中心思想 上半年受疫情冲击，下半年有望修复 2022年上半年国内疫情导致医疗机构及药房营运受阻，药品与医疗器械终端需求下降，医药行业股价整体表现欠佳；5月后随疫情舒缓逐步回暖。 预计疫情持续缓和后，医疗机构与药房经营将逐步复原，医疗服务、药品与医疗器械需求回升，行业基本面改善。 聚焦CXO、制药及医疗服务龙头 CXO板块龙头企业：医药研发服务外包刚性需求强，在手订单充足，业绩能见度高；上海复工后下半年订单执行加速。 制药板块龙头企业：疫情缓和后药品终端需求回升，具备品牌和研发优势的龙头企业率先受益。 优质医疗服务提供商：医疗机构营运正常化后，医疗服务刚性需求回暖。 重点推荐个股：药明生物（2269 HK）、药明康德（2359 HK）、石药集团（1093 HK）、海吉亚医疗（6078 HK）。 主要内容 上半年表现回顾与需求分析 2022年医药行业表现回顾 二级目录提取：股价表现回顾（西药、生物科技、CXO、医药分销、医疗服务、医疗器械各板块年初至今及近期涨跌幅）；医药制造业利润总额受疫情影响（2022年1-4月同比下降13.7%）。 内容总结：上半年医药板块普遍下跌，平均跌幅达8%-24%，但5月后市场回暖；制造业利润受疫情冲击明显，随复工复产逐步修复。 肿瘤等领域优质创新药与CXO行业需求稳健 二级目录提取：疫情舒缓后医疗与用药需求回升；需求端（优质创新药需求提升、肿瘤/自身免疫/心脑血管药物需求增加）；供给端（创新药加速上市、研发能力增强）；政策端（2022年版医保目录持续优化，支持创新药、儿童药、罕见病药）；投资方向（关注PD-1/PD-L1等热门靶点但竞争尚未饱和的领域）。 内容总结：创新药与生物药需求刚性增长，抗肿瘤及免疫调节剂占据重要份额；国内药企临床试验数量快速增加，研发能力持续提升；医保腾笼换鸟为优质创新药留出空间；建议关注热门靶点中的结构性机会。 后疫情时代投资策略与重点推荐 后疫情时代选股策略 二级目录提取：2022年下半年选股逻辑（重点关注CXO龙头企业、制药板块修复性行情、医疗服务板块）。 内容总结：CXO龙头订单充足，疫情影响有限，业绩能见度高；制药板块因医院营运受限导致短期销售影响，下半年将迎来修复；医疗服务为刚性需求，医院恢复正常运营后业绩恢复可期。 重点公司推荐 二级目录提取：药明生物（2269 HK）、药明康德（2359 HK）、石药集团（1093 HK）、海吉亚医疗（6078 HK）。 内容总结：药明生物在手订单快速增长，上海复工后执行加速；药明康德一站式服务，1季度收入增71%，短期业绩能见度高；石药集团心脑血管及肿瘤产品为刚需，新品贡献增量；海吉亚医疗专注肿瘤医院，收购及新建医院驱动增长。四家公司均给予“买入”评级及具体目标价。 总结 行业修复与投资主线 报告认为2022年下半年医药行业在疫情缓和后将迎来需求回升和经营改善，重点布局CXO、制药及医疗服务方向。 创新药和优质生物药需求持续增长，医保政策支持，企业研发能力提升，为长期驱动因素。 推荐标的（药明生物、药明康德、石药集团、海吉亚医疗）具备高业绩能见度和增长潜力，当前估值具备吸引力。

中心思想 全球医药市场：创新研发驱动增长与结构转型 本报告核心观点指出，创新药研发能力是医药企业在全球市场竞争中的决定性因素，尤其在美国和日本这两个医疗强国。优质原研药是两国医药行业的经济支柱，其销售额占据市场主导地位。报告强调，肿瘤、心脑血管和自身免疫疾病领域对优质创新药及生物药的需求持续大幅增长，成为行业未来发展的关键方向。同时，合理的医疗改革，如日本推行的仿制药一致性评价和药价改革，能够有效促进医疗机构提升诊疗技术，并倒逼药企加大研发投入、提升产品质量，从而推动医药行业的优胜劣汰和创新发展。 区域洞察与企业策略：聚焦高潜力领域与龙头布局 报告深入分析了美国和日本医药市场的特点，发现两国政府均高度重视新药研发，并通过加速审批、价格优遇等政策支持创新。生物药在两国新药审批中的占比不断提升，反映了生物制药的广阔前景。对中国医药行业的启示是，从仿制走向创新是必然趋势，肿瘤与自身免疫等领域的需求前景广阔。报告重点推荐了全球领先的创新药生产商辉瑞（PFE US）和日本龙头药企武田药品（4502 JP/TAK US），分析了两家公司在新冠疫苗与药物、肺炎链球菌疫苗、消化道、血制品、肿瘤及罕见病等核心业务领域的增长潜力及丰富的研发管线，展现了创新驱动型企业在全球医药市场中的战略布局和竞争优势。 主要内容 聚焦研发能力强大的创新药生产商 创新药研发能力为医药企业竞争力的决定因素 美国和日本作为全球及亚洲最大的医疗强国，其医药行业经济支柱是临床价值较高的优质原研药。根据Statista数据，2020年原研药销售总额占美国医药销售总额的80.9%。日本厚生劳动省2019年调查显示，原研药销售总额占日本药品医药总额的60.4%。这表明创新药研发能力是龙头药企竞争力的核心因素。 肿瘤、心脑血管、自身免疫领域优质创新药及优质生物药为医药行业发展方向 通过观察美国及日本各领域药物的销售动向，发现肿瘤、心脑血管、自身免疫领域的优质创新药需求大幅增加。根据美国国会预算办公室（CBO），2019年这三个领域的药品零售总额是2009年的约3-5倍。日本市场肿瘤药2017-2021年销售额复合年增长率（CAGR）高达12.6%，自身免疫类药物从2019年开始超越抗血栓药物进入销售排行榜前三。美国FDA与日本国家药监局批准的生物药数量不断增加，预示着生物制药前景广阔。 合理医疗改革能促进医疗机构提高诊疗技术，倒逼药企提升研发能力与产品质量 日本的医药行业曾面临药品质量参差不齐及药价虚高问题。日本政府通过推进仿制药一致性评价与药价改革成功解决这些问题，倒逼医疗机构提升诊疗技术并促进制药行业优胜劣汰。日本坚持原则上两年调整一次药价，但对优质创新药与刚需型药物给予合理优遇，支持企业研发此类产品。事实证明，医疗改革对日本医药行业发展起到重要作用，使其成为亚洲唯一能与欧美媲美的药品研发强国。 重点推荐辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US） 报告建议投资者重点关注辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US）。辉瑞作为全球领先的制药行业龙头，短期内新冠疫苗与口服药将带来巨额收入，长期则有肺炎链球菌疫苗、抗凝血药物阿哌沙班（Eliquis）和用于转甲状腺素蛋白淀粉样变心肌（ATTR-CM）的氯苯唑酸葡甲胺（Vyndaqel）等引领稳健增长。公司研发管线丰富，截至2021年底有89个在研产品，其中8款已于2022年上半年获批。武田药品是日本最大的综合性药企，消化道药物安吉优为全球领军产品，血制品业务全球竞争力强。其重磅创新药Exkivity（用于非小细胞肺癌）与罕见病药物Livtencity近期获批，且有多个领域的新药正在临床试验中。 全球医药行业支出不断提升，创新药为美国与日本市场支柱 全球医药行业支出总额及占GDP比例不断提升，人均医疗支出持续增加 根据世界卫生组织报告，近20年全球医药行业支出持续增加，总额从2000年的约4.2兆美元增至2019年的8.5兆美元，CAGR为3.8%。医疗卫生支出占GDP比例从2000年的8.63%增至9.84%。全球每年人均医疗支出从2000年的478.8美元增至1,121.8美元。美国、加拿大、西欧、日本、澳洲等发达地区人均年医疗支出超2,000美元。预计未来随着经济发展，人均医疗支出将继续提升。 优质原研药为全球医药行业支柱，肿瘤、心脑血管、自身免疫类药物为行业热门趋向 药物分为原研药与仿制药。原研药研发成本高、售价高，审批要求高，是发达国家医药行业的支柱。根据IQVIA数据，2020年原研药占发达国家医药消费金额的73.5%。美国创新药预期研发时间长达8年，成本高达4-5亿美元。肿瘤、心脑血管、自身免疫类药物是行业热门趋向。 美国医药市场：药品研发能力全球领先，肿瘤、糖尿病、自身免疫等领域药物需求迅速增加 美国药企非常注重研发投入，药品研发能力全球领先。根据CBO报告，美国国家医管局（PhRMA）会员总研发费用在1984-2019年间增加超过7倍。2019年美国十大药企平均研发费用高达约74.5亿美元，研发费占收入比例维持在15%-20%以上。优质原研药是美国药企主要收入来源，2020年销售金额占美国药品市场约80.9%。肿瘤、糖尿病、自身免疫类药物需求迅速增加，2009-2019年这三个领域的药品零售额均有三倍以上增长。美国政府重视新药研发，FDA设有快速通道、突破性疗法、加速批准和优先审评等加快审批途径。近年来FDA批准的新药逐步增加，2017-2021年平均每年批准51款新药，其中生物药平均占比从十年前的19.1%提升至25.7%。 日本医药市场：医疗改革+创新药研发投入打造亚洲医疗强国 日本是亚洲领先的医疗强国，人均医疗支出在亚洲排名第一。2019年全球销售额前100位的药品中有9款出自日本。原研药是日本医药行业经济支柱，2019年销售总额占日本医药市场约60.4%。肿瘤、糖尿病、自身免疫药物需求快速增长，肿瘤药2017-2021年CAGR高达12.6%，自身免疫类药物从2019年开始成为日本销售金额第三位药物。日本政府通过仿制药一致性评价与药价改革，成功解决“以药养医”问题，促使医疗机构通过提升医疗技术获得收益。日本在制定新上市药物价格时给予优质创新药充分优遇，对革新性、有效性好的产品、儿童用药及罕见病药物等给予价格加成。日本国家药监局缩短优先审查时间，2014年推出“重大创新药”制度，将部分重要病症且临床数据优异的重大创新药审批时间缩短至6个月以内。2010-2020年期间，日本政府批准的新药中生物药占比从22.1%提升到36.8%，肿瘤药数量持续增加。日本龙头药企非常重视创新药研发，前十大药企每年平均研发投入占收入的15%-20%。 美国与日本医药行业对中国的启示：从仿制走向创新是必然趋势，肿瘤与自身免疫等领域需求前景广阔 中国市场优质创新药需求空间巨大。2019年创新药销售额占中国制药市场的57.2%，显著低于发达国家2020年约73.5%的水平。随着收入水平提升，中国市场的创新药收入占比将提升。中国药企将从仿制走向创新，政府通过仿制药一致性评价、招标降价与带量采购等政策淘汰劣质仿制药，同时通过创新药优先审评、上市许可人制度等政策鼓励创新药研发，获批创新药数量逐年增加。中国政府也通过调整医保目录支持优质创新药，2017年起进行四次医保目录调整，加速新上市优质创新药纳入医保。由于人口老龄化、工作压力与生活节奏加快等原因，肿瘤、心脑血管与自身免疫等领域的药物需求将不断增加，这些领域的研发能力对中国药企而言将越来越重要。 美国与日本医药行业重点公司推荐：辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US） 辉瑞（PFE US）：全球领先的创新药梦工厂 全球领先的制药企业，疫苗业务引领2021年收入突飞猛进 辉瑞成立于1849年，是全球领先的制药企业，2021年收入排名全球第一。公司专注于疫苗、内科药物、肿瘤药物、罕见病药物等领域的研发与生产。新冠疫情以来，疫苗板块收入突飞猛进，引领公司总收入同比增长95.1%至812.9亿美元。疫苗板块收入同比增长548.3%至426.3亿美元，主要来自复必泰疫苗与肺炎链球菌疫苗。 新冠疫苗与药物需求空间仍然很大 奥密克戎传播力强，接种疫苗可有效防止重症化。全球疫苗接种率仍有提升空间，尤其加强针接种率。复必泰疫苗保护力与安全性广受认可，对新冠病毒保护率高达95%，对Omicron保护力仍达70%。2021年销售额约367.8亿美元，显著领先竞争对手。2022年一季度销售额同比增长282.1%至132.2亿美元，短期内仍是收入主要驱动力。 新冠小分子药物需求将增加，PAXLOVID将率先受益 Omicron对疫苗与中和抗体免疫逃逸性强，新冠小分子药物需求空间广阔。Paxlovid的作用机理不依赖与病毒结合，对变异毒株仍然有效。小分子药物更经济便捷，Paxlovid每个疗程治疗费用为529美元，远低于中和抗体。临床数据优异，在症状出现三天内治疗可使住院或死亡风险降低89%。Paxlovid在手订单充足，2022年一季度销售收入15亿美元，预计全年出货量1.2亿疗程，收入220亿美元。 肺炎球菌疫苗新产品PREVNAR-20将夯实公司在疫苗行业领军地位 辉瑞凭借13价肺炎链球菌疫苗（Prevnar-13）成为全球疫苗行业龙头，该疫苗大幅降低了儿童肺炎链球菌感染率。新产品20价肺炎链球菌疫苗（Prevnar-20）于2021年6月获批，用于预防18岁及以上成人侵袭性疾病和肺炎。美国国家疾控中心推荐65岁以上老年人及部分高风险人群注射。2022年一季度肺炎链球菌疫苗总收入同比增长22%至约15.7亿美元，Prevnar-20的推出将夯实公司产品线。 内科与罕见病药物将维持较快增长，肿瘤领域新产品将注入新亮点 抗凝血药物阿哌沙班（Eliquis）：公司内科领域领军产品，2021年销售收入同比增长19%至59.7亿美元，是2021年全球第六大畅销药物。其功效与安全性优于传统华法林，起效快、副作用小，市场前景广阔。 氯苯唑酸葡甲胺（Vyndaqel）：用于治疗罕见致死性疾病转甲状腺素蛋白淀粉样变心肌病（ATTR-CM）。临床试验表明能显著降低死亡风险和住院率。2018-2021年收入CAGR高达138.8%，2022年一季度同比增长43%，预计将维持快速增长。 肿瘤科药物：哌柏西利（Ibrance）作为CDK4/6抑制剂领军产品，仍将受益于乳腺癌治疗需求增长，但面临玻玛西林（Verzenio）和瑞波西利（Ribociclib）等竞品威胁。恩杂鲁胺（Xtandi）用于前列腺癌，是唯一同时获批非转移性和转移性去势抵抗性前列腺癌（CRPC）和mCSPC的产品，市场需求持续增加。阿昔替尼（Inlyta）用于肾细胞癌，临床试验证明能显著延长患者生存期，2019-2021年销售收入CAGR高达44.9%。 预计2022年将有多款新药上市，为公司长远发展不断注入亮点 截至2021年底，辉瑞共有89个在研产品，其中10个处于上市申请阶段，27个处于三期临床阶段。皮肤科药物Cibinqo已于1月在美国获批，长效生长激素NGENLA已获欧洲许可。复必泰疫苗用于6个月至四岁婴幼儿的适应症申请和Paxlovid用于高风险人士的治疗在美国的上市申请预计2022年获批。此外，还有10种疫苗与治疗新冠、肿瘤等方面的药物将于2022年公布关键数据。 武田药品（4502 JP/TAK US） : 全球著名日本龙头药企 日本最大的综合

中心思想 强劲订单增长驱动业绩超预期，上调盈利预测与目标价 本报告的核心观点围绕药明康德（2359 HK）2021年全年业绩的快速增长以及2022年前两个月新增订单超预期的表现，论证了公司获取订单能力持续增强，从而上调未来盈利预测。具体分点如下： 业绩增长强劲：2021年收入同比增长38.5%至229.0亿元，Non-IFRS经调整净利润同比增长41.1%，略超预期，主要得益于客户总数增加1,660多家至5,770多家、项目数量快速增长（全年新增732个项目）以及全球业务均衡增长（中国、欧洲、美国、日韩收入分别增40%、40%、37%、41%）。 新增订单超预期：2022年1-2月新增订单金额与收入同比均增长超65%，好于预期，同时细胞与基因业务受美国疫情影响减弱，预计2022年收入将好转。 上调盈利预测：基于订单强劲及业务复苏，将2022-23E Non-IFRS经调整净利润预测分别上调10.7%/15.4%，相应将DCF模型目标价从182.3港元上调至194.1港元，重申“买入”评级。 主要内容 2021年全年业绩快速增长：客户与项目双轮驱动 报告一级目录“2021年全年业绩快速增长”显示公司收入同比增加38.5%至229亿元，核心盈利指标Non-IFRS经调整净利润同比增41.1%至51.3亿元。化学业务、测试业务、生物学业务、国内创新药业务收入分别同比增长46.9%、38.0%、30.0%、17.5%，合计占收入95.3%。增长驱动力包括： 客户总数增至5,770多家，新增1,660多家； 项目数量快速增加，下半年新增多于上半年（全年新增732个项目，四个季度分别新增169/172/185/206个）； 全球业务均衡增长，各区域收入增速均在37%-41%之间。 2022年前两个月新增订单多于预期，上调盈利预测 报告一级目录“2022年前两个月新增订单多于预期，上调盈利预测”提出上调盈利预测的三大依据： 2021年下半年新增项目数量在增加； 2022年1-2月新增订单金额与收入同比增超65%，超预期； 细胞与基因业务2021年全年同比跌幅从前三季度的5.2%收窄至2.8%，预计随美国疫情舒缓将好转。 基于此，将2022-23E收入预测分别上调23.5%和27.2%，Non-IFRS经调整净利润预测分别上调10.7%和15.4%。 重申“增持”评级，目标价194.1港元 报告一级目录“重申‘增持’评级，目标价194.1港元”通过调整后的DCF模型（WACC 9.0%，永续增长率5.0%）计算每股内在价值为194.1港元，较现价121.6港元有约60%上升空间，重申“买入”评级。主要风险包括新冠反复影响生产、客户减少研发支出、项目进展中断。 总结 业绩与订单双超预期，长期增长动能明确 本报告通过对药明康德2021年全年业绩及2022年初新增订单数据的分析，确认公司核心业务处于高速增长通道。2021年收入与利润均实现超预期增长，客户与项目数量持续扩充成为收入增长的双引擎；2022年前两个月订单增速进一步加快，显示公司获取订单能力显著增强。同时，细胞与基因业务的复苏迹象为未来提供额外增长点。基于以上逻辑，报告上调2022-23E盈利预测至6,550/9,255百万元，目标价上调至194.1港元，隐含显著上行空间，维持“买入”评级。风险因素需关注新冠疫情反复及下游客户研发支出波动。

中心思想 药明生物业绩超预期增长，订单获取能力持续强化 本报告核心观点认为药明生物2021年下半年业绩略超预期，主要得益于其不断增强的项目获取能力和北美业务的全面恢复。公司全年新增项目156个，临床后与商业化项目占比上升，推动收入同比增长83.3%至102.9亿元人民币，股东净利润同比增长100.6%。尽管美国“未经审核清单”（UVL）事件导致股价波动，但公司管理层积极应对，客户信任度未受影响，且已启动替代采购方案以降低实际经营风险。基于强劲的基本面与订单储备，报告上调2022-23E盈利预测，重申“买入”评级，目标价上调至118.35港元。 美国UVL影响可控，未来三年业绩高增长可期 报告强调，公司被列入UVL清单的主要原因系中美通关受限导致审核延迟，历史数据显示大部分被列入公司可在一定时间内移出。即使无法移出，公司也可转向欧盟与日本采购受限制部件，因此经营影响有限。同时，公司未来三年收入复合年增长率（CAGR）预计达37.6%，主要驱动力包括：临床后期与商业化项目增加推高项目单价、在手订单总额达约136亿美元（同比增长20%）、以及持续获得新项目的能力。这些因素共同支撑了公司中长期成长逻辑。 主要内容 下半年业绩略超预期，北美业务全面恢复 报告详细分析了2021年财务数据：营业收入102.9亿元（同比+83.3%），股东净利润33.9亿元（同比+100.6%），经调整净利润33.2亿元（同比+93.3%）。下半年收入同比增长60%并超越预期，主要归因于：（1）项目获取能力增强，全年新增项目156个（2020年103个），下半年获得77个；（2）北美客户收益全面恢复，2021年北美收入同比大增110.9%至52.3亿元，表明疫情对海外业务的影响已逐步消退。研发支出同比增加65.1%，公允价值收益增加也贡献了额外的利润弹性。 未来三年业绩将维持高增长 基于下半年收入超预期，报告上调2022-23E收入预测，预计2021-24E收入CAGR为37.6%。具体驱动因素包括：（1）公司获取新项目能力持续增强，且收费更高的临床后与商业化生产项目占比提升。截至2021年底，临床后项目总数达203个（2020年底163个），商业化项目达9个（2020年底2个）。（2）在手订单充足，2021年底在手订单总额约136亿美元（同比+20%），为未来收入提供了较高确定性。图表3和图表4分别展示了新增项目数量的增长趋势以及在手订单总额的持续攀升。 美国 “未经审核清单”（UVL）影响可控 报告指出，美国商务部将无锡药明生物和上海药明生物列入UVL清单，导致股价一度大幅回落。公司管理层解释，主要原因是中美通关受限导致美国官员无法来中国审核，公司正积极与中美商务部沟通争取移出。历史数据显示，2019年4月被列入UVL清单的37家中国公司中，24家已于2020年底前移出，因此药明生物有望成功移出。即使最终无法移出，公司可选择从欧盟与日本进口受限的一次性生物反应器控制器和中空纤维过滤器，当前美国政策对公司经营的实际影响可控。值得注意的是，被纳入UVL后的一个月内，公司仍获得11个新项目，表明客户信任度依然很高。 重申“买入”评级，目标价上调至118.35港元 综合考虑，报告轻微上调2022-23E盈利预测，并基于DCF模型（WACC 9.1%，永续增长率6%）得出每股内涵价值118.35港元，较此前目标价114.66港元有所提升。报告同时列出了风险因素：新冠疫情反复可能影响公司生产或客户研发支出；项目进展中可能出现中断问题。 总结 本报告对药明生物的2021年全年业绩进行了全面回顾与评估，核心结论是公司凭借强大的项目获取能力、北美业务的强劲复苏以及充足的订单储备，实现了超预期增长。尽管面临美国UVL清单的不确定性，但公司采取多种应对措施，实际经营风险可控，且客户关系稳固。报告上调未来两年盈利预测，并基于DCF估值将目标价上调至118.35港元，重申“买入”评级。投资者应持续关注全球疫情演变、中美政策动态以及公司项目执行进度，但整体基本面稳健，成长逻辑清晰。

中心思想 新冠诊疗指南加速国际化，医药板块超跌后存在修复机会 本报告的核心观点指出，中国第九版新冠诊疗指南在出院标准、轻症管理及检测手段上显著向国际标准靠拢，旨在减轻医疗系统负担并提升早期发现能力。同时，尽管近期医药板块因多重担忧出现超跌，但其中具备高景气度的CXO龙头以及新冠口服药研发进展明确的药企，其基本面未受实质冲击，当前股价回调提供了布局窗口。 主要内容 新冠诊疗指南逐步与国际接轨，轻症隔离规定放宽 指南核心调整 出院标准中Ct值从40下调至35，出院后隔离期由14天缩短至7天居家监测；轻症患者仅需集中隔离，病情加重时转入定点医院。 纳入了辉瑞的Paxlovid（PF-07321332/利托那韦片）及腾盛博药的安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法。 在核酸检测基础上增加抗原检测作为补充，提升早期病例发现效率。 政策意义与影响 下调Ct值并放宽隔离条件有助于中国与国际诊疗标准接轨，同时降低隔离设施与医疗资源的占用压力。 抗原检测的引入可更快速筛查潜在感染者，配合动态清零策略下向常态化管理的过渡。 近期医药行业出现超跌抛售 市场担忧的主要来源 国内疫情反复导致人口流动下降，市场预期传染病及部分慢性病就诊需求减少。 大中型医院承担大量核酸检测任务，市场担心医疗资源被分流影响常规业务。 2021年城乡居民医保基金收入增速低于支出增速，引发未来持续降价的忧虑。 美国提高海外生物创新药上市门槛，市场担忧中国生物药出海前景受限。 超跌逻辑分析 报告认为上述担忧存在过度反应：中国在坚持“动态清零”的同时正为国际接轨做准备；中国药企主要市场仍在国内，美国审批短期影响有限。因此，当前下跌更多反映情绪而非基本面恶化。 继续关注CXO行业龙头，并建议关注新冠口服药企业 CXO行业景气度确认 药明康德、泰格医药、凯莱英2022年1-2月新增订单同比大幅增长，显示行业高景气延续。 药明康德1-2月新增订单与收入均同比增超65%，全年业绩有望超预期，维持“买入”评级及182.3港元目标价。 药明生物受“未核实名单”影响股价已充分消化，公司可转向欧盟与日本采购关键设备，实际经营风险可控，维持“买入”评级及114.66港元目标价。 新冠口服药研发进展 两会提出加速新冠药物研发，君实生物的VV116已启动三期临床，建议关注其临床进展。 总结 本报告围绕新冠诊疗指南更新、医药板块超跌原因及投资方向展开分析。指南调整释放了与国际接轨、优化资源配置的积极信号；近期市场因疫情、医保收支及出海政策等担忧出现抛售，但CXO龙头订单高增、新冠口服药进展明确，基本面支撑稳固。报告建议重点关注药明康德、药明生物等行业龙头，并跟踪君实生物等新冠口服药企业的研发动态。

中心思想 战略升级过渡期内收入增长承压，长期价值仍待验证 平安好医生当前处于“深化战略升级2.0”初期，策略调整（如降低会员产品价格门槛、取消免费问诊）导致短期ARPU下降、问诊量减少，且平安集团集采订单收缩，预计2021年收入增速显著放缓至5.2%，低于此前预期。 尽管短期业绩承压，公司渠道升级（聚焦B端获客）有望优化销售费用率，但盈利改善仍需时间，2021-2022年仍将维持亏损状态。中泰国际维持“增持”评级，但基于市场风险偏好降低及战略升级效果尚不明朗，将目标价下调至27.70港元（对应3.2倍2022年PS），潜在升幅13.3%。 监管与市场风险叠加，光伏行业估值压力凸显 当前宏观环境面临地缘紧张、流动性收紧及政策不确定性，投资者风险偏好下降，对尚未盈利的互联网医疗公司冲击尤为明显。平安好医生股价已处于上市以来历史估值低位，但短期缺乏明确催化剂。 长远来看，互联网医疗受政策支持，监管趋严有助于行业规范化发展，龙头企业有望受益。若公司战略升级效果超预期或医保支付等政策放松，可能带来估值修复机遇。 主要内容 业绩前瞻：收入增长放缓，亏损持续 公司将于2022年3月15日公布2021年全年业绩，中泰国际预测2021年收入约72.0亿元人民币，同比增长5.2%，低于最初预期；经调整净亏损约14.9亿元。预计2022年收入增速回升至10.9%（80.1亿元），但经调整净亏损仍达11.3亿元。 战略升级影响短期收入，有望逐步改善 公司战略升级2.0采取分层产品策略以降低会员价格门槛，短期ARPU受压；2021年9月取消免费问诊导致问诊量下降，影响处方药销售；平安集团集采订单减少拖累在线商城增速。预期2022年随着新产品上线、用户增长加快，收入表现将逐步改善。 营销策略优化降低费用率，但仍在投入期 公司从高成本C端获客转向聚焦B端渠道，包括平安集团体系内及外部企业渠道，减少流量补贴，有助于销售费用率下降。但战略升级仍处投入期，短期内亏损难以避免。 估值与评级：下调目标价至27.70港元，维持“增持” 当前市场风险偏好低，未盈利公司受冲击更大。参考同业估值及公司历史估值，以3.2倍2022年目标PS（相当于同业均值）进行估值，目标价从31.90港元下调至27.70港元，潜在升幅13.3%。认为中期需关注战略升级成效及政策变化带来的上行机遇。 风险提示 政策风险：互联网医疗监管趋严可能影响业务模式；战略升级效果不及预期；行业竞争加剧；对平安集团的依赖度较高。 总结 本报告基于平安好医生2021年全年业绩前瞻，分析了战略升级2.0对公司短期收入、用户及盈利的冲击，同时指出营销渠道优化对费用率的正面作用。虽然短期业绩承压，但预计2022年收入将恢复两位数增长，亏损逐步收窄。 中泰国际维持“增持”评级，但考虑到市场环境及战略升级不确定性，下调目标价至27.70港元。报告强调，公司当前估值处于历史低位，但上行空间取决于战略升级能否有效驱动用户增长及政策环境改善。投资者需重点关注战略升级效果、监管动态及平安集团的协同效应。

中心思想 美国监管风险充分释放，国内需求驱动增长 达伯舒（信迪利单抗）在美获批受阻，但公司收入高度依赖国内市场，该事件对中国区销售无实质影响，当前股价已反映该利空。 核心产品达伯舒2021年销售收入预计同比增长33.4%至约30.6亿元，且国内新适应症（非鳞非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、肝细胞癌等）进展顺利，支撑2020-23E销售CAGR达29.3%。 公司整体医药销售收入预计2020-23E CAGR达41.4%，主要来自6款商业化产品放量及新适应症推广，增长逻辑清晰。 研发投入加码强化长期管线竞争力 尽管上调2021-23E研发支出预测（分别+22.0%、+25%、+16.7%），短期推高亏损，但此举有利于补充达伯舒美国临床数据及推进20余个在研项目，中期竞争优势增强。 多项肿瘤药（IBI310、IBI326、IBI-376、IBI-344等）已进入2-3期临床，未来逐步上市将为营收注入新亮点。 主要内容 预计收入将维持快速增长，达伯舒出海暂时搁置不影响收入 公司目前已有6款商业化产品，主营业务医药销售业务收入将快速增长 研发管线内其他产品逐步兑现后将注入新亮点 研发支出加大调整盈利预测，但加强研发有利中期发展 重申“买入”评级，调整目标价 总结 短期利空出清，收入增长确定性强 达伯舒FDA受阻已充分定价，公司主要收入来自中国，国内销售不受影响；预计2021-23E总收入CAGR约31.5%，医药销售收入CAGR约32.5%，增长动力充足。 6款已商业化产品中，达伯舒适应症持续拓展，其余5款处于快速放量期，共同推动营收高增。 研发管线储备丰厚，长期价值可期 公司研发投入虽提升短期亏损（2021E净亏损20.89亿元），但20余个临床项目中多个接近上市，未来有望贡献增量收入。 维持“买入”评级，基于调整后DCF模型目标价52.34港元，反映研发开支增加及美国事件影响，但长期竞争力不改。

中心思想 美国政策短期冲击可控，核心增长逻辑未变 药明生物被列入美国“未经核实清单”（UVL）后，市场过度担忧，但分析显示：清单性质宽松、历史上大部分企业已移出、公司可通过替代采购，实际经营影响有限。公司基本面依然稳固，2021年收入预期达成，项目管线强劲扩张，长期增长逻辑未受根本动摇。 收入与利润高增趋势确立，短期利润率承压不改长期价值 预计2020-23E收入CAGR达51.3%，基于新增项目加速、外部收购能力增强及临床后期项目占比提升。2021年净利润同比增长超98%，但下半年净利率或回落至27.8%，受国内疫情封控影响。即便下调盈利预测，2020-23E净利润CAGR仍高达50%，支撑维持“买入”评级及调整后目标价114.66港元。 主要内容 公司基本面稳定，美国政策影响可控 美国商务部将药明生物无锡及上海子公司列入“未经核实清单”（UVL），但该清单位列美国出口管制中最宽松一档，主要涉及最终用途核查未完成。从历史数据看，2019年4月被列入的37家中国公司中，24家已于2020年底前移出（占比64.9%），移出概率较高。 被列入清单的产能建设已完成，短期内无需大量进口受限设备（一次性生物反应器控制器、中空纤维过滤器）。公司正联系第三方机构核查，争取移出；若未果，可转向欧盟与日本采购，替代方案可行。目前看，政策对经营实际影响可控。 公司2021年收入预期达成，基本面稳固。 未来三年收入将维持快速增长 预计2020-23E收入CAGR达51.3%，核心驱动力如下： 项目总数强劲增长：2021年新增项目156个（2020年103个），其中下半年77个，显示研发需求持续旺盛。 外部收购项目能力提升：2021年从外部收购18个项目（2020年11个），拓宽管线来源。 高价值项目占比增加：截至2021年底，临床后期项目203个（2020年底163个），商业化项目9个（2020年底2个），带动收入结构优化与单价提升。 新增项目与阶段分布详见报告图表：2021年新增项目156个；截至2021年底，早期项目（IND+早期）占多数，临床后期与商业化项目稳步积累。 短期内国内疫情反复可能影响利润率，调整盈利预测 2021年盈利预告显示股东净利润同比增长≥98%至超33.4亿元人民币，但下半年净利率预计从上半年的41.8%回落至约27.8%（2020年下半年为26.0%），主因下半年收入季节性高增及费用确认节奏。 公司无锡与苏州生产基地受国内疫情封控影响，可能干扰正常运营。基于此，下调2021-23E股东净利润预测分别3.0%、5.7%、6.0%，但2020-23E净利润CAGR仍维持50.0%的高水平。 主要财务数据显示，2021E收入预计98.11亿元（同比+74.8%），净利润33.45亿元（同比+98.1%）；2022-23E收入增速分别为46.0%、35.8%，净利润增速26.9%、34.5%。 维持“买入”评级，调整目标价 认为市场对美国政策过虑，公司收入与盈利仍将快速成长，维持“买入”评级。 目标价从143.70港元调整至114.66港元，基于DCF模型（WACC=8.9%，永续增长率=6%），反映盈利预测下修及近期市场风险溢价调整。每股股权价值敏感性分析显示，在WACC 8.0%-10.3%、永续增长率5.0%-7.0%区间，股价合理范围62.38-314.28港元。 风险提示：新冠肺炎全球蔓延可能影响公司及客户；美国出口管制升级可能带来额外冲击。 总结 本报告对药明生物在被列入美国UVL后的基本面、收入增长前景、利润率变化及估值进行了全面分析。核心结论如下：政策层面，UVL影响有限且移出可能性高，替代采购方案可行，实际经营风险可控；业务层面，项目管线持续强劲扩张（2021年新增156个项目，临床后期及商业化项目数显著增长），预计2020-23E收入CAGR达51.3%，净利润CAGR达50%；财务层面，2021年净利润同比增长超98%符合预期，但下半年净利率因疫情封控等因素回落，下调盈利预测后成长性依然突出；投资评级维持“买入”，目标价下调至114.66港元，反映盈利预测调整后合理估值。报告强调，市场对政策的过度担忧是当前主要股价压制因素，基于历史数据和替代方案，公司核心价值未受根本损害，高增长的确定性仍为长期投资提供支撑。

中心思想 核心观点：产品管线布局广泛但商业化路径存疑 乐普生物聚焦肿瘤治疗领域，拥有8种临床阶段候选药物，核心产品覆盖PD-1/PD-L1及ADC高增长赛道，市场空间广阔；但核心产品均处于临床II期或注册阶段，距离商业化仍需较长时间，面临已获批的12种PD-1产品和12种ADC药物的激烈竞争。 公司尚未产生收入，研发开支持续攀升（2021年前8月达5.1亿元），导致归母亏损扩大（同期净亏损6.6亿元），财务上需持续依赖融资，现金储备仅2.6亿元，流动性压力显现。 近期港股生物科技板块新股表现疲弱，自2021年8月以来12只生物科技B股首日破发率达75%，叠加公司估值（市值114-122亿港元）缺乏盈利支撑，中泰国际综合评分62分，评级为“中性”，建议投资者谨慎参与。 市场环境与竞争压力制约投资价值 尽管PD-1/PD-L1及ADC疗法市场规模预计保持年复合增长率30%以上，但中国市场已有多款同类产品获批，公司未来商业化将面临激烈价格及疗效竞争，盈利预期存在较大不确定性。 保荐人中金往绩表现分化（首日4涨4跌1平），基石投资者认购占比41.6%提供部分支撑，但整体新股市场对未盈利生物科技公司情绪冷淡，风险偏好显著降低。 主要内容 报告框架与关键分析维度 公司简介 成立于2018年，聚焦肿瘤治疗，拥有8种临床阶段候选药物，核心产品包括MRG003、MRG002、HX008、LP002。第一大股东蒲忠杰博士，乐普医疗为主要股东。 中泰观点 产品管线丰富，主攻抗PD-1/PD-L1及ADC赛道。中国PD-1/PD-L1市场规模预计2025年达519亿元（2020-2025年CAGR 30.5%）；全球ADC市场规模预计2024年达104亿美元（2019-2024年CAGR 30.6%）。核心产品进展最快为HX008（已提交NDA并获优先审评），但多数仍处临床II期，商业化时间较长。FDA已批准7种PD-1/PD-L1及12种ADC药物，国内竞争激烈。 财务分析 无产品收入，2019、2020及2021年前8月研发开支分别为2.3亿元、3.5亿元、5.1亿元，占经营亏损比例逐年上升（50.4%、68.1%、76.9%）。行政开支约1亿元左右，归母净亏损持续扩大至6.6亿元（2021年前8月）。期末现金及现金等价物仅2.6亿元，流动比率197.6%，依赖外部融资。 同业比较及估值水平 选取君实生物、信达生物、康方生物作为可比公司，2022年行业预测市销率均值10.8倍。乐普生物按发售后股本计算市值114-122亿港元，无收入对比。 保荐人往绩 稳价人中金2021年初至今参与32个项目，其中担任稳价人9项，首日表现4涨4跌1平，整体表现中性。 基石投资者 引入维梧资本、King Star，合计认购约5,000万美元，按上限定价占发售股份约41.6%，提供一定安全垫。 申购建议 考虑产品尚在研发、竞争激烈、市场对未盈利生物科技新股反映冷淡，自2021年8月以来12只生物科技B股首日破发率高达75%，综合评分62分，评级“中性”。 集资用途 假设发售价中位数7.13港元，集资约8亿港元：68.5%用于核心产品研发（MRG003、MRG002、HX008、LP002、CG007）；6.3%用于其他临床阶段候选药物；15.8%用于收购技术/资产；9.4%用于一般公司用途。 风险提示 核心产品无法成功商业化：多数药物尚处临床II期，上市审批及市场推广存在不确定性。 公司长期亏损：尚无收入，研发投入持续扩大，未来数年仍可能亏损，依赖融资维持运营。 市场竞争风险：PD-1/PD-L1及ADC领域已有多家国内外公司产品获批，未来价格及市场份额竞争激烈。 总结 乐普生物作为专注于肿瘤治疗的生物科技企业，产品管线覆盖PD-1/PD-L1及ADC等前沿靶点，赛道成长性突出，但核心产品均处于研发后期或注册阶段，距离规模化商业化仍需较长时间，且面临已上市竞品的直接竞争。 公司财务层面持续亏损，研发开支高企，现金储备有限，需依赖外部融资支持后续研发；新股市场对同类未盈利生物科技公司情绪低迷，首日破发率高达75%。 中泰国际基于产品管线潜力、行业增长前景及市场环境综合评估，给予62分“中性”评级，建议投资者谨慎观望，重点关注核心产品后续临床数据及获批进展。