康泰生物(300601) 　　事件：公司2025年半年度营业收入13.92亿元，同比增长15.81%；归母净利润0.38亿元，同比下降77.30%。25Q2实现营业收入7.47亿元，同比下降0.47%；归母净利润0.15亿元，同比下降86.43%。 　　营收逐步恢复，利润端仍承压。25H1公司营收呈现双位数增长，但毛利率和归母净利润同比下降，主要由于营业成本上升及研发投入增加等因素影响。此外，2025H1公司计提信用减值准备、资产减值准备金额共计1.21亿元，减少公司归母净利润及所有者权益1.03亿元。 　　持续高水平新品研发，聚焦多联多价疫苗及创新疫苗。公司研发能力和生产规模位居国内疫苗行业前列，25H1研发投入达3.34亿元，占营收的23.96%，多个产品进入关键临床阶段：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）、四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；吸附破伤风疫苗申请生产注册获得受理；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）已获得Ⅰ期临床试验初步数据，正在与药审中心沟通Ⅲ期临床事宜；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床。此外，公司还布局了肺炎克雷伯菌疫苗、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等创新产品的研发，其中肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，对碳青霉烯类抗生素耐药的肺炎克雷伯菌（CRKP），因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，公司的前瞻性布局填补了该领域全球空白。 　　销售布局海外市场，公司已实现海外多地区产品注册及销售，海外业务有望迎来高增长。公司深耕国内市场，同时逐步建立海外品牌认知度及影响力，积极寻求海外市场新发展机遇。目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、印度等十多个国家的合作方就PCV13、23价肺炎疫苗、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2024年8月，首批由公司自主研发生产的PCV13疫苗成品顺利出口至印度尼西亚，该疫苗也获得土耳其GMP认证，出口业务再下一城。2025H1公司海外收入0.2亿元，同比增长1445%。 　　投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.04/4.16/5.11亿元，对应PE分别为68/50/40倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　乐普医疗(300003) 　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入33.69亿元（-0.43%），归母净利润6.91亿元（-0.91%），扣非净利润6.62亿元（+2.33%），经营性现金流6.36亿元（+300.52%）。2025Q2实现营业收入16.33亿元（+11.72%），归母净利润3.12亿元（+45.05%），扣非净利润3.25亿元（+70.31%），经营性现金流2.17亿元（+1,151.41%）。 　　2025Q2业绩超预期，核心业务结构持续优化。2025Q2公司收入同比实现双位数增长、归母净利润及扣非净利润均显著增长，经营性现金流大幅改善，主要得益于核心业务经营质量提升、此前药品板块政策冲击出清、器械板块战略调整逐步到位。分板块看：①器械板块：实现收入17.76亿元（+1.30%），毛利率为71.32%（-0.74pct）。其中，心血管植介入业务实现收入12.39亿元（+7.57%），结构性心脏病业务延续高增态势（+32.06%），冠脉植介入业务保持稳健增长（+3.60%）。体外诊断业务（-17.35%）和外科麻醉业务（-10.29%）因竞争加剧及战略调整有所下滑。②药品板块：实现收入11.17亿元（-1.52%），环比增长79.34%，零售渠道库存清理已基本完成，业务步入复苏轨道。其中，制剂业务实现收入9.75亿元（+3.89%），原料药业务收入1.42亿元（-27.44%）。③医疗服务及健康管理板块：实现收入4.75亿元（-4.05%），其中乐普云智实现收入2.84亿元（+8.64%），合肥心血管医院实现收入0.83亿元（+3.51%）。 　　创新与消费双轮驱动，打开长期成长空间。公司坚持“创新、消费、国际化”战略，2025H1公司多项业务取得关键进展：1）创新器械管线持续兑现：心血管植介入领域，冠脉棘突球囊Vessridge®、紫杉醇涂层外周球囊DilatBK™等产品获批上市；结构性心脏病领域，MemoSorb®生物可降解卵圆孔未闭封堵器累计销售额已超2亿元，ScienCrown®经导管主动脉瓣膜已进入国内超70家临床中心；血管内超声（IVUS）已提交注册申请，房颤脉冲电场消融（PFA）处于临床随访阶段。2）消费医疗布局取得重大突破：公司自主研发的聚乳酸面部填充剂（“童颜针”）和注射用透明质酸钠溶液已获批上市并进入商业化推广阶段，有望成为公司新的业绩增长点。此外，注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠复合溶液等产品已申报注册。3）创新药研发稳步推进：控股子公司民为生物自主研发的GLP-1/GCG/GIP三重激动剂MWN101已完成肥胖和2型糖尿病的II期临床试验。 　　投资建议：公司是国内平台型心血管龙头，技术创新推动产线不断丰富，目前基本走出集采影响，战略性布局消费医疗领域有望形成新增长极。基于药品业务调整逐步到位、创新产品及消费医疗管线陆续放量提升公司整体盈利能力。考虑到主要业务经营质量顺利企稳回升，创新及消费管线有望逐步放量，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至10.27/12.40/14.85亿元，同比增长316%、20.69%、19.75%，EPS分别为0.55、0.66、0.79元，当前股价对应2025-2027年PE33/28/23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。

　　华大智造(688114) 　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入11.14亿元（-7.90%），归母净利润-1.04亿元（亏损同比收窄），扣非净利润-2.03亿元（亏损同比收窄），经营性现金流-1.50亿元。2025Q2实现营业收入6.59亿元（-2.93%），归母净利润0.29亿元（扭亏为盈），扣非净利润-0.58亿元（亏损收窄），经营性现金流-0.82亿元。 　　装机量保持快速增长，夯实长期成长基石。公司对业务板块进行战略升级，重组为全读长测序（SEQALL）、智能自动化（GLI）和多组学（OMICS）三大板块。分业务来看，2025H1：①全读长测序实现收入8.94亿元（-12.15%），其中仪器设备收入2.98亿元（-23.18%），试剂耗材收入5.55亿元（-6.30%）。尽管收入短期下滑，但公司聚焦提升测序仪及配套设备的新增市场份额，上半年仪器销售总量超700台（+60.35%），创历史同期新高，为后续高毛利试剂耗材放量打下坚实基础。其中，G99试剂收入同比增长21.97%，E25设备及试剂收入分别同比增长361.44%和585.91%。②智能自动化实现收入1.12亿元（+0.39%），新增销售超130台，聚焦AI赋能与智能自动化技术突破及商业化进展。③多组学实现收入0.85亿元（+40.01%），细胞组学平台通过产品升级加速开拓海外市场。2025Q2公司实现盈利，主要系公司持续推进降本增效，期间费用率水平同比下降，单季度销售/管理/研发费用率分别为25.71%、16.39%、20.57%，同比-3.19pct、-1.29pct、-4.41pct。此外，公司冲回前期计提的税务拨备，对当期利润产生正面影响。 　　政策催化国产替代加速，多元布局构筑海外韧性。1）国内市场：继美国基因测序仪巨头illumina被禁止向中国出口后，行业国产替代进入重要窗口期，2025H1公司国内测序仪新增销售超600台（+82.47%），国内招标市场份额实现翻倍，龙头地位进一步巩固。2）海外市场：面对地缘政治不确定性，公司经营展现一定韧性，2025H1公司海外基因测序仪业务实现收入3.01亿元（-9.23%），其中欧非区域收入1.41亿元（+2.82%），美洲区域收入0.81亿元（-3.26%），其中北美业务在关税等不利因素下仍实现15.13%的同比增长；亚太区因部分大型项目延期，收入0.79亿元（-28.71%）。公司全球营销网络已覆盖110多个国家和地区，有望通过本地化运营策略抵御单一市场风险。 　　持续深化全场景技术矩阵，稳筑差异化竞争壁垒。公司已成为全球唯一同时拥有大规模商业量产级短读长与长读长测序产品的企业，构建“全读长”（SEQ ALL）工具矩阵。公司坚持高强度研发，2025H1研发投入为3.24亿元（-16.66%），占营收比例为29.14%（-3.06pct），AI赋能产品创新成果显著，2025年上半年推出多款新品：1）DNBSEQ-T1+：全球首款24小时内产出Tb级数据的桌面式测序仪。2）G10-FR（原E25 Flash）：融合生成式AI，实现最快2小时完成SE50读长测序。3）PrimeGen智能体系统：以大模型为核心，实现引物设计与实验执行全流程智能化。4）αLab Studio智能实验室管理平台与αCube生信分析模块：深度融合AI大模型，推动实验室向数据驱动转型、构建“Design-Build-Test-Learn”全流程闭环解决方案。 　　投资建议：华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和超强产品力筑就高竞争壁垒，随着新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进、海外经营环境趋于改善，全球市场空间有望进一步打开。基于公司主要竞争对手illumina被禁止向中国出口测序仪，国内市场格局快速重塑，同时考虑公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大，以及受到海外业务受地缘政治不确定性、大客户订单项目延期等影响，由此我们调整并预测公司2025-2027年营业收入预测至33.23/39.86/47.75亿元，同比+10.30%/+19.96%/+19.78%，同步调整归母净利润预测至-3.44亿元、0.36亿元、3.18亿元，则2025-2027年EPS分别为-0.83/0.09/0.76元，当前股价对应2025-2027年PS分别为9/8/7倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险。

　　诺诚健华(688428) 　　核心观点 　　事件：2025年8月20日，诺诚健华发布2025年半年度业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入7.31亿元（+74.26%）；归母净亏损0.30亿元，亏损同比收窄88.51%；扣非归母净亏损0.82亿元，亏损同比收窄67.43%;经营性现金流-0.62亿元。 　　血液瘤版图持续扩张。2025年上半年公司营业收入同比增长74.26%，其中核心产品奥布替尼销售额为6.37亿元，同比增长52.84%，主要得益于全国首个独占适应症r/r MZL收入占比持续提升，销售增长强劲；一线治疗CLL/SLL已于上半年向CDE递交上市申请，并被2025CSCO指南纳入Ⅰ级推荐，适应症进一步拓展。坦西妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL已于上半年获CDE批准上市，商业化销售启动在即。新一代BCL-2抑制剂正在进行两项注册临床，包括联合奥布替尼固定疗程一线治疗CLL/SLL和用于BTKi治疗失败的r/r MCL，另外一线治疗AML已完成剂量爬坡，针对MDS的临床研究已获批启动，公司血液流领域的商业化版图持续扩张。 　　自免管线陆续兑现。公司正探索形成针对B细胞和T细胞通路的疗法组合，实现对自身免疫性疾病的治疗覆盖。其中B细胞通路的奥布替尼已获得FDA批准启动用于PPMS和SPMS的全球Ⅲ期临床，填补MS领域临床治疗空白。在国内已完成针对ITP的Ⅲ期临床入组，针对SLE的Ⅱb期试验正在进行，计划于2025Q4数据读出。T细胞通路的新型TYK2抑制剂ICP-332正在开展特应性皮炎Ⅲ期临床和白癜风Ⅱ期临床，并计划下半年启动结节性痒疹全球Ⅱ期临床；TYK2变构抑制剂ICP-488开展银屑病Ⅲ期研究，并持续探索其他自身免疫性疾病。 　　持续拓展实体瘤领域。在实体瘤领域，公司NTRK抑制剂ICP-723已于上半年递交上市申请并获得优先审评，用于治疗12至18岁及成人的NTRK基因融合阳性肿瘤患者。首个自主研发的B7-H3ADC已于2025年7月获批IND，计划下半年启动临床试验；预计明年基于该ADC平台的多款候选药物将推进至临床发开阶段，进一步丰富公司实体瘤领域产品管线。 　　投资建议：诺诚健华作为坚持源头创新的生物医药企业，即将迈入血液瘤和自免双轮驱动的高速发展阶段，其核心产品奥布替尼快速放量，自免和实体瘤领域多项研发管线陆续兑现。得益于奥布替尼销售增长势头强劲，我们上调公司2025-2027年的营业收入分别为14.28/19.02/24.94亿元；归母净利润分别为-3.26、-2.19、-0.44亿元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

　　安图生物(603658) 　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入20.60亿元（-6.65%），归母净利润5.71亿元（-7.83%），扣非净利润5.46亿元（-8.79%），经营性现金流4.10亿元（-17.22%）。2025Q2实现营业收入10.64亿元（-4.79%），归母净利润3.01亿元（+1.97%），扣非净利润2.89亿元（+1.58%），经营性现金流2.44亿元（+45.9%）。 　　Q2业绩环比改善，核心业务展现韧性。尽管仍受到院端检验量承压、IVD集采全面执行等多重影响，2025Q2公司仍取得营业收入环比+6.9%、归母净利润同比增速回正（环比+11.7%）的业绩，展现公司经营具有较强的内生韧性。公司业绩边际改善、盈利能力回升，除研发费用资本化影响以外，一方面主要是收入结构持续优化（主动收缩低毛利的代理业务、高毛利试剂业务占比提升），另一方面，公司经营效率有所提升，Q2期间费用率显著改善，销售/管理/研发费用率分别为18.21%/4.11%/11.25%，环比-1.40pct、-1.77pct、-1.86pct。此外，公司Q2计提信用/资产减值损失0.23亿元。 　　多元布局强化战略纵深，装机提速驱动未来成长。公司保持较高研发投入水平（2025H1为3.50亿元，占营收比例为16.99%），相继取得系列创新成果，仪器及试剂矩阵愈发丰富。2025年上半年公司新获试剂证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法、干化学酶法、分子诊断等，检测项目覆盖血栓疾病、骨代谢、肿瘤、高血压、呼吸道相关疾病、传染病、优生优育等；仪器方面，公司成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统AutomsTQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂。在此基础上，通过前处理与串联质谱的整合，公司推出国内首创的液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600，能为用户提供多场景化综合检测解决方案。同时，公司微生物质谱检测系统AutofT系列、全自动样本前处理系统AutoMaster、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumoS900、微生物培养监测仪BC120Plus等新品已陆续获证上市。NGS平台方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、SikunRapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200顺利进入试产阶段。 　　投资建议：公司是国产化学发光龙头，以全自动流水线为核心的全品类扩张支撑木来可持续发展，内生增长确定性强，分子业务有望促成第二成长曲线。考虑到IVD集采结果执行、检验服务收费降价等因素仍对公司核心业务有负面影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至12.17、14.0、16.07亿元，同比+1.87%/15.09%/14.76%，EPS分别为2.13/2.45/2.81元，当前股价对应2025-2027年PE20/17/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品降价幅度超预期的风险、仪器装机数量不达预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险。

　　迪安诊断(300244) 　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入49.36亿元（-20.61%），归母净利润0.10亿元（-85.68%），扣非净利润-0.09亿元（由盈转亏），经营性现金流2.78亿元（由负转正）。2025Q2实现营业收入25.71亿元（-20.76%），归母净利润0.31亿元（-35.60%），扣非净利润0.17亿元（-67.00%），经营性现金流4.47亿元（由负转正）。 　　主业仍受环境影响，经营质量向好回升。2025H1公司收入及归母净利润均同比下降，其中收入端主要受到终端需求仍有待进一步修复、公司主动收缩低效业务等影响；利润端仍受大额信用减值计提影响（共2.15亿元，其中Q1/Q2分别1亿元、1.15亿元），主要是部分应收账款账龄延长引起整体信用减值计提比例提升。截至2025H1，公司账龄在1年以内、1-2年、2-3年、3年以上的应收账款账面余额分别为55.16/12.57/10.73/6.78亿元，较2024年末分别-2.59/+1.64/-4.02/+3.75亿元。从Q2单季度来看，公司经营质量显著改善，一方面营业收入环比增长、归母净利润环比回正、整体毛利率环比提升，另一方面，公司单季度经营性现金流同比、环比均大幅改善。我们认为，得益于公司战略定位升级、内部管理水平及组织能力提升、聚焦盈利和健康现金流高质量发展，2025Q3起公司业绩有望持续改善。 　　业务结构持续优化，AI赋能战略转型。分业务来看，2025H1：①诊断服务：实现收入17.15亿元（其中ICL16.27亿元），毛利率33.12%（+0.84pct），上半年共新增签约客户1,036家(三级医院133家/医联体及医共体16家)，为市场份额稳固提升打下基础。截至2025年6月，公司诊断服务业务三级医院收入占比进一步提升至49.28%，特检业务占比达47.63%，病原tNGS、血液病、肿瘤伴随诊断业务分别增长35%；②诊断产品：实现收入34.09亿元，其中自有产品1.76亿元，控股子公司凯莱谱核心试剂耗材收入同比增长43%。渠道产品32.33亿元，公司聚焦“现金流>利润>收入”的阶梯式管理模型，国产产品占比提升至17.6%，国产品牌数量增至900余个。公司将数智产品纳入核心范畴，确立“以AI+数据为引擎，引领产业生态智能化未来”的战略定位。旗下人工智能公司“医策科技”自研的多模态病理大模型“灵眸”可精准诊断9大器官57种肿瘤亚型；与华为云合作推出AI健管专家“迪晓智”，融合盘古医学大模型，可将健康报告处理效率提升10倍；公司通过AI赋能CRO业务，数智化病理平台年处理样本量已突破4万例。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，人工智能赋能业务链条，随着收入结构不断完善、运营效率持续提高，核心业务有望企稳回升并实现长期稳健成长。基于院端检验量仍在修复、行业格局有待进一步出清，以及公司应收账款回款进度存在一定不确定性，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至1.10/6.16/7.97亿元，同比分别扭亏、+460.53%、+29.40%，EPS分别为0.18/0.99/1.28元，当前股价对应2025-2027年PE93/17/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：应收账款回款进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、检验需求及外包意愿释放不及预期的风险。

　　特宝生物(688278) 　　事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报业绩。公司2025H1收入15.11亿元，同比增长26.96%，归母净利润4.28亿元，同比增长40.60%；单二季度收入8.37亿元，同比增长29.91%，归母净利润2.46亿元，同比增长40.01%。 　　核心产品派格宾持续放量，益佩生快速入院实现销售。上半年核心产品派格宾继续保持高速增长，仍占总收入约85%，整体纯销新患增长较快。5月底，公司自主研发的长效生长激素益佩生获批上市，该药品采用全球独创的Y型40kD聚乙二醇（PEG）长效修饰技术，适用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢。目前公司正在加快推进入院，年底有望参加国谈，未来将实现快速放量，夯实公司基本面。 　　收购九天生物资产，布局基因治疗赛道。九天生物自主建立了尖端AAV基因治疗平台，涵盖AAV衣壳发现、载体设计和构建等核心技术，依托该平台目前已有多个项目处于研发阶段，包括新一代SMN基因替代疗法治疗SMA项目，具有优越肝脏靶向性治疗肝豆状核变性的基因疗法、治疗遗传性视网膜病变的突破性眼科基因疗法、以及领先的遗传性心肌病基因疗法等覆盖神经、代谢、眼科、心血管等疾病领域的管线产品。目前九天生物资产已完成交割，为公司估值提供较大弹性。 　　投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子以及长效生长激素等实现上市销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.24、14.64、19.00亿元，同比增长36%、30%、30%，当前股价对应2025-2027年PE为31/24/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：乙肝新患入组不及预期的风險，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报业绩。2025H1公司实现收入157.61亿元，同比增长15.88%，实现归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%，扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2公司实现收入85.56亿元，同比增长12.53%，实现归母净利润25.76亿元，同比增长24.88%，扣非归母净利润24.10亿元，同比增长17.56%。 　　创新产品收入增长较快，驱动业绩整体增长。2025H1公司创新药销售收入达75.70亿元，同比增长较快。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2025H1累计研发投入38.71亿元，其中费用化32.28亿元。公司上半年6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市。另外，公司上半年共有5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。 　　创新出海成效显著，对外许可成业绩增长新引擎。2025年公司已实现3笔对外授权：1）3月，公司与MSD就Lp（a）抑制剂HRS-5346达成合作，款项包括首付款2亿美元&里程碑付款最高17.7亿美元&销售提成；2）4月，公司与德国默克就SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目达成合作，款项包括首付款1500万欧元&一定里程碑付款&销售分成；3）7月，公司就PDE3/4等12款新药与GSK达成合作，款项包括首付款5亿美元&潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款&销售提成。上半年，公司已收到MSD2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，并确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长，对外许可成业绩增长新引擎。 　　投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为90.24/107.81/127.53亿元，同比增长42.41%/19.47%/18.29%，EPS分别为1.41/1.69/2.00元，当前股价对应2025-2027年PE为34/29/24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　创新疗法推动血液瘤市场持续扩容，重磅产品诞生集中地。近年来，血液肿瘤在精准诊断、预后分层、免疫和靶向治疗等方面取得快速进展，CAR-T、TCE等前沿技术显现出优异疗效，在多种新兴治疗手段的推广应用下，血液瘤患者生存期和生存质量均得到大幅提升。生存周期延长促使存量患者增加，据WHO统计，2022年全球血液肿瘤五年及以上存量患者数量约400万，是新发患者数量的三倍。存量患者用药周期长，外加创新药定价较高，促使血液瘤领域频繁出现重磅产品；2024年达雷妥尤单抗全球销售超过百亿美元，伊布替尼、来那度胺全球销售均超过50亿美元，另有泽布替尼、维奈克拉等多款产品进入全球畅销药物榜单TOP100，市场潜力巨大。 　　提高疗效、减少复发、优化给药是血液瘤治疗未来发展方向。AML、ALL等急性白血病目前主要采用化疗或靶向联合化疗模式，并通过靶向治疗和多药联合提升生存率。在慢性白血病治疗中，CML主要采用BCR-ABL TKI治疗，尝试通过技术迭代及新靶点克服耐药；CLL治疗包括BTK、BCL-2、CD20等药物，正探索BTK+BCL-2固定疗程给药及开发非共价BTK、双靶BTK、BTKPROTAC等布局BTK耐药后市场。淋巴瘤亚型较多，大多数采用利妥昔联合化疗，而多发性骨髓瘤仍以CD38单抗治疗为核心；淋巴瘤中侵袭性较强的DLBCL和多发性骨髓瘤均面临复发概率高且复发后难治的问题，目前CAR-T疗法缓解率较高，为后线患者提供更多治疗选择。 　　靶向药竞争进入全新阶段，技术迭代和新靶点探索成为趋势。血液瘤靶向药市场竞争迈入全新阶段，在BTK领域，泽布替尼“头对头”击败伊布替尼成为BIC产品，逐步完成对伊布替尼和阿可替尼的替代；耐药后市场将由非共价BTK、BTK CDAC、BTK/LYN等创新产品角逐。BCL-2领域，利沙托克拉通过优化剂量爬坡以及1.5线差异化设计取得进度领先；索托克拉利用泽布替尼强效赋能，实现疗效和安全性双重优势；美舒托克拉则探索固定疗程联合用药，聚焦耐药患者实现差异化竞争。BCR-ABL TKI领域，第三代TKI奥雷巴替尼疗效数据优于普纳替尼和阿思尼布，同时在两者耐药的患者中仍显示出获益，在后线治疗取得差异化优势。 　　投资建议：血液肿瘤分类复杂，多种细分亚型治疗领域仍存在较多投资机会。近年来在靶向、免疫以及细胞治疗等新兴治疗手段的推广应用下，血液瘤治疗已呈现与高血压、糖尿病类似的慢病管理趋势。血液瘤的长生存周期带来大量存量患者，且药物治疗费用高，导致重磅产品频出，潜在市场机会巨大。建议关注：1）百济神州：通过BTK+BCL-2+BTK CDAC产品矩阵实现对CLL/SLL适应症全线覆盖；2）诺诚健华：构建以奥布替尼为核心多元化产品组合；3）亚盛医药：布局第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼和BCL-2抑制剂利沙托克拉打造差异化竞争优势；4）迪哲医药：以全球首创高选择性JAK1抑制剂戈利昔替尼和LYN/BTK双靶抑制剂突破血液瘤治疗瓶颈。 　　风险提示：研发进展不及预期的风险；行业政策不确定性的风险；商业化销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　华东医药(000963) 　　事件：2025年8月19日，公司发布2025年中报业绩。2025H1公司实现收入216.75亿元，同比增长3.39%，实现归母净利润18.15亿元，同比增长7.01%，扣非归母净利润17.62亿元，同比增长8.40%。2025Q2公司实现收入109.39亿元，同比增长3.65%，实现归母净利润9.00亿元，同比增长7.98%，扣非归母净利润8.64亿元，同比增长9.85%。 　　医药工业保持持续增长趋势，创新产品收入进入高速增长通道。2025H1 　　中美华东实现营业收入73.17亿元（含CSO业务），同比增长9.24%，实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09%，净资产收益率12.16%；其中Q2实现营业收入36.96亿元（含CSO业务），同比增长12.04%，实现归母净利润7.37亿元，同比增长16.34%。创新产品业务收入贡献持续攀升，上半年实现销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。其中赛恺泽已覆盖全国20多个省市，上半年向合作方下达111份有效订单；索米妥昔单抗计划于2025Q4启动国内的正式商业化销售，上半年在粤港澳大湾区实现销售收约3000万元；乌司奴单抗上半年已开具处方医院超过1200家，市场销售逐步提速；独家推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊当前已完成超200家DTP药房布局，覆盖医疗机构超600家。另外，公司医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%，其中直接研发支出11.74亿元，同比增长54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例为15.97%，高研发投入将支持创新产品的快速临床进展。 　　医美业务增长步入阶段性承压期，工业微生物各单元均保持较快增长。 　　上半年公司医美板块合计营业收入达到11.12亿元（剔除内部抵消因素），同比出现一定下降。子公司Sinclair实现销售收入约5.24亿元，同比下降7.99%；其中Q2实现销售收入约2.86亿元人民币，同比下降4.08%，环比增长19.96%。欣可丽美学实现营业收入5.43亿元，同比下降12.15%，其中2025Q2环比增长14.16%，已连续2个季度实现环比正增长。工业微生物整体销售趋势持续向好，合计实现销售收入3.68亿元，较去年同期增长29%。其中，特色原料药&中间体板块增长23%，xRNA板块增长37%，大健康&生物材料板块增长21%，动物保健板块增长超过100%，未来公司将在持续推进xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大方向战略布局基础上，不断强化产品研发及市场开拓能力建设，将加快开拓国际市场。 　　投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为39.34/45.73/50.50亿元，同比增长12.01%/16.23%/10.45%，EPS分别为2.24/2.61/2.88元，当前股价对应2025-2027年PE为20/18/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。