1-11月我国原油加工量同比增长3.61%，下游需求持续复苏整体来看，1-11月我国加工原油6.14亿吨，同比增长3.61%；原油产量1.79亿吨，同比增长2.10%；原油进口5.04亿吨，同比增长9.49%；原油表观消费量6.81亿吨，同比增长7.37%；对外依存度73.78%，处于历史高位。 　　1-11月我国成品油表观需求同比下降6.67%，降幅持续收窄1-11月我国成品油产量3.03亿吨，同比下降7.85%；成品油出口4237万吨，同比下降15.41%；成品油表观消费量2.64亿吨，同比下降6.67%。其中，汽油、煤油、柴油表观消费量分别同比变化-7.61%、-17.67%、-2.89%，降幅均继续有所修复。由于国内成品油市场已然饱和，成品油产量占比在逐渐下降，更多的转向生产化工品。 　　油价延续震荡格局，疫情压制油价上涨动能进入12月，各国疫苗接种取得较大进展，原油需求预期有所好转，且美国达成刺激计划提振市场，导致原油市场利好情绪仍在持续；但英国出现变异新冠病毒，伦敦实施新一轮封锁以及欧盟多国相继宣布关闭边境、停飞往返英国航班等措施，同时俄罗斯方面或将支持进一步提高石油产量，使得油价上涨动能受到压制。截至12月28日，Brent和WTI油价分别达到50.86美元/桶、47.62美元/桶，虽然较4月份低点已有较大幅度上涨，但自年初以来仍有20%以上的跌幅。 　　行业表现落后于整个市场，排在109个二级子行业的45位年初至今，石油化工行业收益率19.42%，表现略逊于整个市场，排在109个二级子行业的第45位。截至12月28日，石油化工板块整体估值（PE（TTM））约为18.08x，随着业绩逐季改善，行业估值水平逐渐恢复合理水平。 　　投资建议预计2021年油价中枢向上，考虑到影响石油加工行业的主要不利因素有望在2021年“由负转正”，石油加工行业存在业绩周期改善的预期；同时看好进行低成本业务布局实施规模扩张的头部企业。重点推荐卫星石化（002648.SZ）、上海石化（600688.SZ）、中国石化（600028.SH）；油价回暖也利于油服行业的景气复苏，推荐石化油服（600871.SH）、通源石油（300164.SZ）。同时建议关注宝丰能源（600989.SH）、三友化工（600409.SH）、广汇能源（600256.SH）等。 　　风险提示：油价持续下跌的风险、产品价差下降的风险、营收不及预期的风险等。

　　原油：本周油价小幅下跌， 疫情压制油价上涨动能 本周原油价格小幅下跌，截至 12 月 25 日， Brent 和 WTI 油价分别达到 51.29美元/桶、 48.23 美元/桶，较上周分别下跌 1.86%、 1.77%；虽然较 4月份的历史低点已有较大幅度上涨，但自年初以来仍有 20%以上的跌幅。就周均价而言，本周均价环比跌幅分别为 0.60、 0.30%。 我们预计，受新冠疫情带来的新一轮封锁影响， 原油需求将有所减少，未来几周油价缺乏上攻动能，预计仍将以窄幅震荡为主。 但中长期来看，受新冠疫苗接种带来的原油需求持续好转的影响，原油供需有望边际改善， 预计价格将中枢向上。 　　库存转化： 本周持续收益， 下半年至今正收益 依据我们搭建的模型计算，本周原油库存转化损益均值在 371 元/吨，年初至今为-95元/吨； 上半年-245 元/吨，下半年至今 57 元/吨。本周丙烷库存转化损益均值在 867 元/吨，年初至今为-73 元/吨；上半年-431 元/吨，下半年至今 294 元/吨。 　　价格涨跌幅： 制冷剂、焦炭等涨势较好 在重点跟踪的 183 个产品中，与上周相比， 47 个产品实现上涨。本周价格涨幅较大的产品有氟化工产业链的四氯乙烯、氢氟酸、 R125，以及丙二醇、对二甲苯、无烟煤、环氧丙烷、焦炭、碳酸锂等； 价格跌幅较大的产品有有机硅（ DMC）、双酚 A、苯乙烯、碳酸二甲酯、醋酸甲酯等。 　　价差涨跌幅： 关注四氯乙烯、尼龙 66 价差上涨 在重点跟踪的 136个产品价差中，与上周相比， 58 个价差实现上涨。本周值得关注的价差上涨有烷基化汽油价差（碳四） 、 醋酸乙烯价差（电石） 、四氯乙烯价差（电石）、尼龙 66（注塑）价差（己二酸） 等；价差跌幅较大的有苯酐价差（邻二甲苯）、 PVC 价差（电石）、 PTA 价差（对二甲苯）、尼龙 6（注塑）价差（己内酰胺） 、二甲基环硅氧烷价差（硅） 等。 　　投资建议 氟化工制冷剂（四氯乙烯、氢氟酸、 R125 等）、焦炭、尼龙 66（注塑） 等产品价格/价差持续上涨，相关企业盈利有望显著 改 善 ， 建 议 重 点 关 注 巨 化 股 份 （ 600160.SH ） 、 宝 丰 能 源（ 600989.SH） 、神马股份（ 600810.SH） 。 我们预计 2021 油价中枢向上， 考虑到影响石油加工行业的主要不利因素（产品销量减少、盈利能力下降、原料库存转化损失等）将有望在 2021 年“由负转正”，石 油 加 工 行 业 存 在 业 绩 周 期 改 善 的 预 期 ， 推 荐 中 国 石 油（ 601857.SH）、中国石化（ 600028.SH）、上海石化（ 600688.SH）。油价回暖也利于油服行业的景气复苏，推荐石化油服（ 600871.SH）、通源石油（ 300164.SZ）。 　　风险提示 产品产销或需求不及预期风险、产品价差下降风险等

　　原油：本周油价继续上涨，预计未来价格中枢向上本周原油价格震荡上涨，截至12月18日，Brent和WTI油价分别达到52.26美元/桶、49.10美元/桶，较上周分别上涨4.58%、5.43%；虽然较4月份的历史低点已有较大幅度上涨，但自年初以来仍有20%左右的跌幅。就周均价而言，本周均价环比涨幅分别为3.72%、4.20%。随着OPEC+减产联盟下调2021年增产目标、新冠疫苗接种排上日程、欧美疫情再次爆发的可能性及严重程度都有望减弱等多重利好影响，原油供需有望边际改善。我们认为，2020年油价周期底部确认，不具备大幅下跌的基础，预计2021年价格中枢向上。 　　库存转化：本周库存转化收益较大，下半年至今正收益依据我们搭建的模型计算，本周原油库存转化损益均值在336元/吨，年初至今为-103元/吨；上半年-245元/吨，下半年至今46元/吨。本周丙烷库存转化损益均值在633元/吨，年初至今为-90元/吨；上半年-431元/吨，下半年至今273元/吨。 　　价格涨跌幅：制冷剂、丁辛醇价格涨势明显在重点跟踪的183个产品中，与上周相比，72个产品实现上涨。本周价格涨幅较大的产品有氟化工产业链的R125、R32、R410a、四氯乙烯，以及辛醇、LNG、正丁醇、DOP等；价格跌幅较大的产品有水合肼、有机硅（DMC）、碳酸二甲酯、丁二烯、醋酸等。 　　价差涨跌幅：制冷剂、丁辛醇价差上涨明显在重点跟踪的136个产品价差中，与上周相比，48个价差实现上涨。本周价差涨幅较大有醋酸乙烯价差（电石）、R125价差（萤石）、R32价差（萤石）、辛醇价差（丙烯）等；价差跌幅较大的有锦纶切片价差（己内酰胺）、尿素价差（气头）、苯酐价差（邻二甲苯）、尼龙6（注塑）价差（己内酰胺）等。 　　投资建议氟化工制冷剂（R125、R410a等）、多元醇等产品价格/价差持续上涨，相关企业盈利有望显著改善，建议重点关注巨化股份（600160.SH）、鲁西化工（000830.SZ）、华鲁恒升（600426.SH）。我们认为，2020年油价周期底部确认，预计2021油价中枢向上。考虑到影响石油加工行业的三方面不利因素（产品销量减少、盈利能力下降、原料库存转化损失）将有望在2021年“由负转正”，石油加工行业存在业绩周期改善的预期，推荐中国石油（601857.SH）、中国石化（600028.SH）、上海石化（600688.SH）。油价回暖也利于油服行业的景气复苏，推荐石化油服（600871.SH）、通源石油（300164.SZ）。 　　风险提示产品产销或需求不及预期风险、产品价差下降风险等。

　　顺周期景气向上，行业盈利逐季改善随着疫情有效控制，化工行业下游主要产业逐渐回暖，带来化工品需求改善，行业盈利逐季向上修复。即使扣除中国石化转让管网资产影响，20Q3归母净利环比增速仍高达60%。综合判断地产（竣工面积）、汽车、家电、纺服在2021年将实现恢复性正增长，存在结构性投资机会。考虑到化工行业整体呈现传统产能过剩、新兴产能不足的局面，我们认为，未来行业的竞争主要体现在成本之争、成长之争。 　　成本之争主导行业竞争新格局我国烯烃原料多元化趋势引入更多的市场参与者，2020-2022年将迎来一波扩产高峰，烯烃全产业链盈利能力将有所收窄。通过测算不同原料路线烯烃成本，乙烷路线基处在成本线最底端；目前油价水平下，石油、煤、丙烷路线成本相差不大，但随着油价上涨，煤路线的竞争优势将愈加凸显。我们认为，进行低成本业务扩张实现规模优势的头部企业将跨周期、高成长。 　　供需边际改善酝酿景气新周期我们认为，2020年油价处在周期底部；2021年原油供需边际改善，油价存在中枢向上的预期。考虑到影响石油加工行业的不利因素有望在2021年“由负转正”，石油加工行业存在业绩周期改善预期，同时油价回暖也利于油服行业的景气复苏。考虑到纯碱、粘胶短纤未来新增产能有限，但需求持续上涨，供需错配背景下具有规模优势的优质细分龙头将充分受益。 　　政策加码助力新材料成长新动能在国家政策和资金大力扶持下，我国半导体材料国产替代进程将进一步加快。看好我国半导体材料企业因国产替代加速带来的投资机会。可降解生物塑料在2020年迎来政策风口，国家和地方相继出台了史上最严限塑政策，并发布了一次性可降解餐饮具的质量标准、出台了使用和回收报告办法，政策加码背景下可生物降解塑料迎来重大发展机遇。可降解生物塑料在替代传统塑料包装、一次性餐具/吸管、地膜等方面空间巨大，以及部分品类如聚乳酸在塑料、化纤领域的渗透空间更为广阔。 　　风险提示：原料价格大幅波动的风险，下游需求不及预期的风险，主营产品价格/价差下降的风险，项目达产不及预期的风险等。

　　最新观点 　　1、 1-10 月我国原油加工量同比增长 3.37%，下游需求持续复苏。 整体来看， 1-10 月我国加工原油 5.55 亿吨，同比增长 3.37%；原油产量 1.63 亿吨，同比增长 2.15%；原油进口 4.59 亿吨，同比增长 10.62%；原油表观消费量 6.19 亿吨，同比增长 8.01%；对外依存度 73.72%， 处于历史高位。 　　2、 1-10 月我国成品油表观需求同比下降 7.16%，降幅继续收窄。 1-10 月我国成品油产量 2.74 亿吨，同比下降 7.90%；成品油出口 3873 万吨，同比下降 12.81%；成品油表观消费量 2.39 亿吨，同比下降 7.16%。其中，汽油、煤油、柴油表观消费量分别同比变化-8.76%、 -19.90%、 -2.31%， 降幅均继续有所修复。由于国内成品油市场已然饱和，成品油产量占比在逐渐下降，更多地转向生产化工品。 　　3、 受多重利好刺激，原油价格呈上涨走势。 进入 11 月，受新冠疫苗取得重大突破、美国大选靴子落地、 OPEC+将把原定于明年1 月增产计划至少推迟三个月、 EIA 原油库存超市场预期大幅下降等多重利好影响，原油价格呈上涨走势。截至 11 月 27 日， Brent和 WTI 油价分别达到 48.18 美元/桶、 45.53 美元/桶，虽然较 4 月份低点已有较大幅度上涨，但自年初以来仍有 25%以上的跌幅。 　　4、 行业表现落后于整个市场，排在 109 个二级子行业的 47位。 年初至今，石油化工行业收益率 22.32%，表现略优于于整个市场，排在 109 个二级子行业的第 47 位。截至 11 月 27 日，石油化工板块整体估值（PE（TTM））约为 18.48x， 随着业绩逐季改善，行业估值水平逐渐恢复合理水平。 　　投资建议 　　看好下半年行业盈利预期环比改善带来的投资机会， 建议重点关注卫星石化（002648.SZ）、上海石化（600688.SZ）、 中国石化（600028.SH）。 　　风险提示： 油价持续下跌风险、产品价差下降风险、营收不及预期风险等。

　　最新观点 　　1、 1-9 月我国原油加工量同比增长 3.12%，下游需求持续复苏。 整体来看， 1-9 月我国加工原油 4.95 亿吨，同比增长 3.12%； 原油产量 1.46亿吨，同比增长 2.18%；原油进口 4.16 亿吨，同比增长 12.72%；原油表观消费量 5.61 亿吨，同比增长 9.74%；对外依存度 73.94%， 再创历史新高。 　　2、 1-9 月我国成品油表观需求同比下降 2.95%，降幅继续收窄。 1-9月我国成品油产量 2.45 亿吨，同比下降 6.83%；成品油出口 3,421 万吨，同比下降 14.31%；成品油表观消费量 2.15 亿吨，同比下降 6.83%。其中，汽油、煤油、柴油表观消费量分别同比下降 9.03%、 21.68%、 0.87%，降幅均继续有所修复。由于国内成品油市场已然饱和，成品油产量占比在逐渐下降，更多地转向生产化工品。 　　3、 Q3 基金持仓环比提升，周期底部迎来配置时机。 20Q3 公募基金重仓持有石油化工股票比例为 0.30%，环比回升 0.19pct，存在加仓迹象，但仍低于 2010 年以来的历史平均水平（0.47%）。我们认为，当前石油化工行业持仓比例具有较高的安全边际，继续下行空间有限。自 18Q1 以来，公募基金配置石油化工行业意愿持续减弱、降仓迹象明显，反映出石油化工行业受产能急剧扩张影响而景气下降。考虑到目前油价低位区间震荡，行业处在周期低谷，是择机配置的一个投资机会。 　　4、 行业表现落后于整个市场，排在 109 个二级子行业的 66 位。 年初至今，石油化工行业收益率 6.40%，表现逊于整个市场，排在 109 个二级子行业的第 66 位。截至 11 月 3 日，石油化工板块整体估值（PE （TTM））约为 16.10x， 随着业绩逐季改善， 行业估值水平逐渐恢复合理水平。 　　投资建议 　　看好下半年行业盈利预期环比改善带来的投资机会， 建议重点关注卫星石化（002648.SZ）、上海石化（600688.SZ）、 中国石化（600028.SH） 　　风险提示： 油价持续下跌风险、产品价差下降风险、营收不及预期风险等。

　　核心观点： 　　1．事件 　　近期，公募基金发布20Q3前十大重仓股数据。 　　2．我们的分析与判断 　　（一）化工持仓比例持续回升，未来有望继续改善 　　我们对公募基金10Q1以来的重仓股数据进行了统计和分析。20Q3公募基金重仓持有化工股占全部A股比例为3.18%，环比提升0.34pct，但依然处在历史底部区域。20Q1以来，公募基金配置化工股意愿自底部开始逐季回升、加仓迹象明显，是对化工行业整体周期改善的充分反映。长远来看，我们认为化工行业仍存在周期改善预期，同时具有较高的安全边际，基金持仓比例有望持续向上修复。 　　（二）化工延续低配格局，与指数走势相关度低 　　化工行业目前仍处于低配状态，但基金配置积极性有所提升。20Q3化工行业低配比例为2.05%，环比提升0.14pct，高于10Q1以来的低配比例均值（2.00%）。通过对10Q1-20Q3化工行业超配比例与化工指数走势进行对比分析，发现二者的相关性较低。 　　（三）重仓股集中度稍有提升，细分领域龙头加仓明显 　　从指数走势相关性来看，10Q1-20Q3化工持仓集中度（前10位、前20位）与化工指数走势的相关系数分别为-0.84、-0.83，呈现负相关关系。以化工持仓前20位集中度为例，10Q1-14Q2主要集中在90%以上；14Q3以后，随着化工指数持续上涨，化工持仓集中度逐步下探至16Q4的61.5%；17Q1之后，随着化工指数震荡走低，化工持仓集中度逐步回升至18Q4的81.6%；19Q1化工指数阶段性反弹，化工持仓集中度小幅回落至78.1%；19Q2-20Q1化工指数震荡走低，持仓集中度提升。20Q2-20Q3化工指数阶段性反弹，20Q3化工持仓集中度为81.3%，环比提升3.37pct。 　　从持股总市值来看，20Q3化工前三大重仓股分别为万华化学（600309.SH）、华鲁恒升（600426.SH）、国瓷材料（300285.SZ），延续Q2配置格局，且前两位加仓明显。从持有基金数来看，万华化学（600309.SH）持有基金数最多，达到236只、环比增加80只；其次是华鲁恒升（600426.SH），持有基金数环比增加42只；从持股占流通股比例看，排名前三位的依次是蓝晓科技（300487.SZ）、德方纳米（300769.SZ）、松井股份（688157.SH）。 　　整体来看，涤纶、氮肥、玻纤、纯碱、轮胎等三级子行业存在加仓现象，主要与上述细分领域龙头业绩表现亮眼，基金配置意愿强烈有关；而日用化学产品、纺织化学用品、氟化工及制冷剂、氨纶等三级子行业存在明显降仓迹象。其中，我们在Q2持仓报告中特别提到的需要关注的石油加工和纯碱领域，持仓占比均较大幅度提升。预计随着纺织订单回暖，纺织化学用品持仓将在Q4有所表现；同时继续关注处在周期底部的石油加工领域，以及价格有望维持高位的纯碱领域；实施低成本产能扩张，有望以量补价增厚盈利的个股也是值得特别关注的投资机会。 　　（四）化工持仓排名9，环比上升2位 　　20Q3化工行业持仓占比为3.18%，位于28个SW一级行业的第9位，较20Q2的第11位提升2位；与市场关注度较高的行业如食品饮料、医药卫生、电子等依然存在较大差距。但由于化工行业细分领域众多，其中不乏优秀白马股、周期成长股以及业绩存在底部改善的个股，行业存在结构性投资机会。 　　3．投资建议 　　20Q3化工行业公募基金重仓持股比例继续提升，未来有望持续改善。考虑到纺织订单回暖和纯碱价格有望维持高位，建议关注粘胶短纤和纯碱双龙头标的三友化工（600409.SH）。同时关注实施低成本产能扩张、有望增厚盈利的卫星石化（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH），以及处在周期底部的石油加工行业，推荐中国石化（600028.SH）、上海石化（600688.SH）。 　　4.风险提示 　　油价大幅波动风险、产品价差下降风险、营收不及预期风险等