我们曾在 2019 年 7 月份深度报告《龙蟒佰利（ 002601）：成本全球领先、大型氯化法国内破局》中 1.3 节详细讨论了未来钛矿供需面的边际变化，并明确判断钛原料进入为期 3 年以上的景气上升通道。 今年二季度海外疫情爆发影响下，绝大多数化工品跌至甚至跌破 2015~2016 年低点， 钛白粉也从疫情前的 15000元/吨跌至 12500 元/吨、为 2016H2 以来的最低点的情况下，钛矿价格依然维持在 1350 元/吨以上，基本上验证了我们此前深度报告的钛矿减产逻辑和景气通道判断，并进一步证明钛矿的基本面非常强、明显强于钛白粉。 　　钛白粉每年自然需求增长约 20 万吨，对应钛原料（全部折算为 90%品位）约24 万吨，或钛精矿（全部折算为 47%）需求 96 万吨增长。 长周期宏观视角下，钛白粉需求增速与全球 GDP 增速基本匹配，过去 22 年复合增速 2.9%，短期年度之间由于库存周期的存在而有所波动。而全球钛原料的 90%用于钛白粉的生产， 其余 10%用于钛金属和焊接用焊剂，因此全球钛原料需求基本在 0.9~1.0倍钛白粉需求增速，也就是 2.6%~2.9%（保守假设其余 10%的钛金属和焊接需求不增长，则钛原料需求增速约 2.9%*90%=2.6%）。 　　海外钛原料资源逐步枯竭、 品位下降同时缺乏资本开支， 国内钛矿供给失去弹性。 2019 年至今，虽然 Ikula、 Image、 Kenmare 均有钛原料扩产，但 Iluka 两个新项目、 Image 项目已经对市场供应的影响以反应充分，展望 2020H2-2022年的话， Sheffield、 Base 的钛原料项目由于疫情影响预计最快也要 2023 年才能释放增量，而原预计 2021 年底投产的力拓南矿在当地暴力活动、疫情轮番影响下前期工作至今仍暂停、且其主要作为北矿的替代性资本开支，澳洲东锆的Atlas 项目也仅作为 Boonanarring 项目的替代性产能、且 Boonanarring 仍有 5年多服役期，因此 2020H2-2022 年期间基本仅有 Kenmare 的 30 万吨钛精矿增产较为确定。因此，。 　　判断钛原料整体来说未来 2 年大概率依然处于景气通道， 钛原料高度配套的公司最为受益。 Kenmare 每年不足 15 万吨的钛精矿增量仅能满足约 6 万吨钛白粉的钛原料需求（还未考虑潜在退出），远远不及钛白粉每年~20 万吨的自然需求增长，且 2021~2022 年期间由于补库存的存在，预计表观需求大于真实需求。具备钛原料配套的公司最为受益，能够享受钛矿环节带来的超额盈利。 　　投资策略： 持续强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白、安宁股份。 　　风险提示： 疫情二次冲击下的需求风险等。

　　众生药业(002317) 　　事件：公司发布2020年三季报，2020Q1-Q3实现营收13.10亿，同比-31.72%，归母净利3.01亿，同比-18.21%，扣非归母净利1.78亿，同比-50.19%。 　　三季度经营趋势向好。①公司2020年Q3单季度实现营收5.25亿，同比-14.31%；实现归母净利1.10亿，同比+65.47%。剔除Q3处置子公司以及爱尔眼科股权变动等收益，公司实现扣非归母净利0.61亿，同比-1.2%，同比增速环比Q2（-62.36%）大幅改善。②Q3由于眼科医疗服务业务已剥离，且以众生丸为代表的呼吸线产品受疫情影响持续，经营业绩仍同比下滑，判断Q4有望进一步恢复。 　　ZSP-1273三期临床将启。①公司ZSP-1273为国内首个完成临床二期的小分子RNA聚合酶抑制剂，二期临床数据优异，其中600mgQD组中位症状缓解时间较安慰剂组明显缩短22.82h，病毒学指标亦显著优于安慰剂组。②1273当前已获得三期临床伦理批件，有望于近日推进三期。若受试者招募顺利，三期临床将于2021年年中获得结果。 　　NASH管线新药逐步推进。公司于NASH领域布局1项first-in-class+3项fast follow项目，布局广度和临床进度均居国内前列。其中first-in-class项目ZSO1601已进入Ib/IIa期，该研究设置低/中/高三剂量组，当前处于中剂量组给药阶段。Fast-follow项目ZSP0678处于I期临床阶段，0678已于2020年3月获PBC适应症临床批件，该适应症临床试验时间周期相对NASH适应症较短，有望更快获得临床结果。 　　盈利预测及投资评级：公司流感新药取得阶段性进展，NASH新药临床逐步推进，研发成果可期。我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为19.21亿、23.11亿、25.45亿；归母净利润分别为3.75亿、3.79亿和4.11亿；EPS分别为0.46元、0.46元和0.51元，对应PE分别为26.32、26.15和24.02。维持“推荐”评级。 　　风险提示：新药研发风险；药品降价风险。

　　以岭药业(002603) 　　 事件：公司发布2020年三季报，2020年Q1-Q3实现营收64.47亿，同比+48.31%；实现归母净利10.16亿，同比+76.74%；实现扣非归母净利9.82亿，同比+81.95%。 　　三季度强劲增长态势延续。2020Q3公司实现营收19.60亿，同比+43.84%，实现归母净利3.02亿，同比+151.25%，延续2020H1强劲增长态势。三季度高增主要由连花清瘟系列产品持续放量以及心血管三大产品增速回升贡献。 　　连花清瘟持续放量。①连花清瘟2020H1销售约20.24亿元，同比+137%，Q3销售约8.5亿元，同比增长50%以上，Q3延续高增态势。②伴随秋冬季节来临，呼吸类疾病用药进入销售旺季，预计Q4连花清瘟增长仍将可观。③新冠疫情推动连花清瘟品牌知名度大幅提升，空白市场覆盖增加，此外临床试验数据亦不断积累，打开未来销售空间。 　　心血管产品逐步增长。①心血管产品销逐季好转趋势明显。2020Q1受疫情影响，心血管系列产品销售额同比下降约5%，Q2伴随医疗终端诊疗陆续恢复，公司心血管系列产品实现约10%增长，Q3实现约17.5%增长，判断Q4增长趋势有望延续。②公司营销体系持续优化，销售人员大幅扩增，由19年底约6000人扩张至近万人。扩大销售队伍一方面细化了终端覆盖，另一方面，也助力产品分线销售工作的推进。营销体系优化为核心产品的销量增长奠定基础。 　　公司盈利预测及投资评级：基于连花清瘟的持续高增长以及心血管产品增速的快速提升，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年净利润分别为11.10、13.35和16.38亿元，对应EPS分别为0.92、1.11和1.36元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为29.60、24.62和20.06倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策调整的风险，药品降价的风险，原材料价格波动风险，新产品开发风险。

　　溢多利(300381) 　　溢多利发布2020年第3季度报告：公司前3季度实现营业收入14.31亿元，YoY+2.05%，归母净利润1.23亿元，YoY+47.73%。其中，公司第3季度实现营业收入5.13亿元，YoY-6.16%，归母净利润0.54亿元，YoY+21.23%。 　　公司Q3业务结构持续优化，低毛利率业务收入下降，替抗、饲用酶制剂等高毛利率业务增长显著，公司Q3单季度毛利率达到42.78%，同比大幅提升7.67个百分点、环比大幅提升8.18%。 　　公司“替抗”业务持续高速增长，有望成为未来主要盈利增长点之一。2020年7月1日起我国饲料生产企业开始全面禁抗，结合海外经验，我们认为替抗产品的潜在市场空间超过百亿元。针对饲料禁抗政策，溢多利提前布局，对现有生物酶制剂产品葡萄糖氧化酶、复合酶，植物提取物产品博落回散，酸化剂产品三丁酸甘油酯进行了多批次的替抗效果试验，已形成了有效的替抗饲料添加剂解决方案。结合公司在农牧领域多年的营销渠道优势和品牌优势，目前公司的替抗产品已进入市场培育和试用阶段，我们预计从今年下半年开始，公司在国内的“替抗”业务将会持续迎来较大的业绩增长。 　　传统主业饲用酶制剂业务受益下游需求复苏，非饲用酶制剂存进口替代机遇。随着国内生猪存栏持续攀升，公司传统主业饲用酶制剂业务受益下游饲料需求反弹，我们预计未来2年业绩有望持续增长。公司非饲用酶制剂业务发展较快，食品级生物酶制剂项目已竣工投产、其他生物酶制剂新建项目未来将逐步投产，公司非饲料用酶制剂产品未来有望逐步实现部分进口替代。 　　公司盈利预测及投资评级：我们预测公司2020~2022年净利润分别为1.85、2.60和3.26亿元，对应EPS分别为0.39、0.55和0.69元。当前股价对应2020~2022年P/E值分别为35、25和20倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期；商誉减值风险。

中心思想 复苏趋势超预期，经营持续向好 公司2020年前三季度营收同比增长30.65%，归母净利润同比增长19.03%，在产能未满、折旧及研发费用增加的背景下仍实现预期增长，表明公司经营已进入加速复苏通道，后期高增有望逐季兑现。 研发驱动与产品矩阵成未来增长引擎 公司持续加大研发投入（前三季度研发费用同比增41.1%），并通过丰富产品矩阵（如鸭坦布苏病毒诊断试剂、圆支二联、布病疫苗等）强化技术领先优势，混合免疫方案带动销售协同，为长期增长提供动力。 主要内容 一、事件与业绩表现 1. 前三季度财务数据 2020前三季度营业收入11.07亿元，同比增长30.65% 归母净利润2.96亿元，同比增长19.03% 单三季度口蹄疫疫苗收入预计超3亿元 2. 经营拐点确认 生猪养殖头部企业复苏带动需求 创新免疫方案推广与营销加力见效 二、产品与市场表现 1. 核心大单品稳步复苏 口蹄疫疫苗贡献主要收入 非口蹄疫产品（圆环、伪狂犬）弹性更大，预计同比涨幅超100% 2. 产品矩阵持续丰满 鸭坦布苏病毒诊断试剂获新兽药注册证书 圆支二联和布病疫苗有望2021年上市 混合免疫方式为客户提供定制化方案，实现联动销售 三、研发与技术创新 1. 研发投入高强度增长 前三季度研发费用同比增长41.10% P3实验室获批重大动物疫病实验活动许可 2. 技术引领优势强化 外部合作与引进人才并举 平台、投入、团队多重优势，研发与产业化综合能力领先 四、盈利预测与投资建议 1. 核心财务预测 2020-2022年归母净利润预计4.60/7.26/10.19亿元 对应EPS 0.41/0.64/0.90元 2. 估值与评级 当前股价对应2020-2022年PE分别为63.18/39.99/28.51倍 维持“强烈推荐”评级 3. 风险提示 行业需求恢复不及预期 动物疫病风险 总结 本报告指出，生物股份（600201）在2020年前三季度实现超预期复苏，核心收入来自口蹄疫等大单品及弹性更强的非口蹄疫产品，公司通过持续加码研发（研发费用增长超40%）与产品矩阵扩张（圆支二联、布病疫苗等），巩固综合竞争优势。同时，混合免疫方案提升客户粘性与销售协同。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约70%，当前估值对应2022年PE约28.5倍，维持“强烈推荐”评级。需关注行业需求及疫病风险。

中心思想 本报告的核心观点是：中国钛白粉行业正经历一场由国产龙头企业引领的市场份额争夺战，海外钛白粉巨头因成本和盈利能力下降而逐渐式微，为国产龙头企业提供了巨大的发展机遇。报告通过对海外四家主要钛白粉生产商（科慕、特诺、泛能拓、康诺斯）的销售数据和盈利能力分析，以及对国内龙头企业（龙蟒佰利、中核钛白）的市场表现和发展战略的解读，论证了国产龙头企业市场份额持续增长的确定性和空间。 国产钛白粉龙头企业加速抢占市场份额 海外钛白粉巨头面临困境，战略收缩迹象明显 主要内容 历史经验表明，钛白粉每一轮行业下行周期都会伴随着行业格局的大幅变动 本节回顾了钛白粉行业近十年的发展历程，指出每一轮行业下行周期（无论是产能周期还是库存周期）都伴随着行业竞争格局的重大变化。上一轮下行周期（2012-2016H1）中，中国硫酸法钛白粉技术的突破导致产能过剩，海外大量硫酸法产能退出，而中国钛白粉产能大幅增长，市场份额显著提升。 海外大厂产销持续下滑，国产龙头加速抢占市场份额 本节重点分析了海外四家主要钛白粉生产商（科慕、特诺、泛能拓、康诺斯）2018Q2以来的产销数据。数据显示，这四家公司销量持续下滑，市场份额在一年半的时间里下降了约6个百分点。与此同时，国内钛白粉产量持续增长，市场份额不断提升，这验证了国内龙头企业加速抢占市场份额的趋势。报告还指出，海外大厂已出现战略收缩的迹象，例如康诺斯计划关闭德国工厂的生产线。 国内行业总产销、进出口、龙头企业产销与海外大厂产销多口径数据互洽，进而验证国内龙头加速抢占市场份额 本小节通过多维度数据对比，进一步佐证了国内龙头企业抢占市场份额的结论。国内龙头企业产销数据与国内总产销、进出口数据以及海外大厂产销数据相符，消除了市场对国内氯化法产品竞争力的疑虑。 海外大厂已有战略收缩的迹象 本小节详细分析了海外大厂应对困境的策略，指出他们主要采取控量保价的策略，并已出现战略收缩的迹象，例如取消扩产计划、关闭部分生产线等。 如何看待国产龙头后续市场份额持续增长的确定性和空间 本节探讨了国产龙头企业市场份额持续增长的确定性和空间。报告认为，国产龙头企业市场份额的提升主要来自四个方面：需求自然增长、替代海外大厂氯化法份额、替代海外大厂硫酸法份额以及替代国内小厂硫酸法份额。报告还预测，龙蟒佰利在2027年有望获得全球20%的市场份额。 国内龙企在享受需求自然增长带来份额提升的同时将持续替代海外份额 本小节详细分析了国产龙头企业市场份额提升的四个驱动因素，并对每个因素进行了量化分析，例如预测龙蟒佰利每年可获得15-20万吨的新增份额。 国内第一大钛白粉龙头龙蟒佰利远期有望做到20%全球市占率 本小节对龙蟒佰利的未来发展进行了预测，认为其在2027年有望达到20%的全球市场份额，并与万华化学的成功案例进行了类比。 持续替代与景气复苏并不矛盾 本小节回应了市场对国产龙头企业抢占市场份额与行业景气复苏是否矛盾的疑问，认为两者并不矛盾，并分析了海外大厂难以通过价格战扭转局势的原因。 投资建议 报告强烈推荐龙蟒佰利，并建议关注中核钛白。报告认为龙蟒佰利具备强价格弹性，受益于行业景气复苏，并凭借氯化法技术优势持续扩张，长期发展潜力巨大。 风险提示 报告指出了疫情二次冲击下的需求风险。 相关报告汇总 本节列出了东兴证券研究所发布的相关报告。 总结 本报告基于对钛白粉行业历史数据和市场现状的分析，认为中国钛白粉行业正处于一个重要的转型时期。海外钛白粉巨头因成本和盈利能力下降而面临困境，而国内龙头企业凭借技术优势和成本优势，正加速抢占市场份额。报告预测，龙蟒佰利等国产龙头企业将持续受益于行业景气复苏和市场份额的提升，未来发展潜力巨大。 然而，报告也提示了疫情等潜在风险。 投资者应谨慎评估风险，做出独立的投资决策。

中心思想 东方生物：POCT领域深耕者，新冠检测驱动业绩爆发 东方生物作为一家深耕体外诊断（POCT）领域的专业公司，凭借其在毒品检测和传染病检测两大核心产品系列的全球化布局，以及覆盖抗原抗体生物原料、体外诊断试剂和仪器的全产业链优势，确立了其市场领先地位。特别是在2020年上半年，公司抓住新冠疫情带来的市场机遇，其新冠抗原检测产品率先登陆欧洲市场，实现了业绩的爆发式增长，展现出强大的市场适应性和产品竞争力。 研发创新引领未来，业绩增长潜力巨大 公司持续加大研发投入，不仅在POCT即时诊断试剂方面保持领先，更在分子诊断、生物原料、诊断仪器和液态生物芯片等前沿技术领域积极布局。其中，液态生物芯片技术有望填补国内空白，预示着公司未来新的增长点和技术壁垒。结合其在新冠检测市场的优异表现和持续的研发创新，东方生物展现出显著的业绩弹性与长期增长潜力，获得“推荐”评级。 主要内容 1. 深耕POCT领域，构建全球化全产业链优势 1.1 POCT即时诊断为核心，实现全产业链布局 东方生物（688298）成立于2005年，并于2020年2月5日在上海证券交易所科创板上市，是一家专注于体外诊断产品研发、生产与销售的国家高新技术企业。公司以POCT（即时诊断）即时诊断试剂为主导产品，构建了涵盖抗原抗体生物原料、体外诊断试剂、体外诊断仪器的全产业链布局。其核心产品系列包括传染病检测和毒品检测，并积极发展分子诊断、生物原料、诊断仪器和液态生物芯片等业务。公司产品凭借高重复性、特异性、灵敏度及操作便捷性等技术特点，已远销美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲等五大洲，形成了国际影响力。在股权结构方面，公司一致实控人方效良、方炳良和方剑秋合计持有62.55%的股份。公司拥有一支研究功底深厚的核心团队，技术人员共计110人，其中核心技术人员9人，为公司的技术创新和产品开发提供了坚实支撑。 1.2 业绩稳健增长，新冠疫情驱动爆发式增长 在2016年至2019年期间，东方生物的营业收入从1.82亿元增长至3.67亿元，复合年增长率（CAGR）达到26.34%；归母净利润从3563万元增长至8211万元，CAGR为32.09%，显示出稳健的增长态势。进入2020年上半年，受益于全球新冠疫情带来的检测需求激增，公司业绩实现爆发式增长，营业收入达到8.28亿元，同比增长828.15%；归母净利润高达5.24亿元，同比增长1477.45%。其中，新冠病毒检测产品贡献了超过80%的收入。公司主营业务中，POCT业务占比约98%，毒品检测和传染病检测是两大核心支柱，2018年合计占比达79.0%。此外，公司海外业务收入占比超过90%，2016年至2019年海外收入CAGR为27.24%，全球化业务布局是其高速发展的重要驱动力。在盈利能力方面，公司毛利率和净利率在2016-2019年间分别稳定在47%-48%和20%左右，2020年上半年因疫情影响，毛利率和净利率大幅提升，费用率也得到显著优化。 2. 新冠检测需求长期化，业绩弹性显著提升 当前，非药物干预（检测、隔离）仍是遏制新冠病毒传播的唯一有效手段。研究表明，新冠病毒的流行可能长期持续至2022年，期间需要不同程度的社交隔离和持续检测。新冠肺炎与季节性流感传播期重合，且患者潜伏期长（平均5.2天/4.6天），轻症患者比例高达81%，这些特点都加大了防疫难度，对高效、便捷的检测手段提出了更高要求。 在新冠病毒检测方面，核酸诊断被视为“金标准”，适用于感染初期确诊；抗体检测（IgM/IgG）可有效防止漏检，用于感染早中期和中后期；而抗原检测则可以直接检测病毒特有蛋白质，兼具早筛与便利性，最快15分钟内出结果，尤其适合基层医院大规模筛查。 东方生物在此次疫情中表现突出，成功开发并推出了三款新冠病毒检测试剂： 新型冠状病毒IgG/IgM抗体检测试剂：2020年3月获欧盟CE认证，5月获美国EUA紧急使用授权。 新型冠状病毒2019-nCOV核酸检测试剂：2020年4月获欧盟CE认证，5月获国内医疗器械注册证书。 新型冠状病毒抗原快速检测试纸（胶体金法）：2020年4月获欧盟CE认证，7月更新认证，成为我国首个、全球第三个获得海外注册的新冠抗原试剂。 公司抗原检测产品性能优异，灵敏度达86.7%，特异性100%，准确性96.3%，优于美国BD公司同类产品。其抗体试剂在美国EUA认证有效期长达24个月，并在国际多个独立测评中表现出质量稳定、结果一致的特点，赢得了良好国际声誉。目前，公司抗体试剂日产能约为100-150万人份/天，抗原试剂量产后预期可实现同等产能，峰值产能可达200万人份/天以上。POCT抗原检测产品未来将广泛应用于诊所、社区医院的初筛，以区分流感和新冠患者，并满足中低收入发展中国家大规模疫情防控需求，作为初筛手段有效弥补核酸检测的不足，具有高性价比和广泛推广潜力。 3. 持续高研发投入，液体芯片技术引领未来 为提升核心技术竞争力，东方生物持续加大研发投入。2016年至2020年上半年，公司研发支出从926万元增长至2670万元，研发费用占营业收入的比例在2019年达到8.64%。公司建立了全球化的研发团队，在浙江、杭州、青岛、南京及加拿大设立研发中心，专注于POCT、分子诊断、抗原抗体等领域的研发，目前在研产品多达33项，并已实现部分核心原料的自给自足。 公司构建了三大战略技术平台： 分子诊断平台： 拥有独特的组织样本处理技术、高效且耐抑制的PCR反应体系以及成熟的冻干技术，能够显著缩短检测时间，方便产品运输、存储和使用，为分子诊断产品的全球化销售奠定基础。 液态生物芯片平台： 依托荧光纳米晶体制备、荧光功能微球制备、荧光微球编码及液态生物芯片检测仪系统等核心技术，已基本完成检测仪的开发工作。该技术平台具有高通量、高灵敏度、高准确性、快速检测等特点，且成本更低，有望实现进口替代，填补我国独立开发的液态生物芯片产品空白，该技术也是中国“十三五”国家科技创新规划中须重点突破的体外诊断技术。 体外诊断仪器平台： 依托自主研发的微型成像检测仪器技术和微型光学检测仪器技术，已完成多款POCT即时诊断仪器的研发，如毒品卡杯即时联检一体诊断分析仪、干式荧光免疫分析仪等，广泛应用于毒品检测、传染病检测等领域。 4. 风险提示 公司面临新产品开发不及预期、行业竞争加剧以及公司经营风险等挑战。 总结 东方生物凭借其在POCT即时诊断领域的深厚积累和全产业链布局，在全球体外诊断市场占据重要地位。2020年上半年，公司紧抓新冠疫情带来的市场机遇，其新冠抗原检测产品率先获得欧洲认证，驱动业绩实现爆发式增长，充分展现了其强大的市场响应能力和产品竞争力。展望未来，公司持续高强度的研发投入，特别是在液态生物芯片等前沿技术领域的突破，有望填补国内空白，为公司带来新的增长极和技术护城河。尽管面临新产品开发、行业竞争和经营风险，东方生物凭借其核心技术优势和全球化市场策略，仍具备显著的业绩弹性和长期发展潜力。

中心思想 本报告的核心观点是：尽管当前钛白粉价格和价差高于2015年四季度（上一轮景气底部）的水平，但考虑到自2016年以来环保成本的显著增加，以及中小企业无力且不愿再次发起价格战，因此我们维持对钛白粉行业景气底部已基本夯实的判断，未来价格下跌空间有限。 报告强调需要动态更新成本数据，而非简单地将当前价格与历史数据进行静态比较。 环保成本上升是关键因素 报告的核心论点在于，自2016年以来，钛白粉生产企业的环保成本大幅增加，这部分成本的增加远超价格的提升，抵消了价格上涨带来的利润空间。 因此，即使当前价格高于上一轮景气底部，实际盈利能力可能并不优于当时。 主要内容 钛白粉价格与成本分析 报告首先指出，当前钛白粉价格（约11200元/吨）和价差（约7400元/吨）均高于2015年四季度的水平（分别为8400元/吨和6600元/吨）。 然而，报告深入分析了自2016年以来钛白粉生产成本的变化，发现除钛精矿和硫酸等核心原料价格上涨外，其他生产成本也显著增加，主要原因是环保成本的提升。 报告列举了龙蟒佰利、中核钛白等多家企业2019年除核心原材料外的生产成本增幅，平均增幅达1169元/吨，并结合废酸处理等环保成本计算，佐证了环保成本的显著增加。 行业景气底部判断 基于对成本的深入分析，报告认为，当前钛白粉价格下的动态盈利空间并不优于2015年四季度。 同时，考虑到中小企业缺乏再次发起价格战的能力和意愿，报告维持了对行业景气底部已基本夯实的判断，认为未来价格下跌空间有限。 报告强调了动态分析的重要性，建议关注行业边际产能的季度利润率，而非简单地将当前价格与历史数据进行比较。 投资建议与风险提示 报告强烈推荐龙蟒佰利，并建议关注中核钛白。 报告也指出了疫情二次冲击可能带来的需求风险。 总结 本报告通过对钛白粉价格、价差以及生产成本（特别是环保成本）的深入分析，得出结论：尽管当前钛白粉价格高于上一轮景气底部，但考虑到环保成本的显著增加以及中小企业无力且不愿再次发起价格战，行业景气底部已基本夯实，未来价格下跌空间有限。 报告强调了动态成本分析的重要性，并对龙蟒佰利和中核钛白提出了投资建议，同时指出了疫情带来的潜在风险。 报告的研究方法论强调了动态更新不可变成本，以及跟踪行业边际产能季度利润率的重要性，避免了简单地将当前市场指标与历史数据进行静态比较。

中心思想 本报告的核心观点是：当前钛白粉行业景气度处于底部，但未来复苏弹性较大。东兴证券基于边际产能成本分析，认为价格跌破边际产能现金成本后，短期反弹概率极大。虽然疫情影响导致行业库存累积，但随着库存消化和竣工端的拉动，行业景气度已触底反弹，未来具备较大的复苏潜力。报告强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白。 钛白粉行业景气度底部反弹分析 报告利用边际产能成本法分析钛白粉行业景气度。该方法以行业中盈利能力最差的上市公司为参照，设定保守的边际产能成本标准。研究发现，当钛白粉价格跌破该成本后，通常会在一个季度内反弹。这种现象符合均值回归规律和周期运行轨迹。价格下跌至边际产能现金流亏损时，低成本产能企业也面临盈利困难，从而导致小产能停工降负，最终推动价格反弹。 疫情影响及未来展望 2020年疫情对钛白粉行业造成冲击，导致一季度和二季度内需和外需均受影响，行业被动累积库存，价格一度跌破边际现金成本。然而，报告指出，到Q3时，疫情期间被动累积的库存基本消化殆尽。虽然下一轮补库周期可能不如以往强劲，但竣工端对钛白粉的需求拉动，依然利好行业发展。因此，报告认为行业景气最差阶段已过，未来复苏弹性较大。 主要内容 行业基本面分析 报告首先介绍了钛白粉行业的基本情况，包括股票家数、行业市值、流通市值、行业平均市盈率等数据。并通过行业指数走势图直观地展现了行业发展趋势。报告指出，2019年12月至2020年1月，钛白粉价格再次跌至边际现金成本，但随后开始出现补库存迹象。 边际成本分析与行业景气度判断 报告的核心部分是基于边际产能成本对行业景气度的分析。报告选取盈利能力最差的两个上市公司作为行业边际产能的标准，认为这种方法较为保守。通过对历史数据的分析，报告总结出当钛白粉价格跌破边际产能现金成本后，短期反弹概率极大的规律。并以2013-2015年的深度价格战为例，说明了价格短期反弹后能否持续，取决于供需基本面，特别是原材料钛矿的供需情况。 2020年钛白粉行业复盘及未来预测 报告对2020年钛白粉行业进行了复盘，指出疫情对行业的影响，以及价格在4月份再次跌破边际现金成本的情况。但报告也强调，到Q3时，行业库存基本消化殆尽，竣工端对钛白粉的需求拉动，将利好行业发展。因此，报告认为行业景气最差阶段已过，未来复苏弹性较大。 投资策略与风险提示 报告强烈推荐龙蟒佰利，并建议关注中核钛白。报告认为龙蟒佰利作为全球性龙头企业，具备强价格弹性，将受益于行业景气复苏。同时，报告也提示了疫情二次冲击下的需求风险。 相关报告汇总 报告列出了东兴证券此前发布的关于龙蟒佰利的相关报告，包括公司财报点评和深度报告，方便投资者进一步了解相关信息。 分析师简介及免责声明 报告最后提供了分析师的简介和免责声明，确保信息的透明度和可靠性。 总结 本报告通过对钛白粉行业边际产能成本的分析，以及对2020年行业发展情况的复盘，得出当前钛白粉行业景气度处于底部，但未来复苏弹性较大的结论。报告推荐龙蟒佰利，并提示了投资风险。报告的数据和分析较为详实，为投资者提供了有价值的参考信息。 报告强调了边际成本分析在判断行业景气度中的重要性，并结合疫情影响和行业周期性规律，对未来行业发展趋势进行了预测，最终给出了明确的投资建议。

中心思想 上半年业绩符合预期，内部改善持续验证 2020H1公司实现营业收入4.27亿元，同比增长6.30%，呈现平稳增长态势；但归母净利润同比减少18.85%至0.63亿元，扣非归母净利润同比减少7.86%至0.58亿元，整体业绩符合市场预期。 利润增速低于收入增速，主要由于产品结构调整（毛利率较低的静丙销售增长，高毛利特免类销售下降）以及技改停产导致投浆量同比下降，单位固定费用分摊增加，血制品毛利率同比下滑约5.08个百分点。 公司自2019年Q1起推进的精简组织架构、减少跑冒滴漏等内部改善措施持续见效，2020H1管理费用率同比下降1.69个百分点，费用端仍有优化空间，验证了盈利能力提升的逻辑。 浆源和品种拓展驱动未来增长 公司本部通过新浆站爬坡及未来新建计划，2022年采浆量有望达600吨；并购派斯菲科（10家原有+9家新浆站，2019年采浆240吨）及与新疆德源合作（每年供浆180吨）将共同推动公司在2022年实现千吨级采浆量，步入行业龙头梯队。 派斯菲科的产品线（9个品种）与公司现有6个品种形成有力互补，尤其在凝血因子类产品上竞争力增强。在研品种方面，人凝血因子VIII已于2020年6月获批，预计可提升吨浆利润8-10万元；人纤维蛋白原等品种亦在推进中，未来整体吨浆利润有望达75万元。 上述浆源与品种的双重拓展将为公司带来显著的规模效益和利润弹性，中长期增长动力充足。 主要内容 业绩与财务分析：收入平稳，利润承压，现金流短期波动 公司简介与事件：公司主营血液制品（人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等），2020H1营收4.27亿元（+6.30%），归母净利润0.63亿元（-18.85%），扣非归母净利润0.58亿元（-7.86%），经营性现金流-1.01亿元（-337.18%）。Q2营收同比-3.55%，扣非净利润同比-34.54%，而Q1增速较高（营收+18.80%，扣非+71.59%），反映疫情滞后影响。 利润下降原因：毛利率下降约5.08个百分点，主因一是产品结构从高毛利特免类转向低毛利静丙；二是疫情及技改停产导致投浆量下降，单位固定费用增加。费用端持续改善，管理费用率下降1.69个百分点，体现内部管理优化。 现金流分析：经营性净现金流大幅下降主因支付新疆德源合作押金1.8亿元，期末现金约2.27亿元（同比+37%），整体现金流状况良好。 浆源与品种拓展：采浆量有望大幅提升，吨浆利润可期 采浆量提升路径：公司本部现有13个浆站（11家在采，2家待验收），其中6家为近三年新开站，2022年本部采浆目标600吨；并购派斯菲科（已获受理）将贡献10家原有+9家新增浆站，2019年采浆240吨；与新疆德源协议确保每年180吨供浆。三者叠加，2022年采浆量可达千吨，跻身龙头梯队。 品种互补与在研收获：收购派斯菲科后产品从6个扩至9类，尤其人纤维蛋白原技术领先；人凝血因子VIII已获生产批件，即将上市，预计提升吨浆利润8-10万元；人纤维蛋白原等人凝血酶原复合物推进中，若市占率达10%亦可增厚吨浆利润8-10万元。在研品种逐步上市将提高血浆综合利用率，成本摊薄下吨浆利润有望达75万元。 盈利预测与风险：基于本部+新疆德源（暂不考虑派斯菲科），预计2020-2022年营收10.91/14.98/18.79亿元，归母净利润2.36/3.74/5.31亿元，EPS为0.48/0.76/1.08元，对应PE为79.25/50.03/35.21倍。维持“推荐”评级。主要风险包括收购整合、产品研发及行业竞争。 总结 双林生物2020年半年报显示，上半年业绩整体符合预期：收入端平稳增长，但利润端因产品结构调整和疫情影响下的固定费用分摊增加而有所下滑；内部管理改善持续体现，费用率下降。展望未来，公司采浆量将迎来大幅增长——通过本部新浆站爬坡、并购派斯菲科及新疆德源供浆，2022年有望达到千吨级别，进入行业龙头梯队。同时，派斯菲科的产品线互补以及在研品种的陆续获批（如人凝血因子VIII）将显著提升血浆综合利用率，预计吨浆利润可达75万元。综合来看，公司在浆源和品种上的双重拓展将带来规模效益和利润弹性，维持“推荐”投资评级。