昊海生科(688366) 　　事件：12月27日，公司发布公告，其控股子公司深圳市新产业眼科新技术有限公司，于近日收到国家药监督局颁发的关于角膜塑形用硬性透气接触镜产品（“OK镜”）的医疗器械注册证。 　　自研光学设计，高透氧材料（DK125)。本产品商品名“童享”，是利用公司自主研发的光学设计系统，基于控股子公司Contamac HoldingsLimited的高透氧材料研制的新型角膜塑形用硬性透气接触镜产品，该材料同为爱博医疗OK镜原材料，透氧系数125。产品型号为夜戴型，适用于近视度数在-1.00D~-4.00D之内（包含-1.00D和-4.00D）、散光度数不超过1.50D的配戴者近视的暂时矫正。产品设计方面，本产品可在多个轴位方向加工出不同曲率半径，实现定制化设计；基于患者需求及角膜地形图还原式开发设计，从生产源头改变镜片各弧段的参数来生产合适的面型，提供更加精确的离焦量。 　　OK镜产品线进一步丰富，眼科全产业链、全产品线布局。公司已于2021年通过收购上海亨泰视觉科技有限公司（55%股权）、厦门南鹏光学有限公司（51%股权），获得了“myOK迈儿康”以及“亨泰Hiline”两款OK镜产品在中国大陆地区的独家代理经销权。本次自研产品的获批，形成高中低端的OK镜产品线。同时公司在眼科领域从视光原材料到近视防控OK镜、白内障人工晶体、超高度近视矫正植入性晶体、滴眼液等，形成眼科黄金赛道的全面布局。 　　2022年疫情受损严重，疫后有望显著恢复。自2022年3月末上海疫情趋势加剧，疫情封控期间，公司生产端、销售端均受疫情影响较大，整体来看2022年公司业绩因疫情受损严重。2023年疫后修复来看，眼科、医美有望快速恢复，骨科、外科也有望随着手术量回升而恢复增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司产品推广逐步推进、2023年新产品有望实现上市销售等，我们维持预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.82/3.80/5.06亿元，当前股价对应的PE为62/46/35X。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品市场推广或不及预期；疫情反复；政策的不确定性。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-5.19%、-21.11%，相对沪指的超额收益分别为-1.34%、-4.79%；本周中药、医药商业及原料药等股价跌幅较大，医疗服务、器械及生物制品等股价跌幅较小；本周涨幅居前福瑞股份（+28.42%）、怡和嘉业（+11.12%）、惠泰医疗（+9.59%），跌幅居前振东制药（-25.29%）、宣泰医药（-24.26%）、上海凯宝（-23.04%）。涨跌表现特点：本周医药板块普跌、但小市值个股跌幅更为明显；前期涨幅较大的新冠概念股跌幅更大；受到海外NASH中期结果较为理想，国内福瑞股份、歌礼制药等涨幅明显。 　　疫情防控政策优化，“围手术赛道”有望享受“需求恢复+重症增加”双重逻辑，看好恩华药业、海思科、卫信康、恒瑞医药等。2020年新冠疫情爆发，各类管控措施启动，同年住院患者人数、手术人次分别为2.3亿人、6.7千万人，同比增速为-13.5%、-3.8%，近5年首次下滑。新冠侵袭呼吸系统，或使患基础疾病的老年人症状加重，有望激发围手术麻醉、镇痛、肠外营养用药需求。精麻新药涌现，有望迎接”量价齐升”。2020年至今，多款新药已经/即将上市，恩华药业TRV130（MOR）预计2023年2月上市、芬太尼系列、羟考酮已上市；海思科环泊酚于2020年上市，HSK21542（KOR）进入临床Ⅲ期；恒瑞医药瑞马唑仑上市，SHR8554（MOR）、SHR0410（KOR）分别处于NDA、Ⅲ期阶段。新药享创新溢价，且对老药形成替代，有望诞生重磅品种。 　　卫材阿尔茨海默病新药Lecanemab在华申报上市；默沙东抗真菌药物「泊沙康唑」注射剂在华上市；复必泰mRNA疫苗于中国香港获批上市：卫材的阿尔茨海默病新药仑卡奈单抗（lecanemab）注射液的上市申请获药监局受理，适应症为轻度阿尔茨海默症（AD）和阿尔茨海默症（AD）引起的轻度认知障碍（MCI)疾病的改善治疗。Lecanemab是一种用于治疗阿尔茨海默病的人源化单克隆抗体，可以选择性中和并清除导致阿尔茨海默病神经病变的可溶且有毒性的β-淀粉样蛋白（Aβ）聚集体；默沙东宣布其抗真菌药物诺科飞（泊沙康唑）注射液剂型正式在中国境内上市，用于预防侵袭性曲霉菌和念珠菌感染及治疗侵袭性曲霉病。泊沙康唑口服混悬液可用于预防侵袭性曲霉菌和念珠菌感染及治疗口咽念珠菌病，泊沙康唑肠溶片及泊沙康唑注射液均可用于预防侵袭性曲霉菌和念珠菌感染及治疗侵袭性曲霉病；复星医药宣布mRNA新冠疫苗复必泰BNT162b2以及复必泰二价疫苗于中国香港获批上市。 　　具体配置思路：1)疫苗领域：智飞生物、康希诺、丽珠集团、万泰生物等；2)中药领域：寿仙谷、佐力药业、方盛制药、济川药业、康缘药业等；3)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；4)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；5)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；6)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；7)眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；8)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；9)医美领域：爱美客、华东医药等；10)其它消费：三诺生物，建议关注我武生物等；11)血制品领域：博雅生物等； 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策进一步严厉等。

　　四大因素支持 2023 年医药板块结构化牛市： 医药政策边际缓和、 盈利预期恢复、 估值处于历史低位、 公募基金医药持仓仍较低等支撑医药板块大级别行情。 　　 “抗疫”、“疫后”是 23 年医药投资两大关键词: 海外经验，防控放松后，短期感染人数增加、病床紧张、消费萎缩，后面随着群体免疫力提高，消费等日常活动恢复。 我们重点看好以下四个主线： 　　（ 1）“抗疫”期间，新冠防疫产品和抗感冒药物及其产业链率先受益： 从业绩兑现的确定性和弹性角度看，从高到低依次为抗感冒类药物（含中医药）、新冠特效药、零售药店、制氧机等家用器械、抗原检测、新冠疫苗及其上游。 新冠患者无症状、轻症患者占 95%以上，症状与感冒类似，抗感冒、止咳类药物需求迎来爆发式增长。中医药多款产品列入新冠诊疗方案。新冠特效药上市后有望成为新冠防治主流药物。群众自我防护意识增强，药店渠道防疫相关药品需求增加。制氧机可以有效缓解新冠症状，抗原检测、新冠疫苗序贯接种作为抗疫重要部分，相关标的也有一定程度受益。 　　（ 2）“疫后”迎来需求高增： 疫情缓解后人员流动限制解除，其需求将明显恢复。重点四类企业：第一类是以医疗服务、医美为代表的消费医疗， 2020Q3 国内疫情管控政策放松之后爱尔眼科即实现同比增长 47.55%；第二类是科研服务，由于高校科研院所进出不便，实验室相关产品需求受到抑制， 2023 年 Q2 开始众多标的将重拾高增长；第三类是临床 CRO 公司，疫情期间订单执行不畅但是新签订单仍在累积；第四类是出口导向性公司，疫情期间客户认证、产线沟通建设方面进度延后， 23 年预计也会有所恢复。 　　（ 3）“疫后”门诊和住院量回补，院内药械、 IVD 板块刚需放量。疫情缓解后，预期医院门诊量回升，择期手术会有较大程度的复苏，重点看好三个方向：围手术药品、体外诊断、高值耗材。手术恢复+重症增加，围手术药品三剑客麻醉+镇痛+肠外营养最为受益。 IVD 在疫后诊断需求恢复预期明确，看好国产化学发光在 DRGs 背景下放量加速。随着冠脉支架、骨科、电生理等院内治疗耗材集采落地，叠加疫情得到控制，院内相关手术高值耗材将迎来高速发展。 　　（ 4）投融资及货币政策回暖确定性增强，创新药板块机会凸显。 受到 XBI 指数带动、多项政策利好、产品靓丽数据读出等利好催化，市场对创新药及产业链的关注度提升明显，公司中短期的催化剂都可成为潜在的拔估值因素。复盘发现：目前宏观政策及美联储加息预期空间有限，全球创新药投融资反弹趋势显现，医药政策边际转暖确定性增强， 多指标预示创新药公司及其产业链公司将在 2023 年迎来大的 Beta 行情。 　　投资建议： 按照政策、质地、盈利、估值四个维度，单项总分 5 分，给 15 个细分子行业评分。 2023 年评分较高的包括创新药及其产业链、中药、消费医疗、医疗设备、药店等板块具备投资价值。 上述四条主线包含丰富的标的，重点推荐十支个股： 华东医药、华厦眼科、恒瑞医药、诺诚健华、海思科、普洛药业、诺唯赞、诺禾致源、金斯瑞生物、惠泰医疗。 　　风险提示： 研发进度不及预期；商业化进展不及预期；海外审批或收益不及预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险。

中心思想 国际化战略加速与核心产品突破 和黄医药正加速其全球化战略布局，核心产品呋喹替尼已启动向美国FDA滚动提交新药上市申请，旨在解决难治性转移性结直肠癌的临床痛点。此举基于全球III期FRESCO-2研究的积极数据，标志着公司国际化进程的关键一步。 差异化产品管线驱动未来增长 公司拥有包括呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼在内的差异化优势产品管线，这些产品在多个适应症领域展现出良好的疗效和市场潜力。未来一年内，海外市场和国内新适应症的审批进展将成为关键催化剂，预计公司肿瘤业务收入将持续增长，具备显著的投资价值。 主要内容 核心产品国际化进程与临床数据亮点 2022年12月19日，和黄医药宣布已开始向美国FDA滚动提交呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请。该申请基于全球III期国际多中心临床试验FRESCO-2研究的亮眼结果，数据显示呋喹替尼相比安慰剂在总生存期（7.4 vs 4.8个月，HR=0.66）和无进展生存期（3.7 vs 1.8个月，HR=0.32）均达到统计学和临床意义上的显著延长。公司计划于2023年上半年完成美国NDA提交，并随后向欧洲药品管理局（EMA）以及日本医药品和医疗器械局（PMDA）提交新药上市申请，加速其国际市场拓展。 多元化创新药物的市场竞争优势与未来催化剂 和黄医药的差异化优势产品正逐步进入收获期： 呋喹替尼：作为高选择性、强效的口服血管内皮生长因子受体（VEGFR1/2/3）抑制剂，其靶向特异性优于竞品瑞戈非尼。在国内三线结直肠癌市场，去年四季度市场占有率已超越瑞戈非尼并持续扩大。此外，呋喹替尼在国内二线胃癌III期临床试验中达到主要终点PFS，并于2020年6月获得美国FDA快速通道资格，显示其在多个适应症的广阔潜力。 索凡替尼：是国内唯一一个治疗所有晚期中低级别NET的口服激酶抑制剂，覆盖患者人群更广，安全性优于其他小分子口服药，且价格具有优势，竞争格局极佳。其与PD1单抗联用潜力大，有望填补NEC治疗领域空白。 赛沃替尼：作为国内首个获批的MET抑制剂，与奥希替尼的联合疗法有望解决三代EGFR TKI耐药性问题，恢复对EGFR TKI的敏感性，并可能成为一线MET异常/EGFR突变NSCLC治疗的新选择。 未来一年，公司海外管线将持续推进，催化剂不断落地：呋喹替尼三线结直肠癌适应症明年在美国上市的可能性大；呋喹替尼二线胃癌明年有望在国内申报NDA；呋喹替尼联合PD1针对二线子宫内膜癌患者的国内III期临床试验数据预计将读出。索凡替尼明年有望公布针对NET的日本桥接试验结果，并在日本申报上市。 东吴证券预计，和黄医药2022年至2024年国内肿瘤业务收入将分别达到12.28亿元、17.15亿元和28.86亿元人民币，并预计2027年国内销售峰值将达63亿元人民币。基于2027年9倍PS的估值，对应目标市值567亿元人民币，按10%折现后对应2023年目标市值387亿元人民币。鉴于公司较当前市值存在较大增长空间，维持“买入”评级。财务数据显示，公司营业总收入预计从2022年的4.09亿美元增长至2024年的6.41亿美元，年复合增长率显著。尽管净利润短期内仍为负，但亏损增长率预计在2023年和2024年有所收窄，显示出盈利改善的趋势。 总结 和黄医药正通过其创新药物管线加速全球市场布局，特别是呋喹替尼在美国FDA的上市申请，预示着公司国际化战略的重大进展。公司在结直肠癌、神经内分泌瘤和非小细胞肺癌等领域拥有多款差异化优势产品，这些产品不仅在国内市场表现强劲，也具备显著的海外拓展潜力。随着未来一系列临床数据公布和新药审批的落地，和黄医药的业绩增长将获得持续驱动，预计国内肿瘤业务收入将实现快速增长，为投资者提供可观的长期价值。

　　佐力药业(300181) 　　战略聚焦乌灵优质品种，乌灵系列+百令+配方颗粒多品种放量。公司主要产品为乌灵系列、百令片、中药饮片、中药配方颗粒等；三大基药核心品种院端持续快速放量，围绕一体两翼战略，深耕院端，加大OTC、线上等渠道开拓；根据需求新建产能，解决产能瓶颈；业绩有望保持高增速，预计2022-2024年净利润CAGR约40%。 　　顶层政策支持中医药。“十四五”规划提出要求，15项指标体现新时期中医药高质量发展目标，10个重点任务明确具体措施，其中明确指出到2025年中医医疗结构达9.5万家（对比2020+31%），二级以上公立综合医院设置中医临床科室比例90%等要求将持续提升中医市场规模；986基药政策利于基药品种在不同等级医院放量，利于中成药放量；十二大后北京、江苏针对中成药独家产品集采降价幅度有收窄趋势，企业通过规格调整及集采后销售费用下降实现快速放量。 　　乌灵胶囊有望成为20亿大单品，潜力品种灵泽片有望达到5亿：乌灵胶囊是公司的核心产品之一，2021年收入8.5亿元（+40.2%），稳居2021年公立医院神经类中成药第二。乌灵胶囊不断开拓新适应症，已开展帕金森病、冠心病、功能性胃肠病等新适应症临床研发，且开始老年痴呆（AD）等临床前研究；随着公司深入对乌灵胶囊药理和作用机制的研究，并联合知名医院开展高等级的循证医学研究，未来新适应症拓展空间大。目前乌灵胶囊医疗机构覆盖过万家，且公司在医院端、药店端、线上渠道等共同发力，覆盖率不断上升；预计乌灵胶囊2022-2024年保持25-30%左右增速；有望在2025年成长为20亿大单品。灵泽片是乌灵系列又一大作，主要治疗前列腺相关疾病，潜力大，2022-2024年预计保持35%年复合增速；有望在2027年成为5亿单品。 　　百令片应用范围广，成长空间广阔，配方颗粒将迎来放量：百令片临床应用科室范围广，适用人群基数大，在2018年纳入基药后迅速放量，2019-2021年销售额复合增长率达21.5%；公司深入该品种渠道建设，未来预计保持20%左右稳定增长；长期看有望成为5-10亿级别大品种。中药饮片和配方颗粒是国家重点支持领域，中药饮片不受涨价影响；配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案，2021年底已建设完成年产能800吨，峰值产值约8亿元；目前公司已有国标101个品种、省标29个品种且开始多省份备案，估计2023、2024年实现快速放量。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收为19.0/25.7/32.2亿元，同比增速分别30%/35%/25%；归母净利润为2.6/3.8/5.1亿元，同比增速分别45%/44%/35%，2022-2024年P/E估值分别为27/19/14X；基于公司1）乌灵胶囊持续放量，2）灵泽片进入放量期；3）配方颗粒新产能释放；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为1.39%、-17.09%，相对沪指的超额收益分别为-1.9%、+1.98%；本周原料药、中药及化学制药等股价涨幅较大，医药商业、生物制药、医疗器械等股价涨幅较小；本周涨幅居前宣泰制药（+68.65%）、新华制药（+52.76%）、金石亚药（+39.56%），跌幅居前前沿生物（-13.92%）、特一药业（-13.02%）、嘉事堂（-11.32%）。涨跌表现特点：本周医药板块小市值个股涨幅更大；新冠症状治疗概念股涨幅较大，以岭药业等继续强势；中药出现一定程度调整，医疗服务较为强势。 　　政策密集出台保障新冠防控救治，ICU、发热门诊相关医疗设备配备需求迎来又一轮上涨：近日新冠分级诊疗方案、方舱升级为亚定点医院等对各级医疗机构承接能力提出了更高要求，相关设备急需配备。目前全国的ICU床位总数是13.81万张，其中三级医疗机构的ICU床位是10.65万张。2021年我国三级医院共有床位数323.07万张，按照ICU床位占比要求4%、ICU+可转换ICU床位占比8%计算，床位数需分别达12.92万张、25.85万张，远超当前ICU床位10.65万张的配备。ICU每床配置设备包括监护仪、呼吸机、输注泵、吊塔，病区酌情配置除颤仪、便携超声、移动DR等。此外，发热门诊建设、方舱升级为亚定点医院等同样需要设备配置，华康医疗、迈瑞医疗、理邦仪器、联影医疗、宝莱特等企业与ICU、发热门诊建设息息相关，下游需求进一步提升。 　　赛生药业那西妥单抗获国家药监局批准上市；石药集团3CL蛋白酶抑制剂SYH2055获批临床；歌礼制药新冠口服3CLpro抑制剂ASC11的新药临床试验申请已经获得NMPA批准：赛生药业那西妥单抗获国家药监局批准上市，用于与粒细胞-巨噬细胞集落刺激因子（GM-CSF）联合给药治疗伴有骨或骨髓病变且对既往治疗表现为部分缓解、轻微缓解或疾病稳定的1岁及以上儿童或成年复发性或难治性高危神经母细胞瘤患者；石药在mRNA疫苗SYS6006之后，在新冠领域的又一重要布局。SYH2055为石药集团开发的一款拥有全球自主知识产权的口服小分子抗新冠病毒3CL蛋白酶抑制剂，为中国1类化学药品的全球创新药。该产品通过作用于新冠病毒主蛋白酶（Mpro/3CLpro）抑制病毒前体蛋白的切割，进而阻断病毒复制并发挥抗新冠病毒的作用；歌礼I期临床试验的目标是为在新冠患者中开展关键II/III期临床试验确定安全且有效的剂量，预计在2023年第一季度内完成。 　　具体配置思路：关注1)医院建设领域：华康医疗、理邦仪器、迈瑞医疗等；2)医美领域：爱美客、华东医药等；3)眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；4)中药领域：方盛制药、济川药业、康缘药业等；5)创新药领域：和黄医药、百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物等；6)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；7)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；8)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；9)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；10)生长激素领域：长春高新，建议关注安科生物等；11)疫苗领域：智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等；12)其它消费：三诺生物，建议关注我武生物等；13)血制品领域：博雅生物等； 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策进一步严厉等。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：2022年12月5日海尔生物并购苏州康盛生物有限公司，布局实验室一次性耗材领域。 　　收购苏州康盛，进军实验室塑料耗材领域：苏州康盛主营业务为实验室塑料耗材研发、生产与销售，主要产品为吸头、PCR管、96孔板等分子耗材，并正向冻存、细胞培养、微生物应用领域快速拓展。苏州康盛核心团队深耕实验室耗材行业十余年，生产工艺行业领先，具备产品快速落地能力，2022年收入水平近亿元，并购整合后2023年产能或将提升50%-100%，保障持续高速发展。 　　业务协同良好，并购整合加速：我们认为苏州康盛可作为公司耗材技术开发与制造平台，与公司离心机、超低温冰箱等智慧实验室业务乃至血液安全等应用场景相互协同，完善整体解决方案，提高满足用户的能力与客户黏性，亦能加强自身供应链安全稳定。参照重庆三大伟业收购后良好的协同表现，以及公司10月底对免疫规划信息行业龙头金卫信的收购，我们认为公司并购整合加速，看好公司在生物安全大市场中的较大发展潜力。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年营收分别为30.16/38.14/48.32亿元，归母净利润分别为6.20/8.10/10.52亿元的预期，对应当前股价PE为34/26/20×，考虑到公司物联网解决方案快速成长，业务持续丰富，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情反复，业务拓展不及预期，汇兑损益等

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为1.18%、-18.23%，相对沪指的超额收益分别为-1.34%、3.42%；本周医药商业、器械及中药等股价涨幅较大，医疗服务、生物制品及化药等股价涨幅较小；本周涨幅居前爱朋医疗（+41.%）、丰原药业（+33%）、嘉事堂（+30%），跌幅居前赛隆药业（-16%）、众生药业（-14%）、创新医疗（-12%）。涨跌表现特点：本周医药板块小市值个股涨幅更大；消费医疗涨幅明显，新冠概念股跌幅较大；中药出现一定程度调整，医疗服务较为强势。 　　疫情管控政策逐步优化，建议关注消费医疗场景修复下的医疗服务、医美、消费性药品等。医疗服务需求延期叠加新增需求释放，疫后有望恢复高增长：1）近三年经验表明疫情带来短期扰动，但医疗服务龙头标的体现较强强增长韧性。2）老龄化加速及医疗保健消费升级，后疫情时代有望迎来需求释放与业绩反弹增。在2022年低基数的情况下，尤其可选消费医疗类有望在2023年实现较快增速。医美疫后恢复弹性大，再生医学材料等高端医美消费增长强劲:1）非手术类的轻医美项目复购率高、增长快，疫后医美消费有望快速复苏。2）3款再生医学注射材料上市，我们估计华东医药伊妍士少女针、爱美客濡白天使，在2022年取得亮眼成绩。3）行业医美监管不断加强，有利于正规厂商持证产品获得增量份额。医疗服务，建议关注：1）A股：爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策医疗、国际医学、三星医疗、美年健康等；2）H股：海吉亚、固生堂、锦欣生殖等。医美，建议关注：爱美客、华东医药、昊海生科等。疫情影响就诊活动和患者数量，消费相关的药品——脱敏药物、生长激素，被抑制的需求尚待释放。 　　Aldeyra全球首创干眼症新药申报上市；杨森创新疗法3b期临床达主要研究终点：11月29日，Aldeyra宣布已向FDA递交reproxalap滴眼液用于治疗干眼症的新药申请（NDA）。Reproxalap是一款在研的firstinclass小分子反应性醛类物质（RASP）抑制剂，通过降低促炎性醛类物质水平达到治疗目的；11月28日，强生（Johnson&Johnson）旗下杨森（Janssen）公司宣布，其开发的Spravato（esketamine鼻喷雾剂）在针对成人难治性抑郁症（TRD）患者的3b期临床试验ESCAPE-TRD中达到主要研究终点。该药是一款非选择性、非竞争性NMDA受体拮抗剂，最早于2019年获得美国FDA批准上市，是30年以来第一款采用新作用机制治疗抑郁症的药物。 　　具体配置思路：1)中药领域：方盛制药、济川药业、康缘药业等；2)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、和黄医药等；3)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等；5)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；6)眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；7)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8)医美领域：爱美客、华东医药等；9)生长激素领域：长春高新，建议关注安科生物等；10)疫苗领域：智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等；11)其它消费：三诺生物，我武生物等；12)血制品领域：博雅生物等。 　　风险提示：新冠疫情反复，收入结构单一，产品价格下降。

　　卫信康(603676) 　　投资逻辑：公司专注于高壁垒制剂，产品格局良好。注射用多种维生素(12)进入2021年国家医保目录，2021年初执行，报销范围拓展，市场扩容。多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）等新品上市、放量，业绩加速确定性、持续性较强。 　　多种微量元素注射液（多微），为微量元素补充剂，含有10种微量元素，适用于普外科、ICU、肿瘤科/放射科、神外科、心胸外科、烧伤科等患者的肠外营养治疗。多微格局良好，该产品为国产独家，同通用名品种仅LABORATOIRE AGUETTANT1家供应；终端广阔，高速增长，2021年，多种微量元素注射剂终端为14亿元，同比增长34%。2021、2022H1，该产品销售5.5、8.4千万元，加速放量。多微于2020年获批上市，上市即医保产品，未来将替代多种微量元素注射液(II)，实现快速增长。我们预计，2022-2024年多微销售分别2.2/4.4/7.0亿元，同比增长分别为300/100/60%。 　　注射用多种维生素(12)（12v），用于围手术期、烧伤、肝病、慢性病住院等维生素缺乏危险患者的临床支持。市场扩容，2020年底，由地方医保目录进入国家医保目录，新增可报销省份十余个。12v医院覆盖数量持续提升，2021、2022H1医院覆盖近1600、2000家，公司将主抓12v销售，继续加大拓展覆盖医院。12v格局良好，该领域竞争对手仅百特1家(进口产品)。我们预计，2022-2024年服务性收入（主要为12v）为10.0/12.0/14.2亿元，同比增长为38/20/18%。 　　新品陆续上市，维生素、电解质、氨基酸多点开花。复合维生素：小儿多种维生素注射液（13）（小儿13v），为国内首仿、国产独家产品，2018年上市，进口同类产品未在国内上市。2021、2022H1销售为0.30、0.20亿元。注射用多种维生素（13）于2022年8月获批；氨基酸：小儿复方氨基酸注射液（19AA-Ⅰ）、成人复方氨基酸注射液（20AA）分别于2022年5月、10月获批上市；电解质：门冬氨酸钾镁注射液、复方电解质注射液（Ⅱ）、复方电解质注射液（V）、混合糖电解质注射液，已经上市。 　　盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024年的归母净利润分别为2.0/2.9/4.0亿元，同比增长为107/47/37%，当前市值对应PE分别为36/25/18x。由于公司专注于高壁垒制剂，核心产品同通用名竞品均未超3家，受益于医保报销政策/扩大报销范围，公司收入、利润高速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：核心品种被纳入联盟集采、竞争格局恶化、新冠疫情反复

中心思想 重组胶原技术领先与市场主导地位 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领航者，凭借其在重组胶原蛋白技术上的深厚积累和产业化优势，成功打造了可复美和可丽金等头部品牌，并在专业皮肤护理市场占据主导地位。公司是全球首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并实现产业化的企业，连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理产品市场榜首，展现出卓越的产品力和品牌力。 专业护肤高增长与肌肤焕活广阔前景 公司精准定位功效性护肤和医用敷料等高增长赛道，并积极布局高门槛的肌肤焕活领域，有望持续享受市场红利。通过“由药到妆”和“一体化”的双重背书优势，以及持续的研发投入和渠道拓展，巨子生物的市场份额和零售额预计将实现高速增长，尤其在医用敷料市场规范化整治和肌肤焕活产品丰富化背景下，未来发展空间广阔。 主要内容 1. 重组胶原引领者，专业护肤头部企业 1.1. 管理层经验丰富，家族成员分工明确 巨子生物由严建亚先生和范代娣博士于2000年在陕西西安创立，专注于技术创新和产业化开发。 严建亚先生担任董事会主席兼首席执行官，范代娣博士担任首席科学官，被誉为“类人胶原蛋白”之母。 公司核心管理层多数拥有十余年行业经验和高学历背景，创始人的主要家族成员也担任重要岗位，确保管理决策的稳定性和执行力。 1.2. 以美丽产品矩阵为主，初步构建多品牌平台 公司已形成“美丽产品”和“健康产品”两大产品矩阵，其中美丽产品矩阵是核心。 旗下拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、参苷八大主要品牌，覆盖皮肤修护保养、抗衰老、炎症缓解、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等多元化领域。 受益于可复美和可丽金等旗舰品牌的快速增长，2021年公司专业皮肤护理产品板块营收占比高达97%，较2019年的89%显著提升。 1.3. 创始人持股集中，利于管理决策执行 公司创始人范代娣博士通过家庭信托及员工持股平台，合计持有公司60.61%的投票权。 高度集中的股权结构有利于公司管理决策的快速落地和长期稳定发展。 1.4. 募投计划：持续研发、扩大生产、加强营销和信息系统等 本次IPO募集资金约5.32亿港元，主要用于： 持续研发（11%）：包括基础研究、新型重组胶原蛋白及稀有人参皂苷的研发，以及功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品和生物医用材料的开发。 扩大生产（28%）：扩建现有生产设施，建设新工厂，计划将重组胶原蛋白年产能从10.8吨提升至212.5吨，稀有人参皂苷年产能从0.63吨提升至267.8吨。 增强全渠道销售网络（46%）：扩大线上直销渠道（35%）和线下经销与直销渠道（9%），提升品牌知名度。 提升运营信息系统（5%）和营运资金与一般用途（10%）。 1.5. 产能：五项产能扩张计划缓解产能瓶颈 2021年，公司重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的产能利用率分别达到83.5%和83.3%，功效性护肤品和医用敷料的产能利用率分别为77.3%和88.0%，均处于较高水平。 为应对市场需求增长和缓解产能瓶颈，公司计划在2026年前实施五项产能扩张计划，总投资约14.81亿元人民币，包括扩建现有设施和建设三个新工厂，以大幅提升各类产品的生产能力。 1.6. 财务情况：营收增速较快，毛利率稳步攀升 2021年公司实现营收15.5亿元，同比增长30.4%；归母净利润8.3亿元，同比增长0.2%。2019-2021年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为27.3%和22.5%。 2021年调整后净利润为8.5亿元，同比增长2.9%，2019-2021年CAGR为21.7%，显示出稳健的盈利能力。 公司毛利率持续提升，从2019年的83.3%提升至2021年的87.2%，专业皮肤护理产品和其他产品毛利率均有所增长。 销售费用率因线上营销支出增加而有所提升，从2019年的9.8%提升至2021年的22.3%，但净利率仍保持在53.2%的高水平，远高于行业平均。 2. 重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向 2.1. 胶原蛋白在人体内含量多、分布广，具有多种重要功能 胶原蛋白是人体内含量最丰富、分布最广的结构性蛋白质，约占蛋白质总量的三分之一。 I型胶原蛋白主要分布于皮肤、骨组织等，提供支撑和柔韧性；III型胶原蛋白主要存在于婴儿皮肤，具有保持弹性和修复再生的作用。 人体胶原蛋白含量随年龄增长而流失，25岁后加速，其中III型胶原蛋白流失速度最快。 2.2. 胶原蛋白的分类：动物胶原和重组胶原 胶原蛋白按来源分为天然胶原（从动物组织提取）和重组胶原（通过基因工程合成）。 天然胶原代表企业包括益而康生物、贝迪生物等；重组胶原代表企业包括巨子生物、锦波生物等。 2.3. 胶原蛋白产品的应用：美丽与健康兼具，专业皮肤护理为重要方向 胶原蛋白产品广泛应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活等领域，同时也是医疗健康产品的理想生物医用材料。 2021年重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，渗透率为37.7%。预计到2027年，重组胶原蛋白渗透率将提升至62.3%，市场规模有望达到1083亿元，2022-2027年CAGR为42.4%。 2021年重组胶原蛋白产品市场主要由专业皮肤护理组成，其中功效性护肤品和医用敷料分别占比42%和44%。预计到2027年，功效性护肤品（645亿元）和医用敷料（255亿元）仍是主要市场，肌肤焕活应用（121亿元）也将快速增长。 2.4. 医用敷料&肌肤焕活领域高门槛、格局优异形成良好背书基础，功效性护肤增速领先快速放量 功效性护肤品市场：2022-2027年增速CAGR预计为55.0%，是重组胶原蛋白应用中增速最快的领域，重组胶原的修复、抗衰等独特功效有望形成差异化竞争优势。 医用敷料和肌肤焕活市场：具有更长的研发周期和更高的竞争门槛（需获批Ⅱ类或Ⅲ类医疗器械），获批产品数量相对较少，长期来看有望形成更优异的竞争格局。医用敷料市场在政策趋严下将利好合规产品，肌肤焕活市场随着技术突破和产品丰富，长期空间广阔。 多领域布局的企业将具备更强的综合优势，医用敷料和肌肤焕活产品的研发和销售基础，能为功效性护肤产品提供更强的品牌背书。 2.5. 胶原蛋白对皮肤修复作用具有独特不可替代的作用，龙头厂商有望形成差异化优势 专业护理市场主要针对保湿、修复、舒敏、抗菌等功效。 胶原蛋白在皮肤修复方面具有独特且不可替代的作用，其在人体内含量丰富且具有维持皮肤弹性和修复再生的功能。 因此，以胶原蛋白为核心成分的护肤品在修复领域具有显著优势，胶原蛋白龙头厂商有望借此形成差异化竞争优势。 2.6. 医用敷料市场规范化整治下，正规胶原蛋白产品份额有望提升 截至2022年11月，与皮肤（医美术后）相关的Ⅱ、Ⅲ类医用敷料产品达117个，其中胶原蛋白类产品有47个，占比近四成。 国家药监局自2021年底加强对以“医用冷敷贴”等命名的Ⅰ类医疗器械的整治，将其重分类至Ⅱ类，并删除Ⅰ类品名举例，旨在打击市场乱象。 此次规范化整治提高了行业门槛，利好Ⅱ、Ⅲ类合规医用敷料产品，特别是胶原蛋白类医用敷料，其市场份额有望进一步提升。 3. 巨子生物：双重背书品牌力优异，享专业护肤高增长红利，肌肤焕活未来可期 3.1. 产品：差异化定位于高增赛道，大单品突出 公司精准定位于功效性护肤和医用敷料等高成长赛道，预计2022-2027年这两个赛道的CAGR分别为39%和23%，远高于一般护肤品（8%）。 可复美品牌： 械字号产品占比高，核心大单品为“类人胶原蛋白敷料”，2021年营收8.98亿元，其中医用敷料占比63.1%，功效性护肤品占比36.9%。该敷料是2021年天猫及京东平台上最畅销的医用敷料。妆字号产品占比快速提升。 可丽金品牌： 妆字号占比高，是多功能功效性皮肤护理品牌，产品系列丰富。核心大单品为“类人胶原蛋白健肤喷雾”，2021年营收5.26亿元，其中功效性护肤品占比95.9%。 可复美和可丽金的商业化SKU数量持续增加，头部产品收入占比相对下降，表明公司产品品类和丰富度不断提升，带动整体规模增长。 3.2. 品牌：初步构建多品牌矩阵，双重背书品牌力强劲 3.2.1. 初步构建多品牌矩阵，可复美和可丽金占比超九成 公司已构建覆盖美丽和健康产品的八大品牌矩阵。 2021年，可复美和可丽金分别实现营收8.98亿元和5.26亿元，合计占专业皮肤护理营收的94.7%，占公司总营收的91.7%。 可复美品牌营收增长迅速，2019-2021年CAGR达76.1%，营收占比从30.3%提升至57.8%，已成为公司第一大品牌。 公司在皮肤护理领域具有重要地位，是全球首家量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业的第三、第四畅销品牌。可复美在2022年双11购物节天猫多个类目GMV排名第一。 3.2.2. 兼具“由药到妆”和“一体化”优势，双重背书品牌力强劲 “由药到妆”路径： 品牌创立初期通过公立医院、私立医院等B端专业渠道推广，建立了扎实的专业基础和品牌背书，有利于后续拓展C端市场并形成复购。 “一体化”路径： 拥有合成生物学和生物活性成分的扎实研发基础，能够将研发成果高效商业化并推向市场，形成“皮肤机理研究-成分与技术研发-临床验证与合作-多维度产品推广应用”的四位一体机制。 这种“由药到妆”和“一体化”的双重优势，类似于贝泰妮和华熙生物的成功模式，共同构筑了巨子生物强大的品牌力。 3.3. 研发：以合成生物学技术为根基，技术革新赋能产品力提升 公司研发费用率呈提升趋势，从2019年的1.19%提升至2021年的1.61%。 公司在重组胶原蛋白技术方面基础深厚，拥有多项专利和奖项，包括2013年国家技术发明奖和2016年中国专利金奖。 2021年4月，公司升级其专利技术为“Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术”，包含四种重组胶原蛋白（重组I型、III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、mini小分子重组胶原蛋白肽），通过不同仿生组合满足多元化功效需求。 公司以专有的合成生物学技术为核心，成功实现高纯度重组胶原蛋白（纯度99.9%，回收率90%，内毒素浓度低于0.1EU/mg）和稀有人参皂苷（五种高纯度稀有人参皂苷实现百公斤级量产）的量产。 公司拥有102种在研产品管线，其中美丽领域达90种，包括49种功效性护肤品、37种医用敷料和4种重组胶原蛋白肌肤焕活产品（其中2种已进入临床阶段）。 3.4. 渠道：加快直营渠道布局，由 B 到 C 加快需求释放 公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，产品已覆盖全国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。 直营渠道布局加速，2019年至2022年1-5月，直营渠道（DTC线上直销、电商平台线上直销和线下直销）占比从20.1%提升至46.5%，其中DTC线上直销占比提升20.3个百分点至37%。 可复美各渠道增长迅速，线上直销占比从2019年的41%提升至2022年1-5月的58%。在2022年“双11”期间，可复美全渠道GMV同比增长130%+，天猫、抖音、唯品会等平台表现亮眼，并在天猫多个类目排名第一。 可丽金经销渠道占比仍较高（2021年为85%），但直营渠道，特别是DTC线上直销，增长迅速，其在品牌营收占比从2019年的6%提升至2022年1-5月的23%。 巨子生物的渠道发展历程与贝泰妮存在相似性，均是由B端专业渠道切入，逐步拓展至C端大众市场，通过线上线下多渠道布局，实现从专业认知到大众复购的转化。 3.5. 空间测算：我们预计 2027年零售额有望突破 300亿元 功效性护肤： 2021年市场规模308亿元，预计2027年达2118亿元。公司2021年市场份额11.9%。假设每年提升0.05%，预计2027年公司功效性护肤零售额可达258亿元。 医用敷料： 2021年市场规模259亿元，预计2027年达979亿元。公司2021年市场份额9.0%。假设每年提升0.15%，预计2027年公司医用敷料零售额可达97亿元。 肌肤焕活： 2021年重组胶原肌肤焕活市场规模4亿元，预计2027年达122亿元。公司有4款重组胶原类肌肤焕活产品在研，其中2款已进入临床阶段，预计2024Q1获批。假设2024-2027年公司市场份额分别为13%/18%/23%/25%，预计2027年公司肌肤焕活零售额可达30亿元。 综合测算： 预计至2027年，公司功效性护肤、医用敷料和肌肤焕活类产品累计零售额有望达到386亿元。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测 收入结构假设： 预计2022-2024年，可复美营收分别同比增长65.0%/50.0%/40.0%；可丽金营收分别同比增长18.0%/15.0%/15.0%。专业皮肤护理板块整体营收分别同比增长45.1%/38.2%/33.0%。功能性食品及其他业务预计分别同比增长5.0%/8.0%/10.0%。 毛利率和费用率假设： 随着直销渠道布局加强，主要品牌毛利率有望提升，预计2022-2024年整体毛利率分别为87.6%/87.9%/88.2%。销售费用率和研发费用率预计因产品推广和科研投入增加而有所提升，管理费用率保持稳定。 4.2. 估值比较 与可比化妆品品牌上市公司相比，巨子生物在2022-2024年的PE水平均低于可比公司均值。 公司2023年PEG为0.6x（采用2022-2024年归母净利润增速CAGR），低于可比公司平均水平的1.2x，显示出较大的估值提升空间。 4.3. 投资建议 鉴于巨子生物作为重组胶原领域的引领者，拥有领先的品牌力和产品力，且未来在肌肤焕活领域具有可观的拓展潜力，结合其赛道优势、龙头地位和成长空间，