅”品牌；2016年与雅培签署许可、技术转移及供货协议，涉及55个产品，开创了中国IVD企业技术输出的先河。据估算，与雅培的合作每年可为公司带来576-880万美元的利润分成，有望增厚公司现有业绩15%以上。与罗氏诊断的合作也进一步扩大了产品覆盖。这些合作不仅提升了公司品牌影响力，更借助巨头的销售渠道助力公司产品实现国内外覆盖，预计将推动传统生化业务实现25%以上的增长。 联手国药拟收购福州迈新，进入高成长病理诊断好赛道 病理诊断市场潜力与免疫组化价值 九强生物于2019年8月23日公告，拟联合中国医药投资有限公司收购福州迈新生物技术开发有限公司95.55%股权，其中公司购买65.55%。此次收购标志着公司进入高成长的病理诊断领域。病理诊断是疾病确诊的“金标准”，尤其在癌症诊断中不可或缺。全球组织诊断市场规模在2016年达34.4亿美元，预计2022年将增长至51.4亿美元，年复合增长率近6.97%，主要驱动因素包括全球癌症发病率上升、人口老龄化以及伴随诊断的应用。 免疫组织化学（IHC）是病理诊断中不可或缺的重要手段，通过抗原抗体特异性结合原理，实现组织细胞内抗原的定位、定性及相对定量研究，具有特异性强、灵敏度高、定位准确的特点。IHC在确定细胞类型、恶性肿瘤诊断、鉴别诊断、确定转移性肿瘤原发部位、鉴定分化程度及指导肿瘤药物使用等方面发挥关键作用。例如，在非小细胞肺癌的诊断中，IHC可准确鉴别肺腺癌和鳞癌，避免误诊。 中国癌症发病率高，2014年全国恶性肿瘤新发病例达380.4万例，平均每天超过1万人被确诊。人口老龄化是癌症高发的重要因素，中国60岁以上人口比例已从2000年的10.2%上升至2018年的17.9%。随着人口老龄化加速，肿瘤诊断需求将持续增长。保守估算，仅每年新发恶性肿瘤病例在医院终端的免疫组化检测收入规模至少15亿元以上。 自动化是免疫组化行业发展趋势。传统手工操作耗时且结果不稳定，全自动染色仪可实现从烤片到复染的全自动化，有效避免人为误差，提高检测效率和结果稳定性。目前，国内免疫组化行业外资品牌占据69.83%的市场份额，国内产品占30.17%。根据草根调研，全行业自动免疫组化仪器保有量约1000台，主要分布在三甲医院。若按三级医院平均配置3台、二级医院配置1台，单台产出保守估算，免疫组化试剂的潜在市场规模可达120亿元以上。 迈新生物的市场领导地位与增长前景 福州迈新生物成立于1993年，是中国肿瘤病理免疫组化诊断试剂的领先者，也是国内第一家取得CFDA三类医疗器械生产许可证的免疫组化产品生产企业。2011年，迈新免疫组化试剂盒获批，打破了国内市场对进口试剂的依赖。截至2018年底，迈新获批51个免疫组化抗体，在国内企业中居首位。 迈新于2015年推出了国内首台全自动免疫组化染色系统Titan，其高通量（一次可染72张切片，远超国外同类设备30张）、结果稳定、精确定位等优势显著。截至目前，迈新已投放130台Titan，其中超过70台在2019年上半年投放，覆盖2000多家医院客户，其中绝大部分为三甲医院。自动化仪器对试剂销售的拉动作用明显。2018年，迈新生物实现收入约3亿元，净利润约1亿元。预计未来三年，随着全自动染色仪的持续投放，迈新收入将保持30%以上的复合增长。 此次收购福州迈新生物，不仅丰富了九强生物的产品线，使其进入高成长的免疫组化赛道，为公司提供了新的利润增长点，更重要的是，公司将与国药集团形成更深入的绑定，国药体系的渠道将有力支撑公司现有生化、血凝产品及未来免疫组化产品的销售，并在资本运作层面形成更深远的合作，进一步增强公司的综合竞争力。 盈利预测 暂不考虑福州迈新生物并表，预计九强生物2019-2021年实现净利润分别为3.33亿元、4.17亿元、5.10亿元，对应全面摊薄每股收益分别为0.663元、0.832元、1.017元。若考虑迈新并表（保守估算迈新2019-2021年净利润分别为1.3亿元、1.69亿元、2.20亿元），则公司2019-2021年备考净利润将达到4.17亿元、5.27亿元、6.53亿元。 估值及投资建议 鉴于九强生物在生化诊断领域快于行业的增长速度、与全球巨头的战略合作带来的业绩增量，以及通过收购福州迈新进入百亿级病理诊断高成长市场，公司展现出优于同行业多数可比公司的成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：与巨头生化战略合作贡献收入进度慢于预期，可能影响业绩增厚；收购福州迈新生物进度低于预期，可能导致并表时间后推，影响公司业绩判断及投资者心理。 总结 九强生物通过“精品生化”战略和“与巨人同行”策略，在成熟的生化诊断市场中保持了领先的盈利能力和高于行业的增长速度。与雅培、罗氏等全球IVD巨头的深度合作，预计将显著加速公司传统生化业务的内生增长。同时，公司拟联手国药集团收购国内免疫组化龙头福州迈新生物，成功切入高成长、进口替代空间巨大的病理诊断赛道，特别是免疫组化这一百亿级市场。此次战略性外延并购不仅丰富了公司产品线，打开了新的利润增长空间，也深化了与国药集团的战略绑定，有望在渠道和资本层面获得有力支持。综合来看，九强生物通过内生提速与外延扩张双轮驱动，具备持续稳健增长的潜力，未来发展前景广阔。

中心思想 创新药研发的领军者 微芯生物作为一家专注于小分子原创药物研发的标志性企业，凭借其独有的化学基因组学集成式药物创新与早期评价体系，成功开发并上市了西达本胺等一系列新颖原创新药。公司在肿瘤、代谢性疾病及自身免疫性疾病领域拥有丰富的产品管线，展现出强大的持续创新能力和市场竞争力。 核心产品与市场潜力 公司核心产品西达本胺、西格列他钠和西奥罗尼在各自适应症领域均具备显著的市场潜力。其中，西达本胺作为国内独家外周T细胞淋巴瘤治疗药物，并积极拓展乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症，预计成熟期销售额有望超过17亿元。西格列他钠作为全球首个完成III期临床试验的PPAR全激动剂，在2型糖尿病市场前景广阔，预计峰值销售额可达4.75亿元。西奥罗尼作为多靶点抗肿瘤药，未来在卵巢癌、肝癌等多种癌症治疗中也具备7亿元的销售潜力。公司财务状况稳健，现金流良好，是国内少数具备“造血功能”的原研创新药企业，具备良好的投资价值。 主要内容 微芯生物：原研小分子药物领军者 股权结构与财务表现 微芯生物成立于2001年，专注于原创新分子实体药物的研发与销售。公司实际控制人鲁先平通过直接持股及一致行动协议，合计持有及控制公司31.8633%的股份，预计IPO后控制持股比例为27.98%。尽管股权结构相对分散，但公司经营对外部资金依赖较小，管理层对企业定位清晰且经营稳定。 财务方面，公司营收在2016-2018年间实现高速增长，分别为8536.44万元、11050.3万元和14768.90万元，年均复合增长率达31.54%。同期净利润分别为539.92万元、2590.54万元和3127.62万元，年均复合增长率高达140.68%。主营业务收入主要来源于西达本胺片销售及技术授权许可，占比均在99%以上。西达本胺片销售收入在2017年和2018年分别增长66.22%和47.52%，主要得益于2017年7月进入国家医保目录。公司主营业务毛利率在2016-2018年间维持在95%以上的高水平（97.46%、95.24%、96.27%），净利润率也从6.32%提升至21.18%。销售收入以境内市场为主，占比从65.40%上升至92.58%，主要集中在华南、华东和华北等经济发达地区。 小分子原研药领军者：研发管线丰富，市场竞争力延续 核心产品线与市场前景 微芯生物的产品线主要由自主研发的新分子实体原创新药构成。 西达本胺：作为公司独家发现的全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂和全球首个获批治疗外周T细胞淋巴瘤的口服药物，是公司主要收入来源。 作用机制与应用范围：属于表观遗传调控剂，通过抑制肿瘤细胞周期、诱导细胞凋亡、激活免疫细胞杀伤作用及抑制肿瘤微环境促耐药/促转移活性发挥抗肿瘤作用。已获批用于外周T细胞淋巴瘤（PTCL），并被《西达本胺治疗PTCL的中国专家共识（2016版）》推荐为二线首选药物。用于激素受体阳性HER2阴性晚期乳腺癌的新药申请已纳入优先审评，非小细胞肺癌处于II/III期临床，弥漫性大B细胞淋巴瘤准备开展III期临床。 市场竞争与优势：西达本胺是国内唯一治疗PTCL的药物，且是全球首个PTCL口服药物。相较于国外同类药物（如普拉曲沙、罗米地辛、贝利司他），西达本胺口服给药方便，且进入医保后治疗费用大幅降低至1.85万元/月，远低于国外竞品（12.87-26.74万元/月），显著提高了药品可及性。在乳腺癌领域，主要竞争对手为CDK4/6抑制剂，西达本胺联合依西美坦的PFS（7.4个月）显著优于安慰剂组（3.8个月）。 销售与预测：2016-2018年，西达本胺片销售量从13.05万片增至44.64万片，销售规模扩大超3倍。公司通过“许可费+里程碑收入+收益分成”模式将西达本胺在海外（美国、日本、欧盟、中国台湾）授权开发。预计西达本胺在PTCL、乳腺癌和非小细胞肺癌三种适应症的成熟期销售额将分别达到5.17亿元、4.77亿元和7.68亿元，合计峰值销售额有望超过17亿元。 西格列他钠：国家1类新药，新一代PPAR全激动胰岛素增敏剂，已完成III期临床试验，是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂。 作用机制与应用范围：通过适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，在发挥胰岛素增敏、脂代谢调节作用的同时，可能减少PPARγ相关副作用，实现更好的疗效和安全性。主要用于2型糖尿病治疗，同时对非酒精性脂肪肝模型具有显著药效活性，未来将开展NASH临床试验。 市场竞争与预测：中国2型糖尿病患者人数庞大（2017年1.14亿，预计2045年1.19亿），市场规模巨大（2017年512亿元，预计2028年1739亿元）。西格列他钠与吡格列酮相比，在降低HbA1c和血糖水平方面呈相似情况，且安全性良好。若III期临床试验成功，有望在口服降糖药市场占据领先地位。预计2020年上市，成熟期销售额可达4.75亿元。 西奥罗尼：国家1类原创新药，多靶点多通路选择性激酶抑制剂。 作用机制与应用范围：通过抑制VEGFR、PDGFR、CSF-1R和Aurora B等激酶，发挥抑制肿瘤血管生成、抑制肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境的综合抗肿瘤作用。目前正在针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等多种适应症进行II期临床试验，并计划与西达本胺联合用药治疗肝癌。 市场竞争与预测：卵巢癌、肝癌、小细胞肺癌和非霍奇金淋巴瘤患者多处于中晚期，缺乏有效治疗手段，西奥罗尼若开发成功将提供新的治疗选择。市场规模巨大，但由于处于II期临床，未来上市情况和竞争格局存在较大不确定性。预计若顺利上市，成熟期销售额峰值约可达到7亿元。 后续产品研发进度：公司拥有14个在研项目储备，包括免疫抑制剂CS12192（JAK3选择性抑制剂，用于自身免疫性疾病）、肿瘤免疫相关药物CS24123（IDO抑制剂）和CS17938（PD1/PD-L1小分子拮抗剂），以及代谢性疾病相关药物CS17919（ASK1抑制剂）和CS27186（NR受体选择性激动剂），为公司未来长期发展奠定产线基础。 基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台 药物研发核心技术 微芯生物构建了基于化学基因组学的集成式药物发现与早期评价平台，其核心技术特征是将微阵列基因芯片技术用于药物筛选（Chip-screen Biosciences），利用大量已知基因表达数据，对新化合物的分子药理和毒理进行评价和预测，从而优化候选化合物结构。该平台整合了分子医学、计算机辅助药物设计、药物化学及组合化学、高通量高内涵药物筛选、基因表达谱芯片、生物信息学和化学信息学分析及软件支持等内容。 化学基因组学已成为药物研发主流，能够在大规模、快速寻找和发现基因和蛋白质功能，并有效预测化合物的临床有效性和潜在毒副作用，从而降低新药研发风险。微芯生物是全球最早建立和使用化学基因组学进行药物筛选与评价的公司，其自主建立的化学基因组学大数据库积累了针对上百个已知药物、上百万个全基因表达谱的分析数据，为先导分子的药理毒理分析提供了宝贵信息，极大保障了公司的自研能力和未来产品开发。 核心竞争能力分析 研发实力与财务表现 研发能力与投入：公司是国家级高新技术企业，拥有5名核心技术人员和104名研发人员（占员工总数28.03%），其中博士13人，硕士及本科85人。研发团队具备多学科交叉背景和丰富的药物开发经验。2018年研发总投入8248.20万元，同比增长20.36%，研发投入占营业收入的比例在2016-2018年平均达到59.46%，远超科创板生物医疗企业平均水平（15.35%），显示出公司对研发的巨大投入。公司已获得59项授权专利（17项境内，42项境外），西达本胺更是中国首个授权美国等发达国家使用境外发明专利的原创新药，开创了中国创新药对欧美进行专利授权的先河。 产销能力：西达本胺生产线设计产能200万片，2018年产能利用率为27.24%，产销率为142.26%，随着产品逐步被市场接受，产销率显著提升。成都微芯创新药生产基地在建，将为西格列他钠（年产1.05亿片）和西奥罗尼（年产2000万粒）提供充足产能储备。公司已初步建成覆盖全国的营销网络，拥有95名销售人员，但销售团队规模相对较小，未来计划募资1亿元用于销售渠道拓展。 经营状况横向对比：与国内其他已上市创新药公司（如贝达药业、歌礼制药、百济神州等）相比，微芯生物在营业收入和净利润规模上处于中等偏上水平，但总资产和净资产规模相对偏低，主要原因在于公司股权融资规模较小，对外部资金依赖度较低。 企业资本分析：微芯生物在上市前经历了数次资本运作，但作为少数实现经营收入的原研药企业，其对外部资金依赖相对较小。本次科创板IPO拟募集8.04亿元，主要用于创新药研发中心和生产基地建设、营销网络拓展及偿还银行贷款，将进一步支持公司发展。 估值 DCF现金流折现与可比公司分析 通过对已上市和处于III期临床的产品（西达本胺的PTCL、乳腺癌、非小细胞肺癌适应症及西格列他钠的2型糖尿病适应症）进行现金流折现估值，假设股权资本成本为9.35%（BETA 1.3，市场回报率8%，无风险收益率3.5%），永续增长率为3.5%，公司现值估算为72.18亿元人民币，每股合理价格区间为16.72~18.49元。 与市场中类似的创新药企业（如贝达药业、基石药业、华领医药、歌礼制药）市值区间（60-180亿人民币）相比，微芯生物的72.18亿元估值处于合理位置。由于多数可比公司处于亏损状态，市盈率（PE）估值法不适用。 盈利预测 关键假设与业绩展望 基于关键假设：西达本胺销售持续放量增长（2019-2021年收入增速分别为42.8%、41.4%、26.7%）；西格列他钠预计2020年成功上市，成为新的业绩增长点；公司将保持高研发投入，销售费用率和管理费用率维持在较高水平。 预计公司2019-2021年收入将分别达到2.05亿元、3.12亿元、4.12亿元，增速分别为40.0%、52.2%、32.2%。同期净利润预计分别为0.41亿元、0.68亿元、0.97亿元，增速分别为30.0%、68.9%和40.9%。毛利率将维持在96%以上，净利率逐步提升至23.2%。作为国内少数实现收入和净利润的原研创新药公司，微芯生物具备独立的研发实力和丰富的研发管线，登陆科创板后有望展现良好的投资价值。 风险分析 产品线单一与市场竞争加剧 公司目前营收主要依赖西达本胺，产品线相对单一。未来其他原创新药研发成功并获批上市存在不确定性。市场竞争风险较大，例如，多个PTCL治疗药物已进入临床II期或以后阶段，普拉曲沙注射液已提交进口药品注册申请，可能对西达本胺的市场拓展和销量增长造成影响。西达本胺的境内化合物专利将于2023年到期，届时可能面临仿制药竞争。乳腺癌和非小细胞肺癌适应症也面临来自CDK4/6抑制剂、PD-1/PD-L1抗体等多种已上市或在研药物的激烈竞争。 公司治理与财务风险 公司实际控制人鲁先平通过一致行动协议控制公司31.8633%的股份，股权相对分散，虽然目前经营稳定，但未来经营稳定性存在潜在风险。此外，随着销售规模扩大，应收账款逐年增加，特别是西达本胺进入医保后，医疗机构客户占比增加，回款周期可能延长。应收账款增长过快或客户付款政策变化可能导致坏账损失增加，并占用公司流动资金，影响经营性现金流。 附录：公司所处行业背景 国内外药物市场持续增长，创新研发塑造药企核心竞争力 全球医药市场持续增长，肿瘤和糖尿病是增长最快的领域。2016-2021年，肿瘤治疗费用年复合增长率预计达9-12%，糖尿病为8-11%。中国药物市场受年龄结构变化（老龄化）、居民保健意识增强、支付端改革和支付能力提升等因素推动。 国内创新药行业呈现研发活跃但上市批准数量少的特征。尽管我国医药企业原始创新能力相对薄弱，但近年来随着政策支持（如优先审评、专利补偿）和资本投入增加，创新药研发正迎来契机。靶向药物和肿瘤免疫疗法成为热点，表观基因组学在肿瘤治疗领域关注度日益增加。微芯生物作为创新药企，有望受益于这一趋势。 微芯生物产品涉及的主要疾病概况 外周T细胞淋巴瘤（PTCL）：一种高度异质性的非霍奇金淋巴瘤，在中国发病率显著高于欧美国家（占非霍奇金淋巴瘤的25%～30%）。我国每年新增PTCL患者约1.44万人。传统化疗方案（如CHOP）效果有限，5年OS率仅30%。HDAC抑制剂作为新型抗肿瘤药物，在PTCL治疗中取得显著成果。 2型糖尿病：以高血糖

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **朗沐销售增长与盈利提升：** 康弘药业的核心产品朗沐销售额保持快速增长，盈利能力显著提升，尤其是在糖尿病黄斑水肿新适应症获批后，市场空间有望进一步扩大。 * **传统业务企稳回升：** 经过调整，公司传统中药和化药业务预计在二季度开始止跌企稳，恢复性增长。 * **维持买入评级：** 康弘药业作为国内生物药创新的标杆企业，朗沐市场潜力巨大，维持买入评级。 # 主要内容 ## 公司概况 本报告是中银国际证券发布的一份关于康弘药业(002773.SZ)的证券研究报告，发布日期为2019年7月2日。报告给予康弘药业“买入”评级，认为其核心品种朗沐销售额快速增长，传统业务有望止跌企稳。 ## 朗沐保持快速增长，盈利能力明显提升 * **销售额与占比提升：** 2018年朗沐实现销售收入8.82亿元，同比增长42.79%，占公司整体收入比例从上年同期的22.17%提升至30.24%，成为公司收入第二大业务。 * **毛利率显著提高：** 朗沐的毛利率高达94.7%，较上年同期提升8.28个百分点，盈利能力显著提升。 * **市场份额扩大：** 康柏西普（朗沐）2018年样本医院销售收入同比增长34.65%，市场份额提升至48.8%，终端市场销售保持快速增长。 * **新增适应症潜力：** 康柏西普新增适应症糖尿病黄斑水肿（DME）已经获批，DME患病人数众多，新适应症纳入医保将助力康柏西普继续保持快速增长。 ## 传统业务预计Q2起止跌企稳，开始恢复性增长 * **调整结束，恢复增长：** 经过持续调整，预计今年传统中药、化药业务将止跌企稳，实现恢复性增长，尤其从二季度开始体现。 ## 估值 * **盈利预测：** 预计2019年-2021年康弘药业实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元，维持买入评级。 ## 风险提示 * **主要风险：** 传统业务恢复增长不达预期；核心品种康柏西普再次医保谈判大幅降价；销售不达预期。 # 总结 本报告认为康弘药业的核心品种朗沐销售额快速增长，盈利能力显著提升，尤其是在糖尿病黄斑水肿新适应症获批后，市场空间有望进一步扩大。同时，经过调整，公司传统中药和化药业务预计在二季度开始止跌企稳，恢复性增长。因此，中银国际证券维持康弘药业“买入”评级，并预测公司未来几年的净利润将持续增长。但报告也提示了传统业务恢复不达预期、医保谈判降价以及销售不达预期等风险。

# 中心思想 * **DME适应症获批的积极影响**：康弘药业的朗沐（康柏西普眼用注射液）新增DME适应症获批，DME患病人数众多，临床治疗需求大，朗沐凭借其竞争优势，有望在该适应症市场快速增长。 * **维持买入评级**：预计公司2019-2021年净利润将持续增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## DME患病人数及市场需求分析 * **DME患病人数众多**：糖尿病黄斑水肿（DME）是糖尿病患者视力损伤的常见原因，中国糖尿病患者数量居世界首位，DME患者基数大，临床治疗需求高。 * **DME治疗的刚性需求**：DME严重影响患者的视功能和生活质量，临床治疗是刚需。 ## 朗沐的竞争优势分析 * **一线疗法及市场格局**：玻璃腔体注射抗VEGF药物是DME一线疗法，目前国内市场获批的抗VEGF药物包括雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普。 * **朗沐的竞争优势**：康柏西普在分子结构、亲和力、VEGF溶解速率等方面具有优势，能够延长眼内停留时间，降低注射频次，减少患者经济负担，在疗效、安全性、注射次数、费用等方面优势突出。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测**：预计2019年-2021年实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元，EPS为1.228/1.45/1.799元。 * **投资评级**：维持买入评级。 # 总结 本报告分析了康弘药业朗沐新增DME适应症获批的积极影响，指出DME市场需求巨大，朗沐凭借其竞争优势有望快速增长。同时，报告预测了公司未来几年的盈利情况，维持买入评级。

# 中心思想 本报告对康弘药业2018年业绩进行了回顾和分析，并对未来发展趋势进行了预测。核心观点如下： * **朗沐驱动增长，传统业务承压：** 康弘药业2018年业绩增速受传统业务拖累，但朗沐（康柏西普）保持快速增长，成为公司增长的主要驱动力。 * **盈利预测下调，维持“买入”评级：** 考虑到公司经营策略和行业环境变化，报告下调了对公司2019-2021年的盈利预测，但维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润增长分析：** 康弘药业2018年实现营业收入29.17亿元，同比增长4.7%；归母净利润6.95亿元，同比增长7.88%；扣非归母净利润6.29亿元，同比增长0.35%。 ## 支撑评级的要点 * **朗沐市场表现与盈利能力分析：** 朗沐实现销售收入8.82亿元，同比增长42.79%，占整体收入比例提升至30.24%，毛利率高达94.7%，盈利能力显著提升。康弘生物贡献净利润2.05亿元，同比增长130.34%，净利率23.24%。 * **康柏西普市场份额提升：** 康柏西普2018年样本医院销售收入30553.39万元，同比增长34.65%，市场份额提升至48.8%。新增适应症DME有望年中获批，并纳入医保，有望助力康柏西普继续保持快速增长。 * **非生物药业务调整的影响：** 中药业务收入8.63亿元，同比下滑20.4%；化药业务收入11.70亿，同比增长8.02%。公司自2017年起对非生物药板块进行销售调整，预计今年将止跌企稳，实现恢复性增长。 ## 财务指标分析 * **毛利率与净利率分析：** 公司整体毛利率92.19%，较去年提升1.83pct；净利率23.82%，较去年同期微升0.7pct。 * **费用率上升原因：** 期间费用率66.68%，较去年同期提升3.84pct，主要原因是销售费用和管理费用增加，其中管理费用包含了诉讼费用。 * **现金流减少原因：** 经营性净现金流3.51亿元，同比减少54.24%，主要原因是回款速度减缓，应收账款周转天数增加。 ## 估值 * **盈利预测调整：** 预计2019年-2021年实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元，EPS为1.228/1.45/1.799元。 * **维持“买入”评级：** 维持买入评级。 ## 评级面临的主要风险 * **传统业务恢复不及预期：** 传统业务恢复增长不达预期。 * **核心品种降价风险：** 核心品种康柏西普再次医保谈判大幅降价。 * **销售不达预期：** 销售不达预期。 # 总结 本报告分析了康弘药业2018年的业绩表现，指出朗沐是公司增长的主要驱动力，但传统业务拖累了整体业绩增速。报告下调了对公司未来盈利的预测，但考虑到公司未来的发展潜力，维持了“买入”评级。同时，报告也提示了传统业务恢复不及预期、核心品种降价以及销售不达预期等风险。

# 中心思想 ## 沃森生物经营向好，自主疫苗产品稳健增长 本报告对沃森生物2019年第一季度的业绩进行了分析，指出公司营业收入和归母净利润均实现显著增长，经营活动现金流净额大幅改善，业绩符合预期。报告强调，沃森生物的自主疫苗产品保持稳健增长，财务指标向好，盈利能力得到提升，因此维持“增持”评级。 ## 调整盈利预测，维持增持评级 报告根据公司一季度业绩，调整了对沃森生物2019-2021年的盈利预测，并维持增持评级。同时，报告也提示了已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期的风险。 # 主要内容 ## 公司概况及评级 沃森生物（00142.SZ）的评级为增持，板块评级强于大市。2019年Q1营业收入1.76亿元（+49.72%），归母净利润4010.39万元（+68.8%），扣非归母净利润3863.31万元（+2144.1%），经营活动现金流净额-378.44万元（+93.28%）。 ## 支撑评级的要点 ### 自主疫苗产品保持稳健增长 报告期内，公司自主疫苗产品实现收入1.72亿元，同比增长48.82%。子公司玉溪沃森获批签发产品数量合计617.78万剂（瓶），较上年同期减少13.38%，主要由于行业整体批签发量有所减少，尤其是hib系列疫苗签发量减少明显。23价肺炎疫苗在2019年一季度仅有公司签发48.80万支。公司将集中优势资源于疫苗核心业务，持续重点推进自主生产疫苗产品的生产和销售工作。 ### 财务指标向好，经营净现金流改善 公司整体毛利率76.09%，基本和去年同期持平，销售净利率27.8%，较去年同期提升4.44pct，公司整体负债率23.56%，较年初下降3.82pct，公司经营稳定向好，盈利能力已经得到根本性提升。期间费用率62.31%，较去年同期减少13.89pct，其中销售费用率33.25%，较去年同期减少5.87pct。经营净现金流-378.42万元，较上年同期增加5,254.81万元，增幅为93.28%，主要原因是公司自主疫苗产品销售增长。 ## 估值 我们预计2019-2021年实现净利润分别为2.35亿元、3.15亿元、4.67亿元，EPS为0.155/0.208/0.309元（原预测为0.153/0.224/-元），维持增持评级。 ## 评级面临的主要风险 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 ## 主要比率分析 对公司的盈利能力、流动性、估值、周转率和回报率等关键财务比率进行了详细的分析，并提供了2017年至2021年的数据预测。 # 总结 本报告对沃森生物2019年第一季度的业绩进行了全面分析，认为公司经营趋势向好，自主疫苗产品保持稳健增长，财务指标持续改善。基于此，报告调整了对公司未来盈利的预测，并维持“增持”评级。同时，报告也提醒投资者关注公司面临的潜在风险，如已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期。总体而言，本报告为投资者提供了关于沃森生物的专业、深入的分析，有助于投资者做出更明智的投资决策。

# 中心思想 * **业绩反转与增长潜力：** 沃森生物2018年业绩实现反转，符合预期，自主疫苗产品销售稳定增长，国际化业务持续深入，未来业绩增长潜力巨大。 * **战略聚焦与研发驱动：** 公司调整业务结构，聚焦疫苗行业，新产品研发注册稳步推进，重磅在研产品取得重大进展，为公司业绩飞跃式增长奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩与市场表现 * **业绩增长符合预期：** 2018年公司营业收入8.79亿元（+31.54%），归母净利润10.46亿元（+294.77%），扣非归母净利润1.21亿（+157.88%），业绩符合预期。 * **自主疫苗产品销售增长：** 2018年自主疫苗产品实现销售收入8.26亿元，同比增长60.4%，其中Hib疫苗（预灌封）实现营收1.76亿元（+32.06%），23价肺炎球菌多糖疫苗快速放量，实现收入3.15亿元（208.61%）。 * **国际化业务拓展：** 公司产品已出口至8个国家，2018年海外销售实现5881万元，同比增长510.86%，未来产品出口是公司业绩的重要增长点。 ## 业务结构调整与研发进展 * **聚焦疫苗核心业务：** 公司转让嘉和生物部分股权，获得投资收益11.76亿元，将进一步集中优势资源专注于疫苗核心业务的发展。 * **新产品研发稳步推进：** 13价肺炎结合疫苗处于申报生产的审评阶段，预计年中获批上市销售；2价HPV疫苗已进入三期关键时点；九价HPV疫苗处于临床一期阶段；重组EV71疫苗申请临床研究获得受理。 ## 财务指标与估值 * **经营质量向好：** 公司整体毛利率80.39%，较去年同期大幅提升12.6pct；剔除投资收入，销售净利率11.76，去年同期为-83.54%，公司整体负债率27.38%，较去年同期大幅下降12.08pct。 * **盈利预测与评级：** 预计2019-2021年实现净利润分别为2.35亿元、3.15亿元、4.67亿元，维持增持评级。 ## 风险提示 * 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 # 总结 沃森生物2018年业绩实现反转，自主疫苗产品销售增长强劲，国际化业务拓展迅速。公司战略聚焦疫苗核心业务，新产品研发稳步推进，经营质量持续向好。维持增持评级，但需关注已上市品种销售和在研品种研发进度风险。

中心思想 业绩稳健增长与现金流改善 通化东宝2019年第一季度业绩报告显示，公司收入和归母净利润基本与去年同期持平，分别为7.14亿元（-0.70%）和2.74亿元（-0.06%）。扣非归母净利润实现0.41%的微幅增长，达到2.70亿元。值得注意的是，经营活动产生的现金流量净额大幅增长130.96%至3.91亿元，远高于去年同期水平，主要得益于胰岛素销售回款增加及材料款减少，表明去库存策略效果显著，二代胰岛素销售已恢复正增长。 降糖产品线布局前景广阔 公司在糖尿病管理领域的产品线布局进入收获期。进度最快的三代甘精胰岛素有望于年内获批上市，门冬胰岛素也已报产。此外，公司还布局了门冬30和50（处于III期临床）、与Adocia合作的四代胰岛素以及已进入III期临床的利拉鲁肽。口服降糖药西格列汀二甲双胍也已报产。这些丰富的产品储备有望借助公司现有渠道优势迅速放量，支撑公司未来成为国内糖尿病管理领域的龙头企业。 主要内容 核心业务表现与库存优化 报告期内，通化东宝母公司收入达到6.71亿元，同比增长5.07%，净利润2.60亿元，同比增长1.02%，显示核心业务保持正增长。胰岛素库存策略调整的影响逐季减少，预计一季度已回到个位数增长。经营净现金流大幅增长，与销售收入比值高达54.7%，远超去年水平，主要系胰岛素销售回款增加及材料款减少所致。存货较2018年底继续减少8.4%，维持在1个月左右的合理库存水平，预计库存调整后二代胰岛素将重回合理稳健增长。 盈利能力显著提升 2019年第一季度，公司毛利率为75.0%，同比和环比均有所提升（分别增加1.89个百分点和1.54个百分点）。净利率达到38.27%，同比和环比分别提升0.30个百分点和15.94个百分点。母公司毛利略有下降，可能与部分地区价格调整有关。整体期间费用率为30.86%，较去年上升1.67个百分点，其中销售费用率为21.94%（+1.33pp），管理费用同比下降8.02%（费用率降低0.64pp），财务费用率为0.91%（同比增加，主要由于本期有银行短贷利息）。 丰富的产品管线布局 公司在糖尿病治疗领域拥有多元化的产品管线布局。三代胰岛素中，甘精胰岛素正等待现场核查，有望于2019年第三季度获批上市；门冬胰岛素已报产，有望年内获批；门冬30和50处于III期临床阶段。此外，公司与Adocia合作开发四代胰岛素，利拉鲁肽也已进入III期临床。口服降糖药西格列汀二甲双胍已于近期报产。这些产品线的逐步落地，有望使公司成为降糖领域全产品线的龙头企业。 估值与投资建议 中银国际证券预测通化东宝2019-2021年净利润分别为9.84亿元、11.69亿元和14.05亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.48元、0.58元和0.69元。当前股价（人民币15.44元）对应的市盈率（PE）分别为31.9倍、26.9倍和22.4倍。鉴于公司在糖尿病管理领域的长期发展潜力，维持“增持”评级，并继续重点推荐。 潜在风险提示 投资面临的主要风险包括：新产品上市进度可能不达预期；二代胰岛素产品市场竞争加剧；以及管理层变动可能带来的不确定性。 总结 通化东宝2019年第一季度业绩表现稳健，核心业务保持增长，经营现金流大幅改善，显示出公司在去库存策略调整后的积极成效。公司在糖尿病治疗领域拥有丰富且进展顺利的产品管线，特别是三代胰岛素的即将获批和口服降糖药的报产，预示着未来业绩增长的强劲动力。尽管面临新产品上市、市场竞争和管理层变动等风险，但公司有望凭借其全面的产品布局和渠道优势，巩固并提升在国内糖尿病管理领域的龙头地位。基于对公司长期发展的看好，维持“增持”评级。

# 中心思想 * **业绩稳健增长与研发投入并重** * 天士力2018年业绩符合预期，工商业保持稳健增长，同时持续增加研发投入，为未来发展奠定基础。 * **维持买入评级** * 考虑到公司现代中药板块的独家品种优势和普佑克进医保后的放量，以及未来医药工业的稳健增长，维持对天士力的买入评级。 # 主要内容 * **公司概况** * 天士力2018年营业收入179.9亿元，同比增长11.78%；归母净利润15.45亿元，同比增长12.25%；扣非归母净利润13.44亿元，同比增长2.13%；经营性净现金流14.94亿元，同比增长287.75%。 * **工商业运营分析** * **工业增速略低于预期** * 医药工业实现收入71.27亿元，同比增长4.59%，毛利率75.53%，同比提升1.57pct；医药商业实现收入107.78亿元，同比增长17.07%，毛利率10.03%，同比提升1.75pp。 * **现代中药和化药制剂板块表现** * 现代中药板块实现收入53.58亿元，同比降低0.2%；化药制剂板块实现收入14.99亿元，同比增长129.58%，毛利率70.71%，同比提升23.83pct。 * **研发投入与管线进展** * **研发投入持续增加** * 2018年公司研发费用12.08亿，占医药工业的比重16.87%，其中费用化5.88亿，同比增长16.37%。 * **三大平台研发管线进展** * 三大平台77个管线取得多项进展，其中一半以上进入临床试验阶段。现代中药板块大品种二次开发和创新中药研发不断加强；生物药布局15款产品，构建创新医药研发集群；化药布局36款产品，仿创结合布局多领域领先药物。 * **费用分析与现金流** * **期间费用率保持稳定** * 公司整体毛利率36.2%，基本和上一年同期持平。期间费用率24.72%，较去年同期上升0.7pct。 * **经营性净现金流大幅改善** * 经营活动净现金流11.58亿元，同比增长208.42%，主要系票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。 * **盈利预测与评级** * **调整盈利预测** * 预计2019-2021年实现净利润17.98亿、21.54亿、24.42亿元。 * **维持买入评级** * 维持买入评级。 * **风险提示** * 产品销售不达预期；研发失败。 # 总结 * **业绩符合预期，未来增长可期** * 天士力2018年业绩整体符合预期，工商业稳健增长，研发投入持续增加，现代中药板块和普佑克等产品具有增长潜力。 * **维持买入评级，关注风险因素** * 维持买入评级，但需关注产品销售和研发风险。

中心思想 经营策略调整影响短期业绩，长期增长潜力显著 通化东宝在2018年受经营策略调整及渠道去库存影响，导致当期业绩增速放缓，特别是第四季度收入和归母净利润出现同比下滑。然而，公司通过积极开拓基层市场，巩固了渠道优势，并成功将重组人胰岛素库存从2个多月降至1个月，为未来的快速增长奠定了基础。 三代胰岛素产品线逐步完善，驱动未来业绩增长 公司在糖尿病药物领域具有龙头地位和渠道优势。随着甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代胰岛素产品以及西格列汀二甲双胍片等新品的即将获批上市，公司产品线将日益完善，有望形成产品集群效应，实现快速放量。尽管短期盈利预测因基数降低而下调，但长期来看，新产品的推出将成为公司业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2018年业绩回顾与分析 收入与利润增速放缓，Q4业绩承压 2018年，通化东宝实现营业收入26.93亿元，同比增长5.80%；归母净利润8.39亿元，同比增长0.25%；扣非归母净利润8.14亿元，同比下降2.46%。其中，第四季度单季实现营业收入6.84亿元，同比下降1.23%；归母净利润1.51亿元，同比下降19.67%；扣非归母净利润1.49亿元，同比下降22.83%。尽管Q4同比增速仍呈下降趋势，但较Q3明显收窄，且环比增速分别为25.43%和0.06%，显示出改善迹象。 渠道去库存与市场份额提升 2018年重组人胰岛素去库存由原先2个多月水平下降到1个月，库存下降64%。同时，公司积极开拓基层市场，使其市占率已达25%以上，仅次于诺和诺德，形成了显著的渠道优势。营销策略调整导致18年业绩增速下滑，但预期19年有望恢复高增长。 盈利能力与费用结构变化 毛利率受产品结构影响，销售费用率上升 从板块来看，胰岛素和中成药毛利率分别降低1.89个百分点和4.73个百分点，但收入保持平稳。血糖试纸、采血针、注射笔等器械收入增长20.04%，毛利率提高5.29个百分点。地产业务收入大幅增长47%，但预计未来将逐步收缩。费用率方面，销售费用率上升1.56个百分点至26.03%，主要由于公司加大基层市场渠道建设及扩张团队，销售人员工资支出同比增加56.34%。管理费用率下降0.55个百分点，财务费用率小幅下降0.17个百分点。整体期间费用率略有增长至36.11%。 新产品研发进展与未来展望 三代胰岛素及创新药即将获批，完善产品集群 公司的新产品研发进展顺利，甘精胰岛素已完成所有临床数据核查，有望下半年获批。门冬胰岛素已报产。此外，西格列汀二甲双胍片的药品注册申请已获受理，公司还与Adocia公司合作开发四代胰岛素。这些新品的上市将进一步完善公司产品线，依托现有渠道优势，未来有望形成产品集群并快速放量。 估值与风险提示 盈利预测调整，维持“增持”评级 公司作为糖尿病药物领域龙头，具备渠道优势，后续三代胰岛素产品推进顺利，上市后将形成产品线组合优势，有望快速放量。由于2018年受渠道去库存影响，Q3、Q4销售收入下滑，拖累全年业绩大幅低于预期，中银国际证券下调了公司2019-2020年度盈利预测。预期2019-2021年净利润分别为9.84亿元、11.69亿元和14.05亿元，对应EPS分别为0.48元、0.58元和0.69元。当前股价对应市盈率分别为35.0倍、29.5倍和24.5倍。基于对公司长期发展的看好，维持“增持”评级。 主要风险因素 评级面临的主要风险包括：新产品上市进度不达预期的风险；二代胰岛素产品竞争加剧的风险；以及管理层变动带来的风险。 总结 通化东宝在2018年经历了经营策略调整和渠道去库存的短期阵痛，导致业绩增速放缓，但公司通过优化库存和拓展基层市场，巩固了其在糖尿病药物领域的渠道优势。尽管短期盈利预测有所下调，但随着甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代胰岛素以及其他创新药的陆续获批上市，公司产品线将得到极大丰富，有望凭借其强大的渠道网络实现快速放量，驱动未来业绩持续增长。因此，报告维持对通化东宝的“增持”评级，看好其长期发展潜力。