华东医药(000963) 　　事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季度业绩。公司前三季度实现营业收入326.64亿元，同比增长3.77%；归母净利润27.48亿元，同比增长7.24%；扣非归母净利润26.94亿元，同比增长8.53%。单三季度实现营业收入为109.89亿元，同比增长4.53%；归母净利润为9.33亿元，同比增长7.71%；扣非归母净利润为9.32亿元，同比增长8.77%。 　　医药工业保持稳定增长，创新产品对收入的贡献度持续提升。2025年前三季度子公司中美华东实现营业收入（含CSO业务）110.45亿元，同比增长11.10%；实现合并归母净利润24.75亿元，同比增长15.62%；其中第三季度实现营业收入37.28亿元（含CSO业务），同比增长14.95%，实现归母净利润8.94亿元，同比增长18.43%。公司创新产品销售及代理服务前三季度收入合计达16.75亿元，同比大幅增长62%。其中索米妥昔单抗注射液已实现销售收入超4500万元，赛恺泽®作为中美华东独家商业化的CAR-T产品，前三季度已向合作方科济药业下达有效订单170份，超过去年全年订单数量；自免领域首家国产的乌司奴单抗注射液和1类新药脯氨酸加格列净片，凭借临床价值与市场推广发力，销量均保持逐季快速增长态势；公司独家推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊，市场表现亮眼，三季度销量实现环比倍增。 　　研发投入保持高强度，研发管线价值不断提升。前三季度公司医药工业研发投入（不含股权投资）21.86亿元，同比增长35.99%，其中直接研发支出17.67亿元，同比增长53.76%，直接研发支出占医药工业营收比例为16.21%，高研发投入将支持创新产品的快速临床进展。公司1类新药马来酸美凡厄替尼片已于2025年10月获批上市，适应症为EGFR外显子21（L858R）置换突变NSCLC一线治疗；公司自主研发的差异化创新靶点ADC药物管线已形成梯度化布局，靶点涵盖ROR1、FGFR2b、MUC17、CDH17等，均已进入临床阶段。控股子公司道尔生物研发的靶向PD-L1/VEGF/TGF-β的三靶点抗体融合蛋白注射用DR30206，目前同靶点全球研发进度领先，已于2025年4月完成一线非小细胞肺癌的Ⅰb期临床试验首例受试者给药。内分泌领域口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002减重及糖尿病适应症两项Ⅲ期临床研究均于2025年8月完成首例受试者入组，GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005注射液，已于2025年10月完成体重管理适应症Ⅲ期临床首例受试者入组。 　　医美业务增长仍然承压，工业微生物整体保持较快增长。前三季度医美板块实现营业收入15.68亿元，同比下降17.90%。子公司英国Sinclair实现合并营业收入约7.19亿元人民币，同比下降7.34%；国内医美市场也处于结构调整期，前三季度欣可丽美学实现营业收入7.45亿元，同比下降18.03%。公司国内和国外核心医美市场注册工作均全面推进，随着新产品在国内逐步上市，公司医美业务的品牌效应及核心竞争力有望进一步提升。前三季度公司工业微生物板块整体收入继续保持较快增长，同比增长28.48%。后续随着海外市场的积极拓展，板块业务有望延续良好发展趋势。 　　投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为38.41/44.64/50.05亿元，同比增长9.4%/16.2%/12.1%，EPS分别为2.19/2.55/2.85元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：2025年10月28日，恒瑞医药发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%。 　　三季度收入保持较快增长，经营稳健。公司单三季度实现营收74.27亿元，同比增长12.72%，其中包含上半年公司与Merck KgaA关于SHR7280项目达成合作的1500万欧元首付款；实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；实现扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。公司单三季度销售毛利率为85.45%，与去年同期基本持平，费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为32.2%/11.33%/23.12%，与去年同期比分别-0.75pcts/+0.7pcts/+0.18pcts，预计公司费用率总体将逐步收窄。 　　海外战略持续推进，多项BD合作落地。三季度公司多项BD合作落地，包括1）7月28日，公司就HRS-9821（PDE3/4抑制剂）在内的12款创新产品与GSK达成合作，公司将获得5亿美元首付款&总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款&分梯度销售提成；2）9月5日，公司就HRS-1893项目（Myosin抑制剂）海外权益与Braveheart Bio达成合作，公司将获得6500万美元首付款含现金及等值股权&技术转移后1000万美元近期里程碑款&最高可达10.13亿美元开发和销售里程碑付款&销售提成；3）9月24日，公司就瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益与Glenmark达成合作，公司将获得1800万美元首付款&最高可达10.93亿美元注册和销售里程碑付款&销售提成，BD常态化将成为公司未来收入的新增长引擎。 　　创新产品持续兑现，为业绩带来持续增量。三季度公司多款创新产品上市，包括：EZH2抑制剂泽美妥司他片，用于治疗脸板腺功能障碍相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液，以及口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片。此外，多项产品获得NDA受理，包括：HRS9531注射液用于成人长期体重管理适应症（6mg剂量组48周平均减重19.2%）、海曲泊帕用于儿童原发以及成人化疗引发血小板减少症、瑞康曲妥珠单抗用于HER2+BC。在刚结束的ESMO大会上，公司共发布46项研究成果，公司在研管线充足，创新产品持续兑现，看好公司未来创新药收入占比持续提升，推动公司业绩持续快速增长。 　　投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为86.66/100.73/121.31亿元，同比增长37%/16%/20%，EPS分别为1.31/1.52/1.83元，当前股价对应2025-2027年PE为49/42/35倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　华熙生物(688363) 　　核心观点 　　事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季度业绩报告。2025前三季度实现营业收入31.63亿元，同比-18.36%；归母净利润2.52亿元，同比-30.29%；扣非净利润约1.85亿元，同比-43.20%。 　　经营边际好转，利润修复趋势确立。Q3单季营收9.03亿元，同比-15.16%；Q3单季归母净利润0.32亿元，同比+55.63%，扣非净利润0.12亿元，同比+10.51%，利润端延续Q2增长态势，盈利能力与经营质量持续提升，利润修复趋势确立。公司前三季度销售费用率优化显著，同比下降6.77pct，单Q3销售费用率降至34.26%，创近五年新低，得益于品牌沟通模式的优化和渠道结构的持续改善。现金流大幅改善，经营活动产生的现金流量净额同比增长约8.59倍，盈利质量与现金回笼能力同步增强，财务结构更趋健康。 　　核心基石稳健，聚焦ECM构筑长期壁垒。原料业务前三季度收入9.23亿元。其中，医药材料原料Q3收入同比增2.69%，毛利率高达84.81%，凸显其在高端原料领域稳固的竞争壁垒和定价能力。医疗终端业务Q3单季收入3.59亿元（+14.5%）。其中，医美业务Q3收入2.29亿元（+7.9%），增长主要由新品驱动，“润百颜·玻玻”Q3环比增速超100%，“润致·缇缇透”环比超300%，直销渠道占比超80%，渠道结构持续优化。公司皮肤科学转型深化，重构品牌科研叙事（如将ECM技术底层与各品牌关联）和营销模型。成效已初步显现，Q3销售费用率同比降近10个百分点，米蓓尔、BM肌活等品牌利润显著改善。研发高投入持续，前三季度研发费用3.61亿元（+15.4%），营收占比达11.42%，投入强度居于行业前列。公司战略聚焦清晰，以全球领先的合成生物平台为底座，战略核心聚焦“细胞外基质（ECM）”研究，并围绕“细胞外-细胞内-细胞通讯”三大维度布局抗衰全产业链，构筑长期壁垒。 　　投资建议：公司战略成效初显，盈利迎来拐点，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.11/6.09/8.51亿元，同比增长78.26%、96.04%、39.76%，当前股价对应2025-2027年PE为83.62/42.65/30.52倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：皮肤科学业务恢复不及预期的风险，医美市场竞争加剧与价格下滑的风险，海外政策变化的风险，新品商业化不及预期的风险。

　　迪安诊断(300244) 　　核心观点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入75.66亿元（-18.28%），归母净利润0.57亿元（-56.67%），扣非净利润0.36亿元（-73.5%），经营性现金流8.72亿元（1,508.33%）。2025Q3实现营业收入26.29亿元（-13.52%），归母净利润0.46亿元（-21.46%），扣非净利润0.45亿元（-23.94%）。 　　经营质量持续改善，现金流表现亮眼。2025Q3公司营业收入及归母净利润同比降幅均收窄，经营性现金流同比增长78.32%至5.94亿元，主要得益于公司经营质量提升、应收账款管理及内部降本增效成果显现。分业务来看，①诊断服务：2025年前三季度实现收入26.22亿元。其中ICL实现收入24.81亿元，公司持续优化客户结构，高价值客户占比提升，前三季度新增签约客户1,504家，市场份额进一步提升。②诊断产品：2025年前三季度渠道产品收入49.31亿元，自有产品收入2.84亿元。此外，2025Q3公司信用减值计提损失为3.17亿元，应收账款余额67.36亿元（同比-28.27%），我们预计大部分长账龄账款将于年底完成计提，历史包袱出清后表观业绩有望得到显著恢复。 　　创新业务模式深化，数智化转型成果显现。公司升级战略定位为“医学诊断智能解决方案引领者”，并正式开启新五年战略规划。公司AI与数智化转型持续加速，创新服务模式进一步深化，构建涵盖算力、数据、模型与应用开发的数智化产品矩阵。除与阿里、华为云等合作外，公司还与杭州数据集团达成合作，成为杭州市城市可信数据空间首批共建及生态运营单位。此外，公司前三季度新增精准中心12家，累计达到102家，相关业务同比增长11.25%。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品服务”一体化发展，人工智能赋能业务链条，随着收入结构不断完善、运营效率持续提高，核心业务有望企稳回升并实现长期稳健成长。基于院端检验量仍在修复、行业格局有待进一步出清，以及公司应收账款回款进度存在一定不确定性，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.73/5.82/7.62亿元，同比分别扭亏、693.64%、31.04%，EPS分别为0.12/0.93/1.22元，当前股价对应2025-2027年PE134/17/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：应收账款回款进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、检验需求及外包意愿释放不及预期的风险。

　　云南白药(000538) 　　事件：公司2025年前三季度营业收入306.54亿元，同比增长2.47%；归母净利润47.77亿元，同比增长10.41%；扣非归母净利润45.50亿元，同比增长6.68%。其中第三季度营业收入93.97亿元，同比减少0.66%；归母净利润11.44亿元，同比增长0.55%；扣非归母净利润10.89亿元，同比减少3.61%。 　　医药工业实现正增长，带动公司毛利率提升。公司持续聚焦主业，优化产业结构，2025年前三季度工业收入115.82亿元，同比增长8.48%，营收占比38%。参考2025H1分业务数据来看，1）药品事业群收入47.51亿元，同比增长10.8%。核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9%；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。其他品牌中药：参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片收入近1亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类气血康口服液收入达2.02亿元，同比增长116.2%。2）健康品事业群营业收入34.42亿元，同比增长9.46%。其中，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一；养元青洗护产品实现收入2.17亿元，同比增长11%。3）中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同比增长6.3%。4）省医药实现收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。 　　以中药为基本盘，布局新药研发。1）上市品种二次创新开发：中药大品种16个，开展项目37个。2）创新中药开发：打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部15家研究中心启动，入组180例。氟比洛芬凝胶贴膏完成一致性修订及制剂相关评价工作，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验通知书，同步开展制剂相关评价工作。3）以核药为中心，布局多个创新药：INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，目前已启动Ⅲ期临床，入组60例受试者。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，I期临床研究中心已启动，IIT完成12例患者入组及给药。 　　投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收413/439/466亿元，同比增速3%/6%/6%，归母净利润53/57/62亿元，同比增速12%/7%/9%，对应PE为19/18/16X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

　　华大智造(688114) 　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入18.69亿元（-0.01%），归母净利润-1.20亿元（亏损收窄），扣非净利润-2.28亿元（亏损收窄），经营性现金流-2.89亿元。2025Q3实现营业收入7.55亿元（14.45%），归母净利润-0.16亿元（亏损收窄），扣非净利润-0.25亿元（亏损收窄）。 　　Q3业绩企稳回升，经营质量持续改善。2025Q3公司收入同比增长约14%、环比增长约15%，利润端亏损同比显著收窄，主要得益于国内订单转化的逐步落地，以及公司持续推动降本增效。2025年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为27.24%、16.40%、20.51%，同比-6.56pct、-4.98pct、-9.10pct，同时美元、欧元的汇率波动带来一定汇兑收益增加。公司前三季度经营性活动现金净流出显著减少66.05%，主要是销售回款增加所致。此外，公司对以前年度不确定性税务争议相关的税务拨备进行冲回处理，故所得税费用同比有所减少。 　　国内替代加速推进，海外业务多点开花。分业务来看，公司全读长测序业务板块实现收入15亿元（-4%），主要受地缘政治的紧张局势、全球宏观经济下行压力增大、各国科研经费支出的不确定性影响，部分实验室推迟设备更新与项目建设；智能自动化业务实现收入1.9亿元，同比增长17%。时空组学、细胞组学等产品推动新业务实现收入1.5亿元，同比增长30%。分地区来看，1）国内：公司抓住行业格局重塑机遇，积极推进国产替代，围绕平台切换事宜已发货近400台测序仪，并预计于2-3年内完成绝大部分设备的替换与迭代，据截至2025年10月1日公开招投标数据，公司高通量测序仪中标比例超70%；2）海外：2025Q3公司国际业务同比增长13%，其中欧非区35%、美洲区60%。公司子公司与瑞士SwissRockets就CoolMPS测序技术达成独占授权许可协议（除亚太及大中华区以外的全球市场），“首付款里程碑付款销售分成”总金额不低于1.2亿美元，此次授权为国内科学仪器领域首个将核心底层技术专利体系授权海外进行全球商业化的案例，标志公司底层创新已具备国际竞争力。 　　投资建议：华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和超强产品力筑就高竞争壁垒，随着新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进、海外经营环境趋于改善，全球市场空间有望进一步打开。基于公司主要竞争对手illumina被禁止向中国出口测序仪，国内市场格局快速重塑，同时考虑公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大，以及海外授权或将持续贡献一定业绩增量，我们调整并预测公司2025-2027年营业收入预测至28.52/34.12/40.44亿元，同比-5.34%/19.64%/18.53%，同步调整归母净利润预测至-0.86亿元、2.04亿元、3.89亿元，则2025-2027年EPS分别为-0.21/0.49/0.93元，当前股价对应2025-2027年PS分别为10/8/7倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险。

　　南微医学(688029) 　　核心观点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入23.81亿元（18.29%），归母净利润5.09亿元（12.90%），扣非净利润5.08亿元（13.89%），经营性现金流4.78亿元（25.12%）。2025Q3实现营业收入8.15亿元（20.12%），归母净利润1.46亿元（3.74%），扣非净利润1.44亿元（2.93%）。 　　整体经营保持稳健，毛利率水平略有承压。2025Q3公司收入保持高速增长，归母净利润同比略有增长，主要是受国内集采及海外子公司CME并表影响，公司2025Q3单季度毛利率同比下降3.80pct至63.89%。2025Q1-3公司期间费用率水平有所下降，销售/管理/研发费用率分别为21.81%、12.74%、5.62%，同比-1.30pct、0.36pct、0.08pct。此外，公司前三季度财务费用率同比下降1.41pct至-3.03%，预计主要是汇兑收益同比增加所致。 　　持续构建全球化战略布局，可视化产品开辟第二曲线。近年来，公司持续加大对国际业务战略资源投入，海外业务增长中枢明显高于国内，已成为公司业绩增长的重要引擎。当前公司在海外市场业务已拓展至90多个国家/地区，在出海（尤其是欧美地区）国产医疗器械厂商中保持领先地位。公司采用医工结合的创新研发模式，由此其创新产品能够有效切合临床痛点，持续催生出有竞争力的新产品。一次性内镜作为公司创新成果转化的典范，具有结构简化、杜绝交叉感染风险、操作便捷等显著优势，正逐步成为公司的核心业务增长点，随着装机入院加速、技术持续成熟催生更多大单品上市（例如二代胆道镜预计2026年上市）并向多个临床领域逐步渗透，以其为代表的可视化产品业务，有望开辟公司的第二成长曲线。 　　投资建议：公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加速推进引领长期成长。考虑到国内集采推进及海外子公司并表节奏影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润分别至6.48/7.88/9.52亿元，EPS分别为3.45元、4.20元、5.07元，当前股价对应2025-2027年PE分别为24/19/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：集采降价幅度超预期的风险、国内市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、创新产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险。

　　纳微科技(688690) 　　事件：2025年8月28日，公司发布2025三季报。2025前三季度公司实现营业收入6.71亿元，同比增长22.01%；归母净利润1.08亿元，同比增长156.56%；扣非归母净利润0.95亿元，同比增长254.66%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入2.57亿元，同比增长22.46%；归母净利润0.44亿元，同比增长1558%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长515.11%。利润段大幅增长的原因主要为2024Q3的利润基数较低。 　　下游景气度进一步好转，核心业务增长提速。相较于上半年总体收入同比增长21.74%，单Q3收入同比增长略有提速，达到22.01%。2025年前三季度，公司核心业务色谱填料和层析介质产品销售收入为3.98亿元，同比增长26.02%（2025H1同比增速为20%），环比加速，主要受益于GLP-1等小分子项目的亮眼表现，以及核心战略客户的持续突破，如恒瑞医药、正大天晴等，上半年公司多肽类药物色谱填料收入同比增长超108%，下半年有望维持较高增速。随着下游需求的持续好转，公司战略客户群的不断突破，客户产品管线的持续推进，公司的产品销售收入有望维持较高增速。 　　毛利率保持稳定，费用控制良好。2025前三季度公司综合毛利率72.16%，同比增长1.1pct，公司持续提质增效，随着核心产品持续放量，规模降本效应显著。2025前三季度公司销售费用率17.53%，同比下降3.27pct，公司持续控制销售费用，单Q3销售费用率降至16.47%，达到2023年以来单季最低水平；管理费用率13.98%，同比提升0.49pct；研发费用率21.91%，同比下降1.5pct；财务费用率-0.01%，同比下降0.47pct。 　　投资建议：底层技术驱动公司逐渐发展成“填料耗材仪器”一体化的国产领先色谱填料供应商，随着国产替代持续进行，高质量客户项目管线顺利推进，公司业绩将迎来快速增长。预计2025-2027年归母净利润1.47/2.01/2.59亿元，同比增速为77.6%/36.7%/28.8%，EPS为0.36/0.50/0.64元。当前股价对应2025-2027年PE为81/59/46倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险：行业竞争加剧的风险

　　乐普医疗(300003) 　　核心观点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入49.39亿元（ 3.20%），归母净利润9.82亿元（ 22.35%），扣非净利润9.41亿元（28.18%），经营性现金流10.13亿元（ 139.37%）。2025Q3实现营业收入15.69亿元（ 11.97%），归母净利润2.91亿元（ 176.18%），扣非净利润2.79亿元（ 220.63%）。 　　器械业务整体保持稳健，药品业务走出政策影响。2025Q3公司收入同比双位数增长，利润端在低基数及新业务的驱动下实现高速增长。分板块来看： 　　1）医疗器械：2025Q1-3实现营业收入25.72亿元，同比微增0.33%，主要受到心血管植介入集采预期下的主动渠道库存管理应对、外科麻醉业务的注册证切换以及IVD业务的战略调整影响。从单季度来看，2025Q3公司心血管植介入、外科麻醉、体外诊断业务分别实现收入17.93亿元（ 7.45%）、3.36亿元（-20.08%）、2.28亿元（-17.38%）。 　　2）药品：2025Q1-3实现收入15.70亿元（ 6.37%）。制剂25Q3单季度实现同比53.08%的高速增长，已基本走出“四同政策”影响，业务企稳回升。子公司民为生物目前各项研发进展顺利，MWN109注射液国内II期临床已完成入组1个月，预计26Q2-Q3进入III期临床，澳洲I期临床已完成，当前正在寻找BD机会；MWN109片剂、MWN105及双靶点/多靶点SiRNA类药物研发进展均稳步推进。 　　医美第二曲线逐步兑现，神经调控纳入增长逻辑。2025Q3公司医疗服务及健康管理业务实现营业收入3.21亿元（ 28.27%），其中童颜针和水光针首次实现收入0.86亿元，医美业务放量速度超此前市场预期。公司热玛吉产品已提交注册正在生产准备中，PDRN临床前动物实验已完成，预计26Q1获证。随着更多产品陆续获证，公司医美业务矩阵逐步丰富，有望贡献更多业绩增量，进而成为公司业绩增长的核心驱动力。此外，公司预计植入式脑深部神经刺激器（DBS）近期获批上市，有望自2026年起贡献收入；植入式心脏收缩力调节器（CCM）预计2026Q1-Q2申报。神经调控业务板块或将为公司业绩增长提供新逻辑，减少集采政策对业务的影响。 　　投资建议：公司是国内平台型心血管龙头，技术创新推动产线不断丰富，目前基本走出集采影响，战略性布局消费医疗领域有望形成新增长极。基于药品业务调整逐步到位、创新产品及消费医疗管线陆续放量提升公司整体盈利能力，同时考虑到2025Q3主要业务经营质量顺利企稳回升，以及8月以来医美产品放量超预期、在研管线推进顺利，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至12.00/15.43/19.50亿元，同比增长385.80%、28.65%、26.34%，EPS分别为0.64、0.82、1.04元，当前股价对应2025-2027年PE 28/22/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。

　　康泰生物(300601) 　　事件：公司2025年前三季度主营收入20.63亿元，同比增长2.24%；归母净利润4915.77万元，同比下降86.0%，主因销售产品结构变化相应的成本增加所致；扣非归母净利润2787.89万元，同比下降90.82%。经营活动产生的现金流量净额3.62亿元，同比增长53.45%，主因销售回款增加所致。2025年第三季度公司单季度主营收入6.71亿元，同比下降17.74%，2025年的百白破疫苗免疫程序调整影响部分产品销售；归母净利润1162.49万元，同比下降93.74%；扣非归母净利润942.03万元，同比下降94.82%。 　　公司持续推进国际化战略，多重举措拓展海外业务版图。今年前三季度，公司实现海外收入4190万元，同比增长324.27%。2025年6月，13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其GMP证书。7月公司在印尼实现本土化生产的康泰生物“双载体”13价肺炎疫苗获批上市，意味着康泰生物首个海外技术转移项目正式落地，开启了半成品原液商业出口；8月公司13价肺炎疫苗成品在尼加拉瓜获批上市，开拓了公司在拉美地区的业务布局；9月公司水痘减毒活疫苗成品在巴基斯坦获批上市，进一步拓展了南亚疫苗市场，标志着公司在全球人口前十市场的布局再落一子，对完善公司疫苗产品海外市场布局、推进国际化战略具有积极意义。截至目前，康泰生物国际化版图已覆盖全球20多个国家，针对多个重磅品种的海外注册、商业推广、技术转移等方面，与“一带一路”等人口稠密的区域市场开展广泛合作，未来海外布局有望覆盖全球近半新生人口。 　　持续高水平新品研发，多联多价疫苗处于全球领先地位。2025年前三季度，公司研发费用4.2亿元，同比增长34.74%，研发费用率20.36%,主因部分研发项目进入Ⅲ期临床相应的研发费用增加。多个产品进入关键临床阶段：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）获得药品注册证书，五联苗或即将进入III期临床；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床。此外，公司还前瞻性布局了肺炎克雷伯菌疫苗、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等创新产品的研发，其中肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，对碳青霉烯类抗生素耐药的肺炎克雷伯菌（CRKP），因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，公司的前瞻性布局填补了该领域全球空白。 　　投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.22/4.21/5.10亿元，对应PE分别为151/44/36倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。