昂利康(002940) 　　昂利康： 原料药与制剂双轮驱动，公司业绩稳定提升。 昂利康是一家集合医药原料药和药物制剂业务的现代化制药企业。公司原料药业务包括α-酮酸与头孢类抗生素原料，制剂业务主要涵盖抗感染类与心血管类制剂。目前公司为α-酮酸特色原料药国内最大的生产厂家，是复方α-酮酸市场龙头企业费森尤斯卡比核心原料药国内唯一的供应商； 此外， 公司制剂产品市场竞争力不容小觑， 头孢拉克洛缓释片是国内首个且唯一完成一致性评价品种，苯磺酸左氨氯地平片一致性评价处于领先地位。 公司目前保持良好的发展态势，2015-2019 年公司业绩实现稳定提升； 2020 年前三季度公司业绩加速增长，营业收入 9.18 亿元，同比减少 14.94%， 实现归母净利润 1.24.23 亿元， 同比增长 37.41%。 　　α-酮酸原料药：费森尤斯卡比国内唯一供应商，产能持续扩大。 柳叶刀发表的研究报告显示，中国慢性肾脏病(CKD)患者达 1.323 亿，是全球患病人数最多的国家 9。a-酮酸为 CKD 患者低蛋白饮食治疗过程中的营养补充剂，2019年复方 a-酮酸在国内样本医院销售额达 7.5 亿元，其中德国费森尤斯卡比的开同（商品名）是国内市场占有率最高的产品。 公司是α-酮酸原料药国内最大的生产厂家， 费森尤斯卡比 a-酮酸原料药国内唯一供应商。 2019 年公司完成了酮酸一期项目的二期扩产子工程， α-酮酸的产能已达到 300 吨/年，2020 年上半年公司 α-酮酸原料药销售 56.81 吨，较上年同期增长 45.84%，营业收入达 3931.8 万元，同比增长 47.16%，实现净利润 1518.5 万元，同比增长 89.52%。 α-酮酸原料药技术壁垒较高，产品供不应求， 公司计划进一步扩大产能至 750 万吨，可实现 α-酮酸原料药收入 5.25 亿元，净利润 1.84亿元。 　　头孢类抗生素原料药：悦新复产与新合作为业务觅得转机。 公司头孢类原料药产品主要包括头孢氨苄、头孢拉定和头孢克洛三大品种，公司具备 7-ADCA中间体的独立生产能力，形成医药中间体-头孢类原料药-头孢类制剂一体化的产业模式。 此前，江苏悦新受技术改造和响水事件的影响处于停产状态，头孢原料药产量下降， 2020 年 8 月悦新已进入复产， 7-ADCA 与头孢原料药业务将恢复盈利。 2002 年 10 月，公司与科伦生物在头孢原料药全产业链上达成战略合作，在行业竞争激烈、环保趋严的大背景下，科伦的环保优势与成本优势，提高了公司行业风险抵御能力， 在头孢原料药市场中能够占据有利地位。 　　制剂业务：核心产品竞争潜力提升，有望迎来业绩增长。 公司制剂业务短期主要聚焦于血管类制剂与抗感染类制剂等核心品种，同时加大研发投入，多个在研品种有望丰富产品管线，适应长期发展。公司核心品种“左益”（苯磺酸左氨氯地平商品名）为制剂业务的主要收入来源， 2019 年销售量较上年同期增长约 15%，产品得益于成本优势与一致性评价工作的领先地位，有望进入集采名单后实现产品放量。头孢类制剂上，公司拥有了较为完整的产业链体系，中间体与原料药上优势，公司头孢类制剂具有更大的盈利空间与市场竞争力， 公司头孢克洛缓释片是国家首个通过一致性评价产品，有望进入集采，持续放量。 　　公司盈利预测：我们预计公司 2020 年至 2022 年营业收入分别为 15.38 亿元、21.23 亿元、 25.10 亿元；归母净利润分别为 1.81 亿元、 2.46 亿元、 3.17 亿元； EPS 分别为 2.01 元、 2.73 元、 3.49 元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示： 制剂业务为公司主要收入来源，易受国家药品集中采购政策影响。

　　我们曾在 2019 年 7 月份深度报告《龙蟒佰利（ 002601）：成本全球领先、大型氯化法国内破局》中 1.3 节详细讨论了未来钛矿供需面的边际变化，并明确判断钛原料进入为期 3 年以上的景气上升通道。 今年二季度海外疫情爆发影响下，绝大多数化工品跌至甚至跌破 2015~2016 年低点， 钛白粉也从疫情前的 15000元/吨跌至 12500 元/吨、为 2016H2 以来的最低点的情况下，钛矿价格依然维持在 1350 元/吨以上，基本上验证了我们此前深度报告的钛矿减产逻辑和景气通道判断，并进一步证明钛矿的基本面非常强、明显强于钛白粉。 　　钛白粉每年自然需求增长约 20 万吨，对应钛原料（全部折算为 90%品位）约24 万吨，或钛精矿（全部折算为 47%）需求 96 万吨增长。 长周期宏观视角下，钛白粉需求增速与全球 GDP 增速基本匹配，过去 22 年复合增速 2.9%，短期年度之间由于库存周期的存在而有所波动。而全球钛原料的 90%用于钛白粉的生产， 其余 10%用于钛金属和焊接用焊剂，因此全球钛原料需求基本在 0.9~1.0倍钛白粉需求增速，也就是 2.6%~2.9%（保守假设其余 10%的钛金属和焊接需求不增长，则钛原料需求增速约 2.9%*90%=2.6%）。 　　海外钛原料资源逐步枯竭、 品位下降同时缺乏资本开支， 国内钛矿供给失去弹性。 2019 年至今，虽然 Ikula、 Image、 Kenmare 均有钛原料扩产，但 Iluka 两个新项目、 Image 项目已经对市场供应的影响以反应充分，展望 2020H2-2022年的话， Sheffield、 Base 的钛原料项目由于疫情影响预计最快也要 2023 年才能释放增量，而原预计 2021 年底投产的力拓南矿在当地暴力活动、疫情轮番影响下前期工作至今仍暂停、且其主要作为北矿的替代性资本开支，澳洲东锆的Atlas 项目也仅作为 Boonanarring 项目的替代性产能、且 Boonanarring 仍有 5年多服役期，因此 2020H2-2022 年期间基本仅有 Kenmare 的 30 万吨钛精矿增产较为确定。因此，。 　　判断钛原料整体来说未来 2 年大概率依然处于景气通道， 钛原料高度配套的公司最为受益。 Kenmare 每年不足 15 万吨的钛精矿增量仅能满足约 6 万吨钛白粉的钛原料需求（还未考虑潜在退出），远远不及钛白粉每年~20 万吨的自然需求增长，且 2021~2022 年期间由于补库存的存在，预计表观需求大于真实需求。具备钛原料配套的公司最为受益，能够享受钛矿环节带来的超额盈利。 　　投资策略： 持续强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白、安宁股份。 　　风险提示： 疫情二次冲击下的需求风险等。

　　众生药业(002317) 　　事件：公司发布2020年三季报，2020Q1-Q3实现营收13.10亿，同比-31.72%，归母净利3.01亿，同比-18.21%，扣非归母净利1.78亿，同比-50.19%。 　　三季度经营趋势向好。①公司2020年Q3单季度实现营收5.25亿，同比-14.31%；实现归母净利1.10亿，同比+65.47%。剔除Q3处置子公司以及爱尔眼科股权变动等收益，公司实现扣非归母净利0.61亿，同比-1.2%，同比增速环比Q2（-62.36%）大幅改善。②Q3由于眼科医疗服务业务已剥离，且以众生丸为代表的呼吸线产品受疫情影响持续，经营业绩仍同比下滑，判断Q4有望进一步恢复。 　　ZSP-1273三期临床将启。①公司ZSP-1273为国内首个完成临床二期的小分子RNA聚合酶抑制剂，二期临床数据优异，其中600mgQD组中位症状缓解时间较安慰剂组明显缩短22.82h，病毒学指标亦显著优于安慰剂组。②1273当前已获得三期临床伦理批件，有望于近日推进三期。若受试者招募顺利，三期临床将于2021年年中获得结果。 　　NASH管线新药逐步推进。公司于NASH领域布局1项first-in-class+3项fast follow项目，布局广度和临床进度均居国内前列。其中first-in-class项目ZSO1601已进入Ib/IIa期，该研究设置低/中/高三剂量组，当前处于中剂量组给药阶段。Fast-follow项目ZSP0678处于I期临床阶段，0678已于2020年3月获PBC适应症临床批件，该适应症临床试验时间周期相对NASH适应症较短，有望更快获得临床结果。 　　盈利预测及投资评级：公司流感新药取得阶段性进展，NASH新药临床逐步推进，研发成果可期。我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为19.21亿、23.11亿、25.45亿；归母净利润分别为3.75亿、3.79亿和4.11亿；EPS分别为0.46元、0.46元和0.51元，对应PE分别为26.32、26.15和24.02。维持“推荐”评级。 　　风险提示：新药研发风险；药品降价风险。

　　以岭药业(002603) 　　 事件：公司发布2020年三季报，2020年Q1-Q3实现营收64.47亿，同比+48.31%；实现归母净利10.16亿，同比+76.74%；实现扣非归母净利9.82亿，同比+81.95%。 　　三季度强劲增长态势延续。2020Q3公司实现营收19.60亿，同比+43.84%，实现归母净利3.02亿，同比+151.25%，延续2020H1强劲增长态势。三季度高增主要由连花清瘟系列产品持续放量以及心血管三大产品增速回升贡献。 　　连花清瘟持续放量。①连花清瘟2020H1销售约20.24亿元，同比+137%，Q3销售约8.5亿元，同比增长50%以上，Q3延续高增态势。②伴随秋冬季节来临，呼吸类疾病用药进入销售旺季，预计Q4连花清瘟增长仍将可观。③新冠疫情推动连花清瘟品牌知名度大幅提升，空白市场覆盖增加，此外临床试验数据亦不断积累，打开未来销售空间。 　　心血管产品逐步增长。①心血管产品销逐季好转趋势明显。2020Q1受疫情影响，心血管系列产品销售额同比下降约5%，Q2伴随医疗终端诊疗陆续恢复，公司心血管系列产品实现约10%增长，Q3实现约17.5%增长，判断Q4增长趋势有望延续。②公司营销体系持续优化，销售人员大幅扩增，由19年底约6000人扩张至近万人。扩大销售队伍一方面细化了终端覆盖，另一方面，也助力产品分线销售工作的推进。营销体系优化为核心产品的销量增长奠定基础。 　　公司盈利预测及投资评级：基于连花清瘟的持续高增长以及心血管产品增速的快速提升，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年净利润分别为11.10、13.35和16.38亿元，对应EPS分别为0.92、1.11和1.36元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为29.60、24.62和20.06倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策调整的风险，药品降价的风险，原材料价格波动风险，新产品开发风险。

　　溢多利(300381) 　　溢多利发布2020年第3季度报告：公司前3季度实现营业收入14.31亿元，YoY+2.05%，归母净利润1.23亿元，YoY+47.73%。其中，公司第3季度实现营业收入5.13亿元，YoY-6.16%，归母净利润0.54亿元，YoY+21.23%。 　　公司Q3业务结构持续优化，低毛利率业务收入下降，替抗、饲用酶制剂等高毛利率业务增长显著，公司Q3单季度毛利率达到42.78%，同比大幅提升7.67个百分点、环比大幅提升8.18%。 　　公司“替抗”业务持续高速增长，有望成为未来主要盈利增长点之一。2020年7月1日起我国饲料生产企业开始全面禁抗，结合海外经验，我们认为替抗产品的潜在市场空间超过百亿元。针对饲料禁抗政策，溢多利提前布局，对现有生物酶制剂产品葡萄糖氧化酶、复合酶，植物提取物产品博落回散，酸化剂产品三丁酸甘油酯进行了多批次的替抗效果试验，已形成了有效的替抗饲料添加剂解决方案。结合公司在农牧领域多年的营销渠道优势和品牌优势，目前公司的替抗产品已进入市场培育和试用阶段，我们预计从今年下半年开始，公司在国内的“替抗”业务将会持续迎来较大的业绩增长。 　　传统主业饲用酶制剂业务受益下游需求复苏，非饲用酶制剂存进口替代机遇。随着国内生猪存栏持续攀升，公司传统主业饲用酶制剂业务受益下游饲料需求反弹，我们预计未来2年业绩有望持续增长。公司非饲用酶制剂业务发展较快，食品级生物酶制剂项目已竣工投产、其他生物酶制剂新建项目未来将逐步投产，公司非饲料用酶制剂产品未来有望逐步实现部分进口替代。 　　公司盈利预测及投资评级：我们预测公司2020~2022年净利润分别为1.85、2.60和3.26亿元，对应EPS分别为0.39、0.55和0.69元。当前股价对应2020~2022年P/E值分别为35、25和20倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期；商誉减值风险。