投资要点 　　本周观点： 　　把握AACR、Q1业绩催化，积极布局医药反弹。本周沪深300下跌0.76%，医药生物行业上涨0.76%，处于31个一级子行业第8位，子板块医疗服务、化学制药表现亮眼，涨幅分别为2.10%、1.46%。本周医药继续强势回暖，其中创新药引领行情，表现亮眼，其中迈威生物（本周涨跌幅+23.33%，下同）、艾迪药业（+22.45%）、首药控股（+18.81%）、百奥泰（+17.22%）、神州细胞（+14.44%）、益方生物（+13.72%）等涨幅靠前；CRO产业链同样有所表现，美迪西（+18.47%）、普蕊斯（+9.87%）。此外，一季报强劲如恩华药业（+5.14%）、AI相关个股贝瑞基因（+21.26%）、义翘神州（+10.91%）也有不俗表现。AACR已于4月14日（周五）召开，我们认为下周随着AACR数据陆续发布，预计将会对相关个股及板块带来催化，同时ASCO会议将在6月2-6日举行，我们认为创新药行情有望持续。此外接下来两周，一季报将密集披露，继续重点关注Q1业绩有望超预期个股。 　　我们持续强调：进入4月，可以对医药板块更为乐观。一方面医药调整回到12月的底部区间，行情分化已经演绎到较为极致的局面。其次进入业绩期，医药板块作为业绩持续稳健的行业，关注度有望提升。我们看好：1）医药板块的修复：重点看好困境反转、业绩催化。2023年我们整体看好困境反转类的公司，且具备未来2-3年的持续成长性，主要包括中药、创新药、仿制药、部分器械等。同时积极把握Q1业绩有望亮眼的个股。2）强势板块的持续：主要集中在中药、AI两个方向。我们认为中药是医药Q1业绩最好的板块之一，在业绩期有望进一步催化板块上涨。而AI作为目前市场重要的主线方向，可能持续催化医药中与AI相关的板块与个股。 　　AACR大会召开，关注国产创新药数据发布。4月14日-4月19日，第114届美国癌症研究协会年会（AACR）在美国奥兰多举行。AACR是全球范围内备受瞩目的癌症研究会议之一，主要关注临床前和临床早期阶段，其中每年的临床研究全体大会（ClinicalTrialsPlenarySession）更是行业关注的焦点。恒瑞医药、和黄医药、信达生物、百济神州、再鼎医药、百奥泰、德琪医药、诺诚健华、亚盛医药、康宁杰瑞等多家中国创新药公司参会。大会中将亮相多种新靶点、新机制药物的试验成果，在后PD-1时代新一代抗肿瘤药物正快速研发，关注创新实力强劲，拥有较强研发和临床能力的创新药企，推荐恒瑞医药、信达生物、百济神州等。 　　重点推荐个股表现：4月重点推荐：药明康德、爱尔眼科、同仁堂、华润三九、康龙化成、海吉亚医疗、健友股份、普洛药业、百克生物、迪安诊断、仙琚制药、九强生物、联邦制药、奥翔药业、百诚医药、诺泰生物。本月平均上涨5.18%，跑赢医药行业1.85%；本周平均上涨1.81%，跑赢医药行业1.04% 　　一周市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率5.25%，同期沪深300收益率5.69%，医药板块跑输沪深300收益率0.44%。本周沪深300下跌0.76%，医药生物行业上涨0.76%，处于31个一级子行业第8位，子板块医疗服务、化学制药、医疗器械、医药商业、生物制品均上涨，涨幅分别为2.10%、1.46%、0.42%、0.41%、0.23%，子板块中药下跌，跌幅为0.83%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值25.3倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为16.5倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为53.2%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.7倍PE，低于历史平均水平（36.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为28%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中心思想 业绩全面企稳回升，创新与医美双轮驱动战略成效显著 华东医药在2022年度展现出业绩的全面企稳回升态势，营业收入和归母净利润均实现稳健增长。报告期内，公司核心工业板块成功走出集采政策带来的阶段性影响，盈利能力得到有效恢复并确认拐点。同时，医美板块和工业微生物板块作为公司战略转型的两大亮点，表现尤为突出，实现了高速增长，成为驱动公司整体业绩增长的重要引擎。公司持续加大研发投入，在创新药和生物类似药领域取得多项关键进展，特别是利拉鲁肽糖尿病适应症的获批上市，标志着公司创新转型战略的深度推进和多点开花。这种“传统业务企稳+新兴业务高增+创新研发驱动”的多元化发展模式，为公司未来的可持续增长奠定了坚实基础。 盈利能力持续增强，未来增长潜力与市场信心稳固 基于2022年稳健的财务表现和各业务板块的积极发展态势，华东医药的盈利能力预计将持续增强。分析师对公司2023年至2025年的营业收入和净利润给出了积极的增长预测，预计未来三年净利润年复合增长率将保持在20%以上。这主要得益于工业板块的持续复苏、医美和工业微生物板块的高速扩张，以及创新产品管线的逐步落地和商业化。公司在市场基础和推广能力方面的优势，结合其在创新药和医美业务上的加速布局，进一步巩固了市场对其未来增长潜力的信心。尽管面临药品研发、市场容量和仿制药降价等潜在风险，但公司通过多元化布局和创新驱动，展现出较强的风险抵御能力和长期发展韧性，因此维持“买入”评级。 主要内容 2022年度财务表现与工业板块的强劲复苏 华东医药于2023年4月13日发布了2022年年度报告，报告期内公司整体业绩呈现全面企稳回升的积极态势，各项关键财务指标均实现显著增长。 整体财务数据与季度增长亮点 2022年，公司实现营业收入377.15亿元，较上年同期增长9.12%，显示出营收规模的持续扩大。归属于上市公司股东的净利润达到24.99亿元，同比增长8.58%，表明盈利能力稳步提升。若扣除参控股研发机构损益的影响，公司实现归母扣非净利润25.98亿元，同比增长13.24%，这一数据更能反映公司主营业务的实际盈利水平和增长质量。从季度表现来看，公司在2022年第四季度实现营业收入98.56亿元，同比增长14.13%，环比增长2.02%；实现扣非净利润5.09亿元，同比增长19.20%，环比下降20.98%。第四季度的强劲增长进一步印证了公司业绩的全面企稳回升，并预示着积极的发展趋势。在费用控制方面，2022年销售费用为63.35亿元，同比增长16.8%；管理费用12.49亿元，同比增长7.0%；研发费用10.16亿元，同比增长3.7%；财务费用7826万元，同比增长254.4%。尽管销售费用和财务费用有所增长，但整体盈利能力仍保持良好。 工业板块走出集采阴霾，微生物业务表现突出 工业板块作为华东医药的传统核心业务，在2022年成功走出药品集中采购政策带来的阶段性阴霾，并确认了业绩拐点。全资子公司中美华东在报告期内实现销售收入（含CSO业务）112.44亿元，同比增长10.88%，显示出其在市场竞争中的韧性和恢复能力。同时，中美华东实现扣非净利润20.93亿元，同比增长4.71%，净资产收益率（ROE）高达24.54%，体现了其卓越的盈利效率和资产回报能力。 值得关注的是，工业微生物板块在2022年表现尤为亮眼，实现收入5.1亿元，同比增长22%，远超公司整体营收增速。这一高速增长得益于市场需求的增加和公司在该领域的持续投入。展望未来，随着2023年核苷业务的逐步恢复、美琪健康项目的开始投产以及华仁科技在2023年全年并表等积极因素的叠加，预计工业微生物板块有望继续保持强劲的发展势头，成为公司工业板块新的增长极。 医美与创新药业务的突破性进展与战略布局 华东医药在医美和创新药领域的战略转型和布局在2022年取得了显著成效，成为公司业绩增长和未来发展的关键驱动力。 医美板块表现亮眼，国内外市场双轮驱动 医美板块在2022年实现了爆发式增长，成为公司业绩中最具活力的部分。报告期内，医美板块实现营业收入19.15亿元（剔除内部抵消因素），按可比口径（剔除华东宁波）计算，同比增长高达91.11%，国内外医美业务收入均创历史最高水平。这一数据充分证明了公司在医美市场的强大竞争力和快速扩张能力。 具体来看，全资子公司英国Sinclair表现突出，实现合并营业收入11.44亿元，同比增长76.90%。更重要的是，Sinclair自公司收购以来首次实现年度经营性盈利，标志着其业务整合和市场拓展取得了实质性成功，为公司贡献了正向利润。在国内市场，医美子公司欣可丽美学继续领跑国内医美再生填充领域高端市场，2022年实现营收6.26亿元。截至2022年底，欣可丽美学已签约合作医院数量超过500家，培训认证医生数量超过1100人，构建了广泛的销售网络和专业的服务体系，为其在国内市场的持续领先地位提供了坚实保障。国内外医美业务的协同发展和强劲增长，共同构成了公司医美板块“双轮驱动”的成功模式。 创新转型多点开花，研发投入持续加码 华东医药坚定推进创新转型战略，在医药研发领域持续加大投入并取得多项突破性进展。截至本报告发布，公司医药在研创新药及生物类似药项目共计52款，其中有5款产品处于Ⅲ期临床阶段，3款产品处于Ⅱ期临床阶段，显示出丰富的研发管线和强大的创新潜力。 2022年，公司医药工业研发投入达到26.81亿元，同比增长44.8%，其中直接研发支出11.96亿元，同比增长24.2%，产品引进及研发股权投入14.84亿元。巨额的研发投入体现了公司对创新驱动发展的决心。在创新药领域，公司积极加大ADC（抗体偶联药物）布局，通过投资荃信生物、诺灵生物，孵化珲达生物，控股道尔生物，并与德国Heidelberg开展股权投资及产品合作，构建了多元化的创新药研发平台。 在具体产品方面，利拉鲁肽注射液的糖尿病适应症于2023年3月获批上市，成为国产首家，具有里程碑意义。其肥胖或超重适应症的上市许可申请也于2022年7月获得受理，有望在年内获批，并且该产品已成功实现双症的海外授权，展现出国际化潜力。此外，乌司奴单抗生物类似药用于治疗成年中重度斑块状银屑病，其Ⅲ期临床试验已达到研究主要终点，计划于2023年第三季度递交生物制品上市许可申请（BLA），有望为公司带来新的市场增长点。这些创新成果的不断涌现，是公司未来业绩持续增长的重要保障。 盈利预测与投资评级分析 基于对公司2022年业绩的全面评估以及各业务板块的未来发展潜力，分析师对华东医药的盈利能力进行了详细预测，并给出了相应的投资评级。 盈利预测与增长展望 考虑到公司工业板块已逐渐走出集采政策的影响，预计将保持稳定增长；同时，医美和工业微生物板块有望继续保持高速增长态势。尽管新产品研发布局及上市推进可能导致费用支出加大，但整体盈利能力仍将显著提升。 分析师预计华东医药在2023年至2025年的营业收入将分别达到423.09亿元、470.81亿元和523.88亿元，同比分别增长12.18%、11.28%和11.27%。在净利润方面，预计同期将分别实现31.00亿元、37.73亿元和45.57亿元，同比分别增长24.05%、21.71%和20.77%。这些预测数据表明，公司未来三年的营收和净利润将保持双位数增长，特别是净利润增速将显著高于营收增速，反映出公司盈利能力的持续优化和提升。 估值分析与“买入”评级维持 综合考虑公司创新药和医美业务的加速布局、雄厚的市场基础以及强大的推广能力，分析师维持对华东医药的“买入”评级。在估值方面，根据2022年4月13日的收盘价47.58元，公司2022年的P/E为33.39倍，P/B为4.49倍。随着盈利的持续增长，预计2023年至2025年的P/E将逐步下降至26.92倍、22.12倍和18.31倍，显示出估值吸引力的提升。EV/EBITDA也呈现逐年下降趋势，从2022年的21倍降至2025年的13倍。这些估值指标结合公司强劲的增长前景，支持了“买入”的投资建议。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括药品研发的不确定性风险、市场容量可能不及预期的风险以及仿制药大幅降价的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生一定影响，投资者需保持谨慎。 总结 华东医药在2022年度实现了业绩的全面企稳回升，展现出强大的市场韧性和战略执行力。公司营业收入和归母净利润均实现稳健增长，特别是扣非归母净利润的增速更为亮眼，反映了主营业务的健康发展。工业板块成功走出集采阴霾，中美华东的销售收入和盈利能力得到有效恢复，而工业微生物板块则以22%的增速成为新的增长亮点，预计未来将继续保持强劲势头。 医美板块是公司转型战略中最成功的范例，以可比口径91.11%的惊人增速，国内外业务均创历史新高。英国Sinclair首次实现年度经营性盈利，国内欣可丽美学则持续巩固在高端再生填充市场的领先地位，构建了强大的市场网络。 在创新研发方面，公司持续加大投入，在研管线丰富，利拉鲁肽糖尿病适应症的国产首家获批以及肥胖适应症的积极进展，标志着公司创新转型战略的深度推进和多点开花。这些创新成果和多元化布局为公司未来的可持续增长提供了坚实保障。 分析师对华东医药未来三年的盈利能力持乐观态度，预计营收和净利润将保持双位数增长，并维持“买入”评级。尽管存在药品研发、市场容量和仿制药降价等风险，但公司通过其稳健的经营策略、成功的业务转型和持续的创新投入，展现出显著的增长潜力和投资价值。

　　投资要点 　　大品种白蛋白批签发增长稳定，静丙强势增长。（1）白蛋白：22年批签发4250批次（-0.72%），7家上市企业批签发合计占比达到52%。23Q1批签发1061批次（+6.31%），其中国产人血白蛋白批次占比33.18%，比较稳定。（2）静丙：22年批签发1156批次（+12.89%），前4家企业批签发合计占比达到59%。23Q1批签发373批次（+54.13%），受益于疫情催化，终端静丙需求量依然维持高位，带动批签发上扬。 　　狂免、破免批签发下滑，乙免23Q1有所恢复。（1）狂免：22年批签发125批次（-22.36%），前5家企业批签发合计占比达到70%。23Q1批签发22批次（-33.33%）。（2）乙免：22年批签发26批次（-31.58%），前3家企业占比达到81%。23Q19批次（+125%）。（3）破免：22年批签发173批次（+8.81%），前3家企业占比达到63%。23Q141批次（-12.77%） 　　八因子、纤原有所下滑，PCC增长稳健。（1）八因子：22年批签发391批次（+2.62%），前3家企业批签发合计占比达到66%。23Q198批次（-9.26%）。（2）纤原：22年批签发293批次（+27.95%），前5家企业占比达到90%。23Q147批次（-28.79%）。（3）PCC：22年批签发250批次（+6.84%），前3家企业占比达到82%。23Q176批次（+8.57%）。 　　投资建议：随着疫情放开需求逐步复苏，预计供给端全年有望逐步回暖，院内诊疗流量会继续改善。长期价格趋势取决于招采政策、供需格局，经营能力优秀的龙头公司有望长期受益，重点推荐华兰生物、天坛生物，建议关注博雅生物、派林生物。 　　风险提示：血制品产品价格波动的风险，血制品学术推广不及预期的风险，行业采浆量增长不及预期的风险，血制品业务毛利率下降的风险，研报使用信息更新不及时的风险。

　　投资要点 　　22年批签发：整体偏保守。（1）HPV：批签发448批次（+79.20%），其中GSK2价苗6批次（-40%），默沙东4价苗59批次（+73.53%），默沙东9价苗65批次（+51.16%），万泰沧海2价苗288批次（+76.69%）,沃森生物2价苗批签发30批次（22年首次批签发）。（2）13价肺炎结合：批签发108批次（+3.85%），其中辉瑞1批次（-98.31%），沃森生物70批次（+66.67%），康泰生物37批次（+1133.33%）。（3）流感：批签发461批次（-1.28%），其中华兰疫苗103批次（+3%），金迪克71批次（-27.55%），百克生物12批次（-52%）。（4）水痘：批签发406批次（-13.98%），其中百克生物108批次（-25.52%,占比27%）。（5）EV71：批签发114批次（-24%）。（6）轮状病毒：批签发201批次（+4.69%），其中默沙东五价99批次（+13.79%,占比49%）。（7）狂犬：批签发854批次（-13.12%），其中成大生物批次198批次（-56.77%,占比23%），康华生物101批次（+60.32%，占比12%）。（8）带状疱疹：GSK批签发7批次。 　　23Q1批签发：HPV保持强势。（1）HPV：批签发174批次（+89.13%），其中GSK2价苗0批次，默沙东4价苗20批次（+185.71%），默沙东9价苗21批次（+16.67%），万泰沧海2价苗163批次（+79.10%）,沃森生物2价苗13批次。（2）13价肺炎结合：批签发6批次（-70%），其中康泰生物6批次（-25%）。（3）流感：批签发6批次。（4）水痘：批签发53批次（-32.05%），其中百克生物27批次（+8%,占比51%）。（5）EV71：批签发2批次（-86.67%）。（6）轮状病毒：批签发29批次（-49.12%），其中默沙东五价12批次（-57.14%）。（7）狂犬：批签发24批次（-84.42%）。（8）带状疱疹：暂无批签发。 　　投资建议：目前新冠疫苗在防重症、防死亡上依然发挥重要作用，在未来第二针加强甚至常态化新冠疫苗接种中仍然不可或缺，关注新冠疫苗相关企业，如石药集团、神州细胞、康希诺、万泰生物、丽珠集团、三叶草生物、沃森生物等；各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐百克生物、康泰生物、华兰生物、康华生物、智飞生物、万泰生物等。 　　风险提示：监管政策趋严的风险，同业产品出现质量问题的风险，新产品研发进展不及预期的风险，市场推广不及预期的风险，研报使用信息数据更新不及时的风险

　　投资要点 　　AI+医疗/医药：未来已来，前景广阔。AI在医疗场景中技术积累越发成熟，应用场景日益丰富。近期GPT技术的突破再次引燃市场关于AI+医疗/医药的讨论关注。我们认为AI+医疗/医药未来空间广阔，当下值得重点关注，我们重点梳理了AI技术在医疗领域技术应用、政策变化，重点分析AI在药品开发、病理诊断、医学影像等领域的应用，探讨相关投资机会。 　　AI病理：商业化在即，院端龙头占据优势。①人工智能辅助诊断基于计算机视觉、深度学习等技术，对病理切片进行自动勾画、识别，并以结构化的语言输出辅助判读结果。②与传统病理诊断相比，AI辅助诊断可以节省读片时间、提高诊疗效率，解放医师资源，并降低漏诊、误诊率。③根据公开资料，我们对三甲医院市场测算，预计样本外送模式下AI病理阅片市场有望达约172亿元，设备、软件入院销售有望贡献约25亿增量空间，如果考虑其他层级医院渗透率提升、医生阅片量提高、AI病理项目收费调整，以及数字切片存储管理等贡献，远期AI病理市场空间有望数倍扩容。④近年来，AI病理领域的监管条例、审核标准逐渐规范，技术应用越发成熟，我们预计2023年首批AI病理诊断三类证有望获批，行业有望率先在细胞病理领域迎来商业化拐点，当前正是布局的最佳时点，技术积累深厚，入院能力强的头部玩家占据明显优势，有望带动产品加速商业化放量。 　　AI影像：起步早、渗透低、空间广，商业模式亟待变革。①人工智能技术在医学影像领域的应用场景涵盖早期的筛查、诊断到中后期的治疗、随访，具有非常可观的市场空间。②根据灼识报告，以医疗机构终端口径测算，国内人工智能医学影像市场规模有望从2020年的不到10亿元增长至2025年的442亿元，年复合增长率高达135%。全球来看，预计人工智能医学影像市场有望从2020年的不到10亿美元增长至2025年的646亿美元，年复合增速有望达到147%。③相比病理诊断，AI影像起步更早，截至2023年4月，国内已经有超过30张AI影像相关的医疗器械三类证获批，但整体渗透率较低，还有很大提升空间。我们预计随着更多科室产品的注册获批，AI影像产品有望加速普及。从科室角度出发，影像科硬件设备自主化的需求显著，我们预计软件+硬件的协同推广有望加速AI产品入院。④盈利模式方面，我们预计未来随着AI影像渗透率的不断提升，按次付费的应用占比将逐渐增加，带来商业模式的优化与盈利水平的提升。 　　AI制药：聚焦药物研发领域，多种商业模式协同发展。①AI制药是将机器学习、自然语言处理及大数据等人工智能技术应用到制药领域各个环节，进而促进新药研发降本增效。②AI制药行业经历了算法迭代、算力提升及海量实验数据的堆砌，随着AIDD、AlphaFold2及ChatGPT等创新产品的出现，行业有望迎来高速发展的成长初期。③相较于传统药物研发，AI制药有望提高药物设计的命中率及成功概率、降低研发成本并缩短研发周期，未来渗透率有望快速提升。④AI制药可分为AISaaS软件服务、AICRO及AIBiotech三种商业模式。据药智局及蛋壳研究院统计，2022年国内AI制药公司中31%的公司选择兼容其中两种商业模式，只有8%选择仅软件SaaS的商业模式。源于AI制药在算法、算力、数据方面投入较大，且单一路径发展或有一定局限，我们预计未来多种商业模式协同发展有望逐步成为趋势。 　　投资建议：建议重点关注研发能力突出、产品布局丰富、入院能力强的头部企业，迪安诊断、金域医学、九强生物、华大智造、安必平、麦克奥迪、成都先导、泓博医药等。 　　风险提示事件：市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。

中心思想 核心增长动力与战略转型 中国生物制药（1177.HK）展现出稳健的主营业务增长态势，创新药收入占比持续提升，预示着公司正成功从仿制药向创新药转型。通过“外部BD”与“内部整合”双轮驱动的协同发展战略，公司积极拓展国际合作、引进前沿技术与产品，并优化内部运营效率，有望为长期成长注入强劲动力。 业绩表现与未来展望 尽管2022年归母净利润受特定非经常性因素（如新冠疫苗销售放缓）影响出现下降，但经调整后的Non-HKFRS归母净利润仍实现16.4%的强劲增长，反映主业盈利能力持续增强。公司在抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统等四大治疗领域研发管线丰富，多款创新药和生物类似药/仿制药有望在未来三年内获批上市，支撑未来营收和利润的持续高增长，维持“买入”评级。 主要内容 主业增长稳健，创新药收入占比持续提升，集采影响逐步消退 2022年，中国生物制药实现营业收入287.80亿元，同比增长7.1%。归母净利润为25.44亿元，同比下降82.6%，主要系2020年投资科兴中维带来的新冠疫苗销售利润计入应占联营盈利大幅增加，而2022年该部分销售放缓，以及国内疫情反复对终端销售造成波动。剔除联营公司损益影响后，更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-HKFRS归母净利润达到29.9亿元，同比增长16.4%，显示出持续稳健的增长势头。 在收入结构方面，创新药收入持续提升，2022年创新药收入约67.5亿元，同比增长20.0%，占总营收比重达23.5%，同比提升2.5个百分点。受益于新产品放量增长，公司在多个核心治疗领域表现良好：抗肿瘤领域同比增长14.3%，外科/镇痛领域同比增长2.8%，肝病领域同比增长15.4%，心脑血管领域同比增长7.8%。呼吸系统领域受集采影响略有下滑，同比下降6.5%。整体而言，仿制药集采的负面影响正逐步消退，近年来密集获批的新品种有望为公司带来正向贡献。 四大治疗领域亮点频频，研发管线不断丰厚 公司持续保持高强度研发投入，2022年研发投入达44.5亿元，同比增长16.5%，占收入比重约15.5%。 肿瘤领域 肿瘤领域是公司核心布局之一，亮点频频： 安罗替尼：2022年获批第五个分化型甲状腺癌适应症，2018-2022年销售复合年增长率（CAGR）约39%。另有10个联用适应症的III期临床正在进行，有望在未来两年逐步递交上市申请。 派安普利（抗PD1单抗）：2022年获批一线治疗鳞化非小细胞肺癌适应症，二/三线鼻咽癌处上市审评过程中，另有3个一线治疗非鳞化非小细胞肺癌、一线肝细胞癌以及二线治疗胃癌/胃食管交界处癌处于III期临床，有望在未来两年逐步递交上市申请。 F-627（艾贝格司亭α注射液）：目前处上市申请阶段，预计2023年有望在国内获批，其无须PEG修饰的特点在安全性上具有一定优势。 整体展望：截至2022年底，公司肿瘤领域共有40个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括4个上市阶段、4个临床III期、7个临床II期、23个临床I期和2个临床申请阶段。此外，还有15个生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）肿瘤领域将有8个创新药和11个生物类似药或仿制药获批上市。 外科/镇痛领域 得百安（氟比洛芬）：2022年持续保持快速增长。 PL-5：作为全新设计的首款非抗生素类抗菌肽产品，具有广谱抗菌、不易耐药、高效杀菌的特点。该产品已完成国内治疗继发性创面感染的III期临床试验，预计2023年申报上市，有望成为国内首个上市的抗菌肽产品。 整体展望：截至2022年底，公司外科/镇痛领域共有3个创新候选药物处于临床申请及以上开发阶段，其中2个处于临床III期。此外，还拥有10个生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）外科/镇痛领域将有2个创新药和9个生物类似药或仿制药获批上市。 肝病领域 天晴甘美（异甘草酸镁注射液）：2022年持续快速增长，通过学术会议加强了医生覆盖和专家认可。 Lanifibra（拉尼兰诺）：作为泛PPAR激动剂，优势显著，目前处于全球临床III期，是国内首个进入临床III期的NASH药物，有望填补国内NASH市场的空白。 整体展望：截至2022年底，公司肝病领域共有8个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括1个临床III期、4个临床II期、3个临床I期和1个临床申请阶段。此外，还拥有4个肝病领域的生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）肝病领域将有4个生物类似药或仿制药获批上市。 呼吸系统领域 天晴速畅（吸入用布地奈德混悬液）：2022年受集采影响同比略有下滑，预计在集采冲击后有望逐步企稳回升。 TDI01（ROCK2高选择性抑制剂）：目前处于临床II期，后续将持续加大开发尘肺病、肺纤维化以及移植物抗宿主病适应症。 恩司特韦（Ensitrelvir）：目前已向国家药监局CDE提交上市申请，或将成为COVID-19治疗领域的优质口服药物。 整体展望：截至2022年底，公司呼吸系统领域共有10个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括1个上市申请阶段、5个临床II期和4个临床I期。此外，还拥有16个呼吸系统领域的生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）呼吸系统领域将有1个创新药、8个生物类似药或仿制药获批上市。 “外部 BD”+“内部整合”协同发展，有望带来长期成长 国际化与外部BD 公司积极推进“国际化 & BD”战略，通过外部合作引进前沿产品和技术。2022年，公司与盐野义及普莱制药合作，分别引进了COVID-19治疗药物恩司特韦和抗菌肽产品PL-5。2023年初，公司通过收购F-star，获得了差异化的四价（2+2）双抗技术平台及5款处于临床前至临床阶段的双抗产品，有望显著拓展公司在双抗领域的技术布局和产品管线。 内部整合与效能提升 在“内部整合 & 效能提升”方面，公司在营销、研发、生产、职能、采购、零售等多个环节进行内部整合优化。此举旨在逐步降低成本及费用率，实现整体的降本增效，从而提升公司的盈利能力和市场竞争力。 盈利预测与投资建议 基于2022年利润端受新冠疫苗销售放缓及联营盈利降低的影响，分析师调整了盈利预测。预计2023-2025年公司收入分别为331.2亿元、378.1亿元、427.6亿元，同比分别增长15.1%、14.2%、13.1%。归母净利润预计分别为37.1亿元、43.4亿元、50.6亿元，同比分别增长45.7%、17.0%、16.6%。公司凭借深厚的仿制药根基和逐步表达的创新基因，未来有望成功实现从仿制到创新的转型。鉴于此，分析师维持对中国生物制药的“买入”评级。 风险提示 产品降价风险 国家集中采购的持续推进以及医保目录的动态调整，可能导致公司仿制药和创新药产品的价格下降，从而影响盈利能力。 产品研发和上市不及预期风险 医药研发投入大、周期长且存在不确定性。尽管模型中已考虑研发成功率，但仍存在研发进展不及预期、审评审批进度滞后甚至研发失败的风险。 产品销售不及预期风险 模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件，实际销售可能因疾病谱变化、用药习惯改变或市场竞争加剧等因素而低于预期。 政策不确定性风险 国内医药行业正处于快速变革期，临床审评、医保支付体系等相关政策存在不确定性，可能对公司运营产生影响。 总结 中国生物制药在2022年展现出稳健的主营业务增长，创新药收入占比显著提升，标志着其向创新驱动型企业转型的成功。尽管受非核心业务影响，报告期内归母净利润有所下降，但经调整后的核心盈利能力依然强劲。公司通过在肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统四大治疗领域持续高强度研发投入，构建了丰富的创新药和生物类似药管线，预计未来三年将有多款重磅产品获批上市。同时，公司积极推行“外部BD”以引进前沿技术和产品，并通过“内部整合”提升运营效率，为长期可持续增长奠定基础。综合来看，中国生物制药有望成功实现仿制到创新的战略转型，未来业绩增长可期，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品降价、研发上市及销售不及预期、以及政策不确定性等潜在风险。

中心思想 多元化增长引擎驱动市场活力 本报告深入分析了多个行业在数字化转型、AI技术赋能以及特定市场需求（如服务器、新能源汽车、中药）驱动下的多元化增长机遇。企业通过技术创新、成本优化和市场拓展，积极应对行业挑战，寻求新的增长动能，尤其是在高端制造、新兴科技应用和消费升级领域。 行业分化与结构性机遇并存 在宏观经济波动和政策调整背景下，各行业表现出显著分化。部分行业面临减值压力和竞争加剧，而另一些则受益于技术升级和消费升级，展现出强劲的业绩修复和增长潜力。报告强调了通过数据分析和战略布局，把握市场结构性机遇的重要性。 主要内容 【电子-奥士康(002913)】持续推进数字化扩大成本优势，服务器为公司增长注入新动能 全球PCB百强地位与成本优势强化：奥士康深耕PCB行业多年，是全球PCB百强企业，2021年增速位列全球第二名，中国区第一名。公司通过超大排版+高速度生产工艺持续提升生产效率，2022年前三季度毛利率/净利率已超过可比公司平均水平1.32pct/1.72pct，盈利能力处于行业领先水平。 服务器业务爆发式增长，注入新动能：AI发展带动服务器领域快速

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 华熙生物在2022年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长。尤其值得关注的是，公司通过优化营销投入，在第四季度实现了显著的盈利能力提升，净利率同比大幅增长，预示着费用优化策略已初见成效，盈利拐点显现。 多元业务驱动与科技创新赋能 公司以功能性护肤品为核心驱动力，同时在原料业务、医疗终端产品和功能性食品等多元业务板块均有所发展。直销渠道的持续提升和抖音等新兴渠道的成功拓展，进一步巩固了市场地位。此外，华熙生物持续强化其生物科学平台型公司的研发能力，通过合成生物制造技术不断推出新产品和新原料，为公司的长期成长提供了坚实的科技壁垒和创新动力。 主要内容 2022年度业绩概览与核心驱动因素 2022年度业绩披露 华熙生物于2022年全年实现营业收入63.6亿元，同比增长28.5%；归母净利润达到9.71亿元，同比增长24%；扣非归母净利润为8.5亿元，同比增长28.5%。在2022年第四季度，公司实现收入20.4亿元，同比增长5.3%；归母净利润2.94亿元，同比增长29%；扣非归母净利润2.5亿元，同比增长16%。 收入端分析：护肤品与直销模式双轮驱动 分产品表现： 功能性护肤品是核心驱动力，收入达46.1亿元，同比增长38.8%，占总收入比重提升至72%。其中，润百颜实现13.8亿元收入（+12.64%），夸迪达到13.7亿元（+39.73%），米蓓尔为6.1亿元（+44.06%），BM肌活更是实现9.0亿元收入，同比爆发式增长106.94%。 原料业务收入9.08亿元，同比增长8.31%，整体增长平稳。其中，医药级透明质酸收入3.37亿元（+33.73%），出口原料收入4.26亿元，占原料业务的43.45%。 医疗终端产品收入6.9亿元，同比下降2.0%。皮肤类医疗产品收入4.66亿元（-7.56%），主要系公司主动调整产品策略和优化产品结构所致。骨科注射液收入1.52亿元（+23%），受益于八省二区及安徽省带量采购的落地。 功能性食品收入0.8亿元，同比增长258%，在低基数下实现爆发式增长。 分渠道表现： 直销渠道收入46.5亿元，同比增长39.16%，占比持续提升；经销渠道收入17.1亿元，同比增长6.43%。 分地区表现： 中国区收入57.3亿元，同比增长29.63%；境外收入6.3亿元，同比增长19.34%。 盈利能力提升与未来发展亮点 盈利端分析：营销投入优化，Q4盈利能力显著改善 毛利率： 2022年公司整体毛利率为77.0%，同比下降1.07个百分点。其中，经销毛利率72.53%（+1.13pct），直销毛利率78.63%（-2.64pct）；原料产品毛利率71.54%（-0.65pct），医疗终端产品毛利率80.86%（-1.19pct），功能性护肤品毛利率78.37%（-0.61pct）。 费用率： 销售费率优化至48.0%（-1.3pct），管理费率6.2%（+0.1pct），研发费率6.1%（+0.4pct），显示公司在营销投入方面进行了优化。 净利率： 归母净利率为15.3%（-0.5pct）。值得注意的是，单第四季度净利率达到14.4%，同比显著提升2.7个百分点，主要得益于公司优异的费用管控以及政府补贴在Q4的确认。 亮点及展望：多元业务协同发展与科技创新驱动 功效护肤板块： 润百颜、夸迪已成为收入过10亿的品牌，BM肌活有望成为第三个迈入10亿门槛的品牌。公司在产品策略上，一方面稳固大单品（如润百颜屏障修护系列、HACE次抛、夸迪焕颜/战痘次抛、BM肌活糙米系列、米蓓尔蓝绷带面膜），另一方面着重推新（如润百颜抗时光/光损伤修护系列、夸迪眼霜、米蓓尔水和精华、BM肌活糙米面霜）。渠道策略领先同业，2022年抖音渠道销售在功能性护肤品业务中占比约31%，同比提升14个百分点。 原料板块： 生物活性物平台进一步形成。报告期内非透明质酸原料销售种类大幅增加，依克多因销售收入实现翻倍增长，并完成3个化妆品新原料备案。高产麦角硫因完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产。 医美板块： 产品与渠道进行调整优化。润百颜小颗粒产品实现机构广泛覆盖，润致娃娃针同比增长约38%。公司利用润致系列产品不同特性为求美者定制产品组合方案。销售方面，公司整理销售渠道，淘汰优化经销商，直销占比有所提升。 研发端： 持续巩固科技壁垒，打造合成生物制造全产业链赋能体系。新增原料产品国际注册11项，新获得医疗器械注册30项，新增3项化妆品新原料备案，新获得2项特殊用途化妆品的行政许可，新上市5款个人护理原料产品。济南12,000平米研发中心和北京大兴“合成生物技术国际创新产业基地”已投入使用。 投资建议与风险提示 中泰证券维持华熙生物“买入”评级。公司作为生物科学平台型公司，研发能力卓越，在高景气化妆品赛道持续发力，医美业务预计迎来复苏，上游原料优势为下游提供品质背书。行业景气叠加竞争力突出，公司在原料、医疗、护肤、食品四轮驱动下具备长期成长性。预测2023-2025年归母净利润分别为12.99亿元、16.49亿元、20.08亿元，同比增速分别为34%、27%、22%，对应2023-2025年P/E分别为41x、33x、27x。 风险提示包括市场空间不及预期、产品审批结果及进展不及预期、行业竞争加剧以及第三方数据存在误差。 总结 华熙生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在功能性护肤品领域表现突出，并成功通过营销投入优化实现了盈利能力的显著提升，第四季度净利率的改善标志着公司已迎来盈利拐点。公司凭借其卓越的生物科学平台和持续的研发投入，在原料、医疗终端产品和功能性食品等多元业务板块均取得进展。直销渠道的拓展和新兴媒体的有效利用进一步巩固了其市场地位。鉴于公司在各业务领域的协同发展潜力、强大的科技创新能力以及医美业务的复苏预期，中泰证券维持其“买入”评级，并对其未来持续增长抱有积极展望。