中心思想 磷酸氯喹片：疫情下的潜在增长点与社会价值 众生药业的磷酸氯喹片恢复生产获批，在当前新冠疫情背景下，其作为一种体外有效抑制新冠病毒的宿主导向疗法（HDT），具备巨大的社会价值和潜在的经济效益，尽管短期内对公司利润贡献有限。 创新驱动与医保政策利好：构建长期发展基石 公司通过早期布局创新药管线，聚焦呼吸、非酒精性脂肪肝炎及纤维化（NASH）、肿瘤等高潜力领域，并受益于多款产品进入或调整医保目录，以及仿制药一致性评价的通过，为公司的长期可持续发展提供了坚实基础。 尽管疫情对短期经营和新药研发进度造成一定影响，但公司已全面复工，且核心业务和创新管线展现出强劲的长期投资逻辑，分析师维持“买入”评级。 主要内容 磷酸氯喹片：从恢复生产到潜在市场应用 众生药业于2月10日晚间公告，其磷酸氯喹片已获得广东省药品监督管理局批准恢复生产，并已完成相关工作。 磷酸氯喹作为奎宁衍生物，不仅是广谱抗疟药，近年研究还证实其对多种肿瘤具有放射增敏作用。在新冠疫情中，其体外抑制新冠病毒的有效性使其被寄予厚望，并被归类为宿主导向疗法（HDT）。 公司正等待该药的检测结果，并已少量生产供给部分医院研究使用。广东省新冠病毒感染肺炎疫情防控指挥部将对该药进行收储，预示着收储将成为其重要销售模式。 尽管目前该药尚未对公司利润构成实质影响，但若临床证明有效，将显著提升公司的社会价值和经济效益。 经营韧性与产品结构优化：医保目录调整的积极影响 面对疫情挑战，众生药业已全面复工，虽然新药研发进度和眼科医院业务可能受到短期影响，但公司认为这不影响其长期投资逻辑。 2020年，公司全资子公司华南药业的头孢拉定胶囊和氢溴酸右美沙芬片已通过仿制药质量和疗效一致性评价。 医保目录调整带来多重利好：复方血栓通胶囊取消了支付范围限制；独家产品明目地黄胶囊和复方血栓通滴丸新进《医保目录2019版》；羧甲司坦片、维生素B6片、格列齐特片由医保乙类调整为甲类。 特别是羧甲司坦片，作为呼吸领域基础用药，具有较大的增长空间，且公司具备原料生产资质，形成系列产品优势。 创新药管线：多领域布局与未来增长潜力 众生药业自2015年起与药明康德合作，较早布局创新药领域，目前已形成覆盖呼吸、非酒精性脂肪肝炎及纤维化（NASH）、肿瘤、眼科四大领域的创新管线。 呼吸类甲型流感一类创新药ZSP1273由钟南山担任PI，是国内首个进入临床的RNA聚合酶抗流感药物，体外广谱抗甲型流感病毒活性显著优于同靶点化合物及奥司他韦，临床二期结果值得期待。 在NASH这一市场空白且空间巨大的领域，公司布局了3个Me too产品（ZSP0678，ZSYM008，RCYM001）和一个创新药ZSP1601。 肝病和呼吸类创新药主要由公司旗下子公司“众生睿创”负责开发，是公司未来业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 考虑到一季度疫情对公司经营的负面影响，分析师下调了盈利预测：预计2019年、2020年和2021年每股收益分别为0.54元、0.59元和0.63元。 对应2020年2月11日收盘价14.20元，市盈率分别为26.2倍、24.0倍和22.54倍。 尽管下调了短期盈利预测，但鉴于磷酸氯喹片潜在的临床效果以及疫情影响的暂时性，分析师维持公司“买入”的投资评级。 总结 众生药业在当前疫情下，凭借磷酸氯喹片恢复生产的获批，展现出其在公共卫生事件中的潜在贡献和市场机遇。 公司通过积极的产品结构调整，包括多款产品进入新版医保目录和通过仿制药一致性评价，有效提升了核心业务的竞争力和市场覆盖。 长期来看，公司在呼吸、NASH、肿瘤等关键疾病领域的创新药管线布局，特别是ZSP1273和NASH系列药物，将是驱动其未来业绩持续增长的核心动力。 尽管短期盈利预测因疫情影响有所下调，但分析师基于公司在创新药领域的深厚积累和多重增长潜力，维持“买入”评级，凸显了对公司长期价值的认可。

中心思想 众生药业：传统中药与创新药双轮驱动，迈向高增长新阶段 众生药业（002317）作为一家深耕医药领域四十载的企业，正经历从传统中成药生产销售向化药及创新药研发生产的战略转型。公司在巩固其核心中成药产品市场地位的同时，通过早期布局和多元化管线，在呼吸、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、肿瘤和眼科等高潜力创新药领域取得显著进展。此次医保目录调整为公司核心产品带来新的增长机遇，而创新药管线的逐步成熟，特别是甲型流感创新药ZSP1273和NASH创新药ZSP1601的临床进展，预示着公司未来业绩的强劲增长潜力。分析师给予“买入”评级，反映了市场对其转型成果和未来发展前景的积极预期。 医保目录调整与创新管线释放增长潜力 2019年医保目录的调整对众生药业具有里程碑意义，核心产品复方血栓通胶囊取消了支付限制，多款产品新进或升级，显著拓宽了市场空间并优化了产品结构。与此同时，公司在创新药领域的深远布局正逐步进入收获期。通过与药明康德等机构的合作，公司构建了覆盖多个重大疾病领域的创新药管线，其中呼吸系统和NASH领域的创新药已进入关键临床阶段，有望填补市场空白，为公司带来巨大的市场增量。这种传统业务的稳健支撑与创新业务的爆发潜力相结合的模式，是众生药业未来实现可持续高增长的核心驱动力。 主要内容 业务转型与业绩概览：中成药基石稳固，化药创新蓄势待发 众生药业始创于1979年，于2009年成功上市，股票代码002317。公司以中成药生产与销售为传统核心业务，旗下“复方血栓通胶囊”和“众生丸”等产品被评为广东省名牌产品及自主创新产品，奠定了坚实的市场基础。上市后，公司积极响应行业发展趋势，逐步与国内科研院所及药明康德等领先企业合作，战略性布局化药领域，并着力发展创新药。目前，公司已拥有片剂、胶囊剂、滴眼液、口服溶液、冻干粉剂等27个剂型，共计437个药品生产批文，产品线广泛覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化以及老年性退行性病变等多个重大疾病领域，展现出其多元化的业务结构和强大的生产能力。 从财务数据来看，2019年上半年，众生药业实现营业收入13.06亿元，同比增长9.44%；归属于上市公司股东的净利润达到3.02亿元，同比增长10.24%；扣除非经常性损益的净利润为2.97亿元，同比增长11.27%。在销售结构方面，中成药销售收入为7.31亿元，占比超过56%，其中复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊和众生丸均为销售额过亿的品种，显示出中成药业务的稳健贡献。化药销售占比约为36%。公司正稳步推进仿制药一致性评价工作，在项目数量和质量上均处于国内领先地位，利巴韦林片、盐酸小檗碱片、盐酸乙胺丁醇片、氢溴酸右美沙芬片、利巴韦林胶囊、格列齐特片等多个品种已实现全国首家申报。随着这些一致性评价产品的陆续上市，预计公司的化药板块将持续取得良好的增长表现，未来化药和创新药在整体销售收入中的比例将显著提升，推动公司业务结构的进一步优化。 医保目录调整：核心产品获益，市场空间拓宽 2019年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录的调整，对众生药业产生了积极而深远的影响。公司及子公司共有249个产品品规入选新版医保目录，相较于2018年版的136个品规，数量大幅增加，其中甲类147个，乙类102个。这一调整显著提升了公司产品的市场可及性。 尤其值得关注的是，公司的核心产品复方血栓通胶囊（独家品种）取消了此前关于“限有明确的视网膜静脉阻塞的诊断证据”的支付范围限制，这意味着该产品将面向更广泛的患者群体，市场空间得到极大拓展。此外，独家眼科产品明目地黄胶囊以及复方血栓通滴丸也新进《医保目录2019版》，将进一步巩固公司在眼科领域的市场资源优势和品牌地位。在化药方面，羧甲司坦片、维生素B6片、格列齐特片由医保目录乙类调整为甲类，其中羧甲司坦片作为呼吸领域的基础用药，具有巨大的增长潜力，且公司旗下逸舒制药同时具备该产品的原料生产资质和能力，与继续入选医保目录的羧甲司坦口服溶液形成系列产品优势，将更好地发挥公司内部协同效应，预计将带来可观的销售增长。 创新药战略布局：聚焦高潜力疾病领域，多管线协同发展 众生药业在创新药领域的布局起步较早，自2015年即启动与药明康德的合作，领先于国内大部分同类企业。目前，公司的创新管线已基本成型，主要聚焦于呼吸、非酒精性脂肪性肝炎及纤维化（NASH）、肿瘤和眼科四大具有巨大市场潜力的疾病领域。其中，肝病和呼吸类创新药由公司旗下子公司“众生睿创”作为主要开发主体，是公司重点布局的创新药品种。 在呼吸领域，公司研发的甲型流感一类创新药ZSP1273由钟南山院士担任PI（主要研究者），是国内首个进入临床的RNA聚合酶抗流感药物。该药物在体外展现出强大的广谱抗甲型流感病毒活性，且目前的试验数据显示其体内外抗病毒活性显著优于同靶点化合物以及奥司他韦。目前，ZSP1273已完成一期临床试验，并计划于9月份流感季到来之际开展二期临床实验，预计明年3月份完成最后一个病人入组，明年5月份二期临床将接近尾声，有望为流感治疗带来突破性进展。 NASH领域是全球医药市场的空白，具有巨大的市场潜力。非酒精性脂肪肝炎是脂肪肝病的严重进展状态，中国约有5000万NASH患者。目前全球尚无获批的NASH治疗药物，预计国际NASH市场规模在2025年有望达到350-400亿美元。众生药业在该领域进行了前瞻性布局，拥有3个Me-too产品（ZSP0678、ZSYM008、RCYM001）和一个创新药ZSP1601，构建了覆盖肝脂肪、炎症、纤维化等不同作用靶点且具有联合用药潜力的产品管线。其中，创新药ZSP1601已处于二期临床阶段，预计明年3月将完成，有望成为该领域的先行者。 此外，公司在肿瘤和心血管领域也进行了长远布局。截至2019年中报，公司的2个纳米制剂注射用多西他赛聚合物胶束及注射用紫杉醇聚合物胶束已获得《药品临床试验批件》。紫杉醇作为常用的化疗药物，制备成胶束后可显著降低用药副作用。目前，注射用多西他赛聚合物胶束已召开临床试验方案讨论会，即将开展临床试验。这两个产品未来有望与公司布局的分子靶向药物联合用药，进一步提升肿瘤治疗效果。 财务展望与投资建议：稳健增长预期下的“买入”评级 基于公司在传统业务的稳健表现、医保目录调整带来的利好以及创新药领域的深远布局，分析师对众生药业的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2019年、2020年和2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.60元、0.68元和0.72元。根据2019年8月30日的收盘价11.05元计算，对应的市盈率（PE）分别为18.42倍、16.25倍和15.35倍。 从历史财务数据和预测来看，公司营业收入预计将保持稳健增长，2019E至2021E的增长率分别为11.0%、15.0%和16.0%。净利润增长率在2019E和2020E预计分别为12.2%和13.2%，显示出良好的盈利能力。毛利率预计将维持在60%左右的较高水平。资产负债率在2019E达到30.7%后，预计在2020E和2021E将回落至17.8%和19.9%，显示出健康的财务结构。每股净资产（BVPS）预计将从2019E的5.22元增长至2021E的6.12元。 综合考虑公司的基本面、行业发展趋势以及创新药管线的巨大潜力，分析师给予众生药业“买入”的投资评级。同时，报告也提示了新药研发进度存在不确定性的风险，这是医药行业普遍存在的风险因素。 总结 众生药业正处于从传统中成药企业向创新驱动型综合性药企转型的关键时期。公司凭借其在中成药领域的深厚积累和稳健业绩，为转型提供了坚实基础。2019年医保目录调整为公司核心产品复方血栓通胶囊等带来了显著的市场扩容机遇，同时新进和升级的品种也进一步优化了产品结构。更重要的是，公司在创新药领域的早期战略布局已初见成效，特别是在甲型流感和NASH等高潜力疾病领域，多个创新药项目已进入关键临床阶段，有望填补市场空白并带来巨大的市场增量。尽管新药研发存在不确定性风险，但公司清晰的创新战略、多元化的产品管线以及积极的财务表现，共同支撑了其未来的增长潜力。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预测，给予“买入”评级，表明了对众生药业长期发展前景的信心。

中心思想 核心业务与财务表现 润达医疗作为体外诊断（IVD）流通服务领域的领先企业，2018年实现了营业收入和归母净利润的较快增长。尤其值得关注的是，公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长713.42%，显示出其在现金流管理和业务运营效率上的显著改善。 增长潜力与估值优势 尽管2018年归母净利润增速因审慎的资产减值计提而低于预期，但公司凭借高附加值的集约服务模式，保持了良好的毛利率水平。未来，通过业务整合、信息化升级和自主研发产品纳入，公司具备持续增长的潜力。同时，其当前估值在国内IVD企业中处于较低水平，与国际同行相比亦有较大差距，凸显了其投资价值。 主要内容 2018年度财务概览与经营亮点 营收与利润稳健增长：2018年，润达医疗实现营业收入59.64亿元，同比增长38.10%；归属于母公司股东的净利润为2.62亿元，同比增长19.51%。报告期内，公司利润总额和净利润分别较上年同期大幅增长53.06%和45.31%。 经营现金流显著改善：公司经营活动产生的现金流量净额达到5.39亿元，同比实现713.42%的显著增长。现金流改善主要得益于三方面管控措施：一是通过与上游厂家签订战略合作协议，降低采购成本并利用信息化平台优化库存周转；二是在付款账期方面获得优惠政策；三是成立专门的AR小组，加强应收账款的精细化进程管控。此外，并购业务正常运转后，现金流也回归正常。 资产减值计提影响归母净利润：归母净利润增速低于利润总额和净利润增速，主要系公司出于审慎原则，在2018年计提了1.078亿元的减值准备。其中，坏账准备为6723万元（约三分之一是对一年期内应收账款按5%计提，回收可能性较大）。商誉减值主要来自子公司北京润诺思（1408万元，因合作方搬迁导致生产计划延后）和加拿大Response公司（1733万元，因中国区以外业绩低于预期）。报告认为，考虑到公司清晰的并购战略，剩余商誉减值风险不大。 业务模式与未来增长驱动 IVD流通服务龙头地位：润达医疗是体外诊断流通服务领域的龙头企业，通过自有综合服务体系，向各类医学实验室（以二级及以上公立医院实验室为主）提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，是业内最早探索整体综合服务的企业之一。 高附加值集约服务提升毛利率：公司毛利率水平维持在25%-27%之间，显著高于一般流通企业的7%-10%，这主要得益于其提供的高附加值集约服务。公司已完成全国性战略布局。 未来增长动力充足： 收购业务整合深化：通过进一步整合收购业务，推进集约服务，有望增加客户粘性并提升整体运营效率。 信息化服务升级：公司拟通过发行可转债募集资金，以进一步优化自身的信息化服务水平，提升管理效率和客户服务能力。 自主研发产品纳入集约服务体系：自主研发产品在市场获得认可后，有望纳入集约服务体系，这将有助于提高公司整体毛利率水平和市场竞争力。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与估值分析：报告根据公司最新经营情况，考虑资产减值损失并调整费用率，将公司盈利预测调整为：2019年、2020年和2021年每股收益分别为0.73元、0.84元和1.01元。对应2019年4月25日收盘价12.44元，市盈率分别为17.04倍、14.81倍和12.32倍。 估值优势显著：报告指出，考虑到公司现金状况改善和业绩保持高速增长，其估值在国内IVD企业中处于最低水平。与国际同类型公司丹纳赫（最新估值为37倍）相比，润达医疗的估值差距也较大，显示出其被低估的潜力。 维持“买入”投资评级：基于公司现金流的显著改善、业绩的持续高速增长以及相对较低的估值水平，报告维持润达医疗“买入”的投资评级。 风险提示：投资者需关注可转债项目推进不顺利、应收账款回笼出现问题、集约业务进展低于预期以及IVD产品降价超预期等潜在风险。 总结 润达医疗在2018年展现出强劲的财务韧性，营业收入和归母净利润均实现较快增长，尤其经营活动现金流同比大幅增长713.42%，凸显了公司在精细化管理和运营效率提升方面的成效。尽管受审慎的资产减值计提影响，归母净利润增速有所放缓，但公司作为IVD流通服务领域的龙头企业，凭借其高附加值的集约服务模式，保持了健康的毛利率水平。展望未来，通过深化收购业务整合、提升信息化服务能力以及将自主研发产品纳入集约服务体系，公司有望持续实现业绩增长。鉴于其改善的现金流状况、高速增长的业绩以及在国内IVD企业中具有竞争力的低估值，报告维持润达医疗“买入”的投资评级，认为其具备较高的投资价值。同时，投资者应密切关注可转债项目进展、应收账款回收、集约业务推进及IVD产品价格变动等潜在风险。

中心思想 润达医疗：被低估的IVD流通服务龙头，集约化服务驱动增长 本报告核心观点认为，润达医疗作为中国体外诊断（IVD）流通服务领域的先行者和行业龙头，其价值被市场显著低估。公司凭借其独特的集约化综合服务模式，在高度分散的中国IVD流通市场中建立了核心竞争力，并通过清晰的并购战略完成了全国性布局。未来，随着收购业务的深度整合、信息化服务能力的提升以及自主研发产品的逐步纳入，公司有望实现持续的内生性增长，并进一步巩固其市场领导地位。 核心竞争力与估值优势 润达医疗的核心竞争力在于其高附加值的集约化服务，这使其毛利率远高于传统流通企业。尽管公司在IVD终端市场份额仅为3.58%，但其全国性战略布局已基本完成，且商誉减值风险可控。当前公司估值（2019年预测市盈率11.18倍）远低于国内同行业公司及国际巨头丹纳赫（33倍），存在显著的估值修复空间。鉴于中国IVD行业未来15%的年均增长速度和行业集中度提升的趋势，润达医疗作为一体化服务商，具备长期投资价值。 主要内容 公司概况与IVD行业格局分析 润达医疗：IVD产业链中游的综合服务提供商 上海润达医疗科技股份有限公司成立于1999年，并于2015年上市（股票代码：603108）。公司专注于体外诊断流通服务领域，通过自有综合服务体系，主要向二级及以上公立医院实验室提供IVD产品及专业技术支持。公司在IVD产业链中处于中游，上游与强生、雅培、西门子、迈瑞等国内外知名品牌建立合作，下游客户包括近2000家医疗机构。其集约化服务涵盖设备配置、物流配送、信息管理、质保计划、技术支持、流程优化和学术交流等。2018年前三季度，公司实现营业收入43.36亿元，归母净利润2.43亿元。 全球与中国IVD市场对比及行业集中度分析 全球IVD行业市场规模庞大且高度集中。根据Kalorama Information统计，2016年全球IVD行业产值达604.94亿美元，预计2021年将达到723.12亿美元，年均复合增长率约4%。全球前六大巨头市场占有率超过80%，其中罗氏（20%）、丹纳赫（17%）、雅培（12%）、西门子（6%）、希森美康（3%）、碧迪医疗（29%）占据主导地位。 相比之下，中国IVD终端市场规模相对较小，仅为1200亿人民币，且市场集中度较低。2016年中国人均IVD支出不足4美元，远低于世界人均8.5美元和发达国家30美元的水平，显示出巨大的增长潜力。全国IVD流通企业数量在2000-3000家左右，润达医疗作为行业龙头，2017年营业收入43亿元，市场份额仅为3.58%。美国和日本的前三大IVD流通服务企业市场份额约为30%，表明中国市场集中度有待大幅提升。 行业协会预计，在国家政策支持、老龄化加剧、分级诊疗推进以及产品迭代更新的驱动下，中国IVD行业在2021年前将保持15%的年均增长速度。未来，具备规模效应、跨区域综合服务能力、产品种类齐全、仓储物流高效、技术支持强大的集约式服务企业将成为行业龙头。 行业发展模式与润达医疗的竞争优势 IVD流通服务行业发展模式与资金需求 IVD流通服务行业具有较强的区域性和技术壁垒。药监局对仓库设立的地域限制、医院客户积累周期长以及对检验医学、实验统计学、机械、光学、电子信息等多学科人才的需求，使得新进入者难以在短时间内建立竞争力。因此，并购成为IVD服务商快速做大做强的主要发展方式。国际巨头丹纳赫（Danaher）通过持续并购，其IVD业务在2004年至2017年间实现了快速发展，股价提升了15倍。 此外，优秀的资金管理能力是持续发展的关键。集约式服务模式下，上游供应商账期较短，而下游医院回款账期相对较长，导致流动资金占用较大，尤其是在开拓新客户时，资金回笼周期一般为6-9个月。因此，拥有强大的资金管理和支配能力是成为行业龙头的关键。 润达医疗的战略布局与集约化服务优势 润达医疗通过并购基本完成了全国战略布局。公司主要采用仪器和耗材联动销售模式，95%的收入来自耗材和试剂。上市后，公司通过投资和收购快速向华东以外区域扩张，截至2017年底，已拥有三十余家全资或控股子公司，业务辐射华东、东北、华北、华中、西南等大部分省市。近两年，东北、华中和西南地区的业务增速较快。 公司因并购产生了16.7亿元的商誉，但报告认为商誉减值风险不大。润达医疗的并购战略是选择当地排名前列（省内前5）、具备综合服务能力的供应商，并复制其集约式业务模式，目标是将并购标的做到全省第一。例如，并购的东北金泽瑞在东北市场是绝对龙头。这种审慎的并购策略和标的质量，使得业绩承诺实现的可能性较大。 集约化服务是润达医疗维持高毛利率的关键。公司综合毛利率达到27%-28%，远高于一般流通企业8%-10%的水平，这得益于其高附加值的优质服务。公司的销售人员与售后服务人员比例为1:1，凸显了服务的重要性。此外，公司最大供应商占比已从前些年的30%-40%下降到近几年的12%，平台价值日益凸显。 润达医疗的增值服务包括： 全面的医院信息化系统建设能力： 提供LIS系统（覆盖全国30个省市8000多家医院）、实验室采购/库存/成本核算电子化系统以及类似淘宝的医院订货系统。这些系统可与医院原有系统无缝连接，提升采购效率和管理水平。 先进的冷链物流仓储管理能力： 针对IVD产品有效期短、品种繁多的特点，公司建立了专业的条形码系统和进销存管理系统，设定安全库存和警戒库存，并提供免费批号保留服务。公司在上海金山拥有占地56亩的物流仓储中心，包括15000立方米冷藏库、2300平方米可调节阴凉库、900立方米冷冻库和3000平方米常温库，确保产品质量和及时供应。 实验室硬件和软件的建设和优化能力： 提供个性化实验室建造和优化服务（如上海虹桥华山新院1000平米实验室规划项目），并拥有专家团队提供ISO15189认可咨询和辅导，协助医院建立第三方质量控制管理系统。 无忧技术服务保证实验室粘性： 拥有600名专家团队，其中400名熟悉主流IVD仪器，提供24小时全年无休的硬件支持服务，响应速度2小时以内。另有200名专家协助实验室进行检测数据统计分析、提供学术交流，增强客户粘性。 财务表现与未来增长驱动力 经营性现金流持续改善 润达医疗的经营性现金流自2017年四季度后持续好转。2018年1-9月，经营活动产生的现金流量净额为2.2548亿元，与去年同期-1.5039亿元相比有明显改善。这主要得益于公司通过三方面管控手段加强了经营性现金流管理：一是与上游厂家签订战略合作协议，降低采购成本，并通过信息化平台灵活调拨库存，提升库存周转率；二是在付款账期方面获得优惠政策（从0账期增长到45天账期）；三是成立专门的AR小组，加强应收账款精细化管控。此外，并购初期新公司资金回笼慢的问题解决后，现金流回归正常。预计公司未来经营性现金流将维持良好状态。 内生性增长：收购整合、信息化升级与自主研发 公司未来1-2年的增长动力主要来源于内生性增长： 进一步整合收购业务，将集约服务推行到底： 全国性战略布局完成后，公司将高附加值的集约化业务推广到各地区医院。医院一旦签约，订单周期一般为5-8年，更换供应商的可能性较小。集约化采购规模扩大将提升公司品牌影响力，获得更优采购方案，降低成本，提升毛利，形成良性循环。 信息化服务能力有望进一步加强： 公司拟通过公开发行5.5亿元可转债，募集资金投向信息化服务体系升级与开发，包括SIMs系统升级改造和B2B系统。升级后的系统将具备智能化请购、效期警示、性能验证、批号管理、订单自动拆单、库存成本分析等功能，并开发POCT管理系统，实现从招标采购到上机使用的全供应链质量和成本闭环管理，提高设备管理效率和安全性。 自主研发产品获得市场认可后有望陆续纳入集约服务体系： 公司拥有高学历、跨学科研发团队，已推出糖化血红蛋白分析仪、血气分析仪及配套试剂等成熟产品，在研产品包括POCT仪器。公司战略是让自主研发产品在市场投放2-3年，获得广泛认可后，再纳入集约服务体系，以提高公司整体毛利率。近日，上海中科润达精准医学检验实验室使用国产设备通过了美国NGSP一级实验室认证，标志着其糖化血红蛋白检测系统达到国际标准。长期来看，公司将根据资金情况，适时进行产业链整合及渠道并购，不排除向上游领域进军。 盈利预测与投资评级 报告预计公司2018年、2019年和2020年每股收益分别为0.57元、0.83元和1.01元。对应2019年3月5日收盘价9.28元，市盈率分别为16.28倍、11.18倍和9.19倍。考虑到润达医疗作为IVD领域一体化服务商，其估值在国内IVD企业中处于最低水平（如表3所示，多数IVD上市公司PE TTM在20-90倍之间），且与国际同类型公司丹纳赫（最新估值33倍）相比，估值差距较大。因此，报告给予润达医疗“买入”的投资评级。 风险提示： 可转债项目无法顺利推进，应收账款回笼出现问题，集约业务进展低于预期。 总结 本报告深入分析了润达医疗作为中国IVD流通服务领域龙头的投资价值。公司凭借其在IVD产业链中游的集约化综合服务模式，成功构建了高附加值的业务体系，实现了27%-28%的毛利率，远超行业平均水平。通过审慎的并购策略，公司已基本完成全国性战略布局，并有效控制了商誉减值风险。 展望未来，润达医疗的增长动力强劲。收购业务的深度整合将进一步扩大集约化服务的覆盖范围和客户粘性，形成良性循环。拟通过可转债募集资金升级信息化服务体系，将显著提升运营效率和客户服务能力。同时，自主研发产品在获得市场认可后逐步纳入集约服务体系，有望进一步优化公司产品结构并提升整体毛利率。 尽管面临可转债项目推进、应收账款回笼和集约业务进展等潜在风险，但鉴于中国IVD行业巨大的增长空间、公司独特的竞争优势以及当前显著被低估的估值水平（2019年预测市盈率11.18倍，远低于国内外同业），润达医疗具备显著的投资吸引力。报告维持“买入”的投资评级。

中心思想 维生素业务驱动短期业绩爆发 浙江医药作为国内维生素A（VA）和维生素E（VE）领域的领先企业，在2017年10月巴斯夫柠檬醛工厂火灾事件后，其关键中间体供应受到严重影响，导致VA和VE市场价格飙升，达到近年高点。公司凭借自主生产原料的能力，显著受益于此轮价格上涨。报告预计，2018年前三季度VA和VE价格将维持高位，这将为公司带来可观的业绩增长。例如，公司2018年一季度扣除非经常性损益后的净利润预计大幅预增22倍至27倍，充分体现了维生素业务在短期内对公司业绩的强劲拉动作用。 创新药布局奠定长期增长基石 公司正处于从传统维生素原料药生产商向多元化创新型医药企业转型的关键时期。通过积极布局和研发创新药物，浙江医药正在构建新的业绩增长点。降糖药米格列醇进入国家医保目录后，有望实现销售放量；无氟喹诺酮药物奈诺沙星凭借其独特的优势，未来市场规模预计将超过10亿元；盐酸万古霉素冻干粉制剂与华海药业合作，以新药方式申请进入美国市场，有望获得0.4亿美元的市场份额。此外，公司还积极布局抗乳腺癌靶向药物，并建设冻干剂药物生产平台，这些举措都将为公司提供长期的业绩增长弹性和可持续发展动力，标志着公司向高附加值、高技术含量的创新药领域迈进。 主要内容 浙江医药：维生素龙头与多元化转型之路 浙江医药股份有限公司成立于1997年，并于1999年在上海证券交易所上市（股票代码：600216）。截至2016年末，公司注册资本9.3亿元，总资产达88亿元，实现营业收入52.79亿元，净利润4.44亿元，每股收益0.48元。公司在2018年3月13日发布的业绩预增公告显示，预计2018年一季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.55亿元至5.45亿元，同比大幅增长2220.95%至2680.04%，主要得益于2017年10月底巴斯夫柠檬醛工厂火灾导致VE和VA重要中间体供应紧张，进而引发产品价格大幅上涨。 公司现有业务主要分为三大板块：生命营养品、医药制造和社会产品配送。其中，维生素E和维生素A是公司主要的收入和利润来源，合计占比超过50%。公司拥有约4万吨（折算后）的VE粉（50%）产能，并已全部投入生产；VA油（280万IU）产能为1000吨，折合VA粉（50万IU）产能5000吨，目前VA粉的生产能力约为每月300吨，年产能约3300吨。公司拥有新昌制药厂、维生素厂、昌海生物分公司等九家主要分公司（子公司）和两家研发单位，员工总数超过6000名，其中专业技术人员超过2000名，占员工总数的40%以上。公司第一大股东为新昌县昌欣投资发展有限公司，持股比例22.43%；第二大股东为国投高科技投资有限公司，持股比例15.65%。 公司投资亮点包括：受益于VA和VE高景气度，2018年前三季度营收和利润将大幅增长，且生产线由间歇性转为连续生产，提升了毛利率；自主创新能力显著增强，从“创仿结合，以仿为主”向“创仿结合、以创为主”转变，奈诺沙星、米格列醇、盐酸万古霉素冻干剂等创新药有望贡献持续增长弹性；长期布局抗乳腺癌靶向药物aher2-ADC已进入临床一期；公司大力推行清洁生产和循环经济，具备可持续发展动力。 核心维生素产品市场分析与竞争优势 维生素E行业分析 维生素E（VE）是一种脂溶性维生素，是最主要的抗氧化剂之一，广泛应用于药品、化妆品和饲料领域。合成维生素E占据全球80%以上的市场份额。VE合成技术难度大，反应步骤多，路线长，且需要专用设备，投资一条年产1万吨VE油的生产线约需5亿-7亿元，形成了较高的行业壁垒。全球VE市场呈现寡头垄断格局，荷兰帝斯曼（25000吨）、德国巴斯夫（20000吨）、浙江医药（20000吨）和新和成（15000吨）四家企业产能合计占全球总产能的90%以上。截至2018年3月19日，全国共有7个维生素E原料药生产批准文号，浙江医药拥有7个GMP认证，是国内获得证书最多的企业之一。 VE的化学结构分为主环（三甲基氢醌）和侧链（异植物醇）。国内能够自主合成三甲基氢醌的企业主要有浙江医药和新和成，均采用以间甲酚为原料的路线。浙江医药间甲酚外购，合成路线较长；新和成拥有两条打通的VE主环合成工艺，生产成本较低。侧链异植物醇的合成过程中，甲基庚烯酮是共同的重要中间体。主要合成方法包括罗氏法（新和成、北大医药使用）、异丁烯法（巴斯夫使用）、异戊二烯法（已停止使用，后经日本可乐丽公司改进）和异丁烯氢甲酰化法。浙江医药和新和成均采用异丁烯氢甲酰化法。浙江医药在昌海生物的VE生产线采用甲醇裂解法生产CO和氢气，产品纯度高但成本较高；新和成采用水煤气法，成本较低但纯度需提纯。能特公司采用法尼烯法，其VE含税综合成本在40元/Kg以下，平均生产成本低于其他厂家约30%。 VE产品分为VE油和VE粉，VE粉是将VE油通过包埋技术制成，含量为50%，而VE油含量在90%以上。浙江医药的产品对外销售以VE粉为主。受巴斯夫火灾影响，2017年10月后VE价格快速上涨。报告预计2018年前三季度VE价格将保持坚挺，全年平均价格约90元/千克，公司毛利率有望达到37%左右。 维生素A行业分析 维生素A（VA）是一种脂溶性维生素，又称视黄醇，对维持正常视觉功能、维护上皮组织健康、促进骨骼生长发育等具有重要作用。商品维生素A多为化学合成产品，主要有罗氏和巴斯夫两条合成工艺路线。罗氏工艺技术成熟，收率稳定，但原辅材料种类多；巴斯夫工艺路线短，收率高，但需使用剧毒光气，技术要求高。 全球VA市场在上世纪主要由国外大型跨国公司垄断，目前主要生产厂商为荷兰帝斯曼、德国巴斯夫和法国安迪苏，三家企业占据全球市场份额的60%。我国维生素A产业发展迅速，已成为主要生产国之一。生产VA的关键原材料柠檬醛（或β-紫罗兰酮）是限制企业发展的关键因素。目前国内仅有新和成、浙江医药和厦门金达威能实现规模化生产，三家企业VA产能合计约占全球市场份额的40%。其中，浙江医药的VA产能通过外购柠檬醛实现。 VA价格走势在2017年下半年巴斯夫柠檬醛工厂火灾后快速攀升，最高价格超过1400元/千克。报告预计2018年VA的平均价格在700元/千克，公司将持续受益于此高价位。 创新药管线：驱动公司未来业绩增长的关键引擎 降糖药米格列醇 米格列醇属于α-糖苷酶抑制剂，通过减缓淀粉酶或糖苷酶活性来减缓葡萄糖吸收，特别适合以碳水化合物为主食的东亚人群。相较于其他同类药物，米格列醇在疗效和安全性方面表现更优，且不经过肝脏代谢，适用于肝功能异常的2型糖尿病患者。其给药方式灵活，有助于提高患者用药依从性。2017年，米格列醇被列入国家医保目录，有望逐步替代阿卡波糖的部分市场。根据2016年上半年数据预测，全年样本医院阿卡波糖市场可达8亿元。报告预计未来米格列醇市场有望达到4亿元，公司中期市场空间有望达到1亿元。目前我国共有维奥制药、浙江医药和山东新时代药业三家企业生产销售米格列醇片。浙江医药的新型米格列醇崩解片正在申报中，具有缓释效果好、附加值高的特点。南方医药经济研究所预计，2021年我国酶抑制剂类糖尿病口服化学药市场规模将大幅增长至约192.76亿元，届时公司该类药物的市场空间也将大幅增长。 无氟喹诺酮药物奈诺沙星 喹诺酮类抗菌药已发展至第四代，市场规模庞大，2015年全球销售额达20.23亿美元。然而，莫西沙星等传统含氟喹诺酮类药物的安全性近年来受到质疑，可能引起肝脏毒性和光毒性等不良反应，且存在交叉耐药性。2016年7月，FDA通报指出，氟喹诺酮类药物的全身性应用与致残和永久性损害等严重不良反应相关。德国拜耳公司莫西沙星的全球销售额也逐年下降。因此，发展新型无氟喹诺酮药物成为临床急需。 苹果酸奈诺沙星是美国宝洁公司发现的全球首个无氟喹诺酮类抗菌药，由浙江医药和台湾太景生物联合开发。2016年5月，中国食品药品监督管理局批准其上市，用于敏感细菌引起的成人社区获得性肺炎。奈诺沙星具有广谱抗菌活性，对革兰阳性菌、革兰阴性菌和非典型病原体，包括耐药性病原体如耐青霉素和喹诺酮的肺炎链球菌、耐甲氧西林和万古霉素的金黄色葡萄球菌，均显示出强大的体外和体内抗菌活性。此外，奈诺沙星产生耐药性病原体的可能性较低，临床研究未发生重度或严重不良事件。2017年3月27日，浙江医药新昌制药厂的苹果酸奈诺沙星原料药及胶囊剂经CFDA批准，成为全国首个创新药MAH（市场许可人制度）试点品种，缩短了药物从研发到利润转化的周期。根据国际药厂估计，奈诺沙星仅用于治疗社区性肺炎，预估在国内市场的销售额可达到每年10亿元人民币，若增加糖尿病足感染等其他适应症，销售额有望进一步提升。 盐酸万古霉素系列产品 盐酸万古霉素被誉为“抗生素的最后一道防线”，对溶血性链球菌、肺炎球菌及肠球菌等敏感，对耐药金葡菌尤为敏感。2004年，浙江医药自主研制的万古霉素成功上市，将生产标准从88%提高到95%。目前，公司大规格盐酸万古霉素冻干剂正与华海药业合作，以505(b)(2)NDA新药方式向美国FDA申请认证，预计2018年6月会有批复。一旦批复通过，公司的大规格盐酸万古霉素冻干剂有望快速进入美国市场，这与美国医疗市场在手术中偏好使用盐酸万古霉素作为预防用药，以及中央输液系统中大规格药物更换周期长更受医护人员青睐的用药习惯相关。根据IMS数据显示，2016年盐酸万古霉素美国市场规模为2.31亿美元，目前美国市场有5家竞争企业，报告预计公司未来有望拿到0.4亿美元的市场份额。 长期战略规划与盈利展望 公司未来的战略方向是实现“从仿制药向创新药转移”和“制剂市场从国内向国际转移”的两个转移。在产品开发方面，公司秉承高附加值、高市场占有率以及高技术含量的三个原则，同时坚持低消耗和低污染的生产原则。 未来，公司将依托盐酸万古霉素冻干剂平台开发出更多冻干剂药物品种，并将更多制剂出口至国外市场。此外，公司与美国Ambrex公司合作布局的抗乳腺癌靶向药物aHer2-ADC，采用新一代AMBRX开发的定点ADC技术，有望比传统ADC进一步增加药物疗效。该药物目前在澳大利亚和新西兰的一期临床试验正在顺利进行中，如进展顺利，有望为公司带来长期的业绩发展。 报告预计公司2017年-2019年的每股收益（EPS）分别为0.22元、1.36元和1.45元，对应的动态市盈率（PE）分别为69倍、11倍和10倍。考虑到短期内VE和VA价格上涨弹性可能减弱，报告给予公司“增持”评级。 总结 浙江医药作为国内VA和VE领域的龙头企业，短期内将持续受益于全球市场供需紧张导致的产品价格高位，预计2018年前三季度业绩将实现大幅增长。同时，公司正积极推进战略转型，从传统维生素原料药企业向创新型医药企业迈进。通过降糖药米格列醇进入医保目录、无氟喹诺酮奈诺沙星的巨大市场潜力以及盐酸万古霉素冻干剂的国际化布局，公司正在构建多元化的中长期业绩增长引擎。此外，公司在抗乳腺癌靶向药物等创新领域的长期战略规划，也为其未来发展储备了新的增长点。 根据盈利预测，公司2017年至2019年的EPS分别为0.22元、1.36元和1.45元，对应动态PE分别为69倍、11倍和10倍。尽管短期内维生素产品价格上涨弹性可能减弱，但鉴于公司在创新药领域的积极布局和潜在的市场空间，报告维持“增持”评级。投资者需关注VA和VE价格快速下滑、海外制剂批复未通过以及新药推广力度不及预期等潜在风险。