中心思想 库存健康推动短期反弹，但扩产周期限制上行空间 本周聚烯烃产业链库存处于历年正常水平，石化、社会及港口库存均显示健康状态，叠加上海解封与稳经济政策预期，下游补库需求有望释放，推动短期价格震荡偏强。 然而，今年处于扩张周期（PE和PP均有新增产能），供应压力逐步加大，且反弹至进口窗口后存在压力，持续上涨动能不足。若需求不及预期，可作为化工板块空配标的。全年策略为逢高做空利润。 悲观情绪缓和，交易维度倾向反弹空配 报告指出，随着宏观情绪修复（稳经济大会）和疫情缓解，短期估值偏低（尤其PP），市场有反弹动力。但交易上需警惕反弹高度受限，建议在进口窗口附近布局空单，或作为空头配置。 主要内容 一、聚烯烃基本面分析 现货与价差：LLDPE和PP现货先跌后涨，主力合约小幅上涨，基差走弱，9/1价差缩窄。美金现货小幅下跌，进口窗口关闭，出口窗口PP打开。 产业利润：上游原油上涨，石脑油和烯烃单体下跌，导致烯烃生产亏损加剧；煤炭成本下跌但幅度小于烯烃，煤制利润小幅缩窄；PDH和MTP利润亏损收窄或扩大。 替代价差：LLDPE-HDPE价差缩窄，HDPE对标品支撑增强；LLDPE-LDPE价差仍高，LDPE有支撑；共聚-均聚价差缩窄，拉丝支撑减弱；PE/PP新料与回料价差正常，但小幅缩窄。 供需与库存：PE和PP上半年压力环比回升但同比不大，下半年压力增加。本周PE石化、港口、煤化工库存去化，社会库存小幅累库；PP石化、贸易商、港口、煤化工库存均小幅去库。整体库存处于正常水平。 下游开工：PE下游农膜、包装膜等开工率环比同比均下降；PP下游塑编、注塑开工率同比降7%，BOPP膜开工率同比回升7%。下游原料库存农膜偏弱，BOPP小幅补库。 二、周度展望 LLDPE：短期产业链库存正常，供增需减，政策刺激和上海解封将推动下游补库，短期有反弹，但持续动能不足，反弹至进口窗口有压力。中长期处于扩张周期，全年逢高做空利润。关注新增产能、俄乌、疫情、需求。 PP：估值偏低，同样受益于政策与解封，短期反弹为主，但反弹至进口窗口后有压力。中长期扩产周期，供应压力加大，全年逢高做空利润。关注新装置、订单、俄乌、疫情。 总结 短期震荡偏强，中长期逢高做空 本周核心变化：产业链库存健康（去库至正常水平），悲观情绪缓和（稳经济大会+上海解封），现货价格先跌后涨，基差走弱，下游开工率普遍偏低但补库预期增强。 短期判断：LLDPE和PP均将迎来反弹，但高度有限（进口窗口压力），操作上反弹后可考虑空配。 中长期逻辑：处于扩产周期，供应压力逐步加大，利润将持续压缩，建议全年逢高做空利润。风险点包括新装置投放、下游订单、疫情及地缘事件。

中心思想 海外需求稳态化与国内常态化共振，抗原检测头部公司价值重估 本报告的核心观点认为，抗原检测行业正从疫情爆发阶段过渡至常态化新阶段，其市场格局与商业模式已趋于成熟和稳定。基于海关出口数据与国内政策动态，报告提出，海外抗原检测需求将进入刚性平稳期，而国内在“动态清零”与复工复产政策驱动下，抗原检测的应用场景将显著拓宽。在此背景下，头部抗原检测上市公司凭借充足的货币资金、较低的市净率以及创历史新高的研发投入，其资产价值与长期增长潜力被市场低估，存在价值重估的机遇。 财务指标凸显安全边际，研发投入开启第二增长曲线 报告通过分析主要抗原检测公司2022年第一季度的财务数据，揭示了两大核心亮点。一是货币资金充裕，市净率处于历史低位，如奥泰生物货币资金高达30.57亿元，市净率仅为1.68，提供了较高的安全边际。二是研发费用大幅增长，多家公司22Q1研发投入超亿元，有望在多联检、上游原料、生物芯片及小分子药物等新领域实现突破，为公司的长期发展开辟新纪元。因此，报告建议关注Q2业绩具有持续性、分红比例大、市净率有望进一步降低的相关公司。 主要内容 1 本周观点：抗原检测公司的价值有望逐步重估 海外抗原检测进入新常态，市场格局优化 根据中国海关数据，2022年1-4月我国新冠检测试剂出口额达495.09亿元，其中3月出口132.91亿元，4月回落至35.57亿元，主要受海外疫情进入波谷及欧美放松防疫政策影响。 报告研判5月后全球疫情将进入平稳新常态，剩余需求（如医院、学校、公职人员）相对刚性，按每月出口40亿元估算，全年出口总额有望达500亿元。 市场格局方面，海外抗原检测对质量体系验证周期长、品牌溢价高，头部公司优势愈发明显，不同于此前口罩、手套的竞争态势。 国内抗原检测助力复工复产，应用场景扩大 国内抗原自测产品自2022年3月中旬放开以来，已有31款产品获NMPA批准，在上海、北京、吉林等地区疫情防控中发挥重要作用。 全国推行“核酸常态化+抗原检测为辅”模式，以上海为例，经信委要求企业最少储备14天用量的抗原检测试剂。仅5月1-7日，上海抗原检测使用量达1.26亿人次，未来在动态清零与复工复产需求下，抗原检测仍是重要手段。 主要上市公司财务数据优良，价值有望重估 报告列出6家主要抗原检测公司（九安医疗、东方生物、奥泰生物、博拓生物、安旭生物、明德生物）22Q1财务指标： 货币资金规模庞大，九安医疗达132.65亿元，最低的明德生物也有14.65亿元。 市净率普遍处于低位，奥泰生物仅1.68，九安医疗1.92，显示估值偏低。 研发费用创新高，安旭生物22Q1研发费用达5.55亿元，东方生物1.05亿元，为未来发展储备技术。 报告建议关注Q2业绩具有持续性、分红比例较大、市净率有望继续降低的公司，如奥泰生物、东方生物、明德生物、安旭生物、博拓生物等。 2 上周市场回顾 板块行情回顾 A股申万医药生物指数本周下跌2.01%，跑输沪深300指数4.24pct，跑输创业板综指4.52pct，在31个子行业中排名末位，表现欠佳。 港股恒生医疗保健指数本周上涨6.92%，跑赢恒生指数2.81pct，在12个恒生综合行业指数中排名第3位。 申万医药生物二级行业中，化学制剂板块跌幅最小（-0.82%），化学原料药板块跌幅最大（-4.18%），主要受新冠原料药概念调整影响。 个股行情回顾 A股涨幅TOP10：*ST和佳（21.74%）、海正药业（21.48%，因与君实生物合作生产VV116）、生物谷（20.48%，千金藤素概念）等；跌幅TOP10：奥翔药业（-24.56%，新冠特效药概念回调）、双成药业（-21.12%）、华康医疗（-18.49%）等。 港股涨幅TOP10：君百延集团（37.68%）、再鼎医药-SB（32.80%）、亚盛医药-B（32.43%）等；跌幅TOP10：归创通桥-B（-14.00%）、同方康泰（-12.96%）等。 3 行业要闻与最新动态 国内医药上市公司要闻和行业动态 本周重点关注：海正药业与君实生物就VV116签订战略合作与委托生产协议；众生药业RAY1216（3CL蛋白酶抑制剂）获批临床试验；通策医疗拟收购和仁科技29.75%股份；康希诺新冠疫苗被WHO纳入紧急使用清单；前沿生物艾可宁获阿塞拜疆药品注册证书等。 多款新药获批或进入临床：恒瑞医药多项临床试验获批（阿得贝利单抗、SHR-8068、SHR-2010等）；科伦药业与MSD就肿瘤项目达成许可协议（里程碑付款累计不超过13.63亿美元）。 海外医药上市公司要闻和行业动态 Travere Therapeutics的sparsentan获FDA优先审评，有望成为首个治疗IgA肾病的非免疫抑制疗法。 CG Oncology公布溶瘤病毒CG0070联合Keytruda治疗膀胱癌2期结果：3个月后91%患者达完全缓解。 Orna Therapeutics公布环状RNA体内生成CAR疗法概念验证数据，展现环状RNA稳定性优势。 Moderna公布mRNA技术平台进展，改良递送系统与稳定性，管线涵盖46个研发项目。 艾伯维与Cugene合作开发Treg选择性IL-2突变蛋白；拜耳/默沙东心衰新药维立西呱在中国获批。 4 沪深港通资金流向更新 陆股通资金医药持股变化 净买入前五：华海药业（832万股）、普洛药业（827万股）、爱尔眼科（588万股）、恒瑞医药（533万股）、富祥药业（392万股）。 净卖出前五：华润双鹤（-607万股）、美年健康（-570万股）、以岭药业（-564万股）、振东制药（-502万股）、海王生物（-473万股）。 持仓比例前五：益丰药房（16.1%）、山东药玻（15.8%）、金域医学（15.2%）、艾德生物（14.7%）、海尔生物（14.2%）。 港股通资金医药持股变化 净买入前五：四环医药（3486万股）、信达生物（1384万股）、药明生物（863万股）、开拓药业-B（480万股）、金斯瑞生物科技（441万股）。 净卖出前五：威高股份（-1623万股）、中国中药（-1200万股）、维亚生物（-828万股）、阿里健康（-656万股）、石药集团（-601万股）。 持仓比例前五：山东新华制药股份（41.2%）、微创医疗（32.8%）、维亚生物（26.0%）、君实生物（25.0%）、先健科技（21.7%）。 5 行业核心数据库更新 疫情数据更新 全球：截至5月20日，全球累计确诊5.22亿人，死亡627万人，周确诊269.4万人，呈趋稳态势。朝鲜疫情爆发引发世卫组织关注。 毒株：奥密克戎为主流变异株（99.7%），美国BA.2.12.1占比持续提升（5月8-14日为47.5%），全球多地出现BA.4、BA.5亚型。 国内：5月21日本土新增确诊157例，无症状667例，上海疫情逐步进入尾声。北京、天津、河南、四川等地略有反弹。各地推进核酸检测常态化，太原、杭州、上海等城市已建成15分钟核酸采样圈。 一致性评价及注册信息更新 本周3种药品通过仿制药一致性评价：金城医药的克林霉素磷酸酯注射液、卫信康的小儿复方氨基酸注射液（19AA-I）、石药集团的多索茶碱注射液。 核心原料药数据更新 维生素：V_B1、泛酸钙价格持平；V_E、V_D3、V_A、生物素价格小幅下降（分别降2.78%、3.03%、2.53%、2.44%）。 抗生素：4月4-AA、6-APA、青霉素工业盐、7-ADCA、硫氰酸红霉素价格环比持平。 心脑血管类：4月阿司匹林价格下降6.25%；缬沙坦、厄贝沙坦、阿托伐他汀价格持平。 各地集中采购及新政推行更新 河北省启动超声刀头集采，此前广东16省集采中超声刀头价格大幅下降（3mm刀头从7730元降至545元，降幅93%）。 中山大学附属第三医院2300万DSA招标明确拒绝进口产品，国产替代加速。 全国1.68万县医院设备配置需求高涨，政策推动县级医院提标改造，利好医疗设备经销商。 医保跨省异地直接结算持续推进，截至4月底异地就医备案4117万人次。 6 医药公司融资情况更新 定向增发预案 近两月有华神科技、爱尔眼科（35.36亿元）、君实生物（39.8亿元）、欧普康视（20.42亿元）、美迪西（21.6亿元）等公司发布或推进定增预案，目的多为项目融资或补充流动资金。 可转债预案 近两月有康泰医学（7亿元，已核准）、百洋医药（8.6亿元，股东大会通过）、微芯生物（5亿元，发审委通过）等公司推进可转债发行。 7 本周重要事项公告 股东大会信息 本周（5月23-27日）将有达安基因、以岭药业、白云山、人福医药、恒瑞医药（注：恒瑞未列，实际列表包括九洲药业、新华医疗等）等多家公司召开股东大会。 医药股解禁信息 本周解禁数量较大：奥精医疗（7497万股，市值22.26亿元）、仙琚制药（1573万股，市值1.47亿元）、哈药股份（421万股）等。 8 风险提示 新冠疫情反复风险；药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等。 总结 本报告聚焦于抗原检测行业在海外需求稳态化与国内常态化防控背景下的价值重估逻辑。核心数据表明，2022年1-4月我国新冠检测试剂出口额495亿元，4月虽有回落但全年预计可达500亿元，且市场格局向头部集中。国内方面，上海单周抗原检测使用量达1.26亿人次，政策要求企业储备14天用量，进一步强化了抗原检测的刚性需求。财务层面，主要抗原检测公司货币资金充裕（如奥泰生物30.57亿元）、市净率低（最低1.68）、研发投入创新高（安旭生物5.55亿元），具备较高的安全边际和成长潜力。市场表现上，A股医药生物板块本周跑输大盘，港股医药板块表现相对优异，个股分化明显。行业政策方面，各地集采、医保跨省结算、县医院设备配置等新政持续落地，国产替代与常态化检测成为主线。报告建议关注具备业绩持续性、低估值、高研发投入的抗原检测头部公司，同时需警惕疫情反复及政策变动风险。

中心思想 把握医药行业双重主线，灵活切换攻守策略 本报告核心观点在于，2022年医药板块行情具备清晰的主线逻辑，投资者应紧抓“防疫”与“复苏”两条主线，在不同阶段进行灵活的攻防切换。报告认为，五月行情可定义为“复苏反弹+防疫”的双主线行情，但反弹的持续性需多重条件配合。在宏观不确定性（汇率、通胀）加剧的背景下，医药行业成长性面临挑战，投资应回归业绩与估值匹配的刚需逻辑，关注低估值、现金流稳健且具备强劲阿尔法能力的个股。 在不确定性中回归刚需与价值 报告进一步指出，汇率波动与全球通胀是影响医药行业的两大核心扰动因素，对出口型企业与成本敏感型制造业产生差异化影响。因此，投资策略应从追求成长转向注重价值防御，建议在复苏和防守中寻找平衡，重点配置不受汇率和通胀影响、具备持续刚需属性的细分板块，如青少年医疗、药店、基础医疗、检测及中药等领域。 主要内容 本周观点：紧抓主线思维，做好防御切换 2022年医药板块主线的清晰回顾 报告回顾了2022年医药行情的两个清晰阶段。第一阶段为1月至一季度前的“抗原出口+中药”行情，受益于奥密克戎毒株在海外传播带来的检测需求及中药板块低估值修复。第二阶段为二季度后的“口服药”行情，市场关注点从检测转向辉瑞、真实生物等国内外口服药产业链，防疫成为核心主线。 五月双主线：复苏反弹与防疫的平衡 报告认为五月医药板块呈现“复苏反弹+防疫”双主线。一方面，防疫需求（核酸常态化、国产口服药）仍在上升；另一方面，复工复产推进使前期受疫情冲击显著的医疗服务、消费医疗等板块迎来业绩反转预期。但反弹持续性需满足消费水平稳定、上游成本可控及疫情形势稳定三个条件。 上周市场回顾 A股与港股市场表现 本周（5月9日-13日），A股申万医药生物指数上涨4.11%，跑赢沪深300指数，在申万子行业中排名第9，主要受化学原料药板块拉升影响。港股恒生医疗保健指数上涨2.71%，跑赢恒生指数，在12个恒生综合行业指数中排名第1。 个股行情与驱动因素 A股方面，涨幅前10个股中，新华制药（+61.01%）等因新冠特效药概念驱动；跌幅前列则多为业绩亏损或自测板块回调标的。港股方面，先声药业（+26.28%）等涨幅居前，新锐医药（-73.81%）跌幅最大。 行业要闻与最新动态 国内医药上市公司动态 本周国内上市公司动态聚焦于新冠产业链和仿制药一致性评价。华润双鹤与真实生物签署战略合作协议，君实生物获批上海临港生产基地。同时，以岭药业连花清瘟胶囊在尼日利亚获批，仁和药业格列齐特缓释片通过一致性评价。 海外医药上市公司动态 本周海外动态集中于创新药进展。辉瑞拟116亿美元收购Biohaven扩展偏头痛管线，卫材/Biogen完成阿尔茨海默病新药申请。此外，Caribou Biosciences的即用型CAR-T疗法获得100%总缓解率，田边三菱制药口服ALS新药获FDA批准。 沪深港通资金流向更新 陆股通资金持仓变化 本周陆股通资金净买入前十大医药股中，振东制药和英科医疗获显著增持；净卖出方面，红日药业和美年健康减持量较大。从持股比例看，益丰药房（15.9%）和山东药玻（15.8%）等个股外资持仓占比较高。 港股通资金持仓变化 港股通资金本周净买入四环医药和中国生物制药规模较大，净卖出维亚生物和威高股份较多。持仓比例上，山东新华制药股份（42.5%）和复星医药（32.6%）外资持股比例最高，显示市场对特定标的的偏好。 行业核心数据库更新 全球及国内疫情数据 全球疫情呈趋稳态势，但奥密克戎BA.4、BA.5等新亚型逐步蔓延，引发关注。国内疫情整体向好，上海疫情可控，复工复产推进。核酸检测常态化政策持续推进，多城市布局15分钟核酸采样圈，相关检测需求保持高位。 一致性评价与原料药价格 本周共有4种A股上市公司药品通过仿制药一致性评价，包括盐酸克林霉素胶囊等。原料药方面，维生素A价格本周有所下降，其余维生素价格整体持平；心脑血管类原料药中，阿司匹林价格环比上月出现下降。 集采与政策动态 全国统一医保信息平台基本建成，推动耗材价格透明化。福建拟将电生理类耗材纳入省级带量采购，脊柱类耗材国采意见稿出炉。同时，四川出台新规，鼓励连锁药店重组兼并，行业集中度有望提升。 医药公司融资情况更新 定增与可转债预案 近两月，欧普康视等多家公司发布定向增发预案，主要用于项目融资。可转债方面，百洋医药（8.6亿）等公司预案处于股东大会通过阶段，融资活动活跃，反映行业资本需求旺盛。 本周重要事项公告 股东大会与解禁信息 下周（5月16日-20日），多家医药公司将召开股东大会，包括九安医疗、智飞生物、华润双鹤等。解禁方面，诺唯赞、亚辉龙、明德生物等公司面临较大规模的首发或定增股份解禁，可能对股价产生影响。 风险提示 报告指出主要风险包括新冠疫情反复、药品及耗材降价压力以及行业政策变动的不确定性。这些因素可能对医药板块的投资逻辑和公司业绩产生不利影响，投资者需保持警惕。 总结 本周医药生物板块整体表现稳健，A股及港股均跑赢大盘，其中港股市场表现更为突出。报告的核心分析框架围绕“主线思维”与“防御切换”展开，精准地识别了2022年医药行情的两大阶段：防疫相关的检测与中药，以及口服药产业链。展望5月，报告提出了“复苏+防疫”的双主线判断，并审慎地指出了反弹持续性所需的三个关键条件（消费能力、成本稳定、疫情可控），体现出分析的前瞻性与严谨性。 在宏观层面，报告将汇率与通胀视为重要的扰动变量，并据此推导出“价值优于成长”的投资策略，建议投资者在不确定性中回归刚性需求与现金流，强调业绩与估值的匹配。最后，报告给出了具体的投资方向，即低估值刚需叠加强劲阿尔法的个股，覆盖了青少年医疗、药店、检测、中药等多个领域，为投资者提供了清晰的操作指引。整体来看，报告结构清晰、逻辑严谨，数据详实，对于理解当前医药市场格局及把握未来投资机会具有较高的参考价值。

康方生物-B（9926）更新报告分析 中心思想 商业化元年开启，核心品种加速放量 公司于2021年下半年进入商业化阶段，核心产品安尼可（PD-1）获批上市后，依托正大天晴的强大销售网络，仅4个月实现2.12亿元销售收入，覆盖17000名患者。同时，自建商业化团队已招聘512人，实现全国医院和药房网络覆盖，为后续AK104等核心双抗品种的上市销售做好充分准备。 双抗平台驱动管线差异化，临床推进效率领先 公司以AK104和AK112为核心的双抗管线布局肺癌、胃癌、宫颈癌等大适应症，采用联合疗法策略降低毒性并提升疗效。研发开支同比增长46.1%，团队扩至240人，管内已有60余个临床项目，其中15个为关键性临床，预计2022-2024年多个品种将集中获批上市，形成持续增长动力。 主要内容 2021年业绩符合预期，商业化步入元年 收入结构：全年收入2.26亿元，主要来自安尼可销售收入和AK107对外授权的里程碑收入1.29亿元。 财务表现：归母净亏损10.75亿元，同比收窄8.7%；账上现金26.42亿元，现金流充裕。 商业化突破：安尼可（PD-1）于2021年8月获批上市，短期覆盖17000名患者，体现销售效率；新适应症（鳞状非小细胞肺癌、鼻咽癌）有望年内获批，美国BLA已递交。 自建商业化团队准备就绪，产能储备充足 团队架构：已招聘512名人才，由经验丰富的商业运营副总裁石文俊领导，覆盖全国500余家DTP药房和1500家医院。 产能支持：23,500升产能已投入运营，另有140,000升产能在建及规划，满足未来需求。 后续计划：AK104获批后团队将扩充至800人，确保快速切入市场。 研发管线多元化布局，临床推进效率高 研发投入：研发开支11.23亿元，同比增46.1%；团队扩至240人。 临床进度：6项关键性临床预计年内完成数据读出，包括AK104的1线宫颈癌/胃癌三期、AK112的EGFR-TKI经治NSCLC、AK101的银屑病、AK102的高胆固醇血症等。 早期管线：4款潜在First-in-class双抗处于临床前阶段（PD-1/CD73、PD-1/LAG-3、TIGIT/TGFβ），有望年内进入临床。 估值与目标价 估值方法：采用DCF模型，WACC 10.0%、永续增长3.0%，仅考虑5个关键产品风险调整后销售收入。 目标价：合理估值191亿港元，对应目标价23.38港元，较现价12.42港元有88.2%上升空间，维持买入评级。 总结 康方生物已成功迈入商业化阶段，核心产品安尼可快速放量验证商业化能力，自建团队与产能储备为后续品种上市打下坚实基础。研发管线以双抗平台为核心，布局大适应症并推进联合疗法，临床效率行业领先，预计2022-2024年将迎多个品种获批高峰期。公司财务稳健，现金充裕，当前股价存在显著低估空间，具备中长期投资价值。

　　亿帆医药(002019) 　　事件 　　4月28日，公司发布2022年一季报，2022年一季度公司实现营业收入9.06亿元，同比下降24.53%；实现归母净利润1.21亿元，同比下降8.30%。 　　点评 　　泛酸钙去库存周期接近尾声，Q2业绩有望逐步显现。公司维生素B5及维生素原B5产品销售网络辐射欧、美等多个国家和地区，全球市场占有率40%-45%，居行业龙头地位。2020年三季度起，受新冠疫情及非洲猪瘟等影响，叠加原材料涨价、物流成本提高等因素，维生素B5系列产品价格大幅下降，2021年一直持续低价位运行。2021年三季度起，维生素B5提价趋势显著，2022年一季度维持在350元/千克水平，较2021年低位70元/千克大幅提升。2022年一季度，公司维生素B5产品销售回款存在一定账期，原料药板块复苏有所延迟，待库存及回款情况好转，板块回暖有望报表端显现。 　　创新药全球审批进程有望更进一步，静待突破。2021年公司创新药在全球范围内取得多项进展，重磅创品种F-627在美国FDA及欧洲EMA的BLA申请均获受理并分别进入技术审核的关键阶段，F-627美国FDA技术评审基本完成，受疫情影响批准前现场核查推迟，待疫情好转将继续推进；国内方面，F-627在2021年取得了北京制剂工厂药品生产许可证，并于2022年2月国内上市申请获受理；F-627在中国及欧洲部分地区签署商业化合作协议，为未来海内外上市推广奠定基础。此外，F-652治疗ACLF国内IND申请于2021年获批，截至4月21日已完成19例受试者入组，AH及GvHD适应症拟在美国开展的IIb临床试验，待进一步沟通并获FDA同意后将启动。 　　投资建议 　　公司创新药全球进展亮眼，待疫情好转将迎来FDA对F-627批准前现场核查；维生素B5系列经库存及回款情况好转有望带动公司业绩显著增长。我们维持盈利预测：公司2022-2024年营业收入分别为58.54/66.49/77.68亿元，同比增长32.78%/13.58%/16.82%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.90/11.29/14.66亿元，EPS分别为0.72/0.92/1.19元。当前股价对应2022-2024年PE分别为16.17/12.74/9.81。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险等。

　　悦康药业(688658) 　　事件概述： 　　2022年4月29日，公司发布2021年年报，2021年实现营收49.66亿元，同比增长14.45%，归母净利润5.45亿元，同比增长23.34%；扣非归母净利润5.10亿元，同比增长30.17%；公司发布2022年一季度报，2022年Q1实现营收9.01亿元，同比增长2.48%；归母净利润0.63亿元，同比减少9.58%；扣非归母净利润0.57亿元，同比减少14.92%。同时公司拟每10股派发现金股利6.80元（含税） 　　点评： 　　核心品种高增共促营收增长。21年，公司核心品种银杏叶提取物注射液实现销量14,998.49万支，同比增长44.32%；盐酸二甲双胍缓释片实现销量180,787.08万片，同比增长42.57%；中药活心丸（浓缩丸）实现销量8,696.13万粒，同比增长46.34%。受益于核心品种放量影响，公司心脑血管类产品实现营收28.93亿元，同比增长33.42%；糖尿病类产品实现营收2.69亿元，同比增长31.26%。 　　业务结构优化叠加成本优势，盈利能力提升。21年公司销售毛利率同比提升3.23pct至69.24%，主要由于公司具备原料、制剂一体化优势，能有效降低生产成本。此外，公司收入结构发生变化，高毛利产品收入占比提升。其中，心脑血管类产品毛利率为93.82%，主营业务收入占比提升7.41pct至58.54%；糖尿病产品毛利率为48.58%，主营业务收入占比提升0.61pct至5.45%。21年公司期间费用率略微提升0.60pct至54.90%，其中销售、管理、财务费用率分别为46.86%/8.70%/-0.67%，整体保持稳定。 　　创新转型成果显著，研发管线递队分布合理。21年公司研发投入2.61亿元，同比增加67.49%。创新转型成果显著，LNP递送技术获得研发专利；21年底公司首个1.1类创新药枸橼酸爱地那非获批上市，同时借收购天龙药业，全面切入核酸赛道。目前，在研创新药项目14项，其中重点在研品种6项，涉及核酸药、化药、中药等多种类型。研发进程较快的注射用羟基红花黄色素A和复方银杏叶片目前处于三期阶段；核酸药物注射用CT102，已进入临床二期；与中科院病原生物学研究所合作开发针对新冠的多肽药物，正在工艺放大阶段。同时，公司全年新增4项产品通过一致性评价，目前在研仿制药及一致性评价项目39项。 　　22年Q1营收保持平稳，利润端短期承压。22年一季度，公司实现营收9.01亿元，同比增长2.48%，保持平稳；归母净利润0.63亿元，同比减少9.58%，利润端短期承压，主要由于确认了股份支付费用2,455.06万元，导致管理费用率同比提升6.50pct至16.00%。若剔除股份支付扰动影响，公司22年Q1预计实现净利润8,500.91万元，同比增长20.96%。此外，由于研发项目持续推进及新立项研发项目增加公司22年Q1研发投入同比增加4145.17万元，同比增长192.96%，对利润端短期影响较大。 　　投资建议 　　维持“买入”评级。预计公司核心产品将延续高增，且研发管线丰富有望持续提振业绩，看好公司长期发展。预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.46、9.94和12.94亿元，同比增速为36.8%、33.3%、30.1%，对应EPS分别为1.66、2.21和2.87元，当前股价对应P/E为10.38、7.78、5.98倍。 　　风险提示 　　新药研发风险；药品质量风险；销售渠道风险等。

　　和元生物(688238) 　　投资摘要 　　细胞基因治疗（CGT）CXO第一股，率先实现盈利，业绩亮眼公司成立于2013年，中国CGTCXO的先行者，为科研院所和创新药企提供全链条、全周期和全产品的服务，覆盖多种病毒载体、CAR-T等CGT主流药物，其中溶瘤病毒领域为绝对龙头。2018年转型为以提供IND-CMC的CDMO服务为主后，进入发展快车道。2021年实现收入2.55亿元，2018-2021年营收复合增长率高达80.5%，并于2020年率先实现盈利，2021年公司归母净利润5,425.73万元，业绩亮眼。 　　CGT市场潜力巨大，CGTCDMO有望诞生千亿市值公司 　　在技术、政策、资本的推动下，全球CGT市场规模有望从2020年的20.8亿美元增长至2025年的305.4亿美元，2020-2025年CAGR高达71.2%，迎来行业快速发展期。由于CGT的行业特点，对CXO依赖度极高，据J.P.Morgan统计，CGT外包渗透率超过65%，远超传统生物制剂的35%。CDMO将从行业成长中获利，CGTCDMO全球市场规模有望从2020年的17.19亿美元快速增长至2025年的78.55亿美元，2020-2025年CAGR为35.5%。参照大分子药CDMO的发展情况，作为新一代精准疗法，CGTCDMO领域有望诞生千亿市值公司。 　　多年来积累的技术、客户、规模优势让和元把握机遇，在竞争中突围和元产品、服务覆盖更为全面，核心技术已达世界领先水平。客户资源深厚，客户粘性强，CRO和CDMO客户有互相转化的潜力；累计完成CDMO项目超100个，树立行业口碑并逐步提升议价能力，在手订单达3.1亿元，为未来收入增速带来高度确定性。在近7,000平方米的GMP产能基础上，建设近80,000平方米的产业基地，建成后将进入基因治疗CDMO全球第一梯队。在已有的中、美、澳IND申报项目经验基础上，积极拓展海外市场，真正实现“基因药·中国造”的使命。 　　投资建议：我们预测2022-2024年公司营收为3.76亿、5.85亿、8.93亿元，同比增速为47.49%、55.53%、52.68%，归母净利润为0.84亿、1.30亿、2.08亿元，同比增速为55.57%、53.65%、60.18%，当前股价对应P/E为100.73、65.56、40.93倍。首次覆盖，考虑行业景气度以及公司的先发优势，未来的高成长性，给予“增持”评级。 　　风险提示：行业发展不及预期的风险，监管政策变化的风险，产能不及预期风险，竞争风险，项目交付风险

中心思想 创新转型驱动业绩增长，仿创产品矩阵奠定长期基础 本报告核心观点认为，中国生物制药凭借创新与仿制产品矩阵的协同放量，以及内研、BD、收并购三轮驱动的国际化布局，将实现长期业绩增长。2021年业绩符合预期，归母净利润因科兴疫苗贡献大幅增长，剔除后经调整净利润仍稳健提升。抗肿瘤板块维持高增速，安罗替尼新适应症获批及新品持续放量是核心驱动力。仿制药集采负面影响已消化，后续集采有望形成正反馈。研发投入加大，创新药占比超70%，BD与收并购加速技术平台搭建，目标2030年成为全球top30药企。 财务状况改善，市场增长潜力明确 公司毛利率提升至80.1%，管理费用率下降，显示运营优化成效。销售费用率略有上升，但整体盈利能力增强。截至2022年4月，股价3.94港元，目标价6.50港元，较现价有65%上升空间，对应2023年25倍市盈率，维持买入评级。 主要内容 2021全年业绩符合预期 收入与利润表现 总收入268.61亿元，同比增长13.6%；毛利215.29亿元，同比增长16.6%，毛利率提升至80.1%，主因高毛利创新药收入占比提升。 销售费用率同比上升1.3pp至39.2%，行政费用率下降3.1pp至8.1%，内部管理优化见效。 科兴疫苗利润贡献超预期，归母净利润146.08亿元，同比大增427.2%；经调整归母净利润29.31亿元，同比增长26.6%，经调整净利率提升1.1pp至10.9%。 费用与现金流分析 研发投入38.20亿元，同比增长34.5%，占收入比14.2%，其中创新药与生物药研发投入占比超70%，投入金额同比增64.7%。 经营活动现金流在2020年为53.25亿元，2021年因科兴疫苗相关现金流出导致为负，但预计2022-2024年将大幅改善。 抗肿瘤板块稳步增长，新品收入占比持续提升 分板块收入与增长驱动 抗肿瘤板块收入92.16亿元，同比+21.0%；心脑血管28.41亿元，+37.2%；呼吸板块21.37亿元，+44.3%。 安罗替尼第5个适应症（分化型甲状腺癌）于2022年4月获批，软组织肉瘤适应症拟美国递交NDA，新适应症拓展打开空间。 5年内上市新品2021年累计收入121亿元，收入占比增至45.1%，4年CAGR达58.0%，形成50个销售过亿产品集群。 仿制药集采进入正反馈 前四批集采负面影响已消化，后续多为“光脚”品种，有望通过集采放量贡献现金流。 未来3年预计10个创新品种获批上市，大部分来自肿瘤板块，增长潜力大。 内研+BD+收并购三轮并行，加速国际创新研发技术平台布局 研发投入与管线进展 2021年研发投入38.20亿元，占收入14.2%，创新药与生物药占比超70%，金额同比增长64.7%。 重磅BD项目包括TDI01（ROCK2抑制剂，治疗肺纤维化）、F-627（长效G-CSF，中性粒细胞减少症）、AP025（FGF21融合蛋白，NASH）。 国际化平台整合 收购Softhale软雾剂递送平台、新一代mRNA技术平台、先进抗体平台，自建国际创新研发X-LAB。 预计2030年以前将贡献2-4个全球重磅创新药，目标成为全球top30药企。 调整目标价至6.50港元，买入评级 盈利预测与估值 预测2022-2024年收入分别为306.59亿、346.96亿、390.89亿元，同比增长14.1%、13.2%、12.7%。 经调整归母净利润分别为34.69亿、40.85亿、47.38亿元，同比增长18.3%、17.8%、16.0%。 目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率，较现价3.94港元有65%上升空间，维持买入评级。 财务健康度 每股净现值1.98港元，负债/权益比持续下降（从2020年1.1降至2024年预测0.3），现金流充裕。 股息率约2.0%，派息稳定，股息支付率预计逐步降至30%。 总结 本报告全面分析了中国生物制药2021年业绩与未来战略，核心结论如下：公司凭借创新药（如安罗替尼）与新品的持续放量，以及仿制药集采正反馈，实现收入与利润稳健增长；通过高研发投入、BD及收并购加速国际化创新平台布局，为长期增长奠定基础；财务指标显示毛利率提升、管理费用优化、负债率下降，公司经营质量改善。考虑到当前股价远低于目标价，且创新管线具备高价值，因此维持买入评级，目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率。未来需关注创新药审批进度、集采执行情况以及国际并购整合效果。

　　康德莱(603987) 　　事件概述 　　4月25日，公司发布2022年第一季度报告，实现营业收入8.67亿元，同比增长28.81%，归母净利润0.71亿元，同比增长55.67%，业绩实现高速增长。 　　业绩增长较快，费用率有所下降。2022年一季度，公司凭借上海、珠海、温州等生产基地的协同优势，不断推进产能扩张，强化低成本优势，叠加前期海外市场多年持续开拓的基础，预计安全注射器/针和预灌装注射器等新型产品需求旺盛，推动业绩持续向好。同时，公司实现毛利率34.65%，环比下降1.86pct，但是公司合理管控各项费用，整体费用率实现20.99%，环比下降0.08pct，实现连续三个月下降。 　　创新产品逐步落地，推动业绩换挡增速。公司于2021年10月获批国内首张美容针三类医疗器械注册证，在全国推动医美器械合规化大背景下，公司一次性注射美容包基于先发注册优势和扎实的销售网络，有望助力业绩换挡加速。此外，新型产品安全胰岛素笔针、安全留置针、回血采血针等有望在今年陆续上市，为产品迭代升级打下坚实基础。 　　疫情影响可控，部分延后订单有望在二季度集中确认。从三月中下旬开始，上海地区爆发新冠疫情，对公司生产经营产生一定影响。但在政府支持下，公司积极完成上海地区医疗物资保供工作，合理安排好产能和物流调度，我们预计珠海、温州、北仑河等工厂有序满足内贸业务需求。此外，公司作为工信部重点生产名单企业之一，得到政府较大力度支持，疫情影响整体可控，而海外业务由于主要是订单制，受本次疫情延缓的订单有望在第二季度得到集中确认。 　　投资建议 　　我们预计2022-24年公司实现归母净利润3.91/4.86/5.97亿元，同比增长34.2%/24.3%/22.7%，对应EPS为0.89/1.10/1.35，22-24年PE估值为15.57/12.52/10.21倍。我们持续看好输注穿刺行业的升级扩容，公司作为行业龙头有望凭借一体化产业链、较低的成本优势以及产品持续创新享受行业扩容升级的红利。同时，公司借助产业布局延伸触角至高增长细分赛道，有望进一步夯实自身护城河，提升业绩天花板。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业监管相关的风险、产品责任风险、汇率变动风险、经销商管理风险、产品研发风险等

　　康德莱(603987) 　　事件概述 　　2022年4月20日，公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业收入30.97亿元，同比增长17.07%，实现归母净利润2.91亿元，同比增长43.71%，扣非归母净利润2.57亿元，同比增长39.23%。 　　公司发布2021年度利润分配预案，拟用未分配利润向全体股东每10股分配现金红利人民币2.0元，共计派发现金红利人民币8820.04万元，占合并报表中归属于母公司股东净利润的30.27%。 　　核心业务增长稳定，海外市场持续开拓。2021年公司核心业务医疗器械制造板块实现营收30.87亿元，同比增长17.03%，在前期产能稳步释放、集采中标效应以及疫情催化下的注射器、注射针需求扩增等因素推动下，公司整体业绩稳步增长，其中成本针类产品营收同比增长33.67%，注射器类产品营收同比增长43.53%，介入类产品营收同比增长45.32%。此外，公司主动变革外贸销售模式，加强项目合作制，不仅通过海外设立子公司加强欧洲市场的自主品牌建设，还通过与欧美流通领域巨头深度合作，产品布局海外美国、欧洲等50多个国家和地区，2021年海外业务实现营收10.42亿元，同比增长24.91%，海外市场持续深化拓展。 　　公司经营质量持续向好，海外竞争力不断提升。2021年公司实现毛利率38.38%，同比略有下降0.2pct，净利润率13.54%，同比增长1.2pct，公司盈利能力持续提升。虽然自营出口业务受汇率影响导致该业务毛利率下降0.95pct以及医疗设备类（毛利率同比-7.48pct）、专用耗材类(毛利率同比-5.09pct)毛利率有所下滑，但凭借产品结构升级和自动化提升下的降本增效，2021年公司核心业务医疗器械制造板块实现毛利率38.40%，同比增加1.07pct。此外，公司不断拓展国际业务，产品结构优化带来海外业务毛利率逐步增长，2021年实现毛利率37.59%，较2020年增长2.77pct，海外竞争力持续提升。 　　低成本优势+消费创新助力公司持续成长蜕变。公司借助低成本优势，在医保控费、集采招标常态化背景下，积极参与产品招标，渗透空白市场，公司的留置针与功能型输液器等产品已成功纳入集采目录，以市占率较低的留置针为例，2019年预计国内市占率仅2.8%，凭借低成本优势和良好质量，2021年新增中标中西部及华北等地区集采项目，并通过集采供应渠道，带动整体产品销售放量；此外，公司于2021年10月获批国内首张美容针三类医疗器械注册证，并启动上市销售，在全国推动医美器械合规化大背景下，公司一次性注射美容包基于先发注册优势和扎实的销售网络，助力业绩换挡加速。同时，公司加大创新力度，2021年研发投入1.85亿元，研发投入占比达到5.98%，同比提升1.22pct，其中，新型产品一次性使用安全注射器/注射针等产品已完成510k注册提交，安全采血针、安全胰岛素笔配套用针、安全留置针等新品也将陆续上市，为产品迭代升级打下坚实基础。 　　强化生产能力建设，进一步夯实低成本优势。公司拟在2022年合计投入6.6158亿元用于强化规模化生产能力，涉及公司集团本部、浙江、广东和上海公司的各个项目，建设投入项目包括上海厂区（15000万元）、山东生产基地和学术培训中心（10000万元）、珠海厂区（5000万元）、北仑河厂区（4000万元）、上海厂区生产设备（6600万元）、浙江厂区生产设备（4630万元）以及公司本部的生产设备投入（2745万元）等。通过上述固定资产投入，有望更新部分落后生产设备，进一步提升生产运营能力，夯实公司低成本优势。 　　投资建议 　　我们预计2022-24年公司实现归母净利润3.91/4.86/5.97亿元，同比增长34.2%/24.3%/22.7%，对应EPS为0.89/1.10/1.35，22-24年PE估值为18.94/15.23/12.42倍。我们持续看好输注穿刺行业的升级扩容，公司作为行业龙头有望凭借一体化产业链、较低的成本优势以及产品持续创新享受行业扩容升级的红利。同时，公司借助产业布局延伸触角至高增长细分赛道，有望进一步夯实自身护城河，提升业绩天花板。 　　风险提示 　　行业监管相关的风险、产品责任风险、汇率变动风险、经销商管理风险、产品研发风险等