【投资要点】 　　内镜是临床重要的医疗器械，内镜诊疗广泛应用于各个科室。软镜的结构特性使其必须配合完成光学成像和电子成像，对柔软性和操控度提出了更高的要求，因此供应链较复杂。软镜厂商通常实现全系统的自主制造，镜体因作为高值耗材可以带来利润的长尾效应具有排他性，国内厂商需持续实现技术突破、建立起全面自主可控的产业链条。图像传感器中CMOS的进步为国产软镜企业提供了发展机遇，镜体参数国产产品已达行业领先水平，镜体丰富度仍有提升空间，图像处理技术上国产软镜企业处于奋起直追阶段，整机产品力与进口差距逐步缩小，并具备性价比优势。总体来看，国产厂商在部分技术上可比肩进口，仍有进步空间，凭借差异化创新和快速更新，有望赶超巨头。 　　国内软镜市场增速快且集中度高，国产内镜有望突围。根据澳华内镜招股说明书，2019年中国软镜市场规模预计为53.4亿元，2015-2019年CAGR为16.79%，高于全球增速水平。软镜市场集中度较高集中度较高，奥林巴斯、富士、宾得豪雅三大品牌占78%的市场份额。国内软镜厂商在技术和渠道端同时发力，处于快速发展阶段。需求端来看，因我国消化系统癌症高发，而内镜检查是诊断的金标准，软镜的诊治量有望伴随整体渗透率的提升、内镜医生的加强培养、可应用术式的拓宽而提升；政策端来看，在审批加速、支付方式改革、分级诊疗、医疗新基建、扶持国产产品等政策带来的机遇下，国内产品有望凭借性价比优势在增量市场中占据上风。 　　软镜行业不断涌现新技术，在成像高清化、镜体耗材化等趋势下，国内厂商弯道超车指日可待。在技术端，软镜与4K、3D、AI等最新技术加速融合；在需求端，避免交叉感染、具有卫生经济学效应的一次性内镜快速发展，可全方位查看病灶信息、完成穿刺造影的超声内镜实现技术破壁。在新技术变革的浪潮下，国产软镜厂商有望通过自主创新和技术突破，凭借医工结合及后发优势，把握新趋势所带来的机遇，有望获取软镜市场中的更高份额。 　　【配置建议】 　　软镜赛道中注重国产软镜厂家的飞速成长，考虑技术、渠道、创新等方面具备优势的企业，有望获得更多市场份额，我们看好开立医疗（300633），建议关注澳华内镜（688212）。 　　【风险提示】 　　疫情发展不确定性；市场竞争不及预期；技术追赶不及预期；软镜诊疗需求不及预期；软镜开展率不及预期；政策变化风险

　　【投资要点】 　　在我国，民营医疗机构指国有和集体以外的医疗机构，是公立医疗资源的重要补充。其中民营专科医院中，以眼科、口腔科、体检、肿瘤科、康复科等赛道发展较为迅速；在连锁化程度上，眼科、口腔、体检、医美走在了发展的前列。我们认为眼科、口腔和体检作为民营专科连锁市场中极具代表性的三个赛道，有着相似的发展背景和发展逻辑，具有一定的可比性和互相借鉴的意义。 　　民营医疗的良好发展会成为连锁医疗的沃土：民营医疗增长迅猛，已然成为公立医疗的重要补充；国家医疗建设短板为民营医疗发展提供巨大机遇；国家连年出台相关政策为民营医疗发展提供坚实基础。总体来看，专科连锁医疗稳定增长，未来可期。 　　单店盈利逻辑相似，业绩增长有迹可循。从连锁医疗服务行业的潜在需求来看，口腔和眼科赛道的推动因素相似；体检赛道发展推动因素是老龄化、慢性病和亚健康人群数量的增加。价格方面，眼科口腔预期以价换量，体检行业呈现量价齐升。销售费用是影响医疗服务连锁公司利润的重要因素之一，相比口腔和体检赛道，眼科广宣费用率近年来一直维持在较高的水平，美年健康和通策医疗的广宣费用率较为接近，且稳定地保持在占比收入较低的水平。从各公司在人力成本方面的支出分析，口腔对于医生的依赖度最高，体检次之，眼科最低。在量、价、成本因素之外，患者对于医疗服务的消费频次也是影响连锁医疗业绩表现的因素之一。 　　各连锁医疗服务行业在连锁扩张方面的成长逻辑极为相似，从地域扩张来说，均是由单城市扩张到区域覆盖，最后走向全国；从品牌力角度看，是由单家诊所扩张到区域连锁品牌最后成为全国知名品牌；就行业内的竞争而言，行业发展初期是分散的竞争，逐渐通过整合并购或自建新店的方式扩张，最后行业中的寡头或龙头出现。目前眼科、口腔和医疗服务行业均以出现各自的龙头，分别为爱尔眼科、通策医疗和美年健康。 　　【配置建议】 　　我们重点关注眼科医疗龙头企业爱尔眼科（300015）；看好口腔医疗龙头企业通策医疗（600763）；建议关注体检赛道龙头美年健康（002044）。 　　【风险提示】 　　集采政策对于行业的负面影响高于预期；疫情反复，相关政策变化；连锁扩张不达预期；医疗安全事故；

　　【投资要点】 　　中医药为我国文化瑰宝，具有几千年的历史积淀，其“治未病”独特优势具有中国特色，在历次疫情防控、慢性病治疗等诸多方面发挥着重要作用。在我国未来几年“双循环”的大背景下，随着中药临床数据的不断完善、中西医结合的引导推进下，中医药发展将迎来深层次的发展。 　　随着防疫政策的优化、振兴中医药政策的推动，我国中医药行业的卫生机构数量及诊疗人次有望进一步增加。12月10日，国家中医药管理局中医疫病防治专家委员会发布《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》，在未来相当长一段时间中医药将在新冠患者居家发挥重大作用。根据沙利文预测，中医诊治的渗透率有望从2019年的13.3%提升到2025年的16.6%，中医诊疗在我国医疗健康行业中的地位稳步提升。 　　【配置建议】 　　中成药：重点关注获准新药中药的放量；国家医保、基药目录调整或受益品种；集采下的独家品种。我们谨慎看好康缘药业（600557）。 　　中药配方颗粒：随着医院销售范围和医保覆盖范围的逐步扩容，临床使用更加普及，中药配方颗粒替代饮片的进程将加速。新国标的实施将推动生产成本大幅上涨，叠加上游中药材的持续涨价，预计2023年行业提价有望落地，预计终端产品价格上调幅度在20%-30%。我们建议关注中国中药（00570）。 　　中药保健品：中药保健品市场潜力有望持续释放。受上游原材料提价、居民消费能力提升的影响，以片仔癀、同仁堂为代表品牌的中药保健品多次上调出厂价格。中药保健品公司业绩表现良好，核心产品提价有望进一步促进公司业绩增长。我们谨慎看好片仔癀（600436）。 　　【风险提示】 　　中成药集采降价超预期； 　　中药研发进展不达预期； 　　中药配方颗粒提价不确定性； 　　中药保健品提价不达预期；

　　【投资要点】 　　从去年下半年至今，A股及港股创新药行业的走势持续偏弱。11月份以来，全球创新药市场表现有所反弹。美国加息逐步进入中后段，对创新药估值压制有望逐步缓解。2022年创新药细分行业收入增速放缓，研发投入持续提升。随着行业政策的回暖，疫情管控放宽带来刚需诊疗需求释放，明年创新药细分行业或将迎来戴维斯双击。 　　三医联动改革有条不紊地进行，制药行业政策边际回暖。医保基金健康持续运行，21年结存明显增长，创新药在医保谈判有望得到较好的降价入围。医药端把控内卷式伪创新，DRGs等医保支付方式有望全面推广，创新药实行单独支付，有助于加速放量。 　　仿制药集采促使产业升级迭代，有望带来行业集中度提升。传统药企布局创新产品，有望迎来第二增长曲线。创新药的医保谈判准入常态化运行，尽早进医保有助于销售放量。医保谈判降价趋向温和，有望在扩大创新药营收的同时提升净利润。 　　医药供给端技术创新驱动，新型药物IND数量占比增多。首款国产双抗获批上市，商业化征途开启。双抗头对头研究成功将有望成为新的标准疗法。双抗研发具有较高的技术壁垒，平台依赖性强。 　　创新药行业进入业绩兑现期。重磅产品在经历医保谈判后仍能维持较好的销售放量及盈利，本次医保谈判预计降幅温和，大品种有望在次年实现放量。国际化是扩大创新药价值必经之路，我国新药研发及监管逐步与国际接轨，海外授权项目数量和金额快速提升，自主出海的模式对于创新药企的综合能力要求比较高，在逐步探索中。 　　【配置建议】 　　在科技及资本驱动下，创新药新疗法层出不穷，而创新药成药性验证或关键临床试验数据的读出、高金额授权合作、超预期销售放量等都将有望成为直接的股价催化剂。创新药的医保谈判有助于大品种在国内市场加速放量，而海外合作、临床国际化进展甚至海外上市将会为创新药板块带来更多的市场关注和行业超额收益。我们认为2023年创新药细分领域可以关注：1）平台技术能力扎实、临床进展确定性比较高，新品种陆续上市的企业，如康方生物-B、信达生物等；2）大品种进入医保放量，商业化有望超预期，有出海预期的企业，如百济神州-U等。 　　【风险提示】 　　集采及医保谈判降价幅度低于预期；研发进展及审批进度不及预期；商业化竞争加大，销售不及预期；

　　【投资要点】 　　国家大力扶持和促进中医药事业发展，从鼓励创新、优化审评审批等方面指明传承创新中药发展方向。医保谈判在即中成药数量有望大增，支持更多新药、好药、独家品种进入医保目录。国家基药目录实现优化和规范用药结构，新版基药目录即将落地中药创新药企业有望持续受益。全国正进行中成药集采探索，中药独家品种缺少参照对手集采降幅可控。一些中药企业注重创新研发投入，单个中药品种研发投入在2000-5000万元，而有些企业采取收购独家中药品种的方式，单个品种收购费用大约在2000-5000万元。 　　中药新药上市注册申请获批数量大幅提升。2021年药审改革后积压的中药新药迎来一个集中上市时期，批准中药NDA14件（同比+250.0%），创5年以来新高，包括创新中药NDA11件（11个品种）（同比+175.00%）。2017年至2022年11月，国内共获批19个中药新药，以岭药业以3个排名第一，康缘药业、天士力、方盛制药、珅诺基药均有2个；CDE共受理中药新药申请IND248件，其中康缘药业以21件排名第一，天士力9个、以岭药业9个、扬子江5个。 　　在中国乃至全球抗击新冠疫情过程中，中医药发挥了重大作用，尤其抗疫实践中我国总结筛选了以“三药三方”为代表的有效药物，在世界抗疫的战场上发挥着重大贡献。目前，我国中成药“走出去”以欧洲市场为主，这与其分类注册审批不无关系。由于中美注册法规的差异，中成药破冰美洲市场仍在路上。成分清楚、疗效明显、作用机制明确、有大量国际科研论文支撑的中成药，在国际化道路上将更有优势。 　　【配置建议】 　　基于基药目录、医保目录或受益品种，集采下的独家品种，研发投入，近年获批上市及临床试验品种，海外拓展情况等多方位考虑，我们建议谨慎看好康缘药业（600557）、以岭药业（002603）、天士力（600535）。 　　【风险提示】 　　疫情发展不确定性；中药政策较大变化；研发进展不达预期；基药/医保目录调整较大；药品价格下降较大；

　　【投资要点】 　　双抗结构的多样性由需要实现的功能需求决定，包括与抗原结合的亲和力、分子大小及半衰期、空间位阻及结构灵活性等因素。Fab段主要通过抗原结合区本身的亲和力大小、抗原结合区价位数量、连接子、不同结构空间位阻等多方面影响亲和力。Fc段具备效应器功能，还可增强分子半衰期，提高稳定性，便于使用蛋白A亲和纯化。 　　IgG样双抗生产工艺及半衰期等与经典的单抗药物类似，但由于分子量大、组织穿透能力弱等问题，更灵活设计的非IgG样双抗片段化抗体也被开发出来。IgG样双抗开发的难点在于完成重链与重链，重链与轻链的准确组装。非IgG样双特异性抗体具有低免疫原性、易于生产、高渗透性等优点，开发重点在于提升药物的半衰期。双抗平台由最初的异源结合技术，发展到抗体融合蛋白相关技术，促使双抗结构由异源非对称性双抗扩展至对称性同源二聚体及融合蛋白的灵活设计。 　　双抗研发具有较高的技术壁垒，平台依赖性强。为了快速布局并商业化，不少公司通过授权平台或者合作开发的方式切入双抗领域。国内拥有自研双抗技术平台的企业主要包括以药明生物及金斯瑞等为主的平台型CDMO以及生物药创新药Biotech公司。双抗领域的平台技术授权交易量增多，药明生物的WuXibody、金斯瑞的SMAbody、岸迈生物FIT-Ig等平台授权海外，双抗技术平台水平已经得到国际认可。 　　【配置建议】 　　双抗的开发难点在于完成重链与重链，重链与轻链的准确组装，国内企业主要通过构建异源二聚体、对称性同源双抗平台及抗原结合域融合蛋白等多种平台技术来解决。双抗研发具有较高的技术壁垒，平台依赖性强。建议关注：1）自研双抗技术的平台型CDMO，如药明生物、金斯瑞生物科技等；2）专注双抗领域创新药开发的公司，如康方生物-B、康宁杰瑞制药-B、和铂医药-B等；3）大量引进成熟双抗技术平台的公司，如信达生物、百济神州-U等。 　　【风险提示】 　　药物研发及临床进展存在较大风险； 　　新药审批和商业化不及预期； 　　竞争超出预期；

　　【投资要点】 　　双抗在结构和生产工艺方面较单抗药物都更为复杂，理想的双抗较单抗、以及单抗联用具有更大的临床优势，达到1+1>2的效果。 　　首款国产双抗获批上市，商业化征途开启。我国已有3款双抗药物获批上市，康方生物、康宁杰瑞、百济神州、信达生物、恒瑞医药等超50家国内企业布局。 　　国内主要的双抗研发模式包括Fast-follow、临床联用已验证的靶点组合、新靶点组合。靶点组合中，已上市双抗的Fastfollow较少，以已验证的靶点为主，主要包括四种组合类型，TAA/CD3，TAA/TAA，TAA/Checkpoint/TGFβ，Checkpoint1/Checkpoint2。在相同靶点组合下，双抗差异化体现在产品所使用的平台技术及结构设计，通过合理的结构设计更好地实现生物学机制。 　　双抗头对头研究成功将有望成为新的SOC，且凭借双抗本身的优势，有望保持较高的市场竞争力。双抗的临床优效性主要体现在单抗或联合疗法未能实现的功能，如解决联合疗法的高毒性、免疫激动剂单药使用的高毒性等限制。 　　随着近年来国内药企建立相对成熟的双抗技术平台，在研双抗药物或双抗技术平台逐步授权给其他药企，国内交易合作的数量持续增长，向海外跨过药企授权数量也在不断提升。 　　【配置建议】 　　国内超50家药企布局双抗赛道，包括康方生物、康宁杰瑞、百济神州、恒瑞医药、信达生物、贝达药业、泽璟制药等。建议关注：1）双抗研发进展较快，有产品进入临床III期且数据较为优秀的公司，如康方生物-B、康宁杰瑞制药-B等；2）技术平台成熟，产品获得海外bigpharma认可，成功对外授权的公司，如和铂医药-B等；3）在研管线丰富，技术平台能力强的公司，如信达生物等。 　　【风险提示】 　　药物研发及临床进展存在较大风险； 　　新药审批和商业化不及预期； 　　竞争超出预期；