中心思想 业绩强劲增长，流通与服务板块驱动 信邦制药在2017年及2018年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非净利润均实现显著提升。这主要得益于医药流通板块的内生外延式扩张以及医疗服务板块的精细化管理和布局进入收获期。 费用控制得当，盈利能力持续优化 公司通过有效的费用控制，特别是销售费用率、管理费用率和财务费用率的大幅降低，进一步优化了盈利结构，使得利润增长重回快车道。结合其在贵州省的龙头地位和医疗规模的快速发展，公司未来业绩增长潜力被持续看好。 主要内容 业绩概览与经营目标 信邦制药2017年实现营业收入60.02亿元，同比增长16.39%；归母净利润3.19亿元，同比增长29.82%；扣非净利润2.98亿元，同比增长60.45%。2018年第一季度，公司营收达15.12亿元，同比增长11.66%；归母净利润0.74亿元，同比增长40.53%；扣非净利润0.73亿元，同比增长53.82%。公司设定2018年经营目标为营业收入同比增长不低于20%，并预计上半年归母净利润增幅在20%-50%。 业务板块分析 流通与服务板块引领增长 2017年，医药流通板块收入同比增长24.50%，毛利率提升1.02个百分点至11.44%，通过依托医院体系、科开大药房等终端资源以及新增控股恒通医药、强生医药等6家商业公司，实现了内生外延式高增长。医疗服务板块收入同比增长11.68%，毛利率提升2.03个百分点至18.13%，白云医院二期已投入运营，肿瘤医院三期预计2018年6月试运营，并收购六盘水安居医院70%股权，旗下8家控股医院（其中3家三级以上）病床数近6000张，省内竞争优势明显，板块布局进入收获期。医药制造板块收入同比下降3.98%，毛利率提升0.57个百分点至66.22%，主要受药品招标降价及控制药占比影响，但公司在多肽领域持续推进研发，完成了2个Ⅰ类新药原料药的联合申报，并成立CRO公司延长研发业务链。 费用控制与盈利能力 公司2017年归母净利润和扣非净利润的快速增长，主要得益于毛利率基本维持稳定以及三项费用率的大幅降低。2017年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率较上年同期分别降低了1.34、0.03、0.31个百分点，显示出良好的费用控制能力和精细化管理成效。 盈利预测与投资建议 基于公司加强板块精细化管理、流通业务持续高增长、服务板块业绩有望迎来收获，以及公司在贵州省的龙头地位和贵州省医疗规模快速发展的因素，预计2018-2020年公司营业收入分别为72.08亿元、87.43亿元和105.42亿元，归母净利润分别为4.32亿元、5.42亿元和6.93亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.25元、0.32元和0.41元。报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 主要风险包括医药行业政策变化、医院建设项目进度不达预期、医院盈利能力提升不达预期以及药品招标降价超出预期。 总结 信邦制药在2017年及2018年第一季度表现出显著的业绩增长，主要由医药流通板块的强劲扩张和医疗服务板块的逐步成熟驱动。公司通过有效的费用控制，进一步提升了盈利能力，使得利润增长重回快车道。鉴于其稳健的业务发展、在贵州省的行业领先地位以及未来医疗市场的增长潜力，分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期，但同时提示了行业政策、项目进度和市场竞争等潜在风险。

中心思想 本报告分析了迈克生物2017年的业绩表现和2018年一季度的财务数据，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： 业绩增长与利润影响 收入端快速增长，但非经常性损益影响利润： 公司通过优化商业模式和加强渠道扩张，实现了收入端的快速增长。然而，非经常性损益的减少，如投资收益下降和固定资产处置损失扩大，对净利润率产生了一定影响。 股权激励计划彰显发展信心： 公司完成了股份回购，并拟实施2018年股权激励计划，高业绩考核目标彰显了公司对未来发展的信心。 主要内容 一、事件 公司发布2017年度报告和2018年一季报，显示营收和利润均实现增长。 公司发布2017年度利润分配预案，拟每10股派发1.35元人民币（含税）。 二、我们的观点 1、优化商业模式与渠道扩张 自产与代理双轮驱动： 迈克生物通过优化IVD整体解决方案，自产产品和代理产品销售收入均取得快速增长。化学发光、血球等自产试剂增长显著，未来将成为主要增长点。 渠道下沉与终端覆盖： 公司继续加快与区域优质渠道商的合作，通过自建和投资并购方式新增渠道子公司，扩大终端覆盖。 2、毛利率下降与费用控制 毛利率略有下降： 代理产品成本增长较快，拉低公司整体毛利率。 费用率下降与财务费用增加： 销售规模扩大带来销售费用率和管理费用率的下降，但短期融资增加导致财务费用率上升。 3、股份回购与股权激励 完成股份回购： 公司完成拟用于后期股权激励计划的股份回购。 股权激励计划： 公司发布2018年限制性股票激励计划，激励对象包括董事、高管和核心人员，并设定了较高的业绩考核目标。 三、盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2018-2020年公司营业收入和归母净利润将保持增长。 投资建议： 维持对公司的“增持”评级，理由是公司加强渠道扩张与整合，以及化学发光等自产产品的上市将带动业绩增长。 四、风险提示 耗材招标降价风险 耗材“两票制”政策风险 新型模块化仪器上市推广不达预期 总结 本报告对迈克生物2017年的业绩和2018年一季度的表现进行了全面分析。公司通过优化商业模式、加强渠道扩张，实现了收入的快速增长。虽然毛利率略有下降，但销售费用率和管理费用率有所下降。公司完成股份回购并推出股权激励计划，彰显了对未来发展的信心。维持“增持”评级，但需关注耗材降价、政策风险以及新产品推广情况。

中心思想 本报告分析了润达医疗2017年的财务业绩和业务发展，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： 内生与外延双轮驱动：润达医疗通过内生增长和外延并购，实现了业绩的快速增长，尤其是在IVD集采打包业务方面。 整合效益显著：公司通过集团化管理和供应链优化，提升了运营效率和盈利能力，改善了现金流水平。 战略布局与创新：公司积极拓展产业链，发展自主品牌产品，并顺应行业趋势，探索新的业务模式。 主要内容 2017年业绩回顾：营收与利润双增长 2017年，润达医疗实现营业收入43.19亿元，同比增长99.51%；归母净利润2.19亿元，同比增长88.26%。Q4单季度延续了前三季度的增长态势。 产品结构优化：试剂耗材与仪器收入 试剂耗材：试剂及其他耗材收入40.04亿元，同比增长95.95%。 仪器收入：仪器收入达到3.08亿元，同比大幅增长161.02%，收入占比持续提升。 内生增长分析：剔除并表因素后的增长 剔除新增并表公司因素后，预计公司2017年收入的内生增速达63%，净利润的内生增速达32%。 并购整合：扩大市场布局与提升运营效率 公司通过投资控股区域性IVD流通龙头企业，加强市场战略布局，业务范围覆盖多个区域。集团化管理战略提升了运营效率，并购整合带来的规模效应开始显现，毛利率提升，销售费用率和管理费用率下降。 供应链管理：改善经营性现金流 公司通过采购信息化、精细化管理和加强应收账款管理，经营活动现金净流量较2016年有显著改善。 自主品牌发展：差异化竞争与渠道协同 公司加强与自身渠道的协同，针对不同市场竞争格局采取差异化策略，自主品牌产品实现快速增长。工业板块（自主品牌类）实现收入1.68亿元，同比增长33.45%；毛利率达到66.98%，同比提升2.39个百分点。 业务模式延伸：顺应行业趋势 公司不断探索围绕IVD整体综合服务业务的配套业务模式，开展第三方精准检测实验室业务，扩大传统业务规模的同时实现了产业链的有效延伸。 信息化建设：提升经营效率与品质 公司加大信息化系统建设力度，成功完成了B2B供应链信息管理平台系统的开发，为商品物流的全供应链管理奠定了基础，有助于实现公司产品的质量朔源功能。 盈利预测与投资评级：维持“增持”评级 预计2018-2020年，公司营业收入分别为58.17亿元、76.50亿元和101.90亿元；归属母公司净利润分别为2.99亿元、4.09亿元和5.55亿元；EPS分别为0.52元、0.71元和0.96元。维持对公司的“增持”评级。 总结 润达医疗在2017年表现出色，通过内生增长和外延并购实现了业绩的显著提升。公司在产品结构优化、供应链管理、自主品牌发展和业务模式创新等方面均取得了积极进展。未来，随着公司在IVD集采打包业务的持续拓展和产业链的不断延伸，其发展前景值得期待。

中心思想 业绩稳健增长与核心品种驱动 信立泰在2017年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到41.54亿元（同比增长8.35%）和14.52亿元（同比增长3.97%），符合市场预期。公司核心产品氯吡格雷（泰嘉）通过医保招标和一致性评价，市场地位进一步巩固。同时，二线品种比伐芦定（泰加宁）和阿利沙坦（信立坦）展现出爆发式增长潜力，成为新的业绩增长点，其中比伐芦定样本医院销售增速达51.92%，阿利沙坦更是高达592%，在进入医保目录后有望持续放量。 研发投入强化未来竞争力与产品线拓展 公司持续加大研发投入，2017年研发费用达4.39亿元，同比增长46.37%，致力于高端化学药、生物医药和医疗器械三大创新主线。通过丰富产品管线，如抗血小板聚集药物替格瑞洛的申报生产、抗心衰创新药S086的临床申报、以及多项生物药和医疗器械的研发进展，公司旨在强化在心血管领域的优势地位，并向抗肿瘤、降血糖、骨科、抗感染等领域拓展，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 投资要点与业绩概览 公司2017年年度报告显示，全年营业收入为41.54亿元，同比增长8.35%；归属于母公司股东的净利润为14.52亿元，同比增长3.97%；扣除非经常性损益后归母净利润为13.95亿元，同比增长1.14%，整体业绩符合预期。第四季度营收10.52亿元，同比增长4.73%；归母净利润3.58亿元，同比增长0.28%。公司同时公布了每10股派发现金红利8.00元的2017年利润分配预案，并预计2018年第一季度归母净利润将同比增长10-15%，达到4.14-4.33亿元。 医保招标加速与泰嘉市场地位巩固 公司主要品种硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）凭借其市场进入早、质量优良的特点，市场占有率稳居第二，约30%。2017年，随着各省医保招标的推进，泰嘉成功进入更多省份的医保目录，例如重新进入广东市场，为未来业绩增长奠定基础。2017年第四季度，广东省终端氯吡格雷消化库存，预计2018年将实现放量。在一致性评价方面，泰嘉75mg规格已全国首批通过，25mg规格也已完成研究并申报，有望加速进口替代进程。各地政府也出台了多项政策支持通过一致性评价的药品，包括招标分组优先（如天津、山西等15省份列入第一竞价组）、财政补贴（如上海、安徽、福建、江西、河南、贵州、甘肃等省份提供100万至300万元不等的奖补）和医保支持（如浙江同原研药品同等对待），这些政策将进一步提升泰嘉的市场竞争力。 二线品种爆发式增长与销售费用投入 公司二线品种比伐芦定（泰加宁）和阿利沙坦（信立坦）持续保持高速增长。2017年，比伐芦定在样本医院的销售增速达到51.92%，成为公司业绩增长的重要支撑。阿利沙坦作为1.1类新药，通过国家谈判进入医保目录乙类范围，降价幅度约25.7%，其在样本医院的销售增速高达592%。进入医保后，随着各省招标落地和公司学术推广的加强，阿利沙坦有望实现爆发式放量，2018年1月销售额已超过500万元，预计将成为公司新的业绩增长点。为推动阿利沙坦等新品销售，公司加大了销售力度，2017年销售费用同比增长35.68%，达到11.56亿元，销售费用率升至历史新高的27.83%。 制剂业务优化与毛利率提升 公司战略性地发展氯吡格雷、比伐芦定、阿利沙坦等制剂药品，2017年制剂业务占比超过82.24%。制剂板块的毛利率高达91.27%，远高于原料药业务33.71%的毛利率水平。在制剂销售的带动下，公司整体毛利率稳步提升至81.1%，比2016年全年数据高出5.88个百分点。然而，由于公司加大了产品销售推广和研发投入，销售费用和管理费用分别同比增长35.64%和40.04%，达到11.56亿元和5.07亿元，导致净利率下降1.67个百分点至34.59%。 研发投入加大与产品线储备 公司持续加大研发力度，2017年全年研发费用达4.39亿元，同比增长46.37%。公司已布局高端化学药、生物医药、医疗器械三条创新主线，以心血管领域为核心，并向抗肿瘤、降血糖、骨科、抗感染等聚焦领域拓展。 在化学药方面，抗血小板聚集药物替格瑞洛已申报生产并被纳入优先审评名单，公司成功挑战原研专利，有望与泰嘉、泰加宁形成优势互补。替格瑞洛在国内抗凝药品市场占比连续三年提升，增长势头强劲。抗心衰创新药S086已获CDE受理，降血脂药物S092处于临床前研究阶段，降血糖药物苯甲酸复格列汀正在进行II、III期临床研究。 在生物药领域，注射用重组人甲状旁腺素[20µg]已提交上市申请，[56.5µg]获批临床批件，该产品作为骨质疏松治疗药物市场潜力巨大。基因治疗药物“重组SeV-hFGF2/dF注射液”正在进行国内I期临床研究。辅助生殖类首仿药物“重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液”已申报临床。 在医疗器械领域，左心耳封堵器、腔静脉过滤器等在研产品进展符合预期，将与公司现有平台互补，提升心脑血管疾病综合解决方案能力。创新产品“脑动脉药物洗脱支架”及“下肢动脉药物洗脱支架”研发进展顺利。 总结 信立泰在2017年展现出稳健的经营业绩，营收和归母净利润均符合预期。公司核心产品氯吡格雷（泰嘉）通过医保招标和一致性评价，市场份额保持领先，为业绩提供了坚实支撑。同时，二线品种比伐芦定（泰加宁）和阿利沙坦（信立坦）实现了爆发式增长，尤其阿利沙坦在进入医保目录后，有望成为公司新的增长引擎。公司通过优化产品结构，提高制剂业务占比，有效提升了毛利率。尽管销售和管理费用因市场推广和研发投入大幅增长，短期内对净利率造成一定压力，但这些投入是公司长期发展战略的重要组成部分。 公司持续加大研发投入，布局高端化学药、生物医药和医疗器械三大创新主线，旨在丰富产品管线，强化在心血管领域的优势，并拓展至其他治疗领域。替格瑞洛、重组人甲状旁腺素等多个创新药和医疗器械的研发进展顺利，预示着公司未来产品储备充足，有望持续受益于政策引导下的药品质量提升趋势。 展望未来，公司预计2018-2020年收入和归母净利润将保持两位数增长，盈利能力持续增强。尽管面临“泰加宁”和“信立坦”销售低于预期、泰嘉销售低于预期、产品价格下滑、一致性评价结果或政策落地低于预期以及新品研发进度低于预期等风险，但公司作为国内优质仿制药企业，其在心脑血管治疗领域的领先地位和持续的创新投入，有望使其在行业变革中保持竞争优势，实现长期可持续发展。

中心思想 本报告分析了葵花药业在OTC消费升级和营销改革完成的背景下，业绩迎来爆发期，并维持“买入”评级。 消费升级与品牌优势：OTC消费升级趋势下，葵花药业凭借其品牌和品种优势，业绩增长显著。 营销改革与业绩拐点：公司通过销售改革和“黄金大单品”策略，确认了业绩拐点，进入新的发展阶段。 主要内容 公司业绩与利润分配 2017年公司营收增长14.61%，归母净利润增长39.93%，业绩超预期。公司计划每10股派现金红利10元（含税），并以资本公积金每10股转增10股。 OTC消费升级与公司优势 近年来，OTC药品销售领域出现消费升级趋势，消费者更注重药品品质与品牌。葵花药业作为国内知名的OTC药品生产企业，其“小葵花”儿童药品牌连续进入中国药品品牌榜，品牌和品种优势显著。 销售改革与业绩增长 2016年公司进行销售渠道改革，2016年Q4之后业绩加速增长。公司执行“黄金大单品”+“重点新品”+“一品一策”等多维销售方式，推动业绩持续高成长。 黄金大单品策略 公司以药品本质、顾客思维为导向，进行品牌打造、品类规划、网络升级、模式创新、黄金单品打造及梯队建设。在儿童用药领域重点布局发烧感冒、止咳祛痰等亚类用药，打造黄金单品梯队。 费用控制与盈利能力提升 公司通过完善生产、经营、销售与渠道，有效控制费用率。2017年销售费用率低于2016年同期水平，毛利率和净利率均有提升。 流感爆发与公司优势凸显 2017年冬季流感爆发，儿童流感成为重灾区。公司拥有小儿肺热咳喘口服液、小儿柴桂、小儿氨酚黄那敏等一系列重点儿童感冒用药，凸显公司儿童药产品的品质与疗效。 股息分配与股权转让 公司公布高股息率的利润分配预案，与投资者共享发展成果。实际控制人计划以大宗交易方式转让部分公司股份给大股东葵花集团，体现长期发展信心。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年销售收入和归母净利润持续增长，维持“买入”评级。 总结 本报告通过对葵花药业2017年业绩的分析，指出公司在OTC消费升级和营销改革的背景下，凭借品牌和品种优势，业绩迎来爆发期。公司通过“黄金大单品”策略、费用控制和高股息分配，进一步巩固了其市场地位。维持“买入”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 ## 二线品种增长与效率提升 华润双鹤2017年营收和净利润均实现显著增长，主要得益于二线品种的快速增长和输液产品线效率的提升。公司通过产品结构调整和裁员，实现了盈利能力的增强。 ## 未来增长动力与一致性评价 报告认为，随着二线品种的稳定增长、持续裁员带来的效率提升以及仿制药一致性评价的推进，华润双鹤未来的业绩增速有望维持甚至超过2017年的水平。 # 主要内容 ## 公司营收与盈利能力分析 2017年，华润双鹤实现营收64.21亿元，同比增长16.87%；归母净利润8.43亿元，同比增长17.98%。四季度营收16.66亿元，同比增长23.68%；归母净利润1.18亿元，同比增长4.42%。 ## 输液板块的增长与效率提升 输液板块实现营业收入23.18亿元，同比增长14.33%。销量与2016年持平，但由于软袋及BFS等高毛利产品推广，营收实现快速增长。软袋输液产品销量同比增长9%；BFS收入突破亿元大关，销量同比增长17.37%，收入增速达到24%。输液产品线毛利率提升6.18个百分点，人均产值增长21%，劳产率同比提升25%。 ## 慢病业务的增长动力 慢病业务营业收入23.74亿元，同比增长14.2%。降压领域收入增速达8%，降压0号通过提价维持收入稳定。复穗悦、厄贝沙坦分散片和硝苯地平等二线品种均实现双位数增长，硝苯地平销量过亿。降脂领域收入增速达20%，主要由匹伐他汀带动，全年销量达6157万片，同比增长45.73%。 ## 专科业务的快速发展 专科业务实现收入5.34亿元，同比增长47.85%。珂立苏销量达9.7万支，同比增长21.25%，肾科领域收入增速达85%，核心产品腹膜透析液收入过亿，增速达81%。专科业务毛利率同比提升8.56个百分点。 ## 裁员策略与效率提升 2017年全年，公司毛利率达57.93%，同比增加4.63个百分点，主要由裁员带来的效率提升贡献。2016年至今，公司减员人数达4000人，预计2018年公司效率将进一步提高，毛利率有望进一步上升。 ## 销售费用增长与未来业绩 2017年公司销售费用率达到29.24%，同比增加5.26个百分点，主要由“两票制”引出的“低开转高开”以及产品的逐步推广带来。 ## 仿制药一致性评价进展 公司2017年仿制药一致性评价顺利进行，其中苯磺酸氨氯地平片、二甲双胍和左乙拉西坦等四个产品顺利完成BE实验。 ## 盈利预测与投资评级 预期2018-2020年，营业收入为74.09亿元、85.55亿元和98.99亿元，同比增长15.4%%、15.5%%和15.7%；归属母公司净利润为9.85亿元、12.10亿元和15.02亿元，同比增长21.2%、22.9%和24.1%；对应EPS为1.13、1.39和1.73。维持对公司的“增持”评级。 # 总结 ## 业绩增长动力与未来展望 华润双鹤2017年业绩增长主要受益于二线品种的快速增长、输液产品线的效率提升以及专科业务的快速发展。公司通过裁员和产品结构调整，提高了盈利能力。 ## 风险提示与投资建议 报告维持对华润双鹤的“增持”评级，但同时也提示了行业政策变化、生产要素成本上涨以及产品价格风险。投资者应关注公司在仿制药一致性评价方面的进展，以及销售费用增长对未来业绩的影响。

中心思想 本报告分析了人民同泰（600829）2017年年报，指出公司在医药行业政策变革的大背景下，收入端受到一定影响，但通过提高经营效率和毛利率，实现了利润端的稳步提升，业绩符合预期。 政策影响下的业绩分析：尽管受到“两票制”、“招标降价”、“二次议价”等政策的影响，公司收入同比有所下降，但净利润仍保持增长。 未来增长机遇：展望未来，报告认为公司有望逐步摆脱政策影响，迎来行业集中度提升带来的业绩增长新机遇。 主要内容 一、事件：公司发布2017年年报 2017年公司实现营业收入80.09亿元，同比下降11.07%；归属于上市公司所有者的净利润为2.54亿元，同比增长13.22%；扣除非经常性损益的净利润2.47亿元，同比增长9.58%。 2017年第四季度，公司实现营业收入17.71亿元，同比下降26.31%；归属于上市公司所有者的净利润为0.46亿元，同比增长51.19%；扣除非经常性损益的净利润0.43亿元，同比增长26.47%。 二、我们的观点：收入同比增长-11.07%，“两票制”、“招标降价”、“二次议价”等政策影响有望逐渐出清 行业政策影响分析 2017年，医药商业大环境面临“两票制”、“招标降价”、“二次议价”等政策影响，公司作为黑龙江省医药商业龙头，受到较大压力。 “两票制”的影响：导致公司调拨业务收入大幅下降，同比减少34.24%。 “招标降价”的影响：导致公司医疗分销业务受到相应影响，全年分销销售收入同比减少2.84%。 药店业务：受政策影响较小，收入保持小幅增长，同比增长0.87%。 经营效率提升 公司自2015年进入全年改革后，毛利率和净利率等经营指标持续提升。2017年公司毛利率和净利率分别达到11.60%和3.17%，明显好于2016年水平。 毛利率提升：主要得益于分销业务效率提升，分销业务毛利率达到9.29%，高于2016年同期水平1.64个百分点。 费用控制：销售费用大幅上升，但管理费用同比下降，在费用管控和毛利率提升的双重作用下，公司净利率水平同比上升0.68个百分点。 三、盈利预测与投资建议 预计2018-2020年公司销售收入分别为87.4亿元、96.9亿元和106.0亿元，同比归属母公司净利润分别为2.96亿元、3.48亿元和4.00亿元，对应摊薄EPS分别为0.51元、0.60元和0.69元。 公司为黑龙江省医药分销和零售药店龙头，国企背景，内部改革坚决，效率提升明显。 目前公司由于重大资产重组处于停牌过程中，暂不给出投资建议，待公司复牌后根据实际进展再做进一步跟踪。 四、风险提示 药店业务拓展低于预期； 内部整合低于预期； 黑龙江省招标导致的降价程度超出预期； 重大资产重组风险。 总结 本报告对人民同泰2017年年报进行了深入分析，指出公司在政策变革的背景下，通过提升经营效率和毛利率，实现了利润端的稳步增长。虽然短期内受到政策影响，但长期来看，公司作为黑龙江省医药商业龙头，有望受益于行业集中度提升。报告同时提示了药店业务拓展、内部整合、招标降价以及重大资产重组等风险因素，并给出了未来盈利预测。

# 中心思想 本报告分析了翰宇药业2017年度的业绩表现，并对其未来发展潜力进行了评估。核心观点如下： * **业绩增长与市场开拓**：公司2017年业绩加速增长，国内外市场开拓初见成效，尤其是在多肽药物领域。 * **盈利预测与投资评级**：维持对翰宇药业“买入”评级，看好公司医保目录受益品种的放量增长和海外原料药需求的持续增长。 # 主要内容 ## 2017年业绩回顾与展望 * **全年业绩加速增长** * 2017年公司营收和净利润均实现显著增长，第四季度单季度增长尤为明显。 * 公司特立帕肽及特立帕肽注射液、利拉鲁肽及利拉鲁肽注射液获CFDA药物临床试验批件，有望成为国内利拉鲁肽仿制药首仿厂家。 * **国内外市场开拓成果** * 公司无菌冻干粉针剂生产线通过巴西ANVISA的GMP认证，实现从原料药出口向制剂出口的升级。 * 受益于部分重磅多肽药物的专利到期或即将到期，公司原料药出口增长迅速，国际业务销售业绩增长较大。 ## 商誉减值与非经常性损益 * **成纪药业商誉减值风险** * 成纪药业2017年度实际经营业绩与收购时承诺业绩存在差距，预计可能需要计提商誉减值准备。 * **非经常性损益降低** * 2017年全年非经常性损益对净利润的影响金额预计为500-1,500万元，低于去年同期。 ## 股权激励计划的影响 * **限制性股票授予彰显信心** * 公司完成第一期限制性股票首次授予工作，覆盖范围广、行权条件高，勾勒了公司未来发展前景。 * **成本摊销对净利润的影响** * 因第一期限制性股票激励，本报告期内限制性股票成本摊销较大对净利润有一定影响。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测** * 预计翰宇药业2017-2019年营业收入分别为12.40亿、15.50亿和19.37亿元，归属母公司净利润为3.97亿、5.63亿和7.24亿元，EPS分别为0.42元、0.60元和0.77元。 * **投资建议** * 维持对公司的“买入”评级，看好公司医保目录受益品种的放量增长和海外原料药需求的持续增长。 ## 风险提示 * 国内制剂招标降价压力 * 招标进度不及预期 * 原料药出口低于预期 * 仿制药申报进度不及预期 * 成纪商誉减值风险 # 总结 本报告对翰宇药业2017年的业绩进行了全面分析，认为公司业绩符合预期，国内外市场开拓取得积极进展。虽然存在成纪药业商誉减值风险和非经常性损益降低等不利因素，但股权激励计划的实施和未来盈利预测的乐观预期支持维持“买入”评级。同时，报告也提示了国内制剂招标降价压力、原料药出口低于预期等风险因素，提醒投资者注意。

中心思想 维生素业务底部反转，驱动公司业绩增长 本报告核心观点指出，浙江医药的维生素业务正迎来底部反转的积极局面。短期内，受巴斯夫柠檬醛装置停车影响，维生素A（VA）和维生素E（VE）市场供给均出现刚性缺口，导致价格持续上行。中期来看，帝斯曼在VE市场的战略布局有望增强行业掌控力，促使VE价格实现底部反转。公司作为维生素生产龙头，拥有2万吨VE油产能和逐步释放的VA产能（在建1500吨VA油），将显著受益于产品价格上涨和行业格局优化，预计生命营养品板块盈利能力大幅提升。 医药制造业务蓄势待发，创新与出口双轮驱动 报告强调，浙江医药的医药制造业务具备巨大的成长空间。公司在传统抗生素领域（如替考拉宁、左氧氟沙星、万古霉素）保持稳定市场份额，并积极布局创新产品。特别是喷雾干燥粉针剂技术作为平台型技术，已成功应用于注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素，并获得FDA同意以505b2方式提交NDA申请，有望实现出口制剂的重大突破。此外，创新药如定点偶联HER2抗体ADC药物AS269偶联注射液也进展顺利，为公司未来发展注入新动力。随着昌海基地稳产达产和激励机制的完善，公司整体生产经营有望持续向好，业绩低点已过。 主要内容 1. 公司简介 1.1. 营养品和医药制造是公司的核心业务 公司概况与业务结构： 浙江医药股份有限公司（600216）成立于1997年，1999年上市，总部位于浙江绍兴。公司核心业务涵盖营养品、医药制造、医药商业和保健品四大板块。医药制造又细分为国内制剂、出口原料药、出口制剂和创新药。生产基地主要集中在新昌和昌海。 生命营养品板块： 公司是国内最早进入维生素生产领域的企业之一，已成为合成维生素E的生产龙头。产品线丰富，包括合成维生素E、合成维生素A、天然维生素E、维生素H、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素和斑蝥黄等脂溶性维生素和类胡萝卜素产品。其中，天然VE、生物素、辅酶Q10等品种在国内率先实现产业化。目前，公司在合成维生素E、天然维生素E、β-胡萝卜素和斑蝥黄素产量方面均居国内首位。 医药制造板块： 公司的原料药业务主要围绕抗感染类药物布局，涉及喹诺酮类、抗耐药菌、糖肽类抗生素，以及抗疟疾药、糖苷酶抑制剂类糖尿病药物和营养补充剂类药物。未来重点研发方向包括抗感染药物、维生素类药物、糖尿病药物和抗肿瘤药物。 出口制剂业务： 随着喷雾干燥粉针剂技术的成功应用，公司出口制剂业务前景广阔。注射用盐酸万古霉素喷雾干燥粉针剂项目已报备FDA，有望于2018年通过认证，该平台型技术具有广阔的拓展空间。 1.2. 公司历史业绩波动较大，未来有望改善 历史业绩表现： 2013-2016年，公司营业收入复合增长率为2.29%，归母净利润复合增长率为-0.15%，业绩波动较大。2016年，受益于维生素E和维生素A市场好转，公司生命营养类产品销售收入同比增长37.28%，显著改善了业绩。然而，2017年上半年，维生素E价格持续下行导致公司业绩同比下滑。 收入结构分析： 按产品分类，社会产品配送和合成维生素E是主要收入来源；按行业分类，生命营养品和医药商业产品是主要收入来源。2016年，由于较高的研发和销售费用投入，医药制造类业务仍处于亏损状态。 业绩波动原因： 主要有三点：一是袍江基地搬迁和昌海基地建设对生产经营造成影响，昌海基地于2016年9月陆续投用；二是主营产品维生素E行业格局变化导致价格波动较大，2017年上半年价格大幅回落；三是出口制剂和创新药业务属于高投入、高风险品种，研发和销售费用投入较高。 未来改善展望： 随着昌海基地营养品和医药制造业务产能逐步释放，且面临维生素价格上行契机，以及喷雾干燥盐酸万古霉素制剂项目认证在即，公司生产经营低点已过，未来有望持续转好。 2. VE有望反转，VA盈利大幅度提升 维生素行业概览： 维生素下游需求主要为饲料添加，刚性且增长稳定。生产工艺复杂，环保门槛高，环保趋严促使小企业退出，行业秩序好转，周期性弱化。短期内，受环保压力和海外装置检修影响，维生素市场火爆，VA、VE、生物素等产品涨价。长期看，龙头企业控价能力增强，维生素价格有望长期走强。 公司维生素业务： VE是生命营养板块主要利润贡献者。未来积极因素包括VE底部反转确定性高，以及VA、VD3、β-胡萝卜素等品种稳步上量且价格处于景气上升周期。 2.1. VA存在刚性缺口，格局稳步向好 市场格局： 维生素A是行业供给秩序较好的大吨位维生素品种，需求平稳增长，供给高度集中于帝斯曼、巴斯夫、新和成等六大企业。 短期展望： 巴斯夫路德维希柠檬醛工厂火灾导致其自身、安迪苏及部分国内企业原料供应受阻，市场供给存在刚性缺口，价格有望持续上行。 中期展望： 帝斯曼入股Amyris并终止能特与Amyris合作，预示行业格局将进一步固化，龙头企业控价能力增强，价格暴跌风险降低。 公司产能： 浙江医药袍江基地有800吨VA油名义产能，昌海基地1500吨VA油处于试生产阶段。由于VA易氧化，昌海基地VA粉生产线调试需时，当前产能利用率较低。未来将关注昌海基地VA粉产能释放节奏，袍江基地产能或逐步关停。 2.1.1. 维生素A生产集中度高，供需格局较为稳定 全球供需： 据博亚和讯统计，2015年全球维生素A总产能约3万吨（折50万IU），总产量约2.56万吨，总需求量约2.45万吨，供需基本平衡。 生产商分布： 全球主要有6家生产商，包括国外的帝斯曼、巴斯夫、安迪苏，以及国内的新和成、浙江医药、金达威。2015年，国内三家公司年产量约9600吨，占全球总供应量的38%。 产能扩张： 维生素A供应格局稳定，基本无新进入者。在建产能均来自现有厂商，如金达威的800吨VA油（折合4000吨50万IU）和巴斯夫的1500吨（折合8400吨50万IU）扩产项目。短期内供应格局相对稳定。 需求增长： 维生素A需求稳定增长，年增速约2%。主要应用于饲料（82%）和食品医药（18%）。2015年全球需求2.45万吨，2016年约2.5万吨。中国需求占比22%，年需求量约5500吨。 2.1.2. 维生素A技术壁垒较高 产品形式： 维生素A（视黄醇）不稳定，市场上主要以视黄醇乙酸酯、视黄醇棕榈酸酯形式存在。 合成工艺： 主要有Roche（C14+C6）和BASF（C15+C5）两种工艺。 Roche工艺： 技术成熟，收率稳定，中间体立体构形清晰，但原辅材料种类多。 BASF工艺： 反应步骤少，路线短，收率高，但乙炔化、低温无水等技术壁垒高，核心难点是Witting反应及剧毒光气实现三苯磷循环利用。巴斯夫和安迪苏采用此工艺。 浙江医药工艺： 采用C15+C5工艺，流程较短，环境污染较小。 2.1.3. 未来应关注中间体柠檬醛的供应格局 柠檬醛供应集中： 维生素A关键原料中间体柠檬醛产能高度集中，主要掌握在德国、日本少数企业手中。巴斯夫曾是全球最大供应商，产能占比超60%。 巴斯夫火灾影响： 巴斯夫路德维希工厂柠檬醛装置多次发生火灾（2014、2016、2017），导致柠檬醛供应紧张和维生素A价格上涨。2017年10月31日火灾后，巴斯夫预计柠檬醛工厂最早于2018年3月启动，人类和动物营养业务恢复供应需数月，亚洲供货排位靠后。 供应短缺持续： 柠檬醛供应短缺可能持续到2018年第二季度末，影响巴斯夫、安迪苏及国内部分企业的维生素A生产，导致市场出现刚性缺口。 公司应对： 浙江医药的柠檬醛主要采购自日本，并掌握配套生产技术，预计受巴斯夫事故影响较小。 2.1.4. 维生素A供给存在刚性缺口，巴斯夫复产前，价格有望再创新高 寡头垄断格局： 维生素A市场为典型的寡头垄断，供求基本平衡。历史价格暴涨均与寡头企业停产或检修相关。2017年6月下旬起，维生素A开启新一轮上涨，截至2018年1月初，市场平均报价达1000-1500元/kg。 供给收缩因素： 中国维生素A产能集中在浙江、福建，环保趋严影响中期供给。海外方面，帝斯曼瑞士工厂升级改造停产（2017年10月），巴斯夫柠檬醛装置火灾（2017年11月）导致其宣布不可抗力，安迪苏也减产。 价格展望： 多重因素叠加导致维生素A供给收缩，出现刚性缺口。鉴于巴斯夫柠檬醛装置复产不早于2018年3月，预计市场平衡可能要到2018年三季度，2018年上半年维生素A价格有望再创新高。 2.2. 维生素E：行业存在反转可能 供求格局： 维生素E的供求格局 historically 相比VA较差。然而，帝斯曼参股Amyris并收购其巴西工厂，有望改善VE中期格局。 短期影响： 巴斯夫柠檬醛火灾对VE市场的影响程度高于市场预期，因柠檬醛也是其VE工厂的基础原料。预计在路德维希工厂复产前，VE供需将维持偏紧状态。 中期展望： 帝斯曼参股Amyris有望增强跨国公司在VE市场和定价方面的掌控力，促使行业格局稳步向好。 2.2.1. 维生素E市场容量较大 产品特性： 维生素E（生育酚）是一种脂溶性维生素，通常以乙酰化后的维生素E醋酸酯形式销售，因游离维生素E不稳定。 全球供需： 维生素E是全球需求量最大的维生素品种之一。据博亚和讯统计，2015年全球产能（折算成油）约9.3万吨，产量约7.18万吨，全球需求约6.5万吨，其中中国需求约1万吨，整体市场供大于求。 生产商分布： 国外主要为帝斯曼和巴斯夫，国内供应量占比约54%。近年来产能增长较多，新和成、浙江医药、北沙制药产量增幅大。西南合成于2016年停产，福建海欣药业、能特科技等新厂家投建产能带来不确定性。能特科技2万吨产能于2017年3月对外销售。 需求结构： 全球64%的维生素E用于饲料添加，其次是医药化妆品和食品饮料。中国厂商生产的VE主要用于饲料，而巴斯夫和帝斯曼的VE在医药食品添加比重较大。 2.2.2. 技术创新带动维生素E格局变化 合成工艺： 合成维生素E工艺路线多样，分为异植物醇合成、三甲基氢醌合成和维生素E合成三个工段。异植物醇占成本的65%，三甲基氢醌占35%。 三甲基氢醌合成： 传统以间甲酚为原料，受制于技术，间甲酚生产集中在Merisol、巴斯夫、三菱等企业，大量依赖进口。新和成改用丙酮为原料的异氟尔酮工艺，能特科技采用对二甲苯，浙江医药主要以间甲酚为原料。近年来间甲酚价格下跌，三种路线成本相差不大。 异植物醇合成： 普遍采用丙酮与乙炔工艺（芳樟醇工艺），安全风险较大。巴斯夫主要采用柠檬醛和丙酮缩合制备异植物醇，因此其路德维希柠檬醛

中心思想 医药全产业链协同发展，业绩增长潜力巨大 信邦制药作为贵州省医药行业的龙头企业，已成功构建涵盖医药工业、医药流通和医疗服务三大板块的全产业链布局。公司通过持续的并购与扩张，不仅巩固了在贵州省医药流通市场的领先地位，还显著提升了医疗服务能力，并借助中肽生化在高技术医药工业领域实现突破。在贵州省医疗服务市场基数低、增速快以及“两票制”等政策利好的背景下，公司核心医院扩张项目基本完成，医药流通体外市场稳步推进，工业板块亦有强劲增长点，预计未来业绩将迎来高速发展期。 财务表现稳健，估值具备吸引力 公司财务表现稳健，预计2017-2019年营业收入将分别达到60.3亿元、70.9亿元和84.7亿元，归母净利润分别为3.17亿元、4.04亿元和4.83亿元，净利润复合增长率保持在25%左右。当前股价对应的2017-2019年PE分别为45倍、36倍和30倍，与同行业可比公司及公司历史估值相比，具备较高的投资吸引力。考虑到公司在贵州市场的独特优势和多业务协同效应，维持“买入”评级。 主要内容 医药、医疗、流通全产业链深度布局 战略转型与业务结构优化 信邦制药最初以中成药生产销售为主，自2014年起通过一系列重大资产重组，成功转型为拥有制药、医疗和流通全产业链布局的综合性医药企业。2014年初，公司完成与科开医药的重组，获得了多家医院及医药、器械商业子公司。2015年，通过重组中肽生化，进一步拓展了医药工业板块，增加了多肽及IVD试剂等高技术产品。目前，公司三大业务板块协同发展，医药流通业务在省内快速扩张，控股医院数量增至8家（另有2家规划中），核心医院经营效率稳步提升，扩建工作基本完成，为公司整体业绩的快速增长奠定基础。 截至2016年，公司总收入达到51.6亿元。其中，医药流通（包括药品和器械流通）贡献了59%的收入和29%的毛利润，医疗服务贡献了23%的收入和17%的毛利润，医药制造则贡献了18%的收入和高达54%的毛利润，显示出工业板块较高的盈利能力。公司实际控制人变更为朱吉满、白莉惠夫妇，第一大股东为西藏誉曦创投公司，有望为公司带来更丰富的医药生产、销售及管理经验。 核心医院扩张项目基本完成，叠加盈利能力提升，未来看点颇多 贵州医疗服务市场潜力巨大 贵州省医疗服务市场具有“基数低、增速快”的特点。2015年，贵州省医疗机构总收入达到541亿元，虽然增速有所放缓，但仍保持在13%以上，2012-2015年复合增长率达到18%。同期，全省诊疗人次达到4965万次，同比增长10.8%，近三年复合增长13%。尽管贵州省医疗资源总量在全国仍处于中下游水平（2015年每千人口床位数5.57张），但近年来床位数和每千人口床位数均呈现快速增长态势。 政策层面，贵州省密集发布多项政策，积极鼓励民营资本参与全省医疗服务建设。2015年，全省1188家医院中，民营医院数量达到897家，远超公立医院的291家。民营医院的诊疗人次和入院人数占比逐年提升，2015年分别达到23%和27%。此外，省政府要求2017年公立医院医疗费用平均增幅控制在10%以下，药占比总体下降到30%左右，这些政策将进一步激励民营资本进入，为公司医疗服务业务带来良好的发展机遇。 旗下医院资质优良，核心医院驱动增长 公司旗下拥有8家控股医院（众康医院在建），另有2家在规划中。其中，三级及以上医院3家，其余均为二级及以上医院，整体医疗资源优良。截至2016年报，公司下属医院床位数已超过5000张。 核心医院的扩张项目已基本完成。白云医院二期工程已于2017年5月投入试运营，肿瘤医院三期工程、六枝博大医院、仁怀新朝阳医院主楼等项目也已进入设备安装调试阶段，预计将陆续投入运营，带来约1800张床位增量。 贵州省肿瘤医院（公司持股77.9%）作为贵州省唯一一所三甲肿瘤专科医院，盈利能力持续提升。2016年收入达6.87亿元，2012-2016年收入复合增长15.4%。通过加强经营管理，肿瘤医院的净利率从2016年上半年的4.6%提升至2017年上半年的6.9%。随着三期工程预计2018年上半年投入使用，将新增500张病床，有望进一步增厚业绩。白云医院（三级综合非营利性）2016年收入3.77亿元，净利润325.64万元，其二期投入试运营也将贡献增量。 此外，公司积极布局互联网医疗，通过收购贵州天医药方健康云服务有限公司，建立了以贵医附院及公司下属医院为核心的“贵医云”平台，提供多渠道医疗服务。2016年，公司与遵义市政府合作共建“遵医云医院”，进一步巩固了公司医药、医疗、流通全产业链的优势，实现了线上线下的全面医疗布局。 贵州医药流通龙头体外市场稳步扩张，省内新标、遵义协议亟待放量 贵州医药流通市场高速增长，信邦龙头地位稳固 贵州省医药流通市场规模虽在全国排名靠后（2016年220.3亿元，全国第24位），但近年来增速迅猛，2013-2016年复合增长率超过23%。信邦制药凭借旗下科开医药等子公司，以30.3亿元的流通收入和14%的市场占有率，稳居贵州省医药流通市场首位。 “两票制”新政的全面推行，对中小型医药流通企业提出了更高的合规性、配送和资金能力要求，促使行业集中度提升。贵州省目前有196家医药批发企业，除前6家大型企业外，其余190家平均年流通额仅约6000万元，整合空间巨大。信邦制药作为省内龙头，拥有丰富的并购整合经验，有望在此轮行业整合中进一步扩大市场份额。公司于2017年成功发行3亿元公司债，票面利率6.18%，进一步提升了融资能力，财务费用率也逐步下降至1.5%左右，为业务扩张提供了资金保障。 多重因素驱动流通业务业绩释放 贵州省新一轮药品招标工作即将展开，高值耗材和二类疫苗的新标已先行启动。作为省内商业龙头，信邦制药有望借助新标实现医药流通业务的快速增长。2016年，公司医药流通收入达30.3亿元，同比增长22%；2017年上半年达17.45亿元，同比增长18%，预计新标开展后增速将进一步提升。公司流通业务毛利率保持在10.5%-11.5%之间，2017年上半年通过优化业务结构，毛利率提升1.15个百分点。其中，器械流通业务增速逐年攀升，2016年收入4.3亿元，同比增长33%，毛利率稳中有升。 公司医药流通业务的体外扩张成效显著，对关联方（如贵医附院、乌当医院）的销售收入占比逐步下降。2015年，公司向贵医附院和乌当医院的销售收入占同类交易金额的比例分别为31.8%和2.20%，而2016年已分别下降至22.7%和1.33%，表明公司在非关联终端市场的拓展能力增强。 与遵义市政府签订的战略合作协议进入第二年，遵义市场潜力巨大。2016年遵义市医疗卫生与计划生育财政支出达66.02亿元，2017年1-10月已达67.79亿元，同比增长15.6%。按35%的药占比估算，2017年遵义市医药流通市场规模超过26亿元。公司子公司卓大医药在遵义市政府的支持下，有望进一步扩大在遵义市场的医药流通份额，增厚公司业绩。 流通网络发达，子公司经营效率提升 公司已形成以科开系列商业公司、信邦药业、卓大医药为主的三大配送体系，配送网络覆盖贵阳、遵义、黔东南、黔南、铜仁、毕节等贵州省多个区域。科开医药作为核心流通企业，2016年收入12.5亿元，净利润超4000万元，净利率维持在3%以上。其旗下科开医疗器械和科开大药房的经营效率也持续提升，科开医疗器械2017年上半年净利率恢复至4.7%，科开大药房2017年第一季度净利率达到7.9%。卓大医药在贵阳以外地区配送能力强，2016年净利润577万元，净利率2.2%，仍有较大提升空间。信邦药业DTP业务发达，2017年第三季度净利率提升至2.7%。盛远医药负责快批业务，通过并购整合已扭亏为盈，2017年上半年净利率达2.6%。公司还控股了中康泽爱、信达利两家专业医药流通公司，进一步丰富了业务种类和专业水平。 中肽生化看点颇多，带动医药工业板块增长 传统中成药与高技术产品并驾齐驱 在医药工业板块，公司主营中药口服固体制剂，拥有17个国家基药目录品种和21个国家医保目录品种，其中贞芪扶正胶囊为医保甲类，关节克痹丸为公司独家品种。 2015年收购、2016年完成重组的中肽生化，为公司工业板块带来了合成多肽及体外诊断试剂等高技术产品，极大增厚了公司业绩并提升了工业板块的利润率水平。中肽生化承诺2015-2017年扣非净利润分别不低于0.85亿元、1.05亿元和1.365亿元，2016年实际净利润达1.38亿元，远超承诺。其净利润率从2014年的35.1%快速增长至2016年的59.5%。 中肽生化主营客户定制肽（用于临床前药物筛选）和药物多肽（用于临床试验及商业化生产），以及免疫类体外诊断试剂（主要用于毒品检测，多项产品获美国FDA和欧盟CE认证）。公司多肽类业务以定制化服务为基础，易形成客户黏性，且客户新药研发对多肽原料的需求量呈逐级放大过程。中肽生化已逐步涉足国内多肽市场，取得了胸腺五肽、醋酸亮丙瑞林两项原料药GMP证书。2016年，多肽GMP生产大楼基础设施建设及装修工作完成，将大幅提高产能，并第四次零缺陷通过美国FDA现场检查，充分肯定了其生产和质控能力。此外，其体外诊断试剂产品在国内销售及影响力也进一步提升，未来有望与信邦强大的医药流通服务网络协同，实现国内市场的突破。 总结 信邦制药凭借其在医药工业、医药流通和医疗服务领域的全产业链深度布局，在贵州省医药市场占据领先地位。公司医疗服务业务受益于贵州省市场的高速增长和政策支持，核心医院扩张项目完成及盈利能力提升将带来显著业绩增量。医药流通业务在“两票制”政策下迎来整合机遇，公司作为区域龙头，通过体外扩张和遵义协议的落地，有望实现市场份额和业绩的快速增长。医药工业板块在中肽生化高技术产品的带动下，盈利能力强劲，并积极拓展国内外市场。综合来看，信邦制药具备清晰的增长路径、稳健的财务表现和良好的市场前景，未来业绩释放可期，是值得关注的投资标的。