# 中心思想 本报告分析了瑞康医药（002589.SZ）在医药商业领域的发展现状和未来潜力，核心观点如下： * **多元化发展战略成效显著**：瑞康医药通过产品线和区域的多元化发展，已成为全国性流通企业，具备持续增长动力。 * **外延并购与内生增长并重**：公司通过积极的并购扩张和内部业务拓展，实现了收入和利润的双高速增长，同时保持了毛利率和净利率的稳步提升。 ## 多元化业务驱动增长 瑞康医药已形成药品、医疗器械配送、医用后勤服务、医疗信息化、第三方物流等五大业务板块，为公司提供了持续增长动力。 ## 并购扩张提升盈利能力 公司通过外延并购迅速扩大规模，同时有效整合资源，提升管理能力，实现了盈利能力的稳步提升。 # 主要内容 本报告主要围绕瑞康医药的业务发展、财务状况和未来展望展开分析，具体内容如下： ## 公司业绩概况 * **半年报业绩亮眼**：2017年上半年，公司实现销售收入103.93亿元，同比增长50.24%；归属母公司净利润5.14亿元，同比增长136.70%。 * **前三季度业绩预喜**：预计1-9月份归母净利润6.89亿元至8.75亿元之间，同比增长85%-135%之间。 ## 多元化业务线分析 * **药品直销业务扩张**：药品业务走出山东省，覆盖全国12个省份，收入达到79.50亿元，同比增长38.13%。 * **医疗器械业务高速增长**：医疗器械业务覆盖全国30个省份，实现销售收入24.09亿元，同比增长111.70%。 * **新兴业务稳步发展**：移动医疗、医疗后勤服务、第三方物流等多块业务已经启动，并取得有效发展。 ## 外延并购分析 * **并购数量众多**：报告期内合并非同一控制下的企业多达29家，合计实现销售收入14.83亿元，归母净利润4750.65万元。 * **并购贡献显著**：并购企业的收入和归母净利润分别占公司营收和归母净利润的14.27%和9.24%。 ## 财务指标分析 * **毛利率和净利率提升**：2017年上半年，公司毛利率和净利率分别为17.1%和6.2%，均比2016年全年水平有所提升。 * **费用控制有效**：在大力发展外延并购的情况下，公司仍然有效的控制了销售费用和管理费用。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年收入分别为226.70亿元、298.33亿元和373.75亿元；归属母公司净利润为9.70亿元、12.66亿元和15.63亿元。 * **投资建议**：上调公司至“买入”评级。 ## 风险提示 * 外延并购低于预期 * 药品省外业务发展低于预期 * 行业政策变化带来的不确定性 # 总结 本报告通过对瑞康医药的深入分析，认为公司凭借多元化发展战略和积极的并购扩张，已成为全国性的医药、医疗器械流通企业。公司在实现收入和利润高速增长的同时，保持了盈利能力的稳步提升，展现了强大的外延整合和管理能力。 ## 核心优势与增长潜力 瑞康医药通过多元化业务布局和积极的外延并购，实现了快速发展，并具备持续增长的潜力。 ## 投资评级与未来展望 基于公司良好的发展态势和盈利能力，本报告上调瑞康医药至“买入”评级，并对其未来发展充满信心。

# 中心思想 ## 血透产品线驱动业绩增长 宝莱特公司在血透产品线的强劲带动下，2017年上半年实现了销售收入和归母净利润的高速增长。公司通过不断完善血透全产业链布局，有望在血透市场爆发中获得更大的发展空间。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2017-2019年销售收入和归母净利润将持续增长，维持“增持”评级。但需注意肾病医疗服务、血透耗材产能扩建以及监护仪海外市场等风险因素。 # 主要内容 ## 一、事件：公司发布2017年半年报 2017年半年报显示，宝莱特公司实现销售收入3.22亿元，同比增长20.33%；归属母公司净利润3,829.21万元，同比增长30.15%，符合预期。 ## 二、我们的观点：血透产品线增长迅速，驱动公司业绩高速增长 在血透产品线的带动下，公司 2017 年半年报实现销售收入和归母净利润分别为 3.22 亿元和 0.383 亿元，分别同比增长 20.33%和 30.15%，均保持了高速增长。 ### 1、五年耕耘，血透产品线终成公司发展的主动力。 2017 年半年报公司血透产品线实现销售收入 2.23 亿元，同比增长 36.83%，保持了高速的增长，成为公司业绩爆发的主要来源。目前公司血透业务主要包含透析粉、液等耗材， 以及中游的血透产品渠道商。 #### 1）血透耗材生产基地布局基本完成 通过报告期内完成对武汉柯瑞迪医疗用品有限公司的收购，目前公司已经在东北、华北、华东以及华中建立起生产基地，基本覆盖人口密集区域。当前公司依然在积极寻找华南地区生产基地，以实现全国布局。 #### 2）血透渠道持续扩张 报告期内公司完成对子公司申宝医疗少数股权的收购，进一步增厚公司业绩。截止报告期，公司共计拥有宝瑞医疗、申宝医疗、深圳宝原 三个血透渠道，分别覆盖贵州、上海、浙江、江苏、山东、安徽、广州 等地区。 ### 2、监护产品线出现负增长，销售压力较小。 2017 年半年报公司监护产品线实现销售收入 9,757.83 万元，同比下降 6.0%。监护产品是公司原有的主营产品，出口业务一直占比较大，超过收入占比的 60%。 ### 3、公司毛利率略有下降，在费用有效管理下，净利率略有上升。 2017年上半年，公司毛利率和净利率分别为38.4%和14.1%。由于公司血透产品的毛利率只有34.46%，明显低于监护产品47.05%的毛利率水平，因此随着血透产品的占比逐渐提高，导致公司毛利率水平略有下降。在费用方面公司有效的控制了销售费用和管理费用的增长。 ## 三、盈利预测与投资建议： 我们预计2017-2019年公司销售收入为7.85亿元、10.30亿元和13.42 亿元，归属母公司净利润为 9,024 万元、11,837 万元和 15,793 万元，对应摊薄EPS分别为0.62元、0.81元和1.08元。我们认为，公司血液透析 全产业链布局清晰，上游产品生产、中游渠道覆盖、下游医疗服务掌控 患者，在血透市场爆发中公司发展空间巨大。因此，我们维持对公司的 “增持”评级。 ## 四、风险提示： 肾病医疗服务开展低于预期；血透耗材产能扩建低于预期；监护仪 海外市场受到政策、汇率等因素影响。 # 总结 宝莱特公司在2017年上半年业绩表现良好，主要得益于血透产品线的快速增长。公司通过完善血透全产业链布局，有望在未来的市场竞争中占据优势。维持“增持”评级，但需关注相关风险因素。

中心思想 业绩增长超预期： 葵花药业2017年半年报业绩超出预期，主要得益于大品种销售的快速增长和二线品种的新动力。 维持“买入”评级： 基于公司业绩底部反转的确认，以及大品种在OTC端销售持续放量，小儿肺热咳喘系列药物进入医保目录带来的长期销售增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件：半年报及业绩预告分析 半年报业绩亮点： 葵花药业2017年半年报显示，公司实现销售收入19.57亿元，同比增长27.46%；归母净利润1.92亿元，同比增长15.30%；扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长41.34%，超出预期。 Q2单季度表现： 公司Q2单季度实现销售收入11.21亿元，同比增长45.32%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长33.63%，超出预期。 前三季度业绩预告： 公司预计1-9月份归母净利润在2.45亿元至2.82亿元之间，同比增长100%-130%。 核心观点：增长动力分析 销售策略驱动增长： 公司“黄金大单品”+“重点新品”+“一品一策”等多种营销策略调整，带动公司2017年半年报业绩高速增长。 黄金大单品策略： 护肝片、小儿肺热咳喘口服液、小儿柴桂退热颗粒、胃康灵胶囊、康妇消炎栓等大品种保持稳定增长，是公司业绩高速增长的基石。 重点新品策略： 深挖公司储备的优质品种，形成新的二线黄金单品梯队，并根据品种特点制定具体的营销策略，如刺乌养心口服液、小葵花金银花露、秋梨润肺膏、芪斛楂颗粒等。 儿童药品牌优势： 突出“小葵花”品牌优势，强化儿童药条线，形成儿童药黄金单品的梯队优势，预计公司儿童药销售占比应收40%以上。 发展基石： “品种多+品牌响+渠道强”成为葵花药业的发展基石，公司拥有丰富的药品文号储备、强大的品牌力以及强大的销售网络。 财务分析：盈利能力提升 毛利率稳定，净利率提升： 2017年上半年，公司毛利率和净利率分别为58.4%和10.6%，分别比2016年全年水平提高了0.1个百分点和0.5个百分点。 费用率小幅下降： 净利润率略有提升，主要得益于费用率小幅下降。销售费用和管理费用同比增长与收入增速相符，管理费用增速略高主要是因为公司加大了研发投入和人员费用等导致的。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预期公司2017-2019年销售收入分别为40.6亿元、49.6亿元和56.9亿元，同比增长20.8%、22.1%和14.6%；归属母公司净利润分别为3.76亿元、4.80亿元和5.71亿元，同比增长24.1%、27.5%和19.0%；EPS分别为1.29元、1.64元和1.95元。 投资建议： 判断公司业绩底部反转已经确认，大品种在OTC端销售持续放量，以及小儿肺热咳喘系列药物进入医保目录带来长期的销售增长，因此，维持“买入”评级。 风险提示 小儿肺热咳喘系列药物进入医保后放量低于预期； 医院市场开拓低于预期。 总结 核心增长点： 葵花药业2017年上半年业绩超出预期，主要受益于“黄金大单品”和“重点新品”策略的成功实施，以及“小葵花”儿童药品牌的优势。 财务表现稳健： 公司毛利率保持稳定，费用率小幅下降，带动净利率提升，盈利能力增强。 投资评级维持： 考虑到公司业绩底部反转的确认以及未来增长潜力，维持“买入”评级，但需关注小儿肺热咳喘系列药物进入医保后的放量情况以及医院市场开拓进度。

# 中心思想 ## 业绩低于预期：血制品业务受冲击 博晖创新2017年半年度报告显示，公司业绩略低于预期，主要原因是人血白蛋白业务受到进口冲击，导致营收下降。 ## 长期增长可期：维持“增持”评级 尽管短期业绩受挫，但公司检验检测业务保持稳定增长，且长期来看有望恢复快速增长，因此维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 一、事件概述：2017年半年度业绩回顾 2017年1-6月，博晖创新实现销售收入1.92亿元，同比下降1.46%；归母净利润1557.79万元，同比增长27.07%；扣非后归母净利润461.30万元，同比下降61.63%。 ## 二、核心观点：血液制品与检验检测业务分析 ### 1. 血制品业务：人血白蛋白受进口冲击 人血白蛋白占公司营收比重较大，受市场因素影响出现负增长。由于进口产品数量增加和价格下调，公司该板块业务营收同比下降15.99%，预计全年将出现负增长。 ### 2. 检验检测业务：保持稳定增长 公司检验检测业务实现收入1.17亿元，较上年增长7.27%，其中医疗产品收入增长11.20%，Advion质谱产品收入增长6.35%。 ### 3. 盈利能力：毛利率稳定，销售费用增加 公司毛利率与净利率基本维持稳定，但销售费用同比增长23.83%，主要源于公司加大了产品的推广力度，有望促进未来营收增长。 ## 三、盈利预测与投资评级 预计2017-2019年公司营业收入分别为4.40亿元、5.23亿元和6.63亿元，归属母公司净利润分别为2539万元、3246万元和4152万元，对应EPS分别为0.03元、0.04元和0.05元。维持“增持”评级。 ## 四、风险提示 HPV产品上市销售不达预期、申请新设浆站的审批、Advion公司短期不能实现盈利等风险。 # 总结 本报告分析了博晖创新2017年半年度的业绩情况，指出公司业绩低于预期主要是由于人血白蛋白业务受到进口冲击。同时，检验检测业务保持稳定增长，销售费用增加有望促进未来营收增长。尽管短期业绩受挫，但长期来看公司有望恢复快速增长，因此维持“增持”评级。报告也提示了HPV产品上市销售不达预期等风险。

中心思想 本报告分析了益佰制药2017年半年报，认为公司收入端符合预期，但利润端略低于预期，主要受艾迪降价影响。报告看好公司工业板块的回升和医疗服务板块的落地，并维持对公司的增持评级。 核心观点：业绩与展望 业绩分析： 益佰制药2017年上半年收入符合预期，但艾迪降价拖累利润，医疗服务实现翻倍增长。 未来展望： 看好公司工业板块起底回升和医疗服务板块陆续落地，以及医保目录调整带来的积极影响。 主要内容 本报告主要分析了益佰制药2017年半年报，并对公司未来发展进行了展望。 一、事件：公司发布2017年半年报 公司发布2017年半年报，上半年实现营业收入19.52亿元，同比增长13.08%；实现归属母公司股东的净利润1.84亿，同比增长6.54%；实现扣非后归母净利润1.71亿，同比减少3.36%。 二、我们的观点 收入与利润分析 收入端： 收入端符合预期，医疗服务实现翻倍增长。 利润端： 利润端略低于预期，艾迪降价拖累业绩。艾迪降价的边际影响在减少，预计下半年基本维持平稳态势。洛铂实现收入2.3亿，同比增长104%，未来将成长为十亿以上的品种。医疗服务端实现收入3.59亿，同比增长93.22%。 毛利率与净利率分析 受公司业务结构调整，销售毛利率略有下降，销售净利率维持平稳。公司毛利率73.47%（-6.2pp），销售净利率10.16%（+0.04pp）。 未来发展展望 继续看好公司工业板块起底回升和医疗服务板块陆续落地。17年医保目录共涉及公司产品7个，其中已有品种扩剂型3个，新进医保品种4个。看好洛铂、艾愈、理气活血、艾迪、复方斑蝥未来的销售表现。公司自转型医疗服务以来，积极推进该业务进展，医疗服务板块收入已经占比18.40%。 三、盈利预测与投资建议 公司医疗服务加速落地，医药工业起底回升，高管多次增持，未来发展强劲。预计公司2017-2019年的归母净利润为4.77亿、6.09亿、7.28亿，对应EPS为0.60、0.77、0.92元，对应PE为23X、18X、15X，对公司维持增持评级。 四、风险提示 医院业务拓展低于预期；药品招标降价超预期。 总结 本报告对益佰制药2017年半年报进行了详细分析，指出公司收入端表现符合预期，但利润端受到艾迪降价的影响略低于预期。报告强调了医疗服务板块的高增长以及未来医保目录调整带来的潜在利好，维持对益佰制药的增持评级，并提示了医院业务拓展和药品招标降价的风险。 投资建议与风险提示 投资建议： 维持增持评级，看好公司工业板块回升和医疗服务板块落地。 风险提示： 关注医院业务拓展和药品招标降价带来的不确定性。

# 中心思想 ## 国药平台整合与原料药提价驱动业绩增长 现代制药通过整合国药集团旗下化药资产，成为其化药工业平台，提升了经营效率。同时，受益于抗生素原料药价格上涨，威奇达等子公司利润增加，预计公司业绩将加速发展。 ## 一致性评价带来普药市场整合机遇 公司积极投入一致性评价工作，凭借上海医工院的科研能力和BE试验资源，有望在普药市场整合中受益，实现未来二次飞跃。 # 主要内容 ## 1. 现代制药：国药集团化药平台整合基本完成 * **公司概况**：现代制药是一家高科技制药企业，于2004年在上海证券交易所上市，2010年成为中国医药集团总公司直属企业。 * **盈利能力逐步回升，整合效应初现**：2017年上半年营业收入同比下降0.05%，归母净利润同比增长23.27%，业绩符合预期。 ## 2. 国药化药平台搭建完毕，效率有望大幅提升 2016年完成重组，成为国药集团的化药工业平台，涵盖二级企业17家，三级企业11家，产品聚焦多个治疗领域。通过整合，公司在研发、生产、营销等方面有望获得大幅提升。 ### 2.1. 现代制药母公司：心脑血管产品线逐步发挥优势 以马来酸依那普利片、普伐他汀片以及硝苯地平控释片为代表的心血管药物为主，其中硝苯地平控释片作为国产硝苯地平唯一的控释剂型，其渗透泵控释技术国内领先，随着进口替代趋势以及一致性评价进程推进，公司硝苯地平控释片有望抢占Bayer市场份额。 ### 2.2. 威奇达：环保督查持续高压，原料药涨价提升盈利能力 威奇达具备抗生素三大母核7-ACA、6-APA、7-ADCA以及全产业链的生产能力。受环保督查趋严、部分原料药厂商停产等因素影响，6-APA、青霉素工业盐、7-ACA等原料药价格反弹明显，威奇达有望在本轮涨价中释放业绩。 ### 2.3. 天伟生物：二胎政策为尿促卵泡素等品种提供上升动力 天伟主要经营高品质的原料药和医药中间体，其中绒促性素及尿促卵泡素占天伟95%的营收。随着二胎政策不断普及，尿促卵泡素有望维持稳定发展趋势。 ### 2.4. 中联、海门：协同整合逐步实现扭亏 2016年海门亏损8223万元，现代制药年报指出，现代海门计提存货跌价准备导致计提资产减值损失 5939 万元。其次，由于公司实际产能利用率低，降低了公司盈利能力。我们认为 2017 年海门将实现扭亏，首先是依托现代制药的平台效应，在上游技术及下游市场渠道提供一定的支持，其次是原料药出身的威奇达与公司形成协同效应。中联1997年股份制改造，2002年成立集团公司，2011年底重组进入中国医药集团。中联已形成包括中成药、化学制剂生产和销售、医药商业营运等在内的多种产业结构，拥有注册产品300余个，有82个品种列入国家基本药物目录，有14个独家品种，形成以鳖甲煎丸为代表的肝脏用药系列，以金叶败毒颗粒、鼻炎片、强力感冒片为代表的呼吸道用药系列，以脉君安片、心脑清软胶囊为代表的心脑血管用药系列，以加味生化颗粒为代表的妇科用药系列。 ## 3. 一致性评价驱动公司未来二次飞跃 公司产品线丰富，是国内普药生产龙头，面对 2016 年以来相关部门大力推广的一致性评价工作，公司主动加大投入以加强普药品种竞争优势。未来对通过一致性评价的品种，医疗机构将优先采购并在临床中优先选用，同品种药品通过一致性评价的生产企业达到 3 家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。这一政策通过优胜劣汰，提高了制药产业集中度。核心动力在于一致性评价工作对于单一品种生产厂家数量的限制（3家），有利于药品市场集中度的提升，同时也大大提升规模化生产的药品生产商进行一致性评价工作的积极性。 ## 4. 盈利预测及投资建议 预计公司17-19年归母净利润为8.21、9.82、11.39亿元，EPS分别为0.74元、0.88元、1.03元，对应PE为19.95X、16.68X、14.38X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ## 5. 风险提示 * 原料药价格波动低于预期。 * 公司整合进度低于预期。 * 行业限抗等政策导致抗生素类产品销售低于预期。 # 总结 本报告分析了现代制药作为国药集团化药平台的发展现状和未来潜力。通过平台整合、原料药提价以及积极参与一致性评价，公司有望实现业绩增长和市场地位提升。报告首次覆盖，给予“买入”评级，但同时也提示了原料药价格波动、整合进度和行业政策等风险。

中心思想 业绩增长与效率提升是核心驱动力 现代制药通过经营效率的提升和平台整合，实现了业绩的环比增长和盈利能力的提高。原料药提价也为公司业绩增长提供了额外动力。 一致性评价和大品种战略是未来增长点 公司积极推进一致性评价工作，有望抓住市场整合机遇。同时，公司专注于大品种战略，并投资新型制剂项目，为未来发展奠定基础。 主要内容 公司经营状况分析 业绩环比提升，经营效率显著提升 2017年上半年，现代制药营收同比小幅下降，但归母净利润显著增长。Q2净利润环比增长23.12%，盈利能力持续提升。 母公司经营改善，子公司业绩分化 母公司现代制药扭转业绩下滑趋势，中联、海门亏损大幅降低，哈森、天伟生物、致君坪山等子公司表现优异，平台整合效果显现。 原料药涨价的影响 威奇达、中抗有望受益于原料药涨价 受环保督查和去产能影响，原料药价格上涨，威奇达和中抗有望凭借原料药涨价完成业绩承诺，保证公司整体经营业绩。 一致性评价与未来发展 一致性评价进展顺利，大品种战略稳步推进 公司已开展多个品种的一致性评价，数量在药企中名列前茅。公司致力于推进大品种战略，销售资源向大品种倾斜。 新型制剂项目着眼未来 公司计划投资建设新型制剂项目，扩大产能，提升盈利能力，并加快新产品上市速度，保证公司长远发展。 盈利预测与投资评级 盈利预测 预计公司2017-2019年归母净利润分别为8.21亿元、9.82亿元、11.39亿元，EPS分别为0.74元、0.88元、1.03元。 投资评级 维持公司“买入”评级，理由是公司化药平台整合和一致性评价进度良好。 风险提示 风险提示 原料药价格波动低于预期、公司整合进度低于预期、行业限抗等政策导致抗生素类产品销售低于预期。 总结 本报告分析了现代制药2017年半年报，指出公司通过提升经营效率、平台整合和受益于原料药提价，实现了业绩增长。公司积极推进一致性评价和大品种战略，并投资新型制剂项目，为未来发展奠定基础。报告维持公司“买入”评级，但同时也提示了原料药价格波动、整合进度和行业政策等风险。

# 中心思想 本报告分析了华润双鹤2017年半年度报告，并对其未来盈利能力进行了预测和投资评级。 ## 盈利能力优化与增长动力分析 * **盈利能力提升：** 公司通过优化产品结构和裁员提升效率，毛利率和净利率持续上升，盈利能力稳定提高。 * **增长动力：** 各业务板块均实现增长，其中二线品种放量是公司营收增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 公司业绩与盈利能力分析 * **业绩表现：** 2017年上半年，公司营收同比增长8.08%，归母净利润同比增长20.13%，扣非后归母净利润同比增长24.35%，业绩增速超预期。 * **盈利能力提升原因：** 产品结构优化，压缩输液产品占比，推广化药板块业务；裁员降低了营业成本和管理费用。 ## 各业务板块增长情况 * **降压领域：** 降压0号销量同比下滑，但剔除渠道库存影响后小幅上升；复穗悦进入医保目录后收入增速达25%；硝苯地平缓释片实现两位数增长。整体增长得益于医保目录调整和渠道下沉。 * **降脂领域：** 重磅产品匹伐他汀进入医保目录的省份增加，上半年收入增速维持59%，预计全年增速将维持该水平。 * **降糖领域：** 基层用药产品糖适平实现小幅度增长，营收增速达2%；卜可体量小增速快，实现37%的增长。 * **专科领域：** 儿科产品珂立苏和小儿氨基得益于二胎政策，增幅较大，分别为33%和18%；肾科用药通过“腹透中心”商业模式和“百家万人”项目提升腹透项目管理能力，实现89%的增速。 * **输液领域：** 继续调整业务结构，高毛利BFS包装输液产品销量同比增长27%，软袋输液销量同比增长4%。 ## 海南中化联合并表 * **并表利润增厚：** 2017年4月，海南中化联合实现并表，预计全年并表利润超过4000万元。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2017-2019年营业收入分别为59.18亿元、63.47亿元和68.94亿元，同比增长7.7%、7.3%和8.6%；归属母公司净利润分别为8.41亿元、9.42亿元和10.86亿元，同比增长17.8%、12.0%和15.3%。对应EPS为0.97元、1.08元和1.25元；对应PE为21.78、19.45和16.87。 * **投资评级：** 维持对公司的“增持”评级。 ## 风险提示 * 行业政策变化风险 * 生产要素成本（或价格）上涨的风险 * 产品价格风险 # 总结 本报告对华润双鹤2017年中报进行了深入分析，认为公司通过产品结构优化和效率提升，盈利能力持续提高。各业务板块均实现增长，其中二线品种放量是公司营收增长的重要驱动力。海南中化联合并表进一步增厚公司利润。维持对公司的“增持”评级，但需关注行业政策变化、生产要素成本上涨和产品价格风险。

中心思想 业绩增长与驱动因素： 翰宇药业2017年半年度业绩符合预期，主要由国内制剂和国外原料药板块双轮驱动，业绩持续快速增长。 盈利预测与投资建议： 维持对翰宇药业的“买入”评级，认为公司在多肽领域深耕，业务具备爆发力，业绩超预期可能性高。 主要内容 一、事件：公司发布2017年半年报 公司2017年上半年实现营业收入4.79亿元，同比增长39.43%；归属于母公司股东的净利润1.60亿元，同比增长44.83%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比增长45.91%。 二、我们的观点 1. 业绩符合预期，国内国外板块双轮驱动，业绩持续快速增长 国内制剂业务稳健增长： 国内制剂实现营业收入2.06亿元，同比增长19.65%，其中特利加压素、生长抑素、胸腺五肽和去氨加压素均实现不同程度的增长。卡贝缩宫素由于招标进度缓慢，尚未实现规模化销售，预计下半年将产生收入利润。 国外原料药业务高速增长： 海外部分，原料药实现收入9608万元，同比增长80.41%，主要受益于利拉鲁肽需求的持续增长。公司作为全球为数不多的几家具有产业化大多数多肽原料药的企业之一，尤其是在利拉鲁肽和格拉替雷等技术难度极高的多肽原料药产业化方面，拥有较大优势。 成纪药业发展良好： 成纪药业实现营业收入1.57亿，预计贡献利润在1亿左右，其中卡式全自动注射笔实现收入1.18亿，同比增长121.34%。 2. 毛利率维持稳定，管理费用率、财务费用率明显下降带动利润增长 高毛利率体现技术壁垒： 公司毛利率长期维持较高水平，2017H1达80.43%，证明公司在多肽领域具有较高的技术壁垒、领先的研发优势、过硬的产品质量，拥有较高的市场认可度。 费用控制提升盈利能力： 2017H1公司销售费用率略有上升，但管理费用率和财务费用率明显下降，带动了公司利润增长，使得利润增速高于收入增速。 3. 限制性股票授予彰显公司信心，勾勒未来发展前景 股权激励计划覆盖面广，行权条件高： 公司于2017年3月授予第一期限制性股票，授予的股票数量1635万股，授予价格9.04元，覆盖公司56名员工。该激励方案覆盖范围广，行权条件高，勾勒了公司未来发展前景。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为0.46元、0.63元、0.84元，对应PE分别为34倍、25倍、18倍。维持“买入”评级。 四、风险提示 成纪商誉减值超预期，海外原料药业务低于预期，国内招标进度低于预期。 总结 本报告分析了翰宇药业2017年半年度业绩，指出公司业绩符合预期，由国内制剂和国外原料药板块双轮驱动，业绩持续快速增长。公司毛利率维持稳定，管理费用率和财务费用率明显下降带动利润增长。限制性股票授予彰显公司信心，勾勒未来发展前景。维持对翰宇药业的“买入”评级，但同时提示了成纪商誉减值超预期、海外原料药业务低于预期以及国内招标进度低于预期等风险。

中心思想 战略转型与效率提升驱动增长 华润双鹤正通过积极的产品结构调整和运营效率提升，实现业绩的稳健增长。公司战略性地压缩了产能过剩的输液业务占比，转而聚焦于高增长的化学制剂板块，特别是心脑血管、儿科和内分泌等核心治疗领域。通过重点产品（如匹伐他汀、复穗悦、珂立苏）的市场放量、提价策略、精简人员以及外延并购的协同效应，公司盈利能力得到显著增强。 核心产品线放量与并购协同效应 报告指出，华润双鹤的匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品正逐步放量，降压0号受益于分级诊疗政策持续增长。同时，公司通过裁员有效提升了运营效率，降低了成本，并借助并购活动（如海南中化联合的并表）进一步丰富了产品线并增厚了利润。这些多重增长驱动因素共同支撑了公司未来几年的营收和净利润增长预期，因此维持“增持”评级。 主要内容 “1+1+6”战略布局与业绩回升 国企改革下的平台整合 华润双鹤作为一家拥有77年历史的制药公司，在国企改革背景下，被整合为华润医药旗下唯一的化学药与生物药平台。通过一系列资产剥离和并购（如2015年收购利民制药60%和华润赛科100%，2017年4月完成海南中化并购并并表），公司产品线得以丰富，经营范围向慢病及专科领域扩充。目前，公司旗下参控股公司共28个，全部并表。 “1+1+6”战略布局与业绩回升 公司确立了“1+1+6”业务布局，即一个输液平台、一个慢病业务平台，以及心脑血管、儿科、肾科、精神、麻醉镇痛、呼吸六个专业平台。主要产品聚焦于输液、心脑血管、内分泌、儿科和肾科等领域。自2014年以来，公司积极调整产品结构，输液业务占比持续降低，从2014年的59.8%压缩至2017年第一季度的36.86%。同期，心脑血管、内分泌和儿科用药占比分别提升至39.86%、4.45%和5.64%。这一战略转型使得公司营收和净利润增速在2014年后重拾增长，2016年营收达54.95亿元，净利润7.14亿元，同比分别增长6.94%和8.04%。预计2017-2019年营收将分别增长7.7%、7.3%和8.6%，净利润将分别增长17.8%、12.0%和15.3%。同时，公司毛利率与净利率从2014年开始逐年提高，显示盈利能力显著提升。 药物板块广布局，产品线优异 降压药市场深耕与进口替代潜力 我国高血压患者众多，降压药市场规模庞大，2015年市场规模达529.65亿元，复合增长率15.8%，预计2017年市场规模约为670亿元。华润双鹤拥有丰富的降压产品线，涵盖了市场排名前三的品种。 降压0号（复方利血平氨苯蝶啶片）: 作为公司独家产品，主要面向基层医疗机构。受益于国家分级诊疗政策的推行，基层用药市场持续增长。2017年第一季度销量同比增长2%，预计全年营收增长8%-12%。2016年底开始提价，出厂价提升至10.8元/10片，预计带来可观利润增量。 压氏达（苯磺酸氨氯地平）: 华润赛科的重磅产品，为苯磺酸氨氯地平的首仿品种。2016年销售量达4.14亿片，营收约4.5亿元。2016年国内市场占比4.04%，排名第二，仅次于辉瑞制药（86%）。通过渠道整合和低价优势，未来销量有望加速增长。 复穗悦（缬沙坦氢氯噻嗪）: 2016年销售额约4900万元，复合增长率达89%。2017年进入国家医保目录，可在21个地区通过医保支付销售，预计增速有望超过50%。2016年市场占比3.41%，未来增长空间较大。 穗悦（缬沙坦）: 2017年医保目录调整取消了“限对血管紧张素转换酶抑制剂治疗不能耐受的患者”的限制，市场将进一步扩大。2016年市场占比2.07%，通过一致性评价和渠道优势，市场份额有望扩大。 高血脂与儿科用药的快速增长机遇 匹伐他汀（冠爽）: 我国高血脂患病率逐年递增，2016年高达40.4%，降血脂用药市场规模大，2015年公立医疗机构销售额达182.23亿元，复合增长率19%，预计2017年将超过250亿元。匹伐他汀作为他汀类药物中增长最快的品种，2010-2016年复合增长率高达118%。华润双鹤的“冠爽”在重点城市医院匹伐他汀市场中市占率最高，从2011年的13.11%递增到2016年的75%，成为市场龙头。2017年“冠爽”新增辽宁中标省份并进入国家医保，可进行医保支付的省份从10个增加到17个。2016年销售匹伐他汀4225万片，销售额估算2.6亿元，预计2017年营收有望增长50%-70%。 糖适平（格列喹酮）: 我国是糖尿病患者大国，2015年患者人数达1.1亿人，五年复合增长率20%，预计2017年约1.3亿人。全球糖尿病用药市场逐年增长，2015年达715亿美元。华润双鹤生产的糖适平（格列喹酮）在格列喹酮市场中处于龙头地位，2016年销量占全市场的96.8%，销量稳中有升，预计未来将保持稳定销售水平。 珂立苏（牛肺表面活性剂）: 受益于二胎政策，我国新增人口数量稳步提升，2016年约1790万人，预计2017年超1850万人。早产儿患新生儿呼吸窘迫综合征的概率大幅提升（20%-25%）。珂立苏相较竞品固尔苏具有价格优势（治疗价格5700-6000元 vs 9000-9600元）和更广阔的市场（原材料为牛肺，覆盖穆斯林教徒）。2016年珂立苏销量增长迅猛，年销售量达8万支，同比增长28%，市场份额增长2%。预计2017年增速为27%-33%。 大输液市场尚未见底，公司积极调整产品结构 输液市场萎缩与政策限制 我国是输液大国，2015年人均年输液量约10瓶。为遏制不必要的输液，国家出台多项政策限制输液，如2014年全国抗生素药物临床应用专项整治活动，以及各地限制门诊输液的政策。这些政策导致输液市场增速放缓，2015年市场容量下降0.2%，出现负增长，预计2017年将继续负增长。 产品结构升级提升输液业务盈利 面对不利市场环境，华润双鹤积极调整策略，通过输液产品结构升级提升毛利率与净利率。公司持续压缩塑瓶输液产品占比（从2014年的38%提升到2016年的近50%），同时提高高毛利产品BFS和直软的销量。2016年BFS和直软销量增速分别为38%和11%，2017年一季度增速分别达57%和25%。通过调整产品结构，公司输液类产品的毛利率从2014年的32%提升到2016年的39%。华润双鹤的独家产品BFS因其优异、安全性高且无竞品，毛利率高于一般直软和软袋，通过提升其销量占比，公司输液领域的最终毛利率有望超过50%。 调整产品结构、降低费用率，公司效率不断提升 多维度降本增效策略 积极调整产品结构: 公司持续压缩低毛利输液产品的占比，2016年输液类产品占营收比降至38.34%，积极推广化药板块业务，以提高整体毛利率。 重点产品提价: 2016年底，公司开始对降压0号和塑瓶类输液产品进行提价。降压0号出厂价提升至10.8元/10片，预计2017年可带来约9140万元的利润增量。塑瓶类输液产品每瓶提价7分到1角之间，预计2017年可带来3000万-4500万元的利润增量。 裁员提升效率: 2016年公司裁员约2000人，员工总数从14,843人下降到12,876人，预计可为公司节约营业成本约7000万元，从而增厚利润。 外延并购驱动业绩增长 海南中化联合并表: 2017年华润双鹤通过赛科以8.5亿元收购海南中化联合100%股权，并于4月实现并表。中化联合承诺2017年实现净利润5500万元，预计今年并表利润达4125万元，进一步丰富了公司产品线并增强了营销实力。 利民与赛科业绩承诺: 2015年和2016年收购的华润利民与华润赛科，其2017年业绩承诺分别为8930万元和2.31亿元。若能完成业绩承诺，预计两家公司2017年可贡献2000万-2500万元的业绩增量，加速公司业绩增长。 盈利预测 稳健增长的财务预期 综合来看，华润双鹤的匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品逐步放量，降压0号受益于分级诊疗政策仍有增长。公司裁员带来效率提升增厚利润。报告预期2017-2019年，公司营业收入分别为59.18亿元、63.47亿元和68.94亿元，同比增长7.7%、7.3%和8.6%。归属母公司净利润分别为8.41亿元、9.42亿元和10.86亿元，同比增长17.8%、12.0%和15.3%。基于此，维持对公司的“增持”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 公司面临的主要风险包括：行业政策变化风险，如各地招标进展不确定性、招标方案和实际执行的不确定性，以及可能出现的最低价中标现象；生产要素成本（或价格）上涨的风险，包括原辅材料、人力资源、物流成本等增长可能导致生产和运行成本上升；产品价格风险，受国家医疗改革深入和医保控费大背景影响，药品价格可能继续下调，进而影响公司产品销售价格。 总结 战略转型成效显著 华润双鹤通过前瞻性的战略调整，成功实现了从传统输液企业向高价值化学制剂企业的转型。公司积极压缩低毛利输液业务占比，并大力发展心脑血管、儿科等高增长的化药产品线。这一战略转型不仅优化了产品结构，也显著提升了公司的整体毛利率和净利率，为业绩的持续增长奠定了坚实基础。 未来增长潜力与风险并存 核心产品如匹伐他汀、复穗悦和珂立苏的市场放量，结合降压0号的提价策略、裁员带来的成本节约以及外延并购的协同效应，共同构成了公司未来业绩增长的强大驱动力。尽管公司在市场拓展和效率提升方面表现出色，但仍需警惕行业政策变化、生产要素成本上涨以及产品价格下调等潜在风险。总体而言，华润双鹤凭借其清晰的战略布局和有效的执行力，预计将保持良好的发展态势，具备持续增长潜力。