中心思想 本报告的核心观点是：尽管当前钛白粉价格和价差高于2015年四季度（上一轮景气底部）的水平，但考虑到自2016年以来环保成本的显著增加，以及中小企业无力且不愿再次发起价格战，因此我们维持对钛白粉行业景气底部已基本夯实的判断，未来价格下跌空间有限。 报告强调需要动态更新成本数据，而非简单地将当前价格与历史数据进行静态比较。 环保成本上升是关键因素 报告的核心论点在于，自2016年以来，钛白粉生产企业的环保成本大幅增加，这部分成本的增加远超价格的提升，抵消了价格上涨带来的利润空间。 因此，即使当前价格高于上一轮景气底部，实际盈利能力可能并不优于当时。 主要内容 钛白粉价格与成本分析 报告首先指出，当前钛白粉价格（约11200元/吨）和价差（约7400元/吨）均高于2015年四季度的水平（分别为8400元/吨和6600元/吨）。 然而，报告深入分析了自2016年以来钛白粉生产成本的变化，发现除钛精矿和硫酸等核心原料价格上涨外，其他生产成本也显著增加，主要原因是环保成本的提升。 报告列举了龙蟒佰利、中核钛白等多家企业2019年除核心原材料外的生产成本增幅，平均增幅达1169元/吨，并结合废酸处理等环保成本计算，佐证了环保成本的显著增加。 行业景气底部判断 基于对成本的深入分析，报告认为，当前钛白粉价格下的动态盈利空间并不优于2015年四季度。 同时，考虑到中小企业缺乏再次发起价格战的能力和意愿，报告维持了对行业景气底部已基本夯实的判断，认为未来价格下跌空间有限。 报告强调了动态分析的重要性，建议关注行业边际产能的季度利润率，而非简单地将当前价格与历史数据进行比较。 投资建议与风险提示 报告强烈推荐龙蟒佰利，并建议关注中核钛白。 报告也指出了疫情二次冲击可能带来的需求风险。 总结 本报告通过对钛白粉价格、价差以及生产成本（特别是环保成本）的深入分析，得出结论：尽管当前钛白粉价格高于上一轮景气底部，但考虑到环保成本的显著增加以及中小企业无力且不愿再次发起价格战，行业景气底部已基本夯实，未来价格下跌空间有限。 报告强调了动态成本分析的重要性，并对龙蟒佰利和中核钛白提出了投资建议，同时指出了疫情带来的潜在风险。 报告的研究方法论强调了动态更新不可变成本，以及跟踪行业边际产能季度利润率的重要性，避免了简单地将当前市场指标与历史数据进行静态比较。

中心思想 本报告的核心观点是：当前钛白粉行业景气度处于底部，但未来复苏弹性较大。东兴证券基于边际产能成本分析，认为价格跌破边际产能现金成本后，短期反弹概率极大。虽然疫情影响导致行业库存累积，但随着库存消化和竣工端的拉动，行业景气度已触底反弹，未来具备较大的复苏潜力。报告强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白。 钛白粉行业景气度底部反弹分析 报告利用边际产能成本法分析钛白粉行业景气度。该方法以行业中盈利能力最差的上市公司为参照，设定保守的边际产能成本标准。研究发现，当钛白粉价格跌破该成本后，通常会在一个季度内反弹。这种现象符合均值回归规律和周期运行轨迹。价格下跌至边际产能现金流亏损时，低成本产能企业也面临盈利困难，从而导致小产能停工降负，最终推动价格反弹。 疫情影响及未来展望 2020年疫情对钛白粉行业造成冲击，导致一季度和二季度内需和外需均受影响，行业被动累积库存，价格一度跌破边际现金成本。然而，报告指出，到Q3时，疫情期间被动累积的库存基本消化殆尽。虽然下一轮补库周期可能不如以往强劲，但竣工端对钛白粉的需求拉动，依然利好行业发展。因此，报告认为行业景气最差阶段已过，未来复苏弹性较大。 主要内容 行业基本面分析 报告首先介绍了钛白粉行业的基本情况，包括股票家数、行业市值、流通市值、行业平均市盈率等数据。并通过行业指数走势图直观地展现了行业发展趋势。报告指出，2019年12月至2020年1月，钛白粉价格再次跌至边际现金成本，但随后开始出现补库存迹象。 边际成本分析与行业景气度判断 报告的核心部分是基于边际产能成本对行业景气度的分析。报告选取盈利能力最差的两个上市公司作为行业边际产能的标准，认为这种方法较为保守。通过对历史数据的分析，报告总结出当钛白粉价格跌破边际产能现金成本后，短期反弹概率极大的规律。并以2013-2015年的深度价格战为例，说明了价格短期反弹后能否持续，取决于供需基本面，特别是原材料钛矿的供需情况。 2020年钛白粉行业复盘及未来预测 报告对2020年钛白粉行业进行了复盘，指出疫情对行业的影响，以及价格在4月份再次跌破边际现金成本的情况。但报告也强调，到Q3时，行业库存基本消化殆尽，竣工端对钛白粉的需求拉动，将利好行业发展。因此，报告认为行业景气最差阶段已过，未来复苏弹性较大。 投资策略与风险提示 报告强烈推荐龙蟒佰利，并建议关注中核钛白。报告认为龙蟒佰利作为全球性龙头企业，具备强价格弹性，将受益于行业景气复苏。同时，报告也提示了疫情二次冲击下的需求风险。 相关报告汇总 报告列出了东兴证券此前发布的关于龙蟒佰利的相关报告，包括公司财报点评和深度报告，方便投资者进一步了解相关信息。 分析师简介及免责声明 报告最后提供了分析师的简介和免责声明，确保信息的透明度和可靠性。 总结 本报告通过对钛白粉行业边际产能成本的分析，以及对2020年行业发展情况的复盘，得出当前钛白粉行业景气度处于底部，但未来复苏弹性较大的结论。报告推荐龙蟒佰利，并提示了投资风险。报告的数据和分析较为详实，为投资者提供了有价值的参考信息。 报告强调了边际成本分析在判断行业景气度中的重要性，并结合疫情影响和行业周期性规律，对未来行业发展趋势进行了预测，最终给出了明确的投资建议。

中心思想 新冠检测业务驱动业绩爆发式增长 华大基因2020年上半年业绩实现爆发式增长，主要得益于新冠病毒检测业务在全球范围内的持续兑现。公司营业收入同比增长218.08%至41.08亿元，归母净利润同比增长734.19%至16.51亿元，扣非后净利润同比增长801.46%至16.05亿元，每股收益达4.13元，业绩表现符合市场预期。 精准医疗战略布局持续深化 在新冠检测业务强劲增长的同时，华大基因持续深化其在精准医疗领域的战略布局，涵盖遗传缺陷防控、肿瘤精准防治、自主测序平台推广及感染防控等多个细分领域。公司通过“火眼”实验室的全球复制和新冠检测试剂盒的广泛应用，不仅巩固了其在基因检测行业的领先地位，也为未来精准医疗业务的长期发展奠定了基础。 主要内容 精准医疗业务多元发展与市场表现 华大基因秉持“减少出生缺陷，加强肿瘤防控，精确治愈感染，助力精准医学”的方针，在多个精准医疗细分领域取得进展。 遗传缺陷防控成果显著 在生育产品临床检测方面，公司累计服务超过1300万人次，其中无创产前基因检测完成超过700万例，遗传性耳聋基因筛查超过350万名新生儿和成人，遗传代谢病检测120万新生儿，地中海贫血基因检测超过60万人。尽管该业务对人口质量提升意义重大，但报告期内生育检测服务营收为5.68亿元，同比微降0.98%。 肿瘤精准防治与市场拓展 公司已与500家以上三甲医院建立长期合作关系，累计提供超过9万人的肿瘤基因检测服务，并积极推动宫颈癌和肠癌早筛服务，累计完成超过480万例HPV检测。然而，肿瘤检测服务营收为0.81亿元，同比下降37.44%。 自主测序平台与多组学大数据业务 2020年4月，公司发布了基于自主平台测序的万例WGS疫情样本测序服务，为新冠病毒研究提供多组学解决方案。多组学大数据业务实现营收2.81亿元，同比下降14.22%。 感染防控业务高速增长 主力产品“PMseq®病原微生物高通量基因检测”的病原数据库已扩增至1.2万多种可检物种，累计完成超过10万份样本检测。感染防控业务实现营收1.84亿元，同比高速增长429.94%。 综合解决方案服务成为主要增长点 精准医学检测综合解决方案主要包含生育、肿瘤、感控、多组学大数据业务的仪器试剂及综合解决方案服务，实现营收29.92亿元，同比大幅增长1230.36%，其中新冠病毒检测业务是主要的盈利贡献点。 新冠检测业务全球扩张与盈利分析 华大基因的新冠病毒检测业务在全球范围内持续兑现，成为公司业绩增长的核心驱动力。 国际市场准入与检测量 公司新冠病毒核酸检测试剂盒（荧光PCR法）获得多国市场准入，并被WHO列入应急使用清单。截至5月6日，公司在全球89个国家和地区的新冠检测量已超过1000万人次。截至中报期末，公司新冠病毒检测试剂盒海外累计发货超过3500万人份。 “火眼”实验室全球布局与产能提升 截至7月30日，公司在国内已建成10个以上“火眼”实验室，国内检测通量超过20万例/天。在国际上，已累计洽谈或启动约70多个“火眼”实验室，国际检测通量约30万例/天。此外，公司在香港建设16个临时气膜“火眼”实验室，使在港合资公司华昇诊断的每日总检测量由3万例升至13万例。 海外合同与收入弹性预测 子公司香港医学与沙特阿拉伯NUPCO签订了不超过2.65亿美元（约合18.74亿元人民币）的新冠病毒检测综合解决方案协议，预计服务沙特约30%人群（约1011万人），估算单人检测综合收入约为185元/人。基于此估算，华大基因在澳大利亚、沙特阿拉伯、阿联酋、文莱、塞尔维亚等国签订的“火眼”实验室服务合同，预计未来8个月内总服务人数可达2539万人，累计贡献收入约47.06亿元。 “火眼”实验室成本与毛利润估算 根据武汉地区万人检测通量“火眼”实验室的成本核算，基本建设成本至少约为1438万元（建筑造价400万元，重要仪器建设成本1038万元）。结合海外“火眼”实验室的人力成本等因素，估计已运营的21个国际“火眼”实验室（总检测通量7.4万人份/日，预计累计服务人群2539万人）将在未来8个月内累计贡献毛利润约38.92亿元。此估算基于累计检测服务收入预测47.06亿元，扣除实验室建设成本合计1.06亿元、累计人力成本合计1.78亿元及试剂耗材成本合计5.30亿元。 检测试剂盒产能与定价策略 华大基因目前新冠病毒检测试剂盒的产能达到200万人份/天。虽然湖北地区集采中标价降至25元/人份，但国内检测常态化需求将拉动试剂盒放量。同时，公司针对出口产品采取差异化定价策略，可维持较高利润率。 总结 华大基因2020年上半年业绩实现显著增长，主要得益于其新冠病毒检测业务在全球范围内的快速扩张和持续兑现。公司通过“火眼”实验室的全球复制和检测试剂盒的广泛应用，不仅在全球抗疫中发挥了关键作用，也带来了可观的经济效益。同时，公司在遗传缺陷防控、肿瘤精准防治、感染防控等精准医疗领域的长期战略布局持续深化，尽管部分业务短期内受到疫情影响，但感染防控业务实现高速增长。展望未来，随着全球疫情的持续演变和国内检测常态化的需求，华大基因的新冠检测业务有望继续贡献业绩，而其在精准医疗领域的多元化发展也将为公司提供长期的增长动力。公司预计2020-2022年营业收入分别为80.66亿元、67.89亿元、64.13亿元，归母净利润分别为31.00亿元、12.22亿元、11.40亿元。投资者需关注疫情发展、产品销售及行业竞争加剧等风险。

# 中心思想 ## 疫情影响与业绩波动分析 本报告分析了众生药业2020年上半年的业绩表现，指出疫情和渠道库存调整对公司业绩产生了显著影响。尽管面临挑战，公司在创新药研发方面取得积极进展，尤其是在流感新药ZSP1273和NASH新药的研发上。 ## 新药研发与未来展望 报告强调了ZSP1273临床II期获得的积极结果及其III期临床试验的启动计划，并预测了该药物的潜在市场规模。同时，报告也关注了公司在NASH领域的布局，认为ZSP0678的PBC适应症临床批件有望加速推进。 # 主要内容 ## 公司概况与经营数据 公司主营业务为中药、化药的研发、生产和销售，主要产品涉及心脑血管、呼吸、眼科等领域。 2020年上半年，公司营业收入同比减少38.89%，净利润同比减少36.58%。经营活动产生的现金流量净额同比增加40.27%。 ## 疫情与渠道库存调整的影响 2020年第二季度，公司营业收入和扣非归母净利润同比降幅扩大，主要原因是疫情影响和渠道库存去化。疫情对非疫情相关品种产生负面影响，渠道库存调整导致终端销售未能完全体现于收入端。 ## ZSP1273临床II期积极结果与III期展望 流感新药ZSP1273临床II期试验获得积极结果，主要终点和次要终点均显示出显著疗效。III期临床试验有望在2020年11-12月启动受试者入组，预计2021年10月递交NDA申请。该产品潜在市场规模超22亿元。 ## NASH新药研发进展 公司在NASH领域布局了多个项目，其中ZSO1601已完成Ib/IIa期首例受试者入组，ZSP0678处于I期临床阶段。ZSP0678已获得PBC适应症临床批件，有望更快获得临床结果。 ## 盈利预测与投资评级 基于疫情影响，下调公司未来3年经营业绩。预计公司2020-2022年营业收入分别为18.02亿、21.68亿、23.87亿；归母净利润分别为3.71亿、3.73亿和4.12亿；EPS分别为0.46元、0.46元和0.51元。维持“推荐”评级。 # 总结 ## 业绩承压与创新药突破 众生药业2020年上半年业绩受到疫情和渠道库存调整的双重影响，但公司积极推进创新药研发，特别是在流感新药ZSP1273和NASH药物的研发上取得了重要进展。 ## 未来增长动力与投资建议 ZSP1273的III期临床试验和NASH药物的临床推进有望为公司带来新的增长动力。维持“推荐”评级，但需关注新药研发和药品降价风险。

# 中心思想 ## 利安隆市场竞争力分析 利安隆作为全球领先的高分子材料抗老化助剂供应商，具备强大的市场竞争力。公司通过自建和收购，拥有大规模的通用型抗氧化剂（GAO）和受阻胺类光稳定剂（HALS）产能，同时U-pack业务不断壮大。 ## 长期成长性确定 利安隆的长期成长性主要体现在以下几个方面： 1. 行业需求持续扩大，为公司发展提供广阔空间。 2. 国产化率提升，利安隆作为国内龙头企业将持续受益。 3. 公司在技术、产品品质、客户资源、全球服务网络和核心团队等方面具备显著优势。 # 主要内容 ## 公司简介 利安隆是全球领先的高分子材料抗老化助剂产品和技术供应商，是国家级高新技术企业。主要产品包括抗氧化剂、光稳定剂和整体解决方案复配产品U-pack。公司拥有完善的研发体系和质控体系，确保产品品质达到一流水平。 ## 上半年业绩分析 2020年上半年，利安隆实现营业收入11.40亿元，同比增长31.70%；归母净利润1.35亿元，同比增长7.50%；扣非后归母净利润1.36亿元，同比增长20.22%。凯亚化工并表贡献了部分业绩，上半年实现营业收入2.71亿元，净利润7478万元。 ## 项目建设与产能扩张 公司中卫、汉沽、常山、珠海、凯亚基地均有在建项目，部分生产装置已建成投产。珠海基地项目施工进度有所延迟，预计投产时间调整至2021年底前。公司发布定增预案，拟募资不超过10亿元，用于建设年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程、5000吨HALS产品扩建项目以及补充流动资金。项目达产后预计合计实现年均销售收入15.09亿元、年均净利润2.76亿元。 ## 盈利预测与投资评级 预测公司2020~2022年净利润分别为3.31、4.36和5.60亿元，对应EPS分别为1.62、2.13和2.73元。当前股价对应2020~2022年P/E值分别为24、18和14倍。维持“强烈推荐”评级。 ## 财务指标预测 * **营业收入：** 2020E为2496百万元，2021E为3207百万元，2022E为4172百万元，增长率分别为26.19%、28.46%和30.10%。 * **归母净利润：** 2020E为331百万元，2021E为436百万元，2022E为560百万元，增长率分别为26.26%、31.68%和28.35%。 * **净资产收益率：** 2020E为15.04%，2021E为16.85%，2022E为18.16%。 * **每股收益：** 2020E为1.62元，2021E为2.13元，2022E为2.73元。 ## 风险提示 原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。 # 总结 ## 核心竞争力与增长潜力 利安隆凭借其强大的市场竞争力、齐全的产品配套、优秀的技术和产品品质、珍贵的大客户资源、全球服务网络以及稳定的核心团队，在行业内占据领先地位。随着行业需求的持续扩大和国产化率的提升，公司未来具有广阔的增长潜力。 ## 投资建议 综合考虑公司业绩、项目建设、盈利预测以及风险因素，东兴证券维持对利安隆“强烈推荐”评级，认为公司长期成长性确定，值得投资者关注。

中心思想 本报告的核心观点是：医疗信息化行业正迎来云计算驱动的共轭发展新时代。云计算的快速发展为医疗行业数字化转型提供了强大的技术支撑，而医疗行业对降本增效、提升服务质量的需求则驱动着医疗云的建设和应用。报告分析了医疗云市场发展现状、未来趋势、以及驱动医疗机构上云的三级因素（产业数字化转型、医疗云内在价值、杀手级应用），并对国内外医疗IT公司上云之路进行了对比分析，最终指出我国医疗IT公司面临着巨大的机遇和挑战。 医疗云：数字化转型与行业需求的结合 医疗云是新基建背景下数字经济发展的必然产物，它融合了云计算技术与医疗行业的需求，实现了传统医疗信息化的升级换代。 云计算的高速发展为医疗大数据处理、人工智能应用提供了基础设施，而医疗行业对成本控制、效率提升和服务质量改善的需求则驱动着医疗机构积极拥抱云技术。 国内医疗云市场潜力巨大，但挑战依然存在 尽管我国医疗云市场规模目前相对较小，但增速显著，未来发展潜力巨大。然而，医疗数据的安全性和敏感性、医院信息化水平的地区差异、以及传统医疗IT厂商的云化转型等因素，都对医疗云的落地和普及提出了挑战。 主要内容 1. 共轭发展新时代下的医疗云 1.1 共轭经济：新基建、数字经济与云计算 报告阐述了“共轭经济”的概念，即云计算与传统经济的本地计算相结合，是新基建打造数字经济的重要内容。新基建推动了企业数字化转型，而云计算作为数字化转型的重要技术，正在深刻改变着医疗行业。报告分析了基础设施的演进以及数字化转型的核心要义，并指出云化转型是数字化经济2.0时代的重要特征。 1.2 医疗云发展情况 报告详细回顾了云计算的进化史，从物理机到虚拟化再到云计算，以及中国医疗云的发展历程，并对医疗云的分类（公有云、私有云、混合云；IaaS、PaaS、SaaS）和实现形式进行了阐述。 此外，报告还分析了医疗云与大数据、人工智能技术的结合，以及其在不同医疗机构和场景中的应用。 2. 医疗云乘大势之风前景广阔 2.1 未来几年云计算将保持高增速 报告预测未来几年全球和中国云计算市场将保持高速增长，并对全球IaaS、PaaS、SaaS市场规模及增速进行了预测。 2.2 混合云将成为医疗云建设主要形式 报告指出，由于医疗数据的安全性和敏感性，混合云将成为医疗云建设的主要形式，并对公有云、私有云和混合云的优缺点进行了比较。 2.3 医疗云市场拓展前景广阔 报告分析了我国医疗卫生费用及IT投入的增长趋势，指出我国IT费用占卫生费用的比例与发达国家相比差距较大，这预示着医疗机构IT费用提升的空间巨大，医疗云市场将从中受益。 3. 医疗机构上云的三级驱动 3.1 一级驱动：产业数字化转型 报告分析了政府政策对产业数字化转型的推动作用，并以北京大学肿瘤医院为例，阐述了医疗机构数字化转型的历程和趋势。 3.2 二级驱动：医疗云内在价值 报告分析了医疗云平台能够解决医院面临的IT架构弹性不足、数据利用不充分、操作体验差及技术升级受限等问题，并阐述了医疗云平台在提升互联互通能力、电子病历应用水平以及整合升级智慧医疗生态系统方面的作用。 3.3 三级驱动：医疗云杀手级应用 报告重点分析了互联网医疗和医联体作为医疗云杀手级应用，对推动医疗机构上云起到的重要作用，并结合实际案例进行了说明。 4. 我国医疗云IaaS层集中度高，SaaS发展初期生态日渐繁荣 4.1 多重因素导致我国医疗云落地较难 报告分析了导致我国医疗云落地较难的多种因素，包括云计算投资不足、IT支出比例低、传统医疗信息化厂商云化转型滞后、医疗数据安全要求高以及医院信息化水平地区差异等。 4.2 IaaS头部效应明显，SaaS应用集中度不高 报告指出，云计算行业存在明显的马太效应，IaaS层集中度高，而SaaS应用集中度不高，但随着互联网化的发展，SaaS集中度预计将逐渐提升。 4.3 中国市场医疗云生态圈逐渐繁荣 报告分析了中国医疗云市场生态圈的构成，包括互联网公司、软件厂商、硬件厂商和运营商，并指出不同类型厂商的优势和合作模式。 5. 传统医疗信息化公司上云之路 5.1 国内医疗信息化公司上云之路 报告分别介绍了东华软件、卫宁健康、万达信息和东软集团等国内医疗信息化公司在云化转型方面的产品、服务模式和战略布局。 5.2 国外医疗信息化公司上云之路 报告分析了美国医疗IT公司上云的模式和经验，以及领先厂商不断提升市占率的案例。 5.3 我国医疗IT公司云平台机遇与挑战总结 报告总结了我国医疗IT公司在云平台发展中面临的机遇和挑战，并提出了相应的建议。 6. 风险提示 报告列出了医疗云发展可能面临的风险，包括行业政策变化、客户接受度、技术进步和数据安全等方面。 总结 本报告对医疗信息化行业云化转型进行了深入分析，指出医疗云是新基建背景下数字经济发展的必然趋势，并对医疗云市场发展现状、未来趋势、驱动因素以及国内外医疗IT公司上云之路进行了全面的解读。报告认为，我国医疗IT公司面临着巨大的机遇和挑战，需要积极应对，才能在医疗云时代获得更大的发展。 报告也强调了医疗数据安全的重要性，以及在推动医疗云发展过程中需要关注的风险因素。

# 中心思想 * **“替抗”业务迎来增长期：** 溢多利凭借提前布局和市场优势，有望在饲料禁抗政策下，推动“替抗”业务快速增长，成为公司业绩的重要增长点。 * **医药原料药业务加速发展：** 新增产能的释放以及糖皮质激素原料药需求的增长，将加速医药原料药业务的发展，为公司贡献新的盈利增长点。 # 主要内容 ## 公司简介 * 溢多利是一家专注于生物工程领域的公司，业务涵盖生物医药和生物农牧两大产业，产品线包括生物酶制剂、甾体激素原料药和功能性饲料添加剂。 ## 溢多利“替抗”业务有望迎来较快增长 * **政策驱动与市场潜力：** 饲料禁抗政策是养殖业绿色发展的必然选择，替抗产品市场空间巨大。 * **产品布局与市场优势：** 溢多利提前布局替抗产品，结合自身在农牧领域的营销渠道和品牌优势，替抗饲料添加剂解决方案已进入市场培育和试用阶段，预计下半年将迎来业绩增长。2020H1公司替抗饲料添加剂实现营收6396万元，同比增长45.03%。 ## 医药原料药业务新增产能释放在即，未来将加速发展 * **糖皮质激素需求增长：** 糖皮质激素在治疗重症肺炎中具有应用价值，公司相关原料药产品业绩增长显著。 * **新增产能贡献盈利：** 公司新建的性激素原料药项目预计年内投产，有望贡献新的盈利增长点。 ## 生物酶制剂业务存在进口替代的机遇 * 公司非饲用酶制剂业务发展迅速，食品级生物酶制剂项目已投产，其他新建项目也将逐步投产，有望逐步实现部分进口替代。 ## 公司盈利预测及投资评级 * 维持对公司盈利预测，预计2020-2022年净利润分别为2.07、2.63和3.34亿元，对应EPS分别为0.44、0.55和0.71元。维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 * 下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期；商誉减值风险。 # 总结 本报告分析了溢多利在饲料禁抗政策下的发展机遇，认为其“替抗”业务有望迎来快速增长。同时，医药原料药业务的新增产能和生物酶制剂业务的进口替代也将为公司带来新的增长点。维持“强烈推荐”评级，但需关注下游需求、产能投放和商誉减值等风险。

# 中心思想 ## 疫苗业务稳步推进，业绩增长可期 本报告的核心观点是沃森生物的疫苗业务，特别是13价肺炎球菌结合疫苗的放量和mRNA新冠疫苗的研发进展，将为公司带来显著的业绩增长潜力。具体来说： * **13价肺炎球菌疫苗放量：** 随着市场准入的推进，该疫苗的批签发量有望大幅提升，成为公司重要的收入增长点。 * **HPV疫苗研发稳步推进：** 2价HPV疫苗有望在2021年获批上市，9价HPV疫苗也进入临床试验阶段，为公司未来的发展提供新的增长动力。 * **mRNA新冠疫苗研发潜力：** 与艾博生物合作研发的mRNA新冠疫苗，技术路线领先，临床数据优异，有望为公司贡献业绩增量。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 沃森生物是一家主营疫苗研发、生产和销售的生物制药公司。2020年上半年，公司实现营业收入5.73亿元，同比增长14.57%；归属于上市公司股东的净利润0.62亿元，同比减少27.60%。 ## 中报业绩分析 2020年第二季度，公司营业收入同比增长42.24%，扣非归母净利润同比增长81.76%，业绩好转趋势明显。这主要得益于国内疫情得到有效控制，终端预防接种逐步回归正常水平，以及13价肺炎球菌疫苗的上市销售。 ## 13价肺炎球菌结合疫苗市场分析 2020年上半年，公司和辉瑞累计批签发13价肺炎球菌结合疫苗334.77万剂，同比增长356.52%。公司获批签发120.12万剂，批签发份额达35.88%。预计公司该疫苗全年批签发有望达500万剂，产品国内销售峰值有望达50亿元。 ## HPV疫苗研发进展 公司2价HPV疫苗于6月获得申报生产受理，有望于2021年获批上市。9价HPV疫苗目前处于I期临床试验阶段，有望于本年进入III期临床。 ## 新冠疫苗研发进展 公司与艾博生物合作研发mRNA新冠疫苗，并布局重组蛋白新冠疫苗。mRNA疫苗处于临床I期研究阶段，有望近期获得初步结果。 ## 盈利预测与投资评级 暂不考虑新冠疫苗增量，预计公司2020-2022年实现营业收入36.22、53.13和68.36亿元，归母净利润有望分别达到9.70、14.33和19.70亿元，EPS为0.63、0.93和1.28元。维持“推荐”评级。 # 总结 沃森生物作为疫苗行业的领先企业，凭借其核心产品13价肺炎球菌结合疫苗的放量、HPV疫苗的研发进展以及mRNA新冠疫苗的潜力，有望实现业绩的持续增长。东兴证券维持对公司的“推荐”评级，并提示投资者关注新品研发和产品销售的风险。

中心思想 创新疫苗领域的领先者与市场潜力 康希诺生物（688185）作为一家专注于创新性疫苗研发的行业新星，凭借其在多糖蛋白结合、蛋白结构设计和重组、腺病毒载体疫苗以及制剂技术等四大核心技术平台上的深厚积累，已构建起聚焦于脑膜炎、百白破和肺炎三大核心领域的16款丰富在研疫苗产品管线。公司产品定位明确，旨在开发更新换代疫苗、进口替代疫苗或全球创新疫苗，以满足中国乃至全球未被满足的临床需求，并提升疫苗接种的有效性和安全性。目前，公司已有一款埃博拉疫苗获批，两款脑膜炎球菌结合疫苗已提交新药上市申请（NDA），另有六款产品处于临床研究阶段，展现出强大的研发实力和巨大的市场潜力。 重磅产品驱动业绩增长与投资价值 康希诺的核心产品管线中包含多款具有市场颠覆潜力的重磅疫苗。在脑膜炎球菌疫苗领域，其2价和4价结合疫苗有望于2020年获批上市，替代现有市场上的多糖疫苗；在百白破疫苗领域，公司在研的组分疫苗系列，特别是儿童加强疫苗和青少年及成人用疫苗，有望填补国内市场空白并进军欧美市场；在肺炎球菌疫苗领域，优化的13价结合疫苗和全球创新的蛋白疫苗将受益于中国不断提升的疫苗接种率。此外，公司在突发传染病领域的快速响应能力，尤其是在新冠疫苗研发方面的全球领先进展，进一步验证了其技术平台的实力。尽管公司当前处于高研发投入期，尚未实现稳定盈利，但预计随着核心产品的商业化，未来几年将迎来爆发式增长，其创新管线和广阔的市场前景使其获得“推荐”的投资评级。 主要内容 疫苗市场格局与康希诺的战略定位 全球与中国疫苗市场概览 全球疫苗市场规模持续扩张，2019年销售额达到529亿美元，2014年至2019年间的年均复合增长率约为9.1%。预计到2030年，全球疫苗总销售收入有望达到1010亿美元，2019年至2030年间的年均复合增长率可达6.1%。全球疫苗市场高度集中，葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞这四大疫苗生产巨头占据主导地位，2019年其市场份额分别约为24.2%、20.3%、17.5%和16.5%，合计垄断了约80%的市场份额。重磅创新疫苗是全球疫苗市场增长的主要驱动力，市场份额呈现向重磅品种集中的趋势。例如，2019年全球销售额前十大疫苗中，有9种为创新疫苗，其中辉瑞的13价肺炎球菌疫苗（Prevnar13）以58.47亿美元的销售额位居榜首，默沙东的HPV疫苗以37.37亿美元位列第二。 中国作为疫苗生产第一大国，在庞大人口基数支持下，疫苗年批签发量维持在5-7亿瓶/支。其中，一类疫苗约占63%，二类疫苗约占37%。2014年至2019年，我国二类疫苗批签发量年均复合增速约为1.7%，预计2019年至2030年，伴随重磅疫苗的放量，我国二类疫苗批签发量年均复合增速有望达到4.5%。与国际市场巨头垄断的局面不同，中国疫苗市场集中度较低。在32个本土企业中，超过50%的企业仅拥有一种疫苗品种的批签发，拥有多于5个品种批签发的本土疫苗生产企业仅有4家。2019年，仅中国生物技术股份有限公司的市场份额占比超过10%。国内销售额前十大疫苗中，大部分也是近五年内新于国内获批的重磅品种，这表明创新疫苗在中国市场具有巨大的增长潜力。 康希诺的核心竞争力与产品布局 康希诺生物成立于2009年，专注于创新性疫苗领域。公司由XUEFENGYU（宇学峰）、朱涛、DONGXUQIU（邱东旭）、HELENHUIHUAMAO（毛慧华）等四位核心技术人员共同控制，合计持股31.19%。公司管理团队汇聚了多位在赛诺菲巴斯德、阿斯利康、辉瑞、诺华制药等国际大型制药公司拥有丰富疫苗研发、生产和销售经验的资深专家。 在团队的推动下，康希诺建立了四大研发技术平台，构成了其核心竞争力： 多糖蛋白结合技术： 该技术可用于多种结合疫苗的生产，能够使用多种蛋白载体，并减少免疫干扰现象。与传统多糖疫苗相比，结合疫苗能引起T细胞免疫反应，产生免疫记忆，免疫原性显著增强，尤其适用于2岁以下婴幼儿。该技术应用于MCV2、MCV4、PCV13i、DTcP-Hib等产品。 蛋白结构设计和重组技术： 该技术能够从DNA序列预测高级结构蛋白功能、分布、免疫原性、稳定性等特性，进而对目标抗原蛋白进行优化，实现单个目的抗原的高效表达，并简化百日咳抗原生产工艺，提高产能。该技术应用于DTcP、Tdcp、PBPV等产品。 腺病毒载体疫苗技术： 公司的5型复制缺陷型腺病毒载体能够迅速刺激机体产生高水平的体液免疫和强大的细胞免疫（T辅助细胞/杀伤T细胞），并通过粘膜进行免疫，诱导天然免疫反应。该平台在埃博拉病毒病疫苗的快速开发和新冠疫苗的全球领先进展中得到了充分验证。该技术应用于Ad5Ag85A(TB)、Ad5-EBOV、重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）等。 制剂技术： 公司在研疫苗均采用无动物源成分的培养基配方，且在全生产过程中不添加苯酚等防腐剂，显著提高了产品的安全性。此外，先进的制剂技术使得埃博拉病毒病疫苗可在2-8摄氏度的环境下长期保持稳定。 基于这些先进技术平台，康希诺逐步开展了聚焦于脑膜炎、百白破和肺炎三大核心领域的16款疫苗产品的研发。这些在研产品均定位为更新换代疫苗产品、进口替代疫苗产品或全创新疫苗产品，旨在解决现有疫苗的不足或填补市场空白。目前，公司重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV已获得新药证书，脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4已提交新药申请并获受理，婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、PBPV、PCV13i、结核病加强疫苗、重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）等6项产品处于临床试验阶段。 核心产品管线进展与未来增长潜力 突发传染病疫苗系列：技术平台验证与全球领先 埃博拉疫苗： 埃博拉病毒病病死率高达25%至90%，频繁爆发引发全球关注。康希诺的重组埃博拉腺病毒载体疫苗（Ad5-EBOV）于2017年10月在国内获有条件批准，是中国唯一申请作为应急使用及国家储备的埃博拉疫苗。该产品虽然主要用于国家战略储备，预计不会成为未来业绩的主要来源，但其获批更重要的意义在于验证了公司腺病毒载体技术平台的实力及其应对突发公共卫生事件的潜力。 新冠疫苗： 基于其腺病毒载体疫苗技术平台，康希诺在新型冠状病毒疫情中快速响应，在病毒基因序列公布后约2个月内完成候选疫苗构建并推进至临床试验，成为全球首批将新冠疫苗推进临床试验的企业之一。公司已发表一期和二期临床试验初步结果，数据显示Ad5腺病毒载体新冠疫苗可诱导中和抗体产生以及特异性CD4+和CD8+T细胞反应，其中诱导均衡的特异性CD4+和CD8+T细胞反应是其核心优势，这对于提供持久免疫保护至关重要。公司拟在墨西哥、沙特阿拉伯等国开展三期临床试验，以验证疫苗在人群中的保护效力。 脑膜炎球菌疫苗系列：结合疫苗替代多糖疫苗趋势 脑膜炎球菌病是由脑膜炎奈瑟球菌引起的严重传染病，病死率高（10%-15%），并可能导致脑损伤、肢体残疾等并发症。我国自1985年开展大规模疫苗接种，发病率已得到控制。接种疫苗是预防流脑的有效手段。我国已上市5款脑膜炎球菌疫苗，包括3款多糖疫苗和2款结合疫苗。目前，A群流脑多糖疫苗和A群C群流脑多糖疫苗被纳入我国儿童免疫规划，2019年两者批签发量占全部脑膜炎球菌疫苗批签发量的75%。 然而，结合疫苗相比多糖疫苗具有显著优势：多糖疫苗不能引起T细胞免疫反应，在2岁以下婴幼儿保护效果不佳，且重复接种无法增强免疫反应；而结合疫苗与载体蛋白共价结合，免疫原性大大增强，可提供长期保护，并能实现增强免疫应答。结合疫苗替代多糖疫苗是WHO优先推荐的疫苗类型，也是我国脑膜炎球菌疫苗的发展趋势。欧美发达国家已普遍使用结合疫苗替代多糖疫苗。 康希诺在研的脑膜炎球菌疫苗