【投资要点】 　　结论：我们判断绿电制氢正迎来从1到N的产业爆发阶段，绿电度电成本、电解槽单位电耗和设备投资的下降，驱动水电解制氢在能源化工等领域与灰氢平价。碱性电解槽作为核心制氢设备，将迎来千亿级市场需求。我们看好具备技术和客户资源优势的国产龙头。 　　一、碱性电解槽：电解水制氢系统核心设备，从1到N产业加速： 　　1）优势：技术成熟，产氢量大，成本最低； 　　2）核心部件：双极板（催化剂）、隔膜和流场，均有降本提效空间； 　　3）发展方向：大标方，大功率，大电流密度。 　　行业需求：据考克利尔竞立的数据，全球绿氢年需求将从2021年的47万吨提升到2025年的1055万吨，CAGR达到118%。假设以1万吨绿氢对应约28台碱性电解槽测算，至2025年碱性电解槽累计需求量达2.95万台，对应市场规模约为2044亿元。 　　政策驱动：央国企担当+地方政府“股权财政”催化下，绿氢项目将加快落地。目前仅内蒙古地区已批复的绿氢项目规划达37个，共计制氢能力超过67万吨，对应1894台电解槽，以单台电解槽价格692万元测算，市场空间合计131亿元。 　　二、经济性——制氢成本：可再生能源发电成本、电解槽电耗、电解槽设备投资为核心决定因素。 　　基准情形：1000标方/h产能，年工作时间4000h，电解水制氢系统合计成本1330万元，度电成本0.28元/kwh，电耗4.5kwh/标方，此时单位制氢成本（LCOH）为20.2元/kg，略高于煤制氢和天然气制氢的11-20元和15-20元。 　　可再生能源度电成本：2025年光伏地面电站发电度电成本有望降至约0.18元/kwh，其他条件不变情况下，对应单位制氢成本为15.19元/kg。 　　电解槽电耗：从远期来看，随着技术的进步，电耗可能会从基准的4.5kwh/标方下降到3.5kwh/标方，其他条件不变情况下，单位制氢成本为17.10元/kg。 　　设备投资：长期看，随着单槽产能扩大和零部件国产化，电解水制氢系统价格有望逐步下降，当电解水制氢系统价格下降至500万元/套时，单位制氢成本为17.99元/kg。 　　中性情景下，2025年电解水制氢成本为13.03元/kg，成本低于天然气制氢和工业副产氢，可与煤制氢平价竞争。乐观情景下，考虑电价及设备补贴，2025年电解水制氢成本为11.9元/kg，接近煤制氢成本下限，相比其他制氢方式具有显著经济性。 　　三、格局推演：百舸争流，客户+技术制胜。目前，国内电解水制氢设备玩家主要包括老牌电解水设备龙头、风光储龙头和传统设备厂商三大类。从产能格局看，预计到2023年底，全球前20电解水制氢设备企业合计产能达26.4GW，产能CR5集中度为47.35%，我们预计，随着下游需求持续放量及头部企业快速扩产，电解水制氢行业集中度有望进一步提升。短期看，国内电解水制氢设备需求主要来自于各省市示范项目，与项目主体关系紧密或存在合作关系的设备厂商有望率先实现放量，形成先发优势；长期看，技术和材料创新带动制氢成本下降是电解水制氢技术大规模推广应用的关键，具备技术研发实力、产品性能能够持续领先的企业将具备更强竞争力。 　　【配置建议】 　　我们认为客户渠道和技术实力将成为电解水制氢设备企业核心竞争力，建议关注： 　　1、国内较早布局电解水制氢设备并具备业务协同效应的光储龙头：1）隆基绿能：全新产品ALKHi1系列产品发布，直流电耗低至4.1kwh/Nm3，2022年末电解槽产能达1.5GW，预计23年低产能2.5GW，25年规划产能达5-10GW，目前公开中标金额达4.65亿元；2）阳光电源：同时布局碱性和PEM技术路线，21你那3月率先发布国内首款、最大功率SEP50PEM电解槽（50Nm3/h，250kw），目前公开中标金额达1.80亿元；3）双良节能：绿电制氢系统中后端气液分离及纯化装置涉及压力容器制造，是公司的传统强项，双良自主研发的“绿电智能制氢系统”采用新型隔膜，氢气纯度达到6N，同时自动化集成度高，实现100%无人值守，目前产品已交付大全新能源和润阳悦达新能源，客户端运行稳定；4）天合光能：公司电解槽相比传统同等级设备电流密度提高50%-75%，电耗降低10%-15%，直流电耗3.9-4.6kwh/Nm3，预计2023年底将建成1GW电解水制氢设备产能。 　　2、背靠绿氢项目资源丰富的大型集团、具备客户渠道优势的装备厂商：1）华电重工：背靠华电集团，项目资源丰富，2022年与内蒙古华电氢能签署了《内蒙古华电包头市达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目PC总承包合同制氢站部分》，合同金额3.45亿元；2）亿利洁能：依托控股公司亿利资源集团三十多年治沙成果，联手大型央企，聚焦“光氢新能源治沙”，正在鄂尔多斯库布其沙漠投资建设光伏风电、绿氢、绿氨、绿肥、绿色化工、绿电替代等低碳产业链基地，电解槽出货有保障；3）三一氢能（未上市）：三一集团旗下风电企业三一重能与巴里坤哈萨克政府签订招商引资协议，涉及100万千瓦风电制氢制氨项目，保证公司电解槽出货，同时公司中标了大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目第7标段8套水电解制氢设备，中标金额达5759.42万元。 　　3、研发和技术实力强劲的设备厂商：1）华光环能：携手大连理工，实现碱性电解槽催化剂、隔膜等关键材料自产，2023年3月自主知识电解槽下线，产氢压力达3.2Mpa，填补国内高压电解槽空白；2）昇辉科技：历时仅120天完成1000标方电解槽下线，采用高电流密度设计和第三代隔膜技术，较传统碱槽提升30%以上电流密度、降低10%能耗，同时依托公司电气成套设备技术优势，实现设备电子电气组件的自控、自产。 　　【风险提示】 　　下游需求不及预期； 　　政策支持力度不及预期； 　　电解水制氢降本不及预期。

中心思想 核心业务进展与战略布局 华领医药-B在2022年实现了其全球首创新药华堂宁（多格列艾汀）的初步商业化成功，标志着公司从研发阶段迈向商业化运营的关键一步。公司积极通过与拜耳的合作、拓展销售渠道以及准备医保谈判来推动华堂宁的市场渗透和放量。同时，公司并未止步于此，而是通过持续推进第二代葡萄糖激酶激活剂（GKA）的研发，旨在开拓更广阔的海外市场，并战略性收购盛德瑞尔以扩大产品管线，布局罕见病及代谢紊乱领域，展现了其长期的增长战略和研发创新能力。 财务表现与未来展望 尽管2022年公司仍处于商业化初期，录得税前亏损，但营收已开始增长，且亏损同比大幅收窄。毛利率因初期销量和固定成本比率较高而相对较低，但预计随商业化规模扩大将逐步提升。基于华堂宁的初步成功和积极的管线拓展，分析师对公司未来几年的财务表现持乐观态度，预计营收将实现爆发式增长，并有望在2024年实现归母净利润转正，给予“增持”评级，反映了市场对其未来盈利能力的积极预期。 主要内容 2022年财务表现概览 营收与亏损收窄： 2022年公司实现营收1759.9万元，主要得益于华堂宁第四季度上市后的销售。税前亏损收窄至2.04亿元，同比降低37.52%，显示出公司在控制亏损方面的进展。 毛利与毛利率： 2022年毛利为768.9万元，毛利率为43.7%。报告指出，由于商业化初期的销量较低导致单位生产成本及固定成本比率较高，毛利率相对较低，但预计随商业化规模扩大将上升至正常水平。 华堂宁商业化进展与市场策略 全球首创新药： 华堂宁是过去十年糖尿病领域首个全新机制的原创新药，也是首次在中国推出的2型糖尿病全球首创新药。 上市与销售： 该药于2022年10月8日获批，并于2022年10月28日开始通过医院、零售药店及线上渠道销售。 初步商业化成功： 截至2023年1月底，已售出约14.8万盒（28片/盒），产生净销售收入约人民币4900万元（未经审核），在国内市场取得初步成功。 供应限制与恢复： 由于巨大的需求和上市初期的供应限制，公司在上市首周后曾自愿限制销售，并于2023年1月恢复正常商业销售。 医保谈判展望： 公司正积极准备年底的医保谈判，以期将华堂宁纳入医保目录，惠及更多患者，进一步扩大市场。 研发管线拓展与战略收购 第二代GKA产品研发： 公司持续推进葡萄糖激酶激活剂（GKA）的开发，包括多格列艾汀固定剂量组合的开发以及第二代GKA的开发。第二代GKA具有更长的专利期、每日只需给药一次以及更高效的生产流程，有望助力公司开拓欧美市场。 收购盛德瑞尔： 2022年12月，公司收购了盛德瑞尔100%股权。盛德瑞尔专注于以胰岛研究为基础的胰岛相关疾病（包括先天性高胰岛素血症及糖尿病）新药开发，适用于罕见疾病适应症及更广泛的代谢紊乱。此次收购扩大了公司的产品管线布局，特别是进入了先天性高胰岛素血症等罕见病领域。 投资建议与盈利预测 “增持”评级： 东方财富证券研究所维持对华领医药-B的“增持”评级。 核心驱动因素： 评级基于公司与拜耳共同推动华堂宁在中国的商业化推广，以及重点推进创新药医保谈判工作，预计将带来显著放量。同时，公司积极拓展管线，研发二代GKA产品及多格列艾汀固定剂量组合产品。 盈利预测上调： 由于华堂宁初步商业化成功，分析师提升了盈利预测。 营收预测： 预计2023-2025年营收分别为3.25亿元、13.61亿元和25.98亿元，增长率分别为1746%、319%和91%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为-1.22亿元、0.45亿元和3.09亿元，预计2024年实现盈利。 EPS预测： 对应EPS分别为-0.12元、0.04元和0.29元。 PE预测： 对应PE分别为-25倍、68倍和10倍。 风险提示 销售不及预期： 华堂宁的市场推广和销售可能面临挑战，导致实际销售额低于预期。 医保谈判不及预期： 医保谈判结果可能不尽如人意，影响华堂宁的市场准入和销售价格。 财务数据概览（2022A-2025E） 资产负债表： 预计流动资产和非流动资产在未来几年保持相对稳定增长，负债总额逐步下降，股东权益随盈利能力提升而增加。 现金流量表： 经营活动现金流预计在2023年转正，并在2025年显著增长，显示公司造血能力增强。 利润表： 营业收入预计从2022年的18百万元大幅增长至2025年的2598百万元。归属母公司净利润预计在2024年由负转正，并在2025年达到309百万元。 主要财务比率： 成长能力： 营业收入和归属母公司净利润增长率预计在未来几年呈现爆发式增长。 获利能力： 毛利率预计从2022年的43.69%提升至2025年的70%。销售净利率预计在2024年转正。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的75.07%下降至2025年的56.07%，流动比率和速动比率保持健康水平。 营运能力： 总资产周转率预计显著提升，反映资产利用效率提高。 估值比率： P/E和P/B等估值指标预计随公司盈利能力的改善而趋于合理。 总结 华领医药-B在2022年成功实现了全球首创新药华堂宁的初步商业化，尽管初期财务表现仍有亏损，但营收已开始增长且亏损大幅收窄。公司通过积极的市场推广策略，包括与拜耳的合作和医保谈判准备，致力于扩大华堂宁的市场份额。同时，公司通过研发第二代GKA产品和战略性收购盛德瑞尔，持续拓展其研发管线，布局全球市场和罕见病领域，展现了其长远的战略眼光和创新能力。基于这些积极进展，分析师上调了盈利预测，预计公司营收将实现高速增长，并有望在2024年实现盈利，给予“增持”评级，反映了市场对其未来增长潜力和盈利能力的信心，但投资者仍需关注销售不及预期和医保谈判结果等潜在风险。

中心思想 重组胶原蛋白驱动业绩高增长 巨子生物在2022年实现了显著的业绩增长，营收同比增长52.3%至23.64亿元，净利润同比增长21.0%至10.02亿元。这一增长主要得益于其功能性护肤品业务的强劲表现，特别是重组胶原蛋白产品的市场高景气度。公司通过持续的产品创新、品牌建设和多渠道拓展，巩固了其在生物活性成分专业皮肤护理领域的领先地位。 战略投入与未来增长潜力 尽管业务结构调整导致毛利率略有下降，公司仍持续加大在合成生物学等前沿技术领域的研发投入，并积极撬动超头主播资源、利用社媒平台进行消费者教育，以抢占胶原蛋白领域的消费者心智。功能性护肤品和医用敷料的产品线不断扩充，覆盖修护、抗衰、美白等多元功能，配合直销渠道的亮眼表现和全渠道网络的成功搭建，预示着公司未来业绩将保持高增长态势。 主要内容 投资要点 2022年业绩概览 营收与利润双增长： 2022年公司实现营收23.64亿元，同比增长52.3%；净利润10.02亿元，同比增长21.0%。经调整后净利润为10.56亿元，同比增长24.1%。 功能性护肤品贡献突出： 功能性护肤品收入达到15.62亿元，同比大幅增长81.4%，成为主要增长引擎。医用敷料收入为7.60亿元，同比增长18.4%。 业务结构调整与战略投入 毛利率与净利率变化： 公司毛利率下降2.9个百分点至84.4%，净利率下降11.0个百分点至42.4%。这主要由于产品线逐步向功能性护肤等相对低毛利（相较于医用敷料）品类调整。 销售与研发投入： 销售费率增加7.6个百分点至29.9%，公司通过撬动超头主播资源、社媒科普等方式，持续强化胶原蛋白领域的消费者心智。研发费用同比增长76.5%，费用率提升0.3个百分点至1.9%，新增授权/申请中专利27项，持续在基础研究和合成生物学等国家级重点研发项目中提升实力。 产品品类与品牌发展 妆字号版图扩充与在研产品： 公司持续深化械妆协同，截至2022年末共有121项SKU和127款在研产品。其中，功能性护肤在研产品80款，覆盖修护、抗衰、美白等功能，聚焦精华乳霜等高附加值赛道；此外还有31款在研医用敷料及4款肌肤焕活产品。 明星品牌表现： 核心品牌可复美收入达16.13亿元，同比增长79.7%，销售占比提升10.4个百分点至68.2%，全年复购率超过40%。双十一期间，可复美明星单品胶原贴销售235万片以上，胶原棒销售1600万支以上。第二品牌可丽金定位年轻化抗衰，实现收入6.18亿元，同比增速由2021年的-6%转正至17.6%。 销售渠道拓展 直销渠道表现亮眼： 直销渠道实现103.3%的增长，占比提升14.9个百分点至59.3%。细分直销来看，DTC、电商和线下收入分别达到12.1亿元、1.2亿元和6.3亿元，增速分别为111.5%、77.6%和39.7%。 多渠道建设推进： 线上天猫等传统渠道稳步增长，抖音因低基数实现快速放量。线下渠道已打通1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约3500家CS/KA门店，多渠道建设快速铺开。 投资建议 市场地位与竞争优势 行业领军者地位： 巨子生物是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理行业领军者，受益于重组胶原蛋白认知度提升和消费者教育的逐步渗透。 先发优势与产品优势： 公司在妆字号胶原蛋白类明星产品打造和品牌培育上具备先发优势，并成功搭建了全渠道销售网络。在械字号方面，公司产品在支撑性及交联度上均优于玻尿酸品类，在研产品的逐步问世有望维持高增长。 盈利预测与估值 未来业绩预测： 预计公司2023-2025年营业收入将分别达到31.8亿元、42.8亿元和55.8亿元，同比增长34.4%、34.8%和30.4%。归母净利润预计分别为12.7亿元、16.5亿元和21.3亿元，同比增长26.7%、29.9%和28.9%。 估值与评级： 对应EPS分别为1.28元/股、1.66元/股和2.14元/股，对应PE分别为33倍、25倍和20倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 财务表现与风险提示 关键财务数据分析 盈利能力： 预计毛利率在2023-2025年将保持在86.62%至87.17%的高位，销售净利率维持在38.08%至39.95%。ROE预计在26.99%至30.94%之间。 偿债能力： 资产负债率预计将从2022年的9.60%下降至2025年的8.02%，净负债比率持续为负，显示公司财务状况稳健。 营运能力： 总资产周转率预计在0.75至0.83之间，应收账款周转率保持在36至37的高水平。 潜在风险因素 市场竞争加剧： 行业内竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 产品注册进展不及预期： 新产品注册审批可能面临不确定性，影响产品上市进度。 政策及法律法规风险： 行业政策和法律法规的变化可能对公司运营产生影响。 总结 巨子生物在2022年展现了强劲的增长势头，营收和净利润均实现显著提升，其中功能性护肤品业务表现尤为突出，重组胶原蛋白产品市场需求旺盛。公司通过持续的研发投入、品牌建设和全渠道销售网络拓展，成功巩固了其在专业皮肤护理领域的领先地位。尽管业务结构调整导致毛利率略有波动，但公司在合成生物学等前沿领域的战略投入和多元化的产品布局，为其未来持续增长奠定了坚实基础。分析师预计公司未来三年将保持高速增长，并给予“增持”评级，但同时提示了市场竞争、产品注册和政策法规等潜在风险。

　　【投资要点】 　　内镜是临床重要的医疗器械，内镜诊疗广泛应用于各个科室。软镜的结构特性使其必须配合完成光学成像和电子成像，对柔软性和操控度提出了更高的要求，因此供应链较复杂。软镜厂商通常实现全系统的自主制造，镜体因作为高值耗材可以带来利润的长尾效应具有排他性，国内厂商需持续实现技术突破、建立起全面自主可控的产业链条。图像传感器中CMOS的进步为国产软镜企业提供了发展机遇，镜体参数国产产品已达行业领先水平，镜体丰富度仍有提升空间，图像处理技术上国产软镜企业处于奋起直追阶段，整机产品力与进口差距逐步缩小，并具备性价比优势。总体来看，国产厂商在部分技术上可比肩进口，仍有进步空间，凭借差异化创新和快速更新，有望赶超巨头。 　　国内软镜市场增速快且集中度高，国产内镜有望突围。根据澳华内镜招股说明书，2019年中国软镜市场规模预计为53.4亿元，2015-2019年CAGR为16.79%，高于全球增速水平。软镜市场集中度较高集中度较高，奥林巴斯、富士、宾得豪雅三大品牌占78%的市场份额。国内软镜厂商在技术和渠道端同时发力，处于快速发展阶段。需求端来看，因我国消化系统癌症高发，而内镜检查是诊断的金标准，软镜的诊治量有望伴随整体渗透率的提升、内镜医生的加强培养、可应用术式的拓宽而提升；政策端来看，在审批加速、支付方式改革、分级诊疗、医疗新基建、扶持国产产品等政策带来的机遇下，国内产品有望凭借性价比优势在增量市场中占据上风。 　　软镜行业不断涌现新技术，在成像高清化、镜体耗材化等趋势下，国内厂商弯道超车指日可待。在技术端，软镜与4K、3D、AI等最新技术加速融合；在需求端，避免交叉感染、具有卫生经济学效应的一次性内镜快速发展，可全方位查看病灶信息、完成穿刺造影的超声内镜实现技术破壁。在新技术变革的浪潮下，国产软镜厂商有望通过自主创新和技术突破，凭借医工结合及后发优势，把握新趋势所带来的机遇，有望获取软镜市场中的更高份额。 　　【配置建议】 　　软镜赛道中注重国产软镜厂家的飞速成长，考虑技术、渠道、创新等方面具备优势的企业，有望获得更多市场份额，我们看好开立医疗（300633），建议关注澳华内镜（688212）。 　　【风险提示】 　　疫情发展不确定性；市场竞争不及预期；技术追赶不及预期；软镜诊疗需求不及预期；软镜开展率不及预期；政策变化风险

　　【投资要点】 　　在我国，民营医疗机构指国有和集体以外的医疗机构，是公立医疗资源的重要补充。其中民营专科医院中，以眼科、口腔科、体检、肿瘤科、康复科等赛道发展较为迅速；在连锁化程度上，眼科、口腔、体检、医美走在了发展的前列。我们认为眼科、口腔和体检作为民营专科连锁市场中极具代表性的三个赛道，有着相似的发展背景和发展逻辑，具有一定的可比性和互相借鉴的意义。 　　民营医疗的良好发展会成为连锁医疗的沃土：民营医疗增长迅猛，已然成为公立医疗的重要补充；国家医疗建设短板为民营医疗发展提供巨大机遇；国家连年出台相关政策为民营医疗发展提供坚实基础。总体来看，专科连锁医疗稳定增长，未来可期。 　　单店盈利逻辑相似，业绩增长有迹可循。从连锁医疗服务行业的潜在需求来看，口腔和眼科赛道的推动因素相似；体检赛道发展推动因素是老龄化、慢性病和亚健康人群数量的增加。价格方面，眼科口腔预期以价换量，体检行业呈现量价齐升。销售费用是影响医疗服务连锁公司利润的重要因素之一，相比口腔和体检赛道，眼科广宣费用率近年来一直维持在较高的水平，美年健康和通策医疗的广宣费用率较为接近，且稳定地保持在占比收入较低的水平。从各公司在人力成本方面的支出分析，口腔对于医生的依赖度最高，体检次之，眼科最低。在量、价、成本因素之外，患者对于医疗服务的消费频次也是影响连锁医疗业绩表现的因素之一。 　　各连锁医疗服务行业在连锁扩张方面的成长逻辑极为相似，从地域扩张来说，均是由单城市扩张到区域覆盖，最后走向全国；从品牌力角度看，是由单家诊所扩张到区域连锁品牌最后成为全国知名品牌；就行业内的竞争而言，行业发展初期是分散的竞争，逐渐通过整合并购或自建新店的方式扩张，最后行业中的寡头或龙头出现。目前眼科、口腔和医疗服务行业均以出现各自的龙头，分别为爱尔眼科、通策医疗和美年健康。 　　【配置建议】 　　我们重点关注眼科医疗龙头企业爱尔眼科（300015）；看好口腔医疗龙头企业通策医疗（600763）；建议关注体检赛道龙头美年健康（002044）。 　　【风险提示】 　　集采政策对于行业的负面影响高于预期；疫情反复，相关政策变化；连锁扩张不达预期；医疗安全事故；

　　【投资要点】 　　中医药为我国文化瑰宝，具有几千年的历史积淀，其“治未病”独特优势具有中国特色，在历次疫情防控、慢性病治疗等诸多方面发挥着重要作用。在我国未来几年“双循环”的大背景下，随着中药临床数据的不断完善、中西医结合的引导推进下，中医药发展将迎来深层次的发展。 　　随着防疫政策的优化、振兴中医药政策的推动，我国中医药行业的卫生机构数量及诊疗人次有望进一步增加。12月10日，国家中医药管理局中医疫病防治专家委员会发布《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》，在未来相当长一段时间中医药将在新冠患者居家发挥重大作用。根据沙利文预测，中医诊治的渗透率有望从2019年的13.3%提升到2025年的16.6%，中医诊疗在我国医疗健康行业中的地位稳步提升。 　　【配置建议】 　　中成药：重点关注获准新药中药的放量；国家医保、基药目录调整或受益品种；集采下的独家品种。我们谨慎看好康缘药业（600557）。 　　中药配方颗粒：随着医院销售范围和医保覆盖范围的逐步扩容，临床使用更加普及，中药配方颗粒替代饮片的进程将加速。新国标的实施将推动生产成本大幅上涨，叠加上游中药材的持续涨价，预计2023年行业提价有望落地，预计终端产品价格上调幅度在20%-30%。我们建议关注中国中药（00570）。 　　中药保健品：中药保健品市场潜力有望持续释放。受上游原材料提价、居民消费能力提升的影响，以片仔癀、同仁堂为代表品牌的中药保健品多次上调出厂价格。中药保健品公司业绩表现良好，核心产品提价有望进一步促进公司业绩增长。我们谨慎看好片仔癀（600436）。 　　【风险提示】 　　中成药集采降价超预期； 　　中药研发进展不达预期； 　　中药配方颗粒提价不确定性； 　　中药保健品提价不达预期；

　　【投资要点】 　　从去年下半年至今，A股及港股创新药行业的走势持续偏弱。11月份以来，全球创新药市场表现有所反弹。美国加息逐步进入中后段，对创新药估值压制有望逐步缓解。2022年创新药细分行业收入增速放缓，研发投入持续提升。随着行业政策的回暖，疫情管控放宽带来刚需诊疗需求释放，明年创新药细分行业或将迎来戴维斯双击。 　　三医联动改革有条不紊地进行，制药行业政策边际回暖。医保基金健康持续运行，21年结存明显增长，创新药在医保谈判有望得到较好的降价入围。医药端把控内卷式伪创新，DRGs等医保支付方式有望全面推广，创新药实行单独支付，有助于加速放量。 　　仿制药集采促使产业升级迭代，有望带来行业集中度提升。传统药企布局创新产品，有望迎来第二增长曲线。创新药的医保谈判准入常态化运行，尽早进医保有助于销售放量。医保谈判降价趋向温和，有望在扩大创新药营收的同时提升净利润。 　　医药供给端技术创新驱动，新型药物IND数量占比增多。首款国产双抗获批上市，商业化征途开启。双抗头对头研究成功将有望成为新的标准疗法。双抗研发具有较高的技术壁垒，平台依赖性强。 　　创新药行业进入业绩兑现期。重磅产品在经历医保谈判后仍能维持较好的销售放量及盈利，本次医保谈判预计降幅温和，大品种有望在次年实现放量。国际化是扩大创新药价值必经之路，我国新药研发及监管逐步与国际接轨，海外授权项目数量和金额快速提升，自主出海的模式对于创新药企的综合能力要求比较高，在逐步探索中。 　　【配置建议】 　　在科技及资本驱动下，创新药新疗法层出不穷，而创新药成药性验证或关键临床试验数据的读出、高金额授权合作、超预期销售放量等都将有望成为直接的股价催化剂。创新药的医保谈判有助于大品种在国内市场加速放量，而海外合作、临床国际化进展甚至海外上市将会为创新药板块带来更多的市场关注和行业超额收益。我们认为2023年创新药细分领域可以关注：1）平台技术能力扎实、临床进展确定性比较高，新品种陆续上市的企业，如康方生物-B、信达生物等；2）大品种进入医保放量，商业化有望超预期，有出海预期的企业，如百济神州-U等。 　　【风险提示】 　　集采及医保谈判降价幅度低于预期；研发进展及审批进度不及预期；商业化竞争加大，销售不及预期；

　　【投资要点】 　　国家大力扶持和促进中医药事业发展，从鼓励创新、优化审评审批等方面指明传承创新中药发展方向。医保谈判在即中成药数量有望大增，支持更多新药、好药、独家品种进入医保目录。国家基药目录实现优化和规范用药结构，新版基药目录即将落地中药创新药企业有望持续受益。全国正进行中成药集采探索，中药独家品种缺少参照对手集采降幅可控。一些中药企业注重创新研发投入，单个中药品种研发投入在2000-5000万元，而有些企业采取收购独家中药品种的方式，单个品种收购费用大约在2000-5000万元。 　　中药新药上市注册申请获批数量大幅提升。2021年药审改革后积压的中药新药迎来一个集中上市时期，批准中药NDA14件（同比+250.0%），创5年以来新高，包括创新中药NDA11件（11个品种）（同比+175.00%）。2017年至2022年11月，国内共获批19个中药新药，以岭药业以3个排名第一，康缘药业、天士力、方盛制药、珅诺基药均有2个；CDE共受理中药新药申请IND248件，其中康缘药业以21件排名第一，天士力9个、以岭药业9个、扬子江5个。 　　在中国乃至全球抗击新冠疫情过程中，中医药发挥了重大作用，尤其抗疫实践中我国总结筛选了以“三药三方”为代表的有效药物，在世界抗疫的战场上发挥着重大贡献。目前，我国中成药“走出去”以欧洲市场为主，这与其分类注册审批不无关系。由于中美注册法规的差异，中成药破冰美洲市场仍在路上。成分清楚、疗效明显、作用机制明确、有大量国际科研论文支撑的中成药，在国际化道路上将更有优势。 　　【配置建议】 　　基于基药目录、医保目录或受益品种，集采下的独家品种，研发投入，近年获批上市及临床试验品种，海外拓展情况等多方位考虑，我们建议谨慎看好康缘药业（600557）、以岭药业（002603）、天士力（600535）。 　　【风险提示】 　　疫情发展不确定性；中药政策较大变化；研发进展不达预期；基药/医保目录调整较大；药品价格下降较大；

　　【投资要点】 　　双抗结构的多样性由需要实现的功能需求决定，包括与抗原结合的亲和力、分子大小及半衰期、空间位阻及结构灵活性等因素。Fab段主要通过抗原结合区本身的亲和力大小、抗原结合区价位数量、连接子、不同结构空间位阻等多方面影响亲和力。Fc段具备效应器功能，还可增强分子半衰期，提高稳定性，便于使用蛋白A亲和纯化。 　　IgG样双抗生产工艺及半衰期等与经典的单抗药物类似，但由于分子量大、组织穿透能力弱等问题，更灵活设计的非IgG样双抗片段化抗体也被开发出来。IgG样双抗开发的难点在于完成重链与重链，重链与轻链的准确组装。非IgG样双特异性抗体具有低免疫原性、易于生产、高渗透性等优点，开发重点在于提升药物的半衰期。双抗平台由最初的异源结合技术，发展到抗体融合蛋白相关技术，促使双抗结构由异源非对称性双抗扩展至对称性同源二聚体及融合蛋白的灵活设计。 　　双抗研发具有较高的技术壁垒，平台依赖性强。为了快速布局并商业化，不少公司通过授权平台或者合作开发的方式切入双抗领域。国内拥有自研双抗技术平台的企业主要包括以药明生物及金斯瑞等为主的平台型CDMO以及生物药创新药Biotech公司。双抗领域的平台技术授权交易量增多，药明生物的WuXibody、金斯瑞的SMAbody、岸迈生物FIT-Ig等平台授权海外，双抗技术平台水平已经得到国际认可。 　　【配置建议】 　　双抗的开发难点在于完成重链与重链，重链与轻链的准确组装，国内企业主要通过构建异源二聚体、对称性同源双抗平台及抗原结合域融合蛋白等多种平台技术来解决。双抗研发具有较高的技术壁垒，平台依赖性强。建议关注：1）自研双抗技术的平台型CDMO，如药明生物、金斯瑞生物科技等；2）专注双抗领域创新药开发的公司，如康方生物-B、康宁杰瑞制药-B、和铂医药-B等；3）大量引进成熟双抗技术平台的公司，如信达生物、百济神州-U等。 　　【风险提示】 　　药物研发及临床进展存在较大风险； 　　新药审批和商业化不及预期； 　　竞争超出预期；

　　【投资要点】 　　双抗在结构和生产工艺方面较单抗药物都更为复杂，理想的双抗较单抗、以及单抗联用具有更大的临床优势，达到1+1>2的效果。 　　首款国产双抗获批上市，商业化征途开启。我国已有3款双抗药物获批上市，康方生物、康宁杰瑞、百济神州、信达生物、恒瑞医药等超50家国内企业布局。 　　国内主要的双抗研发模式包括Fast-follow、临床联用已验证的靶点组合、新靶点组合。靶点组合中，已上市双抗的Fastfollow较少，以已验证的靶点为主，主要包括四种组合类型，TAA/CD3，TAA/TAA，TAA/Checkpoint/TGFβ，Checkpoint1/Checkpoint2。在相同靶点组合下，双抗差异化体现在产品所使用的平台技术及结构设计，通过合理的结构设计更好地实现生物学机制。 　　双抗头对头研究成功将有望成为新的SOC，且凭借双抗本身的优势，有望保持较高的市场竞争力。双抗的临床优效性主要体现在单抗或联合疗法未能实现的功能，如解决联合疗法的高毒性、免疫激动剂单药使用的高毒性等限制。 　　随着近年来国内药企建立相对成熟的双抗技术平台，在研双抗药物或双抗技术平台逐步授权给其他药企，国内交易合作的数量持续增长，向海外跨过药企授权数量也在不断提升。 　　【配置建议】 　　国内超50家药企布局双抗赛道，包括康方生物、康宁杰瑞、百济神州、恒瑞医药、信达生物、贝达药业、泽璟制药等。建议关注：1）双抗研发进展较快，有产品进入临床III期且数据较为优秀的公司，如康方生物-B、康宁杰瑞制药-B等；2）技术平台成熟，产品获得海外bigpharma认可，成功对外授权的公司，如和铂医药-B等；3）在研管线丰富，技术平台能力强的公司，如信达生物等。 　　【风险提示】 　　药物研发及临床进展存在较大风险； 　　新药审批和商业化不及预期； 　　竞争超出预期；