# 中心思想 ## ZSP1273研发进展顺利，市场潜力巨大 本报告的核心观点是众生药业的流感新药ZSP1273的II期临床试验进展顺利，且该药物具有巨大的市场潜力。ZSP1273作为国内首个进入临床II期的小分子RNA聚合酶抑制剂，其临床前试验数据表现优异，有望在奥司他韦耐药性问题日益突出的背景下，为流感治疗提供新的选择。 ## 维持“推荐”评级，看好公司未来发展 报告维持对众生药业“推荐”评级，主要基于公司传统业务的稳定增长以及ZSP1273、ZSP1601等新药临床试验的稳步推进，预示着公司未来业绩增长的潜力。 # 主要内容 ## 事件：ZSP1273 II期临床首例受试者入组 众生药业公告其控股子公司广东众生睿创生物科技有限公司组织开展的用于预防和治疗甲型流感及人禽流感的一类创新药物 ZSP1273 片的II期临床试验，已在全国二十五家临床研究中心开展，目前首例受试者已入组。 ## ZSP1273 II期临床试验顺利推进 ZSP1273为小分子RNA聚合酶抑制剂，拟用于治疗甲型流感及人禽流感，是国内首个进入临床II期用于治疗甲型流感的小分子 RNA 聚合酶抑制剂。临床前试验证实，该药物体外抗流感病毒活性约为神经氨酸酶抑制剂奥司他韦的1000倍以上，约为同靶点在研药物 VX-787 的10 倍以上。ZSP1273 已于 I期临床试验中证实安全、药代动力学稳定，II期/III期临床试验由钟南山院士担任总项目负责人，主导研究工作。 II 期首例受试者入组，有望 2020 上半年结束。目前 ZSP1273II 期临床试验首例患者已入组，预计将于2020年上半年完成400-500例受试者入组，2020年5月~6月取得二期临床试验数据。若II期临床试验结果积极，该药物有望于2020年9月开展III期临床试验，并于2021年上半年取得III期临床试验数据。若II期和III期临床试验进展顺利，该药有望于2021年申报上市。 ## 流感全球范围高发病，新型药物为临床所需 全人群普遍易感，全球范围发病率高。流行性感冒是流感病毒引起的一种急性呼吸道传染病，甲型和乙型流感病毒每年呈季节性流行，其中甲型流感病毒可引起全球大流行。根据世界卫生组织数据，全球每年约5%-10%的成年人和20%-30%的儿童罹患季节性流感，每年约300-500万人发展为重症流感，约导致29-65万例呼吸道疾病相关死亡。 抗病毒药物为重要防线，奥司他韦为一线用药。接种流感疫苗是预防流感的重要手段，但由于流感病毒具有高度变异性的特点，疫苗的作用常被流感病毒逃逸，因而药物治疗是流感病毒的重要防线。我国目前上市的抗流感病毒药物有三类，分别为神经氨酸酶抑制剂、血凝素抑制剂和 M2 离子通道阻滞剂。神经氨酸酶抑制剂奥司他韦为目前主流抗流感病毒药物；帕拉米韦给药方式为静脉滴注，主要用于重症或不能口服者；扎那米韦通过吸入方式给药，市场占比极低。血凝素抑制剂阿比多尔和 M2 离子通道阻滞剂金刚烷胺、金刚乙胺则因临床数据有限、对当前流行毒株耐药等原因而未获《流行性感冒诊疗方案（2019）》主流推荐。 耐药性或为趋势，多样化的抗病毒药物具备临床需求。M2离子通道阻滞剂金刚烷胺于1966年上市，其衍生物金刚乙胺于1987年上市，当前几乎所有流行的甲型流感病毒株均对此类抗病毒药物耐药。神经氨酸酶抑制剂奥司他韦于1999年获FDA批准，迄今已上市超20年。奥司他韦2001年于中国上市，近年在我国放量迅速，也出现了一定程度的耐药性问题。在此背景下，新型抗流感病毒药物为临床所需。 ## ZSP1273市场规模有望达22.92亿元 抗流感病毒药物临床治疗需求巨大。一方面，其传播迅速，全人群普遍易感，每年可引起季节性流行。每年成年人发病率约5%-10%，儿童发病率约20%-30%。另一方面，我国流感重症病例高危人群基数庞大。患慢性呼吸系统疾病、心血管系统疾病、代谢及内分泌系统疾病等慢性基础性疾病人群，感染流感病毒后较易发展为重症病例。我国 2011-2013 年住院 SARI 病例哨点监测数据显示，重症流感病例中37%患者患有慢性基础性疾病，其中心血管疾病（21.5%）、慢性阻塞性肺疾病（COPD）（7.7%）和糖尿病（7.4%）最为常见。此类重症高危人群感流感病毒后为抗病毒药物治疗必需人群，仅暴露后也可提前用药预防。在全人群发病率较高、重症高危人群基数庞大的基础上，我国抗流感病毒药物临床用药需求巨大。目前抗流感病毒一线治疗用药可威放量迅速，2017、2018年分别实现销售额14.01亿元、22.47亿元，2019年上半年实现销售额29.30 亿元，同比增长116.5%。 ZSP1273市场规模有望达22.92亿元。在当前奥司他韦出现一定程度耐药、临床具备新型抗流感药物需求的背景下，若公司新药ZSP1273成功上市，将逐步分享抗流感病毒药物这一巨大市场。另一方面，随着流感防治知识的普及、流感与普通感冒区别的知晓度的提升，流感发病人群中的整体求医率和抗病毒药物治疗率有望进一步升高。参考奥司他韦、Xofluza 等抗流感药物的渗透率和治疗费用，我们对产品的市场空间进行了详细测算。我们预计，若ZSP1273成功上市，其市场规模有望达到约22.92亿元。 ## 盈利预测与投资评级 公司传统业务增长稳定，流感新药ZSP1273、NASH新药ZSP1601等新药临床试验稳步推进，研发成果逐步显现。预计公司2019、2020、2021年实现营收26.01、28.07和31.03亿元，归母净利润有望分别达到4.73、5.21和5.72 亿元，EPS为0.58、0.64和0.70元，当前股价对应估值为17.37、15.77和14.36倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新药研发风险；药品降价风险。 # 总结 ## ZSP1273研发前景广阔，市场潜力巨大 众生药业的ZSP1273 II期临床试验首例受试者入组，标志着该药物研发的顺利推进。考虑到全球流感的高发病率以及现有药物的耐药性问题，ZSP1273作为新型抗流感病毒药物，具有显著的临床需求和市场潜力，预计市场规模有望达到22.92亿元。 ## 维持“推荐”评级，关注后续研发进展 东兴证券维持对众生药业的“推荐”评级，并提示投资者关注新药研发和药品降价的风险。总体而言，该报告对众生药业的ZSP1273药物研发进展持乐观态度，并看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 ## NASH 市场潜力巨大，众生药业积极布局 本报告的核心在于分析众生药业在非酒精性脂肪性肝炎（NASH）领域的布局和发展前景。 * NASH 药物市场规模预计在 2026 年将达到 223 亿美元，市场潜力巨大。 * 众生药业的 ZSP0678 启动 I 期临床试验，标志着公司在 NASH 药物研发上取得重要进展。 * 公司在 NASH 领域拥有多项新药研发项目，居国内公司前列，未来发展值得期待。 ## 传统业务稳健增长，新药研发成果逐步显现 * 众生药业传统业务增长稳定，为新药研发提供坚实基础。 * 公司在新药研发方面布局 NASH、肿瘤、呼吸、眼科等多个领域，研发成果逐步显现。 * 维持对众生药业“推荐”评级，看好公司未来发展前景。 # 主要内容 ## 事件：ZSP0678 启动 I 期临床试验 众生药业公告控股子公司众生睿创用于治疗 NASH 的一类创新药 ZSP0678 片，已启动 I 期临床试验，首例受试者已入组，并在中美两国药监部门指定平台进行登记和公示。 ## 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）市场广阔 * **NASH 患病率高，治疗需求未被满足** NASH 是非酒精性脂肪性肝病 (NAFLD) 中较严重的一种类型，全球范围内 NASH 的发病率在 3～5%，且患者中约有 15～25% 会发展成为肝硬化。目前还没有获得批准的 NASH 治疗药物，存在巨大的未满足医疗需求。 * **NASH 药物研发热度高，市场前景广阔** NASH 领域新药研发热度颇高，目前已有超 80 项 NASH 项目处于临床研发阶段。据测算，全球 NASH 药物市场规模至 2026 年将不低于 223 亿美元。 ## 公司 NASH 管线布局居国内公司前列 * **多靶点布局，覆盖 NASH 治疗关键环节** 公司在 NASH 领域布局了 4 项新药研发项目，进展居国内公司前列。其中 ZSP1601 为 first-in-class 药物。其余三项 ZSP0678、ZSYM008、RCYM001 分别以当前全球领跑药物为参比化合物。 * **联合用药潜力，增强市场竞争力** 公司于代谢调节类、抗纤维化类靶点均有布局，为日后联合用药奠定基础。 ## ZSP0678 靶点 PPARα/δ 临床结果积极 * **PPARα/δ 激动剂，调节脂类和糖类代谢** ZSP0678 作用于 PPARα 和 PPARδ 家族，参比化合物为 Genfit 公司的 Elafibranor。PPAR 参与脂类和糖类的分解代谢，在 NAFLD 的发病机制中起关键作用。 * **Elafibranor 临床数据良好，ZSP0678 未来可期** Elafibranor 二期临床试验达到了修改后的主要终点，NASH 缓解比例高于安慰剂组，且安全性、耐受性良好。公司新药 ZSP0678 推动进入一期临床阶段，NASH 研发管线布局居前，研发成果未来可期。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司 2019、2020、2021 年实现营收 26.01、28.07 和 31.03 亿元，归母净利润有望分别达到 4.73、5.21 和 5.72 亿元，EPS 为 0.58、0.64 和 0.70 元，当前股价对应估值为 16.84、15.28 和 13.92 倍，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 把握 NASH 蓝海市场，众生药业未来可期 本报告分析了众生药业在 NASH 领域的布局和发展前景，认为公司凭借积极的研发投入和前瞻性的战略布局，有望在 NASH 蓝海市场占据一席之地。 ## 传统业务稳健，新药研发驱动增长 众生药业传统业务增长稳定，为新药研发提供坚实基础。同时，公司在新药研发方面布局 NASH、肿瘤、呼吸、眼科等多个领域，研发成果逐步显现，有望驱动公司未来业绩增长。

# 中心思想 ## 业绩与合作双驱动：众生药业未来增长潜力分析 本报告分析了众生药业（002317）2019年三季报，并探讨了其与爱尔眼科战略合作的影响，以及公司在研管线的进展，得出以下核心观点： * **短期业绩承压，长期向好：** 2019年Q3公司营收增长，但扣非归母净利润因营销体系优化和研发投入增加而下降，但长期来看，这些投入将为公司业绩带来积极影响。 * **眼科战略升级，强化优势：** 与爱尔眼科的深度合作，将集中双方优质资源，加速眼科药品做大做强，为公司现有产品打开增量空间，并助力创新药快速放量。 * **创新研发驱动，未来可期：** 公司在肝病、呼吸系统疾病、肿瘤等领域积极推进创新药研发，多个项目进展顺利，有望在相关领域获得先发优势。 # 主要内容 ## 公司概况与三季报分析 * 公司主营业务为中药、化药的研发、生产和销售，产品涉及心脑血管、呼吸、眼科等领域。 * 2019年三季报显示，公司实现收入6.13亿元，同比增长11.66%；归母净利润0.66亿元，同比下降13.06%。 * 扣非归母净利润下降主要原因是营销体系优化带来的销售费用增加，以及研发投入的加大。 ## 战略合作：携手爱尔眼科，做强眼科领域 * **临床资源助力新药研发：** 公司在眼科领域布局多个项目，与爱尔眼科的合作有助于借力其药物药效评价及临床开发经验，推动眼科创新药物的合作研发。 * **300余家网点支持产品放量：** 爱尔眼科将公司眼科产品列入其旗下医院的基本用药目录，将为公司产品的学术推广、患者教育建立有力的市场支持，为公司既有产品打开巨大增量空间，创新药获批后将实现迅速放量。 * **眼科医疗服务子公司或出售：** 爱尔眼科拟收购公司持有的湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权与宣城市眼科医院有限公司80%股权，有利于公司实现更专精化发展，公司也将借此入股爱尔眼科，进一步便利双方深度合作。 ## 研发管线：创新药研发稳步推进 * 自2015年与药明康德启动新药研发合作以来，公司已经陆续开展了12个创新药研发项目，覆盖肝病、呼吸系统疾病、肿瘤等领域。 * **甲型流感药物ZSP1273：** 国内首个获批临床的甲流病毒RNA聚合酶抑制剂，由钟南山院士担任PI，已于2019年8月启动II期临床试验。 * **非酒精性脂肪性肝炎（NASH）新药ZSP1601：** 国内首个获批临床的NASH药物，目前已进入二期临床阶段，有望在这一巨大的未被满足的市场中获得先发优势。 ## 盈利预测与投资评级 * 预计公司2019、2020、2021年实现营收26.01、28.02和31.04亿元，归母净利润有望分别达到4.73、5.24和5.72亿元，EPS为元0.58、0.64和0.70元。 * 当前股价对应估值为17.77、16.04和14.71倍，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 战略合作与创新研发双轮驱动 众生药业通过优化营销体系、与爱尔眼科深度合作以及加大研发投入，积极谋求模式突破。尽管短期业绩受到一定影响，但长期来看，与爱尔眼科的战略合作将强化其在眼科领域的优势，加速创新药的研发和市场推广，为公司带来新的增长动力。维持“推荐”评级，但需关注药品降价和新药研发风险。

# 中心思想 ## 员工持股与激励基金的双重激励机制 本报告分析了云南白药（000538）的员工持股计划和激励基金管理办法，指出这些举措旨在解除短期股价压制，调动骨干员工的积极性，并完善董监高的薪酬体系，建立长效激励机制。 ## 机制体制优化助力长期发展 报告强调，云南白药通过混合所有制改革和吸收合并，优化了机制体制，提升了产业整合能力。结合高管薪酬改革和员工持股计划，公司有望夯实现有经营基础，拓展业务领域，开启新一轮快速增长。 # 主要内容 ## 公司简介 云南白药是一家由传统中成药企业发展而来的大型工商医药企业，业务范围涵盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块。核心产品包括云南白药系列药品和云南白药牙膏等。 ## 员工持股计划及激励基金 * **员工持股计划（草案）：** * 公司拟以已回购股票3,301,001股（占总股本0.26%）实施本次员工持股计划。 * 购买回购股票价格为37.07元/股，存续期为5年，锁定期为12个月。 * **激励基金管理办法（草案）：** * 激励基金是激励中与长期业绩挂钩的奖励部分，按（公司当年净利润-上年净利润）×15%每年计提。 * 激励基金分配董监高占比70%，其他人员及核心骨干占比30%。 ## 点评 * **员工持股解除短期股价压制，调动骨干员工积极性：** * 员工持股计划的公布，消除了股价的短期压制因素。 * 董监高和员工的广泛参与有助于调动公司核心骨干员工的积极性，实现骨干员工与公司利益的深度捆绑。 * **激励基金完善董监高薪酬体系，建立长效激励机制：** * 激励基金计划是对董监高等核心人员薪酬考核办法的更新和补充。 * 激励基金中，董监事和高管持有占比70%，其他员工持有占比30%，主要用于未来董监事等核心人员跟投公司新兴项目、上市公司股票增持、股权激励或员工持股出资等事项。 * 激励基金计划完善了董监高的固薪+短期+长期三级薪酬体系，将公司利益、股东利益、核心人员利益长期结合起来，有利于提高企业的长期经营管理水平。 * **机制体制优化调整，稳内生促外延支持长期发展：** * 公司通过混合所有制改革和吸收合并，成为集团产业并购、整合的唯一平台，提升了产业升级和整合的竞争力及话语权。 * 公司持有大量货币资金及交易性金融资产，为拓展产品结构和产业链、打造新的业绩增长点提供了有力支持。 * 近期推出的高管薪酬与考核方案改革，以及员工持股计划，进一步激活公司活力。 ## 盈利预测及投资评级 * 预计公司2019、2020、2021年实现营收293.58、325.77和362.23亿，归母净利润有望分别达到37.79、42.89和48.31亿，EPS为2.96、3.36和3.78元。 * 当前股价对应估值为25.71、22.66、20.12倍。 * 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品推广不达预期；吸收合并后整合不达预期。 # 总结 ## 激励机制与长期发展 云南白药通过员工持股计划和激励基金，构建了完善的长期激励机制，有助于调动员工积极性，提升公司经营管理水平。 ## 机制体制优化与增长潜力 公司通过混合所有制改革和吸收合并，优化了机制体制，为未来的业务拓展和业绩增长奠定了基础。维持“推荐”评级，但需关注新产品推广和整合风险。

# 中心思想 本报告由东兴证券发布，对仁和药业(000650)进行首次覆盖并给予“推荐”评级。核心观点如下： * **业绩好转趋势持续：** 仁和药业2019年半年度业绩表现良好，营业收入和净利润均实现稳健增长，主要得益于期间费用下降，尤其是销售费用和财务费用的有效控制。 * **自有品牌与OEM双轮驱动：** 公司一方面重点打造自有品牌，如可立克、优卡丹、妇炎洁、闪亮等，保持一线OTC产品稳步增长；另一方面，积极拓展OEM代工模式，通过与制药企业合作，快速增加二线产品品类，实现业绩的快速增长。 # 主要内容 ## 公司简介与业绩概况 * **公司主营业务：** 仁和药业主要从事中药、化药、保健品等的生产和销售，核心产品为非处方类药品，拥有多个知名OTC品牌。 * **2019H1业绩：** 公司实现营业收入24.52亿元，同比增长8.25%；归属于上市公司股东的净利润3.24亿元，同比增长32.48%；扣非净利润3.16亿元，同比增长30.09%；经营活动产生的现金流量净额为2.49亿元，同比增长39.55%。 ## 中报业绩分析 * **业绩增长原因：** 归母净利润高速增长主要受益于销售费用（-7.84%）和财务费用（-61.33%）的下降，销售费用率下降2.95pct。经营性现金流量净额增速较高，主要由于销售回款加大和贷款回笼资金增加。 ## 自有品种与品牌建设 * **一线OTC品牌稳步增长：** 公司拥有一线明星品牌集群，包括仁和可立克、优卡丹系列、妇炎洁系列、闪亮滴眼液等，这些品牌在同类产品中具备较强竞争优势。 * **子公司业绩增长：** 2019H1，江西制药、樟树制药、康美公司、药都仁和、铜鼓仁和五大生产子公司的合计收入同比增长13.91%，净利润同比增长25.47%。 ## OEM代工模式 * **二线品牌快速成长：** 公司通过OEM模式与制药企业结盟，由对方生产产品，贴牌“仁和”商标，迅速增加二线产品品类，扩大终端产品输出端口。 * **中方医药高速增长：** 中方医药主要销售米阿卡系列和克快好系列，近年来保持高速增长，2019H1净利润增速为37.63%，较2018H1（22.14%）进一步提升。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2019、2020、2021年实现营收50.69、58.94和68.29亿，归母净利润有望分别达到6.44、7.94和9.61亿，EPS为0.52、0.64和0.78元。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“推荐”评级，当前股价对应估值为14.26、11.57、9.56倍。 ## 财务预测表 * **资产负债表、利润表、现金流量表：** 报告提供了详细的财务预测数据，包括资产负债表、利润表和现金流量表的关键指标预测，为投资者提供参考。 # 总结 本报告对仁和药业进行了深入分析，认为公司业绩呈现好转态势，一线OTC产品有望保持稳定增长，同时二线OEM产品高速成长，共同推动公司业绩向好。东兴证券首次覆盖并给予“推荐”评级，建议投资者关注。但同时也提示了产品销售不达预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩平稳与未来增长点 本报告分析了云南白药2019年中报业绩，指出公司业绩相对平稳，但扣非归母净利润受混改相关费用影响有所下滑。报告强调了云南白药作为百年民族品牌的深厚积淀和“伤科圣药”的金字招牌，是公司核心竞争力的主要来源。 ## 混改助力与投资评级 报告认为，混合所有制改革落地将从多方位助力公司经营腾飞，并有望开启新一轮快速增长。但考虑到公司处于吸收合并后的经营调整期，核心业务业绩恢复需要一定时间，因此将投资评级下调至“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司简介与重大事项提示 公司是由传统中成药企业逐步发展而来的大型工商医药企业，业务范围覆盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块。核心产品为云南白药系列药品、云南白药牙膏等。未来3-6个月无重大事项提示。 ## 中报业绩分析 报告期内，公司营业收入及净利润增速相对平稳，扣非归母净利润下滑，低于预期。归母净利润受非流动资产处置损益的影响，扣非归母净利更能反映公司真实经营情况。管理费用和财务费用增加是扣非归母净利增速低于预期的主要原因。经营现金流为负主要与应收票据及应收账款增速较高有关。 ## 药品板块分析 云南白药具有深厚的历史积淀，其百年民族口碑是公司核心竞争力的主要来源，“伤科圣药”金字招牌为长期业绩增长提供持续驱动。公司基于白药品牌，构建了以药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块为核心的经营体系，其中药品板块是公司经营的基石。公司药品板以白药为基础，一方面大力推动产品创新，另一方面，通过实践前沿营销策略，整体提升品牌的线上/线下影响力，拉动产品增长。 ## 健康板块分析 健康板块是公司的另一增长极，报告期内，牙膏业务保持了稳健增长，市场占有率增长至20.1%， 已超越黑人牙膏跃居至全国第一位。公司也积极推动云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的市场推广。采之汲美肤系列是公司健康板块另一重点培育品种，报告内产品通过出展 2019 意大利博洛尼亚国际美容展、抢滩日本美妆市场等举措，实现品牌升级蜕变和口碑树立，并助力公司的国际化拓展。 ## 混合所有制改革的影响 2019 年 6月 1日，公司吸收合并白药股份已完成交割，目前董事会换届选举已顺利完成。混合所有制改革落地将从多方位助力公司经营腾飞：一方面公司形成新的股权结构，公司治理结构更加市场化，决策效率提升；另一方面，高管薪酬市场化和员工持股计划激励也进一步激活公司活力。在全新机制体制的基础上，公司有望进一步拓宽产品结构和产业链，实现内生与外延双向发展，持续提升盈利能力，开启新一轮快速增长。 ## 盈利预测及投资评级 预计公司 2019、2020、2021 年实现营收 297.72、330.13和 363.97 亿，归母净利润有望分别达到38.26、43.29和48.03亿，EPS为3.00、3.39和3.76元，当前股价对应估值为26.27、23.23、20.93倍。考虑到公司处于吸收合并后的经营调整期，核心业务业绩恢复需要一定时间，因此将投资评级下调至“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品推广不达预期；吸收合并后整合不达预期。 # 总结 ## 核心业务稳健，混改带来新机遇 云南白药2019年中报业绩表现平稳，虽然短期内受到混改相关费用的影响，但长期来看，公司凭借其深厚的品牌积淀和不断创新的产品线，特别是在药品和健康品板块的优势，依然具备强大的增长潜力。 ## 关注整合效果，期待长期发展 混合所有制改革为云南白药带来了新的发展机遇，有望提升公司治理效率和激励机制。然而，新产品推广和吸收合并后的整合效果仍存在不确定性，需要密切关注。总体而言，维持“推荐”评级，期待公司在调整期后迎来新一轮的快速增长。