中心思想 希玛医疗盈利拐点确立，双轮驱动格局渐成 本报告的核心观点是：希玛医疗（3309.HK）作为香港知名的眼科与牙科专科医院运营商，在经历了2024年因内地医保控费和计提减值导致的亏损后，2025年上半年已成功实现扭亏为盈。公司盈利改善的驱动力来自两方面：一是香港业务受益于老龄化加剧带来的眼科疾病需求提升，以及高客单价手术占比增加；二是内地业务受益于“北上就医”港人数量激增和国内对高品质医疗服务的需求增长。尽管内地业务短期仍面临挑战，但公司整体经营稳健，盈利有望逐步好转。 主要内容 1. 公司概况与业务结构 香港著名眼科专家创立，业务版图横跨两地：公司由香港眼科权威林顺潮医生于2012年创立，总部位于香港。2025年上半年，眼科、牙科及其他业务收入占比分别为65.0%、25.1%、9.9%。公司在香港拥有20家门诊，覆盖多个专科，眼科医生占香港总数近1/10。同时，公司积极拓展大湾区及内地市场，在广东、北京、上海共拥有9家眼科医院，并于2021年收购深圳爱康健牙科连锁。 2. 2025年上半年业绩表现 实现盈利，经营状况稳步改善：2024年受宏观环境和医保控费影响，公司计提1.3亿港元非流动资产减值并录得亏损，随后关闭了经营欠佳的佛山医院。2025年上半年，公司总收入同比增加2.4%至约8.5亿港元（香港业务收入同比增10.4%至4.3亿港元，内地业务微降3.6%），并成功录得4,994万港元股东净利润。管理层预计，下半年旗下医院经营稳健，盈利将逐步好转。 3. 香港业务驱动因素 老龄化推动眼科疾病发病率提升：据香港政府统计处预测，2021-2046年65岁以上长者比例将从20.5%升至36.0%，人口增加至274万。年龄相关的白内障、青光眼、黄斑变性等眼科疾病发病率将显著提高，且高血压、糖尿病及用眼过度等因素也加剧需求。公司香港业务中收费较高的手术占比增加，直接带动收入增长。 4. 内地业务驱动因素 北上就医港人增加与高品质医疗需求共振：2025年上半年，内地业务占公司收入的50.5%。就诊患者中香港居民较多，内地居民逐渐增加。香港大学调查显示，2011-2023年使用过内地医疗服务的香港人数量增加约十倍。随着港澳药械通扩展至大湾区，及北上消费趋势延续，预计未来香港居民北上就医需求将持续增长。同时，公司采用香港标准的药品、材料与服务，有望吸引更多内地患者。 5. 风险提示 潜在风险需关注：公司面临两大主要风险：一是医疗事故可能影响品牌声誉；二是国内医保控费趋严，可能对内地业务业绩造成压力。 6. 财务数据概览 近年财务波动，2025年转为盈利：公司2022-2024年总收入分别为17.32亿、19.24亿、19.13亿元人民币，2024年同比微降0.6%。股东净利润在2024年录得亏损1.35亿元人民币，但2025年上半年已扭亏。2024年每股净资产1.40港元，市净率1.4倍。 总结 本报告系统分析了希玛医疗的经营现状与发展前景。核心结论是：公司已走出2024年的业绩低谷，2025年上半年成功实现盈利，且管理层对未来持乐观态度。香港业务将充分受益于人口老龄化带来的眼科刚性需求增长，而内地业务则借助“北上就医”潮和对标国际标准的医疗服务，打开增量空间。尽管面临医保控费等外部挑战，公司凭借香港与内地双市场的战略布局，盈利改善趋势明确，为投资者提供了一个关注医疗服务板块的典型案例。

中心思想 短期业绩承压，但资产负债表释放积极信号 海吉亚医疗2025年上半年收入同比减少16.5%至19.9亿元，股东净利润同比下滑36.2%至2.5亿元，业绩逊于预期。下滑主因宏观环境欠佳、医保控费趋严，以及新医院产能爬坡导致折旧摊销增加。但积极信号隐现：应收账款较去年底减少9.1%，经营活动净现金同比增加29.9%，资本开支缩减带动净负债率下降6.7个百分点，资产负债表改善表明经营正逐步回暖。 长远受益于政策环境回暖，维持中性评级 尽管短期面临压力，公司作为港股肿瘤医疗龙头，长远将受益于2025年推出的多项支持政策，包括医保基金即时结算、商保创新药目录、药品集采中允许医疗机构按品牌报量等。但政策执行因地而异，且新医院仍处爬坡期，业绩恢复需时间。基于下调后的盈利预测，目标价调整至13.55港元，对应13.0倍2026年市盈率，维持“中性”评级。 主要内容 2025年上半年业绩下滑 2025年上半年公司收入同比减少16.5%至19.9亿元，股东净利润同比下滑36.2%至2.5亿元，业绩逊预期。新冠疫情后宏观环境欠佳，医保控费趋严，旗下部分医院位于三四线城市，收入受外围环境影响下降。此外，新投运医院产能利用率处于爬坡期，折旧摊销费用增加，导致毛利率同比下降5.6个百分点，净利润大幅下滑。 资产负债表改善，经营回暖信号隐现 尽管业绩下滑，资产负债表出现积极信号：6月底应收账款较去年底减少9.1%，回款情况好转；经营活动净现金同比增加29.9%；公司主动缩减资本开支，上半年资本开支同比减少28.5%，6月底现金较去年底增加2.4亿元，净负债率下降6.7个百分点。 上半年荣获多项专业荣誉，专业能力广受认可 2025年上半年，公司旗下医院荣获7个国家级与省级临床重点专科/中心称号，新增地市级重点专科23个，专业能力得到广泛认可，有助于提升品牌影响力和患者信任度。 长远看肿瘤领域民营医疗行业龙头将受益于政策环境回暖 2025年国内推出多项支持政策，包括医保基金即时结算、推进商保创新药目录、药品集采中医疗机构首次可按品牌或厂牌报量等。虽然政策执行时间因地而异，但预计将逐步渗透至三四线地区。医保基金即时结算将缓解医疗机构资金压力，商保创新药目录及允许医疗机构自主选择优质产品，对肿瘤等高端专科医院经营有利。公司作为港股肿瘤医疗龙头，长远将受益。 目标价13.55港元，维持“中性”评级 由于2025年上半年业绩下滑，将2025-27年收入预测分别下调15.5%、12.9%、13.2%，股东净利润预测分别下调23.8%、23.8%、18.8%。但公司资产负债表改善，政策支持逐步落地，预计2026年起有望逐步走出低谷。按13.0倍2026年市盈率定价（行业平均16.3倍），目标价调整至13.55港元，维持“中性”评级。 风险提示 （一）新建医院进度慢于预期；（二）医疗事故可能影响声誉。 总结 业绩承压但底部信号显现，政策利好提供长期支撑 海吉亚医疗2025年上半年业绩大幅下滑，主因宏观环境、医保控费及新医院爬坡期的折旧摊销压力。然而，资产负债表多项指标改善，应收账款下降、经营现金流增加、资本开支缩减，显示经营正在触底回暖。公司专业能力持续获得认可，并叠加多项行业支持政策，长期前景依然可期。但短期业绩恢复存在不确定性，目标价13.55港元对应13.0倍2026年市盈率，维持“中性”评级，建议投资者关注经营数据改善节奏及政策落地效果。

中心思想 核心产品放量与成本控制推动业绩大幅改善 荣昌生物2025年上半年业绩表现强劲，收入同比增长47.6%至10.9亿元，股东净亏损同比缩小42.3%至4.5亿元。主要产品泰它西普与维迪西妥单抗注射液收入快速增长，毛利率同比提升7.3个百分点，管理费用占收入比例下降7.2个百分点，反映出公司核心商业化的能力正在显著提升。 海外授权交易与临床数据积极为未来增长注入新动力 公司与参天药业达成RC28眼科药物的授权协议，将获2.5亿元首付款及5.2亿元里程碑收入，预计2025年下半年起陆续入账。同时，RC28在ARVO 2025年会公布积极临床数据，泰它西普原发性干燥综合征适应症已达主要终点，这些进展将显著增厚公司2025-2027年利润并提升市场信心。 主要内容 收入与财务表现：核心产品推动营收高增，亏损显著缩窄 2025年上半年收入增长与亏损显著收窄 报告显示，2025年上半年公司总收入同比增加47.6%至10.9亿元，股东净亏损同比缩小42.3%至4.5亿元。主要产品泰它西普与维迪西妥单抗注射液的收入快速增加是收入增长的核心驱动因素。 毛利率与管理费用率优化 公司毛利率同比提升7.3个百分点，管理费用占产品销售收入的比例同比下降7.2个百分点，反映出公司产品结构优化和运营效率提升。 海外授权交易：RC28授权参天药业，增厚2025-27E收入 授权协议款项入账安排 公司与日本参天药业达成RC28授权协议，获得2.5亿元首付款和5.2亿元近期里程碑收入。公司预计首付款将于2025年下半年入账，里程碑收入有望在2027年底前全部入账，为未来三年带来确定性的收入增长。 RC28临床数据与审批预期 RC28的III期临床试验于2023年启动，近期在ARVO 2025以口头报告形式汇报了较好临床数据。公司计划2025年下半年与2026年上半年分别提交糖尿病黄斑变性（DME）与老年性黄斑变性（wAMD）的上市申请。RC28作为抗VEGF/FGF的双靶点注射剂，临床数据良好，获批可能性较高。 研发管线长期增量：RC28与泰它西普新适应症有望带来新增量 RC28在眼科市场的竞争力 RC28用于黄斑变性治疗，该疾病在糖尿病患者与高度近视老年人中高发，不治疗可能致盲。国内眼科医院公认双靶点注射剂比单靶点有效，但目前仅有罗氏的法瑞西，市场需要其他优质产品，RC28有望填补这一空白。 泰它西普原发性干燥综合征适应症 该适应症发病率不高，但不治疗可能影响肺、心血管、肾等内脏。目前该领域尚无生物制剂获批，泰它西普临床数据优异并已获美国FDA的快速通道资格，国内获批可能性非常高。 评级与目标价：目标价上调至85.50港元，维持“中性”评级 财务预测上调 公司将2025-27E收入预测分别上调6.8%、2.1%、13.2%，2025-26E股东净亏损预测分别下调38.0%、3.2%，2027E股东净利润预测上调至4.4亿元。主要调整反映2025年下半年起入账的授权费与利润率预测的上调。 估值模型与敏感性分析 基于调整后的DCF模型，目标价从52.60港元调升至85.50港元。敏感性分析显示，在WACC 7.4%、永续增长率3.0%的条件下，每股股权价格为85.50港元。公司股价近期上涨，维持“中性”评级，未来将根据RC28、泰它西普新适应症的报审进度与产品的美国审批情况再调整。 风险提示 主要风险包括：一是新适应症与新药可能无法按时获批上市；二是新产品上市后销售推广效果不达预期；三是产品海外临床试验或审批不顺利将影响股价。 总结 荣昌生物2025年上半年业绩表现强劲，收入快速增长且亏损显著缩小，核心产品与授权交易共同推动业绩改善。泰它西普和维迪西妥单抗是当前收入主力，RC28授权参天药业及泰它西普新适应症临近申报为未来增长注入新动力。公司目标价上调至85.50港元，但鉴于股价近期已有明显上涨，维持“中性”评级。建议投资者关注后续RC28、泰它西普新适应症的报审进度及美国审批进展，以把握投资时点。整体来看，公司核心产品商业化和研发管线推进均符合预期，正逐步迈向盈利拐点，但短期市场波动及审批不确定性仍需留意。

中心思想 政策组合拳提振行业信心 本报告核心观点指出，2025年7月中国医药行业在多项政策利好叠加下，市场表现强劲，恒生医疗保健指数大涨22.8%，大幅跑赢恒生指数。政策层面，国家医保局与卫健委联合发文，正式启动商业健康保险创新药品目录，并支持医保数据用于创新药研发，同时有望建立新上市药品首发价格机制，为创新药设置价格稳定期。此外，第十一批药品集采规则优化，允许医疗机构按品牌报量、不再“唯低价论”，表明集采降价趋势趋于温和。上述政策从支付、定价和采购三方面对创新药及医疗服务行业龙头形成显著利好。 创新药出海与集采缓和驱动增长 报告强调，中国创新药出海捷报频传，恒瑞医药与GSK达成首付款5亿美元、里程碑付款最多120亿美元的授权协议，石药集团与Madrigal签订GLP-1药物海外授权，首付款1.2亿美元、潜在里程碑19.6亿美元，这些交易不仅增厚企业收入，也提升了市场对行业前景的预期。同时，药品集采政策趋向温和，有利于高品质产品维持合理利润，推动行业龙头经营环境逐步回暖。基于此，报告重点推荐中国生物制药（1177HK）和海吉亚医疗（6078HK），前者受益于海外授权里程碑付款和双位数收入增长，后者作为民营肿瘤医院龙头有望在医保政策舒缓下迎来复苏。 主要内容 市场表现与指数走势 一级目录：医药行业7月表现跑赢恒生指数 二级目录：生物科技板块（+23.2%）、化药板块（+18.5%）、CXO板块（+33%）、医疗器械板块（+19.5%） 段落总结：恒生医疗保健指数7月大涨22.8%，跑赢恒指近20个百分点，主要受创新药出海拔款授权交易（恒瑞医药与GSK、石药集团与Madrigal）及CXO板块盈喜公告驱动。各子板块普遍上涨，市场对创新药经营环境好转及器械集采政策放宽预期强烈。 行业数据与医保基金运行 一级目录：行业数据 二级目录：无 段落总结：2025年上半年国家医保基金新增收入约14,786亿元（同比+6.5%），新增支出约11,776亿元（同比+0.4%），新增结余约3,010亿元（同比+40.0%）。6月单月新增结余158亿元，环比5月改善，显示医保基金收支状况健康，为后续政策支持创新药提供资金空间。 行业政策动态 一级目录：行业动态 二级目录： 政府将增设创新药目录并支持医保数据用于创新药研发 政府有望建立“新上市药品首发价格机制”，确保优质创新药生产商收益 药品集采降价有望趋向温和（第十一批集采规则优化） 段落总结：国家医保局与卫健委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，正式启动商保创新药目录，支持医保数据用于研发，弥补“保基本”制度不足，利好高价创新药销售。国家医保局已从政策层面完成“新药首发价格体制”建设，拟为创新药设置价格稳定期，保护厂商利益。第十一批集采规则允许医疗机构按品牌报量，且不再“唯低价论”，要求最低报价企业解释合理性并承诺不低于成本价，预示集采降价趋向温和，对高品质产品有利。 重点个股推荐及点评 一级目录：重点个股推荐及点评 二级目录：中国生物制药（1177HK）、海吉亚医疗（6078HK） 段落总结： 中国生物制药：预计2025年产品销售收入实现双位数增长，礼新医药年内将从默沙东收取3亿美元技术里程碑付款，公司还计划年内再落地一单海外授权交易，值得关注。 海吉亚医疗：2024年下半年受医保控费影响较大，2025年上半年环境未完全改变，但政府增设商保目录利好肿瘤药销售，公司作为民营肿瘤医院龙头，在医保政策舒缓背景下经营环境有望逐步回暖。 风险提示 一级目录：风险提示 二级目录：无 段落总结：报告指出主要风险包括：1）药品与器械大幅降价可能影响业绩；2）新药研发慢于预期影响管线兑现；3）新药上市后销售推广效果差于预期；4）海外授权交易最终未达成或金额少于预期，可能影响股价。 总结 本报告系统分析了2025年7月中国医药行业的表现与政策动向，指出在创新药出海授权交易活跃、多项政策利好（商保创新药目录、首发价格机制、集采规则优化）的驱动下，行业指数大幅跑赢大盘，生物科技、CXO及医疗器械板块涨幅显著。国家医保基金运行稳健，为政策支持提供了基础。报告重点推荐中国生物制药（受益于海外里程碑付款与收入增长）和海吉亚医疗（民营肿瘤龙头，经营环境回暖预期），同时提示了药品降价、研发延迟、销售不及预期及海外交易风险。整体而言，政策方向趋向舒缓，有利于创新药及医疗服务行业龙头的发展。

中心思想 港股升势转向基本面驱动，结构性行情延续 报告核心观点认为，港股当前整体升势健康，核心驱动逻辑正从前期避险情绪与仓位回补，逐渐转向基本面改善与政策预期向好。市场分化显著，大金融板块成为护盘主力，而大型科网股则构成主要拖累。若欧美贸易协议落地及国内政策催化共振，港股或延续“基本面主导”的渐进式修复。 板块轮动与结构性机会并存 资金市下板块轮动延续，建议布局业绩确定性与政策受益链（新能源基建、消费提振）。AI概念、半导体芯片、医疗保健及新能源板块均有催化因素，而房地产行业仍处磨底阶段。策略上坚守高股息防御底仓，静候内外政策催化下的风格切换机遇。 主要内容 每日大市点评 大盘表现：恒生指数升129点或0.5%，收报25,667点，五连升；恒生科技指数转跌0.05%，收报5,743点，终结五连涨。大市成交额2,948亿港元，港股通净流入37亿港元。 盘面分化：大金融板块护盘（中国银河升4.4%、中信建投升3.9%、中国太平升4.0%、中国人寿升3.2%）；中国中免受海南封关利好大涨15%；半导体芯片股活跃。大型科网股拖累（百度、网易跌超3%）；黄金股受金价下跌压制（山东黄金跌超4%）。 驱动逻辑：核心驱动从避险情绪与仓位回补转向基本面改善与政策预期：欧美贸易协议缓和供应链焦虑；内地政策窗口临近提振市场期待。 行业动态： AI概念：商汤配售16.7亿股集资25亿元用于生成式AI研发，股价强势升8.1%；AI芯片股中芯国际升3.1%至三个月高位，地平线机器人升5.3%至一个月高位。 医疗保健：恒生医疗保健指数升2.2%；国家医保局重申第十一批集采启动，不再简单以最低报价参考；药明生物盈喜，利润增长54%-56%。 新能源：光伏及核电板块受支持（信义光能、福莱特玻璃、协鑫科技升4.0%-7.9%）；硅料价格大涨（多晶硅较上周升18.3%-23.1%），但中游产品价格持平，需求支持需观察。 近期研报摘要分享：中国房地产周报 新房成交量：上周30大中城市新房成交量123万平方米，同比下跌21.7%（优于前周-24.9%），环比下跌5.3%（优于前周-36.0%）。一、二、三线城市同比分别-16.5%、-29.3%、-15.8%。 一线城市累计成交量：广州累计同比升15.6%（优于前周），北京、上海、深圳累计同比升幅收窄或转跌。 商品房存销比：十大城市存销比105.7，高于去年同期102.2及前周71.0；一线城市存销比68.1，亦高于去年同期。 土地成交量：上周100大中城市成交土地规划建筑面积709万平方米，同比下跌62.9%，环比下跌48.4%。 政策动态：中央城市工作会议加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造，但未提及棚改货币化。 市场表现：内房港股普遍落后大市（恒生中国内地地产指数跌2.1%，落后大市4.9个百分点）。 评论：市场数字表现一般，但中央会议彰显政策支持决心；预期市场情绪较理性，维持选取优质央企及地方国企开发商。 近期研报摘要分享：策略周报 港股策略：中国二季度经济增长超预期，但经济结构分化，政策聚焦结构性托举。资金面充裕助力港股高位盘整，板块轮动延续。短期关注内部政策预期和谈判反转催化，操作上坚守高股息（电讯/公用事业/金融）防御底仓，关注AI算力、半导体设备及生物医药逢低布局。 美股策略：基本面保持向好（零售数据、就业、企业盈利超预期），但短期对美股大盘谨慎，主因估值偏高、RSI超买及顶背驰、市宽转弱、季节性淡季风险。建议攻守平衡，关注医疗保健、公用事业、必选消费、国防工业。 美债：十年期美债收益率回落至4.4%左右，多空交织，维持高位震荡判断（4.25%-4.6%），逢高配置。 美元指数：美元指数反弹至98.5附近，呈现经济韧性与降息预期拉锯格局，若后续数据弱化或关税冲击显性化可能引发回撤。 人民币：离岸人民币围绕7.18中枢窄幅波动，央行强调保持汇率弹性，短期维持7.18政策顶，后续方向锚定中美贸易谈判进展。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 总结 本报告综合了港股市场当日表现及近期行业与策略分析，核心结论为港股升势正从情绪驱动转向基本面驱动，大市整体健康但板块分化显著。大金融、AI、医疗保健、新能源等板块受政策催化或业绩改善支持，而房地产行业仍处磨底阶段。策略上建议以高股息资产为防御底仓，同时关注政策受益链的结构性机会。外部环境方面，欧美贸易协议进展及中美谈判动向是重要观察变量，内部政策窗口临近可能催化市场风格切换。整体而言，市场处于内外政策交织的博弈窗口，短期维持震荡偏强格局，中期需关注基本面修复的可持续性。

中心思想 业绩超预期与核心盈利显著提升 本报告的核心观点在于，药明康德2025年上半年业绩表现远超市场预期，核心业务盈利增长强劲。公司发布盈利预喜，预计上半年收入同比增加20.6%至207.9亿元人民币，Non-IFRS经调整净利润同比大增44.4%至63.1亿元，股东净利润同比飙升101.9%至85.6亿元。第二季度收入环比增长15.4%至111.4亿元，推动上半年收入略超预期。业绩超预期主要归因于两大因素：一是公司通过持续改进生产工艺和提高运营效率，使得核心业务利润率显著提升，Non-IFRS经调整净利润增速远超收入增速；二是公司于二季度继续出售药明合联（2268 HK）权益，预计上半年获益32.1亿元，从而大幅增厚股东净利润。 盈利预测上调与目标价重估 基于上半年强劲的经营态势和利润率改善趋势，中泰国际研究部上调了药明康德2025-27年的收入和盈利预测。具体而言，2025-27年收入预测分别上调1.5%、0.4%、0.6%；Non-IFRS经调整净利润预测分别上调9.5%、5.1%、4.2%；2025年股东净利润预测因出售权益影响上调20.0%。根据调整后的DCF模型，目标价从80.30港元调升至98.20港元，评级由“买入”下调至“增持”（因股价近期上涨，潜在收益空间收窄至10%-20%区间）。报告同时提示了中美关系、客户研发支出及项目进展等潜在风险。 主要内容 预计上半年业绩将超预期 根据盈利预喜公告，药明康德2025年上半年收入同比增长20.6%至207.9亿元；Non-IFRS经调整净利润同比增长44.4%至63.1亿元；股东净利润同比增长101.9%至85.6亿元。第二季度收入环比增长15.4%至111.4亿元，推动上半年收入略超预期。核心业务利润率的改善是Non-IFRS经调整净利润增速快于收入增速的主要原因。此外，出售药明合联权益带来一次性收益32.1亿元，是股东净利润大幅增加的另一重要推动力。数据表明，公司主营业务的盈利能力和运营效率正在持续提升。 上调2025-27E收入与盈利预测 基于2025年第二季度的经营情况，中泰国际研究部上调了2025-27年的财务预测：收入预测分别上调1.5%、0.4%、0.6%；Non-IFRS经调整净利润预测分别上调9.5%、5.1%、4.2%，以反映核心业务利润率的提高。2025年股东净利润预测上调20.0%，主要体现出售药明合联权益的影响；2026-27年股东净利润预测则分别上调5.1%、4.1%。具体财务数据方面，2025E收入预计达428.84亿元，Non-IFRS经调整净利润预计达122.94亿元，股东净利润预计达143.63亿元。报告同时提供了详细的DCF估值模型和每股价值敏感性分析，其中WACC假设为8.7%，永续增长率假设为2.0%，计算得出每股内涵价值为98.20港元。 目标价上调至98.20港元，给予“增持”评级 根据调整后的DCF模型，目标价由80.30港元上调至98.20港元，对应2025年市盈率约16.2倍。由于近期股价上涨至88.15港元，潜在上涨空间收窄至约11.4%，因此评级从“买入”下调至“增持”。报告列出了主要风险提示：（一）中美关系超预期变化可能导致股价大幅波动；（二）客户减少研发支出将影响公司业绩；（三）项目进展中出现问题可能导致中止。此外，报告提供了2023-2027年的主要财务数据汇总，包括收入、增长率、净利润、每股盈利、股息率及净资产等关键指标，并给出了历史建议和目标价变动时间表。 总结 药明康德2025年上半年业绩超预期，收入同比增长20.6%，Non-IFRS经调整净利润同比增长44.4%，股东净利润同比增长101.9%。业绩增长驱动因素包括核心业务利润率改善和出售药明合联权益的一次性收益。基于此，中泰国际研究部上调了2025-27年的收入和盈利预测，并将DCF目标价从80.30港元提升至98.20港元。由于股价近期上涨，评级调整为“增持”。报告同时提醒投资者关注中美关系、客户研发支出及项目进展等风险因素。总体而言，公司基本面强劲，核心盈利能力持续提高，估值具有吸引力。

中心思想 海外授权协议成为短期催化剂，但临床不确定性限制上行空间 荣昌生物与Vor Bio就核心自免药物泰它西普达成海外授权协议，获得4,500万美元现金首付款及价值8,000万美元的认股权证，并有望获得总计41.05亿美元的监管与销售里程碑付款，首付款预计于2025年下半年入账，短期提振收入与盈利预测。 尽管泰它西普的重症肌无力适应症已在中国获批并获欧盟孤儿药认定，但全球多中心III期临床试验尚在进行中，海外上市进程预计2027年上半年提交申请，临床数据的不确定性使得现阶段不宜过度乐观，需等待海外临床数据明朗化。 财务亏损持续收窄，2027年有望扭亏为盈 公司2023-2024年股东净利润分别为-15.11亿和-14.68亿元人民币，预计2025-2026年亏损进一步缩小至-5.45亿和-3.66亿元，2027年预计实现净利润0.49亿元，首次扭亏为盈。 收入端受授权首付款推动，2025年预计总收入同比增长62.4%至27.77亿元，但核心产品销售增长仍依赖国内适应症拓展及海外商业化进展。 主要内容 1. 泰它西普海外授权协议 协议结构与财务条款 Vor Bio获得除大中华区外的全球独家开发和商业化权利，首付款合计1.25亿美元（含4,500万美元现金及8,000万美元认股权证），荣昌生物可认购Vor Bio约23%的股份。 里程碑付款总额41.05亿美元，其中监管里程碑3.3亿美元，销售里程碑约37.75亿美元，均在泰它西普美国获批及上市后触发。 研发与上市时间表 重症肌无力适应症全球III期临床由荣昌生物主导，Vor Bio已通过定向增发融资1.75亿美元引入RA Capital、Forbion等知名医疗基金，预计2027年上半年向FDA提交上市申请。 泰它西普为全球首个BLyS/APRIL双靶点生物药，具备先发优势，但海外临床尚处于早期阶段，获批前景有待验证。 2. 评级与目标价调整 目标价与评级变动 基于DCF模型，上调目标价至52.60港元（前值51.30港元），因首付款上调2025年收入预测，但对2026-2027年净利润仅做技术性微升。 评级由“增持”下调至“中性”，主要由于近期股价上涨至55.55港元，已接近目标价，上行空间有限。 估值敏感性分析 DCF模型假设WACC为8.1%，永续增长率3.0%，每股内涵价值52.60港元。敏感性分析显示，在WACC 7.3%-8.9%及永续增长率2.0%-4.0%范围内，每股价值在37.63-83.51港元之间，当前股价处于中低位区间。 3. 财务预测与估值模型 收入与利润预测 2025E总收入27.77亿元，其中许可收益3.23亿元（来自首付款），销售货物24.52亿元；2026-2027E收入分别为32.32亿和39.13亿元，增长主要由维迪西妥单抗及其他适应症推动。 研发成本维持高位（2025E 15.20亿元），但占收入比例下降，经营利润预计2027年转正至2.72亿元。 资产负债表与现金流 2024年底净负债18.07亿元，2025E扩至22.41亿元，主要因研发投入及资本开支；2027E净负债31.12亿元，负债率升至160.1%。 经营活动现金流2025E为-8.82亿元，2026E转正至4.15亿元，主要受益于首付款及销售增长。 风险提示 新适应症与新药可能无法按时获批上市，包括泰它西普美国上市及维迪西妥单抗新增适应症。 产品上市后销售推广效果可能不达预期，尤其在国内医保谈判及竞争加剧背景下。 海外临床试验或审批不顺利将直接影响股价，当前海外三期尚在进行中，存在不确定性。 总结 荣昌生物凭借泰它西普海外授权协议获得短期资金流入，首付款预计在2025年下半年入账，推动收入大幅增长并缩小亏损。同时，公司核心产品维迪西妥单抗等国内销售稳步增长，2027年有望实现扭亏为盈。然而，泰它西普海外上市尚需等待全球III期临床数据，临床结果的不确定性是当前主要风险。估值方面，DCF模型给出52.60港元目标价，股价近期已接近该水平，上行空间有限，因此维持“中性”评级。投资者应重点关注海外临床进展及国内新适应症获批节奏，审慎评估风险收益比。

中心思想 核心产品驱动增长与市场潜力释放 本报告核心观点指出，荣昌生物（9995 HK）的核心产品维迪西妥单抗（RC48）在尿路上皮癌领域有望于2027年新增一线治疗适应症，这将显著拓宽适用患者群体并延长用药时间，预计为该产品带来可观的销售收入增长。此项进展是公司未来业绩增长的关键驱动力。 财务状况改善与估值提升 公司近期通过配股集资约8亿港元，有效夯实了资金实力，改善了此前市场对公司高负债率和资金不足的担忧。基于维迪西妥单抗新适应症的预期获批及财务状况的改善，分析师上调了公司的盈利预测，并相应将目标价上调至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来价值的积极预期。 主要内容 维迪西妥单抗新适应症拓展 尿路上皮癌新适应症进展： 荣昌生物的维迪西妥单抗（RC48）在HER2表达尿路上皮癌方面，公司管理层表示将于三季度提交一线治疗的上市申请。该适应症已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）两项主要终点，预计有望于2027年获批。 市场潜力与收入贡献： 新适应症将把HER2低表达患者纳入适用群体，显著拓宽患者基础。同时，一线疗法通常用药时间长于二三线疗法，预计将进一步增厚销售收入。考虑到2024年尿路上皮癌已为维迪西妥单抗贡献超4亿元人民币收入，预计2027年新适应症将额外增加1.1亿元人民币收入。 资本运作优化财务结构 配股集资详情： 公司早前公布配股集资约8亿港元，配股价格为42.44港元，较公告前一个交易日收市价折让9.51%，配售股份占已发行股份总数的3.37%。 资金用途与财务影响： 所获资金将主要用于核心产品泰它西普（RC18）的适应症拓展及其他一般企业用途。此次配股有效缓解了市场对公司高负债率和A股定增计划未获批导致的资金不足担忧，将夯实公司资金实力并改善财务状况。 盈利预测上调与目标价调整 盈利预测修订： 分析师维持2025-26E收入预测不变，但将2025-26E股东净亏损预测分别下调0.5%和2.5%，每股净亏损预测分别下调3.9%和7.0%。2027E收入上调3.0%，股东净利润预测从2,854万元上调至4,566万元。同时，2028-34E盈利预测也相应上调，以反映维迪西妥单抗新适应症获批的积极影响。 目标价与评级： 基于调整后的DCF模型，目标价从45.00港元上调至51.30港元，并维持“增持”评级。 主要财务数据概览（百万人民币）： 2023年总收入：1,076 2024年总收入：1,710 2025E总收入：2,454 2026E总收入：3,232 2027E总收入：3,913 2027E股东净利润：46（扭亏为盈） 2027E每股盈利：0.08 风险提示： 报告提示了新适应症与新药可能无法按时获批上市、新产品销售推广效果不达预期以及产品海外临床试验或审批不顺利等风险。 总结 荣昌生物（9995 HK）凭借其核心产品维迪西妥单抗在尿路上皮癌领域的新适应症拓展，展现出强劲的市场增长潜力。预计2027年新适应症的获批将显著扩大患者群体并增加产品收入。同时，公司通过配股集资有效改善了财务结构，缓解了资金压力。基于这些积极进展，分析师上调了公司的盈利预测和目标价至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来业绩和估值提升的信心。投资者应关注新适应症的审批进展及市场推广效果，并注意相关风险。

中心思想 核心产品驱动增长与盈利改善 荣昌生物凭借其核心产品维迪西妥单抗（RC48）新增适应症的获批，以及泰它西普等主要产品研发管线的顺利推进，展现出强劲的市场扩张潜力和持续的收入增长动能。公司2025年第一季度业绩超预期，收入同比大幅增长59.1%，股东净亏损同比显著收窄27.2%，预示着公司盈利能力正逐步改善，并有望在2027年实现扭亏为盈。 积极的研发进展与市场展望 公司在多个治疗领域均有重要研发进展，包括维迪西妥单抗在尿路上皮癌和HER2低表达乳腺癌，以及泰它西普在重症肌无力、IgA肾炎和干燥综合征等适应症的临床推进。这些积极的研发成果为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师基于产品新增适应症和超预期业绩，上调了公司的收入与盈利预测，并将目标价上调至45.00港元，维持“增持”评级，反映了市场对荣昌生物未来发展的积极展望。 主要内容 维迪西妥单抗新适应症：拓宽市场空间 荣昌生物的核心产品注射用维迪西妥单抗（RC48）在中国获批用于HER2阳性且存在肝转移的晚期乳腺癌治疗，这一进展将显著提振产品销量。临床研究数据显示，与拉帕替尼联合卡培他滨的常用治疗方案相比，维迪西妥单抗组患者的无进展生存期（PFS）显著延长。乳腺癌是常见的妇科癌症，其中HER2阳性比例约为15%-20%。国内研究表明，HER2阳性乳腺癌患者的肝转移发生率高达40%-50%，且目前缺乏统一的标准治疗方案，这为维迪西妥单抗提供了巨大的未满足临床需求和市场空间。此次获批不仅拓宽了维迪西妥单抗的适用人群，也巩固了其在HER2靶向治疗领域的领先地位。 多元化研发管线：构筑未来增长基石 除了维迪西妥单抗的新适应症获批，公司在其他主要产品的研发方面也取得了顺利进展。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗HER2表达的一线局部晚期或转移性尿路上皮癌的Ⅲ期临床研究（RC48-C016）已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）两项主要研究终点，公司将择机提交上市申请。此外，另一核心产品泰它西普的重症肌无力适应症预计在2025年上半年有望获批。泰它西普针对IgA肾炎、干燥综合征以及维迪西妥单抗针对HER2低表达乳腺癌、RC28针对糖尿病黄斑病变等多个适应症均已进入III期临床阶段。这些丰富的在研管线和顺利的研发进展，共同构成了荣昌生物未来持续增长的坚实基础，有望在未来几年内陆续转化为新的收入增长点。 财务表现亮眼：收入强劲增长与亏损收窄 荣昌生物公布的2025年第一季度业绩略超市场预期。报告期内，公司实现收入5.3亿元人民币，同比大幅增长59.1%。同时，股东净亏损同比减少27.2%至2.5亿元人民币，亏损幅度显著收窄。这一积极的财务表现主要得益于维迪西妥单抗和泰它西普两款核心产品的销售情况良好，推动了收入的快速增长。此外，公司在费用控制方面也取得了成效，销售费用率和管理费用率分别较去年同期下降了9.0和5.3个百分点，有效降低了运营成本，进一步促进了亏损的缩小。 估值与评级：上调目标价至45港元 鉴于维迪西妥单抗新增适应症的获批以及2025年第一季度业绩超出预期，分析师对荣昌生物的财务预测进行了上调。具体而言，2025-2026年的收入预测分别上调了3.2%和4.8%，而股东净亏损预测则分别下调了5.2%和13.5%。同时，2027年后的盈利预测也因新增适应症的影响而同步上调。考虑到香港股市市况的好转，分析师温和下调了风险溢价假设。基于调整后的DCF（现金流折现）模型，荣昌生物的目标价被上调至45.00港元。由于公司股价近期已有所上涨，评级由“买入”调整为“增持”，反映了分析师对公司未来增长潜力的持续看好。 关键财务指标：盈利能力与增长潜力 根据最新的财务预测，荣昌生物的总收入将保持高速增长态势，预计2025年增长43.5%至24.54亿元人民币，2026年增长31.7%至32.32亿元人民币，2027年增长17.5%至37.98亿元人民币。在盈利能力方面，股东净利润的亏损将持续收窄，预计从2023年的15.11亿元人民币、2024年的14.68亿元人民币，逐步减少至2025年的8.74亿元人民币和2026年的3.79亿元人民币，并有望在2027年实现扭亏为盈，达到29百万元人民币的净利润。毛利率预计将保持在80%以上的高水平，并呈现稳步上升趋势，从2023年的76.5%提升至2027年的85.5%。这些数据共同描绘了荣昌生物在收入增长和盈利改善方面的积极前景。 潜在风险因素：新药审批与市场推广挑战 尽管荣昌生物展现出强劲的增长潜力，但报告也提示了潜在的风险。首先，新适应症和新药的审批过程可能存在不确定性，无法按时获批上市将影响公司的产品上市计划和收入预期。其次，即使新产品成功上市，其销售推广效果也可能不达预期，导致市场渗透率和销售额低于预测。此外，公司在海外市场的临床试验或审批过程若遭遇不顺利，也将对公司的国际化战略和股价表现产生负面影响。投资者需充分考虑这些风险因素。 总结 荣昌生物凭借维迪西妥单抗新适应症的获批和多元化研发管线的顺利推进，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司2025年第一季度业绩表现亮眼，收入实现高速增长，亏损持续收窄，预示着其盈利能力正逐步改善，并有望在未来几年内实现盈利。分析师基于这些积极因素，上调了公司的收入与盈利预测，并将目标价上调至45.00港元，维持“增持”评级，反映了对公司未来发展的信心。尽管存在新药审批和市场推广等潜在风险，但荣昌生物在产品创新和市场拓展方面的努力，使其在医药行业中保持了良好的发展势头。

中心思想 行业韧性与增长驱动 本报告核心观点指出，港股医药行业在2025年4月表现出显著韧性，跑赢恒生指数，主要得益于其对美国关税影响的低敏感性。同时，全球医疗健康行业融资环境持续回暖，以及香港市场推出的“科企专线”等政策利好，共同为生物科技和创新药企业提供了积极的外部发展环境。 创新药企的投资价值 报告持续强调高附加价值创新药生产商的投资潜力。这些企业的产品受外部关税影响较小，且在市场回暖和政策支持下，有望实现快速增长。报告通过对具体公司的分析，进一步论证了创新药企在当前市场环境下的投资吸引力。 主要内容 市场表现与宏观利好 医药行业4月股价表现跑赢恒生指数：2025年4月，恒生医疗保健指数上涨1.1%，跑赢恒生指数5.4个百分点。分析认为，这主要归因于美国关税对港股医药行业的总体影响相对较小，因其主要针对利润率较低的西药原料与中低端医疗器械。子板块中，CXO板块因中美关系担忧而下跌，医疗服务板块受医保控费影响，而其他主要子板块表现均显著跑赢恒生指数。 全球医疗健康行业融资情况持续回暖：根据动脉网数据，2025年第一季度全球医疗健康行业融资总额环比增加33.9%至164.3亿美元，呈现持续回暖态势。融资环境的改善对资金相对匮乏的中小型药企尤为有利，有望促进其在药物研发方面的投入。 香港证监会与港交所联合推出「科企专线」：为进一步便利“18C”特专科技公司及“18A”生物科技公司申请上市，香港证监会与港交所联合推出「科企专线」。该专线允许企业以保密形式提交上市申请，旨在降低过早披露运营策略、专有技术或上市计划可能带来的风险，预计将吸引更多生物科技股登陆港股市场。 重点公司分析与风险展望 重点个股推荐及点评：报告维持推荐创新药板块龙头企业，包括翰森制药（3692 HK）、信达生物（1801 HK）和中国生物制药（1177 HK）。这些企业的产品以高附加价值的创新药为主，受美国关税影响较小。 信达生物（1801 HK）：公司一季度产品销售数据表现亮眼并略超预期。预计自身免疫药物匹康奇拜单抗与糖尿病及减肥药玛士度肽有望在年内获批，预计2025-2027年销售收入将实现快速增长，并有望在2025年实现扭亏为盈。报告给予其60.00港元目标价和“增持”评级。 康方生物（9926 HK）：公司肺癌药依达方在总生存期（OS）中期分析中，数据成熟度为39%时风险比（HR）为0.777，未能达到医药行业通常认为的具临床意义标准（0.8），导致市场担忧其未来在美国获批的可能性，股价在4月底出现回落。报告分析认为，39%的数据成熟度尚属早期阶段，未来仍存在较大变数，建议继续追踪产品的海外临床数据。同时，依达方目前在中国销售良好，于2024年5月获批，并于2025年4月新增第二项适应症，预计2025年该产品销量仍将快速增加，带动公司整体产品销售收入实现较快增长。 风险提示：报告提示了多项潜在风险，包括药品与器械大幅降价可能影响业绩、新药研发进度慢于预期可能影响研发管线兑现时间，以及新药上市后销售推广效果差于预期可能短期内难以给企业带来利润。 总结 本报告对2025年4月医药行业表现进行了专业分析，指出港股医药行业跑赢恒生指数，主要得益于其对美国关税的低敏感性。全球医疗健康融资环境的持续回暖以及香港「科企专线」的推出，为行业发展提供了积极的宏观支持。报告持续看好高附加价值的创新药生产商，并重点推荐了翰森制药、信达生物和中国生物制药。尽管康方生物的依达方临床数据引发市场关注，但报告认为其早期数据仍需持续观察，且国内市场表现强劲。投资者在关注行业机遇的同时，也应警惕药品降价、研发进度及销售推广等潜在风险。