核心观点 　　原油：需求端博弈加剧，预计短期油价高位震荡截至9月22日，Brent和WTI油价分别达到93.27美元/桶和90.03美元/桶，较上周分别下降0.70%和0.82%；就周均价而言，本周均价环比均上涨1.44%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为8.57%和12.17%。供给端，IEA9月月报显示，从9月起，OPEC+减产将推动供应端出现严重短缺直至四季度末。需求端，一方面，9月20日美联储会议决定再次暂停加息，联邦基金利率维持5.25%-5.50%不变，美联储主席鲍威尔表示美联储准备在适当的情况下进一步加息。高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，或对油价产生压制。另一方面，9月21日俄罗斯政府宣布对汽油和柴油出口实施临时限制，以稳定国内市场。此举有利于提振柴油裂解价差，炼厂开工率有望维持高位，短期或支撑油价高位运行。库存端，截至9月15日当周，美国商业原油库存量41846万桶，环比下降214万桶。预计短期Brent原油价格将高位震荡，运行区间参考85-95美元/桶。后续建议密切关注美联储货币政策、俄罗斯出口禁令生效时长、伊朗原油出口情况等。 　　库存转化：本周原油、丙烷均正收益假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存84天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在399元/吨，年初至今为31元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在1034元/吨，年初至今为-162元/吨。 　　价格涨跌幅：本周市场表现偏弱，烧碱、R134a等价格上涨在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有54个产品实现上涨、占比29.7%，72个产品下跌、占比39.6%，56个产品持平、占比30.8%。整体来看，近期国际油价高位窄幅回落，临近“双节”，下游备货需求有所减弱，本周化工品价格以下跌为主。本周价格涨幅居前的产品有烧碱（32%离子膜，山东）、原煤（Q5200，内蒙）、烟煤（Q5500，西安）、R134a（浙江巨化）、R125（浙江巨化）等。 　　价差涨跌幅：本周市场表现偏弱，顺酐、涤纶长丝等价差上涨在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有61个价差实现上涨、占比43.3%，76个价差下跌、占比53.9%，4个价差持平、占比2.8%，价差整体表现偏弱。本周价差涨幅居前的有醋酸乙烯价差（电石）、PBT价差（PTA）、锦纶切片价差（己内酰胺）、ABS价差（烯烃）、己二酸价差（苯）等。 　　投资建议1）看好国内新材料企业突破国外技术垄断，积极实施产能扩张进行国产替代带来的广阔成长空间，推荐泰和新材（002254.SZ）、瑞华泰（688323.SH）、呈和科技（688625.SH）等。2）建议积极关注实施规模扩张带来业绩增量的成长型周期龙头，推荐卫星化学（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）、广汇能源（600256.SH）等。3）看好需求持续改善预期下，化纤、轮胎龙头表现，推荐新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）、赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。 　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。

　　核心观点 　　原油：Table_Summary]本周油价重心抬升，预计短期偏强运行截至9月15日，Brent和WTI油价分别达到93.93美元/桶和90.77美元/桶，较上周分别上涨3.62%和3.73%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨2.67%和2.54%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为9.34%和13.09%。本周油价重心抬升主要系对供应紧张担忧所致。供给端，IEA9月月报显示，从9月起OPEC+减产将推动供应端出现严重短缺直至四季度末。需求端，高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，或对油价产生压制。库存端，IEA、EIA9月月报均预计四季度全球原油供需平衡表将延续去库，预计去库幅度分别为110、24万桶/日。整体来看，原油市场供需博弈仍在持续，考虑到四季度原油仍存去库预期，预计短期Brent原油价格将偏强运行，运行区间参考85-95美元/桶。后续建议密切关注美联储货币政策、伊朗原油出口情况等。 　　库存转化：本周原油、丙烷均正收益假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存84天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在324元/吨，年初至今为23元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在988元/吨，年初至今为-193元/吨。 　　价格涨跌幅：本周市场表现偏强，磷矿石、PTA等价格上涨在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有101个产品实现上涨、占比55.5%，30个产品下跌、占比16.5%，51个产品持平、占比28.0%。整体来看，近期随着原油价格上涨，叠加“金九银十”传统需求旺季强预期加持，本周化工品价格以上涨为主。本周价格涨幅居前的产品有液氯（全国）、盐酸（海化集团）、醋酸（山东）、二甲基环硅氧烷（DMC）（全国）、丙烯酸甲酯（华东）等。 　　价差涨跌幅：本周市场表现偏弱，顺酐、醋酸等价差上涨在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有66个价差实现上涨、占比46.8%，73个价差下跌、占比51.8%，2个价差持平、占比1.4%，价差整体表现偏弱。本周价差涨幅居前的有顺酐价差（碳四）、DOP价差（邻二甲苯）、PTA价差（对二甲苯）、二甲基环硅氧烷价差（硅）、炭黑价差（煤焦油）等。 　　投资建议1）看好国内新材料企业突破国外技术垄断，积极实施产能扩张进行国产替代带来的广阔成长空间，推荐泰和新材（002254.SZ）、瑞华泰（688323.SH）等。2）建议积极关注实施规模扩张带来业绩增量的成长型周期龙头，推荐卫星化学（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）、广汇能源（600256.SH）等。3）看好需求持续改善预期下，化纤、轮胎龙头表现，推荐新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）、赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。 　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。

　　科伦药业(002422) 　　核心观点： 　　二十七年精益管理成就大输液龙头地位，三发驱动逐步开启创新增长新周期。科伦药业成立于1996年、并于2010年深交所上市，目前已经成为横跨大输液、原料药和中间体、仿制药以及创新药等医药制造以及医药创新领域的大型综合型药企。公司通过产业升级和结构调整，保持在输液领域的绝对领先地位，通过仿制药品类快速丰富、原料药和中间体降本增效，提高公司制药端全产业链优势，另外在创新药板块多年积累并逐步兑现，公司“大输液+合成生物学+创新药”三发驱动，实现创新升级开启成长新周期。 　　大输液集中度提高&结构优化，稳定持续贡献利润的基石业务。输液板块集采降价早于仿制药，降价风险基本出清。2022年公司输液板块收入占比约50%，毛利贡献超过60%，受益于医院诊疗快速恢复，公司大输液板块有望重回稳定增长轨道。公司加速推进输液产品结构优化，提升毛利率水平，包括产品规格升级及治疗型输液新产品的推广等，其中肠外营养产品多特、治疗型输液产品奥硝唑氯化钠注射液等集采中标影响已逐步消除，多臻、中长链产品以及其他治疗型输液产品进一步市场推广，我们预计2023-2025年大输液业务总体利润贡献CAGR将超过10%。 　　川宁生物主要产品价格维持高位，合成生物学降本增效提供业绩弹性。2022年公司原料药及中间体总收入占比约21%，毛利贡献约9%，但受限抗政策及环保压力的影响，抗生素中间体和原料药制造目前难以有新进入者，行业竞争格局良好。目前全球抗生素原料药供需处于紧平衡状态，公司主要产品6-APA、青霉素G钾盐以及硫氰酸红霉素等价格将保持在较高位置，公司主营业务将保持收入增长及净利率提升。根据员工激励计划，公司将每年新增至少3个合成生物学产品正式生产并形成收入，红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等合成生物学系列产品的商业化生产，将标志着公司从资源要素驱动向技术创新驱动的成功转变，从而实现公司效益的稳步提升。 　　科伦博泰：ADC管线即将迎来收获期。科伦博泰积累了超过十年的ADC研发探索经验，2022年获得默沙东118亿美金的合作项目，标志着头部跨国药企对科伦创新能力和ADC平台的认可。项目方面，SKB264（Trop2ADC）用于治疗3L+mTNBC的III期临床试验达到主要终点，有望于2023年底提交NDA申请，并预计于2024H2获批上市。另外，SKB264多项联合治疗多瘤种的临床研究正在开展，其中SKB264与KL-A167(抗PD-L1单抗)联合一线治疗TNBC患者的I期研究，ORR为86%，DCR为100%，我们看好联用临床推进以及后续数据读出。A167（PD-L1单抗）3LNPC的适应症已经提交NDA，有望于2023H2-2024H1获批，A167联合化疗一线治疗NPC的3临床已经完成患者入组。A166（HER2ADC）基于3L+HER2+mBC的关键II期数据，已经在今年5月递交NDA申请，A140提交NDA申请已获受理，A166和A140有望于2024H2-2025H1获批上市。未来公司有望凭借在ADC领域的经验技术积累持续扩张管线，打开长期成长空间。 　　投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为23.44/27.86/32.38亿元，同比增长37.15%/18.89%/16.21%，EPS分别为1.59/1.89/2.19元，当前股价对应2023-2025年PE为16/14/12倍，按分部估值，我们预计科伦药业2023年合理市值为538-604亿元，对应目标价为36.47-40.95元/股，因此维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　核心观点（9.4-9.8） 　　原油：本周油价重心抬升，预计短期偏强运行截至9月8日，Brent和WTI油价分别达到90.65美元/桶和87.51美元/桶，较上周分别上涨2.37%和2.29%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨4.41%和5.45%。年初以来，Brent和WTI油价涨幅分别为5.52%和9.03%。本周油价重心抬升主要系沙特、俄罗斯宣布延长石油减产措施所致。供给端，9月5日沙特宣布将自7月开始的100万桶/日的自愿额外减产石油措施延长至2023年年底；俄罗斯宣布将自9月开始的自愿削减30万桶/日石油出口量延长至2023年年底。需求端，高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，或对油价产生压制。库存端，截至9月1日当周，美国商业原油库存量41664万桶，环比下降631万桶。整体来看，原油市场供需博弈仍在持续，考虑到当前美国商业原油库存仍处于季节性去库通道中，预计短期Brent原油价格将偏强运行，运行区间参考80-90美元/桶。后续建议密切关注美联储货币政策、伊朗原油出口情况等。 　　库存转化：本周原油、丙烷均正收益假设原油采购+库存40天、丙烷采购+库存84天。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在366元/吨，年初至今为18元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在964元/吨，年初至今为-224元/吨。 　　价格涨跌幅：本周市场表现偏强，磷矿石、萤石等价格上涨在我们重点跟踪的182个产品中，与上周相比，共有109个产品实现上涨，占比约60%；26%产品价格持平、14%产品价格下跌。整体来看，近期随着原油价格上涨，叠加“金九银十”传统需求旺季强预期加持，本周化工品价格以上涨为主。本周价格涨幅较大的产品有硫酸铵（N>20.5%，山东）、苯胺（华东）、丁苯橡胶（1502，全国）、醋酐（华东）、DMF（华南）、顺酐（山东）、醋酸（山东）等。 　　价差涨跌幅：本周市场表现偏强，纯碱、醋酸等价差上涨在我们重点跟踪的141个产品价差中，与上周相比，共有77个价差实现上涨、占比55%，61个价差下跌、占比43%，3个价差持平、占比2%，价差整体表现偏强。本周价差涨幅居前的有苯酐价差（邻二甲苯）、三聚氰胺价差（尿素）、顺酐价差（碳四）、聚丙烯价差（甲醇）等。 　　投资建议1）看好国内新材料企业突破国外技术垄断，积极实施产能扩张进行国产替代带来的广阔成长空间，推荐泰和新材（002254.SZ）、瑞华泰（688323.SH）等。2）建议积极关注实施规模扩张带来业绩增量的成长型周期龙头，推荐卫星化学（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）、广汇能源（600256.SH）等。3）看好需求持续改善预期下，化纤、轮胎龙头表现，推荐新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）、赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。 　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。

　　核心观点 　　医疗反腐进入前所未有的运动式反腐，预计将对医疗行业生态产生重大变革。医疗反腐已持续多年，今年以来政策力度逐步升级，7月底起呈现高压态势。此次医疗反腐规模浩大，涉及部门从9个增至14个，同时强调重视纪检监察机关的协调组织与指导作用。各省市跟进部署工作安排，执法要点和方向更趋细化，在国家政策文件的基础上印发相关医疗反腐工作方案。我们认为此次与以往不同，应不是单纯反腐行为，与当下医疗改革进入深入区，集采、DRG改革密切相关。反腐行动是中国医改的重要一环，后续我们认为需要关注医生薪酬制度、公立医院管理体制、药品/器械的医保支付价等进一步的改革措施。 　　随着医疗反腐的推进，药企销售费用率有压缩空间，医护人员劳动报酬有提升空间。部分药企销售费用率一直居高不下，但从2018年起已呈下降趋势，合规运营的医院将能更合理的利用医保资金及卫生投入，也有利于药企将更多资金投入研发而不是销售推广。我们测算医疗人员总薪酬从2010年的3,376亿上升至2021年的17,737亿元，占2021年医疗卫生总投入的比重为23.08%。随着医疗反腐进程的进一步深化，原先流向不当渠道的资金或将重新分配，医护人员合理劳动薪酬有提升空间。 　　短期对医疗诊疗量、手术量等产品产生负面影响，优质龙头具有竞争优势。医疗反腐背景下，医院诊疗量预计有一定程度的下滑，部分择期的手术延期；临床价值不高的辅助用药及高价检验检查也会受到显著影响；设备采购端，新增需求部分可能延后。尽管行业整体承压，但医疗行业刚需不会减少，长期随着后续一系列改革利好国内医药创新医疗。反腐使得市场份额更向头部集中，优质龙头在合规环境下竞争优势能充分显现，当前估值值得中长线投资者逐步配置。 　　医药板块估值处于偏低水平，中长期投资价值良好。截至2023年9月7日，医药行业一年滚动市盈率为25.59倍，沪深300为11.66倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为119.49%，历史均值为170.47%，当前值较2005年以来的平均值低50.98个百分点，位于历史偏低水平。 　　投资建议：相对看好的方向：1）优质器械龙头（迈瑞、联影，细分品类产品力优秀，反腐使得份额向龙头集中）；2）血制品（天坛、莱士，没有销售费用问题，临床刚需不减）；3）体检（美年健康，院外非医保市场影响较小）；4）ICL（金域、迪安，医检龙头更合规，集中度和外包率均有望提高），IVD(艾德，院外送检转为院内)；5）综合性医药龙头（华东、科伦，原有品种已集采、新业务蓬勃发展）；6）制药及生命科学上游（华大智造、诺禾致源、奥浦迈等）。 　　风险提示：医疗需求复苏不及预期的风险；集采降价压力超预期的风险；关键环节产业链的地缘政治风险等。

　　三诺生物(300298) 　　事件： 公司发布 2023 年半年报。公司 2023 年 1-6 月实现营业收入 20.07亿元（ +8.50%，经调整），归母净利润 1.75 亿元（ -23.60%，经调整），扣非净利润 1.99 亿元（ +20.28%，经调整），经营性现金流 2.51 亿元（（ +41.03%，经调整）； 2023 年 Q2 实现营业收入 13.49 亿元（ +9.68%，经调整），归母净利润 1.08 亿元（ -34.42%，经调整），扣非净利润 1.35 亿元（ +57.36%，经调整）。 　　BGM业务保持稳健增长， CGM上市有望打开第二曲线。 从公司2023H1收入来看：①血糖监测系统 13.77 亿元（ +5.12%）；②血脂检测系统： 1.55亿元（ +76.11%）；③糖化血红蛋白检测系统 0.87 亿元（ +23.38%）；④iPOCT0.83 亿元（ +7.39%）；⑤血压计 0.60 亿元（ +14.17%）；⑥糖尿病营养、护理等辅助产品 1.34 亿元。 公司 CGM 产品“三诺爱看”已于 2023 年 3 月获三类证并于 4 月底上市销售， 其具备低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确性高等优点， i3 MARD 值为 8.71%， h3 MARD 值达 7.45%。据灼识咨询数据， 2020 年我国 I 型/II 型糖尿病病人 CGM 渗透率分别仅为6.9%/1.1%，较美国（ 25.8%/9%）存在较大差距，随着老龄化带动糖尿病患者基数增加、健康管理及医疗消费意识增强，我国 CGM 渗透率有望快速提升，公司作为国内率先推出成熟 CGM 产品的先行者，或将充分受益。 　　心诺健康并表影响表观利润，海外子公司经营持续改善。 2023 年 6 月公司以 4.97 亿元现金认购心诺健康 55%股权（ 3.4 亿元新增注册资本），完成对美国子公司 Trividia 控股。 2023H1 心诺健康实现营业收入 5.12 亿元，净利润-0.78 亿元（ 2022 年曾收到一次性仲裁赔款及利息 0.22 亿美元，致本期由盈转亏）。 基于 Sinocare 品牌与子公司 PTS、 Trividia 协同销售，公司实现海外营销网络整合，目前产品已覆盖 135 个国家/地区。 随着公司进一步推动 PTS 与 Trividia 业务整合， 深入探索国际采购、市场开拓、研发生产等协同，未来公司经营成本、产品矩阵、业务版图有望愈发改善。 　　多渠道运营树立品牌形象，精益打磨培育核心产品力。 公司在零售、临床、国际等市场不断发力，目前已占据零售端近 50%市场份额，覆盖主流电商平台 20+，进入全国 30 个省份 3,200+医院，为 1,100+医院提供糖尿病管理系统软件，为 8,000+基层医疗机构提供 iPOCT 产品和服务，并在85 个国家/地区完成产品注册，不断加大市场开拓力度的同时持续巩固品牌形象。 此外，公司坚持高水平研发投入， 2023H1 研发投入 1.61 亿元，占营收比例为 8.03%，除 CGM 注册上市外，主要研发/创新成果包括：①高性价比手持慢病监测产品及多功能标准化桌面实验室；②院内外一体化智慧医疗平台； ③PDL（（ 精准桌上实验室） 研发体系；④“国家知识产权优势企业”：国内累计授权专利 328 项+软件著作权 138 项， II 类医疗器械注册证分别 145 项及 III 类医疗器械注册证 1 项。 　　投资建议： 公司是国内血糖检测龙头，基于全球化布局持续完善、 CGM产品上市放量在即，未来成长空间有望快速打开。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 4.09/5.29/6.59 亿元，同比-5.15%/+29.51%/+24.49%， EPS为 0.72/0.94/1.17 元，当前股价对应 PE 为 34/26/21 倍， 首次给予“推荐”评级。 　　风险提示： 海外子公司整合进展不及预期的风险、 CGM 产品放量不及预期的风险、 市场竞争加剧的风险、 关键技术迭代超预期的风险

　　上海医药(601607)事件：公司发布2023年半年报，公司2023H1实现营业收入1325.92亿元，同比增长18.70%，归母净利润26.10亿元，同比下降29.38%，扣非净利润21.99亿元，同比下降17.96%，剔除去年同期青春宝10亿元搬迁收益及本期上药康希诺计提4亿元资产减值准备等一次性特殊损益的影响，上半年归母净利润30.76亿元，同比增长9.34%；经营性现金流净流入16.38亿元，较去年同期-5.56亿元大幅增长。23Q2单季实现营业收入663.66亿元，同比增长21.08%，归母净利润10.92亿元，同比下降55.32%，扣非净利润8.42亿元，同比下降41.15% 　　收入增速超预期，利润显著低于预期主要是一次性因素。营收端超预期增长，但利润端Q2大幅下滑，主要是一次性影响：1）上药康希诺因新冠疫苗需求大幅下降、同时承接CDMO业务有较大不确定性，资产减值预计影响上药利润4-5亿；2）Q2因应收账款周期拉长致信用资产减值同比多增1.2亿；3）研发费用投入高增长，同比多投1.2亿。收入分板块看，2023H1医药工业实现收入146.99亿元，同比增长12.64%；贡献利润13.28亿元，同比增长20.29%。医药商业实现收入1178.93亿元，同比增长19.50%；贡献利润17.70亿元，同比增长1.43%。主要参股企业贡献利润3.44亿元，同比增长2.69%。在医药流通板块，公司2023H1创新药销售同比增长24.0%，引入进口总代品种14个；进口疫苗总代业务逐渐回升，同比增长15.7%；器械、大健康等非药业务销售约204亿元，同比增长22.16%。 　　稳步推进创新研发，深挖中药品牌价值。2023H1公司研发投入12.18亿元，同比增长25.91%。新药管线共计64项，其X842针对反流性食管炎适应症的上市申请于今年2月获受理，中I001片针对高血压适应症的上市申请于今年6月获受理，公司引进的针对胃酸疾病的2类新药信维宁于本年5月正式商业化。2023H1公司中药板块收入51.20亿元，同比增长21.64%。公司旗下拥有8家中药企业，9个核心品牌，中药资源价值丰厚，其中养心氏片是心脏康复规范诊疗的中成药第一品牌，冠心宁片可作为心血管疾病的二级预防用药。未来公司将紧抓中药行业发展机遇，基于自身优势深挖中药品牌价值。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，医药工业领域创新管线逐步兑现，中药品种资源丰富。我们看好国企深化改革的潜力，考虑到资产减值影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为52.34/63.06/69.48亿元，同比增长-6.82%/20.48%/10.18%，EPS分别1.41元、1.70元、1.88元，当前股价对应2023-2025年PE12.6/10.5/9.5倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　昭衍新药(603127) 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023H1实现营业收入10.12亿元，同比增长30.27%，归母净利润0.91亿元，同比下降75.58%，扣非净利润0.77亿元，同比下降77.72%，经营性现金流净流入2.46.亿元，同比下降54.86%。2023Q2单季实现营业收入6.43亿元，同比增长27.08%，归母净利润-0.97亿元，同比下降139.43%，扣非净利润-1.08亿元，同比下降150.70%,经营性现金流净流入2.60.亿元，同比下降44.80%。二季度由盈转亏主要系猴价下跌导致生物资产公允价值变动所致，主营业务实验室服务依然保持稳定增长。 　　实验室服务稳定增长，临床前安评业内领先。公司主营业务实验室服务2023H1贡献净利润1.95亿元，同比增长31%，2023Q2单季贡献净利润1.25亿元，同比增长29%。目前公司是国内唯一一家同时拥有北京和苏州两处GLP实验室的安评机构，且两处实验室均获得FDAGLP认证，可提供中美双报服务。2019年至2023年上半年，公司共计新增1300个生物药、1000个化药、40个中药的临床前研究项目，在国内临床前安评行业内处于领先地位。 　　订单环比改善，保障未来业绩增长。截至2023H1，公司在手订单金额达38.70亿元，二季度新签署订单7.50亿元，较一季度订单5.70亿元增长32%，环比改善明显；海外子公司承接订单2.40亿元，同比增长16%。公司在增加现有客户订单的同时积极拓展新的客户群体，实现二季度新签项目数量环比增长35%，丰富的在手订单为公司业务的稳定增长提供了有力保障。 　　食蟹猴价格下跌，公司短期业绩承压。2023H1公司生物资产公允价值变动净损失1.83亿元，主要系公司储备的临床前实验动物食蟹猴价格下跌所致。根据中国政府采购网的数据，实验用猴的单价由2022年8月的18.2万元/只下跌至2023年4月的12.3万元/只，平均降幅达32%。短期来看，下游实验需求量减少及当前实验用猴供应充足导致公司生物资产价格下跌，造成公司业绩阶段性承压。 　　投资建议：昭衍医药作为国内临床前安评行业的龙头企业，同时拥有高门槛的GLP资质和丰富的实验动物资源，在手订单充足的保障下，公司短期业绩阶段性承压，长期业绩确定性较高，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.43/10.85/13.57亿元，EPS分别0.59元、1.45元、1.81元，当前股价对应2023-2025年PE40/16/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险、生物资产减值风险、汇兑损益风险。

　　华熙生物(688363) 　　核心观点： 　　事件： 公司发布 2023 年半年报。公司 2023 年 1-6 月实现营业收入 30.76亿元（ +4.77%），归母净利润 4.25 亿元（ -10.27%），扣非净利润 3.61 亿元（ -12.69%），经营性现金流 1.86 亿元（（ -22.16%）； 2023 年 Q2 实现营业收入 17.70 亿元（ +5.35%），归母净利润 2.24 亿元（ -18.05%），扣非净利润2.10 亿元（ -8.91%）。 　　原料及医疗终端业务表现亮眼， 主动调整致功能性护肤品波动。 2023H1公司整体收入低于此前预期（ Q1 +4.01%/ Q2 +5.35%）， 其中： 1） 原料：收入 5.67 亿元（ +23.20%），占比 18.35%（（ +2.66pct）。板块内， 医药级/化妆品级/食品级占比分别为 38.90%/32.74%/10.37%，医药级及化妆品级原料增长带动透明质酸原料业务收入显著增长。随着国际化战略高效推进，公司欧洲、亚洲、美洲等地销量持续增长， 2023H1 出口原料销售达 2.75亿元，占比 48.49%； 2） 医疗终端： 收入 4.89 亿元（ +63.11%），占比 15.90%（ +5.69pct），一方面得益于院端诊疗复苏—2023H1 皮肤类医疗产品收入3.26 亿元（ +56.76%），另一方面骨注射液带量采购落地带动市占率进一步提升—“海力达”实现收入 9,666 万元（ +40.04%），已覆盖医院超 6,000家； 3） 功能性护肤品：收入 19.66 亿元（（ -7.56%），占比 63.92%（（ -8.54pct），其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活收入分别为 6.32/5.43/2.17/3.41 亿元，同比-2.04%/-10.10%/-16.81%/-29.62%，上半年板块业绩承压， 除受到可选消费购买意愿整体趋于保守影响外， 也与公司主动放慢发展速度， 以调整品牌运营策略、梳理渠道结构有关。基于大单品占比持续提升、多款新品即将上市、品牌形象愈发深入人心， 我们认为板块调整到位后有望恢复高速增长。 4） 功能性食品： 收入 3,291 万元（ -25.81%），随着业务重新回归大单品策略、线下渠道布局力度加强，消费者品牌认知有望进一步提升。 　　短期因素消化影响毛利率水平，看好费用管控改善盈利能力。 2023H1公司毛利率为 73.80%（（ -3.19pct），主要受营收结构调整及原料新产能利用率较低等短期因素影响。原料/医疗终端/功能性护肤品毛利率分别为65.65%/82.30%/74.49%，同比-6.74pct/+0.37pct/-4.25pct，医药级透明质酸原料毛利率保持较高水平（ 85.29%， -1.77pct）； 2023H1 公司销售费用率为46.18%（（ -1.77pct）， 基于费用管控持续推进， 公司盈利能力有望逐步修复。 　　持续推进成果转化， 在研产线储备丰富。 2023H1 公司研发投入为 1.87亿元（ +4.04%），占营收 6.07%（（ -0.04pct），研发人员数量 813 人（约+30%），占比 18.83%（ +2pct）。 目前公司已组建微生物发酵/微生物交联/中试成果转化/配方工艺/合成生物学/应用机理六大研发平台，全方位构建透明质酸生物合成和产业化体系，在透明质酸酶、硫酸软骨素、肝素、胶原蛋白、麦角硫因、人乳寡糖等产品上相继取得进展。目前公司透明质酸产能已达770 吨， BioyouthTM-EGTPure 超纯麦角硫因、 Hybloom 微真、 UltraHA®-CWS 透明质酸钠（冷水速溶）、 GabarelaxTM-UP（（升级） GABA 四种生物活性物新品完成上市，无菌级透明质酸钠产线预计下半年投入使用。 　　投资建议： 公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。 考虑到终端消费复苏不及预期，以及公司主动放缓功能性护肤品业务增长节奏，我们下调公司 2023-2025 年归母净利润至 10.68/13.76/17.22 亿元，同比增长 10.04%/28.76%/25.20%，EPS 为 2.22/2.86/3.58 元，当前股价对应 PE 为 42/33/26 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示： 渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　迪安诊断(300244) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年半年报。公司2023年1-6月实现营业收入68.42亿元（-36.37%），归母净利润4.53亿元（-75.89%），扣非净利润3.32亿元-82.32%），经营性现金流0.28亿元（+104.87%）；2023年Q2实现营业收入36.10亿元（-40.86%），归母净利润2.93亿元（-73.98%），扣非净利润1.94亿元-82.89%）。 　　常规诊断业务实现较好恢复，产品业务增速保持稳定。2023H1公司各项常规业务均实现较好增长，其中：①诊断服务：收入27.27亿元，剔除应急业务后同比增长23.73%（其中Q1收入12.22亿元，+26.21%；Q2收入15.05亿元，+21.79%），ICL实现收入24.78亿元，剔除应急业务后同比增长27.53%，特检收入11.18亿元（+31.53%），占比41%，特色项目中病原体宏基因+189%，肿瘤早筛+126%，神经免疫+119%；②渠道产品：收入41.14亿元（+7.10%），新增国产产品超20款（转化精准中心12家），代理产品总量超1,000款转化精准中心44家）；③自产产品：收入2.29亿元（剔除应急业务后同比+50.65%），目前拥有一/二/三类证分别152/29/6个，新增37/2/1个。主要子公司中，金迪安推出升级版数字病理解决方案及宫颈癌筛查一体化解决方案；凯莱谱推出省内首个胆汁酸谱检测试剂盒，并完成天津阿尔塔科技100%收购；迪谱主起草团队标准发布，并与海关研究中心、Nanopore等达成合作。 　　应收账款回款进展顺利，经营现金流明显改善。截至2023年6月30日,公司应收账款余额为96.65亿元，较2022年末下降2.91亿元，较2023Q1末下降6.85亿元，我们认为主要是新冠核酸检测相关账款有序收回所致，进而尽管面临医院业务账期整体变长，公司上半年经营性现金流仍较去年同期显著改善。未来随着应收账款有序收回，减值计提对公司表观利润的影响有望逐步消退。 　　终端服务模式持续完善，运营及交付能力不断强化。截至目前，公司已形成“1家总部+4家大区+36家省级+56家精准中心+近700家合作共建”的实验室网络布局，可满足全国一线临床精准检测需求。2023年上半年，公司新增三级医院客户127家，三级医院收入占比提至28%；新增合作共建实验室23家（累计~700家），收入同比+30%；新增精准中心13家，累计的56家中有30家盈利，收入同比+58%；晓飞检已服务医院检验科180+家，覆盖84个城市，与20+互联网医院达成战略合作，实现远程诊疗闭环。此外，公司积极开展医学AI研发，数字化运营能力持续增强，旗下AI辅助诊断产品累计参与报告约200百万份，原研软件PathoInsight-PDL1获二类医疗器械注册证。基于深度融合信息化及数字化，公司运营效率持续提升，未来整体盈利能力有望进一步优化。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，（“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期保持高速增长。我们预计公司全年常规ICL业务收入有望实现25-30%增长，2023-2025年归母净利润分别为10.67/13.37/16.71亿元，同比-25.60%/+25.34%/+24.94%，EPS为1.70/2.13/2.67元，当前股价对应2023-2025年PE为13/11/9倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。