中心思想 稳健医疗2022年业绩强劲增长，2023年业务结构优化 稳健医疗在2022年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润分别同比增长41.2%和33.2%，主要得益于感染防护产品在防疫需求高增下的强劲表现。进入2023年第一季度，公司业绩增速放缓，但业务结构呈现积极调整，常规医用耗材和健康生活消费品业务开始恢复增长，预示着公司正逐步摆脱对单一防疫产品的依赖，转向多元化和常态化增长模式。 盈利能力改善与长期增长潜力 尽管2022年受低毛利率医用耗材占比提升影响，公司净利率略有下滑，但2023年第一季度盈利能力已显著改善，毛利率和净利率均实现同比增长。展望未来，随着线下消费场景的复苏、全棉时代品牌渠道的修复以及并购整合效应的逐步显现，公司健康生活消费品业务和常规医用耗材业务有望持续放量，共同驱动公司盈利能力和整体业绩的稳健增长，维持“增持”评级。 主要内容 2022年及2023年第一季度财务表现 2022年年度业绩 稳健医疗在2022年展现出强劲的增长势头。全年实现营业收入113.5亿元，同比大幅增长41.2%；归属于母公司净利润达到16.5亿元，同比增长33.2%。尤其在2022年第四季度，公司收入和利润分别实现了67.3%和196%的同比高增长，显示出年末业务的爆发力。这一年度表现显著超越市场预期，主要得益于特定医用耗材产品的需求激增。 2023年第一季度业绩 进入2023年第一季度，公司业绩增速有所放缓，但仍保持增长。实现营业收入23.52亿元，同比增长1.28%；归属于母公司净利润3.77亿元，同比增长5.56%。尽管增速较2022年有所回落，但考虑到市场环境的变化，尤其是防疫产品需求的回落，这一表现仍显示出公司业务的韧性，并预示着业务结构正在进行调整。 医用耗材业务分析 产品结构与增长贡献 2022年，医用耗材业务是公司业绩增长的主要引擎。其中，感染防护产品实现收入47.4亿元，同比激增99.1%，占医疗板块收入的显著份额。具体来看，口罩及防护服收入高达44.8亿元，其高增长主要源于报告期内持续高涨的防疫需求。除了感染防护产品，其他常规医用耗材也表现不俗：传统伤口护理产品收入10.8亿元，同比增长16.52%；高端伤口敷料收入4.7亿元，同比大幅增长372.3%；手术室耗材收入4.7亿元，同比增长46.8%；健康个护产品收入2.7亿元，同比增长34.9%。这些数据显示公司在多元化医用耗材领域均有积极拓展和增长。 并购整合效应 公司在2022年通过收购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的，进一步巩固了其在医用耗材领域的市场地位。这些并购标的在2022年合计贡献了8.1亿元的收入。值得注意的是，剔除并购影响后，高端伤口敷料业务仍实现了108.4%的内生增长，表明公司在核心产品线的研发和市场拓展方面取得了显著成效。并购整合不仅带来了收入增量，也为公司在产能、技术、品牌和运营管理等多领域带来了协同效应，为未来增长奠定基础。 渠道表现 从渠道来看，2022年医用耗材业务在不同渠道呈现差异化表现。医院渠道实现收入36.2亿元，同比大幅增长190.6%，成为国内市场的主要增长点。电商渠道收入9.4亿元，同比增长39.1%，显示线上销售的持续活力。药店渠道收入5.8亿元，同比增长76.6%，增长势头强劲。然而，国外渠道收入12.4亿元，同比下降18.2%，这可能与全球防疫需求变化及国际市场竞争加剧有关。 2023年第一季度业务转型 进入2023年第一季度，医用耗材业务总收入为13.6亿元，同比下降3.99%。其中，感染防护用品收入6.2亿元，同比大幅下降38.2%，反映出防疫需求减弱对该类产品的影响。然而，常规医用耗材业务表现亮眼，实现收入7.5亿元，同比强劲增长76.9%。这一数据表明，随着市场环境的变化，公司医用耗材业务正成功实现从疫情驱动型向常规需求驱动型的结构性转型，常规医用耗材有望成为2023年医疗板块新的增长点。 健康生活消费业务分析 产品线表现 2022年，公司的健康生活消费业务（全棉时代）受到线下门店频繁临时闭店的影响，整体增速放缓。分产品看，干湿柔棉巾收入11.6亿元，同比增长1.3%；卫生巾收入5.7亿元，同比增长3.8%；其他无纺制品收入4.4亿元，同比下降1.4%；婴童服饰及用品收入8.5亿元，同比下降2.6%；成人服饰收入6.9亿元，同比增长1.1%；其他有纺制品收入3.5亿元，同比下降3.7%。婴童服饰及用品受闭店影响较大，而成人服饰表现相对稳健。 渠道布局与门店扩张 在渠道方面，2022年健康生活消费品线上渠道实现收入25.7亿元，同比增长0.9%，保持微弱增长。线下渠道收入11.8亿元，同比下降4.1%，主要受疫情期间门店运营受阻影响。商超渠道收入2.3亿元，同比增长14.1%，表现出较好的增长韧性。尽管线下整体收入下滑，公司仍在积极拓展线下布局，全年直营门店净增17家至314家，加盟门店净增3家至26家，为未来线下消费复苏奠定基础。 2023年第一季度业务复苏 随着国内消费场景的逐步恢复，2023年第一季度健康生活消费品业务实现收入9.7亿元，同比增长10.5%，重拾增长态势。这表明全棉时代品牌在疫情影响减弱后，其市场需求和渠道活力正在逐步恢复，有望成为公司2023年业绩增长的另一重要驱动力。 盈利能力与未来展望 盈利能力变化分析 2022年，公司净利率同比下滑0.9个百分点至14.5%，其中毛利率同比下降2.5个百分点至47.4%。毛利率下滑的主要原因是低毛利率的医用耗材业务（特别是感染防护产品）在总收入中的占比提升。然而，进入2023年第一季度，公司盈利能力得到显著改善，毛利率和净利率分别同比增长3.2个百分点和0.6个百分点。这得益于产品结构的优化，常规医用耗材和健康生活消费品业务的恢复性增长，以及可能的产品组合优化。随着全棉时代品牌线下渠道的进一步修复和常规医用耗材的放量，预计全年盈利能力仍有提升空间。 2023年业务增长点与策略 展望2023年，公司业务增长点明确。健康生活消费品业务有望伴随线下消费场景的复苏而逐步回暖。医用耗材方面，非疾控防护产品（即常规医用耗材）有望实现增长接力，主要受益于公司渠道的持续扩张。此外，并购公司在产能提升、产品技术、品牌渠道、运营管理等多领域的深入融合，预计将在未来贡献更多增量，进一步增强公司在医用耗材市场的竞争力。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 基于对疾控防疫用品收入的下调以及产品结构占比变化对毛利率的影响，东方证券研究所调整了稳健医疗2023-2024年的盈利预测，并引入了2025年的预测。预计2023-2025年每股收益分别为4.12元、4.59元和5.17元（原2023-2024年预测为4.54元和5.02元）。尽管短期预测有所下调，但长期增长趋势依然稳健。 投资评级与目标价 参照可比公司估值，并结合稳健医疗的业务发展前景，东方证券研究所给予公司2023年20倍PE估值，对应目标价为82.49元。维持“增持”评级，表明分析师对公司未来发展持积极态度。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括市场竞争加剧可能导致盈利空间受挤压；终端消费需求减弱可能影响健康生活消费品业务的增长；以及品类扩张不及预期可能限制公司多元化战略的实施。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些风险因素。 总结 稳健医疗在2022年凭借感染防护产品的强劲需求实现了显著的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速增长。进入2023年第一季度，公司业务结构开始优化，常规医用耗材业务实现高速增长，成功承接了防疫产品需求回落后的增长动力；同时，健康生活消费品业务也随着线下消费场景的复苏而重拾增长。尽管2022年盈利能力受产品结构影响有所波动，但2023年第一季度已展现出改善趋势，预计全年盈利能力仍有提升空间。公司通过渠道扩张和并购整合，为未来增长奠定了坚实基础。基于对公司业务转型和长期增长潜力的分析，研究机构维持“增持”评级，并设定了82.49元的目标价，但投资者仍需关注市场竞争、消费需求及品类扩张等潜在风险。

中心思想 业绩韧性与市场复苏驱动 三友医疗在2022年面对疫情反复的挑战下，仍展现出业绩韧性，基本完成全年目标。进入2023年第一季度，公司收入端实现超预期增长，主要得益于脊柱类择期手术的恢复性增长。尽管面临脊柱集采政策的落地实施，公司通过坚持疗法创新、积极拓展市场准入和深化销售渠道，有效抓住了行业集中度提升的机遇，实现了手术量的显著增长，预示着全年业绩的良好恢复态势。 创新驱动与多元化成长战略 公司坚定深耕骨科领域，持续加大研发投入，以疗法创新作为核心驱动力，不断巩固产品优势并拓展新业务。通过与医疗机构的深度医工合作，公司在脊柱产品线持续迭代升级，并成功推出多款创新产品。同时，公司积极推进国际化战略，并成功孵化超声骨刀等新业务，在运动医学、人工骨等多个前沿领域进行探索，为公司打开了多元化的长期成长空间。 主要内容 核心观点分析 2022年业绩韧性与2023年Q1收入超预期增长： 公司2022年全年实现营业收入6.49亿元，同比+9.40%；归母净利润1.91亿元，同比+2.39%，在疫情反复影响下仍

中心思想 创新驱动与核心产品反转：康辰药业的增长新机遇 康辰药业作为国内血凝酶药物领域的领军企业，正迎来其核心产品“苏灵”的业绩反转，并凭借其丰富的创新药管线展现出巨大的未来增长潜力。 核心产品“苏灵”迎来业绩反转： 随着医保支付限制的解除和疫情后手术量的快速恢复，公司核心产品“苏灵”的销售不利因素已基本消除，预计将实现显著放量，进一步巩固其在止血领域的领先地位。 创新药管线潜力十足： 公司自主研发的First-in-Class（FIC）新型抗肿瘤药KC1036在食管癌等适应症的临床试验中展现出显著疗效和良好安全性，有望填补临床治疗空白，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 多领域布局与稳健发展： 公司业务已拓展至血液、肿瘤、骨质疏松治疗等多个领域，通过收购“密盖息”进入骨科市场，并持续加大研发投入，构建多元化的产品梯队，为长期发展奠定基础。 主要内容 一：国内血凝酶药物领军者，创新转型正当时 历经二十年发展，产品梯队日益壮大 深耕创新研发，产品线持续优化： 康辰药业自2003年成立以来，专注于创新药领域，以临床价值为导向。2009年，公司自主研发的首个国家一类新药“苏灵”（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）成功上市，打破了多组分止血药垄断市场的格局，成为国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类创新药。 拓展业务领域，形成多元化布局： 2018年公司上市，2020年通过收购“密盖息”（鲑鱼降钙素注射剂、鼻喷剂）进入骨科市场，形成新的利润增长点。目前，公司业务已涉足血液、肿瘤、骨质疏松治疗等多个领域。 在产产品优势显著，在研管线进展可观： “苏灵”作为高纯度、单组分血凝酶，具有止血效果显著、质量可控、安全可靠的特点，市场份额最高。“密盖息”是FDA批准的降钙素类药物，在骨质疏松降钙素细分领域处于领先地位。在研产品方面，KC1036（AXL/VEGFR2/FLT3多靶点抗肿瘤药）已进入临床II期，金草片（中药1.2类创新药，治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛）已完成II期临床试验，展现出良好的安全性和耐受性。 股权架构清晰，股权激励激发团队凝聚力 核心管理层稳定，股权结构集中： 董事长王锡娟女士和总裁刘建华先生为公司实际控制人，与控股公司沐仁投资及普华基业构成一致行动人，合计持股45.68%。王锡娟女士在医药行业拥有超过20年经验，领导研发团队开发了“苏灵”；刘建华先生拥有丰富的管理经验，为公司提供战略支持。 员工持股计划提升团队凝聚力： 公司于2020年实施了第一期员工持股计划，并持续通过集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划或股权激励，有效提升了核心员工的凝聚力和积极性。 收入低迷或将触底反弹，研发力度不断加大 营收触底反弹，利润有望恢复增长： 受“苏灵”医保谈判降价和疫情导致手术量下降的影响，公司2018-2021年营收和归母净利润均有所下滑。然而，2021年“密盖息”的加入止住了营收颓势。随着疫情管控放开和“苏灵”医保限制解除，2022年Q3公司营收同比增长53.43%，显示“苏灵”销量已显著回升。预计未来公司收入端将得到改善，重回快速发展轨道。 持续加大研发投入，支撑创新发展： 公司持续加大研发支出，2018-2021年研发投入年复合增长率达27.13%。2021年研发投入总计1.65亿元（同比增长77.09%），主要用于推进KC1036、CX1003等重点项目研发以及“苏灵”上市后再评价研究。2022年前三季度研发费用占收入比重为9.30%，为公司的创新研发和长远发展提供有力支撑。 毛利率维持高位，销售费用投入大： 尽管受医保降价和疫情影响，“苏灵”毛利率有所下降，但由于其技术领先和创新性强，2021年毛利率仍高达92.88%。公司整体毛利率在2022Q1-Q3为85.46%，维持较高水平。销售费用占比较高，主要用于学术推广活动，以提升产品销量。 二：制药行业持续成长，拥抱转型迎来新机会 仿制药集采扰动因素减弱，仍保持稳定向上发展 集采常态化，规则趋于合理： 国家药品集中采购自2018年以来已进入常态化、制度化阶段。第八批集采已落地，规则设计更趋合理，例如平均每个品种有6.5家企业中选，增加第二备供企业以保障供应，采购周期延长至最长3年（第八批执行至2025年12月31日）。 价格降幅趋于温和，品种覆盖面扩大： 历次集采中标药品平均降幅基本在50%左右，随着竞价机制完善，价格降幅呈现逐渐缓和趋势。第八批集采平均降价约56%。同时，集采范围持续扩大，“十四五”规划目标是到2025年集采品种达到500个以上，目前已累计采购333个品种。 集采冲击减弱，企业经营有望回归稳定增长： 早期集采对药企影响较大，导致市场情绪悲观。但目前集采进程已过半，多数大品种和重点品种已完成集采，未来集采对企业的影响预计将逐渐减弱，部分经历过集采的企业有望走出阴霾，经营层面从下滑回归到稳定增长。 创新是核心驱动所在，FIC药物潜力十足 政策鼓励创新，国产创新药放量可期： 医保谈判已常态化，每年进行一次目录调整。2022年医保谈判总体成功率达82.3%，创新药成功率更高达83.3%，且价格平均降幅保持在60.2%的温和水平。这表明政策持续鼓励创新药进入医保，为国产创新药放量提供了有利条件。 新药研发活跃，生物药占比提升： 国内新药的IND（临床试验申请）和NDA（新药上市申请）数量快速增长。2012-2022年，国产化药IND申请年复合增长率达23.2%，生物药IND申请年复合增长率高达32.1%。2022年，国内共有24款生物药、40款化药申请上市，显示我国审评审批速度加快，创新空间巨大，且生物药在创新药物中的占比稳步提升。 临床需求驱动创新，FIC药物稀缺且潜力巨大： 真正的创新应围绕临床未满足的适应症和靶点展开。以食管癌为例，其发病率和死亡率高，预后差，现有靶向药物有限，亟需有效治疗方案。中国是全球食管癌新发病例和死亡人数最多的国家，2021年新发病例29.9万人，药物市场规模达36亿元，预计2025年将达到52亿元，市场空间巨大。目前国内申报管线仍存在同质化现象，First-in-Class（FIC）药物因研发难度大而稀缺（占比22.8%），但其更有可能带来新增量，是未来市场期待的焦点。 三：核心大单品迎来反转，创新药未来增长动力充足 “苏灵”医保解限叠加疫后手术量恢复，有望实现放量弹性 “苏灵”止血机制独特，安全性高： “苏灵”是一种激活凝血过程的血凝酶类药物，属于高纯度、单组分蛇毒血凝酶。其作用位点精准，不激活XⅠ、XⅢ等因子，不放大凝血效应，无病理性血栓形成的潜在风险，安全性高于其他凝血产品。 国内唯一创新药，市场份额领先： “苏灵”是国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类创新药，也是全球第一个单组分蛇毒血凝酶，历经十年研发于2009年上市。其安全性和有效性经过3000多例临床研究充分认证，占据约40%的市场份额。 销售不利因素消除，迎来业绩反转： 2020年起，“苏灵”销售额下滑，主要受疫情导致手术量减少和2020年医保谈判降价（30-50%）及支付限制的影响。然而，当前基本面已发生转变： 医保限制解除： 2022年医保续约谈判中，“苏灵”为简易续约，预计降价幅度在10%以内，更重要的是取消了支付限制，单患者使用量有望从2支以内显著提升至4-6支。 手术量快速恢复： 疫情管控放开后，医院手术量正在快速恢复，有利于“苏灵”销量的提升。 竞争优势扩大： 目前仅“苏灵”取消了医保支付限制，而竞品仍在限制范围内，有望进一步扩大其领先优势。 “密盖息”切入骨质疏松赛道，业绩增长确定性较强 “密盖息”临床价值高，市场地位领先： “密盖息”含有活性鲑鱼降钙素，是FDA批准的降钙素类药物，也是国家药监局批准的阻止急性和进行性骨丢失的唯一药物，并得到多项国内外权威指南推荐。临床数据显示，其能显著改善骨密度和骨质量，提高骨强度，具有极高的临床价值和良好的市场口碑。 业绩承诺保障，增长确定性强： 公司于2020年和2021年分步收购康辰生物股权，截至2022年中报合计持有73.7%股权。康辰生物对“密盖息”业务设有业绩承诺，2021-2023年净利润分别不低于0.8亿元、1亿元和1.2亿元。2021年已实现归母净利润0.81亿元，超出当年承诺，为公司带来稳定的利润增长。 剂型多样，鼻喷剂型有望成为新增长点： “密盖息”产品包含注射剂和鼻喷剂两种剂型，广泛用于骨质疏松症、Paget氏骨病、高血钙症等。鼻喷剂型于2019年正式推广，同时在院端和C端销售，预计未来增速更快，有望成为公司新的增长点。 创新药管线丰富，KC1036临床进度靠前 KC1036：FIC多靶点抗肿瘤新药，潜力巨大： KC1036是世界首例（First-in-Class）的AXL/VEGFR2/FLT3多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，具有完全自主知识产权。AXL、VEGFR2和FLT3在肿瘤发展、血管生成和转移中扮演重要角色，双重或多重抑制可能具有协同抗肿瘤作用。 多适应症布局，食管癌临床数据亮眼： KC1036在研适应症广泛，首个适应症选择了临床需求未满足的食管癌、胸腺癌等，并同步开展胃癌、肝癌、肺癌、胆管癌等实体瘤的探索性临床试验。其中，食管癌适应症进展最快，目前处于Ib/II期临床。 临床疗效显著，安全性良好： 2023年4月1日公告的最新临床数据显示，在可疗效评估的27例晚期食管鳞癌受试者中，KC1036单药的客观缓解率（ORR）为29.6%，疾病控制率（DCR）为85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值（ORR 6-9.8%，DCR 34.5-43.2%）。同时，KC1036安全性和耐受性良好，绝大多数不良反应为1-2级，未观察到剂量限制性毒性事件和药物相关的严重不良事件。 食管癌市场空间广阔，KC1036销售前景可观： 中国食管癌发病人数持续增长，药物市场规模巨大。根据测算，KC1036未来在食管癌市场的销售收入，在乐观/中性情景下，预计到2030年有望达到15亿元。 其他创新管线丰富，提供中长期增长动力： 除了KC1036，公司还有多款创新药正在推进研发，有望为中长期业绩增长提供强大动力： 金草片项目： 中药1.2类创新药，治疗“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”，已进入III期临床，临床II期数据显示镇痛效果显著且安全性良好。 KC-B173项目： 凝血创新药物，用于各类血友病及外伤快速止血，采用全新细胞生产基质，有望降低免疫原性，已进入临床试验用样品制备阶段。 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶： 借助“苏灵”研发经验，切入宠物药赛道，有望满足宠物犬止血市场需求，扩大血凝酶增量市场。 盈利预测与投资建议 盈利预测 核心产品驱动营收增长： 预计2022年公司收入基本维持，2023-2024年将实现大幅增长，主要得益于“苏灵”和“密盖息”两款产品的销售放量。 “苏灵”： 受益于医保政策调整（取消支付限制、取消预防止血限制）和疫情后手术量恢复，预计2022-2024年销售收入将达到5.15/6.86/8.24亿元。 “密盖息”： 作为骨质疏松药物市场的大品种，销量有望稳定增长，预计2022-2024年销售收入将达到2.73/3.01/3.33亿元。 毛利率保持稳定，费用率摊薄： 预计2022-2024年公司综合毛利率分别为86.1%/86.6%/86.9%，主要产品在行业内处于领先地位，毛利率保持稳定。销售费用率、管理费用率和研发费用率预计将因销售收入增长而小幅下降。 投资建议 估值与目标价： 预测公司2022-2024年每股收益分别为0.68/0.93/1.09元。考虑到公司在血凝酶制剂及骨质疏松药物领域的龙头地位，并参考可比公司估值，给予公司2023年46倍市盈率的合理估值水平，对应目标价为42.78元。 首次给予“买入”评级。 风险提示 主要在售产品的市场竞争风险： “苏灵”在医保谈判后可能面临降价带来的销售额下降风险以及竞品挑战。“密盖息”未来能否保持其领军地位，也将影响其销量。 创新药研发进度不及预期的风险： 公司在研产品（如KC1036）存在研发失败或进度不及预期的风险，可能对公司业绩和估值产生影响。 假设条件变化影响测算结果的风险： KC1036收入空间测算基于特定假设，上市时间、渗透率、治疗价格等假设条件的变化可能导致测算结果产生偏差。 医药行业政策风险： 医药产业政策（如集采、医保谈判等）的变动可能对公司的生产经营带来不利影响。 总结 康辰药业作为一家原创性新药企业，凭借其核心产品“苏灵”在血凝酶市场的领先地位，以及“密盖息”在骨质疏松领域的稳健增长，展现出坚实的业务基础。随着“苏灵”医保支付限制的解除和疫情后手术量的恢复，其销售额有望迎来显著反转。同时，公司在创新药领域的持续投入已初见成效，First-in-Class抗肿瘤药KC1036在食管癌等适应症的临床试验中表现出优异的疗效和安全性，预示着巨大的市场潜力。此外，金草片、KC-B173等丰富且进展可观的创新管线，将为公司中长期业绩增长提供强大动力。尽管面临市场竞争和研发风险，但公司清晰的股权结构、有效的股权激励机制以及持续加大的研发投入，共同支撑其创新转型，有望在制药行业转型升级的背景下抓住

中心思想 业绩韧性与研发驱动 佰仁医疗在2022年面对疫情反复的挑战下，仍实现了营业收入2.95亿元（同比+17.21%）和剔除股份支付后净利润1.45亿元（同比+24.67%）的显著增长，展现出强劲的业绩韧性。特别是人工生物心脏瓣膜—牛心包瓣销量超过6500枚，收入同比+37.25%，凸显了其核心产品的刚性需求。 尽管2023年第一季度受一月份疫情和春节假期影响，公司收入同比略有下滑（-1.69%），利润端增速低于收入端主要系研发和销售费用投入较大，但预计随着择期手术量的不断恢复，全年业绩增长仍值得期待。 平台价值与未来增长潜力 公司多项重磅研发产品，包括球扩瓣中瓣、球扩TAVR产品和眼科补片，临床进展顺利，已获得的安全有效数据满足注册要求，并计划于2023年第二至第三季度密集提交产品注册申报，预示着公司业绩和管线将进入重要的兑现阶段。 佰仁医疗凭借二十年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，已发展成为国内领先的动物源性植介入材料和人工生物心脏瓣膜类器械研发与产业化平台。该平台不仅验证了外科生物瓣的长期耐久性，还成功布局了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等多个细分领域，其平台化价值和长期发展空间正逐渐凸显。 主要内容 业绩回顾与展望 2022年全年业绩表现： 公司全年实现营业收入2.95亿元，同比增长17.21%。 剔除股份支付后实现净利润1.45亿元，同比增长24.67%。 人工生物心脏瓣膜—牛心包瓣销量突破6500枚，相关收入同比增长37.25%，显示出瓣膜产品的强劲市场需求。 2023年第一季度业绩表现： 实现营业收入0.65亿元，同比下降1.69%。 实现归母净利润0.12亿元，同比下降14.03%。 扣除股份支付后实现归母净利润0.22亿元，同比下降22%。 Q1收入同比几近持平，主要受一月份疫情和春节假期影响，公司约一半时间未能正常销售运营；利润端增速低于收入端，主要由于研发费用和销售费用投入较大。 未来展望： 预计随着择期手术量的不断恢复，公司全年业绩增长仍具备韧性。 研发管线进展与兑现 重磅产品临床进展顺利： 球扩瓣中瓣和球扩TAVR产品： 全部患者已完成术后6个月以上的随访，临床数据显示产品的安全性和有效性均满足设计与产品注册要求，两款产品均计划于2023年第三季度提交产品注册申报。 眼科补片： 已全部完成术后1年随访，全组患者术后恢复良好，未出现产品相关并发症，现有临床数据显示产品临床试验安全有效，该产品计划于2023年第二季度完成结题并随后提交产品注册申报。 限位可扩张外科瓣： 已处于审评最后正式回复阶段，预计2023年上半年完成注册审批。 未来储备管线丰富： 公司仍储备有分体式介入主动脉瓣、介入二尖瓣、介入三尖瓣、介入环中瓣等在研产品。 其中，分体式介入主动脉瓣产品相关发明专利已于2023年4月4日公开，为不断扩大介入瓣适应症奠定基础，预示着长期发展空间广阔。 生物组织材料平台价值凸显 核心技术与平台优势： 佰仁医疗经过二十年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，已掌握了动物组织化学改性的系列核心技术。 产品耐久性验证： 公司早年的牛心包生物瓣以及各细分领域的外科生物补片长期临床应用实践积累，充分验证了产品的长期耐久性。 平台化布局与多元发展： 基于此核心平台，公司已成功布局并储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等多种产品，平台化价值逐渐凸显，为公司在生物组织材料领域的多元化发展奠定了基础。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到疫情影响等因素，公司调低了相关收入假设，并调高了研发费用率假设。 净利润预测： 预测公司扣除股份支付后2023-2025年归母净利润分别为1.89亿元、2.85亿元、3.94亿元（原23-24年预测为1.92亿元、3.46亿元）。 投资评级与目标价： 鉴于公司储备管线充足且临床试验进展顺利，维持“买入”评级，并根据DCF估值法给予目标价151.17元。 主要财务信息概览（预测）： 营业收入： 2023E 3.98亿元，2024E 6.13亿元，2025E 8.42亿元。 同比增长率： 2023E 34.8%，2024E 54.2%，2025E 37.3%。 归属母公司净利润： 2023E 1.66亿元，2024E 2.75亿元，2025E 3.92亿元。 毛利率： 2023E 91.8%，2024E 91.8%，2025E 92.0%。 净利率： 2023E 41.7%，2024E 44.8%，2025E 46.6%。 市盈率（P/E）： 2023E 107.6倍，2024E 65.0倍，2025E 45.6倍。 风险提示 研发失败导致的风险。 产品销售不及预期的风险。 带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险。 瓣膜市占率不及预期。 及假设不达预期对估值不利等风险。 总结 佰仁医疗在2022年疫情承压下展现出强劲的业绩增长韧性，核心人工生物心脏瓣膜产品需求刚性，支撑了公司业绩的稳健增长。尽管2023年第一季度受短期因素影响业绩略有波动，但随着择期手术量的恢复，全年增长前景乐观。公司研发管线丰富，多项重磅产品如球扩瓣、TAVR和眼科补片等临床进展顺利，预计将于2023年进入密集注册申报阶段，为公司未来业绩增长提供坚实支撑。作为生物组织材料的平台型企业，佰仁医疗凭借其核心技术和广泛的产品布局，已验证了产品的长期耐久性，并持续拓展在补片和先天性心脏病等领域的应用，其平台价值和长期发展潜力显著。综合考虑，尽管盈利预测有所调整，但公司未来盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。

中心思想 肾神经阻断疗法：高血压治疗新纪元与市场潜力 本报告核心观点指出，高血压作为全球性常见慢性病，其庞大的患者基数和现有药物治疗依从性差等问题，催生了对新型有效疗法的迫切需求。肾神经阻断疗法（RDN）凭借其低侵入性、长期有效和全天候降压等显著优势，有望开启高血压治疗的新纪元。尽管RDN疗法的临床研究历经波折，但随着技术改进和最新临床试验的成功，特别是美敦力等领先企业产品提交FDA审批，行业正迎来关键发展拐点。预计到2030年，中国RDN产品市场规模将达到105亿元人民币，展现出广阔的发展前景。 技术壁垒与市场竞争：先行者优势显著 RDN疗法具有较高的技术壁垒，目前全球市场尚未有成熟产品大规模推广。国内外众多企业正积极投入研发，其中率先获得先进产品批准的企业有望占据市场主导地位。然而，RDN疗法在能量源设备生产、临床设计、消融位点选择、术中反馈机制以及市场教育与推广等方面仍面临诸多挑战。本报告建议关注国内在RDN领域有前瞻性布局的优质企业，以把握行业发展机遇。 主要内容 高血压治疗的未满足需求与RDN的崛起 国内高血压患者基数与治疗挑战 高血压患病率高，危害巨大： 高血压是我国常见的血管类慢性疾病，2018年成人患病率达27.5%，是脑卒中、冠心病、心力衰竭等心血管疾病的重要风险因素。全球用于治疗高血压的医疗开支在2019年约为4000亿美元，疾病负担沉重。 患者分类与未控现状： 根据严重程度，高血压患者分为可控、顽固性（RH）和未控（UH）三种类型。2019年中国约15%的高血压患者为RH，约63%为UH，仅22%可控，整体防治压力巨大。 患者人数持续增长： 中国高血压患者人数从2015年的2.90亿稳步增长至2019年的3.17亿，预计到2030年将以1.8%的复合年增长率增长至3.88亿人，其中未控性高血压人数将达2.12亿，顽固性高血压人数达5820万人，治疗需求旺盛。 药物治疗局限性： 尽管药物是目前主要疗法，但患者依从性差是影响疗效的关键因素。全球约半数未控或顽固性高血压患者在一年内停止按疗程服药，约20%的患者几乎未尝试遵守处方。这凸显了对有效、长期替代疗法的巨大未满足医疗需求。 RDN疗法的独特优势与市场潜力 RDN作用原理： 肾神经阻断术（RDN）通过破坏肾脏交感神经的传入和传出神经，减弱肾脏和全身交感神经活性，从而降低血压。肾交感神经系统在原发性高血压的病理生理学中起关键作用，其过度激活可导致肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）过度反应、钠潴留和血管收缩增强。 微创介入技术： RDN通过微创经皮导管方式，经股动脉或桡动脉插入导管，在肾动脉中进行消融，手术时间约30分钟，安全性已得到多个临床研究证实。 显著优势： RDN疗法具有低侵入性、不涉及永久植入、手术副作用少、无全身不良反应、长期有效、无用药依从性问题和耐药性问题、全天候降压等独特优势。 市场前景广阔： RDN首先惠及顽固性高血压患者，未来有望拓展适应症人群。根据弗若斯特沙利文预测，2030年中国肾神经阻断产品市场规模将达到人民币105亿元。 RDN临床研究的曲折与突破 从HTN-3的挫折到SPYRAL的成功 早期希望与HTN-3的挫折： 美敦力在2008年和2009年的SymplicityTM HTN-1和HTN-2研究初步证实RDN安全有效，引发市场乐观。然而，2014年HTN-3研究未能显示与对照组的血压下降存在明显差异，严重打击了市场信心，导致许多公司停止产品开发。 HTN-3失败原因分析： 后续分析发现HTN-3存在诸多不足，包括患者药物依从性差、消融器械设计缺陷、试验设计不严谨（如患者入组筛查不足、对照组频繁更换药物、医生经验不足、消融策略不统一）等。 SPYRAL HTN OFF-MED的成功与改进： 汲取HTN-3教训，美敦力于2015年开展SPYRAL HTN OFF-MED研究，并于2020年发表了积极结果。该研究在不依赖降压药物的情况下，证实多电极肾动脉射频消融能显著降低患者血压。 关键改进点： SPYRAL HTN OFF-MED研究在消融器械（螺旋状四电极SPYRAL导管）、消融方法（对所有可及肾动脉主干、分支和附属血管进行消融）、排除降压药物干扰以及消融仪改进（监测消融参数）等方面进行了优化。 临床数据回暖与FDA审批进展 多项临床研究证实疗效： 随着SPYRAL HTN OFF-MED的成功，RDN临床研究全面回暖。美敦力的SPYRAL HTN-ON MED研究在降压药物背景下，RDN组诊室收缩压（SBP）显著降低9.9mmHg，Win Ratio分析显示显著优势。ReCor Medical的RADIANCE-HTN SOLO研究也证实超声RDN治疗轻中度高血压的良好效果。大型全球注册研究GSR显示，RDN治疗后血压TTR增加10%，可降低主要不良心血管事件（MACE）发生率。 美敦力提交FDA认证： 2022年5月，美敦力公布了SPYRAL HTN-ON MED和GSR-DEFINE的良好三年临床试验结果，并于同年11月正式向FDA提交注册审批标准，为RDN市场注入强心剂。 “Always-on”效应与长期疗效： 美敦力临床数据显示，RDN疗法在降低诊室血压方面表现出一致的有效性，且具有全天候“Always-on”降压效应。GSR和SPYRAL HTN-ON MED Pilot研究的三年随访数据显示，RDN治疗后3年仍有独立于药物作用的-10mmHg降压效果，并能降低MACE发生率16%。 政策与指南的积极导向 RDN纳入高血压治疗指南： 伴随临床证据的积累，2023年多个国家/地区更新了相关指南共识，将RDN纳入高血压的辅助治疗范畴，包括《中国高血压防治指南》、欧洲《RDN在成人高血压管理中应用的专家共识》以及荷兰《RDN在高血压治疗中的地位：专家共识》。 国内临床应用启动： 《中国高血压防治指南》明确指出，在继发性高血压、药物难以控制血压的心血管高风险患者以及药物依从性差的高血压患者中，可考虑开展RDN疗法。2022年10月，美敦力与博鳌乐城国际医疗旅游先行区瑞金海南医院合作，成功开展了Symplicity高血压微创手术，标志着RDN疗法在国内高血压治疗领域的光明前景。 RDN技术壁垒与市场竞争格局 全球与国内市场竞争态势 全球市场参与者众多： 尽管RDN市场尚未有首个产品上市，但全球众多公司正大力研发，包括美敦力、ReCor、强生、波士顿科学等国际巨头，以及魅丽纬叶、百心安、信迈医疗等国内企业。已有4家公司的产品获得FDA“突破性器械”认证。 国内企业创新活跃： 国内市场中，信迈医疗、百心安、魅丽纬业等企业临床进度靠前，并在产品设计和技术上进行创新与改进，如信迈医疗尝试利用标测系统精准定位肾交感神经，魅丽纬叶开发智能化射频仪和网篮状6电极导管，百心安推出第二代多电极产品。 美敦力有望引领市场： 预计美敦力的RDN产品在获得FDA认证后，有望进入中国市场，凭借其多年的技术积累和临床数据优势，引领行业发展。 RDN疗法面临的技术与推广挑战 高技术壁垒： RDN疗法作为能量源设备，其生产技术壁垒极高，类似于心脏电生理消融领域。 严苛的临床要求： RDN对临床设计和执行能力要求极高，包括假手术组的设置、试验期间药物依从性的严格控制等，给临床患者入组带来挑战。 消融位点选择与反馈机制： 消融位点的选择（盲消或精准定位）仍需更多临床数据验证。此外，目前术中反馈机制较少，主要通过术后血压确定手术成功与否，需要仪器和工艺的不断精进。 市场教育与医生接受度： RDN作为创新疗法，上市后仍需大量的临床教育和学术推广活动，以逐步提高医生和患者的接受度，预计其市场普及将是一个长期过程，类似于房颤射频消融器械的发展历程。 投资建议与潜在风险 投资建议 肾动脉消融术（RDN）疗法在多项临床实验中不断验证其降压有效性和安全性，为难治性高血压患者带来福音，并有望拓展适应症人群，缓解全球高血压防治压力。 RDN疗法正迎来发展拐点，美敦力、Recor产品已提交FDA注册，中国海南地区已率先引入美敦力RDN创新产品用于临床治疗，各国指南逐步明确RDN疗法纳入辅助性治疗高血压方式，行业有望进入新的发展阶段。 建议关注国内布局RDN疗法的相关优质企业，如微电生理-U(688351)、百心安-B(02185)、启明医疗-B(02500)、康沣生物-B(06922)等。 风险提示 RDN技术发展不及预期： 术中交感神经标测、手术成功确认、长期疗效与安全性以及卫生经济学评价等实际问题若发展不及预期，将影响行业整体发展。 产品获批进度不及预期： 若美敦力及其他企业在各国药监局注册审批进度缓慢，将影响整体疗法推广。 研发投入不及预期： 若先行企业实验数据不及预期等影响投入热度，将对整体行业发展产生不利影响。 市场教育及推广不及预期： 作为创新疗法，若推广不及预期，将对疗法渗透产生不利影响。 总结 本报告深入分析了医药生物行业中肾神经阻断疗法（RDN）在高血压治疗领域的巨大潜力。面对全球庞大的高血压患者基数和现有药物治疗的局限性，RDN以其独特的微创、长期有效和全天候降压优势，被视为开启高血压治疗新纪元的关键技术。尽管其临床研究曾经历挫折，但随着技术创新和多项临床试验的成功，特别是美敦力等领先企业产品提交FDA审批，RDN行业正迎来重要的发展拐点。中国RDN市场预计到2030年将达到105亿元人民币，发展前景广阔。然而，RDN疗法仍面临高技术壁垒、严苛的临床要求、消融位点选择和术中反馈机制不完善，以及市场教育和推广周期长等挑战。报告建议投资者关注国内在RDN领域有前瞻性布局的优质企业，同时警惕技术发展、产品获批、研发投入和市场推广不及预期等风险。

中心思想 华熙生物2022年业绩概览与增长驱动 华熙生物在2022年展现出稳健的财务增长，全年实现营业收入63.6亿元，同比增长28.5%，归母净利润9.7亿元，同比增长24.1%。尽管毛利率和净利率略有下滑，但公司通过优化费用结构，特别是保持较高的研发投入，确保了盈利能力的韧性。功能性护肤品业务作为核心增长引擎，以38.8%的增速贡献了46.1亿元收入，多品牌矩阵已然成型，并成功打造了多款销售过亿的爆款单品。原料业务在医药级透明质酸和出口市场带动下保持增长，非透明质酸原料的创新也取得显著进展，进一步巩固了公司作为生物活性物平台型企业的地位。 战略布局与未来展望 公司四大业务板块均处于稳步推进状态，其中功能性护肤品业务被视为中短期内最大的增长引擎。长期来看，华熙生物在合成生物学领域的持续研发投入和多点布局，预示着广阔的增长前景和新的增长点。尽管医疗终端业务因主动调整产品策略而略有下降，但通过优化产品结构和推出新品牌，旨在实现“治+养”全系产品组合，为未来发展奠定基础。基于对公司品牌发展阶段的调整，分析师上调了2023-2025年的盈利预测，并维持“增持”评级，看好其未来盈利能力的持续提升。 主要内容 2022年财务表现与盈利能力分析 营业收入与净利润稳健增长 华熙生物在2022年实现了显著的业绩增长。全年营业收入达到63.6亿元，同比大幅增长28.5%。归属于母公司股东的净利润为9.7亿元，同比增长24.1%。从单季度表现来看，第四季度公司实现营业收入20.4亿元，同比增长5.3%，归母净利润2.9亿元，同比增长29.3%，显示出年末盈利能力的强劲恢复。 毛利率与费用率结构性变化 在盈利能力方面，2022年公司毛利率为77.0%，同比略有下滑1.1个百分点。费用结构方面，销售费用率为48.0%，同比下降1.3个百分点，管理费用率为6.2%，同比上升0.1个百分点，研发费用率为6.1%，同比上升0.4个百分点。公司对研发的重视体现在其持续较高的研发费用率上，2022年新增原料产品国际注册11项，新获得医疗器械注册30项，新增3项化妆品原料备案，并新获得2项特殊用途化妆品行政许可，这些投入为公司未来发展奠定了技术基础。净利率方面，2022年实现15.1%，同比下滑0.6个百分点，整体盈利能力保持稳健。 功能性护肤品业务：强劲增长与品牌矩阵效应 收入高速增长与品牌贡献 功能性护肤品业务是华熙生物2022年业绩增长的核心驱动力。该业务实现收入46.1亿元，同比高速增长38.8%。其中，上半年和下半年分别实现收入21.3亿元和24.8亿元，同比增速分别为77.2%和17.0%。尽管毛利率同比略降0.6个百分点至78.4%，但其高增长态势和盈利能力依然突出。 爆款单品驱动市场份额 从品牌表现来看，公司多品牌矩阵已逐步成型并发挥协同效应。2022年，润百颜实现收入13.8亿元，同比增长12.6%；夸迪实现收入13.7亿元，同比增长39.7%；米蓓尔实现收入6.1亿元，同比增长44.1%；BM肌活表现尤为亮眼，实现收入9.0亿元，同比激增106.4%。报告指出，公司有超过10款单品在2022年销售额过亿，其中TOP10产品贡献了功能性护肤品业务近50%的销售收入，显示出爆款单品对业务增长的强大拉动作用。 原料业务：医药级HA领先与生物活性物平台化 医药级HA及出口业务表现突出 原料业务在2022年实现收入9.8亿元，同比增长8.3%。其中，上半年和下半年分别实现收入4.6亿元和5.2亿元，同比增速分别为11.0%和6.0%。原料业务毛利率为71.54%，同比下滑0.7个百分点。在产品结构方面，医药级透明质酸表现强劲，实现收入3.4亿元，同比增长33.7%。国际市场增长势头明显，出口原料实现收入4.3亿元，占公司原料业务收入的43.5%，同比增长21.24%。 非HA原料创新与平台建设 公司通过底层研发不断推出新的生物活性产品。非透明质酸原料中的依克多因销售收入实现翻倍增长，重组人源胶原蛋白也已完成中试生产。这些进展表明华熙生物正逐步构建其生物活性物平台型企业，通过多元化的原料产品线，增强市场竞争力并拓展新的增长空间。 医疗终端业务：策略调整与产品结构优化 收入小幅下降与产品策略调整 医疗终端业务在2022年实现收入6.9亿元，同比小幅下降2.0%。其中，上半年和下半年分别实现收入3亿元和3.86亿元，同比增速分别为-4.53%和0%。医疗终端业务毛利率为80.9%，同比下滑1.2个百分点。皮肤类医疗产品收入为4.7亿元，同比下降7.6%，主要系公司主动调整产品策略、优化产品结构所致。 新品牌布局与骨科产品增长 尽管皮肤类医疗产品收入有所下降，但公司积极应对市场变化，推出了专注于医美术后修复的“润致臻活”品牌，旨在完成“治+养”全系产品组合，以适应消费者日益增长的精细化需求。同时，骨科注射液产品表现良好，实现收入1.5亿元，同比增长23.0%，显示出该细分市场的增长潜力。其他产品收入为0.7亿元，同比下降5.8%。 盈利预测与投资建议 未来盈利能力预测 基于对公司品牌最新发展阶段的收入和毛利率调整，分析师对华熙生物2023-2025年的盈利预测进行了调整。预计2023年、2024年和2025年每股收益分别为2.66元、3.56元和4.58元（原2023-2024年预测为2.75元和3.64元）。DCF目标估值为141.09元。 投资评级与风险提示 分析师维持对华熙生物的“增持”评级，表明对公司未来增长潜力的看好。然而，报告也提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、终端消费需求减弱以及新品推广不及预期等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 总结 华熙生物在2022年实现了营收和净利润的稳健增长，功能性护肤品业务作为核心驱动力表现强劲，多品牌矩阵效应显著。原料业务在医药级透明质酸和出口市场带动下持续增长，并通过非透明质酸原料的创新，巩固了其生物活性物平台型企业的地位。尽管医疗终端业务因主动策略调整而略有波动，但公司通过优化产品结构和推出新品牌，积极布局未来。整体而言，公司四大业务稳步推进，功能性护肤品是中短期增长引擎，而合成生物学领域的持续研发投入和多点布局将为公司带来长期广阔的发展前景。分析师维持“增持”评级，并上调了未来盈利预测，但提醒投资者关注行业竞争、消费需求及新品推广等潜在风险。

中心思想 宏观经济修复与海外风险并存 本报告核心观点指出，当前全球经济呈现内外周期错配的特点。国内经济正经历环比持续修复，制造业和服务业PMI连续两月上升，预示着经济走出低谷。然而，海外方面，美联储持续加息导致利率曲线深度倒挂，硬着陆风险犹存，金融机构流动性风险已在商品估值中计价，货币政策或由紧缩转向宽松。这种错配导致全球经济对商品趋势的助推未能形成合力，商品市场将持续分化。 健康库存与估值驱动商品上行动能 报告强调，前期多数商品处于低库存、低利润状态，加之春节前后累库力度不大，需求修复预期驱动商品估值中枢上移。伴随海外风险计价，商品库存加速去化，估值相对健康。展望二季度，随着下游开工进入旺季，相对健康的库存水平和偏低的估值将赋予商品上行动能。报告建议基于库存去化力度及估值水平差异，进行板块和品种间的多空配置。 主要内容 1、市场回溯及展望 三月市场表现与板块分化：3月以来，除贵金属因避险需求估值上行外，整体商品估值回落，主要受海外银行流动性风险抑制市场风险偏好及终端需求复苏进程反复拖累。市场走势持续分化，黑色金属成材表需回落而原料供应增长；有色金属估值承压但库存去化加速；能源板块受海外衰退风险抑制；化工板块需求修复未超季节性，供应收缩及成本支撑驱动品种分化；软商品及农产品持续回调。 2、低频配置驱动 全球经济周期错配与商品配置指引：上半年总量驱动核心在于内外经济周期错配及转换。海外方面，美联储快速加息导致利率曲线深度倒挂，衍生金融机构流动性风险，已在商品估值中计价，但硬着陆风险仍存。国内方面，制造业和服务业PMI连续两月上升，经济环比持续修复，但同比正增长及微观商品表需扩张仍需终端需求实质性拉动。当前中国产出增速缺口在负值区间内见底回升，股指多头配置机会已显现，商品多头配置机会未来可期。 内外宏观驱动与政策展望：美国利率期限结构倒挂助推金融机构风险，核心通胀环比降幅不及预期，货币政策在通胀与经济数据间进退维谷，预计2023年美联储货币政策或由紧缩转向宽松。国内方面，1-2月信贷脉冲发力及疫情负面影响退出，推动制造业和服务业PMI持续好转，经济数据环比修复，但同比负增长隐忧仍存。报告预判了悲观、中性、乐观三种场景下的商品策略，并以2020年三季度市场行情作为参考，指出当前中国通胀压力较小，对政策影响有限。 3、板块逻辑 3.1、黑色金属：多成材空原料逻辑：黑色金属多头配置需终端复工持续复苏、库存去化及中上游景气度提升。然而，钢厂利润修复催生供应增量预期，成材表需修复分化，抑制钢厂价格上行。钢厂谨慎复产导致铁水产量增速放缓，原料端供应上升且海外估值下修，原料端面临负反馈大于成材端。市场或交易多成材空原料的做多钢厂利润逻辑。 3.2、有色金属：宏观风险与基本面博弈：海外宏观风险释放导致有色金属回调，但今年开工复工前置及估值下修，导致去库周期超预期且力度偏强。有色金属板块整体供需平衡表偏紧，后期将持续博弈海外宏观风险及偏强的基本面。建议关注存在供应瓶颈及终端需求恢复的品种（如铝）作为多头配置，供需过剩压力较大的品种（如镍）作为空头配置。 3.3、能源化工：供需平衡与估值修复：原油方面，一季度油价回调源于俄罗斯原油出口增长及海外衰退风险。基本面看，季节性因素及OPEC供应收缩或推动原油供需转向紧平衡。二季度市场将博弈美联储政策预期扰动及逐渐好转的基本面。化工板块终端需求恢复一般，库存收缩及去库更多来源于供应端收缩。整体估值偏低，部分亏损线路（如芳烃）通过转产降负实现紧平衡。推荐低估值且边际有好转预期（如玻璃）及供应端收缩力度较大（如PTA）的品种。 4、核心策略 二季度商品上行动能展望：2023年一季度，春节提前导致节后开工周期前置，多数商品由淡季转向旺季的时间窗口被前置。伴随海外宏观风险释放施压商品估值，工业品出现去库周期早于往年且力度偏强的现象。二季度，随着开工进入旺季，相对健康的库存水平和偏低的估值将赋予商品上行动能。品种间的差异将持续存在，源于库存去化力度及估值水平。 具体品种策略推荐： 贵金属：多配黄金。 有色金属：多配铝，空配镍。 黑色金属：多配螺纹，空配焦煤。 能源化工：多配PTA、玻璃，空配PP。 5、风险提示 经济及政策环境超预期变化：报告提示，经济及政策环境出现超预期变化是主要风险。 总结 本季度报告深入分析了当前商品市场的宏观经济背景、微观基本面及未来策略。报告指出，国内经济正经历环比修复，而海外经济面临硬着陆风险和货币政策转向的压力，导致全球经济周期错配。在此背景下，前期商品市场普遍存在的低库存、低利润状态，叠加春节后累库力度不大，使得需求修复预期驱动商品估值中枢上移。 展望二季度，随着下游开工进入旺季，商品市场将受益于相对健康的库存水平和偏低的估值，具备上行动能。报告强调了品种间差异将持续存在，其驱动力在于库存去化力度及估值水平。具体策略上，报告建议多配黄金、铝、螺纹、PTA和玻璃，同时空配镍、焦煤和PP，以应对不同板块和品种间的供需差异及估值修复机会。主要风险在于经济及政策环境可能出现超预期变化。

中心思想 天士力2022年业绩韧性与创新驱动 天士力在2022年面临资本市场波动导致金融资产公允价值大幅下降的挑战，但其核心医药工业业务展现出强劲的增长韧性，扣除非经常性损益后的净利润实现显著增长。公司坚定不移地推进创新驱动战略，在现代中药、生物药和化学药三大业务板块均取得了积极进展，构建了丰富的研发管线和梯队式产品组合。 战略转型与未来增长潜力 公司通过强化营销数字化转型和多管线并重传播，持续提升市场竞争力，并积极推动产品进入行业指南，不断扩大市场认可度和下游渠道。尽管短期内受到非经营性因素影响，但公司已逐步处置部分金融资产，预计未来业绩扰动将有限。凭借持续的研发投入和创新成果转化，天士力有望进入稳健增长的新阶段，其价值有望迎来重估。 主要内容 2022年经营业绩与财务表现 营业收入稳健增长： 2022年公司实现营业收入85.93亿元，同比增长8.06%。其中，医药工业主营收入达到71.46亿元，同比增长7.39%，显示出核心业务的良好发展态势。 净利润受非经营性因素影响： 归属于母公司净利润为-2.57亿元，同比下降110.87%。这主要是由于资本市场大幅调整，公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值下降11.04亿元所致，该影响较去年同期增加10.24亿元。 扣非后净利润强劲增长： 扣除非经常性损益后，公司实现净利润7.22亿元，同比增长18.57%，增速快于整体营收，充分体现了公司经营质量的持续提升和董事会各项经营目标的圆满完成。 财务资产调整与未来展望： 公司已处置I-MAB、科济药业部分股权，剩余部分公允价值较低，预计后续对经营业绩的扰动将有限，为公司业绩进入稳健增长新阶段奠定基础。 三大业务板块协同发展与创新布局 现代中药板块： 公司快速推进创新中药研发和重点品种二次开发。近三年成功上市芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒以及丹滴糖网适应症三款中药产品。同时，储备有18款现代中药研发管线产品，均处于临床III期和II期研究阶段，巩固了公司在现代中药领域的领军地位。 生物药板块： 持续构筑医药研发集群，已拥有上市独家品种普佑克，并储备了丰富的后续在研管线，形成梯队式分布的产品组合，稳步推进研发进程。 化学药板块： 坚持仿创结合的研发策略，持续优化研发管线。多款仿制药已提交上市申请并成功通过一致性评价，丰富了公司的产品组合。 营销数字化转型： 公司持续强化营销数字化转型，有效提升了营销管理效能。通过整合营销和多管线并重传播，积极推动产品进入相关指南及共识，显著增强了产品认可度，并不断拓展下游渠道。 科技型研发创新： 公司坚持实施创新驱动战略，不断加大研发投入，通过“四位一体”的创新研发模式整合全球前沿技术，布局世界领先靶点。目前共拥有92款在研管线产品，其中41款为I类创新药，39款已进入临床阶段，24款处于临床II、III期研究阶段。I类创新中药安神滴丸、脊痛宁片已处于临床III期研究阶段；生物重磅创新药普佑克急性缺血性脑卒中适应症最新III期验证性试验已开展入组工作；多项化学药和海外临床试验也正稳步推进。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整： 基于公司年报情况，东方证券研究所对天士力的盈利预测进行了调整，略调低了部分板块收入、销售和管理费用率，同时调高了研发费用率，并因股票市场波动调降了投资收益预测。 未来EPS预测： 预测公司2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为0.74元、0.83元和0.93元。 投资建议： 根据可比公司估值，给予天士力2023年22倍市盈率的合理估值水平，对应目标价格为16.28元，并维持“买入”评级。 主要财务数据预测（2023E-2025E）： 营业收入预计从9,429百万元增长至11,049百万元，年均增长率约8-9%。 归属母公司净利润预计从1,107百万元增长至1,391百万元，实现大幅回升并持续增长。 毛利率预计维持在63.4%至64.2%之间。 净利率预计从11.7%提升至12.6%。 风险提示： 公司面临生物药产品研发进展不达预期、中药销售不及预期以及疫情反复等潜在风险。 总结 天士力在2022年展现了其医药工业业务的强大韧性，尽管受到金融资产公允价值变动带来的短期非经营性亏损影响，但扣非后净利润实现近20%的增长，凸显了公司核心经营的健康发展。公司坚定执行创新驱动战略，在现代中药、生物药和化学药三大板块均构建了深厚的研发管线和梯队式产品组合，并积极通过数字化营销提升市场竞争力。随着金融资产扰动因素的逐步消除，以及创新成果的持续转化，天士力有望迎来业绩的稳健增长和价值重估。东方证券维持其“买入”评级，并设定目标价16.28元，但投资者仍需关注生物药研发、中药销售及疫情等潜在风险。

中心思想 国产龙头地位与多元化布局 诺唯赞（Novozymes）作为中国分子类生物试剂领域的国产龙头企业，凭借其深厚的技术积累和自主可控的产业链上下游整合能力，正乘生命科学行业发展之春风快速崛起。公司以酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料为核心，已成功将业务拓展至生物试剂、体外诊断（IVD）和生物医药三大板块，是国内少数同时具备上游技术开发和终端产品生产能力的研发创新型企业。 核心业务稳健增长与市场前景广阔 剔除新冠业务影响，诺唯赞的常规业务展现出强劲的增长势头，2017-2021年常规业务收入复合年增长率（CAGR）高达59.04%，2022年增速达41.2%。在生物试剂板块，公司凭借领先的研发实力和丰富的产品线，在国内分子类试剂市场占据主导地位，并受益于生命科学领域研发投入的持续加大和国产替代的广阔空间。在体外诊断板块，公司聚焦POCT（即时诊断）领域，通过构建差异化优势和稀缺检测指标，抓住基层医疗渗透率提升、人口老龄化加剧等市场机遇。此外，公司积极布局生物医药新领域，探索新药及疫苗研发，为未来发展注入新的增长动力。 主要内容 公司概况与业务发展 诺唯赞的战略演进与核心竞争力 诺唯赞由创始人曹林先生于2012年创立，专注于酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料的技术研发与产品开发。公司依托自主建立的关键共性技术平台，逐步将业务从最初的科研用分子试剂拓展至生命科学全产业链，先后进入生物试剂、体外诊断领域，并积极开展抗体药物等生物用药研发。这一战略布局使其成为国内少数同时具备自主可控上游技术开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。公司高管及核心技术团队多毕业于南京大学生物医药专业，在临床、研发、市场领域经验丰富，为公司产品研发创新和市场开拓提供了有力保障。在发展历程中，公司于2014年进入高通量测序领域并在半年内成为国内细分市场第一，2015年切入体外诊断，并在新冠疫情期间积极研发抗疫产品，于2021年成功登陆A股市场。截至2022年11月28日，公司股权结构清晰，实际控制人曹林和段颖合计持股51.38%，员工持股平台也有效绑定了员工利益，促进公司长期发展。 经营业绩分析：新冠与常规业务双轮驱动 诺唯赞的业务架构围绕生命科学、体外诊断和生物医药三大板块展开，并由基础科学研究院和三大事业部研发中心提供上游共性技术与下游产品应用研发支持。自2020年新冠疫情爆发以来，公司积极响应防疫政策，研发并推出新冠检测相关生物试剂原料及终端检测试剂等系列抗疫产品与服务，带来了业绩的显著增长。2020年、2021年和2022年，公司新冠疫情相关业务分别实现营收11.84亿元（占比75.9%）、11.49亿元（占比61.5%）和25.62亿元（占比71.1%）。 在剔除新冠疫情影响后，公司常规业务也保持了稳健的增长态势。2017年至2021年，公司常规业务收入从1.12亿元增长至7.19亿元，复合年增长率（CAGR）高达59.04%。根据2022年业绩快报，公司常规业务收入达到10.14亿元，同比增速达41.2%，持续保持快速增长。从常规业务营收结构来看，生命科学事业部是主要营收来源，2021年常规业务营收5.33亿元，2022年上半年（H1）为3.17亿元。体外诊断事业部发展迅速，2021年常规业务营收0.89亿元，2022年H1为0.50亿元。生物医药事业部则处于快速增长期，2022年H1营收0.82亿元，同比增长178%。分产品来看，生物产品（来自生命科学和生物医药板块）是公司主要营收来源，从2017年的1.00亿元增长到2021年的13.74亿元，CAGR达92.4%。POCT试剂营收也从2017年的24.45万元增长到2021年的4.29亿元，CAGR超过550%，主要得益于新冠业务相关产品。 在盈利能力方面，公司归母净利润从2017年的3.64百万元增长到2021年的6.78亿元，CAGR达到269.5%。2022年归母净利润为6.51亿元，同比下降3.97%，主要受新冠产品利润下降及部分存货减值影响。公司毛利率在2019-2022年Q1-Q3期间分别为84.3%、91.5%、81.2%和72.8%，波动主要与新冠产品营收占比及降价有关。受益于规模效应，公司期间费用率显著下降。随着疫情退却，常规业务利润贡献有望占据主导，公司盈利能力预计将逐步向好并趋于稳定。 生物试剂市场分析与公司竞争优势 生物试剂市场的高景气度与下游应用拓展 生物试剂行业作为生命科学产业链的上游，为生命科学研究和开发活动提供基础材料和工具，其发展与生命科学领域的进步紧密相关。该行业品类繁多，种类多达几十万种，主要分为分子类、蛋白类和细胞类三大类别。分子类试剂（如各类酶、定制化核酸）结构相对简单，占比最大，是生物试剂市场的重要组成部分。下游需求则涵盖科学研究（基础科研、新药研发）和商业化生产（制药企业、高通量测序服务企业、体外诊断试剂生产企业、CRO企业、疫苗企业等）。 全球生命科学领域研究资金投入持续增长，从2016年的1247亿美元增至2020年的1576亿美元，CAGR为6.0%。中国在生命科学领域的研究资金投入增速远高于全球，从2016年的496亿元增至2020年的978亿元，CAGR达18.5%。这一趋势催化了生物科研试剂市场的稳步增长。全球生物科研试剂市场规模从2016年的139亿美元增至2020年的182亿美元，CAGR为6.9%，预计到2025年将达到272亿美元。中国生物科研试剂市场规模从2016年的82亿元增至2020年的151亿元，CAGR达16.5%，预计到2025年将达到346亿元，保持高速增长。其中，分子类科研试剂占据市场半壁江山，2019年中国分子类试剂市场规模占比达50.9%，市场规模从2015年的39亿元增长至2019年的69亿元，CAGR达15.8%，预计2024年将达124亿元，CAGR为12.3%。 下游应用领域的蓬勃发展为分子类试剂带来了可持续增长。在高通量测序（NGS）市场，文库构建原料酶是保障测序效率和质量的关键上游原料。基于NGS的无创产前基因检测（NIPT）市场规模从2016年的19亿元增长至2020年的68亿元，CAGR为38.6%。基于NGS的伴随诊断市场规模从2016年的7亿元增长至2021年的37亿元，CAGR为37.6%。在分子诊断市场，原料酶是分子诊断试剂原材料中最为关键的部分。中国分子诊断原料酶市场规模从2016年的14亿元增长至2020年的32亿元，CAGR为23.0%，预计到2025年将达到52亿元。在生物医药研发市场，中国生物医药企业研发投入从2015年的660亿元增长至2019年的1458亿元，CAGR为21.9%，预计2024年将达到3289亿元。新冠疫情下，mRNA疫苗研发与生产需求强劲，拉动上游酶原料需求持续扩大，中国mRNA疗法-酶原料市场规模从2020年的1.5亿元预计增长至2025年的14.7亿元，CAGR高达58.2%。 进口替代趋势下的诺唯赞竞争优势 中国生物试剂行业起步较晚，长期依赖进口。目前，在分子类生物科研试剂领域，进口品牌仍占据主导地位。根据弗若斯特沙利文分析，2020年中国分子类生物科研试剂市场中，诺唯赞占有约4.0%的市场份额，排名第五，但在国内厂商中排名第一。赛默飞、凯杰、Takara、BioRad等国外企业合计占据超过40%的市场份额，显示出广阔的国产替代空间。在NGS文库构建原料酶及试剂市场，进口品牌Illumina和赛默飞等占据约66.53%的市场份额，诺唯赞和翌圣生物分别占据16.82%和4.50%，位居国产品牌前列。 进口替代趋势初显，国产厂商大有可为。诺唯赞凭借其在产品力、政策支持和本土化优势方面的表现，有望持续巩固其国产龙头地位。 产品力：公司通过蛋白质定向改造与进化平台以及规模化多系统重组蛋白制备平台，实现了功能性蛋白的快速开发和规模化制备。截至2022年H1，公司已建立由上万种酶组成的突变酶库，实现超过200个酶的定制开发，部分产品性能已达到国际先进水平（如Taq DNA聚合酶）。公司核心原料100%自产，保障了供应链安全。公司产品种类齐全，SKU数目国内领先，拥有200余种基因工程重组酶和1000余种高性能抗原和单克隆抗体。2021年研发投入达2.3亿元，金额及占比均居同行前列。公司产品质量获得海内外学术机构广泛认可，SCI论文引用总数达2344篇，其中顶尖学术杂志CNS及其子刊共计262篇。2021年，公司在中国生物试剂科研机构用户市场、分子诊断原料酶市场、高通量测序文库构建原料酶及试剂市场中，市场占有率分别为24.2%、20.51%、16.82%，均位列国产厂商第一。 政策鼓励：国家政策大力支持关键原料自产，如《“十四五”国家基础研究专项规划》和《“基础科研条件与重大科学仪器设备研发”重点专项2022年度项目申报指南》均强调加强科研试剂等科研手段的自主研发与创新能力。 本土企业优势：相较于进口品牌，本土企业在供应链稳定性（直销为主，货期2-7天）、价格优势（降低成本需求凸显）以及销售服务网络建设（全国20多个城市设立直销办事处，2021年底销售人员972名，远高于同行）方面更具优势，能够更好地满足客户需求并构建客户黏性。 生物医药新领域的探索与进展 诺唯赞于2019年成立生物医药事业部，围绕新药研发试剂、疫苗评价试剂/疫苗临床CRO服务、疫苗原料三大产品线与服务进行研发与创新。主要客户包括生物

中心思想 2022年业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 安踏体育在2022年宏观不利和疫情反复的背景下，实现了收入和盈利的稳健增长，略超市场预期。公司“单聚焦，多品牌，全球化”的战略在逆境中展现出强大的韧性。DTC（直接面向消费者）和线上渠道成为安踏主品牌收入增长的主要驱动力，而迪桑特和可隆等其他品牌则在户外运动高景气度下表现强劲，Amer Sports首次实现正利润，进一步验证了公司多品牌矩阵的成功运营。 库存水平改善，2023年增长前景乐观 报告指出，安踏和Fila的库销比在2023年1-2月已恢复至健康水平，显示公司在零售管理和供应链控制方面的优势。展望2023年，公司预计安踏和FILA品牌流水将实现双位数增长，总体利润率有望提升，利润表现将优于收入增长。基于此，分析师上调了盈利预测，并维持“买入”评级，看好公司中长期的增长潜力和运营韧性。 主要内容 2022年经营表现与战略成果 整体财务概览与市场预期 安踏体育于2022年实现营业收入536.5亿元人民币，同比增长8.8%。归属于母公司净利润为75.9亿元人民币，同比略微下滑1.7%，但这一表现仍略超市场预期，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性。报告强调，尽管宏观环境不利且疫情反复，公司在2022年下半年经营利润率实现了同比改善，这充分证明了其“单聚焦，多品牌，全球化”战略的有效性。 库存健康度与零售管理优势 在零售管理方面，公司展现出卓越的控制能力。截至2023年1-2月，安踏主品牌和Fila品牌的库销比已回落至4.5~5倍的健康区间，预计2023年上半年将恢复到较好水平。这表明公司在库存管理和供应链优化方面取得了显著进展，为未来的销售增长奠定了良好基础。 各品牌运营数据分析 安踏主品牌：DTC与线上渠道驱动增长 安踏主品牌在2022年表现稳健，实现营业收入277.2亿元人民币，同比增长15.5%。收入增长主要由DTC和线上渠道驱动： DTC渠道：收入达到136.9亿元，同比大幅增长60%，成为收入增长的主要贡献者。 线上渠道：收入为96.8亿元，同比增长17.7%。 经销渠道：收入为43.6亿元，同比下滑39.8%。 盈利能力方面，安踏主品牌毛利率为53.6%，营业利润率为21.4%，毛利率同比提升1.4个百分点，主要得益于DTC渠道占比的提高。 Fila品牌：盈利能力受挑战，但跑赢国际品牌 Fila品牌在2022年实现营业收入215.2亿元人民币，同比略微下滑1.4%。尽管收入有所下降，但报告指出其表现仍跑赢了国际头部品牌。盈利能力方面，Fila品牌的毛利率为66.4%，营业利润率为20.0%，分别同比下滑4.1和4.5个百分点。毛利率下降的主要原因包括公司加大了零售折扣力度、高端产品创新投入以及全球原材料价格上涨。 其他品牌：迪桑特、可隆表现强劲，Amer Sports首次盈利 其他品牌在2022年表现亮眼，实现营业收入44.1亿元人民币，同比增长26.1%。 迪桑特（Descente）和可隆（Kolon）：在户外运动高景气度的背景下，这两个品牌引领了增长，截至2022年底门店数分别为191家和161家。 盈利能力：其他品牌整体毛利率为71.8%，营业利润率为20.6%，分别同比提升0.8和2.2个百分点。 Amer Sports：在被收购以来首次贡献正利润，达到0.28亿元人民币。其中，大中华区在Amer Sports全球收入中的比重达到15%，表现优异。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与目标价 分析师对安踏体育的盈利预测进行了调整，上调了2023-2024年的收入和毛利率预测，并引入了2025年的预测。预计2023-2025年每股收益分别为3.55元、4.33元和5.15元（原2023-2024年预测为3.44元、4.18元）。参考可比公司估值，分析师维持2023年29倍PE的估值，对应目标价为117.52港币（按1人民币=1.14港币汇率计算）。 投资评级与风险提示 报告维持对安踏体育的“买入”评级，持续看好公司多品牌矩阵的运营模式以及中长期的增长韧性。同时，报告也提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及库存风险。 财务数据概览 关键财务指标（2021A-2025E） 指标名称 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49,328 53,651 62,212 71,710 82,045 同比增长(%) 38.9% 8.8% 16.0% 15.3% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) 7,720 7,590 9,646 11,756 13,963 同比增长(%) 49.6% -1.7% 27.1% 21.9% 18.8% 每股收益（元） 2.84 2.80 3.55 4.33 5.15 毛利率(%) 61.6% 60.2% 62.1% 62.7% 63.0% 净利率(%) 15.7% 14.1% 15.5% 16.4% 17.0% 净资产收益率(%) 24.4% 20.1% 21.6% 22.5% 24.0% 市盈率（倍） 34.3 34.9 27.5 22.6 19.0 市净率（倍） 8.4 7.0 5.9 5.1 4.5 从上述数据可以看出，公司预计在2023-2025年将恢复强劲的收入和利润增长，毛利率和净利率也将逐步回升，净资产收益率保持在较高水平，显示出良好的盈利能力和股东回报。 总结 安踏体育在2022年面对复杂多变的市场环境，凭借其“单聚焦，多品牌，全球化”的战略，实现了收入的稳健增长和盈利能力的韧性表现，略超市场预期。安踏主品牌通过DTC和线上渠道实现了强劲增长，Fila品牌尽管面临挑战但表现优于国际同行，而迪桑特、可隆等其他品牌以及首次盈利的Amer Sports则成为新的增长亮点。公司在零售管理和供应链控制方面的优势，使得库存水平在2023年初迅速恢复健康。展望未来，公司对2023年业绩增长持乐观态度，预计流水和利润将实现双位数增长，利润率也将进一步提升。分析师基于对公司多品牌运营模式和中长期增长韧性的持续看好，维持“买入”评级，并上调了盈利预测和目标价。尽管存在行业竞争加剧、经济恢复不及预期和库存风险，但安踏体育展现出的强大经营能力和战略执行力，使其在体育用品市场中具备持续增长的潜力。