利安隆(300596) 　　利安隆发布2021年年报：全年实现营业收入为34.45亿元，YoY+38.74%，归母净利润为4.18亿元，YoY+42.53%，对应EPS为2.04元。公司业绩符合预期。 　　从收入端来看，公司主营业务高分子材料抗老化助剂取得较快增长。2021年，受下游市场需求及政策推动，高分子材料抗老化助剂行业稳定增长，公司销售订单量随之增长，抗氧化剂产品营收同比增长36.07%、光稳定剂产品营收同比增长31.26%、U-pack产品营收同比增长70.63%。从毛利率来看，公司盈利能力保持稳健状态，在原料供应紧缺、原材料价格大幅上涨的背景下，公司综合毛利率仅下滑0.4个百分点至26.8%。 　　继续做大做强高分子材料抗老化业务。高分子材料抗老化助剂行业前景向好，目前全球市场规模超过1000亿元，作为高分子材料提升性能的必添辅助剂，在下游高分子材料增长较好的前景下，抗老化助剂将较长时期保持稳定的增长；同时，随着消费升级和产业升级，抗老化助剂对下游高分子材料的渗透率将会进一步提升。公司已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，在管理团队、技术、产品配套、品质、客户服务及营销等各个领域形成了良好的竞争优势，和全球行业巨头的运营能力、创新能力和客户群分布正在靠近。未来，公司将继续利用自身在创新能力、供应能力、销售网络等方面的优势资源，进一步加大对市场的开拓力度。 　　公司项目建设有序推进，产品产能持续扩张，为未来持续增长提供驱动力。目前公司在天津、宁夏中卫、河北衡水、广东珠海、浙江常山、内蒙古赤峰的各自化工园区内建有6大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2021年底，公司拥有抗氧化剂产能34900吨、光稳定剂（不含中间体）产能21700吨、U-pack产能16000吨，中卫、科润基地在2020年试生产的产线已全部达产。2021年度新增项目5个，分别处于建设、试生产阶段。其中，珠海一期6万吨抗氧化剂建设已进入试生产阶段，投产后将补足公司抗氧化剂的产能短板；光稳定剂在建产能3200吨、U-pack在建产能51500吨，预计将于2022年投产。后续，公司将在今年制定满足2024年之后目标的产能规划，包括国内产能建设和产能国际化问题。 　　积极拓展润滑油添加剂业务，打造公司第二成长曲线。据全球咨询和研究公司克莱恩（Kline&Co）及上海市润滑油品行业协会的数据，2019年全球润滑油添加剂市场规模约151亿美元，预计至2023年将达到185亿美元，其中国内市场规模约38亿美元。润滑油添加剂行业进入壁垒高，需要长期的积淀，公司拟收购锦州康泰股份，标的公司是国内润滑油添加剂行业第一梯队企业，有成熟的产品线布局、领先的人力资源储备和技术储备。在并购完成后，公司将充分发挥与康泰股份在技术研发、运营管理、销售布局等方面的协同效应，强化整合促进内生式增长，实现优势互补，促进共同发展。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务，驱动未来持续发展。基于公司2021年年报，我们相应调整公司2022~2024年盈利预测。我们预测公司2022~2024年净利润分别为5.22、6.50和8.05亿元，对应EPS分别为2.54、3.17和3.92元，当前股价对应P/E值分别为17、14和11倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

中心思想 双轮驱动，市场龙头地位稳固 雍禾医疗（2279.HK）作为中国领先的毛发医疗综合服务商，凭借其“植发+养固”双轮驱动的战略，已在毛发医疗服务市场中确立了稳固的龙头地位。公司深耕行业十余载，通过持续的技术创新、品牌建设和标准化运营，在植发和医疗养固两大核心业务领域均取得了显著的市场份额。2020年，雍禾医疗在植发医疗服务市场和医疗养固服务市场分别占据10.5%和4.3%的市场份额，均位居国内第一。这种双轮驱动模式不仅优化了业务结构，提升了盈利能力，也为公司在快速增长的“毛发经济”中把握市场机遇奠定了坚实基础。 多元增长曲线，把握万亿毛发生态 面对中国庞大且不断增长的脱发人群和日益扩大的毛发医疗服务需求，雍禾医疗通过构建“三大增长曲线”来全面把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”的巨大市场潜力。第一增长曲线是其强确定性的植发业务，通过“广度+深度”的门店扩张策略和持续高增长的同店销售，确保了核心业务的稳定发展。第二增长曲线是高复购、高潜力的医疗养固业务，该业务凭借其广泛的客群、高用户黏性和强协同效应，正快速崛起并成为公司新的增长引擎。第三增长曲线则是围绕毛发生态外延的美学植发等品牌，如新推出的女性美学植发品牌“发之初”，旨在通过多元化品牌矩阵，进一步拓宽服务边界，打开公司长期成长的天花板。 主要内容 市场机遇与雍禾的领先地位 行业扩容与渗透率提升 中国毛发医疗服务市场正经历快速扩容期，为雍禾医疗提供了广阔的发展空间。根据国家卫生健康委员会的调查，2020年中国脱发人口已达2.51亿人，预计到2030年将增至2.58亿人，显示出巨大的潜在需求。然而，当前植发手术渗透率仅为0.21%，脱发患者医疗养固渗透率仅为1.0%，市场存在巨大缺口。技术进步（如FUE到微针植发）、医师多点执业政策放开以及消费者教育的普及，共同推动了植发服务渗透率的提升。弗若斯特沙利文数据显示，中国植发服务市场规模从2016年的58亿元增长至2020年的134亿元，复合年增长率（CAGR）达23.4%，预计到2030年将达到756亿元，CAGR为18.9%。同时，医疗养固市场也处于快速崛起阶段，从2016年的20亿元增长至2020年的50亿元，CAGR为25.4%，预计到2030年将达到625亿元，CAGR为28.7%。此外，随着人均可支配收入的提高，三四线等下沉市场对植发医疗服务的支付能力和意愿日益增强，为连锁机构提供了新的增长点。 雍禾医疗的市场领导力与业务表现 雍禾医疗凭借其深厚的行业积淀和前瞻性战略，已成为中国毛发医疗服务市场的领导者。公司主营植发和医疗养固两大业务，2021年上半年实现总收入10.5亿元人民币，同比增长75.1%。其中，植发业务收入7.9亿元，同比增长39.2%；医疗养固业务收入2.5亿元，同比大幅增长728%。医疗养固业务的收入占比也从2019年的1.2%快速提升至2021年上半年的24.1%，显示出其强劲的增长势头。在盈利能力方面，2021年上半年公司整体毛利率为73.6%，其中植发业务毛利率为72.5%，医疗养固业务毛利率高达77.8%，已超越植发业务，成为公司新的利润增长点。 在植发业务方面，雍禾医疗通过提供普通级、优质级和贵宾级“雍享”三级服务，满足不同患者需求。高级植发服务占比的提升带动客单价从2018年的2.61万元增至2021年上半年的2.68万元。2018年至2020年，公司植发收入从9.18亿元增长至14.13亿元，CAGR达24.1%。在医疗养固业务方面，自2019年推出以来，客户人数和客单价均实现快速增长。2021年上半年，医疗养固客户数达到5.3万人，客单价从2019年的1759元增至4829元。同时，该业务具有高用户黏性，客户复购率持续增长，从2019年的15.6%提升至2021年上半年的22.2%。 核心竞争力与多元化增长战略 品牌、技术与标准化运营的竞争优势 雍禾医疗的业绩增长得益于其强大的品牌力、领先的技术实力和高效的标准化复制能力。在品牌建设方面，公司采取积极主动的市场渗透和营销策略，通过线上线下结合的广告投放（如地铁站、写字楼广告，以及百度、腾讯、字节跳动等平台的效果和品牌广告），持续强化品牌认知。公司开发的微信小程序“毛发管家”拥有超过81.1万注册用户，有效提升了客户黏性和品牌忠诚度。弗若斯特沙利文的调查显示，雍禾医疗的患者推荐率高达88.5%，投诉率不足0.1%，并在《2019年中国植发连锁机构品牌排行榜TOP8》中位居榜首，充分体现了其卓越的品牌声誉和服务质量。 在技术实力方面，雍禾医疗持续投入研发，推动技术迭代以优化消费体验。公司独家自研的FUE-APL2.0无痕植发技术，采用0.8mm的精密刀头，可实现弯曲多根毛囊的提取，卷发毛囊存活率高达95%以上，取发速度较快，毛囊数量多20%。LATTICE点阵加密技术则采用独特的V型种植笔，实现高密度种植，不损伤原有头发，术后恢复快，毛囊存活率同样高达95%以上。公司已取得毛发检测仪、毛发打孔器等八项医疗技术发明专利，并与中山大学等高校合作研究前沿技术。2018年至2021年上半年，公司研发开支保持稳定，研发费用率稳定在0.7%左右。 高标准化程度和强大的复制能力是雍禾医疗快速扩张的关键。公司建立了完善的人才引进、挽留和培养体系，拥有行业内数量最多（2021年上半年226名）且流失率低（3.2%）的专业医师团队，确保了服务质量的标准化。体系化的拓店流程和严格的选址标准，使得新医疗机构的建设期仅需8个月，平均初始收支平衡期为3个月，现金投资回收期为14个月，均优于行业平均水平。此外，公司通过先进的业务管理系统、智能咨询服务软件和毛囊检测仪等科技手段，提高了诊疗精准度，减少了对人工的依赖，实现了降本增效。随着业务规模的扩大，公司将进一步享受规模效应，营销和管理费用率有望持续摊薄。 三大增长曲线的战略布局 雍禾医疗围绕“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”的宏大愿景，构建了清晰的三大增长曲线： 第一增长曲线：强确定性的植发业务。 植发作为公司的传统优势业务，受益于市场扩容和集中度提升的双重机遇。公司各发展阶段院部同店销售额均保持高增长，例如2020年上半年至2021年上半年，成熟院部和发展期院部的同店增速分别达到45.6%和76.7%，显示出强大的内生增长动力。未来三年，公司计划加速拓展50家植发院部，通过“广度+深度”的双向拓店策略，即向三四线城市下沉布局和在一线城市推行“一城二店”，进一步扩大市场份额。保守估计，若单店植发收入保持3000万元，公司在2030年可容纳252家门店；乐观估计，若市占率提升至20%，则可容纳504家门店。 第二增长曲线：高复购、高潜力的医疗养固业务。 医疗养固业务具有客群广、易接受、复购高和协同强等优点。它不仅能为植发手术提供术前术后的协同补充，还能解决更广泛的毛发问题，且通常为非手术形式，消费者接受度更高。其高复购率和客户黏性有助于降低获客成本，提高现金流稳定性。目前，雍禾医疗的医疗养固业务正从“店中店”模式逐步走向独立店，采用小门店、轻投资的优化商业模型，便于快速标准化复制。保守估计，若史云逊单店年收入保持444万元，市占率保持5%，则2030年可容纳710家门店；乐观估计，若单店收入达到1500万元，市占率提升至20%，则2030年可容纳833家门店，收入端有望逐渐与植发业务趋同。 第三增长曲线：围绕毛发生态外延品牌矩阵。 为进一步打开成长天花板，雍禾医疗于2022年1月启动了专业女性美学植发品牌——“发之初”。近年来，女性植发需求快速增长，从2019年的5%提升至2020年的约40%，美学植发成为主流。发之初品牌将凭借雍禾16年的美学积淀和专业团队，提供“经典审美+个性定制”的美学方案。美学植发对医师审美和种植技术要求更高，雍禾的LATTICE点阵种植技术在此领域具有显著优势。尽管移植毛囊数量可能较少，但美学植发的单个毛囊价格和整体客单价有望保持稳定甚至上升。发之初有望实现独立复制，为公司业绩带来新的增长点。 总结 雍禾医疗凭借其“植发+养固”双轮驱动的战略，在中国毛发医疗服务市场中占据领先地位。公司通过持续的品牌建设、技术创新和标准化运营，有效把握了行业扩容和集中度提升带来的巨大机遇。植发业务的稳定增长、医疗养固业务的快速崛起，以及围绕毛发生态外延的美学植发等多元化品牌布局，共同构成了公司未来强劲的增长曲线。面对“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”的广阔市场，雍禾医疗已展现出强大的市场领导力、盈利能力和可持续发展潜力。尽管存在疫情反复、政策趋严、医疗事故和门店扩张不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争力及清晰的战略规划，有望持续实现业绩增长，因此给予“强烈推荐”评级。

　　红日药业(300026) 　　公司是最早的中药配方颗粒国家试点企业之一，同时也涉及医疗器械、成品药等业务。 公司共有 6 大业务板块，涵盖中药配方颗粒、成品药、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链； 其中在中药配方颗粒领域， 公司已经历 20 余年的发展历程，在 2001 年《中药配方颗粒管理暂行规定》发布后，公司成为国家级中药配方颗粒试点企业之一。 　　国标执行，配方颗粒迎来高速增长期。 2021 年 11 月 1 日开始，中药配方颗粒国标开始实施。 国标推出后，中药配方颗粒销售场所也由原来的二级以上中医院和中西医结合医院，拓展到二级以下的中医院、综合医院中医科和提供中医诊疗服务的基层医疗机构等。 此外， 处方权的放开也进一步扩大了市场，扩大非中医类医师、中医和中西医结合医师执业范围，推动中西医并重和优势互补已成为新的发展趋势， 开具中药处方的主体将会增加。 销售终端和处方权的放开使得配方颗粒的销售路径得到了极大的拓宽；同时相关医保支付政策持续推进也会加速配方颗粒放量。 价格方面， 国标对配方颗粒生产流程提出更高要求，行业整体价格有望上涨。 配方颗粒有望对中药饮片与中成药形成替代，市场整体增量可观。 　　行业进入壁垒升高，公司地位稳固。 国标的推出和执行，对配方颗粒生产企业的生产能力、 储备品种等提出了更高的要求， 更有利于红日药业等在配方颗粒具有长期积累的企业。 首先，较早获得配方颗粒国家试点资质的企业对于国标的理解程度更深，新进入的公司在摸索国标并进行生产、备案、销售，需要一定的时间， 难以赶超。其次，配方颗粒的销售过程中，医院与企业的合作深度起到重要作用，新进入者难以超越占据原有二级以上中医院和中西医结合医院市场的几家龙头企业。 市场份额方面，红日药业等 6 家公司在新国标执行前就具有全国性中药配方颗粒试点生产企业资质，在配方颗粒市场市占率合计超过 90%，市场地位稳固。 　　医疗器械和成品药板块同样未来可期。 血氧仪为公司器械板块重点产品，市场空间长期看好。 血氧仪需求旺盛，便携式设备扩大使用场景。 慢性病的患病率上升，全球老年人口的增加， 患者和医疗保健提供者对无创医疗设备和程序的日益增长的偏好等均推动了市场的增长； 同时公司着重在能拓展使用场景的便携式血氧仪方向发力。 公司成品药板块主打产品为血必净， 血必净国谈续约成功，增长空间长期看好。 2019 年血必净降价约 46.54%通过医保谈判纳入国家医保，终端覆盖由此前 15 省扩大至国内 31 省，产品销售空间进一步提高。在 2021 年的国家医保谈判中成功以目前的价格续约，公司也调整组织架构，努力在销售潜力高的区域市场实现突破。我们预计血必净未来三年的年收入增长率将接近 20%。 　　公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 7.38、10.29 和 12.84 亿元，对应 EPS 分别为 0.25、 0.34 和 0.43 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 值分别为 29、 22 和 17 倍。公司配方颗粒业务受益于国标执行下的销售渠道和处方权的放开、对中成药和中药饮片的市场替代，同时具有较好的提价预期，我们看好公司配方颗粒业务高速增长， 医疗器械和成品药板块同样未来可期， 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 　　风险提示： 行业政策推进不及预期、市场开发速度不及预期、原材料成本变动风险。

　　东方生物(688298) 　　事件：公司发布2021年业绩预告。2021年归属于母公司净利润47.2亿元至51.2亿元，同比增加181.45%至205.31%。 　　2021年业绩符合预期，2022年美国订单带来业绩弹性。受新冠试剂需求带动，2021年公司利润实现快速增长，归属于母公司净利润实现47.2-51.2亿元，其中Q4实现净利润8-11亿元。其中欧洲市场，虽然德法等市场价格下降，但英国NIH新增订单贡献增量抵消了部分降价影响，且公司目前订单仍稳定在1美元/人份，总体全年保持高增长。我们预计2022年随着公司美国市场的开拓，有望提供高于2021年的业绩增长弹性。 　　新冠抗原检测的先行者，与西门子合作拓展全球市场。东方生物是国内最早开发新冠抗原快速检测技术的企业之一，2020年从新冠抗体检测起步，紧扣海外防疫趋势的变化，推出抗原快速检测技术，并成为国内首家获得新冠抗原快速诊断CE认证的企业。2021年上半年公司实现新冠抗原检测收入超过60亿元，约占中国出口新冠试剂的14%。凭借稳定的质量优势，公司抗原快速诊断产品进入英国NIH采购名单，并成为2021年4季度以来的英国市场的主要供应商。2021年12月30日，公司与西门子医疗合作开发的新冠抗原自测产品获得美国FDA的EUA，历时1年多，公司成为为国内第三家获此批准的企业。 　　公司积极开拓美国市场，进入订单集中兑现期。鉴于本轮Omicorn毒株感染爆发，美国自2022年1月起开启居家检测计划。目前已确认政府订单10亿人份。考虑到美国疫情仍在持续，奥密克戎毒株导致的重复感染较多，按照目前美国3.3亿的人口推算，我们预计美国单月的新冠抗原检测的月度需求将超过20亿人份，其市场规模有望将超过欧洲。我们预计后续美国市场还将继续新增订单，结合目前国内已获批FDA的三家产能情况，东方生物和艾康生物有望获得剩余的主要订单分配。 　　具备质量和产能的多重优势，分享全球市场订单机遇。从2020年至今，公司持续扩大自有诊断试剂产能，核心抗体材料等实现自主开发制备，对限制产能效率的手工包装等环节，公司也在持续扩大招聘，按照目前人员的配置计划，我们预计2022年Q1东方生物的日均单产有望达到1500~2000万人份，在满足前期中标的英国订单的同时，逐步供应满足美国的新增订单。公司坚持自主生产的原则，除上游NC膜等材料部分来自进口外，上游核心原料均为自主制备，试剂生产过程依然严格执行管理，同时公司产品与西门子合作，产品质量获得多重认证。 　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021-2023年净利润分别为50.84、93.81和66.77亿元，对应EPS分别为42.37、78.18和55.64元。当前股价对应2021-2023年PE值分别为9.71、5.27和7.40倍。看好公司承接美国市场订单的能力，在未来新冠检测常态化阶段，看好公司与西门子合作共同开发全球快速检测市场的潜力，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新冠诊断试剂出口降价风险，美国市场订单的不确定性，西门子合作的不确定性。

　　保龄宝(002286) 　　保龄宝是国内功能糖行业的领军企业，公司已形成完整的淀粉—淀粉糖—功能糖—功能糖醇—医药原辅料—益生元终端的高中低金字塔式产品结构，提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇应用方案、产品和服务。随着未来健康发展的趋势， 赤藓糖醇是公司未来发展的重要核心业务，随着阿洛酮糖政策上的获批，阿洛酮糖有望成为公司新的增长点。 　　在消费者对健康饮品的爆发式需求的趋势下，我国无糖饮料兴起，未来仍有很大增长空间。 2014-2019 年我国无糖饮料销售 CAGR40%+，但其在饮料中占比仅 1.25%，未来仍有很大增长空间。其中，我国无糖茶 2019 年在茶饮料中占比仅 5.2%，与日本（70%）、澳洲（44.4%）等国差距较大。无糖可乐型碳酸饮料占可乐型碳酸饮料比重为 3.4%，而欧美国家占比达到 30%以上，我国相较欧美国家至少还有十倍提升空间。根据沙利文预测， 2022 年全球赤藓糖醇总需求量 17.3 万吨，赤藓糖醇未来会成为各种无糖饮料的基础配料，未来 5 年赤藓糖醇的市场规模有望达到 35 万吨左右。 　　阿洛酮糖，未来的明星代糖。 阿洛酮糖有调节血糖、 低热量、能够发生美拉德反应以及口感接近蔗糖等优势， 被美国食品导航网评价为最具潜力的蔗糖替代品。 其主要应用于调制乳、风味发酵乳、糕点、茶饮料、果冻等产品中，食用安全性高。目前阿洛酮糖在国内还没获批使用，但目前其在美国作为零糖来使用，可以预料的是，阿洛酮糖国内获批后也将是一款非常好的代糖产品。 　　公司赤藓糖醇与阿洛酮糖业务工艺业内领先，伴随产能释放有望迅速扩张。公司在国内首家完成赤藓糖醇的工业化生产，是目前国内重要的赤藓糖醇生产厂家。同时，公司同时掌握了固体、液体阿洛酮糖的生产工艺，固体阿洛酮糖研发难度大，公司是目前市场上为数不多的能够生产固体阿洛酮糖的企业之一，技术相对稳定和成熟， 产品质量已达到了国际同类产品的指标，公司未来持续扩张产能，随着行业需求的快速增长，这部分业务未来将会给公司带来新的增长点。 　　盈利预测： 我们预计公司 2021 年和 2022 年净利润分别为 1.65 亿元和 2.0亿元，对应 EPS 为 0.45 元和 0.54 元。当前股价对应 2022 年 PE 值为 26.99倍。看好公司赤藓糖醇和阿洛酮糖业务进入收获期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 　　风险提示：疫情影响行业需求；产能投放过快导致赤藓糖醇价格下跌

　　金城医药(300233) 　　事件： 　　公司全资子公司山东金城医药化工有限公司于2021年11月10日取得了由山东省应急管理厅下发的《安全生产许可证》，新取得的《安全生产许可证》在原有许可范围内增加了“烟碱[品名：（S）-3-（1-甲基吡咯烷-2-基）吡啶]200吨/年”的许可内容。金城医化取得《安全生产许可证》，即可在许可范围内从事相关业务，有利于公司烟碱项目生产和销售进度的推进，有利于进一步增强公司竞争力，对公司的发展具有积极意义。 　　点评： 　　合成尼古丁的重要用途之一是用于烟油的制作，而烟油是决定电子烟使用体验的重要环节，因此电子烟的发展使得市场对尼古丁有更大需求。近年来电子烟逐步兴起，市场规模持续扩大。 　　对比提取法尼古丁，公司生产的合成尼古丁优势明显。在应用于下游电子烟产品方面，天然尼古丁存在部分问题，而合成尼古丁能够较好的解决。1.当前合成尼古丁受到的监管比天然尼古丁更宽松。2.提取法提取尼古丁存在部分有害杂质，而合成法尼古丁不含亚硝胺等有害杂质，且纯度极高；3.合成尼古丁口感较提取法柔和度高4.合成尼古丁质量相对稳定。 　　公司生产工艺优势明显，有望加速合成尼古丁对天然尼古丁的替代趋势。公司使用半发酵半化学合成法生产工艺，该工艺为金城医药独家拥有，可直接生产出高纯度左旋尼古丁，生产成本在美国NGL的基础上进一步降低。随着公司获批生产尼古丁，未来产能持续上升，叠加合成尼古丁自身特性优势，合成尼古丁有望更快推广，加速对天然尼古丁的替代趋势。 　　作为烟油的重要原材料之一，尼古丁市场前景广阔。结合尼古丁市场规模及报价，我们测算全球对尼古丁需求超过700吨。根据QYResearch报告显示，2020年全球尼古丁市场规模达到32亿元。以450万/吨的报价估算，全球对尼古丁的需求超过700吨。金城医药取得许可证后，年产量额度目前为200吨。公司规划产能目前为200吨，未来尼古丁生产额度和规划产能有望进一步上涨，成为公司重要盈利增长点。 　　公司头孢产业链延伸，已逐步成为全球最大的头孢类医药中间体产业基地和供应商，技术和成本优势明显。公司抗感染类主要品种有头孢侧链中间体和注射用粉针制剂两类。其中：头孢侧链中间体主要包括AE活性酯、头孢他啶活性酯、呋喃铵盐、头孢克肟活性酯、头孢地尼活性酯以及三嗪环等主要产品。 　　公司是全球生物原料药谷胱甘肽行业龙头，谷胱甘肽应用范围广。谷胱甘肽在医药、食品、饲料及其它行业具有重要用途。在护肤品领域，谷胱甘肽具有抗氧化功能，保护细胞的完整性；在对抗黑色素上，能阻断酪氨酸酶的活性，从根源上达到美白功效；对于受损细胞有着修复功效，改善皮肤的细腻度和平整度的作用。在医美领域，谷胱甘肽是医美产品“美白针”里的主要成分。在保健品领域，谷胱甘肽可以参与生物转化，排泄出机体内有害物质，帮助维持正常的免疫功能等多个功效；保护自身肝脏、心脏等。在医药领域，谷胱甘肽可用于肝胆辅助治疗、解毒等。 　　盈利预测及投资评级：长期来看，电子烟市场持续扩大是趋势，合成尼古丁凭借自身优势有望对提取尼古丁形成加速替代，公司尼古丁产能释放后能够较快成为新增长点。公司的中间体以及原料药板块业务预计保持平稳增长。尼古丁带来的收入及利润波动范围较大，本文在表2已经进行弹性分析测算。不考虑尼古丁板块，我们预计公司2021-2023年的收入有望达到31.04、38.54、44.37亿元、净利润有望达到1.68、3.49、4.22亿元，对应EPS分别为0.40、0.86、1.05元。看好公司经营持续向好，尼古丁板块贡献高营收，原有主营业务平稳增长，维持“推荐”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期、医药产品销售不达预期、新药审批不达预期。

　　亿帆医药(002019) 　　事件： 　　泛酸钙价格自 9 月份以来，从 73.5 元/kg 上升到 115 元/kg，增速较快。 经过1 年多时间的价格调整，企业之间竞争关系逐步改善， 已有企业尝试主动提价。 　　点评： 　　泛酸钙价格出现回升，公司作为行业龙头有望在和上下游谈判及协作时享受更大优势而在未来胜出。公司原料药维生素 B5 （ D-泛酸钙）及原 B5 产品 70%以上销往欧美等多个国家和地区，全球市场占有率 40-45%，居龙头地位。上半年泛酸钙价格低迷，行业整体收入均受到影响。自今年 9 月份以来，泛酸钙价格从 73.5 元/kg 上升到 11 月 3 号的 115 元/kg， 2 个月涨幅超过 50%。我们认为泛酸钙价格经过 1 年多时间调整，相关企业之间的竞争关系逐步得到改善，最近已经有企业尝试主动提价，预计 2021 年年底或 2022 年初，提价有望逐步达成一致。 公司凭借自身龙头地位有望享受相对更高的议价权，在与上下游谈判协作时也享有更大优势，维生素板块利润有望回升。 　　F-627 有望近期上市，国内合作凸显产品价值。 F-627 是基于亿一生物现有具有自主知识产权 Di-KineTM 双分子技术平台开发的创新生物药品种。公司已经完成 F-627 在美国食品药品监督管理局（ FDA） 的生物制品许可申请(BLA)， FDA 正式受理，正式进入技术审核阶段； 2021 年 9 月， F-627 在欧洲药品管理局（ EMA） 获得上市许可申请（ MAA） 受理； 同时公司在持续推进中国境内 F-627 的上市申请，预计 2021 年四季度正式提交。 2021 年 9 月，公司将 F-627 中国大陆商业权益授出给正大天晴南京顺欣。 国外市场方面，我们预估 F-627 能占领美国市场 5%~10%左右的份额，即 2.10~4.19 亿美金；国内市场方面， 产品收入空间约为 15.8 亿元。 　　F-652 和 F-899 进展顺利，市场潜力大。 2021 年 9 月， F-652 中国慢加急肝衰竭获得 II 期临床批件。 F-652 为全球首例 IL-22 重组蛋白类在研药物，并在中美申请了结构专利，是具有知识产权的全球首创药。 F-899（重组人生长激素）已进入临床 I 期，并完成第一个剂量组的入组工作。和竞争者相比，F-899 分子量增大，体内半衰期明显延长，在临床上可探索两周给药一次，有望为使用者降低成本。 结合市场空间，我们预计 F-899 能为公司带来 17.4亿元收入。 　　盈利预测及投资评级： 长期来看，公司创新药在国内国外均具有强竞争力，陆续上市后有望迅速打开市场为公司带来高额收益；泛酸钙目前我们认为处于波动周期底部向上回升的阶段，在未来相关企业竞争缓和、产品价格进一步回升后，泛酸钙板块利润有望回升到理想的水平。我们预计公司 2021-2023年的收入有望达到 45.59、 47.89、 51.28 亿元、归母净利润有望达到 4.60、8.54、 9.54 亿元，对应 EPS 分别为 0.44、 0.81、 0.90 元。 看好公司经营持续向好，创新药进展理想，维持“推荐” 评级。 　　风险提示： 创新药研发不及预期、 医药产品销售不达预期、新药审批不达预期。

　　生物股份(600201) 　　事件：公司披露2021年三季报，公司2021前三季度实现营业收入13.38亿元，同比增长20.82%，实现归母净利润4.18亿元，同比增长41.55%。 　　业绩维持快速增长，盈利能力提升。公司2021年前三季度实现营业收入同比增长20.82%，归母净利润同比增长41.55%；单三季度实现营业收入同比增长3.02%，归母净利润同比增长41.83%。前三季度加权平均资产收益率8.12%，相比去年同期提升1.90个百分点，盈利能力提升。从收入质量而言，公司现金收入占比稳定，经营性净现金流因为补贴收入下滑原因出现了一定下滑，公司整体资产状况和经营质量稳定良好。 　　市场苗维持快速增长，猪用非口蹄疫疫苗占比提升。报告期内，下游生猪养殖行业经历了价格快速下跌和深度亏损，造成部分区域出现仔猪免疫程序缺失的情况，对行业需求造成了一定不利影响。公司深耕头部客户，KA和Top客户合计占比在2/3左右，头部客户的免疫规范性更高，存出栏仍维持增长。公司凭借自身过硬的产品力和技术服务，直销苗仍维持快速增长趋势。从产品品类上看，公司猪用非口蹄疫疫苗销售快速增长，市场份额和公司内收入占比提升，带来公司综合毛利率和盈利能力的整体抬升。我们认为在动物疫苗市场化改革趋势不断推进和养殖集中度抬升的背景下，公司凭借单品产品力、完善产品矩阵和综合养殖服务能力，有望持续提升公司行业竞争力。 　　深耕研发，新管线研发持续推进。公司持续重视以研发为核心的平台能力打造。报告期公司鸡马立克氏病活疫苗（rMDV-MS-△meq株）和猪圆支二联疫苗（重组杆状病毒DBN01株+DJ-166株）取得新兽药注册证书，非洲猪瘟相关专利申请获得知识产权局公布，各管线研发持续推进。公司在研发端的持续深耕有望带来产品矩阵的不断丰富，为公司长期成长带来不竭动力。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司综合平台能力以及深耕研发与销售推广下，多品类多维度的长期成长。预计公司21-23年归母净利润分别为5.82、9.34和12.15亿元，对应EPS分别为0.52、0.83和1.08元，对应PE值分别为28、17和13倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。

　　溢多利(300381) 　　溢多利发布 2021 年 3 季报：公司 1~3 季度实现营业收入 12.89 亿元，YoY -9.95%，归母净利润 0.71 亿元，YoY -42.14%。公司第 3 季度实现营业收入 4.17 亿元，YoY -18.70%，归母净利润 0.11 亿元，YoY -79.94%。 　　从收入端来看，公司整体营收减少主要是生物医药板块去年同期受疫情影响销量增加，今年医药业务恢复至常规水平，高基数导致收入同比下滑，目前公司医药业务也在积极进行优势产品的产能扩建，同时拟整体出售以寻求医药业务更好的发展。我们判断公司生物酶制剂业务和替抗业务均实现了收入的增长，其中生物酶制剂业务在生猪存栏增长的趋势下实现销量增长；替抗产品受益饲料“禁抗”政策实施红利，销量持续提升。 　　从利润端来看，公司前 3 季度整体毛利率有所增长，我们判断主要是医药业务毛利率增长较多，但生物酶制剂业务由于上游原材料大幅涨价，我们判断该项业务毛利率受损。公司经营费用中，公司管理费用增加 35%导致净利润同比下滑，主因公司受因电停工导致经营性停工损失增加，以及母公司实行股权激励导致摊销成本增加。 　　公司战略主动调整，剥离医药板块，进一步聚焦核心业务。公司筹划重大资产重组，拟整体出售医药业务板块，出售资产获得的资金预计将用于加大现有优势业务——生物酶制剂、功能性饲料添加剂——的投入和产业升级，彰显了公司对深耕酶制剂和农牧领域，做大做强优势业务的决心。 　　生物酶制剂国内龙头积极进行产业升级。公司现已成为国内饲用酶制剂市场最主要的供应商，近年来主动进行产业升级，调整产品结构，在巩固饲料用酶制剂国内龙头地位的基础上，由饲料用酶拓展到盈利能力更强、市场空间更大的工业用酶领域，目前公司在建多个生物酶制剂项目，其中洗涤酶产品于今年试生产，随着更多工业用酶制剂产品的陆续投产，预计公司饲料用酶和工业用酶均有望取得进一步增长。 　　依托公司饲用酶制剂产品近 30 年积累的农牧客户渠道优势，把握市场机遇，大力发展替抗饲料添加剂业务。随着国内饲料禁用抗生素的政策引导，替代抗生素的饲料添加剂有望迎来增量市场需求。公司替抗产品具有优秀的替抗效果，预计未来将有较好的发展。此外，公司已进行相关业务公司的少数股权收购，后续将统一规划调整替抗业务的销售体系，嫁接公司成立至今近 30年的技术优势和渠道客户资源，帮助替抗业务更快更好的发展。 　　公司盈利预测及投资评级：公司主动寻求战略调整，进一步聚焦优势业务，依托近 30 年积累的农牧客户渠道优势，我们预期未来生物酶制剂和功能性饲料添加剂业务有望进一步增长。由于公司重大资产重组处于筹划阶段，我们暂不考虑重大资产重组对盈利预测的影响，仅基于 3 季报数据对盈利预测相应调整。 我们预测公司 2021~2023 年净利润分别为 1.66、 1.86 和 2.15 亿元，对应 EPS 分别为 0.34、0.38 和 0.44 元。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期。

　　大北农(002385) 　　事件：公司披露 2021 年三季报。公司 2021 年前三季度共实现营业收入234.42 亿元， 同比增长 53.55%， 实现归母净利 1.07 亿元， 同比减少 92.76%。经营活动净现金流入 5.83 亿元，同比减少 51.12%。 　　养殖短期承压，降本增效持续进行。受猪价快速下滑影响，公司养殖业务短期承压。Q3 商品猪出栏均价 13.84 元/kg，环比 Q2 下滑 20.52%。单三季度归母净利-3.91 亿元，yoy -166.38%。公司前三季度共实现生猪出栏294.87 万头（含参控股）， yoy+166.90%。 我们预计公司目前养殖完全成本在 19 元/kg 以下，公司正积极开展养殖降本增效工作，淘汰低效母猪，Q3末公司生产性生物资产较年初下降 5.67%。从育肥端看，公司积极提前出栏，降低育肥成本，肥猪出栏均重自 Q3 开始逐月下降， 9 月出栏均重 123.68公斤，较 Q2 下降超过 10 公斤。我们认为，随着 Q4 猪价开启季节性反弹，叠加公司养殖成本逐步回归正常，全年养殖业务有望企稳。预计公司全年实现生猪出栏 400-500 万头（含参控股） ，居行业前列。 　　种子业务有望打开公司新的增长空间。公司将种业发展作为未来驱动公司发展的重要方向。特别是在生物育种方面，公司无论在转基因产品和技术储备方面都处于国内领先水平， 目前正与 40 多家重要种企合作开展转基因性状导入，涉及品种达 180 多个。截至目前公司已获得了三个转基因玉米和两个转基因大豆生物安全证书，转基因玉米、大豆都做到了第二代、第三代的研发。 10 月 8 日，公司公告转基因玉米产品 DBN9936 获得美国 FDA转基因产品上市前食用安全批准，表明公司转基因产品在国际上也具备较强竞争实力。近期公司加快传统种子业务整合力度，拟将 2 家种业控股子公司全部股权划转至全资子公司创种科技，进一步完善传统种业布局。我们认为，未来公司将在传统育种和生物育种方面共同发力，有望在种业政策利好与转基因商用化落地加速背景下首先受益，打开公司新的增长空间。 　　公司盈利预测及投资评级：受猪价下滑影响，我们调整 21-23 年盈利预测。预计公司 2021- 2023 年归母净利润分别为 0.52、 7.82 和 17.65 亿元，EPS为 0.01、0.19 和 0.42 元，PE 值为 646.52、43.02 和 19.06 倍。我们看好公司养殖成本不断优化、饲料市占持续提升以及种业政策催化，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：生猪价格波动、原材料成本变动、公司出栏不及预期等。