投资要点 　　2024年第一周医药指数涨幅为-3.1%，相对沪指的超额收益分别为-0.17%；本周中药、商业及化药等股价涨幅跌幅较小，生物制品、医疗服务及器械等股价跌幅较大；本周涨幅居前包括生物谷（+39%）、ST天圣（+16%）、九安医疗（+15%）、启迪药业（+14%）、成都先导（+14%），跌幅居前赛诺医疗（-12%）、华东医药（-12%）、纳微科技（-11%）。涨跌表现特点：延续大市值公司股价跌幅更加明显；高股息率股价涨幅更强。 　　高股息仍是2024年资金的选择方向之一，医药行业是成长属性及科技属性更为明显，股息率相对较低。但部分成熟子行业，如中药、医药商业、仿制药、大输液等成熟行业也有较高股息率，比较靠前分别为千金药业、九州通、桂林三金、云南白药、丽珠集团、悦康药业、江中药业、通化东宝等。 　　祐儿医药和TrisPharma公司合作开发的盐酸哌甲酯口服缓释干混悬剂获批上市；中国生物制药宣布其依维莫司片（商标名：晴维时）已获得中国国家药品监督管理局的上市批准先声再明宣布，新一代重组人源化抗血管内皮生长因子（VEGF）抗体III期临床试验（SCORES研究）已达到主要研究终点：1月5日，药监局官网显示，祐儿医药和TrisPharma公司合作开发的盐酸哌甲酯口服缓释干混悬剂获批上市，适应症为注意缺陷多动障碍；1月3日，中国生物制药宣布，其依维莫司片（商标名：晴维时）已获得中国国家药品监督管理局的上市批准，是我国实施药品专利链接制）以来，首个因“首仿获批+首个挑战专利成功”获得12个月市场独占期的产品；1月4日，先声药业旗下抗肿瘤创新药公司先声再明宣布，其新一代重组人源化抗血管内皮生长因子（VEGF）抗体——注射用苏维西塔单抗联合化疗对比安慰剂联合化疗，用于含铂化疗方案治疗失败的复发性上皮卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌患者的III期临床试验（SCORES研究）已达到主要研究终点。 　　具体配置思路：1)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、信达生物、迈威生物、康诺亚、赛生药业、海思科、康方生物、和黄医药、科伦博泰；2)优秀仿创药领域：翰森制药、先声药业、吉贝尔、恩华药业、京新药业、信立泰、一品红、中生制药、仙琚制药、立方制药等；3)血制品领域：上海莱士、天坛生物、派林生物、博雅生物等；4)IVD领域，重点推荐安图生物、新产业、科美诊断等；5)药店领域：健之佳、老百姓、一心堂、益丰药房等；6)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；7)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。8)中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等。9)消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；10)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；11)其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等；12)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等； 　　风险提示:药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

中心思想 业绩强劲增长与产品线拓展 爱美客在2023年度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在第四季度实现了显著的利润同比高增，这主要得益于核心产品“濡白天使”的持续放量和“嗨体”系列的稳定贡献。公司通过投资“美丽健康产业化创新建设项目”扩充注射类耗材产能，并与韩国Jeisys Medical Inc.签订独家经销协议，战略性布局医美设备领域，旨在丰富产品管线并打造新的增长点。 市场领先地位与未来增长潜力 尽管宏观环境和消费预期变化导致分析师对2023-2025年的归母净利润预测进行了小幅下调，但爱美客凭借其在医美领域强大的渠道优势、大品种上市后的持续放量以及不断丰富的产品线，仍被维持“买入”评级。这表明市场对其长期增长潜力和行业领先地位抱有信心，预计未来几年将保持稳健的盈利增长。 主要内容 2023年度业绩预告分析 爱美客发布的2023年度业绩预告显示，公司预计实现归属于母公司股东的净利润为18.1亿元至19亿元，同比增长43%至50%。扣除非经常性损益后的净利润预计为17.82亿元至18.72亿元，同比增长49%至56%。报告指出，2023年非经常性损益对公司净利润的影响约为2800万元，主要源于交易性金融资产公允价值变动损益以及政府补助。 四季度业绩环比显著提升 2023年前三季度，公司实现营业收入21.70亿元，同比增长45.71%；归母净利润14.18亿元，同比增长43.74%；扣非归母净利润14.0亿元，同比增长45.4%。 预计2023年第四季度，公司实现归母净利润3.92亿元至4.82亿元，同比增长45%至78%；扣非归母净利润3.86亿元至4.76亿元，同比增长66%至105%。 与2023年第三季度（收入同比增长17.58%，归母净利润同比增长13.27%）相比，第四季度业绩实现了环比提速增长。这主要归因于去年同期受疫情影响的低基数效应，以及“濡白天使”产品的持续放量和“嗨体”系列产品的稳定增长。 产能扩充与医美设备新布局 注射类耗材产能扩充 2023年11月7日，公司公告拟以自有资金8.1亿元在北京市昌平区投资“美丽健康产业化创新建设项目”。该项目旨在生产凝胶类、溶液类等产品，将有效扩大公司现有产品的产能，并丰富新产品供给，为未来业务增长提供坚实基础。 代理销售医美设备，打造新增长点 2023年11月8日，公司宣布与韩国Jeisys Medical Inc.签订为期十年的独家经销协议。爱美客将负责Jeisys旗下Density和LinearZ两款医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地（不含港澳台）的推广、分销、销售和相关服务。此次合作将两款在韩国已商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内，有助于扩充公司医美方向的产品管线，丰富医美皮肤科产品品类，并利用公司现有医美销售渠道，为公司提供新的营收和利润增长点。 盈利预测与投资评级调整 考虑到宏观环境和消费预期的变化，分析师对爱美客2023-2025年的归母净利润预测进行了调整。 2023年归母净利润预测由19.02亿元下调至18.67亿元。 2024年归母净利润预测由26.22亿元下调至25.32亿元。 2025年归母净利润预测由34.58亿元下调至32.97亿元。 对应当前市值的P/E分别为31倍（2023年）、23倍（2024年）和18倍（2025年）。 尽管预测有所下调，但鉴于公司在医美领域强大的渠道优势、大品种上市后的持续放量以及逐步丰富的产品线，分析师维持了“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括市场竞争加剧的风险、新产品研发进展或上市销售不及预期的风险，以及行业政策不确定性风险等，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 爱美客在2023年实现了显著的业绩增长，尤其第四季度利润同比高增，主要得益于核心产品“濡白天使”和“嗨体”系列的强劲表现。公司积极通过投资扩充注射类耗材产能，并战略性地引入韩国医美设备，拓展产品管线，为未来增长奠定基础。尽管分析师对未来几年的盈利预测进行了小幅调整，但基于公司强大的市场渠道优势和持续创新的产品策略，其在医美行业的领先地位和长期增长潜力依然稳固，因此维持“买入”评级。投资者需关注市场竞争、新产品研发及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 安踏体育在2023年第四季度及全年展现出健康的流水增长态势，旗下各品牌群表现亮眼，尤其FILA及其他品牌恢复势头强劲。公司通过精细化运营，有效改善了库存和折扣水平，经营质量持续向好。 战略布局深化，Amer Sports上市开启新篇章 合营公司Amer Sports提交美股上市申请，此举有望大幅减轻安踏体育的财务费用负担，并加速Amer Sports旗下国际品牌的全球发展，为安踏体育的长期业绩增长注入新动力。公司多品牌管理能力得到市场验证，未来增长目标明确，估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点概览 2023年第四季度及全年流水表现强劲： 23Q4安踏品牌流水同比增长10-20%高段，FILA同比增长25-30%，其他品牌同比增长55-60%。 23年全年安踏品牌流水同比增长高单位数，FILA同比增长10-20%高段，其他品牌同比增长60-65%。 Amer Sports提交美股上市申请： 合营公司AS Holding的非全资附属子公司Amer Sports已于美国时间1月4日提交美股上市申请，预示着公司国际化战略的进一步深化。 安踏品牌 Q4流水表现与全年指引 流水方面： 23Q4大货/儿童流水分别同比增长高双位数/20~25%。线下表现仍好于电商，电商同比增长中单位数、较Q3有所提速。 全年表现： 安踏品牌全年流水同比增长高单位数、预计接近于公司23年3月给出的双位数增长指引。 经营质量与库存折扣 库存方面： 截至23Q4末库销比5个月以内，环比同比均有改善，整体运营质量健康。 折扣方面： 零售折扣23Q4同比加深幅度小于23Q3，线下、线上折扣分别同比加深约1pct、2pct。 FILA Q4流水增长与全年目标达成 流水方面： 23Q4大货/儿童/潮牌流水分别同比增长30-35%/25-30%/低双位数。大货增速较高主因基数较低，潮牌增速较低主因品牌重塑影响。23Q4线下基数低、反弹幅度较大，线上流水同比增中双位数。 全年表现： FILA全年流水增长10-20%高段、达成双位数增长指引。 经营质量与折扣改善 库存方面： 截至23Q4末库销比小于5个月、环比改善。 折扣方面： 线下折扣7.6折，零售折扣23Q4环比和同比均有改善。 其他品牌 持续强劲增长，业绩超预期 Q4业绩： 23Q4迪桑特（Descente）/可隆（Kolon Sport）流水分别同比增长50-55%/65-70%，持续受益于户外渗透率的提升。 全年表现： 其他品牌全年流水增长达到60-65%、远高于40%以上指引（年初指引为25-30%、Q3上调为40%+），显示出强劲的增长势头。 Amer Sports提交上市申请：未来增长新引擎 上市进展与业务概况 上市申请： 美国时间1月4日合营公司AS Holding的非全资附属子公司Amer Sports提交美股上市申请。 品牌组合： Amer Sports为全球运动户外集团，旗下有始祖鸟（Arc'teryx）、萨洛蒙（Salomon）、威尔胜（Wilson）、Atomic和Peak Performance等品牌。 财务表现： 2023年前三季度收入达30.53亿美元，同比增长29.9%，净亏损1.14亿美元，预计23年全年对安踏体育业绩有小幅拖累。 财务优化与增长潜力 债务重组： 截至23Q3Amer Sports承担关联方贷款合计约40亿美元，其中约26亿美元债务（JVCo Loan 1 & Co-Invest Loan 1）将在公司上市后转为权益、14亿美元债务（JVCo Loan 2 & Co-Invest Loan 2）将在上市后偿还，由此将大幅减轻财务费用。 长期贡献： 叠加上市后旗下品牌有望进一步快速发展，安踏体育业绩有望持续受益。 盈利预测与投资评级：维持“买入”评级 行业地位与品牌发展 龙头地位： 公司为全球体育服饰龙头，23年旗下各品牌流水在消费复苏偏弱环境下表现良好，尤其是FILA和其他品牌恢复势头较好。 未来目标： 公司在23年10月投资者会上宣布23-26年安踏品牌/FILA/迪桑特/可隆流水复合增速目标为10~15%/10~15%/20~25%/30~35%。 财务预测与估值 盈利预测： 维持2023-2025年归母净利润97.84/113.99/134.43亿元的预测，对应P/E分别为18/16/13X。 **估值水平

　　投资要点 　　2023年医药指数涨幅分别为-7.05%，相对沪指的超额收益分别为-3.35%；本年度化药、中药及生物制品等股价涨幅较大，医疗服务、器械及商业等股价跌幅较大；本年度涨幅居前百利天恒（+336.51%）、新诺威（+320.58%）、通化金马（+278.37%），跌幅居前美迪西（-55.11%）、药石科技（-51.12%）、通策医疗（-50.03%）。涨跌表现特点：2023年CXO、科研服务、医疗服务等是下跌重灾区；化药及中药板块具有显著超额收益。 　　围绕“老龄化+创新+出海”三大主线，把握2024年医疗器械赛道投资机会。医疗设备政策友好，国产替代+海外出口推动长期稳定发展，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、新华医疗等；院内高值耗材：集采逐步出清、进口替代空间大，行业渗透率有望持续提升，建议关注惠泰医疗、微电生理-U、南微医学、安杰思、赛诺医疗、春立医疗等；院外医疗器械老龄化趋势加速康养需求释放，看好渠道强、性价比高的自费产品，建议关注鱼跃医疗、三诺生物、爱博医疗等；上游器械领域，我们继续看好上游器械精密制造能力提升带来的新客户、新订单加快落地，建议关注华兰股份、海泰新光、奕瑞科技、美好医疗等；低值耗材领域，国内低值耗材公司产品性价比高，2024年随着海外客户去库存见底，新产品逐步发力，相关公司有望迎来业绩拐点，建议关注拱东医疗、英科医疗、维力医疗、振德医疗、中红医疗、三鑫医疗等。 　　复宏汉霖宣布自主研发和生产的抗PD-1单抗H药获得印度尼西亚批准上市；礼来启动了GLP-1R小分子激动剂orforglipron（LY3502970）的一项III期ACHIEVE-2研究：12月28日，复宏汉霖宣布，公司商业合作伙伴KGbio附属公司收到药品注册批件，复宏汉霖自主研发和生产的抗PD-1单抗H药汉斯状®（斯鲁利单抗）获得印度尼西亚食品药品监督管理局（BPOM）批准用于治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）；12月29日，药物临床试验登记与信息公示平台显示；礼来启动了GLP-1R小分子激动剂orforglipron（LY3502970）的一项III期ACHIEVE-2研究，旨在二甲双胍治疗后血糖控制不佳的2型糖尿病成人受试者中评估每日一次口服orforglipron与达格列净相比的有效性和安全性。 　　具体配置思路：1）IVD领域，重点推荐安图生物、新产业、科美诊断等；2）血制品领域：上海莱士、天坛生物、派林生物、博雅生物等；3）药店领域：健之佳、老百姓、一心堂、益丰药房等；4）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、迈威生物、康诺亚、康方生物、和黄医药、泽璟制药等；5）优秀仿创药领域：信立泰、吉贝尔、一品红、恩华药业、京新药业、立方制药等；6）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；7）消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；8）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；9）其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等；10）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；11）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；12）中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件： 2023 年 12 月 29 日，公司公告海尔集团收购基立福持有的公司20%的股份，转让价款共计 125 亿元（转让价格 9.4 元/股， 12 月 29 日收盘价 8 元/股），溢价 17.6%。公司实控人—海尔集团拥有 26.58%的表决权。交易完成后，基立福将继续持有上海莱士 6.58%的股份，并保留董事会席位。此外，基立福与上海莱士签署了一份十年的白蛋白独家代理协议： 2024-2028 年期间，保证供应白蛋白的年度最低供应量，并按照不高于过往基立福收取的价格以及届时市场上具有竞争力的价格供货。 　　海尔集团实力强劲，多方面助力公司成长： 海尔集团创立于 1984 年，是集体所有制企业（非国企、非民企），在中国企业 500 强中排名第 79位，山东省龙头企业。海尔在全球设立了 10 大研发中心、 71 个研究院、35 个工业园、 138 个制造中心和 23 万个销售网络。海尔近年来着力布局大健康产业赛道，目前拥有海尔生物和盈康生命两家上市公司。致力于高端科研设备、医疗器械和医疗服务解决方案的研发、生产及应用，产品和服务已进入全球近 160 个国家和地区。海尔将支持莱士继续加大研发投入，还将利用自身在智能制造、精益管理和公司治理等方面长期积累的优势赋能莱士，不断提高产品工艺和技术创新能力，助力莱士成为中国乃至全球竞争力的公司。 　　山东人口众多，站均采浆量高，海尔在当地实力雄厚： 海尔作为山东龙头企业，有望在山东赋能浆站新增长：山东是人口大省，人口密度高，作为血制品大省，山东一共 52 个县， 单采血浆站截至 2023 年不足 20个。其中，泰邦生物、天坛都设有奖站。 凭借海尔在山东的地位有望赋能新浆站的开辟。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为76.91、 90.68、 106.61 亿元，归母净利润分别为 22.18、 26.66、 32.26 亿元，当前市值对应 PE 分别为 24 倍、 20 倍和 17 倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的龙头标的以及新的大股东有望赋能公司新一轮成长，代理业务未来稳定， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 业绩低于预期风险，商誉减值风险，汇率风险等

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-2.43%、-9.15%，相对沪指的超额收益分别为-2.30%、+4.65%：本周中药、器械与商业等股价跌幅较小，化药、生物制品及医疗服务等股价跌幅较大；本周涨幅居前万泰生物（+22%）、科华生物（+8%）、诺泰生物（+7%），跌幅居前莎普爱思（-14%）、荣昌生物（-14%）、双成药业（-12%）。涨跌表现特点：本周医药板块跟随市场下跌、大小市值出现普跌。 　　创新药海外授权屡创新高，看好其后续投资机会。2020年以来国产新药出海迎来爆发，2023年截至12月24日国产新药出海75项，总交易金额390亿美元，创历史新高。其中，总金额超过5亿美金的海外授权已经多达25项。从创新药授权时所处研发阶段情况来看，大部分处于临床前阶段，占比约为39%，其次是已经批准上市的产品，占比约17%。通过海外授权，一方面国产创新药的商业天花板进一步打开，另一方面也表面国产创新药研发质量不断提高，国产新药的价值被跨国药企充分认可。重点关注后续有出海预期的创新药标的：迈威生物的Nectin4ADC，加科思的MultiKRAS，荣昌生物的RC18，迪哲医药的舒沃替尼，亚盛医药的BCL2抑制剂，科济药业的CT053/CT041，和黄医药Syk抑制剂等。 　　强生公司Rybrevant新适应症申请上市;齐鲁制药阿柏西普新药上市;亿帆医药F-652临床试验进展顺利：2023年12月21日，强生公司宣布已向美国FDA和欧洲EMA递交了EGFR/c-MET双抗Rybrevant（Amivantamab-vmjw）的新适应症上市申请；2023年12月18日，中国药监局官网显示齐鲁制药的阿柏西普眼内注射溶液获得上市批准；2023年12月21日，亿帆医药宣布，其自主研发的F-652在慢加急性肝衰竭（ACLF）中国II期临床试验中达到预期目标。 　　具体配置思路：1）IVD领域，建议关注安图生物、新产业、科美诊断等；血制品领域：上海莱士、天坛生物、派林生物、博雅生物等；药店领域：健之佳、老百姓、一心堂、益丰药房等；创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药等；优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等；低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期，医保政策进一步严厉等。

中心思想 市场领导地位与高速增长引擎 药明合联（02268.HK）作为全球领先的生物偶联药物CRDMO（合同研究、开发与生产组织），在抗体偶联药物（ADC）及更广泛的XDC（偶联药物）市场中占据核心地位。公司凭借其在CMC（化学、制造与控制）阶段项目数量上的全球第一（39%市场份额）和营收上的全球第二（9.8%市场份额），展现出强大的市场领导力。受益于全球ADC市场高达30%的复合年增长率（预计2030年达647亿美元）以及高研发壁垒驱动的外包需求（预计2030年达110亿美元），药明合联拥有充足的高速成长动能。 全面领先的CRDMO核心优势 公司依托药明生物和药明康德的技术积累，构建了全面、高效的一站式CRDMO服务平台，能够将ADC药物的IND（新药临床试验申请）申报周期从行业平均的24-30个月大幅缩短至13-15个月。其核心竞争力体现在：丰富的项目经验（截至2023H1拥有110个进行中的整体项目和350个发现项目）、优质且高留存率的全球客户群（涵盖大多数主要ADC市场参与者）、以及通过“全球双厂”战略（无锡与新加坡）持续提升的产能和毗邻设施带来的生产效率优势。这些要素共同保障了公司未来业绩的持续高速增长。 主要内容 ADC市场爆发与外包需求激增 1. 高速发展的生物偶联药物一站式 CRDMO 药明合联专注于全球ADC及更广泛生物偶联药物市场，提供全面一体化的一站式CRDMO服务，涵盖发现、工艺开发及GMP生产。 公司历史可追溯至2013年药明生物内部的ADC CRDMO业务，2020年12月独立注册成立，并于2021年5月完成股权认购，药明生物与合全药业分别持股50.91%和33.49%。 2022年11月，公司成立XDC Singapore并建立生产基地，逐步落实“全球双厂生产”策略。 背靠药明生物与药明康德两大巨头，公司在小分子、大分子及偶联技术方面具备世界级能力。 按营收统计，2022年公司全球市占率达9.8%，位列第二。 公司业绩高速增长：2022年营收9.90亿元，同比增长218%，2020-2022年复合年增长率（CAGR）达221%；2023H1营收9.93亿元，同比增长202%。 净利润方面：2022年净利润1.56亿元，同比增长184%，2020-2022年CAGR达143%；2023H1净利润1.77亿元，同比增长80%。 经调整净利润（非国际财务报告准则计量）2022年为1.94亿元，同比增长152%；2023H1为2.16亿元，同比增长99%。 毛利率在2020年较低（8.4%），2021年有所回升，2022年因抗体中间体外包及服务范围扩大而走低，未来随着产能投产及规模经济效益提升，毛利率有望逐步提升。 2. 蓬勃发展的 ADC市场带动外包需求快速增长 2.1. ADC 领域蓬勃发展，成长动能充足 ADC药物结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂的优点，通过靶向癌细胞递送有效载荷，减少毒副作用，并有望克服耐药性。 ADC领域发展迅速，2019-2022年ADC占FDA批准生物制剂数量约15.4%。 截至2023H1，全球已获批ADC药物15款，其中2018年以来获批11款，2021年以来获批4款。Enhertu等重磅药物上市首年销售额即超2亿美元，2022年超12亿美元。 全球在研ADC管线数量持续增长：截至2023H1，全球500多项临床试验涉及231款ADC管线（I/II/III期分别为134/79/18款），2019-2022年全球ADC临床管线数量CAGR达36.5%。 授权交易与重大收购活跃：自2020年吉利德210亿美元收购Immunomedics后，辉瑞于2023年3月430亿美元收购Seagen，艾伯维于2023年11月101亿美元收购ImmunoGen，头部Biotech几乎被MNC纳入囊中。 2022年以来，涉及ADC的交易超100项，中国成为ADC开发领跑者，2022-2023.11中国公司达成20项ADC授权交易，合计超250亿美元。 全球ADC市场规模快速增长：2022年为79亿美元（2018-2022年CAGR为40%），预计将以30%的CAGR增长至2030年的647亿美元。ADC药物在生物制剂市场中的份额占比将由2.2%增长至8.3%。 市场增长驱动因素包括：ADC设计及偶联策略进步、适应症拓展（预计2028年前约30款ADC获批，涵盖癌症、自免、糖尿病、心血管疾病等）、ADC与其他治疗形式联用、以及从ADC向更广泛生物偶联药物XDC发展。 ADC联合疗法前景广阔，目前主要与化疗、靶向疗法、抗血管生成剂、免疫疗法等联用，多项临床数据表明联用疗效优于单用。 从ADC走向XDC，市场有望进一步扩充：包括放射性核素药物偶联物（RDC）、多肽-药物偶联物（PDC）等。诺华已拥有2款获批RDC，其中Pluvicto上市首年销售2.71亿美元。截至2023H1，全球共有135款XDC产品进行临床试验，预计未来五年将有17款XDC获批。 2.2. 高壁垒驱动ADC 外包市场持续扩容，药明合联全球市占率领先 ADC开发与生产壁垒高，需要生物制剂及小分子化合物的跨学科专业知识，且抗体、有效载荷-连接子、偶联工艺开发及制剂需并行推进，对GMP生产设施及剧毒化合物安全处理设施要求高。 ADC开发周期长（DNA至IND约24-30个月），高壁垒促使药企寻求降本增效，外包成为首选策略。 截至2022年底，全球ADC领域外包率达70%，远超整体生物制剂34%的外包率。已获批的15款ADC药物中，有13款由CDMO制造。 ADC III期项目平均贡献收入约为4000-7000万美元，高于整体生物药的2000-5000万美元。 全球ADC及更广泛生物偶联药物外包市场高速增长：2022年市场规模为15亿美元（2018-2022年CAGR为34.5%），预计将以28.4%的CAGR增长至2030年的110亿美元。 ADC CRDMO市场强者恒强，壁垒在于优秀的端到端服务能力、丰富可靠的过往服务案例、优质客户群以及合规充足的产能。 按营收统计，2022年全球ADC CRDMO市场CR5市占率约为50%，药明合联市占率9.8%（2020年1.8%，2021年4.6%），位居第二。 若以CMC阶段的项目数统计，药明合联以94个CMC阶段项目占据全球39%的份额，位列第一。 药明合联的综合竞争力与全球布局 3. 综合能力全面领先，快速成长动能充足 3.1. 全面、高效的CRDMO，显著缩短ADC 研发与生产周期 药明合联是全球稀缺的端到端CRDMO，提供一体化、高效协同的服务模式，将传统“线性”研发环节优化为“并行”推进，有效缩短开发时间并避免技术风险。 公司是唯一一家在ADC整个发现、开发

中心思想 深化多品牌战略，强化跑步领域布局 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权。此举将深化其多品牌战略，特别是在专业跑步领域的市场地位，并促进产品线间的协同效应。 优化盈利结构，驱动长期增长 此次收购预计将直接提升公司报表利润率。通过整合合资公司剩余股权、优化供应链以及节省知识产权使用费等措施，中长期有望显著改善盈利能力，为公司带来可持续的利润增长。 主要内容 索康尼资产收购详情与战略意义 特步国际于2023年12月17日公告与Wolverine订立协议，进一步收购索康尼相关资产，总对价约6100万美元（对应2023年PS约1倍），资金来源于公司内部现金，预计于2024年1月1日或之前完成。具体收购内容包括： 特步全资子公司XMS Sports收购Saucony Asia IP Holdco（主要负责持有、授权及管理索康尼品牌在中国内地、香港和澳门的相关知识产权）40%的拥有权权益。 若索康尼品牌知识产权在全球范围内销售，或Wolverine的控制权发生变化，XMS Sports将获得进一步收购Saucony Asia IP Holdco 35%或60%拥有权的认购权。 特步全资子公司特步控股收购于2019年与Wolverine Group成立的合资公司（JV）剩余权益，以使JV成为特步集团的全资子公司。 收购完成后，特步将全资持有索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的营运权，这有利于进一步增强公司在跑步领域的竞争力，丰富产品线，并与特步主品牌跑鞋业务形成协同。 财务影响分析：收入增长与利润率提升 收入端： 由于索康尼和迈乐的销售流水自2019年合资公司成立后即已并表，本次收购剩余股权对报表收入端无直接影响。然而，索康尼品牌凭借其优越性能、品牌曝光率提升及出色产品设计，在中国专业跑者市场深受关注。23H1索康尼+迈乐收入达3.44亿元，同比增长119.9%。23Q3索康尼部分店铺店效达到100万元/月，多数店铺店效达到50万元/月。截至23H1末，中国内地门店85家（索康尼80家，迈乐5家），公司预计索康尼到年底店铺数量将达到100家，预计索康尼收入将保持快速增长。 利润率： 本次收购有望显著改善报表利润率。23H1索康尼+迈乐毛利率为52.7%、经营利润率为3.9%，预计索康尼年内延续盈利，成为首个实现盈利的新品牌。 收购JV公司剩余股权后，一方面JV公司剩余利润将全额合并报表；另一方面，营运公司的营运链条将缩短（原是从工厂销售给品牌公司、品牌公司销售给营运公司、营运公司销售给特步），收购后将处理品牌公司，直接从工厂销售给JV、后销售给特步，因此毛利率有望提升。未来两年随着规模扩张，毛利率有望提升至60%+，5-6年时间净利润率有望提升至20%+。 收购40%IP拥有权后，公司将节省40%的IP使用费（原先索康尼支付拿货价的19%给Wolverine），也将带动利润率提升。 盈利预测调整与投资评级维持 本次收购有助于公司进一步完善多品牌矩阵、增强公司在跑步领域的品牌效应、丰富跑鞋产品线，并与特步主品牌形成更好协同。从报表角度看，本次收购对公司盈利水平有直接带动，中长期看随着规模效应提升，JV净利润率有望显著提升。 考虑到公司双十一表现不及预期（主品牌流水目标增长20-30%，实际增长单位数，折扣同比加深3-4个百分点），分析师将2023-2025年归母净利润预测从11.2/14.1/17.2亿元下调至10.2/12.8/15.5亿元，对应P/E分别为10/8/7X。尽管预测下调，但鉴于收购的战略意义和长期盈利改善潜力，报告维持“买入”评级。 风险提示包括终端消费恢复不及预期、库存消化不及预期等。 总结 特步国际通过进一步收购索康尼相关资产，旨在全面掌控索康尼和迈乐品牌在中国内地、香港和澳门的运营权，以深化其多品牌战略并强化在专业跑步领域的市场地位。此次收购预计将直接提升公司报表利润率，通过整合合资公司剩余股权、优化供应链及节省知识产权使用费，中长期有望将合资公司净利润率提升至20%以上。尽管公司因双十一表现不及预期而下调了2023-2025年的归母净利润预测至10.2/12.8/15.5亿元，但鉴于此次收购的战略价值和对未来盈利能力的积极影响，分析师维持了“买入”评级。公司面临终端消费恢复不及预期和库存消化等风险。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　投资逻辑： 1）主营业务稳健放量，合伙人计划+股票期权激励+股份回购+多年股东分红展现公司信心。 2）微球及生物制剂步入管线收获期，预期司美格鲁肽、 阿立哌唑、 IL-17A/F、 戈舍瑞林缓释剂、艾拉戈利钠片等产品均在未来 3-4 年上市，驱动业绩新增量。 3）估值底部，创新属性尚待体现。 　　微球制剂及生物制品进入收获期， 增量产品贡献销售峰值约 65 亿元： 公司 2023-2025 年高端制剂及生物药品管线加速兑现，创新属性尚未体现于当前估值。其中 6项重点研发产品在近 3-4 年内上市， 我们预计将贡献销售峰值共约 65 亿元。辅助生殖领域： ①曲普瑞林微球（ 23Q1 上市）和②戈舍瑞林缓释植入剂（ I 期临床， 2027E上市），同品类市场分别对应 15 亿和 38 亿元，仍以进口产品占据 90%+份额，有望快速实现 30%的进口替代，贡献收入 5 亿和 11 亿元。 ③精神领域： 阿立哌唑微球报产已受理、奥曲肽微球进入 BE 临床，借助公司原有精神科渠道，长效剂型符合临床亟需且精神科竞争相对蓝海， 我们预计阿立哌唑销售峰值约 9 亿元。 ④生物制品：司美格鲁肽糖尿病适应症预计 24Q2 报产， 减重适应症 23 年底递交 IND， 对应糖尿病和减重的双市场空间超千亿，我们预测其销售峰值 20 亿元。 ⑤IL-17A/F 双靶点单抗（ III 期临床， 2027E 上市），银屑病+强直炎市场约 570+560 万人， 预期为国内首款 IL-17 双靶点单抗，我们预测销售峰值 15 亿。 ⑥IL-6R 托珠单抗（ 23Q1 已获批），用于约 420 万中重度类风湿关节炎患者，我们预测销售峰值 5 亿。 　　主营业务稳健发展，牢占辅助生殖及消化领域龙头： 2016-2022 年， 丽珠营收 CAGR为 8.16%；归母净利润 CAGR 为 15.99%，得益于高壁垒微球及独家大品种放量，例如①辅助生殖领域： 多款促性激素产品，包括亮丙瑞林、尿促卵泡素及重组人绒促性素等产品，将与新报产的黄体酮形成良好协同；伴随妇科疾病筛查率提升、 治疗率提升及我国辅助生殖渗透率提升，该领域市场潜力较大，我们预测 2023-2025 年在该领域基数较大的情况下仍维持约 15%增速；②消化领域： 独家品种艾普拉唑和铋钾系列仍处垄断地位， 外加近期引进 P-CAB 制剂，巩固该领域龙头优势。 　　合伙人计划+股票期权激励+股份回购+高分红： ①合伙人计划， 2019-2028 年扣非归母净利润 CAGR≥ 15%。 ②股票期权激励， 2022-2024 年扣非归母净利润 CAGR≥ 15%。③截至 23Q4， 耗资 4.02 亿元回购并注销 1.2 千万股。 ④注重股东回报，股息率高。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计， 2023-2025 年，公司归母净利润为 21.6/24.4/27.9亿元，对应当前市值的 PE 为 15/13/11 倍。 考虑公司创新属性新品落地将带来较快业绩增速+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示： 产品降价、新药研发、原材料供应和价格波动、医药政策不确定性风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-1.96%、 -6.89%，相对沪指的超额收益分别为-1.05%、 -2.14%； 本周原料药、 中药及医药商业等股价跌幅较小， 生物制品、 器械及医疗服务等股价跌幅较大；本周涨幅居前百利天恒（ +26.29%）、 华纳药厂（ +14.35%）、 拓新药业（ +13.31%），跌幅居前贝瑞基因（ -23.25%）、 *ST 太安（ -14.24%）、 和元生物（ -11.15%）。涨跌表现特点：本周医药板块跟随市场下跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　23 年 26 个中药注射剂解限，参照 22 年解限后放量情况行业有望迎来快速增长： 2023 版医保目录出炉，相比 22 版医保目录，此次医保目录调整中，常规目录共有 26 个中药注射剂解除部分限制，将医保报销范围由限定在二级及以上医疗机构指定适应症放开至二级及以上医疗机构或减少限定疾病的分型。参考 22 年医保目录调整情况： 22 年共有 6个大通用名中药注射剂部分解限， 23 年均实现不同程度的放量，根据样本医院数据， 2023 前三季度清开灵注射液同比增长 443.7%，达到 5.17亿体量，丹参注射液同比增长 393.7%， 达到 16.6 亿体量。我们认为，中药注射剂解限，对于行业整体存在积极催化，相关企业 24 年中药注射剂有望实现快速放量。重点推荐康缘药业，建议关注九芝堂、红日药业。 　　Vertex 和 CRISPR 联合推出的 CRISPR/Cas9 基因编辑疗法 exa-cel （商品名： Casgevy）、蓝鸟生物的基因疗法 lovo-cel（商品名： Lyfgenia）获批上市； 迪哲医药在第 65 届美国血液学会年会上公布了两款全球首创新药 JAK1 抑制剂戈利昔替尼和 LYN/BTK 双靶点抑制剂 DZD8586 在淋巴瘤领域的 4 项最新研究成果： 12 月 8 日， FDA 批准两款基因疗法上市，分别是 Vertex 和 CRISPR 联合推出的 CRISPR/Cas9 基因编辑疗法 exa-cel（商品名： Casgevy）、蓝鸟生物的基因疗法 lovo-cel（商品名：Lyfgenia），两款产品均用于治疗伴有复发性血管闭塞危象（ VOC）的镰状细胞病（ SCD）患者； 12 月 12 日，迪哲医药在第 65 届美国血液学会（ ASH）年会上公布了两款全球首创新药 JAK1 抑制剂戈利昔替尼和LYN/BTK 双靶点抑制剂 DZD8586 在淋巴瘤领域的 4 项最新研究成果。 　　具体配置思路： 1） IVD 领域，重点推荐安图生物、新产业、科美诊断等； 2） 血制品领域：上海莱士、天坛生物、派林生物、博雅生物等； 3）药店领域：健之佳、老百姓、一心堂、益丰药房等； 4） 创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U 等； 5）优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等； 6） 耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 7） 消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 8） 其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 9） 其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等； 10） 低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等； 11） 科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等； 12） 中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等。 　　风险提示： 药品或耗材降价超预期；医保政策风险等