# 中心思想 ## 业绩触底反弹与未来增长潜力 本报告的核心观点是翰宇药业在经历2016年的业绩低谷后，有望在未来四年实现超高增速。这主要基于以下几点： * **海外业务持续超预期增长：** 得益于公司在多肽领域的技术壁垒和研发能力，海外原料药和客户肽业务表现强劲，未来有望继续保持增长态势。 * **国内多肽制剂业务触底反弹：** 受益于医保目录调整、新产品推广和销售策略调整，国内多肽制剂业务有望扭转颓势，迎来新一轮成长。 * **股权激励方案提供增长保障：** 公司推出的股权激励方案，设定了未来四年营业收入和净利润的增长目标，为公司长期发展提供了保障。 ## 国际化战略与盈利预测 * **国际化战略是关键看点：** 海外业务的爆发是翰宇药业实现股权激励业绩目标的关键，公司在利拉鲁肽、格拉替雷等产品上的布局有望带来显著收益。 * **盈利预测与投资评级：** 预计公司2017-2019年归母净利润将保持高速增长，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、2016年业绩回顾与2017年一季度展望 * **国内下滑海外超预期：** 2016年公司业绩受国内市场下滑拖累，但海外业务表现超预期。2017年一季度国内制剂业务已呈现触底反弹趋势。 * **海外业务高增速：** 2016年全年和2017年一季度，原料药和客户肽业务均保持高增速，海外收入超预期。 * **国内制剂触底反弹：** 2016年国内多肽制剂收入下滑明显，但2017年一季度已呈现触底反弹迹象。 * **成纪药业稳健增长：** 2016年成纪药业收入高速增长，2017年产品升级延续高增速。 * **费用控制良好：** 2016年销售费用率上升，主要用于新品推广，管理费用率控制良好。2017年一季度销售费用率和管理费用率均有所下降。 ## 2、2017年业务展望 * **海外业务平稳增长：** 预计2017年海外业务将保持平稳增长，若爱啡肽美国ANDA获批，将带来一定弹性。 * **国内制剂触底反弹：** 受益于医保目录调整和销售策略调整，国内多肽制剂业务有望迎来新一轮成长。 ## 3、股权激励方案与未来增长 * **股权激励目标：** 公司股权激励方案对2017-2020年的营业收入和净利润设定了增长目标，为未来三年业绩增长提供了保障。 * **未来四年收入及净利润弹性假设：** 基于股权激励目标，对公司未来四年的收入和净利润进行了弹性假设，预计业绩增速有望保持在30%以上。 ## 4、海外业务爆发节奏梳理 * **国际化协同发展：** 公司国内制剂和国际化协同发展，海外业务的爆发是实现股权激励业绩目标的关键。 * **海外业务爆发节奏：** 梳理了公司海外多肽业务的业绩爆发节奏，包括利拉鲁肽、格拉替雷、爱啡肽等产品的放量时间表。 # 总结 本报告对翰宇药业的财务数据和业务发展进行了深入分析，认为公司在经历2016年的业绩低谷后，有望在未来四年实现超高增速。这主要得益于海外业务的持续超预期增长、国内多肽制剂业务的触底反弹以及股权激励方案的保障。公司在多肽领域的深耕和国际化战略的推进，使其有望成为多肽国际化龙头。维持“推荐”评级。

中心思想 业绩超预期与毛利率驱动 华润双鹤在2017年第一季度实现了远超市场预期的业绩增长，主要得益于公司整体毛利率的大幅提升。通过持续优化产品结构，特别是在输液和非输液两大核心业务板块中，高毛利产品的占比显著增加，有效驱动了盈利能力的改善。 战略转型与未来增长点 公司正积极从传统的输液龙头向多元化的化药平台转型，并已取得初步成效。未来，华润双鹤将受益于医保目录调整带来的市场机遇、高毛利BFS输液产品的放量，以及华润医药整体上市后可能加速的外延并购战略，这些因素共同构成了公司业绩持续增长和估值提升的关键看点。 主要内容 一季度业绩表现亮眼，大幅超出市场预期 华润双鹤于2017年第一季度实现营业收入15.28亿元，同比增长6.17%；归属于母公司净利润2.35亿元，同比增长28.75%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.30亿元，同比大幅增长45.48%，显著超出市场预期。此次业绩的亮眼表现主要归因于公司整体毛利率同比大幅提升5.31个百分点至54.96%。剔除新收购的海南中化并表影响（预计利润贡献不足500万元），公司扣非后的内生增长率高达42%-43%。 输液版块表现： 输液版块实现收入5.45亿元，同比微降1.79%，但毛利率显著上升4.95个百分点至41.30%。这主要得益于公司持续推进产品结构优化，以高毛利的BFS（吹灌封）及软包装产品替代传统塑瓶，以及塑瓶价格的底部回暖。 非输液版块表现： 非输液版块收入达到9.34亿元，同比增长8.10%，毛利率上升4.74个百分点至62.99%。其中，儿科用药“珂立苏”表现尤为突出，实现收入8345万元，同比增长71.82%，毛利率高达75.19%，同比提升15.87个百分点。心脑血管版块收入5.90亿元，同比增长4.52%，毛利率74.91%。 费用率分析： 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为22.70%、10.61%和-0.16%，与去年同期相比基本保持稳定。 输液版块产品结构持续优化，BFS有望放量贡献业绩弹性 公司第一季度输液版块收入增速已基本持平，呈现回暖态势。随着产业结构的持续优化，特别是高毛利的BFS产品未来有望实现大规模放量，为公司贡献显著的业绩弹性。据估计，2016年BFS产品仅在湖北省一地就实现了约9000万元的收入，目前已进入11个省份，未来销售潜力巨大。 医保目录调整受益标的，匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性 华润双鹤旗下多个产品受益于国家医保目录的调整，有望为公司带来新的业绩增长点。 匹伐他汀： 该产品2016年销售收入达2.6亿元，增速超过50%。作为新进入国家医保目录的品种，尽管考虑降价因素，预计其仍能保持30%左右的增速。 缬沙坦氢氯噻嗪： 2016年销售收入为4942万元。作为复方降压药，该领域增速较快，此次调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。 血液滤过臵换液： 2016年销售额仅为474万元，基数较小，未来有望进入高速增长期。 账上现金充足，外延预期强烈 截至报告期末，公司账上拥有16.66亿元的充足现金储备，为未来的外延式发展提供了坚实基础。公司已将外延并购纳入经营计划，并且作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，在华润医药整体上市后，其外延并购效率有望进一步提升。 公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的 华润双鹤已基本完成从输液龙头向化药平台的战略转型，未来将重点发展制剂板块。 业绩增长驱动： 预计公司收入端将保持10-15%的稳健增长。BFS、匹伐他汀、珂立苏等高增长品种将延续良好势头，新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过臵换液也将提供业绩弹性。此外，核心品种的稳健增长以及“0号”产品提价空间，加上外延并购（如海南中化）的落地，将持续增厚公司利润。 估值提升潜力： 随着业务结构的持续改善，非输液产品收入和毛利占比显著提升。在输液业务中，毛利率较高的治疗性、营养性输液以及直软、BFS等软包产品占比也得到提升，这些结构性优化应为公司存量业务带来估值上的提升。同时，华润医药的整体上市有望持续改善经营层面，公司作为儿童药和制剂出口两大主题的关联标的，理应享受更高的估值。 总结 华润双鹤在2017年第一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比增长28.75%，扣非归母净利润同比增长45.48%，大幅超出市场预期。这一优异表现主要得益于公司整体毛利率的显著提升（5.31个百分点），以及输液和非输液两大核心业务板块的产品结构优化。高毛利产品如BFS输液和儿科用药珂立苏的贡献尤为突出。此外，医保目录调整为匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪等核心品种带来了新的增长机遇。公司拥有16.66亿元的充足现金储备，为未来的外延并购提供了有力支持，且作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台，其外延效率有望进一步提升。鉴于公司从输液龙头向化药平台的成功转型、多重业绩增长驱动因素以及当前被低估的估值水平，东兴证券维持对其“强烈推荐”的评级。预计公司2017-2019年归母净利润将分别达到9.04亿、10.51亿和12.08亿，对应PE分别为18X、16X和14X。

# 中心思想 ## 业绩稳健与战略聚焦 东兴证券发布的奇正藏药（002287）2016年报点评报告指出，公司业绩稳健符合预期，并通过剥离药材业务，聚焦核心药品业务，有望迎来业绩拐点。 ## 政策支持与长期发展 报告强调，在政策支持下，民族药有望进一步发扬光大，奇正藏药作为藏药龙头，未来发展值得期待，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、业绩稳健符合预期，收入端轻微下滑 * **整体业绩表现：** 公司全年营收9.68亿，同比下降2.65%，净利润2.9亿，同比增长9.42%。Q4收入3.26亿元，同比下降5.10%，归母净利润0.89亿元，同比增加14.35%。 * **业务板块分析：** 药品板块销售收入9.35亿元，同比增长1.36%。药材业务1—9月实现销售收入3,015.19万元，比上年同期降低56.97%。 * **产品线分析：** 贴膏剂收入7.40亿（收入占比76.42%），同比下降6.55%；软膏剂收入1.57亿（收入占比16.23%），同比增加40.55%；丸剂收入0.37亿（收入占比3.86%），同比增加104.18%。 * **财务指标分析：** 公司销售费用率47.81%，较去年同期 41.23%上升 6.58pp（公司市场推广投入加大）。公司管理费用率8.56%，比去年同期11.74%，下降3.18。 ## 2、剥离药材业务，聚焦药品板块，围绕“一轴两翼一支撑”推动研发 * **业务调整：** 公司转让了与药材业务有关的子公司，未来将更加集中资源聚焦核心药品业务。 * **研发战略：** 公司研发根据“一轴两翼一支撑”战略（消痛贴膏为轴、疼痛一体化方案，神经康复+妇科新品两翼）开展相关工作。 ## 3、政策支持，民族药有望进一步发扬光大，藏药龙头有望崛起 * **政策利好：** 2016 年12 月国务院印发的《“十三五”脱贫攻坚规划》中表示支持中医药和民族医药事业发展。2017 年2 月，2017版国家医保目录出台，民族药从47个增加至88 个，增幅达到90%，比例明显高于其他药品。 * **公司地位：** 公司是藏药板块的龙头，民族药稀缺标的，肩负着传承中华藏药文化的使命。 ## 盈利预测表 * **盈利预测：** 预计2017-2019 年归母净利润分别为3.20 亿元 3.60 亿元、4.13 亿元，增长分别为10.38%、12.39%、14.79%。EPS分别为0.79 元、0.89 元、1.02 元，对应PE分别为 54x、48x、41x。 ## 资产负债表 * **资产情况：** 2016A流动资产合计1391百万元，非流动资产合计685百万元，资产总计2076百万元。 * **负债情况：** 2016A流动负债合计263百万元，非流动负债合计61百万元，负债合计324百万元。 * **所有者权益：** 2016A归属于母公司股东权益1734百万元，少数股东权益17百万元，所有者权益合计2076百万元。 ## 利润表 * **收入成本：** 2016A营业收入968百万元，营业成本150百万元。 * **费用：** 2016A营业费用463百万元，管理费用83百万元，财务费用0百万元。 * **利润：** 2016A净利润288百万元，归属母公司净利润290百万元。 ## 现金流量表 * **经营活动现金流：** 2016A经营活动现金流389百万元。 * **投资活动现金流：** 2016A投资活动现金流-101百万元。 * **筹资活动现金流：** 2016A筹资活动现金流-239百万元。 * **现金净增加额：** 2016A现金净增加额49百万元。 ## 主要财务比率 * **成长能力：** 2016A营业收入增长-2.65%，归属于母公司净利润增长9.42%。 * **获利能力：** 2016A毛利率84.51%，净利率29.72%，ROE16.71%。 * **偿债能力：** 2016A资产负债率16%，流动比率5.29，速动比率5.12。 * **营运能力：** 2016A总资产周转率0.47，应收账款周转率31，应付账款周转率46.98。 # 总结 ## 核心业务聚焦与未来增长潜力 东兴证券的研报显示，奇正藏药通过剥离药材业务，更加专注于药品业务，此举有望提升公司整体盈利能力。同时，公司积极推进产品研发和品牌建设，长期来看，其发展潜力值得期待。 ## 政策红利与投资建议 在国家政策对民族药大力支持的背景下，奇正藏药作为藏药龙头企业，有望迎来更好的发展机遇。东兴证券维持对奇正藏药“推荐”评级，并给出了未来几年的盈利预测。

# 中心思想 ## 业绩增长超预期，原料药贡献弹性 东兴证券发布的研究报告显示，常山药业2017年一季度业绩超出预期，净利润同比增长48.79%。 * 业绩增长主要得益于原料药的回暖和提价，尤其是普通肝素原料药的提价效应显著。 * 低分子肝素水针业务保持稳健增长，未来几年有望继续维持高速增长。 ## 多点布局，未来增长潜力巨大 常山药业在仿制药、创新药、制剂出口和医疗服务等多方面积极布局，为公司未来的发展提供了充足的动力。 * 仿制药西地那非预计将在四季度上市，创新药艾本那肽正在进行临床试验。 * 公司积极拓展海外市场，肝素制剂有望出口欧洲和美国。 * 公司还在医疗服务领域进行布局，首家血透中心即将正式运营。 # 主要内容 ## 一、季度业绩超预期，原料药开始贡献明显弹性 * **业绩表现：** 公司一季度收入2.56亿元，同比增长10.73%；归母净利润4299.40万元，同比增长48.79%，接近50%的业绩增速超市场预期。 * **业绩驱动：** 业绩弹性主要来自原料药的回暖和提价，其中提价是主要影响因素。肝素精品在粗品涨价的刺激下，有一定的滞后效应。 * **分板块表现：** * 制剂业务：水针收入1.88亿（收入占比73.43%），增速5.83%。低钙维稳，达肝素开始放量。 * 原料药业务：整体收入6595.74万元，增速25.01%。低分子肝素原料药（依诺肝素原料药为主）和普通肝素原料药均实现高速增长，低分子肝素原料药主要是量的增长，而普通肝素原料药有一定提价效应。 * **财务指标：** 销售费用率31.89%，同比大幅下降4pp；管理费用率10.68%，同比上升0.77pp，管理费用控制良好；综合毛利率65.12%，较去年全年64.69%有所上升。 * **业绩展望：** 2017年公司业绩有望向上加速换挡，且可能持续超预期（30%-40%增速）。 ## 二、未来3-5年看点梳理，多点布局不断推进 * **低分子肝素水针：** 有望维持20%-30%高速增长（低钙高增长，达肝素招标放量）。 * **原料药：** 普通肝素原料药看涨价（公司有粗品库存，成本控制较好，原料药的提价带来的弹性较大），依诺肝素看量价齐升（今年有望挑战1000kg,FDA认证后标准市场大客户比非标国家小客户价格要更高。） * **研发看点：** * 仿制药：西地那非即将迎来现场检查并上市，预计今年四季度可产生一定销售，明年实现放量。 * 创新药：长效胰岛素类似物艾本那肽I期临床数据正在整理中，即将进入II期。美国已加拿大经做完II期临床。与NantWorks 合作白蛋白结合纳米粒肿瘤血管破坏剂（Nab-VDA）和治疗胃癌的Met 抑制剂（AMG337）。 * **制剂出口：** 欧洲方面和 D-MED合作申报普通肝素制剂（不需要做临床）和低分子肝素制剂（需要做临床）。美国方面和NantWorks,LLC 合作申报依诺肝素制剂（不需要做临床）2018 年底至2019 年公司肝素制剂有望出口欧洲和美国。 * **医疗服务：** 第一家血透中心现在已经拿到医疗服务许可证，即将正式运营。公司未来还将与NantWorks 合作共建肿瘤医院。 ## 三、盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2017-2019年归母净利润分别为2.30亿元、2.87亿元、3.57亿元，增长分别为30.90%、25.08%、24.32%。EPS分别为0.25、0.31、0.38，对应PE分别为31x，25x，20x。 * **投资建议：** 维持“推荐”评级。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持高速增长，原料药回暖趋势明显有望贡献业绩弹性，制剂出口 18 年底有望突破，未来 3-5 年看点颇多，包括创新药艾本那肽、国产伟哥西地那非、血透中心、肿瘤医院、肿瘤创新药、制剂出口，外延式发展也有一定预期。 * **风险提示：** 原料药价格波动，西地那非获批及推广低于预期。 # 总结 常山药业2017年一季度业绩超预期，主要受益于原料药业务的回暖和提价。公司在低分子肝素水针、原料药、仿制药、创新药、制剂出口和医疗服务等多方面积极布局，未来增长潜力巨大。东兴证券维持对公司“推荐”评级，但提醒投资者注意原料药价格波动和西地那非获批及推广低于预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 众生药业2016年全年业绩表现强劲，归母净利润同比增长39.65%至4.14亿元，扣非后净利润增长27.10%至3.67亿元，略超市场预期。这一增长主要得益于全资子公司先强药业的成功并表，其显著增厚了公司净利润，以及核心产品毛利率的全面提升。2017年一季度业绩亦符合预期，公司在费用管控方面取得显著成效，进一步提升了整体盈利能力。 创新驱动与眼科生态战略布局 公司正积极通过“营销+创新研发”双轮驱动，不断丰富和优化产品梯队。一方面，通过创新营销方式实现品牌全国布局；另一方面，与药明康德等领先机构合作开发1.1类新药，加速向综合创新药企转型。同时，公司将眼科作为核心业务板块，通过内生增长和外延投资，设立前景眼科投资管理公司，致力于构建“医药+医疗+健康管理”的全方位眼科生态圈，展现出清晰的长期发展战略和巨大的市场潜力。 主要内容 2016-2017Q1财务表现与增长动力 核心业务与并表效应驱动业绩 众生药业在2016年实现了营业收入16.92亿元，同比增长7.27%；归属于母公司股东的净利润（归母净利）达到4.14亿元，同比大幅增长39.65%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.67亿元，同比增长27.10%。这一业绩表现略超市场预期。业绩增长的主要驱动力在于全资子公司先强药业的成功并表，其在2016年实现营业收入2.14亿元，净利润1.28亿元（扣非后净利润1.22亿元），显著增厚了公司整体净利润。剔除先强药业并表影响，公司原有业务的扣非净利润仍保持约10%的稳定增长。 核心产品的毛利率提升也为业绩增长提供了有力支撑。占营业收入68.72%的中成药（以复方血栓通、脑栓通、众生丸为主）毛利率提升了1.01个百分点；占营业收入24.61%的化学药（以单磷酸阿糖腺苷、头孢克肟分散片及盐酸氮卓斯汀滴眼液为主）毛利率提升了7.51个百分点。盈利能力更强的先强药业成为化学药业务新的增长源，同时也提高了公司整体毛利率水平。 进入2017年，公司一季度业绩基本符合预期，实现营业收入4.37亿元，同比增长4.87%；归母净利润1.11亿元，同比增长19.43%；扣非后归母净利润1.07亿元，同比增长16.52%。公司同时预告2017年1-6月归母净利增速区间为10-20%。 费用优化与盈利能力强化 2017年一季度，众生药业在费用管控方面取得了明显改善。销售费用率较2016年同期下降2.55个百分点至28.17%（2016Q1为30.72%）；管理费用率下降0.54个百分点至7.03%（2016Q1为7.57%）。此外，受去年定增募资及凌晟药业移出合并范围的影响，财务费用率较去年同期下降0.28个百分点。整体来看，公司管控良好，费用率下降明显，有效提升了公司的盈利能力。 营销创新与研发转型战略 品牌升级与市场渠道拓展 公司积极推行创新营销推广方式，通过塑造“小丸子”和“降火侠”等拟人化品牌形象，并结合“吃辣节”、“荧光跑”等群体参与事件进行传播，尝试实现公司品牌的年轻化。在市场拓展方面，公司与主流连锁药店进行多方位战略合作，利用其在处方药领域积累的专家资源和产品口碑，积极布局院外市场，尤其是在百强连锁市场进行推广。同时，引入“易复诊”等销售系统支持院外销售，基本实现了品牌在全国范围内的布局。 产品线优化与创新药研发进展 众生药业通过对拳头产品进行新适应症的二次开发，进一步开拓品种的增长空间。例如，脑栓通胶囊目前保持约30%的较快增速，有望成为公司中成药板块新的增长动力。先强药业旗下的核心品种阿糖腺苷（全身抗病毒类用药）、头孢克肟分散片以及利托君（全国仅3家生产批文，临床用于预防和治疗妊娠20周以后的早产妇科用药，2015年样本医院增速14%，在二胎政策放开的大背景下有望迎来快速增长）等，进一步丰富了公司的化药产品线，使产品梯队逐渐完整。 在创新研发方面，公司与药明康德签订了10个1.1类新药研发合作项目，主要涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、心脑血管和流感等重大疾病领域。目前已有3个项目获得临床注册申请受理，分别是治疗NASH的ZSP1601原料及片、治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的ZSP1602原料及胶囊，以及治疗特发性肺纤维化及恶性肿瘤的ZSP1603原料及胶囊。这些进展为公司转型为研发创新型企业奠定了良好基础。公司持续加大研发投入，研发人员数量从2014年的232人增至2016年的296人，研发费用占销售收入比重从2015年的6.81%提升至2016年的8.72%，为公司的创新转型提供了有力支撑。 眼科核心业务与生态圈构建 全品类眼科产品布局 眼科是众生药业的核心业务板块。目前，公司已拥有12个获批产品，另有6个产品处于临床研究和生产注册阶段，共同构成了覆盖眼科全品类的产品群，为公司在眼科领域的深耕奠定了坚实基础。 投资驱动与“一体两翼”生态愿景 2016年12月，公司投资5000万元设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司。前景眼科的战略定位清晰：一是整合公司长期积累的眼科资源，打造CSO（合同销售组织）平台；二是整合眼科药物、器械和服务，构建BD（业务拓展）平台；三是计划在“十三五”末构建形成“医药+医疗+健康管理”的眼科生态圈。 公司未来将以全眼科领域为核心业务板块，贯穿整个大健康范畴，构建围绕眼科生态的“一体两翼”业务格局（医药+医疗+健康管理）。通过建立专业的眼科队伍，深度服务眼科医生和患者，公司旨在构建一个全面的眼科健康产业生态圈。预计公司未来将在现有眼科产品基础上进一步进行产品整合，引入高端产品，同时也将通过外延并购等方式涉足眼科医疗服务领域，以实现其眼科生态圈的宏伟愿景。 总结 众生药业2016年业绩表现强劲，归母净利润同比增长39.65%，主要得益于先强药业的成功并表和核心产品毛利率的提升。2017年一季度业绩符合预期，费用管控效果显著，显示出公司良好的经营效率。公司通过营销创新和持续加大研发投入，不断完善产品梯队，并与药明康德合作开发1.1类新药，加速向综合创新药企转型。在核心业务板块眼科领域，公司通过设立前景眼科投资管理公司，积极整合资源，致力于构建“医药+医疗+健康管理”的全方位眼科生态圈，展现出清晰的长期发展战略。综合来看，公司内生外延双轮驱动，未来发展潜力巨大，预计2017-2019年归母净利润将分别达到4.86亿元、5.54亿元和6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%和13.71%。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

中心思想 2016年业绩承压与战略转型 金正大（002470）在2016年实现了营业收入187.36亿元，同比增长5.57%，但归母净利润为10.17亿元，同比下降8.55%，扣非后归母净利润下降11.21%。业绩下滑主要受德国Compo等海外并购标的并表亏损以及全球农化市场低迷、原料价格下跌影响。尽管短期业绩承压，公司通过优化产品结构、持续扩张复合肥产能、全面升级农化服务体系、加速国际化战略布局以及推出核心员工持股计划，积极进行战略转型，为未来增长奠定基础。 国际化布局与农化服务驱动未来增长 公司积极推进国际化战略，成功并购德国康朴等四家海外企业，并设立多个海外分支机构和研发中心，初步构建了全球化运营架构。同时，在国内市场，公司深化与上游企业的联合协作，加快农化服务中心建设，构建农产品产销一体化体系，旨在从传统制造商向“制造+服务”转型。这些战略举措，结合产能的持续扩张和产品结构的升级，预计将驱动公司在2017-2019年实现净利润的稳健增长，分析师维持“强烈推荐”评级。 主要内容 2016年度财务概览与业务结构调整 金正大2016年年度报告显示，公司实现营业收入187.36亿元，同比增长5.57%。然而，归属于母公司股东的净利润为10.17亿元，同比下降8.55%；扣除非经常性损益后，归母净利润为9.71亿元，同比下降11.21%。每股收益为0.32元。业绩下滑的主要原因在于德国Compo自2016年6月30日起并表，至年末贡献净利润为-1.37亿元，此外政府补助同比增加3541万元。第四季度单季表现尤为显著，营业收入同比下降12.76%至13.20亿元，归母净利润为-1.10亿元，扣非后归母净利润为-1.31亿元，主要系德国Compo并表亏损所致。公司拟每10股派息1元。 从产品结构来看，2016年公司肥料产品销量达443.38万吨，同比增长5.68%，产量450.84万吨，同比增长3.64%。具体产品线表现如下： 普通复合肥： 实现收入73.05亿元，同比增长4.39%，毛利率提升4.62个百分点至21.16%。 控释肥： 收入49.70亿元，同比增长6.55%，但毛利率下滑3.95个百分点至17.29%。 硝基肥： 收入11.83亿元，同比大幅下滑32.31%，毛利率下滑5.58个百分点至16.30%。 水溶肥： 收入5.83亿元，同比下降14.47%，毛利率大幅下滑20.81个百分点至17.24%。 原料化肥： 收入42.53亿元，同比增长16.99%，毛利率微增0.73个百分点至2.35%。 此外，通过收购德国Compo和西班牙Navasa，公司新增园艺植保产品业务，实现收入4.10亿元，综合毛利率高达37.05%。其中，Compo贡献收入3.87亿元，净利润-1.37亿元；Navasa贡献收入2836万元，净利润-47万元。全球农化市场需求低迷导致原料单质肥价格下滑，2016年尿素、磷酸一铵、氯化钾市场均价分别同比下滑17%、16%、12%。 产能扩张、服务升级与全球化战略 公司持续推进复合肥产能扩张和产品结构升级。截至2016年末，公司现有复合肥产能约655万吨，包括普通复合肥295万吨、缓控释肥180万吨、硝基复合肥150万吨、水溶肥30万吨。近期，广东、辽宁、新疆基地共计65万吨新型肥料产能投产，使公司复合肥总产能增至720万吨。另有贵州基地20万吨水溶肥和新疆基地二期20万吨肥料共40万吨产能在建，全部建成后总产能将达到760万吨。 在农化服务方面，公司全面升级营销模式，实现从传统制造商向“制造+服务”转型。具体措施包括： 与上游企业联合协作： 与河南心连心、湖北宜化等企业达成协议，通过技术和品牌输出，实现产能扩张和战略合作。 加快农化服务中心建设： 聚焦渠道和服务创新，建立以农化服务中心为支撑的一体化服务体系，打造创新创业平台。 构建农产品产销一体化体系： 实施跨界营销，与各类涉农企业、农业合作社结成联盟。 建设专业农化服务队伍： 全面开展技术营销，为种植业提供高附加值的营养解决方案，以及种子、植保、作物管理、农业服务、品牌农产品等一体化解决方案。 国际化战略方面，2016年公司成功并购德国康朴、以色列艾森贝克、荷兰易康姆和西班牙纳瓦萨等四家企业，初步构建了国际化架构。同时，新设印度、越南、澳大利亚办事处等海外分支机构，并筹建美国、德国、日本、以色列四个国际研发中心。公司已在美国、以色列、挪威、越南、印度等12个国家开展新型肥料试验示范推广工作，积极拓展全球市场。 为绑定核心员工、管理层和股东利益，公司推出了核心员工持股计划。该计划根据2017-2019年净利润同比增长10%~20%、20%~30%、30%以上三档标准，分别提取2%、3%、5%的激励基金用于员工持股计划购买公司股票。 总结 金正大作为复合肥行业的优质龙头，在2016年面临全球农化市场低迷和海外并购标的并表亏损带来的短期业绩下滑压力。尽管归母净利润同比下降8.55%，但公司营业收入仍保持增长，且通过一系列积极的战略举措，展现出强大的发展韧性。公司持续优化产品结构，普通复合肥毛利率显著提升，并积极拓展园艺植保等新业务。在产能方面，公司复合肥总产能已超过700万吨，并有进一步扩张计划，为未来增长提供坚实基础。 更重要的是，金正大正加速向“制造+服务”转型，通过与上游企业联合协作、建设农化服务中心、构建农产品产销一体化体系，全面提升农化服务能力和市场竞争力。同时，公司国际化战略初显成效，通过一系列海外并购和全球布局，为未来的国际市场拓展奠定了基础。核心员工持股计划的推出，则有效绑定了公司核心利益，激发了团队活力。 分析师预测，随着各项战略举措的逐步落地和协同效应的显现，公司净利润将在2017-2019年分别达到11.29亿、13.13亿和15.30亿元，每股收益分别为0.36元、0.42元和0.49元。尽管存在农产品和化肥价格下滑、农化服务推广及收购整合不及预期等风险，但公司作为行业龙头，其战略转型和国际化布局有望驱动长期价值增长。因此，分析师维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩超预期增长与重组效能显现 现代制药在2017年第一季度展现出显著超越市场预期的业绩表现，其归属于上市公司股东的净利润同比激增55.08%，而扣除非经常性损益后的净利润更是实现了高达341.95%的惊人增长。这一强劲的财务数据不仅印证了公司在完成重大资产重组后的内在价值释放，更凸显了国企改革背景下重组整合在降本增效方面的初步成效。具体而言，管理费用率的有效下降，以及旗下海门公司亏损状况的同比改善，直接贡献了盈利能力的提升。此外，核心原料药6-APA的市场价格上涨，也为公司业绩提供了重要的弹性支撑。这些积极信号共同表明，现代制药正逐步摆脱历史包袱，其经营效率和市场竞争力在战略重塑后得到显著增强。 国企改革深化与未来发展潜力 作为中国医药集团旗下重要的化药平台，现代制药肩负着深化国企改革的战略使命。报告强调，通过进一步推进股权激励、员工持股计划以及薪酬体系改革等机制创新，公司有望充分激发管理层和员工的内生动力，从而释放更大的经营活力和业绩增长潜力。从投资逻辑来看，现代制药的业绩已明确触底反转，未来在产品结构优化、市场拓展和效率提升方面拥有巨大的改善空间。公司积极推进一致性评价，整合现有优势品种，并受益于新进医保目录品种的放量，加之原料药业务的稳定增长，预计中短期内将实现超高业绩增长。长远来看，公司丰富的研发管线储备以及作为集团化药平台的战略定位，将为其提供持续且稳健的成长保障，使其成为国企改革背景下医药行业值得关注的排头兵。 主要内容 2017年第一季度业绩分析 财务表现与增长驱动因素 现代制药在2017年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩。报告期内，公司实现营业收入23.67亿元，同比增长9.14%，显示出稳健的业务扩张态势。更为关键的是，归属于上市公司股东的净利润达到1.60亿元，同比大幅增长55.08%，这一增速远超市场普遍预期，彰显了公司盈利能力的显著提升。若剔除非经常性损益的影响，归属于上市公司股东的扣非净利润更是高达1.54亿元，同比增速高达341.95%。这一惊人的增长率主要源于会计处理的追溯调整，即2016年同期扣非净利润主要反映重组前的“老现代”业绩，而2017年则全面计入了重组后公司的业绩贡献。本季度每股收益（EPS）为0.29元，体现了每股盈利能力的增强。 分析师深入剖析了业绩高增长背后的多重驱动因素。首先，国企改革重组整合的稳步推进被认为是核心动力。公司通过优化内部管理和资源配置，在降本增效方面取得了初步成效，这不仅提升了运营效率，也体现了公司管理层强大的执行力。其次，子公司海门公司的亏损状况同比显著降低，为整体业绩贡献了积极的弹性，并有望在年底实现扭亏为盈，进一步改善公司盈利结构。再者，作为重要的上游原料，6-APA（6-氨基青霉烷酸）的市场价格自2016年9月以来持续上涨，目前稳定在175元/公斤左右的高位，其同比价格优势为公司带来了可观的业绩弹性。此外，公司在年底完成的少数股东权益收购，也对当期业绩产生了积极影响。 费用控制与现金流状况 在财务指标方面，现代制药在费用控制方面展现出积极的成效。报告期内，公司销售费用率为12.78%，相较去年同期的26.24%有显著下降，尽管这一变化在一定程度上受到重组并表影响，但仍反映出公司在销售策略和成本控制上的优化。管理费用率为8.45%，比去年同期的9.27%下降了0.82个百分点，这清晰地印证了公司在降本增效方面的努力和成果。然而，财务费用同比增长33.82%，主要系汇率波动导致的汇兑损失，这提示了公司在国际业务中面临的汇率风险。 经营性现金流方面，公司本季度变动幅度较大。这主要归因于公司积极响应国家“两降一减”（降低企业杠杆率、降低企业成本、减少企业库存）的号召，通过优化应收账款管理，并更多地采用票据作为回款方式，以改善现金流状况。同时，支付的各项税费和付现费用增加也对经营性现金流产生了影响。 报告回顾了2016年，将其定义为现代制药发展历程中变化最大的一年，公司成功完成了重大资产重组。此次重组被视为不仅仅是简单的资产注入和堆砌，而是一次深层次的混合所有制改革，旨在为企业注入全新的活力和发展动能。展望2017年，分析师坚定地认为公司业绩的向上拐点已经确立，业务和业绩改善空间巨大，作为国药集团旗下化药平台，其未来发展前景值得高度期待。 国企改革与机制活力提升 中国医药集团作为国务院国资委确定的改革试点单位，其旗下的现代制药在国企改革中扮演着关键角色。报告指出，公司未来极有可能在股权激励、员工持股计划以及薪酬体系改革等方面开展试点工作。这种机制的改善被视为激发企业内在活力的核心要素。如果激励机制能够得到进一步优化，管理层的经营动力和员工的积极性将得到显著提升，从而为公司带来更大的业绩弹性空间和持续增长的潜力。这种深层次的改革不仅有助于提升公司的市场竞争力，也将使其在医药行业转型升级中占据有利地位。 投资逻辑与战略发展 产品线优化与医保目录影响 在产品线布局方面，现代制药展现出前瞻性和积极性。公司目前有六十个品种正在积极开展一致性评价工作，其中部分核心品种已启动生物利用度一致性评价。这一举措对于提升产品

# 中心思想 ## 业绩增长的核心驱动力：改性淀粉 尔康制药的业绩持续高增长主要得益于改性淀粉的快速放量。公司依托淀粉胶囊为核心，打造业绩增长发动机，并通过淀粉硬胶囊的差异化及终端优势，有望在制剂终端定价上获得更大空间，成为公司业绩增长的又一引擎。 ## 行业整合下的龙头机遇：药用辅料 受益于辅料行业整合，药用辅料龙头企业将迎来发展机遇。随着关联审评的执行以及一致性评价的持续推进，下游药企将从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变，公司作为药辅龙头将迎来市场再分配的历史机遇。 # 主要内容 ## 公司财务表现 * **2016年业绩回顾：** 公司2016年实现营业收入29.61亿元，同比增长68.62%，归母净利润10.26亿元，同比增长69.78%。扣非后归母净利润9.81亿元，同比增长65.53%。 * **2017年一季度业绩：** 公司2017年Q1实现营业收入7.75亿元，同比增长52.25%，归母净利润2.19亿元，同比增长30.36%，扣非后归母净利润1.94亿元，同比增长33.57%。 ## 分版块业务分析 * **药用辅料：** 整体实现收入22.55亿元，同比增长98.74%。其中，淀粉及淀粉囊系列产品实现收入13.79亿元，同比增长119.57%。药用蔗糖实现收入2.12亿元，同比增长13.00%。 * **成品药：** 整体实现5.19亿元，同比增长77.79%。其中，磺苄西林钠实现收入3.36亿元，同比增长19.17%。 * **原料药及其他品种：** 实现收入1.87亿元，同比下降43.27%。 ## 淀粉胶囊与制剂业务 自2015年以来，淀粉及淀粉囊系列产品已经成为公司业绩持续高增长的发动机。公司一期年产84亿粒和二期年产236亿粒的淀粉胶囊制剂车间已经开始投产，已于去年11月开始向OTC渠道销售淀粉胶囊制剂。 ## 辅料行业整合与公司优势 辅料行业政策环境近年来发生剧变，随着关联审评的执行以及一致性评价的持续推进，下游药企将从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变，公司作为药辅龙头将迎来存量上350亿以上的药辅市场再分配的历史机遇。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2017-2019年EPS分别为0.65、0.85、1.08元，对应增速为31.51%、30.11%、27.20%，对应PE20、15、12倍。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 尔康制药2016年业绩实现超高增长，主要原因是改性淀粉的持续放量。公司依托淀粉胶囊为核心，打造业绩增长发动机，并通过淀粉硬胶囊的差异化及终端优势，有望在制剂终端定价上获得更大空间。 ## 行业机遇与投资建议 受益于辅料行业整合，药用辅料龙头企业将迎来发展机遇。公司是药用辅料龙头企业，受益于辅料行业政策环境剧变以及公司药用辅料互联网平台的整合效应。维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长与长期发展潜力 本报告的核心观点是康美药业2016年业绩稳健增长，且公司在中医药全产业链的布局和创新业务模式（如智慧药房）将带来长期发展潜力。 ## 政策红利与龙头优势 公司受益于医药改革政策（医药分开、两票制）以及中药饮片行业发展趋势，龙头地位将更加稳固，未来业绩可期。 # 主要内容 ## 公司2016年业绩回顾 2016年，康美药业实现营业收入216.42亿元，同比增长19.79%；归母净利润33.40亿元，同比增长21.17%。经营现金流量净额16.03亿元，同比增长215.05%。 ## 各业务板块分析 * **中药饮片：** 营业收入47.04亿元，同比增长26.43%，毛利率35.37%。 * **中药材贸易：** 营业收入57.89亿元，同比下降3.98%，毛利率24.12%。 * **药品贸易：** 营业收入73.03亿元，同比增长35.35%，毛利率30.38%。 * **医疗器械：** 营业收入9.13亿元，同比增长53.79%，毛利率23.74%。 * **保健食品：** 营业收入10.28亿元，同比增长25.50%，毛利率42.86%。 * **物业租赁及其他：** 营业收入9.43亿元，同比增长46.31%，毛利率44.96%。 ## 中药饮片业务高增长及智慧药房的推动作用 公司中药饮片业务增速显著高于行业平均水平，受益于零加成政策和药占比要求。智慧药房模式将放大公司龙头优势，有望贡献显著增量收入。 ## 借政策东风，商业流通业务快速发展 公司借力“医药分开”和“两票制”政策，大力发展药房托管和商业流通业务，通过并购扩大覆盖范围，未来三年有望维持高增速。 ## 持续布局医疗服务 公司通过收购医院等方式持续布局医疗服务，有望通过降本增效和供应链管理，形成新的利润增长点。 ## 盈利预测及投资评级 预计公司2017-2019年EPS分别为0.83元、1.02元、1.26元，对应增速为22.46%、23.82%、23.23%，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长动力与未来展望 康美药业2016年业绩稳健增长，各业务板块发展良好。中药饮片、保健食品等业务成为新的增长点。 ## 政策机遇与风险提示 公司受益于医药改革政策，但需关注智慧药房推进不及预期以及中药材价格持续下降的风险。总体而言，公司作为中医药全产业链龙头，长期发展潜力巨大，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 医保谈判目录符合预期，关注后续谈判结果 本报告的核心观点是，2017年4月14日人社部发布的医保谈判目录符合市场预期，涉及44个品种，其中包含多家A股或港股上市公司。报告强调了“量与价的博弈”，即在药品进入医保后，销量增加与价格下降之间的权衡。报告建议关注谈判结果，特别是前期市场预期较低的品种，并分析了部分A股上市公司的相关品种的销售潜力。 主要内容 医保谈判目录解读：品种构成与谈判流程 本次医保谈判目录共纳入44个品种，包括19个国产药品和25个进口药品，涵盖肿瘤药、心脑血管药等多个治疗领域。谈判主导方由卫计委转为人社部，预计谈判将在3个月内完成。报告指出，谈判将综合考虑药品的临床价值、药物经济学以及企业利益，最终结果与药品品种本身及药企的谈判能力高度相关。 重点公司及品种分析：销售潜力评估 报告对多家A股上市公司相关品种进行了点评，并结合市场渗透率、降价幅度等因素，估算了各品种的销售潜力。 恒瑞医药： 阿帕替尼，用于晚期胃癌，预计降价50%后销售潜力可达20-25亿元。 天士力： 重组人尿激酶原和注射用益气复脉，分别用于心梗溶栓和心衰，降价50%后销售潜力分别为5-10亿元和10亿元以上。 亿帆医药： 复方黄黛片，用于急性早幼粒细胞白血病，销售潜力预计为5-10亿元。 康弘药业： 康柏西普，用于湿性年龄相关性黄斑变性，降价50%后销售潜力预计为15-20亿元。 红日药业： 血必净，用于全身炎症反应综合征，销售潜力有望达到20亿元。 西藏药业： 注射用重组人脑利钠肽，用于心衰，降价50%后销售潜力约为20亿元。 信立泰： 阿利沙坦酯，用于高血压，销售潜力为10-15亿元。 康缘药业： 银杏二萜内酯葡胺注射液，用于脑梗死恢复期，具备8-12亿的销售潜力。 上海医药： 注射用尤瑞克林，用于急性血栓性脑梗死，销售潜力为10-15亿元。 进口药品与仿制药机遇：关注相关公司 报告特别关注了25个进口药品纳入谈判目录，认为这将有利于提高市场渗透率，并为后续国产仿制药的放量奠定基础。建议关注双鹭药业（来那度胺）、丽珠集团（利妥昔单抗、曲妥珠单抗）、复星医药（利妥昔单抗、曲妥珠单抗）等公司。 总结 本报告对东兴证券事件点评进行了总结，分析了医保谈判目录对医药行业的影响。报告认为，医保谈判目录符合预期，并对相关上市公司的品种进行了深入分析，评估了其销售潜力。报告强调了“量与价”的博弈，并建议投资者关注谈判结果以及量价关系。短期内，建议关注受益于谈判目录的标的，尤其是前期预期较低的公司；中长期来看，需要跟踪最终谈判结果以及量价关系，关注之前基数较低有望通过医保放量的标的。同时，报告也提示了谈判价格降价幅度过大的风险。