上海医药(601607) 　　核心观点 　　事件：2025年10月31日，上海医药发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度营业收入2150.72亿元(+2.60%)，其中商业板块收入1969.08亿元(+2.91%)，工业板块收入181.64亿元(-0.66%)；归母净利润51.47亿元(+26.96%)，其中商业板块贡献利润26.53亿元(+0.04%)，工业板块贡献利润16.65亿元(-10.68%)，主要参股企业贡献利润3.24亿元(-16.28%)；扣非净利润26.99亿元(-26.78%)，经营性现金流23.5亿元(-15.56%)。 　　2025Q3营业收入734.79亿元(+4.65%)，其中商业板块收入674.75亿元(+4.34%)，工业板块收入60.04亿元(+8.18%)；归母净利润6.88亿元，其中商业板块贡献利润8.59亿元，工业板块贡献利润5.15亿元，扣非净利润5.99亿元；Q3单季度净利润下降主要系计提资产减值准备增加所致。 　　医药商业稳步增长，AI赋能传统业务。2025年前三季度公司商业板块收入增长2.91%，其中Q3单季度增长4.34%，维持稳步增长态势。前三季度创新药商业收入407亿元，同比增长25%；CSO及进口总代收入276亿元，同比增长14%；器械大健康收入339.88亿元，同比增长4%；新兴业务持续为商业板块贡献业绩增量。另外，公司持续推动以“院边药房+DTP专业药房”为重点的新零售战略，以AI应用赋能传统业务，实现从药品供应到药事服务的全流程数字化闭环管理，为患者提供用药指导、用药监测、健康管理等一站式服务。 　　研发投入持续增加，创新管线有序推进。2025年前三季度公司研发投入17.29亿元，占工业板块收入的9.52%，其中费用化部分15.15亿元。得益于研发投入增加，公司临床试验申请获得受理及进入临床试验阶段的新药管线共57项，包括45项创新药管线。其中创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎适应症已递交上市申请；中药1.1类新药参芪麝蓉丸用于轻中度脊髓型颈椎病的Ⅲ期临床研究已完成全部受试者入组；靶向CD19和CD22的CAR-T注射液B019治疗儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的Ⅰ期临床入组正在进行，针对难治性系统性红斑狼疮的临床试验申请获得批准。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，考虑2025年一次性并表收益及计提减值等因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.49/55.15/60.72亿元，同比增长35.07%/-10.32%/10.12%，当前股价对应2025-2027年PE10.8/12.1/11.0倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　百普赛斯(301080) 　　事件：2025年10月29日，公司发布2025三季报。2025前三季度公司实现营业总收入6.13亿元，yoy32.3%；归母净利润1.32亿元，yoy58.6%；扣非归母净利润1.33亿元，yoy58.8%。单季度来看，公司25Q3实现营业总收入2.26亿元，yoy37.5%；归母净利润0.49亿元，yoy81.5%；扣非归母净利润0.49亿元，yoy87.7%。同时，公司发布启动赴港上市的提示性公告，为进一步推动国际化战略落地，加强海外业务布局，拓宽海内外并购和融资渠道，提高公司国际知名度，提高公司整体竞争力，公司拟在境外发行股份（H股）并在香港联交所上市。 　　国内外双轮驱动，业绩增长再提速。公司单Q3收入环比增长12.32%，归母净利润环比增长12.49%，业绩增速较上半年进一步提速。前三季度公司收入和利润均呈现高速增长，主要因国内外投融资的持续改善，创新药景气度的回升，产业投入不断增加。截至目前，公司客户覆盖强生、辉瑞、诺华等全球Top20医药企业以及恒瑞、信达、百济、传奇等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、药明康德等全球生命科学服务行业龙头企业。基于较高的产品质量、专业的技术支持、高效的服务，公司客户粘性持续提升，品牌影响力不断增强。 　　毛利率略有下滑，费用控制良好导致净利率回升。2025前三季度，公司毛利率90.23%，同比基本持平；净利率为21.48%，同比提升4.43pct，净利率提升主要因为公司主要费用率控制良好。2025前三季度公司销售费用率为28.90%，同比下降2.62pct；管理费用率14.69%，同比下降2.44pct；研发费用率22.10%，同比下降4.18pct；财务费用率-4.75%，同比提升3.46pct。 　　投资建议：公司作为国产重组蛋白原料和生物试剂龙头，国内外双轮驱动，受益于行业需求的明显复苏，核心业务维持较高增速。我们预计公司2025-2027年营业收入为8.39/10.33/12.20亿元，归母净利润为1.85/2.72/3.34亿元，同比增长49.6%、47.0%、22.7%，当前股价对应2025-2027年PE为56/38/31倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期的风险；下游需求波动的风险；行业竞争加剧的风险；关税等外贸风险。

　　科伦药业(002422) 　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度业绩。公司前三季度实现营业收入132.77亿元，同比减少20.92%；归母净利润12.01亿元，同比减少51.41%；扣非归母净利润11.47亿元，同比减少53.12%。单三季度实现营业收入为41.93亿元，同比减少15.48%；归母净利润为2亿元，同比减少70.18%；扣非归母净利润为1.61亿元，同比减少76.71%。 　　大输液&抗生素中间体量价承压，创新兑现研发费用略提升。公司前三季度收入下滑较多，我们推测主要由于大输液和抗生素中间体板块下游需求较弱，导致整体量价承压，子公司川宁生物前三季度收入同比-22.9%，归母净利润同比-43.2%，目前6-APA/硫红/7-ACA等产品需求和价格均处于较低水平，预计冬季传统需求旺季背景下有望企稳回升。公司前三季度销售/管理/研发费用率分别为16.19%/7.01%/12.30%，同比增加0.62pcts/1.17pcts/2.86pcts，单三季度销售/管理/研发费用率分别为16.98%/7.49%/13.94%，同比增加2.95pcts/0.13pcts/3.74pcts，我们推测费用具有一定刚性，由于收入下滑较多费用率增长明显。从费用绝对值看，只有研发费用前三季度同比增长3.06%，其他均处于下降趋势，研发费用增长主要由于子公司科伦博泰创新药产品处于大三期临床阶段，所需临床费用较多。 　　芦康沙妥珠单抗多项数据亮眼ESMO，2L肺癌获批打开市场空间。公司核心产品SKB264于ESMO上中选两项口头报告，其中单药针对EGFRmNSCLC2L+的临床数据显示，实验组vs对照组ORR分别为60.6%vs43.1%，mPFS分别为8.3m vs4.3m（HR＝0.49），OS分别为未达到vs17.4m（HR=0.6，p=0.0006），部分患者出组后仍接受ADC治疗，去除ADC影响后HR=0.56。OS获益明显，Sac-TMT展现BIC潜力，且2L肺癌适应症已上市，打开较大市场空间。另外，单药针对HR+/HER2-BC的2L+临床数据显示，实验组vs对照组ORR分别为41.5%vs24.1%，DCR分别为86.0%vs68.3%，mPFS分别为8.3m vs4.1m（HR＝0.35），6mPFS分别为61.4%vs25.7%，OS均未达到，mPFS显示出统计学显著优势，且不受限于HER2的表达水平，目前HR+/HER2-BC的2L+适应症已获得优先审批，有望于2026年获批。 　　投资建议：输液以及原料药中间体业务即将触底，科伦博泰管线持续推进，创新产品销售加速，我们预计公司2025-2027年归母净利润14.83/19.95/23.35亿元，同比增长-50%/35%/17%，当前股价对应2025-2027年PE为37/27/23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　长春高新(000661) 　　摘要： 　　事件：2025年前三季度公司实现营业收入98.07亿元，同比下降5.60%；实现归母净利润11.65亿元，同比下降58.23%。第三季度营业收入32.04亿元，同比减少14.55%；归母净利润1.82亿元，同比减少82.98%，资产减值损失同比增加2亿元，主因金赛药业部分生产设备闲置和EG017项目停止研发计提资产减值准备、以及百克生物计提存货减值。 　　子公司金赛药业营收维持稳定，三费费用率提升和资产减值致利润短期承压。1）长春高新子公司金赛药业实现收入82.13亿元，同比上升0.61%，实现归母净利润14.21亿元，同比下降49.96%；25Q3金赛药业对部分闲置设备计提资产减值准备9302万元，EG017项目停止研发计提减值准备4345万元，加回后金赛药业归母净利润14.21亿元，同比下降45%。2）子公司百克生物实现收入4.74亿元，同比下降53.76%，亏损1.58亿元；3）子公司华康药业实现收入5.42亿元，同比下降5.38%，实现归母净利润0.36亿元，同比上升2.46%；4）子公司高新地产实现收入5.44亿元，同比下降7.97%，实现归母净利润23.27万元，同比下降99.39%。 　　伏欣奇拜单抗、美适亚等新产品处于商业化放量阶段，后续研发管线充足。公司强化内分泌代谢和妇儿领域领先地位的同时，也前瞻性布局多个高需求和高潜力的治疗领域。研发进度方面，自主研发的国内首款抗白介素1β（IL-1β）全人源单抗伏欣奇拜单抗（粉剂）6月30日获批上市，伏欣奇拜单抗（水剂）、亮丙瑞林注射乳剂等产品上市申请相继获得受理。临床数据显示，伏欣奇拜单抗单次给药后即可快速起效，6-72小时镇痛效果与激素相当，72hVAS评分下降57.09mm，12周痛风复发风险降低90%，24周痛风复发风险降低87%，可以有效缓解患者疼痛，显著降低复发风险，且未发现与药物相关的严重不良反应。美适亚是当前在中国大陆地区获批的首款醋酸甲地孕酮口服混悬液剂型药物，并获得《CSCO肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南》2025版I级推荐，其溶解度和生物利用度高，无须伴餐使用，用于预防化疗导致的恶心呕吐，在临床研究中显示了有效性和安全性。 　　投资建议：公司稳步推进儿科核心业务销售管理，同时加强促卵泡激素、伏欣奇拜单抗等产品的销售推广力度，当前公司正处于创新研发转型关键阶段，多个产品有望陆续实现上市销售，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润16.2/22.0/26.5亿元，对应PE分别为29/21/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　凯莱英(002821) 　　事件：凯莱英2025年前三季度实现营业总收入46.30亿元，同比增长11.82%；归母净利润8亿元，同比增长12.66%；毛利率42.44%，归母净利率17.3%。第三季度实现营业收入14.42亿元，同比下降0.09%；归母净利润为1.83亿元，同比下降13.46%，我们分析主要由于部分订单交付延后所致。 　　新兴业务维持快速增长，小分子CDMO业务增速放缓。2025年前三季度小分子业务收入基本持平，毛利率46.99%，同比基本持平；新兴业务收入同比增长71.87%，继续维持高速增长，毛利率30.55%，同比提升10.57pct，主因业务交付规模提升和产能利用率爬坡。其中，化学大分子业务收入同比增长超过150%，同比增速相较2025H1进一步提升。 　　在手订单充足，全年营业收入预计实现13%-15%增长。第三季度营业收入增速放缓，我们分析主要由于部分订单交付延后所致。从下半年待交付的订单分布看，第四季度交付规模将显著高于第三季度，预计全年营业收入将实现13%-15%增长。公司在手订单充足，在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务板块，持续加大市场开拓力度，新签订单保持双位数增长。 　　股权激励计划彰显发展信心，2025年预计实现双位数收入增长。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 　　投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年公司营收66.9/76.0/85.7亿元，同比增速15.3%/13.6%/12.7%，归母净利润11.2/13.6/16.3亿元，同比增速18.0%/21.6%/19.7%，对应PE为33/27/23X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

　　华东医药(000963) 　　事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季度业绩。公司前三季度实现营业收入326.64亿元，同比增长3.77%；归母净利润27.48亿元，同比增长7.24%；扣非归母净利润26.94亿元，同比增长8.53%。单三季度实现营业收入为109.89亿元，同比增长4.53%；归母净利润为9.33亿元，同比增长7.71%；扣非归母净利润为9.32亿元，同比增长8.77%。 　　医药工业保持稳定增长，创新产品对收入的贡献度持续提升。2025年前三季度子公司中美华东实现营业收入（含CSO业务）110.45亿元，同比增长11.10%；实现合并归母净利润24.75亿元，同比增长15.62%；其中第三季度实现营业收入37.28亿元（含CSO业务），同比增长14.95%，实现归母净利润8.94亿元，同比增长18.43%。公司创新产品销售及代理服务前三季度收入合计达16.75亿元，同比大幅增长62%。其中索米妥昔单抗注射液已实现销售收入超4500万元，赛恺泽®作为中美华东独家商业化的CAR-T产品，前三季度已向合作方科济药业下达有效订单170份，超过去年全年订单数量；自免领域首家国产的乌司奴单抗注射液和1类新药脯氨酸加格列净片，凭借临床价值与市场推广发力，销量均保持逐季快速增长态势；公司独家推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊，市场表现亮眼，三季度销量实现环比倍增。 　　研发投入保持高强度，研发管线价值不断提升。前三季度公司医药工业研发投入（不含股权投资）21.86亿元，同比增长35.99%，其中直接研发支出17.67亿元，同比增长53.76%，直接研发支出占医药工业营收比例为16.21%，高研发投入将支持创新产品的快速临床进展。公司1类新药马来酸美凡厄替尼片已于2025年10月获批上市，适应症为EGFR外显子21（L858R）置换突变NSCLC一线治疗；公司自主研发的差异化创新靶点ADC药物管线已形成梯度化布局，靶点涵盖ROR1、FGFR2b、MUC17、CDH17等，均已进入临床阶段。控股子公司道尔生物研发的靶向PD-L1/VEGF/TGF-β的三靶点抗体融合蛋白注射用DR30206，目前同靶点全球研发进度领先，已于2025年4月完成一线非小细胞肺癌的Ⅰb期临床试验首例受试者给药。内分泌领域口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002减重及糖尿病适应症两项Ⅲ期临床研究均于2025年8月完成首例受试者入组，GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005注射液，已于2025年10月完成体重管理适应症Ⅲ期临床首例受试者入组。 　　医美业务增长仍然承压，工业微生物整体保持较快增长。前三季度医美板块实现营业收入15.68亿元，同比下降17.90%。子公司英国Sinclair实现合并营业收入约7.19亿元人民币，同比下降7.34%；国内医美市场也处于结构调整期，前三季度欣可丽美学实现营业收入7.45亿元，同比下降18.03%。公司国内和国外核心医美市场注册工作均全面推进，随着新产品在国内逐步上市，公司医美业务的品牌效应及核心竞争力有望进一步提升。前三季度公司工业微生物板块整体收入继续保持较快增长，同比增长28.48%。后续随着海外市场的积极拓展，板块业务有望延续良好发展趋势。 　　投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为38.41/44.64/50.05亿元，同比增长9.4%/16.2%/12.1%，EPS分别为2.19/2.55/2.85元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：2025年10月28日，恒瑞医药发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%。 　　三季度收入保持较快增长，经营稳健。公司单三季度实现营收74.27亿元，同比增长12.72%，其中包含上半年公司与Merck KgaA关于SHR7280项目达成合作的1500万欧元首付款；实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；实现扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。公司单三季度销售毛利率为85.45%，与去年同期基本持平，费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为32.2%/11.33%/23.12%，与去年同期比分别-0.75pcts/+0.7pcts/+0.18pcts，预计公司费用率总体将逐步收窄。 　　海外战略持续推进，多项BD合作落地。三季度公司多项BD合作落地，包括1）7月28日，公司就HRS-9821（PDE3/4抑制剂）在内的12款创新产品与GSK达成合作，公司将获得5亿美元首付款&总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款&分梯度销售提成；2）9月5日，公司就HRS-1893项目（Myosin抑制剂）海外权益与Braveheart Bio达成合作，公司将获得6500万美元首付款含现金及等值股权&技术转移后1000万美元近期里程碑款&最高可达10.13亿美元开发和销售里程碑付款&销售提成；3）9月24日，公司就瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益与Glenmark达成合作，公司将获得1800万美元首付款&最高可达10.93亿美元注册和销售里程碑付款&销售提成，BD常态化将成为公司未来收入的新增长引擎。 　　创新产品持续兑现，为业绩带来持续增量。三季度公司多款创新产品上市，包括：EZH2抑制剂泽美妥司他片，用于治疗脸板腺功能障碍相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液，以及口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片。此外，多项产品获得NDA受理，包括：HRS9531注射液用于成人长期体重管理适应症（6mg剂量组48周平均减重19.2%）、海曲泊帕用于儿童原发以及成人化疗引发血小板减少症、瑞康曲妥珠单抗用于HER2+BC。在刚结束的ESMO大会上，公司共发布46项研究成果，公司在研管线充足，创新产品持续兑现，看好公司未来创新药收入占比持续提升，推动公司业绩持续快速增长。 　　投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为86.66/100.73/121.31亿元，同比增长37%/16%/20%，EPS分别为1.31/1.52/1.83元，当前股价对应2025-2027年PE为49/42/35倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　华熙生物(688363) 　　核心观点 　　事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季度业绩报告。2025前三季度实现营业收入31.63亿元，同比-18.36%；归母净利润2.52亿元，同比-30.29%；扣非净利润约1.85亿元，同比-43.20%。 　　经营边际好转，利润修复趋势确立。Q3单季营收9.03亿元，同比-15.16%；Q3单季归母净利润0.32亿元，同比+55.63%，扣非净利润0.12亿元，同比+10.51%，利润端延续Q2增长态势，盈利能力与经营质量持续提升，利润修复趋势确立。公司前三季度销售费用率优化显著，同比下降6.77pct，单Q3销售费用率降至34.26%，创近五年新低，得益于品牌沟通模式的优化和渠道结构的持续改善。现金流大幅改善，经营活动产生的现金流量净额同比增长约8.59倍，盈利质量与现金回笼能力同步增强，财务结构更趋健康。 　　核心基石稳健，聚焦ECM构筑长期壁垒。原料业务前三季度收入9.23亿元。其中，医药材料原料Q3收入同比增2.69%，毛利率高达84.81%，凸显其在高端原料领域稳固的竞争壁垒和定价能力。医疗终端业务Q3单季收入3.59亿元（+14.5%）。其中，医美业务Q3收入2.29亿元（+7.9%），增长主要由新品驱动，“润百颜·玻玻”Q3环比增速超100%，“润致·缇缇透”环比超300%，直销渠道占比超80%，渠道结构持续优化。公司皮肤科学转型深化，重构品牌科研叙事（如将ECM技术底层与各品牌关联）和营销模型。成效已初步显现，Q3销售费用率同比降近10个百分点，米蓓尔、BM肌活等品牌利润显著改善。研发高投入持续，前三季度研发费用3.61亿元（+15.4%），营收占比达11.42%，投入强度居于行业前列。公司战略聚焦清晰，以全球领先的合成生物平台为底座，战略核心聚焦“细胞外基质（ECM）”研究，并围绕“细胞外-细胞内-细胞通讯”三大维度布局抗衰全产业链，构筑长期壁垒。 　　投资建议：公司战略成效初显，盈利迎来拐点，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.11/6.09/8.51亿元，同比增长78.26%、96.04%、39.76%，当前股价对应2025-2027年PE为83.62/42.65/30.52倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：皮肤科学业务恢复不及预期的风险，医美市场竞争加剧与价格下滑的风险，海外政策变化的风险，新品商业化不及预期的风险。

　　迪安诊断(300244) 　　核心观点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入75.66亿元（-18.28%），归母净利润0.57亿元（-56.67%），扣非净利润0.36亿元（-73.5%），经营性现金流8.72亿元（1,508.33%）。2025Q3实现营业收入26.29亿元（-13.52%），归母净利润0.46亿元（-21.46%），扣非净利润0.45亿元（-23.94%）。 　　经营质量持续改善，现金流表现亮眼。2025Q3公司营业收入及归母净利润同比降幅均收窄，经营性现金流同比增长78.32%至5.94亿元，主要得益于公司经营质量提升、应收账款管理及内部降本增效成果显现。分业务来看，①诊断服务：2025年前三季度实现收入26.22亿元。其中ICL实现收入24.81亿元，公司持续优化客户结构，高价值客户占比提升，前三季度新增签约客户1,504家，市场份额进一步提升。②诊断产品：2025年前三季度渠道产品收入49.31亿元，自有产品收入2.84亿元。此外，2025Q3公司信用减值计提损失为3.17亿元，应收账款余额67.36亿元（同比-28.27%），我们预计大部分长账龄账款将于年底完成计提，历史包袱出清后表观业绩有望得到显著恢复。 　　创新业务模式深化，数智化转型成果显现。公司升级战略定位为“医学诊断智能解决方案引领者”，并正式开启新五年战略规划。公司AI与数智化转型持续加速，创新服务模式进一步深化，构建涵盖算力、数据、模型与应用开发的数智化产品矩阵。除与阿里、华为云等合作外，公司还与杭州数据集团达成合作，成为杭州市城市可信数据空间首批共建及生态运营单位。此外，公司前三季度新增精准中心12家，累计达到102家，相关业务同比增长11.25%。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品服务”一体化发展，人工智能赋能业务链条，随着收入结构不断完善、运营效率持续提高，核心业务有望企稳回升并实现长期稳健成长。基于院端检验量仍在修复、行业格局有待进一步出清，以及公司应收账款回款进度存在一定不确定性，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.73/5.82/7.62亿元，同比分别扭亏、693.64%、31.04%，EPS分别为0.12/0.93/1.22元，当前股价对应2025-2027年PE134/17/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：应收账款回款进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、检验需求及外包意愿释放不及预期的风险。

　　云南白药(000538) 　　事件：公司2025年前三季度营业收入306.54亿元，同比增长2.47%；归母净利润47.77亿元，同比增长10.41%；扣非归母净利润45.50亿元，同比增长6.68%。其中第三季度营业收入93.97亿元，同比减少0.66%；归母净利润11.44亿元，同比增长0.55%；扣非归母净利润10.89亿元，同比减少3.61%。 　　医药工业实现正增长，带动公司毛利率提升。公司持续聚焦主业，优化产业结构，2025年前三季度工业收入115.82亿元，同比增长8.48%，营收占比38%。参考2025H1分业务数据来看，1）药品事业群收入47.51亿元，同比增长10.8%。核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9%；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。其他品牌中药：参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片收入近1亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类气血康口服液收入达2.02亿元，同比增长116.2%。2）健康品事业群营业收入34.42亿元，同比增长9.46%。其中，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一；养元青洗护产品实现收入2.17亿元，同比增长11%。3）中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同比增长6.3%。4）省医药实现收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。 　　以中药为基本盘，布局新药研发。1）上市品种二次创新开发：中药大品种16个，开展项目37个。2）创新中药开发：打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部15家研究中心启动，入组180例。氟比洛芬凝胶贴膏完成一致性修订及制剂相关评价工作，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验通知书，同步开展制剂相关评价工作。3）以核药为中心，布局多个创新药：INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，目前已启动Ⅲ期临床，入组60例受试者。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，I期临床研究中心已启动，IIT完成12例患者入组及给药。 　　投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收413/439/466亿元，同比增速3%/6%/6%，归母净利润53/57/62亿元，同比增速12%/7%/9%，对应PE为19/18/16X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。