# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **短期磷肥供需矛盾突出：** 受疫情影响，湖北地区磷肥产能大幅下降，叠加运输受限和经销商低库存，预计磷肥价格短期内将继续上涨。 * **长期磷肥行业健康发展：** “三磷”整治加速落后产能淘汰，行业集中度有望提升，有利于行业整体议价能力的提升。同时，海外磷肥产能增速可能不及预期。 # 主要内容 ## 磷肥行业高频数据跟踪 * **价格变动：** 磷酸一铵和磷酸二铵价格自2月中旬以来累计上涨，主要受疫情影响下供应减少和运输限制推动。 * **库存情况：** 报告展示了磷酸一铵和磷酸二铵的行业库存数据，但未进行具体分析。 * **开工率变化：** 报告展示了磷酸一铵和磷酸二铵的开工率变化数据，但未进行具体分析。 ## 国内磷酸一铵/二铵产能分布 * **产能区域分布：** 湖北是磷化工生产大省，磷酸一铵产能占比全国48%，磷酸二铵产能占比30%。其他主要产地包括云南、贵州、四川等。 ## 国内磷酸一铵/二铵减量限产及停车情况 * **减产停车厂家：** 列举了国内主要磷酸一铵和磷酸二铵生产厂家因减量限产或停车导致的日减少量，其中湖北地区受疫情影响较大。 ## 投资建议 * **投资策略：** 看好磷肥长期进入健康发展期，行业集中度持续提升。短期看湖北磷肥产能受到影响较大，建议关注云天化、司尔特、云图控股和三泰控股。 * **盈利预测：** 报告提供了云天化、司尔特、云图控股和三泰控股的盈利预测（EPS）和市盈率（PE），以及市净率（PB）。 ## 磷肥相关上市公司产能情况汇总 * **产能产量数据：** 汇总了磷肥相关上市公司的磷矿、磷酸一铵和磷酸二铵的产能和产量数据。 # 总结 本报告分析了磷肥行业的短期供需矛盾和长期发展趋势。短期内，疫情导致湖北地区磷肥产能下降，运输受限，经销商库存低位，预计磷肥价格将上涨。长期来看，“三磷”整治和行业整合将提升行业集中度，海外产能增速可能放缓，磷肥行业有望进入健康发展期。建议关注云天化、司尔特、云图控股和三泰控股等相关上市公司。

# 中心思想 本报告由东兴证券发布，对富祥股份(300497)进行研究分析，维持“推荐”评级。 ## 业绩增长与盈利预测 * **业绩回顾与展望：** 报告指出富祥股份2019年全年业绩表现强劲，归母净利润显著增长，并上调了对公司2019-2021年归母净利润的预测。 * **核心驱动因素：** 报告分析了公司业绩增长的主要驱动因素，包括主要产品成本降低、需求旺盛以及新项目的逐步投产。 # 主要内容 ## 公司概况 富祥股份是全球最大的内酰胺酶抑制剂原料药生产基地，以及碳青霉烯类药物及其中间体的主要供应商。 ## 业绩回顾与展望 2019年全年收入13.57亿元，同比增长16.62%；归母净利润3.04亿元，同比增长56.02%。其中，四季度收入3.9亿元，归母净利润0.88亿元，同比增长300%。 ## 增长因素分析 ### 成本降低与价格坚挺 主要品种舒巴坦、他唑巴坦原料6-APA成本大幅降低，同时受上半年相关事件影响产品价格坚挺，毛利率提升。 ### 产能恢复与子公司贡献 MAP（美罗培南）车间于2019下半年重新投产，子公司潍坊奥通及江西如益自2019年开始持续贡献较多利润。 ## 市场需求与产能扩张 ### 原材料价格优势 6-APA价格处于历史低位，公司成本优势将继续保持。 ### 舒巴坦供需缺口 舒巴坦存在供给缺口，公司产能扩大有望贡献更多利润。 ### 他唑巴坦需求增长 他唑巴坦下游需求提升带动市场增长，子公司江西祥太有望借助新扩产的DP3新增产能。 ## 新项目与未来增长 ### 多项目进入收获期 多个项目今年迎来收获期，公司业绩持续高增长可期。 ### 后续储备项目 公司后续储备项目众多，包括哌拉西林他唑巴坦8:1混粉项目、注射液阿加曲班以及AAI101等。 ## 盈利预测与投资评级 上调盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为3亿元、4亿元和4.9亿元；EPS分别为1.13元/股、1.50元/股和1.83元/股，维持“推荐”评级。 ## 财务预测表 报告提供了详细的财务预测表，包括资产负债表、利润表和现金流量表，以及主要财务比率。 # 总结 ## 核心品种与产能扩张 富祥股份受益于核心产品舒巴坦和他唑巴坦的需求增长和产能扩张，以及新项目的逐步投产，实现了业绩的显著提升。 ## 盈利能力与未来增长 公司通过成本控制和市场拓展，提高了盈利能力，并有望在未来几年内保持高增长态势。东兴证券维持对富祥股份的“推荐”评级，并上调了盈利预测。

中心思想 BDB-001紧急获批新冠临床，开启公司发展新篇章 本报告核心观点指出，舒泰神（300204）全资子公司德丰瑞授权开发的BDB-001注射液，因其作为C5a抑制剂在抗击病毒性肺炎中的潜在优势，已获得国家药监局应急批准，用于冠状病毒感染所致重症肺炎的临床试验。这一“火速获批”事件预计将大幅加速BDB-001的临床研发和上市进程，为公司带来新的增长动能，并有望凭借此适应症先行打开市场通道。 C5a抑制剂在重症炎症反应中的关键作用及市场潜力 报告强调了C5a作为“广谱炎症放大器”在补体系统过度激活、诱发“细胞因子风暴”及急性肺损伤中的核心作用。鉴于当前新冠肺炎重症患者治疗中对抑制炎症风暴类药物的迫切需求，BDB-001作为靶向C5a的单抗药物，其独特的抗炎机制、良好的安全性和在同类药物中已验证的治疗效果，使其在新冠肺炎治疗领域具有显著的市场潜力。此外，该药物未来有望拓展至其他由补体过度激活引起的炎症性疾病，进一步拓宽市场空间。 主要内容 一、事件：BDB-001获批新冠肺炎临床试验，加速研发进程 BDB-001注射液，由舒泰神全资子公司德丰瑞授权许可开发，是德国InflaRx公司针对人C5a分子的单克隆抗体药物。该药物于近日获得国家药监局应急批准，用于治疗冠状病毒感染所致重症肺炎或相关疾病的临床试验。此前，BDB-001已于2018年7月获批进行中重度化脓性汗腺炎的I期临床研究。此次针对新冠肺炎的紧急批准，凸显了该药物在当前公共卫生危机中的战略价值和快速响应能力，预计将显著缩短其整体研发周期。 二、点评：C5a抑制剂的抗炎机制、临床前景及市场影响 1. C5a：广谱炎症放大器与细胞因子风暴的核心驱动因子 补体系统作为人体天然免疫的重要组成部分，其激活是一个快速放大的级联反应。C5a是补体活化过程中产生的生物学活性最强的促炎肽类物质，在经典、MBL和旁路三条激活途径中均会产生，因此被称为“广谱炎症放大器”。它是补体过度激活导致剧烈炎症反应的主要效应分子，也是目前补体信号通路中研究最集中的小分子蛋白片段。高致病性病毒感染可过度激活补体系统，导致C5a浓度在肺部快速上升，诱发“细胞因子风暴”，进而引发急性肺损伤、急性呼吸窘迫综合征乃至多器官衰竭。研究表明，中和C5a或缺失其受体C5aR能显著降低炎症响应，使其成为感染、损伤急救药的理想靶点。 2. 抗C5a药物在减轻肺损伤方面的有效性及新冠肺炎应用潜力 多项研究已证实C5a抑制剂在减轻病毒性肺炎引起的肺损伤方面具有显著效果。例如： H7N9和H5N1病毒感染： 针对C5a的抗体药物能显著降低“细胞因子风暴”，减轻肺组织病理损伤，有效治疗病毒感染引起的严重肺炎。在H5N1研究中，抗C5a抗体同样减轻了小鼠的肺损伤、中性粒细胞浸润并降低了死亡率。 MERS-CoV感染： 利用抗C5a受体（C5aR1）抗体可降低IL-1 beta、IL-6、TNF-alpha、IFN-gamma、IL-10、IL-12等一系列细胞因子水平，显著减轻动物肺部损伤，并使肺部病毒滴度明显下降。这表明抑制C5a信号有助于抑制补体系统过度激活，恢复免疫系统正常功能，发挥抗病毒机制。 当前补体系统药物研发活跃，主要分为针对补体激活因子、调节因子和受体及配体三类。BDB-001作为C5a抑制剂，属于针对补体受体及配体的类型。尽管目前尚无针对C5a的抗体药物上市，但C5a在炎症中的作用机理已被深入研究和证实。C5a抑制剂通过结合C5a分子，阻断其诱导的中性粒细胞趋化、溶菌酶释放、炎性细胞因子水平上升和氧呼吸爆发等生物学功能，从而抑制炎症级联反应，且不抑制免疫功能。抗体药物特异性强、有效性和安全性好，使其成为开发热点。 3. BDB-001火速获批新冠肺炎临床，后续进展值得期待 BDB-001注射液是德国InflaRx公司（舒泰神通过子公司持有其约10%股份，并拥有中国独占许可权）的核心在研产品IFX-1的同靶点药物。IFX-1已在化脓性汗腺炎（HS）的临床研究中显示出良好的活性和耐受性。BDB-001于2018年7月在国内启动HS的I期临床研究，已入组健康受试者未见明显不良反应，安全性良好。鉴于BDB-001与IFX-01靶点相同、生物学活性类似，且IFX-01已证明能安全有效治疗中重度HS，预计BDB-001也能顺利完成相关临床试验。 此次BDB-001火速获批新冠肺炎临床试验，预计I期临床将于4月中下旬结束。考虑到C5a抑制剂在抗击H7N9、H5N1及MERS等病毒性肺炎中的出色表现，以及在重度过度炎症级联反应中的应用，报告认为BDB-001后续进展将十分迅速，有望凭借新冠肺炎这一适应症先行打开上市通道。 4. BDB-001有望快速上市，为公司发展注入新动能 国务院联防联控机制发布会明确指出，“炎症风暴”是新冠肺炎轻症向重症和危重症转化的重要节点，也是重症和危重症死亡的重要原因，抑制炎症因子和细胞因子风暴是当前治疗的重点。BDB-001作为靶向C5a的抗体药物，其靶点选择优异（C5a是广谱炎症放大器），单抗药物特异性好，能够有效减轻炎症风暴，避免轻症向重症转化。其安全性和治疗效果已在同类药物临床中得到验证。 鉴于目前新冠肺炎治疗中缺乏有效的炎症风暴抑制剂，BDB-001作为全新机制的药物，预计将在临床中受到高度重视并快速推进。报告预测，该药物有望在上半年完成I期临床，并迅速展开后续临床试验，获批上市概率较大。此外，BDB-001作为抗C5a类单抗，对补体过度激活导致的剧烈炎症反应疾病均有治疗作用，未来上市后有望拓展至ALI病症、器官缺血—再灌注损伤以及风湿性关节炎等其他适应症，进一步拓宽市场潜力。公司此前营收较为依赖单一品种鼠神经生长因子，BDB-001的紧急获批有望大幅缩短研发周期，加速上市进程，为公司发展增添新的增长动能。 三、风险提示：临床推进速度及新药研发失败风险 报告提示了BDB-001临床推进速度可能不及预期以及新药研发失败的风险。 总结 本报告深入分析了舒泰神（300204）BDB-001注射液紧急获批新冠肺炎临床试验的重大意义。作为一种靶向C5a的单克隆抗体药物，BDB-001通过抑制C5a介导的炎症级联反应和细胞因子风暴，有望有效治疗冠状病毒感染所致重症肺炎。报告详细阐述了C5a在炎症反应中的核心作用，并结合H7N9、H5N1和MERS-CoV等病毒性肺炎的临床前研究数据，论证了抗C5a药物在减轻肺损伤方面的有效性。鉴于当前新冠肺炎治疗中对炎症风暴抑制剂的迫切需求，BDB-001凭借其独特的抗炎机制、良好的安全性和同类药物的验证效果，预计将快速完成临床试验并获批上市，为公司带来新的业绩增长点，并有望拓展至其他炎症性疾病领域，从而改变公司营收结构，提升市场竞争力。同时，报告也提示了临床研发固有的风险。

中心思想 活性生物骨填补国内空白，独家品种市场潜力巨大 本报告聚焦于正海生物（300653）在再生医学领域的核心竞争力，核心观点如下： 活性生物骨性能优异：相较于自体骨、异体骨和传统人工骨，活性生物骨兼具骨传导和骨诱导活性，临床效果不劣于自体骨，是骨缺损治疗的最佳植入材料。正海生物通过基因工程改造BMP-2，加强其与胶原支架的结合，产品性能可媲美美敦力infuse bone和史赛克OP-1。 独家品种市场空间可期：海外活性生物骨市场规模达20-30亿美元，而国内尚无同类上市产品。假设渗透率10%、人均费用2万元，正海生物活性骨年销售额有望达到10亿元。国内骨修复材料潜在市场规模约40亿元/年，活性骨作为高端品种将分享高增长红利。 产品储备丰富，增长动力可复制：公司在研活性生物骨、引导组织再生膜、鼻腔止血材料等均为国内独家或领先技术，预计2020-2025年陆续获批，形成持续增长动力。 国产骨修复市场快速放量，行业需求增速显著 需求端高速增长：2015-2017年中国骨修复材料需求量从2.85万克增至3.68万克，年增速9.47%-17.95%。其中国产产品需求量增速更快，从0.44万克增至0.87万克，年增速36.36%-45.00%，远高于进口产品。 渗透率提升空间大：国内骨缺损病例约300万例/年，骨修复材料需求约200万例/年，但实际用量仅约50万例/年，渗透率约25%，市场待开发空间巨大。 主要内容 1. 活性生物骨上市将填补国内空白，独家品种大有可为 1.1 国产骨修复市场快速放量，活性生物骨性能优异 市场数据支撑：根据产业信息网数据，2015-2017年中国骨修复材料行业需求市场保持高景气。2017年总需求量3.68万克，同比增长17.95%。国产产品增速尤为突出，2016年增速36.36%，2017年达45.00%，显示国产替代趋势加速。 植骨材料性能对比：理想的植骨材料需具备骨生成、骨传导、骨诱导三大作用，且无免疫反应。自体骨虽满足所有条件，但存在二次创伤、供区疼痛等风险；异体骨仅具骨传导性，且存在免疫排斥和疾病传播风险；传统人工骨（如羟基磷灰石）仅能作为填充材料，无骨诱导性。活性生物骨（生长因子+载体复合材料）则兼具骨诱导和骨传导功能，临床效果不劣于自体骨。 临床需求层次：骨缺损长度小于5cm时，可采用传统骨移植（自体骨、异体骨、人工骨）；但长骨大段骨缺损（>5cm）需更专业的处理。活性生物骨因其成骨蛋白（BMPs）的高诱导活性，被视为理想的替代方案。临床研究证实，BMPs水平超过正常人10万倍时才有明显成骨效应，因此产品技术壁垒高。 1.2 独家活性生物骨市场潜力可期，海外同类产品规模达十亿美元级别 海外市场规模：美敦力infuse bone和史赛克OP-1合计年销售额约20-30亿美元，每位患者平均花费1-2万美元。海外市场已验证活性骨产品的商业价值。 国内研发竞争格局：目前国内仅九源基因的骨优导（rhBMP-2+明胶/卵磷脂/羟基磷灰石）已上市，但其载体材料与修复因子结合不够完美。正海生物通过基因工程方法在BMP-2的氨基端或羧基端融合胶原结合区CBD，增强与骨胶原支架的特异性结合。动物实验表明，该智能支架材料在同等条件下能显著提高骨损伤修复能力，同时减少BMP-2用量，降低风险。 审批进展：正海生物活性生物骨自2005年开始研发，2018年作为药械组合产品进入优先审评，2019年上半年通过国家药监局质量体系现场考核，完成器审中心和药审中心初步审查，预计2020年获批上市。 市场规模测算（静态模型）： 患者基数：根据2017年急诊医学科数据（1.83亿人次），创伤疾病占比36.69%，骨折患者占比约25%，其中开放性骨折、二次伤害及多发性骨折占比13.20%，推算出骨缺损需求患者约221万人/年。 骨修复材料实际市场：目前实际用量约50万例/年，平均单价2000元/人，实际市场规模约10亿元/年；潜在市场规模（200万例需求）约40亿元/年。 活性骨市场：假设渗透率10%（即使用病例5万例/年），人均用量4mg，单价5000元/mg，则活性骨市场规模约10亿元/年。若对标海外人均费用1-2万美元，国内定价仍有提升空间。 财务预测数据印证：东兴证券预测公司2019-2021年营业收入分别为2.68亿、3.33亿、4.20亿元，同比增长24.10%、24.67%、26.05%；归母净利润分别为1.07亿、1.35亿、1.74亿元，同比增长24.79%、26.00%、28.98%；EPS分别为1.34、1.69、2.18元，对应PE分别为60.6、48.1、37.3倍。 1.3 独家产品储备丰富，打造可复制的强劲增长动力 在研管线时间表： 2020年：活性生物骨（药械组合，优先审评）预计获批。 2021年：引导组织再生膜（3类，临床回访）、高膨可降解止血材料（3类，临床试验）预计获批。 2021-2023年：齿科修复材料（3类，工艺研究）。 2023年：尿道修复补片（3类，临床前检验）、新一代生物膜（3类，动物实验）、自固化可吸收骨水泥（3类，工艺研究）。 2024年：3D打印生物陶瓷骨修复材料（3类，工艺研究）。 2025年：子宫内膜（3类，试验探索）。 核心竞争力：上述在研产品技术均为国内独家，活性生物骨、子宫内膜等有望成为重磅品种。公司通过“独家品种+优先审评”策略，构建可复制的增长动力，降低单一产品依赖风险。 2. 风险提示 新产品获批进度不及预期：活性生物骨虽已进入优先审评，但药械组合产品审评难度大，若2020年未能按期获批，将影响短期业绩弹性。 推广销售不及预期：活性骨作为高价创新产品（假设单价5000元/mg），医院准入、医生教育、患者接受度需时间培育，渗透率提升可能慢于假设。 行业竞争加剧：九源基因骨优导已上市多年，其他企业如奥瑞等也在布局骨修复材料。若未来更多同类产品获批，可能削弱正海生物的独家优势。 财务数据敏感性：公司净资产收益率从2017年12.76%提升至2019E的17.44%，但若收入增速放缓或费用率上升，ROE提升可能受限。 总结 本报告通过对正海生物（300653）的深度研究，得出以下核心结论： 活性生物骨产品力突出：凭借基因工程改造的BMP-2与胶原支架的强结合技术，产品性能不亚于美敦力、史赛克海外同类品种，且为国内独家申报上市，有望填补国内市场空白。 市场空间广阔：基于静态测算，国内骨修复材料潜在市场规模约40亿元/年，活性骨市场空间约10亿元/年。海外20-30亿美元的市场规模为国内提供了参考标杆，随着老龄化加剧和骨科手术渗透率提升，实际空间可能更大。 成长路径清晰：公司短期看活性生物骨2020年获批带来的业绩弹性，中期看引导组织再生膜、鼻腔止血材料等2021年获批品种，长期看子宫内膜等2025年上市产品。管线覆盖口腔、骨科、外科、妇产科等多个领域，抗周期能力强。 财务优质：营收和净利润保持20%以上复合增速，毛利率稳定在93%左右，净利率逐年提升至40%以上，ROE从12.76%增长至2021E的20.26%，盈利质量优异。当前PE（2019E）60.6倍，考虑到高成长性和独家品种壁垒，估值具备合理性。 风险可控：主要风险集中于审批进度和推广节奏，但公司凭借再生医学领域十余年积累，产品质量和渠道基础扎实，且优先审评通道降低不确定性。建议投资者重点关注活性生物骨获批后的终端销售放量情况。 综上所述，正海生物作为国内再生医学领域稀缺标的，凭借独家活性生物骨及丰富在研管线，有望在快速增长的人工骨市场中占据领先地位，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## ZSP1273研发进展顺利，市场潜力巨大 本报告的核心观点是众生药业的流感新药ZSP1273的II期临床试验进展顺利，且该药物具有巨大的市场潜力。ZSP1273作为国内首个进入临床II期的小分子RNA聚合酶抑制剂，其临床前试验数据表现优异，有望在奥司他韦耐药性问题日益突出的背景下，为流感治疗提供新的选择。 ## 维持“推荐”评级，看好公司未来发展 报告维持对众生药业“推荐”评级，主要基于公司传统业务的稳定增长以及ZSP1273、ZSP1601等新药临床试验的稳步推进，预示着公司未来业绩增长的潜力。 # 主要内容 ## 事件：ZSP1273 II期临床首例受试者入组 众生药业公告其控股子公司广东众生睿创生物科技有限公司组织开展的用于预防和治疗甲型流感及人禽流感的一类创新药物 ZSP1273 片的II期临床试验，已在全国二十五家临床研究中心开展，目前首例受试者已入组。 ## ZSP1273 II期临床试验顺利推进 ZSP1273为小分子RNA聚合酶抑制剂，拟用于治疗甲型流感及人禽流感，是国内首个进入临床II期用于治疗甲型流感的小分子 RNA 聚合酶抑制剂。临床前试验证实，该药物体外抗流感病毒活性约为神经氨酸酶抑制剂奥司他韦的1000倍以上，约为同靶点在研药物 VX-787 的10 倍以上。ZSP1273 已于 I期临床试验中证实安全、药代动力学稳定，II期/III期临床试验由钟南山院士担任总项目负责人，主导研究工作。 II 期首例受试者入组，有望 2020 上半年结束。目前 ZSP1273II 期临床试验首例患者已入组，预计将于2020年上半年完成400-500例受试者入组，2020年5月~6月取得二期临床试验数据。若II期临床试验结果积极，该药物有望于2020年9月开展III期临床试验，并于2021年上半年取得III期临床试验数据。若II期和III期临床试验进展顺利，该药有望于2021年申报上市。 ## 流感全球范围高发病，新型药物为临床所需 全人群普遍易感，全球范围发病率高。流行性感冒是流感病毒引起的一种急性呼吸道传染病，甲型和乙型流感病毒每年呈季节性流行，其中甲型流感病毒可引起全球大流行。根据世界卫生组织数据，全球每年约5%-10%的成年人和20%-30%的儿童罹患季节性流感，每年约300-500万人发展为重症流感，约导致29-65万例呼吸道疾病相关死亡。 抗病毒药物为重要防线，奥司他韦为一线用药。接种流感疫苗是预防流感的重要手段，但由于流感病毒具有高度变异性的特点，疫苗的作用常被流感病毒逃逸，因而药物治疗是流感病毒的重要防线。我国目前上市的抗流感病毒药物有三类，分别为神经氨酸酶抑制剂、血凝素抑制剂和 M2 离子通道阻滞剂。神经氨酸酶抑制剂奥司他韦为目前主流抗流感病毒药物；帕拉米韦给药方式为静脉滴注，主要用于重症或不能口服者；扎那米韦通过吸入方式给药，市场占比极低。血凝素抑制剂阿比多尔和 M2 离子通道阻滞剂金刚烷胺、金刚乙胺则因临床数据有限、对当前流行毒株耐药等原因而未获《流行性感冒诊疗方案（2019）》主流推荐。 耐药性或为趋势，多样化的抗病毒药物具备临床需求。M2离子通道阻滞剂金刚烷胺于1966年上市，其衍生物金刚乙胺于1987年上市，当前几乎所有流行的甲型流感病毒株均对此类抗病毒药物耐药。神经氨酸酶抑制剂奥司他韦于1999年获FDA批准，迄今已上市超20年。奥司他韦2001年于中国上市，近年在我国放量迅速，也出现了一定程度的耐药性问题。在此背景下，新型抗流感病毒药物为临床所需。 ## ZSP1273市场规模有望达22.92亿元 抗流感病毒药物临床治疗需求巨大。一方面，其传播迅速，全人群普遍易感，每年可引起季节性流行。每年成年人发病率约5%-10%，儿童发病率约20%-30%。另一方面，我国流感重症病例高危人群基数庞大。患慢性呼吸系统疾病、心血管系统疾病、代谢及内分泌系统疾病等慢性基础性疾病人群，感染流感病毒后较易发展为重症病例。我国 2011-2013 年住院 SARI 病例哨点监测数据显示，重症流感病例中37%患者患有慢性基础性疾病，其中心血管疾病（21.5%）、慢性阻塞性肺疾病（COPD）（7.7%）和糖尿病（7.4%）最为常见。此类重症高危人群感流感病毒后为抗病毒药物治疗必需人群，仅暴露后也可提前用药预防。在全人群发病率较高、重症高危人群基数庞大的基础上，我国抗流感病毒药物临床用药需求巨大。目前抗流感病毒一线治疗用药可威放量迅速，2017、2018年分别实现销售额14.01亿元、22.47亿元，2019年上半年实现销售额29.30 亿元，同比增长116.5%。 ZSP1273市场规模有望达22.92亿元。在当前奥司他韦出现一定程度耐药、临床具备新型抗流感药物需求的背景下，若公司新药ZSP1273成功上市，将逐步分享抗流感病毒药物这一巨大市场。另一方面，随着流感防治知识的普及、流感与普通感冒区别的知晓度的提升，流感发病人群中的整体求医率和抗病毒药物治疗率有望进一步升高。参考奥司他韦、Xofluza 等抗流感药物的渗透率和治疗费用，我们对产品的市场空间进行了详细测算。我们预计，若ZSP1273成功上市，其市场规模有望达到约22.92亿元。 ## 盈利预测与投资评级 公司传统业务增长稳定，流感新药ZSP1273、NASH新药ZSP1601等新药临床试验稳步推进，研发成果逐步显现。预计公司2019、2020、2021年实现营收26.01、28.07和31.03亿元，归母净利润有望分别达到4.73、5.21和5.72 亿元，EPS为0.58、0.64和0.70元，当前股价对应估值为17.37、15.77和14.36倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新药研发风险；药品降价风险。 # 总结 ## ZSP1273研发前景广阔，市场潜力巨大 众生药业的ZSP1273 II期临床试验首例受试者入组，标志着该药物研发的顺利推进。考虑到全球流感的高发病率以及现有药物的耐药性问题，ZSP1273作为新型抗流感病毒药物，具有显著的临床需求和市场潜力，预计市场规模有望达到22.92亿元。 ## 维持“推荐”评级，关注后续研发进展 东兴证券维持对众生药业的“推荐”评级，并提示投资者关注新药研发和药品降价的风险。总体而言，该报告对众生药业的ZSP1273药物研发进展持乐观态度，并看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 ## NASH 市场潜力巨大，众生药业积极布局 本报告的核心在于分析众生药业在非酒精性脂肪性肝炎（NASH）领域的布局和发展前景。 * NASH 药物市场规模预计在 2026 年将达到 223 亿美元，市场潜力巨大。 * 众生药业的 ZSP0678 启动 I 期临床试验，标志着公司在 NASH 药物研发上取得重要进展。 * 公司在 NASH 领域拥有多项新药研发项目，居国内公司前列，未来发展值得期待。 ## 传统业务稳健增长，新药研发成果逐步显现 * 众生药业传统业务增长稳定，为新药研发提供坚实基础。 * 公司在新药研发方面布局 NASH、肿瘤、呼吸、眼科等多个领域，研发成果逐步显现。 * 维持对众生药业“推荐”评级，看好公司未来发展前景。 # 主要内容 ## 事件：ZSP0678 启动 I 期临床试验 众生药业公告控股子公司众生睿创用于治疗 NASH 的一类创新药 ZSP0678 片，已启动 I 期临床试验，首例受试者已入组，并在中美两国药监部门指定平台进行登记和公示。 ## 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）市场广阔 * **NASH 患病率高，治疗需求未被满足** NASH 是非酒精性脂肪性肝病 (NAFLD) 中较严重的一种类型，全球范围内 NASH 的发病率在 3～5%，且患者中约有 15～25% 会发展成为肝硬化。目前还没有获得批准的 NASH 治疗药物，存在巨大的未满足医疗需求。 * **NASH 药物研发热度高，市场前景广阔** NASH 领域新药研发热度颇高，目前已有超 80 项 NASH 项目处于临床研发阶段。据测算，全球 NASH 药物市场规模至 2026 年将不低于 223 亿美元。 ## 公司 NASH 管线布局居国内公司前列 * **多靶点布局，覆盖 NASH 治疗关键环节** 公司在 NASH 领域布局了 4 项新药研发项目，进展居国内公司前列。其中 ZSP1601 为 first-in-class 药物。其余三项 ZSP0678、ZSYM008、RCYM001 分别以当前全球领跑药物为参比化合物。 * **联合用药潜力，增强市场竞争力** 公司于代谢调节类、抗纤维化类靶点均有布局，为日后联合用药奠定基础。 ## ZSP0678 靶点 PPARα/δ 临床结果积极 * **PPARα/δ 激动剂，调节脂类和糖类代谢** ZSP0678 作用于 PPARα 和 PPARδ 家族，参比化合物为 Genfit 公司的 Elafibranor。PPAR 参与脂类和糖类的分解代谢，在 NAFLD 的发病机制中起关键作用。 * **Elafibranor 临床数据良好，ZSP0678 未来可期** Elafibranor 二期临床试验达到了修改后的主要终点，NASH 缓解比例高于安慰剂组，且安全性、耐受性良好。公司新药 ZSP0678 推动进入一期临床阶段，NASH 研发管线布局居前，研发成果未来可期。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司 2019、2020、2021 年实现营收 26.01、28.07 和 31.03 亿元，归母净利润有望分别达到 4.73、5.21 和 5.72 亿元，EPS 为 0.58、0.64 和 0.70 元，当前股价对应估值为 16.84、15.28 和 13.92 倍，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 把握 NASH 蓝海市场，众生药业未来可期 本报告分析了众生药业在 NASH 领域的布局和发展前景，认为公司凭借积极的研发投入和前瞻性的战略布局，有望在 NASH 蓝海市场占据一席之地。 ## 传统业务稳健，新药研发驱动增长 众生药业传统业务增长稳定，为新药研发提供坚实基础。同时，公司在新药研发方面布局 NASH、肿瘤、呼吸、眼科等多个领域，研发成果逐步显现，有望驱动公司未来业绩增长。

# 中心思想 ## 业绩分析与未来展望 浙江医药2019年三季报显示，公司营收同比增长，但归母净利润同比下降。Q3单季度利润同比增长显著，但环比有所下降，主要受下游需求减弱和销售淡季影响。 ## 战略转型与创新发展 公司积极推进制剂国际化，采用505(b)(2)申报路径，具有显著优势。同时，公司持续进行创新转型，ADC药物开发取得新进展，不断引进创新品种，推动自身向创新型企业转型。 # 主要内容 ## 公司概况 浙江医药是国内维生素龙头企业，主要产品包括维生素类、抗生素类、心血管类及抗病毒类药物，以及保健食品和药物制剂。 ## 三季报业绩分析 * **营收与利润**：2019年前三季度实现收入53.19亿元，同比增长4.21%；归母净利润3.6亿元，同比降低30%；扣非后净利润2.88亿元，同比降低43.18%。 * **Q3单季度表现**：Q3单季度归母净利润0.79亿元，同比增长195%，环比减少50%。 * **业绩影响因素**：受猪瘟影响下游需求减弱，VA及VE价格下跌，以及夏季销售淡季和检修期影响。 ## 制剂国际化 * **国际化战略**：公司积极推进自身产品进入国际市场，注射液国际化稳步进行。 * **505(b)(2)申报路径**：达托霉素和万古霉素注射液均采用505(b)(2)方式申报FDA批准，该路径具有节省临床研究时间和更长市场独占期的优势。 * **万古霉素进展**：万古霉素霉素505(b)2预计将于明年上半年完成发补递交申请。 ## 创新转型 * **新品上市**：奈诺沙星是新一代无氟喹诺酮药物，市场空间广阔，注射液预计年底有望获批。 * **医保谈判**：奈诺沙星胶囊有望通过2019年国家医保目录谈判以价换量，迅速打开市场。 * **ADC药物合作**：公司与Arbrx合作开发的ADC药物ARX788进行HER2阳性乳腺癌和胃癌1期临床；子公司新码生物与Arbrx达成第二项合作，继续开发ARX305，用于治疗CD70阳性肿瘤的ADC药物。 ## 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年公司净利润为4.13、4.76和5.6亿元，维持“强烈推荐”评级，看好公司从维生素原料药向制剂国际化和创新药转型。 ## 风险提示 报告提示了原料药价格波动风险、销量不达预期风险以及其他潜在风险。 # 总结 ## 核心业务与未来增长点 浙江医药作为维生素龙头企业，在原料药领域具有稳固地位。公司正积极转型，通过制剂国际化和创新药研发，寻求新的增长点。 ## 投资建议与风险提示 东兴证券看好浙江医药的未来发展，维持“强烈推荐”评级。但投资者应关注原料药价格波动、销量不达预期等风险因素。

中心思想 核心逻辑：国产独家口腔修复膜龙头，受益于种植牙行业高增长 正海生物作为我国再生医学领域的领先企业，其核心产品“海奥”口腔修复膜为国产独家生物类修复膜，在国内种植牙市场高速增长的背景下，凭借显著的价格优势和临床疗效替代逻辑，持续分享行业成长红利。 公司丰富的独家在研产品储备（如活性生物骨、引导组织再生膜等）构建了可复制的增长动力，预计2020-2025年间将陆续获批上市，有望驱动中长期业绩持续高增长。 业绩验证：稳健放量，盈利能力持续提升 2019年三季报显示，公司实现营业收入0.69亿元，同比增长13.88%；归母净利润0.29亿元，同比增长13.69%，符合预期。前三季度整体归母净利润增速达22.19%，反映出核心产品放量稳健。 财务预测显示，2019-2021年归母净利润复合增长率约38%，ROE从2018年的16.22%提升至2021年的24.17%，盈利能力持续优化。 主要内容 公司简介 正海生物是我国再生医学领域领先企业，国产独家口腔修复膜产品（海奥）国内市占率约10%以上。在研产品活性生物骨上市在即，技术均为国内独家。 事件：2019年三季报业绩符合预期 公司2019年前三季度实现营业收入0.69亿元，同比+13.88%；归母净利润0.29亿元，同比+13.69%；扣非归母净利润0.28亿元，同比+11.46%；EPS为0.36元。 观点 种植牙高速成长逻辑不变，国产独家口腔修复膜持续受益 2018年中国种植牙数量约240万颗，2011-2018年复合增长率达52%。国内中老年人群平均缺牙5.7颗，潜在需求约2155万颗。随着医疗消费升级和供给结构优化，种植牙将保持高成长。 公司生产的海奥口腔修复膜为国产独家生物类修复膜，市占率约10%以上。临床疗效不劣于进口产品，价格远低于进口（如B型15*20mm规格：海奥600元 vs 盖氏2600元），进口替代逻辑延续。 独家产品储备丰富，打造可复制的强劲增长动力 在研产品活性生物骨已进入优先审评，预计2020年获得注册证；引导组织再生膜已完成临床入组，鼻腔止血材料进入临床试验病例入组阶段，预计2021年获得注册证；其余6项在研产品（齿科修复材料、尿道修复补片、新一代生物膜、自固化可吸收骨水泥、3D打印生物陶瓷骨修复材料、子宫内膜）预计2023-2025年陆续上市。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营业收入分别为2.84亿元、3.75亿元、4.96亿元；归母净利润分别为1.18亿元、1.62亿元、2.25亿元；EPS分别为1.47元、2.03元、2.81元；对应PE分别为37.5X、27.2X、19.6X。维持“推荐”评级。 风险提示 新产品获批进度、推广销售不及预期；行业竞争加剧。 总结 核心结论：正海生物兼具短期业绩确定性与长期成长性 短期来看，公司核心产品“海奥”口腔修复膜受益于种植牙行业的高增长和进口替代趋势，2019年前三季度业绩稳健放量，盈利能力持续提升。长期来看，活性生物骨等独家在研产品储备丰富，预计2020-2025年陆续获批上市，有望打造多个业绩增长点，驱动公司持续超越行业增速。 投资建议：维持“推荐”评级 基于公司核心产品的市场份额拓展、在研产品管线进展以及财务预测的高增长（2019-2021年归母净利润复合增速约38%），当前估值（2019年PE约37.5X）具有安全边际，未来业绩兑现与新产品获批有望带来估值提升空间。建议持续关注种植牙行业景气度及公司在研产品注册进度。

中心思想 注射剂业务稳健增长与创新研发双轮驱动 海辰药业（300584）作为一家以注射剂生产和销售为主营业务的公司，正通过其充沛的注射液管线和稳步推进的创新药研发，展现出强劲的增长潜力。公司在2019年前三季度实现了营收和归母净利润的显著增长，尽管第三季度受主力品种增速影响利润增速有所放缓，但整体业绩表现稳健。 NMS平台价值释放，构筑长期增长新引擎 公司通过联合收购全球一流的小分子研发平台意大利NMS，成功布局创新药领域。NMS的授权品种如恩曲替尼已获FDA批准上市并带来可观的里程碑收益，同时其自有创新品种（如Danusertib、NMS P088、NMS P293）的研发也取得积极进展，特别是新型PARP1抑制剂NMS P293展现出成为“Best-in-class”的巨大潜力。此外，公司原料药业务的稳定贡献和未来扩产计划，共同构筑了海辰药业长期可持续增长的新引擎。基于对公司注射剂业务的稳健增长和创新业务整合的不断深化，东兴证券维持“强烈推荐”评级。 主要内容 2019年三季报业绩回顾与分析 根据海辰药业2019年10月22日发布的三季报，公司在报告期内实现了稳健的财务增长。 整体业绩表现： 2019年前三季度，公司实现营业收入6.85亿元，同比增长30.24%；归属于母公司股东的净利润为0.77亿元，同比增长24.34%。 第三季度单季表现： 2019年第三季度，公司单季度利润为0.24亿元，同比增长14.3%。然而，该单季度增速较前三季度累计增速（24.34%）有所下降，环比降低22.5%。 利润增速放缓原因： 主要原因在于公司主力品种注射用托拉塞米的市场份额在南京优科停产后已获得较大提升，导致其销售增速逐步下降。预计托拉塞米注射液在第三季度的销量同比增长约15%。 注射剂产品线与原料药业务发展态势 海辰药业在注射剂领域拥有丰富的产品储备和强劲的增长势头，同时原料药业务也成为新的利润增长点。 现有重磅注射剂高增长： 公司当前多个注射剂品种销量持续保持较高增速，例如注射用替加环素预计同比增长80%，注射用头孢西酮预计同比增长65%，注射用阿糖胞苷预计同比增长30%。 后续产品储备丰厚： 在新品种方面，公司长春西汀注射液已获批生产。首仿品种兰地洛尔注射液已完成发补，预计将于2020年初获批。此外，利伐沙班、非布司他及恩替卡韦等重磅品种也有望在2020年获批。公司后续注射液产品储备丰富，现有品种的一致性评价工作亦有序进行，为制剂板块的未来增长提供了充足潜力。 原料药业务贡献： 子公司镇江德瑞作为内外兼顾的原料药基地，不仅为公司内部供给原料药，还开展对外销售业务。自2019年初投产以来，镇江德瑞稳定贡献利润，预计第三季度贡献利润约2000万元。随着未来安庆原料药工厂的动工和新品种的陆续上马，原料药板块有望贡献更多利润。 NMS创新药研发进展及里程碑收益展望 公司通过战略性收购NMS，显著增强了其在创新药领域的研发实力和市场竞争力。 NMS平台价值： NMS是海辰药业于2017年收购的意大利新药研发公司，作为全球一流的抗肿瘤药物小分子研发平台，其自身价值已逐渐得到市场认可和体现。 授权品种里程碑收益： NMS已对外授权包括恩曲替尼在内共5个品种。其中，恩曲替尼已于2019年8月获得FDA批准上市，预计全球峰值销售额可达20亿美元，NMS已因此获得5200万美元的里程碑收益。随着这些授权品种的临床推进和上市推广，NMS预计将陆续获得更多的里程碑收益和销售分成。 自有品种研发进展： NMS的自有品种研发也稳步推进。针对实体肿瘤的Danusertib已进入二期临床试验。针对复发性/难治性急性骨髓性白血病（ALM）的NMS P088以及新型PARP1抑制剂NMS P293均已进入一期临床试验。值得关注的是，PARP1抑制剂被誉为PD-1之后下一个抗癌“神药”，而NMS P293对PARP1的选择性抑制具有更好的安全性，且产品血脑屏障透过率远超奥拉帕利，未来有望成为“Best-in-class”的PARP抑制剂。 财务预测与投资评级 基于对公司业务发展和创新布局的积极展望，东兴证券对海辰药业的未来业绩进行了预测并给出了投资评级。 盈利预测： 预计公司2019年、2020年和2021年将分别实现营业收入9.45亿元、11.79亿元和14.21亿元，同比增长率分别为32.68%、24.85%和20.49%。归属于母公司股东的净利润有望分别达到1.06亿元、1.30亿元和1.54亿元，同比增长率分别为27.41%、22.97%和17.82%。每股收益（EPS）预计分别为0.88元、1.09元和1.28元。净资产收益率（ROE）预计将从2019年的18.28%提升至2021年的25.61%。 投资评级： 东兴证券看好公司注射剂业务的稳步增长以及创新业务整合的不断深化，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括注射剂销量不及预期、原料药贡献不及预期、创新药引进不及预期以及其他市场风险。 总结 海辰药业（300584）凭借其在注射剂市场的稳固地位和前瞻性的创新药布局，展现出明确的增长路径。公司2019年前三季度业绩表现良好，注射剂产品线持续贡献高增长，同时原料药业务也成为新的利润增长点。通过收购NMS，公司成功切入创新药赛道，NMS授权品种的里程碑收益和自有创新管线的积极进展，特别是“Best-in-class”潜力PARP1抑制剂NMS P293，为公司构筑了长期的增长动力。尽管短期内主力品种增速有所放缓，但整体来看，海辰药业在传统业务的稳健发展和创新业务的深度整合下，具备显著的投资价值，东兴证券因此维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩与合作双驱动：众生药业未来增长潜力分析 本报告分析了众生药业（002317）2019年三季报，并探讨了其与爱尔眼科战略合作的影响，以及公司在研管线的进展，得出以下核心观点： * **短期业绩承压，长期向好：** 2019年Q3公司营收增长，但扣非归母净利润因营销体系优化和研发投入增加而下降，但长期来看，这些投入将为公司业绩带来积极影响。 * **眼科战略升级，强化优势：** 与爱尔眼科的深度合作，将集中双方优质资源，加速眼科药品做大做强，为公司现有产品打开增量空间，并助力创新药快速放量。 * **创新研发驱动，未来可期：** 公司在肝病、呼吸系统疾病、肿瘤等领域积极推进创新药研发，多个项目进展顺利，有望在相关领域获得先发优势。 # 主要内容 ## 公司概况与三季报分析 * 公司主营业务为中药、化药的研发、生产和销售，产品涉及心脑血管、呼吸、眼科等领域。 * 2019年三季报显示，公司实现收入6.13亿元，同比增长11.66%；归母净利润0.66亿元，同比下降13.06%。 * 扣非归母净利润下降主要原因是营销体系优化带来的销售费用增加，以及研发投入的加大。 ## 战略合作：携手爱尔眼科，做强眼科领域 * **临床资源助力新药研发：** 公司在眼科领域布局多个项目，与爱尔眼科的合作有助于借力其药物药效评价及临床开发经验，推动眼科创新药物的合作研发。 * **300余家网点支持产品放量：** 爱尔眼科将公司眼科产品列入其旗下医院的基本用药目录，将为公司产品的学术推广、患者教育建立有力的市场支持，为公司既有产品打开巨大增量空间，创新药获批后将实现迅速放量。 * **眼科医疗服务子公司或出售：** 爱尔眼科拟收购公司持有的湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权与宣城市眼科医院有限公司80%股权，有利于公司实现更专精化发展，公司也将借此入股爱尔眼科，进一步便利双方深度合作。 ## 研发管线：创新药研发稳步推进 * 自2015年与药明康德启动新药研发合作以来，公司已经陆续开展了12个创新药研发项目，覆盖肝病、呼吸系统疾病、肿瘤等领域。 * **甲型流感药物ZSP1273：** 国内首个获批临床的甲流病毒RNA聚合酶抑制剂，由钟南山院士担任PI，已于2019年8月启动II期临床试验。 * **非酒精性脂肪性肝炎（NASH）新药ZSP1601：** 国内首个获批临床的NASH药物，目前已进入二期临床阶段，有望在这一巨大的未被满足的市场中获得先发优势。 ## 盈利预测与投资评级 * 预计公司2019、2020、2021年实现营收26.01、28.02和31.04亿元，归母净利润有望分别达到4.73、5.24和5.72亿元，EPS为元0.58、0.64和0.70元。 * 当前股价对应估值为17.77、16.04和14.71倍，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 战略合作与创新研发双轮驱动 众生药业通过优化营销体系、与爱尔眼科深度合作以及加大研发投入，积极谋求模式突破。尽管短期业绩受到一定影响，但长期来看，与爱尔眼科的战略合作将强化其在眼科领域的优势，加速创新药的研发和市场推广，为公司带来新的增长动力。维持“推荐”评级，但需关注药品降价和新药研发风险。