奥锐特(605116) 　　投资要点 　　事件：公司公告，2025年度实现营业总收入16.97亿元（+15.03%，表示同比增速，下同），实现归母净利润4.49亿元（+26.61%），实现扣非归母净利润4.37亿元（+24.43%）。2025Q4季度，营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比增长18.84%/34.75%/36.46%。业绩符合我们预期。 　　TIDES类原料药/中间体收入快速增长，成品药收入下滑：2025年，分业务来看：1）原料药及中间体业务销售14.68亿元（+28.73%），其中：TIDES类收入2.62亿元（+766.59%），主要系多肽药物和寡核苷酸药物原料药新品市场拓展取得突破；此外，心血管类收入4.85亿元（+12.17%）；抗肿瘤类收入2.01亿元（-4.89%）；呼吸系统类收入1.83亿元（-3.80%）；女性健康类收入1.78亿元（+40.97%），主要系部分新产品实现商业化销售；神经系统类收入0.64亿元（-5.71%）；抗感染类收入0.16亿元（-33.66%），主要系产品售价下降。2）成品药实现营业收入1.84亿元（同比-16.19%）。截至25年末，地屈孕酮片共进院9120家（含社区门诊），其中三级医院进院900家，25年新增进院2460家（含社区门诊）。3）贸易类营业收入0.36亿元（-67.68%），主要系客户需求减少所致。 　　全年毛利率与净利率双升，费用管控成效显著。2025年公司整体毛利率为59.67%（同比+1.11pp），销售净利率为26.46%（同比+2.42pp）。毛利率的提升主要得益于产品结构的优化，TIDES类业务占原料药收入比重从2024年的约3%大幅提升至约18%。费用端管控成效卓著，销售、管理、研发费用率分别为7.74%（同比-1.10pp）、9.77%（同比-1.76pp）、9.04%（同比-0.88pp），对冲了财务费用率同比+3.00pp。 　　持续高强度研发投入，新产品驱动业务结构优化。2025年公司研发费用1.53亿元（+4.82%），完成14个原料药及3个制剂项目的研发，截至年底在研原料药和制剂项目分别达31个和7个。公司与华东师范大学成立AI小核酸药物发现联合实验室，其在TIDES领域向更前端研发探索。我们估计Q4收入的加速增长（+18.84%）主要由TIDES等高增长原料药业务驱动，制剂业务随着新品上市有望在未来季度逐步改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑到部分产品价格下降及新增折旧影响，我们将2026-2027年归母净利润预期由5.97/7.32亿元，调整至4.82/5.78亿元，预计2028年为6.69亿元，对应当前市值的PE估值为23/19/16倍。考虑到当前TIDES业务需求旺盛，公司有望充分受益于行业景气度，实现TIDES业务高增长及公司估值水平提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求或不及预期；产品价格波动风险；地缘政治风险。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现营业总收入29.13亿元（+1.37%，表示同比增速，下同），归母净利润5.02亿元（+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（-0.12%）；2025Q4季度，公司实现营业总收入6.23亿元（-2.77%），归母净利润-0.12亿元（2024Q4为0.03亿元），扣非归母净利润-0.13亿元（2024Q4为0.02亿元）。2026Q1季度，公司实现营业总收入7.55亿元（+1.43%），归母净利润1.87亿元（+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（+1.37%）。业绩保持稳健增长。 　　正畸业务复苏态势，种植业务受集采影响小幅承压，修复及大综合业务稳健增长：2025年公司门诊量357.36万人次，同比增长1.14%。截至2025年底，公司旗下运营医疗机构89家（含新设及并购），拥有专业医护人员4452名，营业面积超28万平方米，开设牙椅3180台。2025年分业务来看：1）种植业务收入5.19亿元，同比-2.08%，我们估计主要受集采后价格下行影响，但种植量仍保持增长；2）正畸业务收入5.10亿元，同比+7.63%，扭转此前连续下滑趋势，呈现明确复苏态势；3）儿科业务收入4.87亿元，同比-2.69%，受消费环境影响略有下滑；4）修复业务收入4.66亿元，同比+0.72%；5）大综合业务收入7.83亿元，同比+2.27%，修复及大综合业务作为基础刚需保持稳健。2025年分地区看：浙江省内收入26.48亿元（+2.54%），省外收入2.54亿元（-8.29%），省内业务保持稳健增长，省外业务有所承压。三大总院（平海/城西/宁口）收入分别同比-6.96%/-6.97%/-4.23%，总院收入有所下滑，我们估计主要系分院网络分流及消费环境影响所致。2026Q1季度，整体增速延续温和恢复态势。 　　2025年毛利率基本稳定，费用管控成效显现，经营现金流保持稳健：2025年，公司销售毛利率、销售净利率分别为38.63%（同比+0.13pp）、20.19%（+0.29pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.18%（+0.07pp）、10.98%（-0.03pp）、2.10%（+0.05pp）、1.40%（-0.28pp）；毛利率基本稳定，财务费用率同比下降0.28pp，管理费用率基本持平，带动净利率小幅提升。2025年经营性现金流净额8.11亿元（+6.2%），现金流保持稳健。2026Q1季度，公司销售毛利率、销售净利率分别为43.87%（-0.34pp）、29.20%（+0.19pp），毛利率同比略有承压，但整体费用率保持稳定，财务费用率持续下降，净利率同比有所提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑国内宏观经济与消费需求变化，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由6.33/7.16亿元，调整至5.51/6.18亿元，预计2028年为6.78亿元，对应当前市值的PE估值分别为33/30/27倍。考虑当前行业触底，公司为口腔医疗龙头稳健增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或爬坡不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险，市场竞争加剧的风险。

　　投资要点 　　本周（4.13~4.17，下同）、年初至今A股医药指数涨幅分别为-0.64%、1.12%，相对沪深300的超额分别为-2.62%，-1.01%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为2.37%、11.45%，相对于恒生科技指数超额为-1.38%、19.79%；本周生物制品（+1.98%）、化学制药（+0.29%）、原料药（+0.07%）上涨；医药商业（-0.7%）、中药（-0.89%）、医疗器械（-1.16%）、医疗服务（-3.39%）下跌。本周A股涨幅居前昂利康（+26.16%）、英诺特（+20.43%）、麦澜德（+18.75%），跌幅居前九安医疗（-18.76%）、华兰股份（-13.42%）、康芝药业（-10.12%）。本周H股涨幅居前科济药业-B（+36.51%）、美中嘉和（+32.26%）、康宁杰瑞-B（+26.73%），跌幅居前思派健康（-23.7%）、拔康视云-B（-19.28%）、现代中药集团（-11.59%）。 　　2026年AACR于4月17日至22日在美国召开，从目前已披露的摘要信息看，国内企业本届AACR的亮点已不再局限于传统热门靶点的早期验证，而是进一步聚焦于具备差异化潜力的临床数据读出和平台型资产展示。一方面，临床阶段产品进入集中兑现期：君实生物披露了JS207两项II期联合治疗研究，显示PD-1/VEGF双抗正由单药活性验证迈向联合治疗拓展；再鼎医药则围绕DLL3ADC zoci展示了其在小细胞肺癌脑转移及其他神经内分泌癌中的积极数据；信立泰披露了5T4ADC JK06用于泛癌种的数据，在NSCLC和乳腺癌等瘤种中显示出一定疗效和较好的安全性；另一方面，中国公司在下一代ADC、TCE等前沿方向上的布局也在加快外显，正由“跟进式布局”逐步过渡到“平台化输出”。其中，乐普生物将展示最新双特异性ADC及新型免疫肿瘤融合蛋白候选产品，和黄医药将展示ATTC平台分子HMPL-A580，复宏汉霖集中披露多项基于Hanjugator平台的ADC/TCE资产，映恩生物公开首个双载荷ADC，整体反映出中国创新药企业在前沿技术平台上的持续推进。 　　百济神州宣布泽尼达妥单抗联合替雷利珠单抗的新适应症上市申请（sBLA）获得CDE受理，拟用于一线治疗局部晚期不可切除或转移性HER2阳性胃癌、胃食管结合部腺癌或食管腺癌；拜耳宣布塞伐艾替尼（sevabertinib，BAY2927088）获批上市，用于治疗携带HER2（ERBB2）激活突变且既往接受过一种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者；利奥制药宣布国家药品监督管理局（NMPA）已批准卡泊三醇倍他米松泡沫剂（恩适达®）用于治疗成人斑块状银屑病患者。广生堂-奈瑞可韦（HBcAg抑制剂）在中国正式启动一项针对慢性乙型肝炎的新药I期临床试验（试验编号：CTR20261470）。本项临床试验的题目为：“GST-HG141片与利福平、伊曲康唑在健康成年受试者中的药物相互作用研究”，计划招生健康成年志愿者40名。 　　具体标的思路：从TCE角度，建议关注泽璟制药、德琪医药、康诺亚等。从PD1PLUS角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从上游科研服务角度，建议关注皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物科技等。从CXO角度，建议关注药明康德、凯莱英及康龙化成等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　新和成(002001) 　　投资要点 　　事件：2026年4月15日，公司发布2025年年报，实现营业收入222.5亿元（同比+3.0%）；实现归母净利润67.6亿元（同比+15.3%）；实现扣非后归母净利润67.4亿元（同比+15.6%）。其中2025Q4，公司实现营业收入56.1亿元（同比-3.8%，环比+1.2%）；实现归母净利润14.4亿元（同比-23.2%，环比-16.0%）；实现扣非后归母净利润14.1亿元（同比-27.8%，环比-15.1%）。公司经营韧性十足，业绩符合我们预期。 　　三大业务板块盈利强劲，新材料表现亮眼：1）营养品板块：2025年，板块实现营业收入147.8亿元（同比-1.8%），毛利率47.8%（同比+4.6pct）。报告期内，公司与中国石化合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已正式投入生产运营，7万吨/年蛋氨酸一体化提升项目已顺利投产运行，公司固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年，产能规模与市场竞争力得到进一步增强。2）香精香料板块：2025年，板块实现营业收入38.7亿元（同比-1.3%），毛利率53.1%（同比+1.3pct）。公司系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，各项建设工作有序开展，后续将进一步丰富公司香精香料产品品类，巩固公司在全球香精香料行业的重要供应商地位。3）新材料板块：2025年，板块实现营业收入21.1亿元（同比+26.2%），毛利率29.5%（同比+7.6pct）。公司加快项目布局与建设进度，天津基地尼龙产业链项目已正式开工建设，PPS四期项目按既定计划有序实施，助力板块持续高质量发展。 　　重视股东回报，高分红政策延续：2025年，公司拟派发现金红利约30.68亿元（中期、末期分别派息6.12、24.56亿元），总分红比例达45.36%。 　　盈利预测与投资评级：地缘冲突推动公司营养品业务高景气，同时香精香料及新材料业务有序推进，我们调整盈利预测，公司2026-2027年归母净利润分别为85、86亿元（此前预期为72、77亿元），新增2028年归母净利润预测值为92亿元，按2026年4月15日收盘价，对应PE为13.2、13.1、12.2倍。我们看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘因素变动引发原材料供应不确定性；市场竞争加剧风险；新产能投放不及预期风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周（2026/04/06-2026/04/10，下同）纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为25164/20371/20105元/吨，环比分别+1600/+1371/+602元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为8962/5169/5552元/吨，环比分别+1476/+1248/+70元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1118/6919/533/7480元/吨，环比分别-66/-45/-7/-533元/吨。②本周聚乙烯均价为9680元/吨，环比-10元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为2715/3089/-1852元/吨，环比分别+101/+22/+551元/吨。③本周聚丙烯均价为9480元/吨，环比+330元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-867/3142/-1647元/吨，环比分别+275/+235/+759元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2552/1851/5996/4613元/吨，环比分别+78/-2/+261/+494元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为539/167/1123/1884元/吨，环比分别+86/-0/-6/-5元/吨。 　　【动物营养品板块】本周VA/VE/固蛋/液蛋行业均价为112.1/113.1/51.9/35.1元/千克，环比分别+1.9/+2.7/+1.0/+1.7元/千克。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏、扬农化工、江山股份、国光股份、兴发集团、云天化、川恒股份、新安股份、东岳硅材、博源化工、华峰化学、新乡化纤。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　本周（4.7~4.10，下同）、年初至今A股医药指数涨幅分别为0.92%、1.77%，相对沪深300的超额分别为-33.49%，1.63%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-1.32%、8.87%，相对于恒生科技指数超额为-5.38%、20.52%；本周原料药（+3.46%）、医疗服务（+3.43%）、医疗器械（+2.14%）、生物制品（+1.27%）涨幅较大，化学制药（-0.26%）、中药（-0.52%）、医药商业（-1.73%）略有下跌。本周A股涨幅居前美诺华（+23.98%）、万泽股份（+23.98%）、纳微科技（+22.96%），跌幅居前长药退（-34.48%）、诚达药业（-24.27%）、联环药业（-18.46%）。本周H股涨幅居前康耐特光学（+12.80%）、爱康医疗（+10.73%）、海西新药（+10.53%），跌幅居前健康160（-50.74%）、派格生物医药-B（-10.00%）、三生制药（-9.54%）。 　　消化系统肿瘤治疗新方向——靶向Muc17的三抗TCE，关注进度领先的三生制药及泽璟制药。Muc17高表达于胃肠道，是消化道肿瘤中极具吸引力的靶点，MUC17/CD28/CD3三抗（TriTE）是一种新型的T细胞衔接器类抗肿瘤药物。截至2026/4/12，全球范围内仅泽璟制药（ZGGS34）和三生制药（SSS-59）的管线推进至临床阶段，用于治疗胃癌、胰腺癌和结直肠癌等MUC17阳性实体瘤，赛道竞争格局佳。相比TCE双抗，三生制药和泽璟制药的三抗TCE通过引入T细胞的共刺激信号，有望增强T细胞代谢活性和抗凋亡能力，延长肿瘤杀伤持续时间。 　　百济神州与安进共同在中国大陆开发及商业化的、全球首个且目前唯一靶向DLL3/CD3的TCE抗体安泰适®获批用于≥2线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC），为国内首个应用于实体瘤领域的该类药物；阿斯利康抗CTLA-4单抗曲麦利尤单抗在华获批上市，其与公司抗PD-L1单抗度伐利尤单抗组成的联合疗法，用于不可切除肝癌及无EGFR敏感突变或ALK阳性突变的转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗；拜耳FIC肺癌新药塞伐艾替尼（sevabertinib）拟纳入优先审评，用于一线治疗携带HER2（ERBB2）激活突变的晚期NSCLC成人患者；Ultragenyx宣布，FDA已审查其重新提交的生物制品许可申请（BLA），拟加速批准UX111AAV9腺病毒基因疗法用于治疗IIIA型黏多糖贮积症（MPS IIIA），若获批，UX111有望成为全球首个针对该适应症的上市疗法；强生启动CD3/BCMA双抗特立妥单抗III期临床试验，拟入组700例复发/难治性多发性骨髓瘤患者，比较其与雷曼妥米单抗在1–3线治疗后患者中的疗效与安全性；赛诺菲启动TL1A单抗度伐奇塔单抗治疗溃疡性结肠炎的国际多中心III期临床试验，拟入组671例中重度患者；映恩生物首个HER2ADC药物帕康曲妥珠单抗（DB-1303/BNT323）递交上市申请，为公司首个申报上市的创新药。 　　具体标的思路：从TCE角度，建议关注泽璟制药、德琪医药、康诺亚等。从PD1PLUS角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从上游科研服务角度，建议关注皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物科技等。从CXO角度，建议关注药明康德、凯莱英及康龙化成等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点 　　事件：公司2025年实现营业总收入185.13亿元（同比-15.13%，下同），归母净利润17.02亿元（-42.03%），扣非归母净利润15.97亿元（-44.99%）；销售毛利率47.85%（-3.84pct），销售净利率9.19%（-6.22pct）。 　　大输液短期承压，结构升级有望支撑企稳：公司全年输液业务实现销量39.86亿瓶/袋，同比-8.31%；销售收入74.84亿元，同比--16.02%，主要系流感等传染类疾病发病率下降及医保控费导致市场需求明显回落。尽管总量承压，但产品结构持续升级：粉液双室袋销量达1,808万袋（同比+39.39%），肠外营养三腔袋销量达1,116万袋（同比+30.90%），以多室袋为代表的高端产品管线实现快速增长。随着高端产品持续放量及市场需求逐步企稳，我们预计2026年公司大输液业务将维持稳定并有望小幅回升。 　　非输液制剂与抗生素中间体及原料药维持稳定：公司非输液药品全年收入40.36亿元，同比下降3.20%。塑料水针及部分抗感染产品受集采未中标及需求回落影响销量下滑，但公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢等领域持续布局新品，我们预计2026年非输液制剂板块利润将维持稳定；抗生素中间体及原料药全年实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要系青霉素市场需求波动导致量价齐跌。根据川宁生物业绩，25Q3实现营收10.87亿元（环比+3.40%），25Q4实现营收11.80亿元（环比+8.54%），延续回暖态势。考虑到抗生素中间体及原料药板块已触底回升但价格回升幅度有限，我们预计2026年该板块将维持稳定。 　　创新管线进入兑现期：科伦博泰2025年药品销售5.43亿元（同比+949.8%），其中芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）国内已获批4项适应症，其中2项适应症（2L+TNBC、3L+EGFRmt NSCLC）已纳入医保，我们预计2026年将快速放量。此外，西妥昔单抗N01、PD-L1抑制剂均已获批上市并进入医保目录，博度曲妥珠单抗（A166）获批2L+HER2+BC，产品矩阵持续完善；海外默沙东正全力推进Sac-TMT全球17项III期临床，覆盖多瘤种布局，首个海外适应症有望于2026年提交上市申请，长期海外价值清晰可期。 　　盈利预测与投资评级：由于公司业绩短期承压，我们将2026-2027年的归母净利润从42.4/46.8亿元下调至19.3/23.5亿元，预计2028年归母净利润为30.8亿元，当前市值对应2026-2028年PE为30/24/19倍，公司26年大输液有望企稳回升、原料药与仿制药业务维持稳定，叠加创新药商业化贡献，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发失败，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。

　　投资要点 　　本周（3.30-4.3，下同）、年初至今A股医药指数涨幅分别为2.26%、0.84%，相对沪深300的超额收益分别为3.63%，4.93%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为7.60%、10.32%，相对于恒生科技指数跑赢9.67%、25.43%；本周医药商业（+5.65%）、医疗服务（+3.57）、化学制药（+3.12）涨幅较大，医疗器械（-0.54%）、原料药（-0.06%）略有下跌。本周A股涨幅居前海泰新光（+75.26%）、津药药业（+60.97%）、双鹭药业（+35.85%），跌幅居前长药退（-19.44%）、华兰股份（-15.09%）、科源制药（-13.11%）。本周H股涨幅居前凯莱英（+28.53%）、荣昌生物（+22.36%）、绿叶制药（+21.16%），跌幅居前中国再生医学（-20%）、联康生物科技集团（-15.97%）、现代中药集团（-13.73%）。 　　CXO公司年报表现亮眼，订单大多增长加快，把握行业景气上行机会：随着投融资景气度改善、新药物分子技术驱动，CXO行业景气度持续上行。根据已发布的2025年报/业绩预告，大多数CXO公司呈现2025Q4季度收入增长加速、毛利率提升趋势，同时订单保持快速增长。关注三个方向：1）临床前CRO订单增速最高，安评业务涨价明显，Q1季报亮眼。建议关注：益诺思、昭衍新药、美迪西、睿智医药。2）外需型CDMO业绩强劲，指引提速，建议关注：凯莱英、康龙化成、药明合联、药明康德、药明生物等。3）临床CRO订单量价改善，行业集中度提升。建议关注普蕊斯、诺思格、泰格医药、阳光诺和。 　　时隔一周，GSK超长效IL-5单抗在华获批第2项适应症；Vertex每月1次IgA肾病新药申报上市：4月3日，国家药监局（NMPA）网站显示，葛兰素史克（GSK）的德莫奇单抗（depemokimab）获批新适应症，用于治疗慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）；3月31日，Vertex宣布已在美国完成Povetacicept的滚动生物制品许可申请（BLA）工作，并使用了一张优先审评券，以寻求FDA加速批准Povetacicept用于治疗IgA肾病。 　　具体标的思路：从TCE角度，建议关注泽璟制药、德琪药业、康诺亚等。从PD1PLUS角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物科技等。从CXO角度，建议关注药明康德、凯莱英及康龙化成等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　理邦仪器(300206) 　　投资要点 　　近期公司发布2025年业绩：2025年公司实现营业收入19.99亿元（+8.97%，同比，下同），归母净利润3.06亿元（+88.54%），扣非归母净利润2.93亿元（+104.00%）；单Q4季度，公司实现营收5.53亿元（+22.23%），归母净利润0.49亿元（+600.64%），扣非归母净利润0.52亿元（+454.87%），业绩超我们预期。 　　主业稳健，毛利率平稳。2025年，分产品来看，病人监护业务实现收入6.06亿（+14.96%），毛利率56.00%；体外诊断业务实现收入3.77亿（+0.98%），毛利率58.57%；妇幼保健及系统实现收入3.26亿（+8.88%），毛利率67.88%；B超整机实现收入3.09亿（+12.19%），毛利率54.78%；心电图机实现收入2.82亿（-0.64%），毛利率64.69%。 　　2025年全球化战略成效凸显：2025年，公司国际业务实现收入12.53亿元（+14.10%），收入占比提升至62.69%。2025年公司美国海外制造中心启用，公司在法国和墨西哥新设子公司，进一步完善海外布局。截至2025年年报，公司海外员工本土化率已超过90%，公司产品远销至全球170多个国家和地区。2025年，公司i20海外出口增长迅速，装机突破比利时、意大利、德国、奥地利等多个欧美国家。2026年，公司预计i20新增乳酸（Lac）、葡萄糖（Glu）、镁离子（Mg++）检测参数进一步完善检测菜单和测试卡型号，助力海内外市场的推广。 　　技术驱动创新，产品矩阵持续丰富。公司业务主要涵盖病人监护、心电诊断、妇幼健康、超声影像、体外诊断、智慧健康六大领域。公司自上市以来至2025年末，累计研发投入超过30亿元，其中2025年研发投入为3.02亿元，占营业收入的15.10%。2025年，公司发布了iV100转运监护仪、SE-310心电图机、LX6（2025）及LX3（2025）系列台式超声、UE/FE系列内窥镜摄像系统等一大批战略新品，产品综合竞争实力不断增强。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司海外发展顺利，我们将公司2026-2027年归母净利润2.54/3.04亿元上调为3.51/4.10亿元，预计2028年归母净利润为4.77亿元，对应当前市值的PE分别为21/18/16倍，考虑到公司国际化战略成效凸显，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，政策风险，关税与汇率波动风险等。

　　威高骨科(688161) 　　投资要点 　　近期公司发布2025年业绩：2025年公司实现营业收入15.23亿元（+4.82%，同比，下同），归母净利润2.69亿元（+20.06%），扣非归母净利润2.55亿元（+20.77%）；单Q4季度，公司实现营收4.17亿元（+12.75%），归母净利润0.61亿元（+2.99%），扣非归母净利润0.60亿元（+16.81%），公司渠道改革导致业绩略低于我们预期。 　　国内市场集采影响逐步出清，公司核心业务稳健发展。2025年，分产品来看，骨科植入物及耗材收入9.62亿（-3.76%），主要受关节产品国内销售模式改变影响；智能设备与耗材板块实现收入1.13亿（+25.68%）；功能修复与组织再生板块实现收入4.3亿（+19.54%）。根据公司2025年年报，公司在2025年坚持“确保集采供应、攻坚增量市场”的市场驱动策略，各产线市场份额均有提升。在脊柱、关节、创伤等主流集采产品方面，公司凭借卓越的供应能力与成本控制优势，加强市场医院覆盖、持续深挖重点客户、推广微创术式并进行多产品协同联动销售，不断提升临床手术量。 　　2025年全球化布局提速：2025年，公司共取得25张海外注册证，实现海外收入8,636.21万元，同比增长59.70%。截至2025年末，海外取证产品涵盖脊柱、创伤、关节产线，主要集中在欧盟、东南亚、拉美、非洲等市场。重点市场实现突破，多品类协同出海。通过深度参与国际学术会议、组织海外医生来华交流、开展专业化培训与展会活动，公司的品牌形象在全球范围内持续提升，专业信任度不断增强。 　　通过投资并购，把握骨科微创化、智能化发展趋势。2025年，公司通过投资并购，扩展骨科“智能设备与耗材板块”。2025年8月，公司参股威影智能公司，引进澳大利亚CurveBeam AI公司的负重锥形束CT成像系列产品。2025年12月，公司收购杰思拜尔公司控股权，获得杰思拜尔在骨科微创和有源能量设备两大技术平台上的深厚积累，增强了公司在高频电刀、手术动力系统、超声骨刀等方面的技术实力，进一步提升了公司在脊柱微创、关节镜等微创术式产品组合上的优势。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司并购整合后费用可能略有增加，我们将公司2026-2027年归母净利润由3.64/4.20亿元下调至3.36/4.14亿元，预计2028年归母净利润为5.01亿元，对应当前市值的PE分别为36/29/24倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险，政策风险等。