# 中心思想 ## 处方药网售放开与医药电商端口价值 本报告的核心观点是： * **处方药网售有望放开：** 政策层面出现积极信号，处方药网售有望在年中放开，为医药电商带来新的增长机遇。 * **康爱多端口价值巨大：** 太安堂旗下的康爱多作为A股上市公司中最大的医药电商平台，将受益于处方药网售放开，其端口价值被严重低估。 * **公司估值被低估：** 综合考虑公司中成药主业、医药电商和健康产业园的价值，太安堂整体估值被市场严重低估，存在较大的上涨空间。 # 主要内容 ## 1. 主业稳健发展，估值性价比高+定增价格倒挂提供安全边际 ### 1.1 中成药主业稳健发展，医药电商快速发展新起点 公司中成药业务稳健发展，预计维持10-15%的整体收入增速。医药电商平台康爱多在2017年增速放缓后，有望在2018年迎来第二次快速发展，预计今年收入可达25亿元左右。 ### 1.2 整体估值严重低估，空间巨大 在剔除房地产业务后，预计公司主营业务2018年将贡献2.6-3亿利润，对应47亿市值。康爱多将随着处方药网售的放开，在18-19年有着爆发式的发展，我们预计18年收入有望达到25亿左右，贡献利润预计在 5000-8000 万元。公司房地产+主业+电商 87.5%权益合计的 2018年合理市值应在 115亿左右，而目前公司市值仅67亿，公司市值被严重低估，我们在 2018 年现价看40%以上空间！ ### 1.3 定增价格倒挂，安全边际极高 公司定增底价为9.22元/股，与目前8.80元/股的股价倒挂，安全边际极高。 ## 2. 网售处方药政策口风已变，重视康爱多的端口价值 国务院办公厅发布的《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》显示，监管部门对处方药网售的口风已经发生了极大的变化。康爱多是目前A股上市公司中体量最大的医药电商平台，具备先发优势，拥有深耕行业多年的经验和线上+线下融合发展的卡位优势。 ## 3. 盈利预测及估值 暂不考虑增发摊薄，预计公司2018-2020年净利润分别为3.76、4.82、6.32亿元，同比增长29.48%、28.19%、31.12%，对应PE为18x、14x、11x。考虑到处方药网售有望近期放开，公司电商平台康爱多具备极强的端口价值和爆发属性，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，第一目标价看40%以上空间！ ## 4. 风险提示 医药电商政策落地不及预期。 # 总结 ## 投资建议与风险提示 本报告认为，太安堂的投资价值在于处方药网售放开带来的医药电商康爱多的爆发潜力，以及公司整体估值的低估。建议投资者关注政策落地情况，以及康爱多业务发展情况。需要注意的是，医药电商政策落地不及预期是主要风险。

# 中心思想 ## 对比剂业务稳健增长与精准医疗的巨大潜力 本报告的核心观点是： * 北陆药业作为对比剂领域的领先企业，其主营业务稳健增长，未来可期。 * 公司在精准医疗领域的布局具有前瞻性，尤其是在肿瘤和非肿瘤个性化用药方面，市场预期存在较大偏差，未来有望打开巨大的市值空间。 * 公司参股的世和基因和友芝友医疗在精准医疗领域具有领先优势，有望为公司带来可观的投资回报。 # 主要内容 ## 1. 深耕对比剂行业多年，竞争格局较好，未来增长可期 * **行业增长与竞争格局**：对比剂市场高速增长，基层影像设备放量加速。北陆药业在对比剂领域深耕多年，竞争格局良好，未来增长可期。 * **产品结构优化**：碘海醇占比逐渐下降，碘克沙醇为造影剂新星。北陆药业的碘帕醇替代碘海醇、碘克沙醇快速增长。 ## 2. 九味镇心颗粒：5亿级别品种，进入医保后快速放量 * **市场潜力与医保效应**：九味镇心颗粒作为国内唯一治疗抗焦虑的品种，进入医保后快速放量，未来有望达到5亿级别。 ## 3. 个性化用药时代到来，公司精准医疗业务预期差巨大 * **精准医疗的时代背景与政策支持**：精准医疗时代背景叠加政策促进，升温升级爆发在即。北陆药业在精准医疗领域的布局具有前瞻性，市场预期存在较大偏差。 * **世和基因的领先优势与IPO潜力**：世和基因是肿瘤个体化精准医学先锋，IPO后估值有望超过100亿。 * **芝友医疗的特色业务与增长潜力**：芝友医疗是CTC检测与个性化用药检测自主研发型企业，具有稀缺属性和增长潜力。 ## 4. 盈利预测及估值 * **估值分析**：基于对比剂业务、九味镇心颗粒、世和基因和友芝友医疗的估值，公司2018年合理市值在85亿，向上空间70%。 ## 5. 风险提示 * **风险因素**：九味镇心颗粒推广低于预期，对比剂竞争加剧。 # 总结 本报告分析了北陆药业在对比剂和精准医疗领域的业务布局和发展前景。公司在对比剂领域具有稳固的市场地位和增长潜力，同时在精准医疗领域的前瞻性布局有望为公司带来巨大的市值增长空间。报告认为，市场对公司在精准医疗领域的潜力存在认知偏差，公司未来发展值得期待。

中心思想 广誉远：老字号焕发新活力，多业务驱动高速增长 本报告核心观点指出，中华老字号广誉远（600771）在解决大股东历史债务问题后，通过一系列战略举措，成功焕发新活力，驶入发展快车道。公司以“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车并驾齐驱，精准定位高端市场，受益于消费升级和健康养生理念的兴起。通过股权整合、员工持股计划、全产业链布局及创新营销，广誉远奠定了坚实的发展基础，预计未来几年将迎来爆发式增长。 核心产品与市场潜力：千亿级市场待挖掘 广誉远的核心产品龟龄集和定坤丹，作为国家保密配方，不仅在传统治疗领域（补肾市场超150亿元，妇科疾病市场超300亿元）拥有广阔空间，更凭借其滋补养生功效，深度挖掘千亿级保健品市场（复合增速约15%，整体规模超2000亿元）。同时，高端养生龟龄集酒作为新的增长极，有望在规模近9000亿元、保健酒市场不足300亿元但潜力巨大的酒类市场中占据一席之地，目标营收达15亿元。公司凭借独特的“三绝工艺”和深厚的品牌底蕴，具备比肩绝密品种的竞争壁垒，其双品牌优势和管理团队的执行力，使其在估值上应享有溢价。 主要内容 历史传承与战略转型：老字号的复兴之路 广誉远作为始创于明嘉靖二十年（公元1541年）的中华老字号，拥有477年历史，曾与广州陈李济、北京同仁堂、杭州胡庆余堂并称“四大名店”。公司是国内唯一拥有两个“国家保密品种”（龟龄集、定坤丹）和三项“国家级非物质文化遗产”（龟龄集、定坤丹及安宫牛黄丸）的企业，其核心竞争力可概括为“12345”（1个中华老字号，2个国家保密配方，3个非物质文化遗产，4个核心产品，近500年文化传承）。 2003年，西安东盛集团入主广誉远，实际控制人郭家学在2005-2012年间成功清偿了东盛集团高达48亿元的巨额债务，为广誉远的发展扫清了障碍。2016年，公司通过定增方式收回核心子公司山西广誉远40%股权，持股比例由55%提升至95%，并于2017年1月进一步注资至96.03%，显著增厚了公司净利润和净资产规模。此外，2017年12月完成的第二期员工持股计划（占总股本1.76%），也彰显了

# 中心思想 ## 业绩符合预期，全年高增长可期 华海药业2018年一季度业绩符合预期，华海美国大幅减亏，预示全年业绩有望维持高速增长。公司制剂出口和海外并购的国际化路径逐渐清晰，未来有望反哺国内市场。 ## 多重因素驱动，维持“强烈推荐”评级 报告预计公司2018-2020年归母净利润将保持快速增长，维持“强烈推荐”评级。同时，公司进军生物药领域，多点布局，长期发展值得期待。 # 主要内容 ## 1、业绩符合预期，华海美国大幅减亏 * **营收与利润分析** * 公司2018Q1整体营收12.39亿元，同比增长9.69%，归母净利润1.62亿元，同比增长15.56%，扣非后利润增速25.34%，整体业绩符合预期。 * 若扣掉汇兑损益的影响，公司内生业绩增速接近40%。 * **华海美国扭亏为盈** * 华海（美国）控股子公司普霖强生药业有限公司亏损同比大幅减少，反应华海美国基本已经扭亏为盈。 * **费用分析** * 公司财务费用较去年增加3300万，影响业绩，主要是汇兑损失。 * 公司一季度管理费用大幅提升，较去年增加2700万，推测一部分是工资增长（公司扩充了销售团队）、一部分是研发投入。 * 一季度销售费用有所下降，较去年下降1205 万。销售费用和管理费用整体还比去年增加了约1500 万。 * **毛利率分析** * 公司综合毛利率 54.62%，较去年全同期51.03%提升 3.50pp。推断一方面有国内制剂低开转高开的因素，另一方面收入结构制剂不断增大。 * **财务指标分析** * 销售费用率16.22%，比去年同期（18.86%）下降 2.64pp，管理费用率19.96%,与去年同期（19.50%）上升 0.46%。 * 公司2018年一季财务费用4636万，较去年大幅上升，主要系美元汇率大幅下降，汇兑损失增加影响。 ## 2、展望2018年，我们认为公司业绩有望维持高速增长，几大业务板块均呈现好转 * **制剂出口持续向好** * 制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、积极探索专利挑战，望持续向好,华海美国有望扭亏为盈。 * 存量ANDA中优秀品种市场份额在不断提升（罗匹尼罗、赖诺普利、贝那普利、氯沙坦钾、左乙拉西坦、帕罗西汀、缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪等）。 * 2016+2017 年获批的14 个ANDA在 2018 年进一步放量（缬沙坦氢氯噻嗪、奥美沙坦酯、强力霉素、度洛西汀等目前放量快），夏洛特工厂的13 个ANDA 纳入华海销售体系后市场份额有望进一步提升。 * **制剂出口反哺国内市场** * 制剂出口反哺国内市场逐步明朗，一致性评价品种和转报品种有望放量。 * 华海利培酮片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、厄贝沙坦片、氯沙坦甲片（10mg、5mg）、盐酸帕罗西汀片、福辛普利钠片、赖诺普利片（5mg、10mg）第一批通过一致性评价，成为最大赢家，进口替代空间大，2018 年持续放量。 * 制剂出口转报有条不紊进行，缬沙坦是第一个转报品种，目前在优先审评。 * **原料药涨价** * 原料药有涨价弹性。Wind原料药报价，卡托普利2018年 1月最新报价390元，比去年均价345元提价 13%。沙坦类厄贝沙坦、替米沙坦、缬沙坦原料药均有提价。 * **汇兑损益影响控制** * 汇兑损益影响得到控制。 ## 3、制剂出口再更新，一季度接连获得ANDA * **ANDA获批情况** * 2017 年公司获得了替米沙坦、度洛西汀胶囊、帕罗西汀胶囊（专利挑战）、恩替卡韦、芬戈莫德（暂时性批准）、替米沙坦氢氯噻嗪片、氯沙坦钾氢氯噻嗪片、阿立哌唑（暂时性批准）、普瑞巴林 9 个 ANDA，已超过 去年ANDA 数。 * 2018 年至今，公司接连获得坎地沙坦酯氢氯噻嗪片、吡格列酮片ANDA，印证之前判断（ANDA 梯队已形成，每年5-10 个ANDA 可期） * **华海制剂出口增长点** * 存量品种销售增长带来的增量：16+17 年新获得十几个 ANDA在 18 年会经历从无到有的过程贡献增量。14、15 年获批的品种大都处于上升期，未来有望继续放量。15 年之前的一些优质老品种仍有扩大市场份额的趋势（可能与华海自身形成一定品牌优势和产品集群优势有关。），PAR工厂收购的ANDA将会逐步带来增量。 * 新批品种带来的增量：从 DMF 布局推断 17-20 年每年有望获得5-10 个及以上 ANDA（稳定增量，详见前篇报告论述）、专利挑战将逐步明朗（带来巨大弹性）。 ## 结论与盈利预测 * **盈利预测** * 预计公司2018-2020 年归母净利润分别为7.78 亿元、10.37 亿元、13.92 亿元，增速分别为21.75%、33.18%、34.33%。EPS分别为0.75 元、0.99 元、1.34 元，对应 PE分别为47x，35x，26x。 * **投资建议** * 公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰，国际化巨头之路稳步推进。未来国际化有望反哺国内市场。同时公司进军生物药领域，多点布局。看好公司长期发展，维持“强烈推荐”评级。 * **风险提示** * ANDA获批及专利挑战进度不达预期；国内制剂推广低于预期 # 总结 本报告对华海药业2018年一季度业绩进行了分析，认为公司业绩符合预期，华海美国大幅减亏，全年高增长可期。报告分析了公司营收、利润、费用、毛利率等财务指标，并展望了公司未来发展前景，认为公司制剂出口和海外并购的国际化路径逐渐清晰，未来有望反哺国内市场。同时，公司进军生物药领域，多点布局，长期发展值得期待。维持“强烈推荐”评级，但需注意ANDA获批及专利挑战进度不达预期、国内制剂推广低于预期等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利质量双提升 东兴证券首次覆盖并给予润达医疗“推荐”评级，主要基于以下核心观点： 1. **业绩快速增长：** 公司营收和净利润同比大幅增长，受益于内生增长和外延并购的双重驱动。 2. **盈利质量改善：** 经营性现金流显著改善，费用控制有效，盈利能力持续提升。 # 主要内容 ## 公司一季报业绩分析 润达医疗2018年一季报显示，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长70.58%；归母净利润0.56亿元，同比增长69.99%；归母扣非净利润0.59亿元，同比增长89.29%，实现EPS 0.10元。 ## 打包业务与新业务模式探索 公司在全国范围内快速铺开医院打包业务，并积极探索第三方精准检测实验室等新业务模式，进一步扩大公司业务规模。 * **打包业务快速复制：** 借助国控的渠道优势，公司打包业务医院数量超过260家，三级医院占比较高，市场认可度较高。 * **新业务模式探索：** 在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测实验室业务，并在哈尔滨地区搭建医院检验结果互认的信息系统。 ## 自产产品布局与IVD全产品线打造 公司不断完善自产产品布局，打造IVD全产品线，自主品牌产品营收和毛利率均实现增长。 * **自产产品线完善：** 产品涵盖糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和POCT等，高端MQ6000糖化分析仪已投入市场。 * **产品增速显著：** 质控品增速达42%，华臣生化试剂增速近30%，自主化学发光产品即将上市。 ## 开放式流水线与技术合作 公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD，可对接各类知名公司生化、免疫分析仪，提升医院整体效率。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.43、4.86、6.68亿元，同比增长56.27%、41.90%、37.43%，EPS分别为0.59、0.84、1.15元，对应PE分别为26x，19x、14x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 # 总结 ## 投资价值与增长潜力 东兴证券对润达医疗的投资价值给予肯定，认为公司作为国内IVD流通领域龙头企业，服务及渠道优势明显，业务符合行业趋势发展，市场份额处于快速提升期，看好公司长期发展。

中心思想 业绩承压与战略扩张并举 山河药辅2017年业绩受原材料价格上涨影响，归母净利润增速放缓至3.18%，但通过产品提价和第四季度业绩显著改善，显示出较强的市场应对能力。同时，公司通过收购曲阜天利52%股权，完成了上市以来的首次并购，有效拓展了业务范围和地域优势。 政策红利驱动行业龙头长期增长 在国家仿制药一致性评价和共同审评等政策推动下，药用辅料行业地位显著提升，落后产能面临淘汰，进口替代加速。作为行业龙头，山河药辅有望凭借其在一致性评价中的高渗透率和共同审评带来的“独占期”效应，迎来业务的快速发展期，预计2018-2020年归母净利润将实现高速增长。 主要内容 2017年报与Q4单季业绩分析 公司2017年实现营业收入3.39亿元，同比增长18.49%；归母净利润5033万元，同比增长3.18%；扣非后归母净利润4075万元，同比下降5.67%。利润增速放缓主要受原材料采购价格上涨影响，毛利率从2016年的33.80%下降至2017年的30.92%。然而，2017年第四季度表现强劲，单季收入达1.11亿元，同比增长34.15%；归母净利润1624.13万元，同比增长26.75%。这得益于公司对产品售价的调整，使得内生增长恢复正常水平。 原材料价格波动与产品结构影响 原材料价格上涨是影响2017年利润增长的主要因素。具体来看，微晶纤维素2017年收入6910万元，同比增长10.69%，毛利率为39.93%，同比下降3.82个百分点；羟丙甲纤维素2017年收入3431万元，同比增长24.43%，毛利率为10.24%，同比下降6.63个百分点。尽管毛利率承压，但销售费用率、管理费用率和财务费用率保持相对稳定，分别为8.10%、7.09%和-0.30%，显示公司在费用控制方面表现良好。 首个并购项目：曲阜天利股权收购 报告期内，公司成功收购曲阜天利52%股权，这是公司上市以来的首次并购。曲阜天利作为国内重要的药用辅料企业，在淀粉及其衍生物药用辅料领域具有地域资源优势，其糊精、淀粉、倍他环糊精等产品市场评价良好。曲阜天利2017年实际实现净利润1346万元，超出其1200万元的业绩承诺，预计将有效增厚公司业绩并实现协同发展。 辅料行业政策变革与公司受益 国家政策正逐步提升药用辅料的战略地位。国务院仿制药政策明确了药辅在研发链和产业链中的关键作用，并提出淘汰落后产能、实现进口替代。 一致性评价带来增量业务： 截至报告期，已有两批共22个品规通过一致性评价。数据显示，70-80%通过一致性评价的品种至少使用公司一种辅料，其中近一半为新增客户，不乏重磅品种。预计2018年第四季度起，一致性评价将逐步带来订单及业绩增长。 共同审评打造业务“独占期”： 共同审评政策的出台意味着通过一致性评价的企业更换辅料需进行药学试验，这使得与山河药辅绑定的品种在通过一致性评价后，至少在2-3年内能保持独家或准独家供应，为公司带来稳定的市场份额和竞争优势。 盈利预测与财务指标展望 根据预测，公司2018-2020年归母净利润预计分别为0.61亿元、1.03亿元和1.49亿元，同比增长率分别为21.65%、67.74%和45.71%。 主要财务比率预测显示： 营业收入增长率：2018-2020年分别为33.68%、46.81%、42.16%。 毛利率：预计将从2017年的30.92%提升至2020年的35.12%。 净利率：预计从2017年的15.58%提升至2020年的16.53%。 ROE：预计从2017年的11.40%提升至2020年的23.81%。 资产负债率：预计从2017年的25%小幅上升至2020年的33%。 每股收益（EPS）：预计从2017年的0.54元增长至2020年的1.61元。 P/E：预计从2017年的50.39倍下降至2020年的16.87倍。 公司持续受益于辅料行业格局重塑，有望在2018-2019年迎来业务的飞速发展期。 总结 山河药辅2017年业绩虽受原材料价格上涨影响，但通过产品提价和并购曲阜天利，展现出较强的经营韧性和战略扩张能力。在国家一致性评价和共同审评等政策的推动下，药用辅料行业正经历深刻变革，公司作为行业龙头，有望凭借其市场地位和政策红利，在未来几年实现业绩的快速增长。预计2018-2020年归母净利润将保持高速增长，公司投资评级维持“强烈推荐”。主要风险在于一致性评价推进不及预期。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，关注产品结构变化 本报告的核心观点在于： * 舒泰神2018年一季度业绩基本符合预期，但内部产品结构出现显著变化。 * 舒泰清高速增长，而苏肽生面临压力，需要关注其市场策略调整。 * 公司在创新研发方面持续投入，未来增长点在于创新药的突破。 ## 维持“推荐”评级，看好长期发展 * 维持对舒泰神“推荐”评级，主要基于公司在研产品线的潜力以及管理层对公司长期发展的信心。 * 预计公司未来业绩将维持稳健增长，创新转型值得期待。 # 主要内容 ## 一、公司分季度财务指标分析 本部分主要呈现了公司自2016年Q3至2018年Q1的各项财务指标，包括营业收入、增长率、毛利率、期间费用率、营业利润率、净利润、增长率、每股盈利、资产负债率和净资产收益率等。通过这些数据，可以观察公司在不同季度的经营状况和财务表现。 ## 二、业绩基本符合预期，舒泰清增速超过50%，苏肽生承压 * **核心产品表现分化：** 苏肽生销量下降19%，收入端下降20%以上，受医保控费等政策影响；舒泰清销量增速超过50%，收入增速45%，增长强劲。 * **费用控制与研发投入：** 销售费用率同比下降5.76%，主要通过加强专业化推广和精细化管理实现；管理费用率同比上升3.43%，主要由于研发投入加大。 * **财务状况：** 财务费用因定期存款增加导致利息收入增加，整体财务状况良好。 ## 三、展望2018年，关注三大产品线 * **苏肽生：** 稳定贡献利润，尽可能缩窄收入下滑，巩固市场份额，并开展其他适应症的研究。 * **舒泰清：** 进一步高速增长，收入占比持续提升，有望实现超过40%的增长，并探索非处方药市场。 * **曲司氯铵胶囊：** 逐步放量，预计全年销量达到数十万盒，收入达到百万规模，适应症为膀胱过度活动症。 ## 四、研发进度再梳理，未来公司看点主要在创新研发 * **现有产品拓展及仿制药：** 鼠神经生长因子适应症不断拓展，舒泰清口服液和儿童散剂有望申报生产，一致性评价稳步推进。 * **创新药：** 全新C5a靶点单抗药物BDB-001注射液获得新药临床批文，凝血因子X激活剂准备IND申报，治疗乙肝/艾滋病的小核酸基因药物准备IND申报。 * **外延方面：** 公司未来或有更多创新生物药相关的外延动作。 ## 五、管理层增持彰显长期发展信心 * 公司董事长及其一致行动人拟增持公司股票，累计增持比例不超过公司总股本的2%。 * 目前董事长已增持47.26万股，增持金额为562.90万元，占总股本的0.1%。 ## 六、盈利预测与评级 * 预计2018-2020年归母净利润分别为2.83亿元、3.08亿元、3.42亿元，对应增速分别为7.46%、8.97%、10.87%，EPS分别为0.59元、0.64元、0.71元。 * 维持“推荐”评级。 ## 七、风险提示 * 苏肽生下滑风险 * 创新药研发风险 # 总结 ## 核心产品结构调整，创新转型是关键 舒泰神一季度业绩基本符合预期，但核心产品苏肽生面临压力，而舒泰清保持高速增长。公司在创新研发方面持续投入，并积极拓展新产品线。 ## 维持“推荐”评级，关注长期投资价值 维持对舒泰神“推荐”评级，主要基于公司在研产品线的潜力以及管理层对公司长期发展的信心。投资者应关注苏肽生的市场表现和创新药的研发进展。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，长期发展潜力巨大 本报告的核心观点是康美药业的业绩符合预期，并且看好公司长期的成长逻辑。公司在收入和净利润方面都实现了稳健增长，这主要得益于中药饮片、药品贸易和医疗器械等业务的快速发展。 ## 政策友好，业务结构持续优化 报告强调，康美药业的业务结构正在不断优化，高景气度的中药饮片和药房托管等业务占比持续提升，同时受益于政策的友好支持，因此具备长期投资价值，估值中枢有望逐步上升。 # 主要内容 ## 公司2017年业绩回顾 公司2017年实现收入264.77亿元，同比增长22.34%，实现归母净利润41.01亿元，同比增长22.77%。Q4单季来看，实现收入69.62亿元，同比增长34.25%，实现归母净利润9.50亿元，同比增长26.83%。 ## 核心业务板块分析 ### 中药饮片业务 2017年实现收入61.58亿元，同比增长30.93%，毛利率为34.00%。受益于行业高景气度和智慧药房的拉动，中药饮片业务实现高速增长。 ### 中药材贸易业务 2017年实现收入58.57亿元，同比增长1.18%，毛利率为24.47%。中药材贸易业务占比逐年下降，而具备成长属性的业务占比逐年增加。 ### 药品贸易业务 2017年实现收入95.99亿元，同比增长31.44%，毛利率为29.85%。药房托管业务是药品贸易增长的主要驱动力。 ### 医疗器械业务 2017年实现收入19.90亿元，同比翻倍以上增长117.88%，毛利率为29.54%。公司重点布局骨科高值耗材医疗器械的配送业务，已覆盖全国约90%的区域。 ### 保健食品业务 2017年实现收入10.77亿元，同比增长4.86%，毛利率为44.49%。受到政策环境对直销业务的影响，公司保健食品增速有所放缓。 ## 中药饮片行业分析 中药饮片行业处于高景气度，不受药占比和零加成限制，终端医院使用意愿加强。行业集中度有望提高，康美药业作为龙头企业，未来提升空间巨大。 ## 智慧药房的拉动效应 公司积极拓展中药饮片消费新模式——智慧药房，增强龙头马太效应。智慧药房已在多个城市落地实施，并已启动更多城市的搭建。预计18年智慧药房将贡献13亿左右收入，持续拉动公司中药饮片业务增长。 ## 供应链管理与GPO雏形 公司是国内较早开展医药物流延伸项目的企业，药品贸易及医疗器械合计收入已达115.89亿元，具备明显的渠道优势和规模效益。未来全国性的大型GPO的雏形已经逐渐形成。 ## 股权激励计划 公司发布第二期股权激励计划，授予2751万限制性股票，解锁条件为2017-2019年在2016年的基数上分别实现收入增长15%、30%、45%。彰显公司对未来发展的信心，也为公司未来的业绩增长增加了确定性。 ## 投资逻辑梳理与估值 公司业绩增长具备高确定性及高景气度的特点，同时内部业务结构不断调整，未来估值中枢有望长期向上。看好公司估值中枢逐步上升到28-30x。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018-2020年净利润为50.04、61.96、76.36亿元，对应增速为22.03%、23.80%、23.26%，对应PE为22x、18x、14x，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 中药材价格波动、GPO各项业务推进不及预期。 # 总结 ## 业绩增长与结构优化并驾齐驱 康美药业2017年业绩稳健增长，符合市场预期。中药饮片、药品贸易和医疗器械等业务成为增长的主要驱动力。公司业务结构持续优化，高景气度业务占比提升。 ## 长期投资价值凸显 公司受益于中药饮片行业的高景气度和政策支持，智慧药房和供应链管理等新模式不断推进。股权激励计划彰显公司信心。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展潜力。

# 中心思想 ## 业绩增长与潜力分析 本报告的核心观点是康弘药业整体业绩高增速符合预期，尤其康柏西普的潜力巨大。公司2017年业绩表现良好，生物药板块收入显著增长，康柏西普市场份额持续提升。 ## 创新驱动与未来展望 展望未来，康柏西普进入医保后放量可期，化药、中药板块维持稳健增长，创新研发投入不断加大，在研产品线前景广阔，激励计划有效调动员工积极性，公司有望维持高速增长。 # 主要内容 ## 1、整体业绩高增速符合预期，康柏西普潜力待挖掘 * **业绩表现：** 公司全年营收27.86亿元，同比增长9.7%，归母净利润6.44亿，增速9.68%，高增速符合预期。分季度来看，收入整体向好，净利润除二季度外逐季提升。 * **板块分析：** 中药、化药、生物药板块收入分别增长4.33%、5.86%、29.78%，康柏西普接近30%的增速符合预期，收入占比提升至22.17%。 * **财务分析：** 销售费用率大幅下降，管理费用率上升，主要由于研发投入增加和中介机构费用增加。公司整体财务指标良好。 * **未来展望：** 康柏西普进入医保后放量拐点将至，化药、中药板块维持稳健增长，独家产品渴络欣胶囊新进入医保目录，有望带来一定弹性。 ## 2、康柏西普进入医保降幅仅18%超预期，未来空间巨大 * **市场准入与空间：** 康柏西普已在24省中标，国内眼底新生血管性疾病市场空间巨大，抗VEGF药物是一线治疗方案。 * **竞争优势：** 康柏西普与雷珠单抗相比，医保支付价差小，报销限定方式更有利，且作为二代品种具有技术优势。 * **弹性测算：** 康柏西普适用人群广泛，假设渗透率10%，市占率40%，每人每年3支，则终端市场容量为77亿，出厂口径收入可达57亿，增长弹性巨大。 ## 3、创新为核心竞争力，在研产品线前景可期 * **研发投入：** 公司研发投入由2016年的1.46亿增长至2017年的3.50亿，主要由于康柏西普在美国开展III期临床试验影响所致。 * **海外临床：** 康柏西普海外III期临床稳步推进，与CRO公司合作敲定。 * **国内适应症：** 康柏西普国内新适应症获批，新增适应症“继发于病理性近视的脉络膜新生血管引起的视力损伤”（pmCNV）获得生产批件。 * **其他进展：** KH906滴眼液获得临床试验批件，阿立哌唑口服溶液获得CDE注册受理，化药一致性评价工作加速推进，多个在产中药品种开展CMC研究，多个新药获得临床试验批件。 ## 4、激励计划调动员工积极性 * **激励范围广：** 激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员、核心技术人员等439人。 * **业绩考核目标：** 公司设立激励计划业绩考核目标，归母净利润（未扣除激励成本）以14年为基数，16-18年净利润增长率分别不低于60.78%、103.87%、158.51%。 * **超额完成：** 公司2016、2017年均大幅度超额完成激励考核。 # 总结 ## 康弘药业增长潜力分析 康弘药业2017年业绩表现符合预期，康柏西普作为核心产品，在市场准入、竞争优势和未来增长空间方面均表现出巨大潜力。 ## 创新驱动与未来展望 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富，激励计划有效激发员工积极性，有望在未来几年维持收入和利润的高速增长。维持“推荐”评级。