中心思想 业绩稳健增长与新分子业务驱动 药明康德在2023财年展现出稳健的财务表现，尽管受到新冠相关项目基数效应的影响，公司通过聚焦核心业务和新分子业务实现了强劲的内生增长。剔除新冠商业化项目后，公司营收同比增长高达25.6%，归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润也实现了显著增长，分别达到9.0%和15.5%。这表明公司在复杂的市场环境中，凭借其一体化CRDMO（合同研究、开发和生产组织）和CTDMO（合同测试、开发和生产组织）平台，有效捕捉了非新冠业务的市场机遇，特别是新分子业务的增长成为主要驱动力。 平台能力强化与客户生态拓展 公司持续投入于全球平台能力建设和产能扩张，以满足不断增长的客户需求并提升资产利用效率。通过在全球范围内新增运营基地和扩建现有设施，药明康德进一步巩固了其在医药研发服务领域的领先地位。同时，公司展现出强大的客户粘性，原有客户贡献了绝大部分收入，且剔除新冠项目后实现大幅增长。此外，公司积极拓展客户群体，新增客户数量可观，为未来的业务增长奠定了坚实基础。强劲的在手订单，尤其是TIDES业务的爆发式增长，预示着公司未来业绩的持续向好。 主要内容 2023年度业绩概览与核心业务驱动 整体财务表现与增长韧性 药明康德2023年全年实现营业收入403.4亿元人民币，同比增长2.5%。在剔除新冠商业化项目的影响后，公司核心业务收入同比强劲增长25.6%，显示出其主营业务的强大韧性和增长潜力。归属于母公司股东的净利润为96.1亿元，同比增长9.0%；经调整Non-IFRS归母净利润达到108.6亿元，同比增长15.5%。这些数据表明，尽管面临外部环境变化，公司通过优化业务结构和提升运营效率，实现了盈利能力的持续提升。 各业务板块的贡献与转型 公司五大业务板块在2023年共同发力，支撑了整体业绩的稳健增长： 化学业务： 实现收入291.7亿元，同比增长1.1%。若剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比强劲增长36.1%，这突出反映了公司在小分子药物研发和生产服务领域的深厚实力和市场需求。 测试业务： 收入达到65.4亿元，同比增长14.4%。其中，实验室分析及测试服务收入为47.8亿元，同比增长15.3%，表明公司在药物安全性评价、药代动力学研究等领域的服务能力得到市场广泛认可。 生物学业务： 收入25.5亿元，同比增长3.1%。该板块的增长反映了公司在生物药发现和开发服务方面的持续投入和产出。 ATU（细胞及基因疗法CTDMO）业务： 收入13.1亿元，同比增长0.1%。该业务的稳定表现显示了公司在细胞和基因疗法这一前沿领域的布局和发展。 DDSU（药物发现服务）业务： 收入7.3亿元，同比下降25.1%。报告指出，该下降是由于业务主动迭代升级所致，可能意味着公司在优化资源配置，聚焦更高价值的药物发现项目。 客户生态拓展与订单储备 客户粘性与市场扩张 药明康德在2023年展现出强大的客户粘性，原有客户贡献了396.3亿元的收入，占总收入的98%。剔除新冠项目后，原有客户贡献收入同比增长30%，这表明公司与现有客户建立了长期稳定的合作关系，并能持续满足其不断增长的研发需求。同时，公司积极拓展客户群体，2023年新增客户超过1200家，为公司贡献了7.1亿元的收入，显示出其市场拓展能力和新客户获取效率。 强劲的在手订单支撑未来增长 截至2023年末，公司在手订单剔除新冠商业化项目后同比增长18%，为后续经营业绩提供了坚实保障。尤其值得关注的是，TIDES（寡核苷酸及多肽药物）在手订单同比显著增长226%，这一爆发式增长凸显了公司在新分子药物领域的领先优势和市场潜力，预示着该业务板块未来将成为重要的增长引擎。 全球平台能力建设与产能优化 运营基地与设施扩建 为支持业务的持续增长，药明康德在全球范围内持续加强平台能力建设。公司目前在全球建立了32个营运基地和分支机构。2023年，位于苏州和启东的55000平方米新测试设施产能有序释放，GLP（良好实验室规范）资质设施总计新增20000平方米，有效提升了测试服务的承载能力。 技术升级与效率提升 公司还完成了常州和泰兴基地的产能扩建工程，新产能已于2024年1月投入使用。其中，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L，显著提升了多肽药物的生产能力。此外，全新的泰兴原料药生产基地部分也于2024年1月正式投入运营，这些战略性产能扩张和技术升级将进一步赋能公司各项业务的持续增长，提升其在全球医药研发服务市场的竞争力。 盈利预测与投资建议 盈利预期调整与估值分析 考虑到行业景气度波动以及公司业务结构调整，东方证券研究所对药明康德的盈利预测进行了调整。公司2024-2025年每股收益（EPS）分别下调至3.36元和3.90元（原预测值为4.26元和5.19元），并新增2026年每股收益预测为4.79元。根据可比公司估值水平，分析师认为药明康德目前的合理估值水平为2024年19倍市盈率。 投资评级与目标价格 基于上述盈利预测和估值分析，东方证券研究所维持对药明康德的“买入”评级，并设定目标价格为63.84元。这一评级和目标价反映了分析师对公司长期增长潜力和市场地位的信心，尽管短期盈利预测有所调整。 关键风险因素分析 市场需求与竞争格局 报告提示了多项潜在风险，包括医药研发服务市场需求下降的风险，这可能影响公司的业务量和收入增长。此外，新分子需求热度不及预期也可能影响公司产能利用率，导致资源闲置。医药研发服务行业竞争加剧是另一重要风险，激烈的市场竞争可能导致服务价格下降或市场份额流失。 宏观环境与政策变动 境外经营及国际政策变动风险不容忽视，鉴于药明康德的全球化布局，国际贸易政策、地缘政治紧张局势等都可能对其海外业务产生不利影响。同时，行业监管政策的变化也可能对公司的运营模式、研发投入和市场准入造成影响。 财务数据与比率分析 历史与预测财务指标 从公司主要财务信息来看，2023年营业收入为403.41亿元，同比增长2.5%；归属母公司净利润为96.07亿元，同比增长9.0%。展望未来，东方证券研究所预测2024年至2026年，公司营业收入将分别达到404.86亿元、469.14亿元和580.12亿元，同比增长0.4%、15.9%和23.7%。归属母公司净利润预计分别为98.42亿元、114.30亿元和140.61亿元，同比增长2.4%、16.1%和23.0%。每股收益预计从2023年的3.28元增长至2026年的4.79元。 盈利能力、偿债能力及运营效率评估 盈利能力： 2023年毛利率为41.2%，净利率为23.8%，净资产收益率（ROE）为18.9%。预测未来几年，毛利率将保持在40%以上，净利率维持在24%左右，ROE在15%-17%之间波动，显示公司持续保持较强的盈利能力。 偿债能力： 资产负债率从2022年的27.5%下降至2023年的24.6%，并预计在2026年进一步降至18.4%，表明公司财务结构稳健，偿债风险较低。流动比率和速动比率均呈现上升趋势，显示短期偿债能力持续增强。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率在2023年有所改善，分别为5.7次和4.5次，预计未来将保持在合理水平，反映公司在资产管理和运营效率方面的持续优化。 估值比率： 市盈率（P/E）从2023年的14.6倍预计下降至2026年的10.0倍，市净率（P/B）从2.5倍下降至1.6倍，显示出随着盈利增长，公司的估值吸引力将逐步提升。 总结 药明康德在2023年实现了稳健的业绩增长，尤其在剔除新冠相关项目后，其核心业务和新分子业务展现出强劲的内生增长动力。公司通过持续的全球平台能力建设、产能扩张以及积极的客户拓展策略，有效巩固了市场领先地位，并为未来发展奠定了坚实基础。尽管面临行业景气度波动、市场竞争加剧以及国际政策变化等风险，但公司强劲的在手订单，特别是TIDES业务的显著增长，预示着其未来业绩的持续向好。分析师维持“买入”评级，并基于调整后的盈利预测给出了目标价，反映了对公司长期增长潜力的信心。

中心思想 业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 特步国际在2023年实现了符合市场预期的稳健业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长10.9%和11.8%。这一增长不仅得益于主品牌的平稳发展，更重要的是，专业运动品牌索康尼（Saucony）首次实现盈利，标志着公司多品牌战略的显著成功，并形成了新的增长曲线。时尚运动品牌在中国内地市场也展现出强劲的增长势头，高毛利率的DTC业务快速推进，进一步优化了品牌组合的盈利结构。 运营效率提升，未来增长潜力可期 公司在2023年成功推进了库存去化，存货周转天数显著下降，经营活动现金流净额大幅增长，显示出健康的运营状况和效率提升。展望2024年，公司对各品牌设定了积极的增长目标，并预计净利润增速将快于销售增速，体现了对未来盈利能力的信心。从中长期来看，特步主品牌在国内跑步市场的领先地位日益稳固，而索康尼及其他新品牌的快速成长及其与主品牌间的协同效应，共同验证了公司卓越的多品牌运营能力，预示着其持续的成长潜力。 主要内容 核心观点 2023年财务表现与品牌细分业绩 整体业绩符合预期，派息比例维持高位 特步国际2023年实现营业收入143.5亿元人民币，同比增长10.9%。 归属于母公司净利润达到10.3亿元人民币，同比增长11.8%，基本符合市场预期。 公司宣布派发末期股息每股8港仙，全年派息比例维持在50%的健康水平。 主品牌增长平稳，毛利率稳中有升 主品牌在2023年实现收入119.5亿元人民币，同比增长7.4%。 主品牌毛利率同比提升0.7个百分点，显示出较强的定价能力和成本控制。 经营利润率同比持平，保持了稳定的盈利能力。 专业运动品牌（索康尼）实现突破性盈利，成为第二增长曲线 专业运动板块（主要为索康尼）收入同比增长高达98.9%，达到7.96亿元人民币。 毛利率同比下滑0.9个百分点，主要原因在于2023年该品牌开始拓展批发模式，以扩大市场覆盖。 值得注意的是，索康尼在2023年首次实现盈利，这标志着公司多品牌战略的关键里程碑，成功培育出新的盈利增长点。 时尚运动品牌快速增长，DTC业务驱动毛利率提升 时尚运动品牌收入同比增长14.3%，达到16亿元人民币。 其中，中国内地市场的增长尤为迅猛，增速高达224.3%，成为该板块增长的核心驱动力。 时尚运动品牌的毛利率同比大幅提升7.2个百分点，主要得益于高毛利率的国内DTC（直接面向消费者）业务的快速推进和规模扩大。 运营效率优化与未来业绩展望 库存去化顺利，运营状况健康 公司在2023年成功实现了库存去化目标，存货周转天数从2023年上半年的113天显著下降至2023年底的89天。 2023年经营活动现金流净额同比增长119.5%，表明公司现金流状况良好，运营效率持续提升。 2024年业绩谨慎乐观，盈利增速有望超越收入 收入预期：公司预计2024年集团层面收入增长不低于10%。其中，主品牌目标增长不低于10%；专业运动品牌目标增长30-40%，继续保持高速扩张；时尚运动品牌目标增速与集团增速持平。 盈利预期：公司预计2024年净利润增长目标将快于销售增长，反映出对盈利能力改善的信心。 中长期成长性乐观，多品牌协同效应显现 公司主品牌持续巩固其在大众运动市场，特别是跑步领域的“国内跑步第一品牌”地位。 随着索康尼品牌的成功盈利和其他新品牌的快速成长，以及索康尼与主品牌之间逐渐产生的协同效应，公司多品牌运营能力得到持续验证。 分析师对公司中长期的成长性保持乐观态度，认为其多品牌矩阵将持续贡献增长动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与引入新年度预测 根据2023年年报数据，分析师对特步国际的盈利预测进行了调整，下调了2024-2025年的收入预测和管理费用率，同时上调了毛利率和销售费用率。 报告引入了2026年的盈利预测。 调整后，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.52元和0.61元人民币（原2024-2025年预测为0.47元和0.56元）。 维持“买入”评级与目标价格 参考可比公司估值水平，分析师维持对特步国际2024年15倍市盈率的估值判断。 基于此估值，对应目标价格为7.33港元（按1人民币=1.0863港币汇率计算）。 报告维持对特步国际的“买入”投资评级。 主要风险提示 行业竞争加剧：运动服饰市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 经济恢复不及预期：宏观经济环境若未能如期恢复，可能影响消费者支出和公司业绩。 去库存进度低于预期：若库存去化速度放缓，可能对公司运营资金和利润率产生负面影响。 公司主要财务信息与比率分析 营收与利润持续增长 营业收入从2020年的12,930百万元稳步增长至2023年的14,346百万元，并预计在2026年达到19,645百万元，年复合增长率保持在10%以上。 归属母公司净利润从2020年的922百万元增长至2023年的1,030百万元，预计2026年将达到1,617百万元，显示出良好的盈利增长趋势。 每股收益（EPS）从2020年的0.35元提升至2023年的0.39元，预计2026年将进一步增至0.61元。 盈利能力稳步提升 毛利率从2020年的40.9%提升至2023年的42.2%，并预计在2026年达到43.3%，反映公司产品结构优化和品牌溢价能力增强。 归母净利率从2020年的7.1%提升至2023年的7.2%，预计2026年将达到8.2%，净利润率的提升表明公司整体盈利效率的改善。 净资产收益率（ROE）从2020年的11.2%提升至2023年的11.6%，预计2026年将达到14.7%，显示股东回报能力持续增强。 营运效率显著改善 存货周转率在2023年为4.1次，预计2024年将大幅提升至6.1次，2025年进一步提升至8.1次，印证了公司在库存管理和去化方面的显著成效。 应收账款周转率保持在3.4次左右，总资产周转率维持在0.8次左右，显示公司资产运营效率稳定。 估值水平更具吸引力 市盈率（PE）从2020年的13.1倍下降至2023年的11.7倍，并预计在2026年进一步下降至7.4倍，表明随着盈利增长，公司估值更趋合理。 市净率（PB）从2020年的1.4倍下降至2023年的1.3倍，预计2026年将下降至1.1倍，显示公司估值具有吸引力。 总结 特步国际2023年业绩表现稳健，收入和利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司多品牌战略成效显著，特别是专业运动品牌索康尼首次实现盈利，成功开辟了第二增长曲线。同时，时尚运动品牌在中国内地市场表现强劲，高毛利率的DTC业务推动了整体盈利能力的提升。公司在库存去化方面取得积极进展，运营效率显著优化，经营活动现金流健康。 展望未来，特步国际对2024年业绩持谨慎乐观态度，预计集团收入将保持不低于10%的增长，且净利润增速有望超越销售增速。中长期来看，主品牌在国内跑步市场的领导地位日益稳固，而索康尼及其他新品牌的快速成长和协同效应，将持续验证公司的多品牌运营能力，为其未来的可持续增长奠定坚实基础。尽管面临行业竞争加剧和经济恢复不确定性等风险，但基于其稳健的财务表现、优化的运营效率和清晰的增长战略，分析师维持“买入”评级，并设定了7.33港元的目标价。

中心思想 国企改革深化驱动医药央国企价值重估 本报告核心观点指出，国有企业改革已进入攻坚阶段，2024年作为关键之年，将全面深化改革，强调中央企业在建设现代化产业体系、构建新发展格局中的科技创新、产业控制和安全支撑作用，并推动国企真正按市场化机制运营。医药央国企作为A股医药板块的重要组成部分，其2023年前三季度营收和归母净利润分别占板块总量的约41%和25%，远高于其约17%的市值占比，显示出其潜在的价值被低估。历史数据显示，医药央国企估值长期处于相对低位，且自2014年以来，其市盈率（TTM，整体法）和市净率（整体法）估值均低于民营企业。本轮改革的深入推进，有望推动医药央国企的价值重估，释放其内在价值。 市值管理与经营创新双轮驱动增长 报告强调，国资委将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，作为“一利五率”目标体系的重要组成部分，旨在引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，并通过分红、回购、股权激励等市场化工具提升公司价值和投资者回报。同时，在“一利五率”等不断完善和优化的经营指标体系下，医药央国企在“两增”（净利润和利润总额增速高于国民经济增速）指标上总体完成较好，“一控”（资产负债率控制在65%以内）指标把控优异，且研发经费投入强度持续提升（地方国企从2018年的平均4.23%提升至2022年的6.01%）。这些数据表明，医药央国企的经营效率和创新能力将持续增强，形成市值管理与经营创新双轮驱动的增长模式，为企业的长期高质量发展奠定坚实基础。 主要内容 医药央国企改革进程与市场表现分析 国有企业改革进入攻坚阶段，央国企有望全面受益 国有企业改革历经四十余年，大致分为四个阶段：一是“放权让利”时期（1978-1992年），探索企业所有权和经营权的两权分离；二是“制度创新”时期（1993-2002年），确立现代企业制度，进行公司制改革试点；三是“国资监管”时期（2003-2012年），以国资委成立为标志，实现国有资产保值增值目标；四是“分类改革”时期（2013-2017年），根据企业功能将国企分为公益类和商业类，采取不同监管机制。2015年9月，中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，基本完成“1+N”制度体系的顶层设计。2020年，《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》的出台，标志着国企改革进入大范围铺开和纵深推进期，并取得了“强治理”、“增活力”、“优布局”等显著进展与成效。 进入2024年，是国有企业改革深化提升行动落地实施的关键之年、攻坚之年。国务院国资委在2月27日举行的专题推进会中，提示出三大信号：一是围绕“三个作用”（科技创新、产业控制、安全支撑）强化功能使命，发挥中央企业在现代化产业体系和新发展格局中的关键作用；二是推动国企真正按市场化机制运营，全面推进改革成果制度化、长效化、实效化；三是功能使命类改革任务与体制机制类改革任务要统筹推进、形成改革组合拳。这些信号预示着新一轮国企改革将更加深入和全面。 从市场表现看，随着新一轮国企改革拉开序幕，市场对国企改革的关注度持续提升。根据申万医药行业分类，A股医药央国企数量共有74家，其现有市值占全部医药板块约17%。然而，在营收和归母净利润上，2023年前三季度，医药央国企的营收和归母净利润分别占全部医药板块的约41%和25%，其营收及归母净利润占比均高于市值占比，显示出其被低估的潜力。在估值层面，当前医药央

中心思想 医药新质生产力的双引擎：脑机接口与创新药 本报告深入分析了医药生物行业中“新质生产力”的代表——脑机接口（BCI）和创新药，强调了它们在技术进步、市场应用和政策支持下的加速发展潜力。报告指出，2024年中国政府工作报告将发展新质生产力列为当前的首要任务，为这两个领域的发展提供了强劲的政策驱动。 政策与技术共振下的产业升级 在政策层面，国家对创新药的重视体现在政府工作报告中，预示着市场定价、医保谈判和进院准入等方面将迎来利好政策。技术层面，脑机接口的侵入式技术路线正取得突破，应用普及期即将到来，市场规模有望显著增长；创新药则凭借在ADC、双抗等领域的国际竞争力，将“出海”作为重要的发展主线。 主要内容 脑机接口：技术突破与市场普及的展望 脑机接口（BCI）技术旨在实现人脑信号与外部设备或计算机系统的直接连接，根据电极植入位置分为侵入式、半侵入式和非侵入式三种类型，技术难度和信号采集质量随侵入程度递增，同时安全风险也相应增加。 从发展趋势来看，BCI技术正从2013年至2022年的应用萌芽期迈入2023年至2032年的应用普及期，解决方案将趋于成熟并商业化。中国信息通信研究院预测，在下游应用的驱动下，BCI市场规模预期将实现显著增长。麦肯锡的预测进一步指出，到2030年至2040年，全球BCI市场的潜在规模将超过400亿美元，其中医疗领域将达到150亿美元，消费医疗领域预计为250亿美元，预计年复合增长率超过10%。 BCI技术已广泛应用于康复医学、科研和消费产品等多种场景，其中康复医学仍占据主导地位。非侵入式技术已率先实现商业化，而侵入式技术正迎来重要发展催化，Neuralink、Synchron和Paradromics等公司的临床试验进展将是关键转折点。尽管国内公司与国外公司存在技术差距，但已在部分环节取得突破，并且相关医疗产品已进入临床验证阶段。 国内外脑机接口代表公司及进展： 侵入式技术： 国外： Neuralink的N1植入体已帮助四肢瘫痪者通过意念控制电子设备，首位志愿者已康复并能控制鼠标。Paradromics的Connexus®直接数据接口（DDI）将神经信号转化为合成语音、文本和光标控制，于2023年5月18日获得FDA突破性医疗设备认证。BrainGate神经接口系统旨在帮助瘫痪患者恢复能力，其可行性研究和BrainGate2项目仍在进行中。 国内： 脑虎科技的柔性脑机接口整体解决方案，科研端产品已成功上市，医疗端产品已完成关键技术研发和核心器件制造，目前正在临床验证和注册阶段。衷华脑机科技的超高密度植入式脑机接口项目已完成产品研制开发，正与医疗机构合作解决神经系统疾病临床诊疗问题。 半侵入式技术： 国外： Synchron的Stentrode血管内电极阵列，帮助运动障碍患者进行电子通信或控制智能设备，其COMMAND试验截至2023年9月5日已完成6名患者入组。 国内： 清华大学的无线微创植入脑机接口，首例患者于2024年1月29日通过脑电活动驱动气动手套，实现自主喝水等脑控功能。南开大学的介入式脑机接口于2023年5月4日在食蟹猴脑内成功实现脑控机械臂应用。 非侵入式技术： 国外： Kernel的Flow多模式神经成像耳机提供高分辨率脑皮质层活动图像，用于抑郁症治疗反应预测和轻度认知障碍检测，相关临床试验正在进行中。OpenBCI的Galea可穿戴计算机融合了空间计算、可穿戴BCI和人工智能，旨在定义下一代计算机。 国内： 臻泰智能提供脑机接口上肢体运动功能障碍下肢康复训练系统、脑机接口认知康复训练系统和脑机接口手功能康复训练系统，致力于打造通用脑机智能康复整体解决方案。 创新药：政策驱动与全球化布局 自2015年以来，中国创新药行业在仿制药集采、创新药注册审批、医保支付和投融资等一系列政策的推动下迎来了繁荣发展。当前，行业正向源头创新转型，同时面临资本寒冬，亟需政策支持。2024年2月5日，国家医保局发布的《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制 鼓励高质量创新的通知（征求意见稿）》探索了创新化学药的市场化定价和药品挂网绿色通道，未来有望扩展至生物药领域。 2024年中国政府工作报告将发展新质生产力作为首要任务，并在“积极培育新兴产业和未来产业”部分中明确提及创新药，指出要加快前沿新兴创新药产业发展，积极打造生物制造新增长引擎，开辟生命科学新赛道，创建一批未来产业先导区。这充分体现了国家对创新药行业的重视，预示着2024年推动我国创新药行业发展的市场定价、医保谈判、进院准入等方面将迎来更多利好政策。 随着中国创新药全球竞争力的持续提升，“出海”已成为未来创新药发展的主线。出海方式主要包括自主出海、License out（主流模式）和混合模式。从过往成功案例看，高临床价值、良好竞争格局、研发进度靠前和具备差异化是创新药成功出海的关键因素。 从技术角度看，中国创新药企业在ADC（抗体偶联药物）领域具备全球竞争力，这主要得益于国内完整的产业链和工程师红利，使得ADC药物研发更偏向技术而非靶点和机制创新。报告建议重点关注ADC、双抗和CAR-T相关上市公司，同时双抗偶联、小分子偶联和多肽偶联以及小分子药物也是未来值得关注的技术发展方向。 国内部分创新药上市公司及其潜在/已出海品种（截至2024年3月8日市值）： 恒瑞医药 (600276.SH)：市值2,672亿元，潜在/已出海品种包括SHR2554（EZH2）、SHR-1905（TSLP）、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼肝癌适应症、SHR-A1904(HER3-ADC）、HRS-1167（PARP1）等。 百济神州-U (688235.SH)：市值1,229亿元，潜在/已出海品种包括泽布替尼、替雷利珠单抗等。 君实生物-U (688180.SH)：市值251亿元，潜在/已出海品种包括PD-1、BTLA单抗等。 荣昌生物 (688331.SH)：市值213亿元，潜在/已出海品种包括ADC、抗体等。 迈威生物-U (688062.SH)：市值120亿元，潜在/已出海品种包括Nectin-4 ADC等。 总结 本报告强调，脑机接口和创新药作为医药新质生产力的核心代表，正迎来前所未有的发展机遇。脑机接口技术在侵入式领域取得突破，市场应用进入普及期，预计未来十年内将实现显著增长，尤其在医疗和消费医疗领域展现巨大潜力，全球市场规模有望在2030-2040年超过400亿美元。创新药行业则在国家政策的强力支持下，加速向源头创新转型，并以其日益增强的全球竞争力，将“出海”作为重要的发展战略，尤其在ADC、双抗等前沿技术领域已具备国际优势。投资者应密切关注这两个领域的技术进展、政策导向以及具备真正创新能力和国际化潜力的企业，同时警惕研发或销售不及预期、集采超预期落地以及行业景气度低迷等风险。

中心思想 创新转型驱动业绩拐点 奥赛康正处于从受集采影响的仿制药企业向创新驱动型综合药企转型的关键时期。尽管公司业绩在2019-2022年间因国家药品集中采购而下滑，但2023年已显现触底反弹迹象。这一转变主要得益于集采负面影响的逐渐减弱、仿制药新品的持续上市，以及公司在创新药研发上的大力投入。公司积极布局肿瘤、消化、眼科等核心治疗领域，通过引进海外优质管线和搭建世界领先的技术平台，显著提升了研发实力。 核心管线商业化在即，估值提升可期 公司多款重磅创新产品即将进入商业化验证阶段，成为未来业绩增长和估值提升的核心驱动力。其中，Claudin18.2单抗胃癌适应症已进入三期临床，研发进度全球领先且疗效数据突出；第三代EGFR-TKI肺癌药物有望于年内获批上市；麦芽酚铁胶囊作为新型口服补铁药物，预计年内提交NDA。此外，细胞因子前药技术平台和VEGF/ANG2眼科双抗等创新管线也展现出巨大潜力。这些创新产品的逐步兑现，将显著改善公司的盈利能力和市场竞争力，为公司带来中长期的投资价值。 主要内容 创新管线驱动未来增长 创新产品布局与商业化前景 奥赛康的创新管线布局合理，截至2024年1月，公司在研项目共43项，其中11项已公开，主要聚焦肿瘤、消化、抗感染等优势领域。公司有三款核心产品即将进入商业化验证阶段：第三代EGFR-TKI有望于2024年获批上市，麦芽酚铁胶囊预计于年内提交NDA，Claudin18.2单抗已进入临床三期。 肿瘤板块：Claudin18.2和EGFR靶点突破 Claudin18.2单抗：潜在BIC药物，已进入III期临床 市场需求与靶点优势：HER2阴性胃癌患者（约占80-90%）治疗手段有限，Claudin18.2在胃癌患者中阳性率高达96%，晚期转移性胃癌高表达率达50%，显著高于HER2（10-20%），具有更广泛的患者获益可能。中国Claudin18.2抗体药物市场规模预计从2022年的25百万美元增长至2030年的1719百万美元。 ASKB589优势突出：公司Claudin18.2单抗ASKB589在ASCO GI会议公布的数据显示，45例可评估患者中客观缓解率（ORR）达80%，疾病控制率（DCR）达100%。ASKB589是ADCC增强型第二代Claudin18.2单抗，采用去岩藻糖技术，亲和力和特异性更高，ADCC和CDC作用更强。其研发进度位于全球第三，且相较于ADC和CAR-T等其他药物形式，单抗药物普遍研发进度领先且安全性较好。 临床进展：ASKB589已于2023年第四季度进入三期注册临床，并完成首例患者给药。计划在中国入组780例Claudin18.2阳性中高表达（≥40%）晚期复发性或转移性胃癌患者，预计2026年提交NDA，2027年上市。 肺癌：三代EGFR临近上市，c-Met抑制剂已布局 三代EGFR-TKI市场主导：国内EGFR-TKI市场中，第三代药物凭借可治疗一代/二代药物耐药问题及克服T790M突变，已占据约80%的市场份额。 公司产品上市在即：公司第三代EGFR-TKI上市申请于2021年11月获CDE受理，用于NSCLC二线治疗，有望成为国内第五、国产第四的三代EGFR-TKI药物。NSCLC一线治疗III期临床试验已于2022年完成入组。 c-MET抑制剂解决耐药：ASKC202是公司自研的强效、高选择性口服小分子c-MET抑制剂。2023年11月，ASKC202与公司三代EGFR-TKI联合用药获批开展临床I期。MET突变是引起EGFR-TKI耐药的重要原因之一，在三代EGFR-TKI治疗后，MET扩增阳性率高达5-50%。三代EGFR-TKI与c-MET联合用药是指南首推的治疗策略。 麦芽酚铁胶囊：新型口服补铁药物，国内即将上市 市场潜力与现有痛点：我国缺铁性贫血患者约2亿人，治疗率较低。2016-2021年，国内铁剂抗贫血用药公立医疗机构市场规模从27.6亿元增长至38.8亿元，复合年增长率达7%，预计2022年市场规模超过40亿元。口服铁剂是首选，但现有产品胃肠道不良反应较大。 产品优势与上市计划：麦芽酚铁胶囊是近年国际市场上唯一经过规范临床获批上市的新型口服铁剂，已于2016年（欧洲）和2019年（美国FDA）获批，预计美国市场销售峰值达5亿美元。该产品在国内进行三期桥接试验，预计2024年提交NDA，2025年上市。其疗效与注射剂型相当，且吸收机制独特，胃肠道刺激小，对现有口服铁制剂不耐受或效果不佳的患者是理想替代。 细胞因子前药技术平台：源头创新，赋能FIC药物 SmartKine平台优势：公司大分子药物研发依托美国AskGene生物医药研究所的SmartKine细胞因子前药技术平台。该平台通过抗体-细胞因子融合分子设计，解决了细胞因子半衰期过短、毒性过大等关键问题，实现延长半衰期、靶向疾病部位、降低全身毒副作用。 研发实力获国际认可：公司已将眼科双抗VEGF/ANG2授权给AffaMed Therapeutics，抗肿瘤药物IL-2授权给Xilio Therapeutics（由日本武田及美国默克联合领投的美国上市公司），表明其创新能力已获得国际认可。 IL-15前药分子：潜在FIC产品，海内外同步开展临床 ASKG315：IL-15前药分子设计有效改善了安全窗口，显著延长半衰期并降低毒性。临床前研究显示，ASKG315半衰期和暴露量均显著高于参照分子。作为首个进入临床研究的IL-15药物，正在中国和澳洲同步开展I期临床。 ASKG915：PD-1/IL-15双功能前药融合分子，在ASKG315基础上添加PD-1抗体片段，有望治疗PD-1抗体无效的肿瘤。临床前数据显示，ASKG915在肿瘤微环境中激活后具有良好的抗肿瘤活性，疗效显著优于PD-1抗体单药疗法，且安全性良好。2023年2月获批中国临床，Q4开始入组；8月完成美国首例患者给药。 VEGF/ANG2双抗：研发进度居前，眼科市场空间较大 市场潜力：眼科市场巨大，罗氏Vabysmo（全球首个治疗眼部疾病的双特异性抗体）凭借更优效的数据和更长的给药周期，自2022年上市以来加速放量，2023年销售额已突破23亿美元。 ASKG712：公司ASKG712是全球第二家进入临床阶段的VEGF/ANG2分子，于2022年1月、2023年8月分别获得nAMD、DME的临床批件，均处于临床I期。ASKG712为双价结合，与VEGF、Ang2结合活性更强，有望达到更好疗效，并有潜力成为目前唯一每6个月给药间隔的产品。 存量业务触底回升，集采影响渐弱 历史集采影响逐渐弱化 公司存量品种主要聚焦消化、抗肿瘤、抗感染、慢性病领域，构建了多品种多梯度的产品管线。公司共有13个产品中选国家第四批（2个）、第五批（6个）、第七批（4个）、第八批（1个）药品集中带量采购。 第五批集采影响基本出清：第五批集采中选品种金额较大，涉及的注射用艾司奥美拉唑钠、注射用兰索拉唑等6款药物在2021年样本医院的销售收入为2.5亿元，自2021年10月集采正式实施后，6个品种在2022年的合计销售额下滑了78.36%。然而，根据2023年前三季度样本医院数据，销售额已基本平稳，同比增速有望逐渐恢复，预计负面影响已释放完毕。 第七批集采最大单品未中选影响显著：第七批集采中选的4个品种实现了“以价换量”，2023年前三季度销售额小幅超过2022年全年。但公司重点产品注射用奥美拉唑钠（奥西康）在第七批集采中未中选，导致其销售额大幅下滑，是公司2023年营收承压的核心原因。 未来集采负面影响减小：第八批集采结果已于2023年7月执行，公司盐酸左布比卡因注射液中选，但该产品2022年样本医院销售额仅为0.02亿元，占比很小。第九批集采已于2023年11月公布结果，公司未有产品中选。因此，集采对公司业绩的负面影响有望逐渐消除。 首仿难仿新品上市梯队接力 聚焦高壁垒或复杂制剂新品开发：自2021年至2024年1月，公司共有20款新品上市，其中大部分为首仿和难仿品种。例如，抗真菌药泊沙康唑注射液和肠溶片均为国内首仿，且公司拥有泊沙康唑肠溶片在中国大陆地区的独家推广权，形成强大的序贯治疗产品组合优势。高壁垒的复杂制剂有望率先抢占更多市场份额，为公司仿制药板块提供增长动力。 新产品上市预期乐观：公司在消化、肿瘤、感染、慢病领域均有多款重点品种递交上市申请。例如，注射用右旋雷贝拉唑钠有望冲击首仿，注射用硫酸艾沙康唑为首家申报生产品种。根据公司公告，2024年1月已有3款产品上市，预计2024年仍有多个新品上市。 存量业务触底回升：综合来看，公司存量品种的集采风险已基本出清，首仿和难仿新品将成为重点接力产品，为公司仿制药板块提供稳定增长动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计公司2023年收入下滑（受集采影响），2024-2025年收入将稳定增长（集采风险出清，消化

中心思想 医药行业面临挑战与创新机遇并存 本报告核心观点指出，在医保控费和常态化集中带量采购（集采）的长期趋势下，医药生物行业正经历结构性调整。尽管近期市场表现不佳，医药生物（申万）指数近两周下跌0.56%，年初至今累计下跌12.07%，大幅跑输沪深300指数，且估值处于历史较低水平（PE TTM 25.14X，低于近五年平均34.10X），但行业内部仍蕴藏着巨大的发展潜力。 聚焦未被满足的临床需求与创新驱动 报告强调，企业需积极应对政策挑战，通过选择新品种、充分抓住未被满足的临床需求来寻求增长。因此，报告持续看好具有真正创新能力的企业，认为其将是医药行业长期发展的核心驱动力。投资建议聚焦于产品端的需求机会，并具体推荐了医疗器械、创新药和CXO（医药研发合同外包服务）等细分领域的优质标的，以期在行业底部寻找投资价值。 主要内容 市场行情回顾与板块表现分析 医药板块整体承压，子行业分化明显 整体表现： 近两周（2024年2月25日至3月8日），沪深300指数上涨1.58%，而医药生物（申万）指数下跌0.56%，相对沪深300的收益为-2.14%，行业排名第18位。自2024年初以来，医药生物（申万）指数累计下跌12.07%，较沪深300的相对收益为-15.38%，在所有行业中排名第26位。 子板块动态： 近两周，申万医药7个子行业中，SW中药II、SW化学制剂、SW生物制品II、SW化学原料药上涨，其中SW中药II涨幅最高（1.29%）。SW医疗服务II跌幅最大（-3.33%）。年初至今，所有医药子板块均下跌，SW医疗服务II跌幅居首（-21.42%）。 个股与资金流向动态 个股涨跌幅： 近两周医药行业A股（含科创板）有160家股票上涨，329家下跌。 涨幅前十： 润都股份（+24.48%）、众生药业（+24.04%）、国发股份（+17.93%）、兴齐眼药（+14.92%）、福瑞股份（+13.73%）、圣诺生物（+12.54%）、新诺威（+11.79%）、新产业（+11.47%）、柳药集团（+11.32%）、羚锐制药（+11.11%）。 跌幅前十： 奕瑞科技（-17.06%）、*ST太安（-13.24%）、健友股份（-11.60%）、欧林生物（-11.18%）、大参林（-10.82%）、ST中珠（-10.46%）、海创药业-U（-10.04%）、爱博医疗（-9.98%）、三诺生物（-9.75%）、长药控股（-9.31%）。 陆股通持股： 近两周北向资金合计净流入40.72亿元（流入84.59亿元，流出43.87亿元）。 增持前五： 百济神州-U、春立医疗、三生国健、奥泰医疗、皓元医药。 减持前五： 华人健康、翔宇医疗、特一药业、一心堂、宣泰医药。 大宗交易： 近两周医药生物行业共有38家公司发生大宗交易，成交总金额20.97亿元。 成交额前五： 云南白药、甘李药业、联影医疗、九芝堂、新产业。 估值水平、政策动态与重大事件 行业估值处于历史低位，政策与创新驱动发展 估值概览： 医药生物板块PE（TTM）估值达到25.14X，低于近五年平均PE的34.10X，处于历史较低水平。相对于剔除金融的全部A股溢价率为-4.74%，相对沪深300的溢价率为116.22%。 行业政策： 云南省开展第四批医用耗材（全省联盟）集中带量采购，涉及6个采购品种，分8个产品组。 京津冀3+N联盟即将开展神经介入类弹簧圈带量采购。 重大事件： 复星医药两款抗肿瘤创新药（GCK-01细胞注射液和口服新型CHK1抑制剂XS-02胶囊）获批临床，均为全球无同类产品上市的创新药。 远大医药激素类纳米制剂GPN00833（APP13007）在美国获批上市，是首款获美国FDA批准的丙酸氯倍他索眼科药物，也是15年来首个获批的激素类纳米制剂。 上市公司限售股解禁信息 截至2024年3月9日，今年年底前共有179家医药上市公司有限售股解禁。 未来两周（3月10日至3月23日）有8家公司限售解禁：赛伦生物、康乐卫士、普莱柯、药明康德、宏源药业、爱尔眼科、莱美药业、和元生物。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入分析，指出尽管近期市场表现承压，医药板块估值处于历史低位，但长期来看，行业发展仍将由创新驱动。在医保控费和集采常态化的背景下，关注未被满足的临床需求和具备真正创新能力的企业是关键。报告建议投资者重点关注医疗器械、创新药和CXO等细分领域，这些领域有望在政策出清和研发持续推进中迎来新的增长机遇。同时，需警惕集采超预期和行业景气度低迷可能带来的风险。

中心思想 医药生物板块承压，创新驱动是核心 本报告核心观点指出，近期医药生物板块表现显著弱于大盘，估值已处于历史较低水平。尽管市场整体承压，但行业长期发展仍将由创新驱动，并聚焦于未被满足的临床需求。政策层面，浦东新区新药国际定价和境外药品境内生产注册优化等措施，均体现了国家对生物医药创新的持续支持。 聚焦创新能力，把握结构性投资机遇 在医保控费和常态化集采的背景下，企业需通过新品种和抓住临床需求来应对挑战。因此，报告看好具有真正创新能力的企业，并建议重点关注医疗器械、创新药和CXO等细分领域的产品端需求机会，认为这些领域具备底部投资价值和长期增长潜力。 主要内容 一、行情回顾 板块整体下行，医疗服务领跌 在过去两周（2024年1月22日至2024年2月2日），医药生物行业表现显著弱于大盘。沪深300指数下跌2.76%，而医药生物（申万）指数则大幅下跌14.02%，相对沪深300的收益为-11.27%，在所有行业中排名第21位。从年初至今的表现来看，医药生物（申万）指数累计下跌21.48%，远超沪深300的-7.33%，相对收益为-14.15%，行业排名第24位。 从子板块表现来看，近两周内，所有7个申万医药子行业均呈现下跌态势，其中SW医疗服务II跌幅居首，达到-21.53%。年初至今，所有子行业也均下跌，SW医疗服务II的跌幅依然最大，为-27.17%。 个股分化明显，北向资金净流入 在个股表现方面，近两周医药行业A股（包括科创板）共有20家股票实现上涨，而有475家股票下跌，显示出市场普遍回调但存在少数亮点。涨幅排名前五的个股分别为三博脑科（+14.94%）、创新医疗（+13.31%）、惠泰医疗（+10.84%）、英诺特（+8.74%）和华润三九（+7.24%）。跌幅排名前五的个股则为龙津药业（-40.29%）、安杰思（-38.54%）、景峰医药（-37.04%）、大理药业（-33.95%）和美迪西（-33.16%）。 陆股通持股数据显示，近两周北向资金合计净买入32.99亿元，其中流入87.92亿元，流出54.93亿元。增持前五的个股包括特一药业、一品红、润达医疗、百普赛斯和博瑞医药。减持前五的个股为昊帆生物、三生国健、药明康德、健民集团和微电生理-U。 大宗交易方面，近两周医药生物行业共有40家公司发生大宗交易，成交总金额达到7.92亿元。成交额前五名的公司为盈康生命、微芯生物、三友医疗、百利天恒-U和金花股份。 二、估值概览及后续事项提醒 板块估值承压，低于五年均值 近两周，医药生物板块的PE（TTM）估值达到24.43X，仍显著低于近五年平均PE的34.14X，表明板块估值处于历史较低水平。与同行业相比，医药生物板块PE-TTM相对于剔除金融的全部A股溢价率为-2.42%，而相对于沪深300的溢价率为113.17%。 限售股解禁提示 在接下来的两周（2024年2月5日至2024年2月16日），共有4家上市公司将面临限售股解禁，包括赛科希德、金凯生科、凯因科技和易瑞生物。其中，易瑞生物的解禁数量占流通A股比例高达71.4%，赛科希德为40.0%，凯因科技为30.8%，金凯生科为5.2%。 三、行业事件概览 政策利好创新，优化境外药品转移 在行业政策方面，2024年1月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》，明确提出允许生物医药新产品参照国际同类药品定价，以支持创新药和医疗器械产业发展，并探索建立伦理审查快速通道。 此外，2024年1月24日，国家药监局综合司发布公告，就《关于优化已在境内上市的境外生产药品转移至境内生产的药品上市注册申请相关事宜的公告（征求意见稿）》公开征求意见，旨在进一步优化外商投资环境，提高药品可及性。 国际药企业绩承压，创新药研发持续 在重大事件方面，辉瑞于2024年1月30日公布了2023年全年业绩，营收同比大幅下滑41%，主要原因是新冠疫苗Comirnaty和新冠口服药Paxlovid收入预期下降，净利润同比下滑93%。为应对业绩压力，辉瑞已采取裁员和砍掉部分管线等措施。 与此同时，阿斯利康针对难治性高血压的新药baxdrostat片于2024年1月31日获得CDE临床试验默示许可，拟开发用于治疗其他药物治疗后控制不佳的高血压患者。这表明国际药企在创新药研发领域的持续投入。 四、投资建议：看好真正具有创新能力的企业 创新能力为核心，关注细分领域机会 报告指出，长期来看，医保控费和常态化集采将持续，企业需要选择新的品种、充分抓住临床需求。因此，报告看好具有真正创新能力的企业，并建议重点关注产品端的需求机会。 医疗器械方面：随着常规诊疗的不断恢复叠加政策边际放松，板块有望迎来戴维斯双击，建议关注迈瑞医疗(300760)和三友医疗(688085)等。 创新药方面：在严格审评下研发持续推进，应关注前沿临床进展，建议关注恒瑞医药(600276)、京新药业(002020)、兴齐眼药(300573)和康辰药业(603590)等。 CXO方面：行业景气度有望边际改善，具备底部投资价值，建议关注阳光诺和(688621)、药明康德(603259)和康龙化成(300759)等。 总结 市场承压下的结构性机遇 医药生物行业在近期市场中表现低迷，板块和子行业普遍下跌，估值已处于历史较低水平。尽管面临集采和医保控费的长期压力，但市场已充分反映部分负面预期，为具备创新能力的企业提供了结构性投资机遇。北向资金的净流入和部分个股的逆势上涨，也显示出市场对优质资产的认可。 创新与政策双轮驱动的长期价值 政策层面，浦东新区新药国际定价和境外药品境内生产注册的优化，均体现了国家对生物医药创新和产业发展的支持。这些政策将有助于提升创新药的可及性和市场竞争力。在国际药企面临业绩压力的背景下，国内创新药研发的持续推进和新药获批，进一步凸显了创新在行业发展中的核心地位。因此，报告强调应长期关注那些能够通过创新满足未被满足临床需求的企业，尤其是在医疗器械、创新药和CXO等细分领域，这些企业有望在行业转型升级中实现长期价值增长。

中心思想 索康尼品牌战略性收购与增长潜力 特步国际通过一系列战略性收购，进一步深化了对索康尼及迈乐品牌的控制权，彰显了公司对这些新品牌未来发展的坚定信心。索康尼在2023年上半年已实现盈利，成为集团旗下首个实现盈利的新品牌，这表明其在中国市场已获得高度认可和日益增长的欢迎度。公司计划通过引入OG复古系列、加强通勤系列布局以及巩固专业跑步领域竞争力等多元化举措，进一步释放索康尼的增长潜力，并持续为中国消费者定制产品，目前定制产品已占索康尼及迈乐品牌销售额的约50%。 主品牌业绩承压与盈利预测调整 尽管新品牌表现亮眼，特步主品牌在2023年双十一期间的线上GMV仅实现高单位数同比增长，远低于公司此前设定的20-30%增长目标。同时，线上退货率有所提升，折扣率同比加深3-4个百分点，反映出市场竞争加剧和去库存压力。鉴于主品牌表现不及预期，分析师下调了公司2023-2025年的盈利预测。然而，报告仍维持“买入”评级，并基于2024年15倍PE估值，给予目标价7.71港元，预期主品牌在库存清理后有望恢复健康增长。 主要内容 核心观点分析 索康尼品牌资产收购与控制权强化： 特步国际于2023年12月17日发布公告，为进一步发展索康尼及迈乐品牌在合资公司运营地区的业务，公司与Wolverine及其附属公司达成协议。具体包括：1）收购Saucony Asia IP Holdco 40%的权益，并成立新的合资公司；2）获得Saucony Asia IP Holdco剩余权益的认购权，若索康尼品牌知识产权在全球范围内进行销售或Wolverine控制权发生变化，公司全资子公司XMS Sports将获得进一步收购35%或60%所有权的认购权；3）收购Wolverine Group在2019年合资公司的权益，使其成为集团的全资附属公司，负责索康尼及迈乐品牌产品的销售和分销。 索康尼的盈利表现与未来发展策略： 此次交易充分彰显了特步国际对索康尼品牌未来发展的信心。索康尼在2023年上半年已成为集团旗下首个实现盈利的新品牌，这有力证明了其在中国市场的高知名度、日益增长的受欢迎程度以及以公司运营为主导的合资公司在中国市场取得的初步成功。展望未来，通过此次股权收购，公司有望进一步助力品牌发展，具体举措包括引入OG复古系列、加强通勤系列布局以及巩固专业跑步领域竞争力，以打开潜在增长天花板。此外，公司在采购Wolverine Group推出的产品的同时，将继续设计和研发针对中国消费者的定制产品系列，目前该系列已占索康尼及迈乐品牌销售额的约50%，以充分满足国内消费者需求。 主品牌双十一表现不及预期： 2023年双十一期间，特步主品牌线上GMV（商品交易总额）同比增长仅为高单位数，显著弱于公司此前计划的20-30%同比增长目标。同时，线上退货率有所提升，折扣率也同比加深了3-4个百分点。报告分析认为，随着2023年第四季度库存的逐步清理，预计主品牌有望在明年恢复健康增长。 新品牌表现优于预期： 与主品牌形成对比，特步旗下的新品牌在双十一期间延续了良好的增长势头，整体表现优于预期。 盈利预测与投资建议 盈利预测下调： 根据特步国际近期运营情况，东方证券下调了公司未来三年的盈利预测。预测2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.39元、0.47元和0.56元，低于此前预测的0.44元、0.55元和0.67元。此次下调主要考虑了收入的调整和销售费用率的上升。 投资评级与目标价： 报告维持对特步国际的“买入”评级。参照可比公司估值，给予公司2024年15倍PE估值，对应目标价为7.71港元（按1人民币=1.093港币的汇率计算）。 财务数据概览： 报告提供的财务预测显示，公司营业收入预计从2022年的12,930百万元增长至2025年的19,085百万元，归属母公司净利润预计从2022年的922百万元增长至2025年的1,487百万元。毛利率预计将从2022年的40.9%逐步提升至2025年的42.6%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的11.2%提升至2025年的14.5%。 风险提示： 报告提示投资者需关注行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及去库存进度低于预期等潜在风险因素。 总结 特步国际通过战略性收购索康尼相关资产，进一步巩固了对这一已实现盈利的新品牌的控制权，并计划通过引入OG复古系列、加强通勤系列布局及巩固专业跑步领域竞争力等措施，持续释放其增长潜力。索康尼在2023年上半年已成为集团首个盈利的新品牌，显示出其在中国市场的强劲发展势头。 然而，公司主品牌在2023年双十一期间的线上GMV增长不及预期，仅实现高单位数增长，远低于20-30%的计划目标，同时面临线上退货率上升和折扣率加深3-4个百分点的挑战，反映出市场竞争压力和去库存需求。鉴于主品牌表现承压，分析师下调了公司2023-2025年的盈利预测，将每股收益分别调整为0.39元、0.47元和0.56元。 尽管盈利预测有所下调，但报告仍维持对特步国际的“买入”评级，并基于2024年15倍PE估值，设定目标价为7.71港元，预期主品牌在库存逐步清理后有望恢复健康增长。投资者在关注新品牌增长潜力的同时，也需警惕行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及去库存进度低于预期等风险因素。

中心思想 医药生物行业面临结构性调整与创新驱动 本报告核心观点指出，医药生物行业正经历由政策驱动的结构性调整，特别是25省IVD集采拟中选结果的公布，预示着行业将持续面临医保控费和常态化集采的压力。在此背景下，具备真正创新能力的企业将成为行业发展的核心驱动力，并在产品端抓住新的市场需求。 估值处于历史低位，创新与国产替代带来投资机遇 尽管医药生物板块近期表现不佳，估值仍处于历史较低水平，但行业内部的创新发展和国产替代进程正加速推进。体外诊断（IVD）集采的温和降幅为国产品牌提供了“以价换量”的市场机遇，而创新药、医疗器械及CXO领域的研发进展和政策边际放松，为具有核心竞争力的企业带来了新的投资价值和增长潜力。 主要内容 一、行情回顾 1.1 板块周度表现 近一周（2023年12月18日至2023年12月22日），医药生物（申万）指数下跌2.43%，表现弱于沪深300指数（下跌0.13%），相对收益为-2.30%，在申万行业中排名第19位。自2023年初以来，医药生物（申万）指数累计下跌9.15%，跑赢沪深300指数（下跌13.80%），相对收益为4.65%，行业排名第14位。 从子板块来看，近一周申万医药7个子行业全部下跌，其中SW化学制剂跌幅居首，为-3.16%。年初至今，医药板块整体走势一般，仅SW化学制剂子行业上涨1.97%，其余6个子行业均下跌，SW医疗服务II跌幅最大，为-25.56%。 1.2 个股周度表现 近一周医药行业A股（包括科创板）共有48家股票上涨，446家股票下跌。涨幅排名前五的个股分别为辰光医疗（+43.42%）、万泰生物（+22.91%）、科华生物（+8.70%）、康乐卫士（+7.83%）、诺泰生物（+7.00%）。跌幅排名前五的个股分别为中科美菱（-18.38%）、峆一药业（-14.50%）、莎普爱思（-14.34%）、荣昌生物（-13.96%）、双成药业（-12.34%）。 1.3 陆股通及大宗交易情况 近一周北向资金合计净卖出8.20亿元，其中流入32.48亿元，流出40.68亿元。陆股通持仓增持前五名分别为昊帆生物、中源协和、润达医疗、江中药业、双鹭药业。减持前五名分别为亨迪药业、兴齐眼药、拓新药业、诺泰生物、华人健康。 近一周医药生物行业共有27家公司发生大宗交易，成交总金额为11.44亿元。大宗交易成交额前五名为百济神州-U、恒瑞医药、百利天恒-U、联影医疗、ST康美。 二、估值概览及后续事项提醒 2.1 估值概览 近一周医药生物板块的PE（TTM）估值达到28.08X，仍低于近五年平均PE34.11X，显示板块估值处于历史较低水平。与同行业相比，医药生物板块PE-TTM相对于剔除金融的全部A股溢价率为5.83%，相对沪深300的溢价率为162.67%。 2.2 上市公司限售股解禁信息 截至2023年12月23日，今年年底前有限售解禁的医药上市公司共有137家。下周（2023年12月25日至2023年12月29日）有2家公司面临限售股解禁，分别为皓元医药和南模生物。 三、行业事件概览 3.1 行业政策 3.1.1 平均降幅为53.9%，25省IVD集采拟中选结果公布 2023年12月21日，25省（区、兵团）体外诊断试剂省际联盟集中带量采购拟中选结果公布。根据安徽省医保局数据，本次集采企业报价平均降幅为53.9%，预计每年可节省采购金额近60亿元。其中，安徽同科生物科技有限公司的糖代谢两项降幅高达73%，为全场最高。传染病八项（化学发光法）的最高降幅为65.2%，最低降幅为50.01%，平均降幅为54.14%。 本次IVD集采覆盖25省，约10600家医疗机构参与采购量申报，采购总需求量达7.1亿人份/年，市场采购金额约110亿元。拟中选名单显示，迈瑞、亚辉龙、安图、新产业等国产品牌在多个分类中占据重要席位，雅培、罗氏、贝克曼、西门子等外资龙头也通过积极降价获得入场资格。本次集采降幅相对温和，为中选企业保留了利润空间，有望加速国产品牌“以价换量”的国产替代进程。 3.2 重大事件 3.2.1 罗氏创新双抗在中国获批 2023年12月18日，罗氏（Roche）宣布其创新双抗法瑞西单抗（Faricimab）在中国获批，用于治疗糖尿病黄斑水肿（DME）。该药物是一款双通路眼底创新治疗药物，专为眼内注射设计。基于YOSEMITE和RHINE两项全球性3期临床研究的积极结果，法瑞西单抗在负荷期治疗后可实现75%的患者无积液，两年数据显示约80%患者治疗间隔可延长至3-4个月，显著减少了注射次数。中国亚群1年研究结果也显示，个体化治疗组75%患者给药间隔可达12周及以上，50%患者可达16周，安全性和耐受性与全球数据一致。 3.2.2 益方生物、正大天晴KRAS G12C抑制剂拟纳入优先审评 2023年12月18日，益方生物递交的格舒瑞昔片（D-1553片）拟纳入中国国家药监局药品审评中心（CDE）优先审评，适应症为：既往经一线系统治疗后疾病进展或不可耐受的、并且经检测确认存在KRAS G12C突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的治疗。格舒瑞昔是益方生物研发的新型、高效KRAS G12C选择性抑制剂，已与正大天晴达成合作，授予其在中国大陆地区的独占性开发、注册、生产和商业化权利。该产品此前已获得CDE纳入突破性治疗品种。 3.2.3 荣昌生物MSLN靶向ADC在美国获批2期临床 2023年12月19日，荣昌生物宣布其自主研发的靶向MSLN的抗体偶联药物（ADC）RC88用于妇科肿瘤的一项2期临床试验申请已获得美国FDA许可，将在美国、中国、欧盟等多个国家和地区开展国际多中心临床研究。该研究旨在评估RC88单药治疗铂耐药复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌患者的最佳剂量、有效性和安全性。RC88采用荣昌生物自主研发的创新桥接技术，结构包括MSLN靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE），通过靶向结合MSLN阳性肿瘤细胞，介导抗体内吞，从而将细胞毒素定向传递给癌细胞，实现较好的肿瘤杀灭效果。 四、投资建议：看好真正具有创新能力的企业 长期来看，医保控费和常态化集采将持续存在，企业需选择新产品并充分抓住临床需求。因此，报告看好具有真正创新能力的企业，建议重点关注产品端的需求机会。 医疗器械方面： 随着常规诊疗的不断恢复和政策的边际放松，该板块有望迎来戴维斯双击。建议关注迈瑞医疗(300760)、三友医疗(688085)、佰仁医疗(688198)等。 创新药方面： 严格审评下研发持续推进，需关注前沿临床进展。建议关注恒瑞医药(600276)、京新药业(002020)、兴齐眼药(300573)、康辰药业(603590)等。 CXO方面： 行业景气度有望边际改善，具备底部投资价值。建议关注阳光诺和(688621)、药明康德(603259)、康龙化成(300759)等。 风险提示 集采政策实施力度超预期的风险。 企业研发不及预期的风险。 资产并购与管线并购等与投资相关的风险。 总结 本周医药生物行业整体表现弱于大盘，但估值已处于历史较低水平。25省IVD集采拟中选结果的公布，以平均53.9%的降幅和温和的降价策略，为国产品牌提供了“以价换量”的市场机遇，有望加速国产替代进程。同时，罗氏创新双抗获批、益方生物/正大天晴KRAS G12C抑制剂拟纳入优先审评以及荣昌生物MSLN靶向ADC获批2期临床等重大事件，均凸显了医药行业在创新药和先进疗法领域的持续突破。 展望未来，在医保控费和常态化集采的长期趋势下，行业将更加聚焦于创新发展。报告建议投资者关注具有真正创新能力的企业，特别是在医疗器械、创新药和CXO等细分领域，这些领域有望受益于政策边际放松、临床需求增长和研发进展，从而带来新的投资机会。然而，集采政策实施力度、企业研发进展及并购风险仍需警惕。

中心思想 医药行业发展展望与投资主线 本报告核心观点指出，尽管近期市场波动，医药生物行业长期发展趋势向好，被形容为“登‘长坡’，铺‘厚雪’”。在医保控费和常态化集采持续的背景下，企业需积极应对，选择新品种并充分抓住临床需求。因此，报告坚定看好具备真正创新能力的企业，并建议重点关注产品端的需求机会。投资主线聚焦于医疗器械、创新药和CXO（医药研发及生产服务外包）三大领域，认为这些板块在政策边际放松、研发持续推进及行业景气度改善的驱动下，有望迎来新的增长机遇。 创新驱动与政策影响下的市场机遇 报告强调了创新在医药行业未来发展中的核心地位。在政策层面，国家组织高值医用耗材集采的常态化实施，虽然带来产品价格大幅下降，但也促进了行业优胜劣汰，鼓励企业向高附加值和创新方向发展。同时，FDA对CAR-T疗法的调查提示了前沿疗法在发展中面临的风险与挑战。然而，科伦博泰和石药集团在创新药研发上的积极进展，如获得FDA孤儿药资格和新药获批临床，均显示出中国医药企业在创新领域的活力和潜力。这些事件共同塑造了医药行业在创新驱动和政策影响下的市场机遇与挑战并存的格局。 主要内容 市场行情与估值分析 板块与个股表现回顾 近一周（2023年11月27日至2023年12月01日），沪深300指数下跌1.56%，而医药生物（申万）指数逆势上涨0.51%，较沪深300实现2.06%的相对收益，在申万行业中排名第9位。然而，自2023年初以来，医药生物指数累计下跌2.49%，跑赢沪深300指数（下跌10.04%）7.55%的相对收益，但整体涨跌幅在行业中排名第12位，显示出年初至今的整体走势较为平淡。 从子板块来看，近一周7个申万医药子行业中，仅SW医疗器械II上涨2.19%，其余6个子行业均下跌，其中SW中药II跌幅居首，为-0.93%。年初至今，SW化学制剂、SW生物制品II和SW中药II分别上涨7.27%、4.75%和3.50%，而SW医疗服务II跌幅最大，达到-15.84%。 个股方面，近一周医药行业A股（含科创板）有168家股票上涨，320家下跌。涨幅前五的个股包括新诺威（+19.05%）、九典制药（+17.15%）、康泰生物（+13.16%）、太极集团（+13.10%）和博雅生物（+12.99%）。跌幅前五的个股则为峆一药业（-19.54%）、常山药业（-19.28%）、欧康医药（-18.23%）、翰宇药业（-16.38%）和维康药业（-13.80%）。 资金流向与估值水平 陆股通数据显示，近一周北向资金合计净买入44.06亿元，其中流入74.91亿元，流出30.86亿元。增持前五的个股包括江中药业、奥泰生物、普利制药、迪哲医药-U和亨迪药业；减持前五的个股为百洋医药、亚宝药业、众生药业、拓新药业和泰格医药。大宗交易方面，近一周医药生物行业共有21家公司发生大宗交易，成交总金额为3.57亿元，成交前五名为珍宝岛、大参林、上海谊众、南微医学和东宝生物。 估值方面，近一周医药生物板块的PE（TTM）估值达到29.69X，仍低于近五年平均PE34.09X，处于历史较低水平。与同行业相比，医药生物板块PE-TTM相对于剔除金融的全部A股溢价率为8.61%，相对沪深300的溢价率为172.11%。此外，截至2023年12月3日，今年年底前有137家医药上市公司有限售解禁，下周（2023年12月4日至2023年12月8日）艾力斯将有2.43亿股首发原股东限售股份解禁，占其流通A股的2.07%。 政策动态与研发进展 行业政策与集采影响 第四批国家组织高值医用耗材集中带量采购于11月30日开标，产生拟中选结果。本次集采覆盖人工晶体和运动医学相关高值医用耗材，市场规模约155亿元。中选产品平均降价约70%，预计每年可节约费用106亿元（人工晶体39亿元，运动医学67亿元）。共有128家企业参与，126家拟中选，中选率高达98%。国内外头部企业均有产品中选，确保了临床使用的稳定性。例如，美国爱尔康公司新上市的景深延长晶体从1.1万元/个降至3500余元/个，高性能三焦点晶体从2.3万元/个降至8900余元/个。内资企业爱博诺德的非散光单焦点晶体从2500元/个降至近800元/个。英国施乐辉公司的聚醚醚酮带线锚钉从5600元/个降至1300余元/个。此次集采结果预计将于2024年5月至6月在全国落地实施。 国际监管与国内研发突破 美国FDA于11月28日发布公告，宣布对靶向BCMA或CD19的自体CAR-T细胞免疫治疗后患者出现T细胞恶性肿瘤的严重风险情况展开调查。FDA已收到19例相关报告，其中一些患者已住院或死亡。涉及的产品包括吉利德科学旗下的Yescarta和Tecartus、诺华的Kymriah、BMS的Breyanzi（靶向CD19），以及传奇生物和强生公司开发的Carvykti、百时美施贵宝开发的Abecma（靶向BCMA）。FDA认为，T细胞恶性肿瘤风险可能与使用的病毒载体有关，并适用于所有目前批准的靶向BCMA或CD19的自体CAR-T细胞免疫疗法。 在国内研发方面，科伦博泰于11月27日宣布，其新一代RET小分子激酶抑制剂KL590586（A400）获得了美国FDA授予的孤儿药资格，用于治疗RET融合阳性实体瘤。A400对常见的RET基因融合和突变具有广泛活性，并有望克服第一代SRI的耐药性。目前，科伦博泰正在中国开展A400针对晚期RET阳性非小细胞肺癌的关键临床研究。同日，石药集团也发布公告称，其申报的1类新药高选择性SOS1抑制剂SYH2038获批临床，拟开发治疗晚期恶性肿瘤。SYH2038通过抑制KRAS蛋白与SOS1蛋白相互作用，抑制肿瘤细胞的恶性进程，且目前全球尚无同类产品上市。 总结 本周报对医药生物行业进行了全面的市场回顾与展望。尽管年初至今医药板块整体表现平淡，但近一周医药生物指数逆势上涨，显示出一定的韧性。估值方面，板块PE（TTM）仍处于历史较低水平，具备一定的投资吸引力。政策层面，第四批高值医用耗材集采大幅降低了产品价格，减轻了患者负担，同时也推动了行业结构优化。国际上，FDA对CAR-T疗法的调查提示了前沿技术发展中的风险，而国内企业如科伦博泰和石药集团在创新药研发方面取得了积极进展，展现了中国医药产业的创新活力。 综合来看，报告强调了医药行业长期向好的趋势，并建议投资者关注具有真正创新能力的企业。在投资策略上，重点推荐医疗器械、创新药和CXO三大领域，认为这些细分板块在政策调整和技术进步的驱动下，有望实现持续增长。同时，报告也提示了集采政策实施力度超预期、企业研发不及预期以及资产并购等相关风险。