利安隆(300596) 　　利安隆发布2025年中报：公司上半年实现营业收入29.95亿元，YoY+6.21%，归母净利润2.41亿元，YoY+9.60%。 　　公司业绩表现稳健。上半年公司营收端稳健增长，核心业务抗老化助剂和润滑油添加剂均实现了销量和收入的增长。其中，抗老化添加剂营业收入23.58亿元，同比增长3.06%，出货量6.55万吨，同比增长4.30%；润滑油添加剂业务营业收入6.18亿元，同比增长18.49%，出货量3.42万吨，同比增长18.27%，主要得益于锦州康泰二期产能于2024年投产后稼动率攀升。公司综合毛利率小幅增长0.18个百分点至21.59%，带动净利润增长。 　　润滑油添加剂业务拓展较好。锦州康泰二期产能于2024年投产后稼动率攀升，2025年上半年出货量、毛利率和收入均取得增长。此外，公司持续开发大客户，积极参与发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定，并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，年内取得良好的合作进展，预计未来公司润滑油添加剂业务有望持续增长。 　　新业务取得积极进展。①公司布局生命科学业务，开启培育第三生命曲线。现已形成以生物砌块和合成生物为核心的产业，生物砌块业务从研发、量产准备，过渡到市场开拓阶段，骨干产品严格对标行业先进水平，关键项目二季度完成稳产稳销，单月销售额破百万；生物合成已经完成3个产品的中试，下一步将进入量产阶段。②公司于2024年通过收购韩国公司切入聚酰亚胺（PI）材料领域。目前公司已在宜兴建设生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局，截至上半年末，生产车间已封顶，预计2026年试生产。③此外，公司于今年2月启动产能出海计划，拟投资不超过3亿美元在马来西亚建设海外研发生产基地，用于研发生产高分子材料抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为5.28、6.19和7.13亿元，对应EPS分别为2.30、2.69和3.11元，当前股价对应P/E值分别为15、12和11倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

　　隆平高科(000998) 　　事件：公司公布2025年半年报，公司25H1实现营业收入21.66亿元，同比下滑16.11%，实现归母净利润-1.64亿元，同比下滑247.26%，扣非后归母净利-1.57亿元，同比减亏39.13%。 　　水稻种子盈利抬升，玉米种子承压。水稻种子：25H1实现营业收入7.79亿元，同比下滑6.98%，毛利率42.20%，相比去年同期提升2.65个百分点。公司在气候多变、市场竞争激烈的环境下，采取“稳存量、谋增量”措施，公司高质量运作大单品，积极把握低镉绿色品种，拓展“飓两优系列”等新品种，巩固行业领先优势，实现了高质量发展，盈利能力持续提升。玉米种子：25H1实现营业收入9.07亿元，同比减少26.14%，其中海外巴西隆平玉米业务收入8.68亿元，同比增长2.11%，净利润同比减亏59.13%，主要得益于运营能力优化、降本增效以及汇兑收益的贡献；国内玉米种子供过于求压力较大，24/25年度发货节奏提前影响了上半年收入兑现，下半年公司将加大转基因玉米开拓力度，提升核心单品渗透率，保证玉米种子业务平稳运行。 　　资本运作与降本增效，经营质量改善。25年上半年公司在大股东支持下，完成12亿元定增募资，资产负债率相比年初下降6.46%；财务费用因有息负债规模降低和贷款利率的优化，财务费用减少0.46亿元，同比降低17.33%，汇 　　兑上半年贡献收益1.48亿元；主营业务方面，公司通过经营管理优化，经营性现金流显著改善，同比增长52.66%。公司整体经营质量改善，因为去年同期转让隆平生物股权获得3.4亿元，净利润波动较大。 　　研发育种行业领先，奠定核心竞争力。公司具备种质资源与研发优势，不断推进创新平台建设和前沿性研究。水稻种子，公司抗飞虱高产水稻新品种扬籼优4278培育上市，“飓两优系列”新品种加速成长。玉米种子，生物育种领域领跑行业，基因编辑与全基因组选择技术取得重大突破，成功挖掘抗穗腐、耐高温、耐密植等七大关键性状。公司在巴西新登记11个玉米品种，市场认可度提升。公司盈利预测及投资评级：我们看好公司研发创新优势和经营质量的持续改善。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.04、3.22和5.29亿元，EPS为0.15、0.24和0.40元，PE值为65、41和25倍。维持“强烈推荐”评级。风险提示：转基因政策落地不及预期，公司产品研发推广不及预期等。

　　生物股份(600201) 　　事件：公司公布2025年半年报，公司25年上半年共实现营业收入6.20亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润1.23亿元，同比下降50.84%。 　　行业竞争激烈，公司以价换量。25年上半年养殖盈利有所改善，但动保行业持续激烈竞争。公司把握大单品、大客户，凭借综合技术服务能力实现差异化突破。猪苗方面，公司调整经营策略，以价换量，保证了口蹄疫疫苗、圆环圆支疫苗、腹泻疫苗、猪瘟疫苗、伪狂疫苗等重点产品的销量和市占率，其中非口产品收入增长超过20%，产品结构进一步优化；反刍苗销量有所波动，但核心疫苗产品逆势增长；禽苗凭借专业的技术服务团队突破重点客户，直销渠道禽流感等重点禽用疫苗产品收入同比增长接近40%；宠物板块线上线下渠道协同发力，推动猫三联疫苗销量快速攀升。公司四项费用率同比提升较多，主要来自于销售费用（+3.63个百分点）和管理费用（+4.77个百分点）的增长，其中销售费用来自于重要产品推广费用的增长，管理费用来自于子公司博沃润泽人药项目的摊销，拖累公司业绩表现。 　　聚焦研发创新，新品获多项突破。公司持续聚焦研发创新，聚焦养殖业发展的“卡脖子”技术，25H1研发投入0.84亿元，占营业收入的比重达13.51%。公司非瘟疫苗取得新进展，25年7月，公司与中科院等单位共同研发的非洲猪瘟亚单位疫苗获得农业农村部颁发的临床试验批件，是国内首个获批。后续公司会按照常规申请流程，开展田间试验，预计临床试验时间约5-6个月。在新型疫苗领域，公司于2025年7月收到了农业农村部颁发的猫传染性腹膜炎mRNA疫苗临床试验批件，填补了国内猫传腹预防领域的技术空白，公司产品有望在27-28年上市销售。猫传腹是“猫中绝症”，猫传腹产品市场规模有望达到数十亿元。此外，公司在报告期内取得牛支原体活疫苗（HB150株），牛产气荚膜梭菌病（A型）灭活疫苗（CNM0708株），布鲁氏菌基因缺失活疫苗(RM6株，粗糙型)，新流法腺四联苗灭活疫苗4件新兽药证书，其中牛支原体活疫苗属于一类新兽药，为国内外首创。公司持续坚持研发驱动，行业大单品攻坚获得突破性进展，未来大单品的落地有望给公司带来新的增长动力。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司研发创新能力和未来大单品落地的增长潜力。预计公司25-27年归母净利润分别为1.37、2.38和3.24亿元，对应EPS分别为0.12、0.21和0.29元，对应PE值分别为73、42和31倍，考虑到行业竞争激烈，公司业绩短期承压，我们将评级调整为“推荐”评级。 　　风险提示：新品落地不及预期，行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。

　　新产业(300832) 　　公司发布2022年度报告。2022年，公司实现营业收入30.47亿元（同比+19.70%）；归母净利润13.28亿元（同比+36.38%）；扣非归母净利润12.41亿元（同比+40.52%）。 　　按季度看，2022Q4公司实现营业收入7.50亿元（同比+15.16%）；归母净利润4.03亿元（同比+30.97%）；扣非归母净利润3.88亿元（同比+37.49%）。 　　国内业务：大型机装机占比与三级医院客户数量稳步增加，有望推动仪器单产持续提高。2022年公司国内营收20.77亿元（同比+16.73%）。仪器方面，2022年公司在国内市场完成了全自动化学发光仪器装机1,510台，大型机装机占比达63.38%，同比提升11.98个百分点；截至2022年底，公司在国内累计实现化学发光免疫分析仪器装机超11,300台。试剂方面，截至2022年，公司在国内市场已获注册的化学发光试剂156项，比2021年增加11项。渠道覆盖方面，公司已覆盖国内医疗终端近8,700家，其中三级医院客户达1,380家（较2021年末增加171家），国内三甲医院的覆盖率达55.66%。近年来公司在国内市场大型机推广力度强，装机占比稳步提升；以特色项目打入三级医院客户的同时也在加大力度推广自身的常规项目菜单。公司未来有望凭借自身仪器和试剂的产品力优势保持国内行业龙头地位，在化学发光产品国产替代浪潮中加速占领高端市场。 　　国际业务：发力中大型仪器销售与本地化建设，实现高增长。2022年公司海外营收9.70亿元（同比+26.60%）。仪器方面，2022年，公司在海外市场共计销售全自动化学发光仪器4,357台，同比增长51.07%，中大型发光仪器销量占比提升至36.54%，较上年同期增长17.23个百分点。市场拓展方面，公司产品已销售至海外151个国家和地区，其中收入超过2000万元的国家达到10个；借鉴印度子公司经验，公司在俄罗斯、巴西、墨西哥、巴基斯坦、秘鲁均完成了海外子公司的设立，持续推进公司在重点市场国家的本地化建设。近年来公司凭借自身的产品力以及成本优势，加速对海外市场进行渗透，在亚非拉市场取得较好的表现。随着公司在渠道端的调整以及进一步发力，我们认为公司在海外市场有望实现持续高增长。 　　公司盈利能力保持稳定。2022年公司毛利率70.26%（同比-0.89%），净利率43.58%（+5.33%）。公司销售费用率与研发费用率较为稳定，管理费用率由2021年的6.57%降至2022年的0.16%，主要原因是公司调减已确认的股权激励费用0.81亿元。财务费用率由2021年的1.14%降至2022年的-2.38%，主要受汇兑损益变动的影响。 　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为40.44、51.85、65.03亿元，净利润分别为16.79、21.60和27.69亿元，对应EPS分别为2.14、2.75和3.52元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为28、22和17倍。公司是国内化学发光龙头，深耕行业多年，在仪器技术水平、试剂种类与可靠性方面均具备优势，国内外销售体系也趋于成熟。看好公司在国产替代和出海浪潮下业务高速增长，维持“强烈推荐”评级。

　　新产业(300832) 　　公司是国内化学发光先行者， 深耕免疫分析领域超过二十年，技术积累深厚，属于国内化学发光第一梯队。公司自成立以来，一直专注于化学发光的研究，于 2008 年 9 月顺利完成中国第一台全自动化学发光仪的注册，并于 2010 年实现全自动化学发光设备的量产，实现国产全自动化学发光设备从无到有的突破。目前主要产品包括全自动化学发光免疫分析仪器、全实验室智能化流水线、全自动生化分析仪器、全自动核酸提取纯化仪器。 　　化学发光为规模大、增速快、壁垒高的黄金赛道。免疫诊断是体外诊断市场占比最大的类别，而化学发光技术具有高灵敏度、检测范围宽、操作简便快速、标记物稳定性好、无污染、仪器简单经济等优点，是放射免疫分析和酶联免疫分析最佳的取代者。而由于化学发光被检测样本的浓度低，以及涉及生物、物理、化学、光学等多种前沿技术，具有较高的技术壁垒。2021 年我国化学发光免疫诊断市场规模已达到 284.4 亿元，预计 2022 年增长率为15.3%。出现新冠疫情后，医院端诊疗人次受影响较大，化学发光近两年的市场规模增速受到一定压制。但长期来看，随着疫情的逐步好转，医院端诊疗人次将会逐步恢复，叠加检测项目的不断开发、检测仪器性能的不断完善，化学发光长期看依然能保持较高增速。 　　外企在国内市场份额仍占优势，国内企业进步明显，国产替代正当时。外企在国内化学发光市场仍占据主导地位，罗氏、雅培、贝克曼和西门子等国际诊断龙头占据国内化学发光市场超过 70%。但国产厂家技术进步明显，部分领域已处于世界领先水平，如新产业 2018 年推出在当时全球通量最大的 600速化学发光设备 MAGLUMI X8，此后，亚辉龙、安图生物也分别推出 600 速设备。从检测项目看，国内龙头公司在国内注册的试剂数已经不少于罗氏等外企了。 　　公司仪器、试剂品类丰富。公司在不同规格的发光仪上同时发力，陆续推出了大型分析仪 MAGLUMI 4000 Plus 和 MAGLUMI X8、 以及体积相对较小的MAGLUMI X3。 X8 可凭借高检测速度以及能组成全自动流水线等优势加速向大型医院的优质客户渗透，X3 占地面积不到 0.68 平方米，可以在中小型医学实验室进行配置，更好地满足基层医疗实验室需求。试剂方面，公司试剂检测结果稳定，肿瘤标志物、心血管及心肌标志物等特色项目优势明显，市场口碑良好。公司化学发光检测项目菜单达 156 项，在国内处于领先地位。截至 2022 年 6 月公司有 22 项新开发试剂产品，以及 31 项 2 代试剂产品。 　　公司坚持全球化战略，积极开拓海外市场。海外市场规模大，公司产品市占率低，随着产品力逐步提升和销售体系的逐步完善，有望保持海外业务的长期高增长。 据我们测算， 2020 年海外化学发光市场约为 514 亿元， 公司海外市场占有率约为 1.54%，具有较大增长空间。随着公司产品力的提升，将能为海外客户提供性能优良且更具性价比的产品，同时在海外加速建设子公司以更快响应客户需求，加速抢占市场。同时在新冠疫情期间，公司把握契机与海外的各家医院及经销商等建立紧密的联系，打造更为成熟的销售网络，提高公司在海外的品牌知名度，这一不断完善的海外销售体系将是公司常规产品未来在海外持续放量的重要推动力。 　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为31.55、40.88、51.46 亿元，净利润分别为 12.55、16.37 和 21.17 亿元，对应 EPS 分别为 1.60、2.08 和 2.69 元。当前股价对应 2022- 2024 年 PE 值分别为 31、24 和 18 倍。公司是国内化学发光龙头，深耕行业多年，在仪器技术水平、试剂种类与可靠性方面均具备优势，国内外销售体系也趋于成熟。看好公司在国产替代和出海浪潮下业务高速增长，首次覆盖给予“ 强烈推荐”评级。 　　风险提示：带量采购降价超预期、海外销售不及预期、原材料采购成本变动风险。

　　大北农(002385) 　　事件：公司公布2020年三季度报告，公司2020Q3实现营业收入62.75亿元，同比增长53.74%，实现归母净利润5.9亿元，同比增长119.66%。养殖业务能力维持较高水平，产能布局扩张。2020Q3公司平台出栏合计45.82万头，同比增加23.14%。公司前三季度累计销售收入18.07亿元，同比增长220.90%。生猪头均盈利维持在较高水平，养殖业务保持较高的盈利能力。公司持续扩大养殖规模，生产性生物资产较年初增长256.71%；增加猪场建设投入，在建工程较年初增长165.83%。随着生猪行业集中度逐步提升，持续兑现产能布局扩张和出栏成长的企业能够在未来行业中掌握更多的主动权和话语权。未来存出栏的持续释放，公司市场占有率有望进一步提升。今明两年猪价不必过于悲观，公司生猪养殖板块有望实现以量补价。 　　生猪存栏量提升，带动饲料需求持续释放。经历上半年生猪存栏低位后，生猪和能繁母猪存栏逐步改善，截至9月末，全国生猪和能繁母猪存栏基本恢复到2017年末的水平。养殖户补栏积极性提升，下游猪料需求向好，未来几个季度内猪料销量有望保持高增长，特别是公司前端料和高端料需求持续释放。此外非瘟疫情的常态化提高养殖门槛，生猪养殖行业集中度提升，倒逼下游饲料行业也将整合，公司作为国内饲料龙头企业，有望充分受益。 　　转基因商业化进程持续推进，广阔市场前景可期。公司转基因种子业务持续推进，2020年6月新获玉米DBN9858转基因生物安全证书。粮食安全和玉米价格上涨共同作用下，转基因商业化进程有望提速。公司2010年开始布局转基因业务，先后投入9-10亿元资金，经过十余年积累，具有国内领先的技术储备。未来转基因技术商业化后，种业的竞争门槛提高，公司作为国内转基因龙头市场占有率有望迅速提升，进一步打开盈利空间。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司主营生猪养殖和饲料业务持续景气向好，远期作为转基因种业龙头发展前景广阔。不考虑转基因，预计公司2020-2022年净利润分别为20.84、23.88和21.41亿元，对应EPS0.50、0.57和0.51元，对应PE分别为17、15和17倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：非洲猪瘟疫情风险，转基因商用落地不及预期等。

中心思想 高端与平价驱动增长，精细化运营抵御周期波动 2025年第三季度，国产运动品牌面临宏观环境压力，整体动销承压，但运营健康状况良好。核心趋势显示，市场呈现“两头强、中间弱”的分化格局：以索康尼、迪桑特为代表的高端功能性品牌及以361°、特步为代表的平价大众品牌保持较好增长，而中端品牌如李宁出现下滑。这反映了消费升级与消费降级并存的多元需求结构。 跑鞋品类逆势增长，品牌分化加剧 分品类数据表明，跑鞋成为最亮眼的细分赛道，受益于全民健康意识和越野跑热潮，特步、Saucony及李宁跑鞋均实现正增长，而篮球及运动生活品类普遍承压。与此同时，运动公司通过精细化运营（折扣控制、库存管理、渠道优化）维持了行业健康度，验证了其抵御外部波动的能力。 主要内容 品牌运营概况：分化显著，高端与大众双轮驱动 安踏体育：安踏主品牌低单位数正增长，环比略有改善；FILA低单位数正增长，增速继续放缓；其他品牌（迪桑特、可隆等）合计增长45-50%，延续高增，多品牌矩阵优势凸显。管理层下调全年流水指引，但长期竞争力依然强劲。 李宁：李宁品牌（不含李宁YOUNG）全渠道流水同比下降中单位数，环比走弱明显，但略好于公司此前预期。分渠道看，直营同比下滑中单位数，表现好于批发渠道的高单位数下滑，线上渠道高单位数增长。折扣有所加深，库销比上升，但运营健康度仍在可控范围。 特步国际：特步主品牌零售流水同比增长低单位数，Saucony品牌零售流水同比增长超20%，中高端跑鞋品牌快速增长。主品牌继续推进线下渠道优化，DTC转型持续。 361°：主品牌、童装线下流水均同比增长约10%，延续良好趋势。积极顺应户外服饰热潮，加大户外产品研发力度。线上增速好于线下。 渠道与品类分析：线上韧性较强，跑鞋景气度领先 分渠道：线上渠道保持较好增速，安踏品牌线上增速仍慢于线下（主动调整线上策略），FILA线上好于线下；李宁、特步、361°品牌的线上增速均好于线下。整体来看，线上渠道成为品牌缓冲线下压力的重要支撑。 分品类：跑鞋表现突出，得益于国民健康意识提升和全民跑鞋渗透率提升，特步、Saucony及李宁跑鞋取得较好增长。户外品牌迪桑特、可隆、ONEWAY受益于露营、越野跑高景气实现较好增长。篮球及运动生活品类相对承压。 后续展望与投资建议：谨慎中把握结构性机会 四季度行业仍面临宏观环境影响，但运动品类景气度维持稳定。安踏体育多品牌矩阵持续享受户外行业增长红利；李宁通过奥运营销和NBA赛事有望提升篮球品类品牌势能；特步主品牌渠道变革持续推进，Saucony快速增长；361°加大户外产品研发。投资建议推荐安踏体育，并关注左侧李宁的反弹机会。风险提示包括消费复苏不及预期、异常天气、原材料价格波动、行业竞争加剧等。 总结 三季度运动品牌动销压力显现，运营健康度成核心防线 本报告系统分析了2025年第三季度国产运动品牌的运营数据，核心结论是：在宏观承压背景下，行业动销增速放缓，但运动公司通过精细化运营（折扣管理、库存控制、渠道优化）维持了整体健康度。品牌表现分化显著，高端功能品牌（迪桑特、可隆等）和平价大众品牌（361°、特步）实现稳健增长，而中端品牌（李宁）出现下滑。线上渠道继续优于线下，跑鞋品类受益于健康意识提升表现亮眼，篮球和运动生活品类承压。 结构性机会与风险并存，长期布局关注龙头韧性 展望四季度，行业仍面临不确定性，但运动品类的高景气度和龙头公司的多品牌布局、渠道变革能力提供了长期增长基础。安踏体育凭借多品牌矩阵和高效管理具备显著竞争优势，李宁在品牌势能修复过程中存在左侧布局机会，特步和361°在细分赛道（跑鞋、户外）持续深耕。投资者需关注消费复苏节奏、天气变化及行业竞争动态，在结构性分化中把握确定性较强的龙头标的。

中心思想 业绩韧性凸显，医药冷链成新增长极 东航物流2025年上半年的财务表现彰显了其在外贸政策剧烈变动环境下的抗风险能力与战略调整效率。报告期内，公司实现营收112.56亿元，同比微降0.26%，但归母净利润达到12.89亿元，同比增长0.90%，尤其在受美国关税冲击更显著的第二季度，净利润逆势增长8.01%至8.49亿元。这一业绩的取得，并非依赖某一业务的爆发，而是公司通过优化航线结构、提升全货机运营效率（日利用小时由12.94小时升至13.55小时）以及快速拓展高附加值业务（医药冷链同比增长37.29%）的结果。报告明确显示，医药冷链业务的快速推进已有效对冲了因美国取消小额包裹免税政策导致的跨境电商物流下滑，成为公司收入结构优化和未来盈利增长的关键驱动力。 行业重构期凸显资源与运营优势 在全球航空货运市场经历深度重构的背景下，东航物流凭借其稀缺的航空运力资源、完善的地面服务网络以及综合物流解决方案能力，展现出较强的经营韧性。公司通过灵活调整产品组合（如生鲜港、医药冷链）对冲传统业务波动，表明其不再单纯依赖跨境电商单一赛道。报告维持“推荐”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为24.2、27.5和29.9亿元，对应PE分别为10.2、9.0和8.3倍，估值具备安全边际。核心观点可归纳为：短期扰动不改长期竞争力，医药冷链等新兴业务的增速将决定公司下一阶段的盈利弹性。 主要内容 事件与业绩概况：Q2逆势增长，经营韧性超预期 报告以2025年上半年业绩为引，指出公司实现营收112.56亿元（同比-0.26%），归母净利润12.89亿元（同比+0.90%）。其中，Q1净利润6.17亿元，Q2净利润8.49亿元（同比+8.01%）。在第二季度受美国关税政策冲击更大的背景下，公司仍实现净利润增长，报告将此归结为“较强的经营韧性和抗风险能力”。此部分为后续各业务板块分析奠定了基调。 航空速运业务：稳健运行，效率指标持续优化 全货机效率提升，运载率略降 上半年航空速运业务实现收入47.02亿元（同比+8.52%），毛利率18.91%（同比-0.2pct），基本维持稳健。关键运营指标显示：全货机队日利用小时从去年同期的12.94小时提升至13.55小时，处于行业较高水平，表明运力周转效率优化。但运载率下降4.92个百分点至79.54%，可能反映了运力投放增速超过货量增长，或航线结构调整带来的短期波动。 客机货运业务承压 上半年客机货运业务实现营收26.67亿元，毛利仅8986万元，较2024年同期的12460万元显著下降。报告未详细说明原因，但结合行业背景，客机腹舱货运受客运航线调整、运价回落等因素影响，盈利能力有所减弱。 综合物流解决方案：跨境电商承压，医药冷链快速填补 美国免税政策取消冲击跨境电商 受美国取消小额包裹免税政策影响，上半年综合物流解决方案业务实现营收52.52亿元（同比-8.29%）。报告明确指出这是跨境电商行业遭受的较大冲击，反映出东航物流出口电商业务对政策的高度敏感性。 生鲜港与医药冷链成为结构性亮点 公司迅速调整产品组合，持续推进生鲜港布局，并重点做大医药冷链业务。上半年产地直达解决方案业务收入实现大幅增长，达19.80亿元（同比+37.29%）。这一增速有效弥补了跨境电商物流收入下滑的影响，也标志着公司从传统航空货运向高价值、专业化冷链物流的战略转型取得阶段性成功。 地面服务业务：量增价减，人力成本压力显现 货邮处理量增长但毛利率下滑 上半年地面服务业务实现货邮处理量126.4万吨（同比+5.05%），营收12.87亿元（同比+5.38%），量价增速基本匹配。但毛利率下降5.89个百分点至34.19%，报告解释原因为货站操作属于劳动密集型业务，基层员工薪酬水平上涨对成本端构成了较大压力。这表明在业务规模扩张的同时，人力成本刚性上涨正在侵蚀该板块的利润空间。 盈利预测与投资评级 盈利预测与估值 报告基于上半年略超预期的盈利表现，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.2、27.5和29.9亿元，对应EPS分别为1.53、1.73和1.88元。当前股价对应2025-2027年PE分别为10.2、9.0和8.3倍，PB分别为1.29、1.17和1.07倍。考虑到公司手握行业优质资源（全货机、核心机场货站、冷链网络），具有较强的抗风险能力，报告维持“推荐”评级。 核心假设与风险 报告同时提示了四项主要风险：运价下跌、关税政策变化、油价大幅波动以及安全风险。这些因素可能对公司的短期业绩造成扰动，但长期竞争力依然稳固。 财务指标与附表分析 报告提供了详细的三张表预测及主要财务比率。关键数据包括：2025年预计营收259.25亿元（+7.77%），营业成本213.74亿元（+10.28%），毛利率预测17.56%（较2024年的19.43%继续下降）。净资产收益率（ROE）预计从2024年的15.35%下滑至2025年的12.61%，但2026-2027年逐步回升至12.86%-13.00%。资产负债率从2024年的26%略升至2025E的28%，但流动比率从2.96升至4.08，短期偿债能力充足。这些数据支撑了公司稳健经营的基本面判断。 总结 东航物流2025年上半年报告的核心在于：在外部政策不确定性加剧的环境下，公司通过提升运营效率（全货机日利用小时创高位）、优化业务结构（快速推进医药冷链以弥补跨境电商下滑），实现了Q2净利润逆势增长，验证了其综合物流服务商的抗风险能力。报告基于财务数据与业务拆分，明确指出航空速运业务维持稳健，而综合物流解决方案中的医药冷链业务已成为新的增长极，增速达37.29%。地面服务业务虽受人力成本压力侵蚀利润，但整体规模仍在扩张。报告维持“推荐”评级，并给出了未来三年的盈利预测与估值参考，认为公司具备长期竞争力。投资者需重点关注关税政策变化与医药冷链业务的持续拓展进度，以评估公司盈利弹性的上限。

　　投资摘要 　　我国化工行业景气有望底部回暖，行业供需格局预期改善。2025年上半年，化工品价格指数小幅震荡下行，化工行业仍处于低景气阶段，但目前全球能源类成本已从高位回落，同时，从供给、需求、库存角度看，行业已出现积极变化。具体来说，供给端化工行业投资增速已经开始放缓，部分产品产能投放趋于尾声，行业新增产能投放对于市场供应端的冲击或有所减轻；需求端国内制造业需求改善、产品出口压力有望缓解，化工品需求存在边际改善的预期；库存端去库存周期结束，已现小幅补库迹象。综合来看，在行业供需格局预期改善的背景下，我国化工行业景气有底部回暖的迹象。 　　展望2025年下半年，随着化工品供需格局改善，以及原油、煤炭等大宗原材料价格回落、行业成本压力有所缓解，我们认为处于中游的化工行业景气度有望改善，有望迎来布局机会。因此，我们建议重点关注以下三大投资方向： 　　（1）供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业。结合前述我们对于国内化工供给和需求格局的分析，我们认为，从供给端来看，受到行业竞争加剧、市场价格下行、投资回报率降低等因素的影响，国内化工行业固定资产投资增速有所放缓，部分产品产能投放趋于尾声，产能扩张有望迎来阶段性拐点。此外，国家节能降碳政策的要求驱动相关高耗能行业落后产能逐步淘汰改造。叠加海外老旧化工品产能退出力度加大；从需求端来看，国内外需求均有改善预期，目前国内宏观经济政策持续发力，整体需求端有望持续改善；此外，大规模设备更新、消费品以旧换新等具体政策，也有助于拉动汽车、家电产业链相关化工品的需求。因此我们认为国内部分化工子行业的供需格局有改善趋势，我们看好钛白粉、添加剂（氨基酸和维生素）、化纤、制冷剂等子行业的供需格局有望逐步好转。 　　（2）资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业。经历供给侧改革之后，国内化工行业的集中度已经有了较大的提升。未来，受到环保、安全、能耗等政策限制，化工行业资本开支向龙头集聚，投资方向主要是聚焦原有产品产能扩张、围绕产业链向下游高附加值产品延伸、或通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，一批优质的国内龙头公司市场份额有望继续增加。资本开支方面，2024年化工行业上市公司资本开支仍由“三桶油”、万华化学和几家民营大炼化企业为主导。除“三桶油”外，资本开支较高的上市公司包括万华化学、宝丰能源、新凤鸣、合盛硅业、华鲁恒升等。研发费用方面，除“三桶油”外，2024年化工行业上市公司研发费用较高的上市公司包括万华化学、金发科技、卫星化学、龙佰集团、新和成、华鲁恒升等。 　　（3）受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。部分新兴产业发展拉动相关化工新材料的需求。5G、新型显示、生物医疗、自动控制等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在本土企业的不断发展与追赶中，将持续推进高端材料的国产替代。以电子化工材料、陶瓷材料为代表的高端化工新材料市场需求有望增加，同时也处于国产替代机遇期。 　　投资策略：我们认为2025下半年国内化工行业供需格局有改善预期，同时原油、煤炭等大宗原材料价格回落、行业成本压力有所缓解，我们认为处于中游的化工行业景气度有望改善。不论是从价格周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业；②资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业；③受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。

　　投资摘要： 　　我们按照中证行业分类，对化工行业分类中的384家公司的2024年年报及2025年1季报的整体经营状况进行梳理。 　　2024年化工行业增收不增利，业绩依然承压。2024年化工品价格指数小幅震荡下行，化工行业仍处于低景气阶段。2024年全球化工市场需求不足，行业竞争持续加剧，化工产品价格和盈利继续面临压力。2024年，化工行业整体实现营业收入28649.67亿元，同比变动+2.96%；归母净利润1080.70亿元，同比变动-7.10%。行业销售毛利率（整体法）为14.57%，同比变动-0.65个百分点。 　　2025年1季度化工行业同比小幅改善。2025年年初至今，化工品价格指数继续下行。2025年1季度，化工行业整体实现营业收入6769.65亿元，同比变动+1.30%；归母净利润337.50亿元，同比变动+5.58%。行业销售毛利率（整体法）为15.38%，同比变动-0.12个百分点。 　　化工行业毛利率同比有所下滑。2024年1~4季度，化工行业单季度毛利率分别为15.49%、15.42%、13.71%、13.75%，同比分别变动0.37、-0.18、-2.12、-0.60个百分点。2025年1季度，化工行业毛利率为15.38%，同比变动-0.12个百分点。细分子行业表现分化。2024年营收同比增速排名前五的子行业分别是橡胶制品（+23.27%）、改性塑料（+16.60%）、锦纶与涤纶（+14.65%）、膜材料（+12.56%）、其他塑料制品（+9.70%）；2024年归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氮肥（+145.81%）、氯碱（+122.69%）、印染化学品（+119.16%）、复合肥（+59.81%）、橡胶助剂（+42.74%）。2025年1季度营收同比增速排名前五的子行业分别是复合肥（+26.73%）、改性塑料（+22.35%）、民爆制品（+20.07%）、钾肥（+19.93%）、合成树脂（+18.71%）；2025年1季度归母净利润同比增速排名前五的子行业分别是氟化工（+99.89%）、氯碱（+86.21%）、农药（+72.93%）、膜材料（+54.54%）、钾肥（+44.95%）。 　　投资策略：我们认为2025年国内化工行业供需格局有改善预期、行业景气度有望边际回暖。不论是从价格周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善的子行业；②资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业；③受益于需求增加、或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。