中心思想 再生针剂：轻医美市场的新增长极与百亿蓝海机遇 本报告的核心观点在于，再生针剂作为中国医美填充针剂市场的高端升级品类，正处于渗透率快速提升的黄金窗口期。其凭借“长效、自然、安全、可量产”的显著优势，有望在未来2-3年内实现爆发式增长，到2025年终端市场规模预计突破百亿元，为中游厂商贡献近30亿元的收入体量。报告明确指出，市场发展初期，渠道拓展速度和销售策略是决定产品销量的关键；而长期来看，产品力（尤其是复合配方与凝胶质地）及背后的技术实力将成为核心竞争壁垒。 主要竞争要素与投资方向：从渠道驱动转向产品与品牌驱动 报告深入分析了再生针剂市场的竞争格局演变路径。在产品上市初期，由于消费者教育有限，产品销量深度依赖下游机构的推荐偏好和终端可得性，因此先发牌照优势与激进的渠道推广策略至关重要。然而，随着市场成熟和消费者认知提升，竞争将回归产品本质。报告强调，具备复合配方和凝胶质地的产品（如濡白天使、伊妍仕）因其兼具长短期填充效果和操作便利性，产品力优势显著，有望在中长期成为市场主流。同时，拥有丰富产品线和强大品牌力的集团化医美厂商，凭借多品类交叉销售的优势，最终将占据更大的市场份额。 主要内容 1. 再生针剂：定义、优势与产品梳理 1.1 产品特点：新一代高端填充材料的核心优势 核心原理：通过PLLA（聚左旋乳酸）或PCL（聚己内酯）微球刺激人体自身胶原蛋白再生，实现填充效果。 四大优点：相比传统玻尿酸，效果更持久（维持1-2年）、更自然（不透光、不移位、不假面）、更安全（材料可完全代谢），且材料可量产。 市场定位：定价高昂（约16000-23000元/ml），定位于高端新型填充针剂，为下游医美机构提供更大的利润空间，从而增强其推广动力。 1.2 产品梳理：三款获批产品领跑，未来竞争趋于激烈 当前市场格局：2021年为中国“再生元年”，共三款Ⅲ类产品获批上市，分别是长春圣博玛的艾维岚（PLLA冻干粉）、爱美客的濡白天使（PLLA+玻尿酸凝胶）和华东医药的伊妍仕（PCL+CMC凝胶）。 未来产品储备：多款产品处于临床试验或审批阶段，预计将于2023-2025年陆续获批，市场参与者将增多，产品丰富度提升，竞争加剧。主要包括江苏吴中代理的爱塑美、高德美的塑然雅以及四环医药的一代童颜针和二代少女针。 2. 市场规模测算：终端百亿蓝海市场可期 2.1 中外对比：我国渗透率预计高于欧美市场 海外市场参考：2020年，全球/美国/巴西医美市场PLLA项目占比分别为2.8%/5.2%/7.2%，且仍处于上升态势。考虑到PCL项目和高单价，海外按金额计算的再生针剂规模占比更高。 国内优势：1. 产品力更强：国内获批产品如濡白天使和伊妍仕为复合凝胶质地，优于海外传统冻干粉产品，操作更便捷，效果更佳。2. 消费偏好更强：亚洲人面部结构更偏好饱满、年轻化的效果，与童颜针、少女针的定位高度契合。因此，报告预测我国再生针剂在填充针剂市场的占比将高于海外水平。 2.2 产品替代：精准分流高端玻尿酸市场，渗透率有望达20% 核心逻辑：再生针剂在功效与定价上与高端玻尿酸高度重合，两者存在强烈的替代效应。2019年，高端玻尿酸占我国填充针剂市场销售额的约35%。 预测依据：在销量分流和再生针剂更高客单价的驱动下，预计到2025年，再生针剂与高端玻尿酸的合计销售额占比可达35%-40%，其中再生针剂占比有望达到20%。 测算结果：基于弗若斯特沙利文预测2025年填充针剂市场终端规模约558亿元，可测算出2025年再生针剂终端规模约112亿元。假设下游4倍加价率，可为中游厂商贡献约28亿元的收入；假设95%的毛利率，则可贡献约27亿元的毛利。报告同时指出，再生针剂本身会推动整个针剂市场扩容，实际规模可能超过测算值。 3. 竞争格局与标的梳理：四重维度构筑护城河 3.1 格局展望：牌照、渠道、产品、品牌四力驱动 牌照领先（短期壁垒）：Ⅲ类医疗器械审批流程复杂、耗时久，已获证产品拥有2-4年的先发优势，可先行占领市场。 渠道力（中期关键）：新品推广初期，消费者认知有限，产品依赖终端可得性和机构推荐。已上市的三款产品中，华东医药（伊妍仕） 采用积极策略，截至22H1签约医院超500家，培训医生超900人，上半年实现收入2.7亿，渠道布局和销售体量领先。爱美客（濡白天使） 坚持稳健策略，价格体系稳定，覆盖机构超500家。长春圣博玛（艾维岚） 居中，合作机构约600家。 产品力（长期核心）：随着市场成熟，产品本身的配方、质地和材料将决定最终格局。报告明确看好复合配方、凝胶质地的产品，因其兼顾长短期效果且操作便利。目前仅有濡白天使和伊妍仕符合这一标准，产品力优势显著，有望成为中长期主流产品。 品牌力（终极壁垒）：拥有丰富产品矩阵（如玻尿酸、肉毒素）的厂商可通过交叉销售增强客户黏性。看好爱美客和华东医药等集团化厂商，以及未来产品线逐渐落地的江苏吴中和四环医药。 3.2 标的梳理：主要厂商的弹性分析 爱美客（濡白天使）：若市占率达30%，可贡献营收8.4亿，占2021年营收的58%，弹性巨大。 华东医药（伊妍仕）：若市占率达30%，可贡献毛利8亿，占2021年毛利的8%，利润端提升显著。 江苏吴中（爱塑美）：若市占率达10%，可贡献毛利2.7亿，占2021年毛利的51%，弹性极高。 四环医药（童颜针/少女针）：若市占率达10%，可贡献毛利2.7亿，占2021年毛利的11%。 4. 投资建议与风险提示 4.1 投资建议：优选先发及产品力强的龙头厂商 报告最终的投资策略是优选“获批早、渠道广、效果好、具有交叉销售机会”的产品及其背后的中游生产商。重点推荐爱美客、华东医药，并关注四环医药和江苏吴中的投资机会。再生针剂符合医美行业“更安全、更自然、更长效”的发展趋势，正迎来快速扩容的黄金时期。 4.2 风险提示 需警惕行业政策重大变化、疫情反复影响终端需求、市场竞争格局恶化以及重大安全风险事件等潜在风险。 总结 市场前景：规模与增速双重确认 本报告通过扎实的数据分析，明确指出了再生针剂市场的巨大增长潜力。首先，报告基于中外对标（PLLA项目占比2.8%-7.2%）和产品替代（高端玻尿酸市场份额35%）两种逻辑，测算出2025年再生针剂终端市场规模有望达到约112亿元，中游收入体量约28亿元，这是一个明确的百亿级蓝海市场。其次，报告强调当前至未来2-3年是该品类渗透率提升、快速放量的关键窗口期，为相关厂商提供了难得的发展机遇。 竞争格局：短期看渠道，长期看产品 报告构建了一个动态的竞争分析框架。在市场导入期，牌照壁垒和渠道拓展能力（尤其华东医药的积极策略）成为决定先发优势的关键。但报告的核心洞察在于，随着市场进入成长期，竞争的核心将转移至产品力。复合配方与凝胶质地的产品（如濡白天使、伊妍仕）凭借其更优的操作体验和效果，被报告视为中长期胜出的关键。因此，报告建议投资者持续跟踪“先发产品”的终端价格稳定性和“后发产品”的放量节奏，以判断市场拐点。最终，拥有完善品类矩阵的集团化厂商，将通过交叉销售构建起更为稳固的品牌护城河。

　　山东药玻(600529) 　　山东药玻是药用玻璃全球龙头公司之一，深耕药用玻璃行业50年，产品种类丰富，能够满足不同客户需求，模制瓶为核心拳头产品，优势突出。公司不但品牌、技术和规模优势明显，同时公司还有着丰富的客户资源，和国内外很多龙头药企建立起了稳定持续的高粘性关系。 　　药用玻璃市场规模长期向上且集中度提升趋势确定，中硼硅玻璃空间大。老龄化趋势和生活水平提升带来医疗保健需求扩张，提升药用玻璃需求。一致性评价和关联评审对药用玻璃品质提出更高要求，标准跟不上的企业面临着淘汰的风险，具备技术和高品质产品的企业将获得政策红利，加速发展。同时，该政策也打开中硼硅玻璃瓶的新空间。药品集采以价换量，大幅降价压制医药玻璃价格空间和更大供应力，也有利低成本药玻龙头企业市占率提升。 　　山东药玻聚焦核心竞争力，深挖护城河。公司产品质量国内领先，并接近国外同类产品品质，特别是公司的中硼硅模制瓶产品已经实现了对同类国外产品的替代。公司规模属全球行业第一梯队，位列行业前三，是国内最大的模抗瓶企业，主导产品国内市占率在80%左右。公司持续在优势产品上扩张，并向管制瓶制管环节延伸打开发展新空间。公司几十年积累的品牌效应获得客户认可，拥有广覆盖的高粘性客户群，涵盖全国主要的大型药企和国际知名药企，成为公司持续稳健和良性发展的基础。在公司技术品质、规模和成本优势下公司经营稳健，盈利水平领先同行业，扣非后ROE保持持续上升趋势，在同类上市公司中处最高水平。毛利率和扣非后净利润率也均处于行业上市公司中最高水平， 　　盈利预测及投资评级：预计公司2022-2024年净利润分别为7.10、8.72和11.53亿元，对应EPS分为1.19、1.47和1.94元，对应PE值分别为23、19和14倍。看好公司品牌、技术品质和规模成本优势下，广覆盖和高粘性的客户群保证公司长期持续稳健的良性发展，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 　　风险提示：公司国产替代的中硼硅制管项目落地速度低于预期。

　　新和成(002001) 　　事件：据新华社报道，俄罗斯北溪天然气管道公司9月27日发布声明，“北溪-1”和“北溪-2”海底输气管道的三条管线一天内同时发生损坏的情况前所未有，目前尚无法评估维修时间。 　　欧洲天然气供应紧张，维生素和蛋氨酸价格存在底部回升的可能性。俄罗斯是欧洲最主要的天然气供应国，鉴于俄罗斯向欧洲供应天然气的不确定性增加，欧洲天然气价格有望迎来大幅上涨，欧洲化工企业的维生素、蛋氨酸等产品的供应或受到较大影响。欧洲的大型化工企业中，巴斯夫、帝斯曼是全球重要的维生素供应商，赢创是全球最大的蛋氨酸供应商。目前，受到下游需求不振影响，维生素A、维生素E、蛋氨酸产品价格处于历史底部区间。未来若欧洲能源供应的不确定性增加，相关维生素和蛋氨酸产品的供应或存在缺口，有望促使相关产品价格底部回升。 　　新和成是国内最主要的维生素供应商，并拓展至蛋氨酸领域，有望受益于相关产品价格上涨的利好。公司现有维生素A产能1万吨、维生素E产能2万吨，是国内维生素龙头企业。蛋氨酸方面，公司现有蛋氨酸产能15万吨，剩余15万吨产能预计2023年6月投产，投产后的产能规模将进入国内第一梯队。新和成作为维生素和蛋氨酸领域的国内主要企业，有望受益于未来维生素和蛋氨酸产品价格底部回升的利好。 　　新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。目前公司稳居世界四大维生素生产企业之一，并已发展成为具有影响力的香精香料企业、具有竞争优势的蛋氨酸生产企业和前景广阔的新材料企业。公司对于精细化工合成有着深刻的理解，持续增长的驱动力在于产业链的一体化和产品的系列化。 　　公司盈利预测及投资评级：公司从维生素龙头逐渐成长为精细化工龙头，新项目建设丰富产品体系。我们维持对公司2022~2024年的盈利预测，即2022~2024年净利润分别为51.82、57.79和65.48亿元，对应EPS分别为2.01、2.24和2.54元，当前股价对应P/E值分别为11、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

　　投资要点 　　1.加速绿色生物制造，开启新造物时代。合成生物学是一门新兴的综合学科，采用自下而上的策略,重编改造天然的或设计合成新的生物体系。作为绿色制造的核心技术，合成生物学加速化学制造向生物制造的变革，是实现医药、化工、食品、轻工等多产业升级的核心技术，其应用被欧美等发达国家作为颠覆性技术给与政策支持。 　　2.系统工程，工具整合运用。合成生物学是一门整合酶工程、基因合成、基因测序、基因编辑等多种生物技术工具的系统工程，其运作过程包括前期阶段的底盘细胞筛选、催化酶构型设计、代谢路径构建优化，中期的细胞工厂的优化，通过“设计-构建-检测-学习”(DBTL)的循环获得最佳菌种和发酵工艺，最后进入工业化应用生产阶段。作为一门know-how的应用，经验和专利的累积构成了企业的核心竞争力，而达到工业化应用的细胞工厂甚至需要上十年时间的持续积累，先发企业在技术持续迭代中巩固在相应目标产物或者代谢路径中的优势。 　　3.合成生物学的产业化已经到来。合成生物学从技术探索走向生产应用，从公斤级向吨级规划化生产突破，产品领域从基础化工产品到中高分子量的胶原蛋白等，规模化量产与经济效益均已实现。工业化应用实现了从无到有，从稀到多，从贵到廉的突破，由此催生新市场，如保健食品，医美等新应用，另一方面凭借低成本，高质量，绿色环保等优势，替代传统高耗能、高污染工艺，革新原有的产业格局。根据CBInsights分析数据显示，到2024年，全球合成生物学市场规模将达189亿美元。 　　4.投资建议和推荐标的：合成生物学应用领域多样，投资逻辑因下游而易，建议结合下游目标产品的属性进行判断：①选择大市场，高壁垒，高毛利品种，如重组胶原蛋白等面向消费市场的品种。合成生物学实现了市场从无到有，从贵到廉的突破，供给创造市场，合成生物学产品可以凭借功能和效果取得差异化优势，部分原料生产企业逐渐向价值量更高的下游延伸，华东医药和华熙生物将受益；②选择大市场，格局已进入生物合成替代化学合成的品种，此类品种虽然要取得成本或者供应量上的优势，但是一旦到达替代的临界点，产业格局会迅速变化，同时先发企业在产物下游或相同代谢路径的具有积累的先发优势，产品线可持续丰富，而且构成进入壁垒，推荐关注金城医药，华恒生物、凯赛生物等将受益。③合成生物学的成果转化也需要经过发酵和下游工艺，对于已有产能基础的企业，转型改造的成本相对较低，而且具有后端生产放大的经验，科伦药业，星湖科技，新诺威等将受益。 　　风险提示：合成生物学技术迭代；专利纠纷风险；新产品市场拓展风险。

中心思想 养殖周期下行拖累短期业绩，Q2显现筑底回升信号 受2022年上半年养殖行业深度亏损及产能持续去化的影响，生物股份（600201）2022H1营业收入同比下降23.63%至6.42亿元，归母净利润同比下降59.32%至1.05亿元。但Q2单季度归母净利润降幅由Q1的61.68%收窄至48.57%，经营性现金流净额由Q1的-2163.54万元转正至6163.87万元，反映下游需求已开始边际改善。6月以来猪价大幅上涨推动免疫程序恢复，疫苗需求量逐步回升，公司下半年业绩及现金流有望持续改善。 长期成长逻辑未变：产品矩阵完善+研发平台深化+行业集中化趋势 公司作为动保行业龙头，拥有口蹄疫、高致病性禽流感等核心品种的定点生产资质，产品涵盖猪、禽、宠物及反刍四大系列100余种疫苗。在传统优势产品工艺升级的同时，圆支二联疫苗等新品持续放量，叠加养殖规模化与新技术迭代驱动行业市场化和集中化趋势，公司凭借单品竞争力、完善产品矩阵及综合服务能力有望维持行业领先地位。2022H1研发投入占比达11.96%，非洲猪瘟疫苗、猪口蹄疫OA型二价病毒样颗粒疫苗等多条管线持续推进，研发平台能力构成长期成长的核心动力。 主要内容 事件：公司2022年半年报披露 公司2022H1实现营业收入6.42亿元，同比减少23.63%；归母净利润1.05亿元，同比下滑59.32%。业绩下滑主要受养殖行业低迷影响。 养殖低迷影响盈利，动保需求逐步复苏 Q2单季度归母净利润同比降幅由Q1的61.68%收窄至48.57%，经营性现金流净额由负转正。 6月猪价大幅上涨，生猪免疫程序恢复，疫苗需求量逐步回升。 预计公司现金流及业绩在下半年将逐步改善。 公司产品矩阵丰富，动保行业仍具长期成长性 产品维度：传统优势产品工艺持续提升，圆支二联疫苗等新产品打造质量优势。 销售端：优化经销商体系，挖掘客户需求，提升专业技术服务。 行业趋势：养殖规模化程度提升及新技术迭代推动动保行业市场化和集中化。 公司竞争力：凭借单品产品力、完善产品矩阵和综合养殖服务能力，有望保持行业竞争地位。 深耕研发，新管线研发持续推进 2022H1研发投入7675万元，占营业收入比重11.96%。 非洲猪瘟疫苗：聚焦有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破。 在研管线进展：猪口蹄疫OA型二价病毒样颗粒疫苗、猪瘟E2蛋白亚单位疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、牛支原体活疫苗、牛梭菌灭活疫苗处于新兽药注册阶段；布鲁氏菌基因缺失活疫苗获1项新兽药注册证书。 公司盈利预测及投资评级 看好公司综合平台能力带来的多品类多维度长期成长，以及盈利能力随下游养殖周期逐步改善。 预计2022-2024年归母净利润分别为3.23、5.39和6.56亿元，对应EPS为0.29、0.48和0.58元，PE为30、18和15倍。 维持“强烈推荐”评级。 风险提示 行业需求恢复不及预期 动物疫病风险 财务指标预测 2020A至2024E营业收入、净利润、增长率、ROE、每股收益及PE/PB等关键财务数据。 附表：公司盈利预测表 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率）的详细预测。 总结 短期业绩承压，但Q2已现拐点，下半年有望加速修复 2022H1受养殖深度亏损影响，生物股份营收利润双降，但Q2降幅收窄、现金流转正，6月猪价上涨推动免疫需求恢复，公司下半年经营改善确定性较强。预计2022-2024年归母净利润复合增长率约27%，PE估值从2022年的30倍下降至2024年的15倍，具备较高安全边际。 长期成长动力源于研发壁垒与行业集中化红利 公司以11.96%的研发投入占比持续强化平台能力，非洲猪瘟疫苗等重磅管线稳步推进，产品矩阵从强制免疫向市场苗拓展。动保行业受益于养殖规模化与新技术迭代，市场化和集中化趋势明确。公司作为行业龙头，有望依托产品力、矩阵及服务优势实现长期增长，维持“强烈推荐”评级。

　　生物股份(600201) 　　事件：公司披露2022年半年报，公司2022H1实现营业收入6.42亿元，同比减少23.63%，实现归母净利润1.05亿元，同比下滑59.32%。 　　养殖低迷影响盈利，动保需求逐步复苏。2022H1受到养殖深度亏损和产能持续去化的双重影响，动保行业市场需求量明显下降。受此影响，公司收入业绩受到不利影响，但Q2单季度来看，公司各项指标已经呈现筑底回升态势，归母净利润同比降幅由22Q1的61.68%收窄至22Q2的48.57%，经营性现金流净额由22Q1的-2163.54万元转正至22Q2的6163.87万元。6月以来猪价大幅上涨，生猪养殖免疫程序恢复，疫苗需求量逐步回升，我们判断公司现金流及业绩情况在下半年将逐步改善。 　　公司产品矩阵丰富，动保行业仍具长期成长性。公司已经具备较为完善的产品矩阵并且持续丰富。在产品力维度，公司对传统优势产品持续提升工艺和稳定性，保持行业领先地位，对新产品如今年上市的圆支二联疫苗持续打造质量优势。在销售端，公司优化经销商体系，挖掘客户需求，以实现更好的专业技术服务。我们认为，从长期来看，动保行业仍有市场化和集中化的大趋势，养殖规模化程度的提升以及新技术的更新迭代有望持续推动行业成长。在此背景下，公司凭借单品产品力、完善产品矩阵和综合养殖服务能力，有望持续保持在行业中的竞争地位。 　　深耕研发，新管线研发持续推进。公司持续重视以研发为核心的平台能力打造。2022H1年公司研发投入7675万元，占营业收入的比重达到11.96%。报告期公司各管线研发持续推进，非洲猪瘟疫苗方面持续探索各可行路径，聚焦有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等方面。公司猪口蹄疫OA型二价病毒样颗粒疫苗、猪瘟E2蛋白亚单位疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、牛支原体活疫苗、牛梭菌灭活疫苗处于新兽药注册阶段，布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26株）1项新兽药注册证书。我们认为，动保行业长期竞争中研发平台是核心要素，公司研发端的持续深耕有望为公司长期成长带来不竭动力。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司综合平台能力带来的多品类多维度的长期成长，以及盈利能力随下游养殖周期逐步改善的预期。预计公司22-24年归母净利润分别为3.23、5.39和6.56亿元，对应EPS分别为0.29、0.48和0.58元，对应PE值分别为30、18和15倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。

　　红日药业(300026) 　　事件： 　　公司发布2022年中报，2022上半年公司实现营业收入33.12亿元，同比下降5.01%；实现营业利润3.85亿元，同比下降26.16%；实现利润总额4.06亿元，同比下降23.94%；归属于上市公司股东的净利润3.52亿元，同比下降19.56%。 　　点评： 　　报告期内，公司中药配方颗粒及饮片业务实现收入16.29亿元，与去年同期相比减少9.50%，毛利率65.10%，同比减少3.31%；医疗器械产品实现收入4.20亿元，与去年同期相比减少25.77%，毛利率41.07%，同比增加1.70%；药械智慧供应链业务实现收入3.98亿元，与去年同相比增加54.28%，毛利率22.21%，同比减少4.64%。 　　配方颗粒处于国标切换期，导致公司相关业务短期承压。公司配方颗粒业务出现同比负增长，主要是上半年配方颗粒进入由企业标切换到国标、省标的阶段中，下游终端在切换标准前备有较多企业标的库存，导致部分地区的销售终端将产品由企标切换到国标的进度受到影响，进而影响了公司配方颗粒的放量；同时，目前国标已经确定的中药配方颗粒标准为200个，尚不能在临床上完全满足患者的日常需求，导致医生在开具配方颗粒相关处方时受限；上半年多地均受到疫情影响，也延缓了公司在各地推进产品切换的进度。我们认为配方颗粒业务即将迎来拐点，恢复季度正增长。目前公司在产品销售地区推进标准切换的进展符合预期，为公司产品放量奠定了基础；随着各省在推进配方颗粒国标和省标方面的政策步伐加快，医生也将逐渐熟悉开具新标准的配方颗粒处方；同时我们认为随着各地应对疫情的政策愈发成熟，因疫情导致医院停诊等现象将会相比上半年有所减少，疫情对配方颗粒业务的影响会降低。随着标准切换较为顺利、医生熟悉度提高、疫情影响减小等因素叠加，我们认为配方颗粒业务目前已经处在底部区域，即将出现拐点、迎来业绩反弹。 　　医疗器械板块，公司继续加快新品立项、研发和新品上市工作，2022上半年产品认证完成10项，实现新品上市8个，试产1个，我们看好公司持续提升供应链效率，推动技术降本，提升产品盈利能力；血必净注射液方面，公司对未覆盖医院进行进一步重点开发，加强化药产品基层市场的开发与管理，促进业绩稳步增长；药械智慧供应链业务板块，公司与相关医院的合作也已经陆续启动并进入实施阶段。 　　盈利预测及投资评级：长期来看，在供给端配方颗粒的备案数量将持续增长，需求端销售终端的进一步放开也将加速配方颗粒的市场扩容和渗透率提升。竞争格局方面，国标的推出和执行也更有利于红日药业等在配方颗粒具有长期积累的企业。其他业务也预计将保持平稳增长。我们预计公司2022-2024年的收入有望达到80.97、102.75、121.66亿元、净利润有望达到7.00、10.24、12.18亿元，对应EPS分别为0.23、0.34、0.41元，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：行业政策推进不及预期、市场开发速度不及预期、原材料成本变动风险。

　　金城医药(300233) 　　事件： 　　公司发布2022年中报，2022上半年公司实现营业收入18.52亿元，同比增长42.98%；实现归属于上市公司股东的净利2.19亿元，同比增长135.44%,扣非后净利润2.19亿元，同比增长194.61%。 　　点评： 　　报告期内，公司头孢侧链医药中间体及其他化工中间体业务实现了9.18亿元的销售收入，同比增长55.31%，主要受益于公司在上半年对相关产品全面提价；生物制药及特色原料药业务实现营业收入2.73亿元，同比增长19.81%，谷胱甘肽和腺苷蛋氨酸产品增长势头较好；CDMO业务实现销售收入2.24亿元，主要收入来源是新冠产业链中间体SM1的订单；制剂业务实现营业收入4.36亿元，同比下降8.35%，主要是由于受疫情影响，部分地区医院人员流量下降，公司产品在医院端收入有所下滑。公司利润端增速较高，主要得益于以及原料药板块的价格修复，以及CDMO板块具有较高的净利率。 　　受益于公司中间体产品领域的龙头地位，头孢侧链活性酯系列产品营收和毛利率双增长。公司中间体板块主打产品为头孢侧链活性酯系列产品，2022H1，头孢侧链活性酯系列产品实现营收4.45亿，同比增长58.76%；毛利率达到31.87%，比去年同期提升6.30%。公司上半年公司该板块面临原材料采购成本同比上涨的问题，公司通过开发新的供应商、多品种集中采购等措施，不断优化供应商结构，降低采购成本；同时通过利用龙头地位优势向下游提价，提升产品毛利率。随着疫情的缓解和物流运输的逐渐恢复，公司降本增效等多种措施的效用将得到更充分的体现，为公司提供业绩支撑。 　　在CDMO板块，公司已证明自身具有较好的产品承接能力，看好后续加速开拓新客户。公司CDMO板块上半年受益于新冠产业链产品SM1，实现2.24亿元收入，毛利率达38.39%。下半年新冠相关订单减少，收入上会有所回落，但是公司通过SM1的生产证明了自身具备较为完善的安全、环保、质量、设备、能源运营管控体系，高效的研发团队以及稳固的技术体系，有能力较好地完成合同研发和生产服务。看好公司CDMO业务在现有基础上加速开拓新客户，业务规模加速扩大实现营收的高增长。 　　公司在合成生物学方面具有深厚基础，合成生物学研发成果丰富。公司以生物研究院为基础，面向生物催化（酶催化）和生物合成（细胞工厂）两大主要方向，建设金城合成生物学研发平台，聚焦多手性催化和高难度化学合成的酶催化产品以及高附加值的生物合成产品。目前，公司在该平台已经成功实现烟碱和培南类医药中间体4AA的手性酶催化产品产业化落地，实现谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸和虾青素三个生物合成产品的成果转化。公司年产300吨的4AA项目当前已进入试生产阶段；腺苷蛋氨酸扩产项目也已经开始试生产，与原有产能结合年产腺苷蛋氨酸可达180吨左右，预估今年销售量能超过100吨；烟碱项目获得国家烟草总局批准的烟草专卖生产企业许可证，具备了使用提取方法生产尼古丁的合法资质，下半年有望陆续放量；年产3000吨虾青素车间项目也在加速建设，年底有望完成首批产品的生产。腺苷蛋氨酸和虾青素均属于高附加值的产品，再加上近期开始放量的烟碱产品，将有助于公司中长期的持续快速增长。 　　盈利预测及投资评级：长期来看，公司有望通过合成生物学研发平台将自身在该领域的深厚积累逐渐转化为产品竞争优势和相应的产品收入。烟碱、腺苷蛋氨酸、虾青素、CDMO业务也将陆续放量成为新的高速增长点；中间体以及原料药板块业务预计保持平稳增长。我们预计公司2022-2024年的收入有望达到39.61、46.91、53.09亿元、净利润有望达到4.00、5.44、6.22亿元，对应EPS分别为1.00、1.37、1.57元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：监管政策风险、产品价格下跌风险、产品销售不及预期风险。

　　隆平高科(000998) 　　事件：公司披露2022年半年报，上半年公司共实现营业收入11.98亿元，yoy+6.98%，实现归母净利润-2.98亿元，yoy-421.52%。 　　玉米种子量利齐升，带动公司营收稳步增长。上半年公司营收增长主要来源于玉米种子。受上半年玉米价格上涨提振农民种植积极性，以及公司完善玉米产业布局，品种性状优势明显，玉米种子业务实现量利齐升。上半年公司玉米种子业务实现营收3.27亿元，yoy+104.27%，在制种成本普遍上行的背景下毛利率仍大幅回升8.53pcts至40.40%。上半年公司业绩端大幅下滑的原因主要是受上半年美元兑人民币汇率波动导致美元贷款汇兑损失1.17亿；参股公司世兴科技、隆平发展等业绩下滑导致权益法确认投资损失1.02亿；上半年玉米研发投入同比增加0.48亿。我们判断，下半年影响公司业绩的短期扰动有望减弱，公司全年业绩有望企稳。 　　水稻种子短期承压，静待改革效果显现。公司上半年水稻种子业务短期承压，实现营收5.21亿元，yoy-15.9%，毛利率下滑1.18pcts至36.43%。公司近年来持续推进水稻业务改革，对水稻业务管理架构、生产库存、营销体系等展开了全方位调整和提质增效。21年公司新成立亚华水稻事业部，目前已顺利实现旗下五大水稻产业主体的整合。上半年公司益阳水稻种子产业园已顺利通过内部验收并投入使用，未来将进一步提升公司水稻种子生产质量和效率。暨去年集中开展去库存工作的基础上，上半年公司又进一步计提了0.21亿的水稻种子存货减值，水稻库存持续压降，库销比得到明显改善。我们认为，公司持续推动水稻业务改革，未来有望持续提升公司经营效率，进一步提升公司水稻业务竞争力，静待改革效果显现。 　　生物育种布局稳步推进。公司持续稳步推进生物育种板块布局，目前公司在转基因玉米研发、基因编辑水稻、各作物分子标记辅助育种等形成了成熟稳定的研发布局。在玉米转基因创新前端，公司积极推进杭州瑞丰、隆平生物、海南绿谷生物三大主体技术平台协同推进性状开发，杭州瑞丰转基因玉米产品瑞丰125、瑞丰8已获批安全证书，隆平生物转基因玉米抗虫、抗除草剂性状研发工作也取得阶段性突破。公司主导玉米品种裕丰303等均已完成生物育种产业化的各项准备工作，玉米品种和转基因性状的产品线进一步丰富，有望在转基因商用正式落地后抢先占据市场份额，迎来业绩兑现期。 　　公司盈利预测及投资评级：在不考虑公司转基因业务的前提下我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.09、3.18和4.69亿元，EPS为0.08、0.24和0.36元，PE值为197.46、67.39和45.73倍。看好公司传统玉米、水稻种子竞争优势逐步强化，转基因业务布局有望迎来业绩兑现期。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：转基因政策落地不及预期，公司产品研发不及预期等。

　　大北农(002385) 　　事件： 公司披露 2022 年半年报。 公司 2022 年上半年共实现营收 133.93 亿元， yoy-12.28%， 实现归母净利润-5.11 亿元， yoy-202.35%。 　　养殖低迷拖累整体业绩。 公司上半年业务收入主要来源于饲料和养殖主业，其中饲 料收 入 95.58 亿元 ， yoy-14.8%， 生猪 养殖 收入 18.32 亿元，yoy-22.57%。公司上半年饲料销售 235.05 万吨， yoy-19.42%，受原料成本上涨及下游养殖不景气影响，饲料毛利率同比小幅下滑 2.13pcts 至 11.45%。 　　上半年公司参控股公司合并出栏生猪 198.32 万头， yoy+19.23%，但受猪价低迷影响，养殖业务出现明显亏损，拖累公司整体业绩。 　　持续推进双主业发展。 饲料方面， 公司上半年通过并购方式陆续收购湖南九鼎（产能逾 600 万吨）、正邦旗下 8 家饲料子公司的股权，拓展公司在西南等地区的饲料业务布局。 养殖方面， 公司勤修内功降本增效，淘汰低效母猪，截至 6 月末公司控股子公司能繁母猪存栏 11.45 万头， yoy-28.40%，养殖成本较去年已经得到明显改善。 下半年公司将完全成本目标定为 16 元/公斤以下，有望达到行业领先水平。 再叠加我们判断下半年猪价有望保持高位震荡，公司下半年业绩有望得到修复，全年业绩有望企稳。 公司持续推进主业规模扩张， 公司 6 月发布定增预案，拟募资 22.6 亿元投资建设 7 个饲料生产项目、2 个种猪养殖及研发项目等，未来投产后有望进一步提升公司市占率。 　　看好公司转基因业务布局先发优势。 公司将种子业务定位为未来发展的战略性板块和第二增长曲线，加快布局传统种业和生物育种赛道。 上半年公司种子业务收入 1.81 亿元， yoy+3%。公司上半年陆续收购了云南大天种业与广东鲜美种苗的股权，强化在玉米、水稻、蔬菜等优质种子品种上的产业竞争力。生物育种方面，公司目前已获得 12 个转基因抗虫、耐除草剂玉米和 3 个转基因耐除草剂大豆生产应用安全证书， 同时公司生物技术已建成包括基因克隆、性状整合、品种选育、产品开发、应用推广等环节在内的转基因育种科技创新和产业发展的成熟体系，具备明显的国内转基因领域先发产品和技术优势。 有望在转基因商业化正式落地后快速贡献业绩，打开长期增长空间。 　　公司盈利预测及投资评级： 我们持续看好公司饲料养殖主业稳步发展，养殖业绩拖累逐步消除，转基因业务有望打开长期增长空间， 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 0.88、 14.80 和 19.12 亿元， EPS 为 0.02、 0.36 和 0.46元， PE 值为 344.31、 20.54 和 15.89 倍。 维持“强烈推荐” 评级。 　　风险提示： 生猪价格波动、原料成本变动、公司出栏不及预期等