主要观点 　　基础化工：行业震荡为主，关注穿越周期的确定性品种 　　需求仍存不确定性，化工行业景气未现拐点 　　2022年通胀高企，全球经济增速下行，海内外需求双弱，叠加地缘政治冲突加剧，国际资源品价格快速上涨，行业成本端承压。2022年是各大企业资本开支集中落地年，基础化工品供给普遍有所增加，化工行业营收利润增速放缓，毛利率均有所下行。后疫情时期，国内外需求仍存不确定性，行业整体景气仍未现明显拐点。 　　三代制冷剂即将进入配额管理时代，氟化工行业景气有望迎来反转 　　2022年是三代制冷剂2020-2022配额基准年的最后一年，各大企业配额竞争结束，未来行业格局基本确定。随着配额管理时代到来，氟化工行业格局有序，景气有望迎来反转。 　　关注新能源产业链优质赛道，硅基负极材料等关键材料市场需求空间广阔 　　建议关注新能源产业链优质细分赛道，新型材料性能优异，需求空间广阔。硅基负极能量优势巨大，正处在产业化加速过程中，出货量快速增长；国内企业攻克POE生产关键技术，国产化进程正处于冲刺阶段，有望实现进口替代。 　　风险提示：需求不及预期；原材料价格波动、行业政策变动；新建项目推进不及预期。

　　主要观点 　　行业概述 　　随着AI、云计算、工业互联网等技术的发展创新，作为信息处理基础的数据中心和运算设备承载着更大的数据量和计算量；海量数据的吞吐与计算对服务器等硬件设施的散热效率提出了更高的要求，传统的风冷散热技术不能满足未来更大功率服务器的散热需求；相较于目前主流的风冷技术，液冷技术具有低能耗、高散热、低噪声、低TCO等优势，在服务器计算能力强、部署密度高等场景下，具有较为明显的优势。液冷技术的高效制冷效果可以有效提升服务器的使用效率和稳定性，使硬件设备始终保持在正常的工作温度区间内，提高服务器的运算效率。 　　核心研判 　　根据《中国液冷数据中心发展白皮书》，保守估计2025年中国液冷数据中心市场规模将达1283.2亿元，其中浸没式液冷占526.1亿元。冷却液是液冷技术中的关键材料，目前常见的冷却液类型有水、芳香族物质、硅酸酯、脂肪族化合物、有机硅类物质、氟碳类化合物等，氟化液即氟碳化合物，是一种无色无味绝缘且不燃的化学溶剂，具有合适的介电常数、比热容、稳定性及安全性，是目前最为常见的和受欢迎的电子设备冷却液之一，下游应用领域主要涉及半导体冷却板的冷却、数据中心的浸入式冷却、航空电子设备的喷雾冷却等。 　　从全球竞争格局来看，电子氟化液市场长期被国外企业占据，国外生产电子氟化液主要有3M、苏威、旭硝子等企业，占据了全世界绝大多数市场份额。目前我国浸没式冷却液市场处于初级发展阶段，产能产量有限，还没有大规模使用，相关国内企业正在努力追赶当中。未来随着人工智能的进一步发展以及大数据中心的建设落地，氟化冷却液的需求有望进一步提升。 　　投资建议 　　我们认为在人工智能算力不断提升的背景下，数据中心功率密度提高，对设备制冷系统的要求更高；液冷技术具备多项优势将成为未来主流，而氟化液是浸没式冷却系统理想的冷却液，未来需求有望大幅提升，国内企业迎来发展机遇。建议关注巨化股份、新宙邦、中石科技、润禾材料等相关标的在液冷领域的布局。 　　风险提示 　　需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动。

　　行情回顾：上周（4.17-4.21日，下同），A股SW医药生物行业指数下跌4.16%，板块整体跑输沪深300指数2.71pct，跑输创业板综指0.58pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第26位。港股恒生医疗保健指数上周下跌5.66%，跑输恒生指数3.88pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第12位。 　　本周观点：关注医疗服务板块布局机会 　　全国口腔种植牙调价加速落地，医疗服务机构将持续受益。近期全国多地发布公告，从4月20日起全面落地种植牙价格综合治理措施，从各地医保局文件来看，贵州省种植牙医疗服务价格限定在4000元内，四川省、江西省调控目标分别限定在4400元、4300元内，与国家医保局设定的每颗种植牙服务费限定在4500元内（允许一定比例浮动）的要求相比，各地推进的种植牙服务费调整都接近最高的限价标准，相较于此前宁波医疗种植牙服务限价2000元、蚌埠限价2200元，此次各地种植牙整体价格降幅对医疗机构更为乐观。根据通策医疗财报数据显示，2021年我国人均口腔消费支出仅16.7美元，与韩国、美国、日本相比差距还较为明显，市场规模增长空间较大。随着全国种植牙调价持续落地，预计将释放居民种植牙需求，口腔医疗服务机构有望受益。 　　OK集采文件正式出台，整体较温和，采购行为影响有限。2022年4月10日，河北省牵头三明采购联盟医用耗材集采文件发布，此次集采涉及OK镜的相关细节也正式出台，本次采购主体为联盟地区公立和军队医疗机构，医保定点社会办医疗机构按定点协议管理的要求参加，采购周期为2年，OK镜采购量为14342片。据最新年报显示，欧普康视2022年硬性角膜接触镜（主要为OK镜）销量接近69万片，爱博医疗OK镜销量接近33万片，本次三明联盟地区采购量较少，整体较为温和，预计对行业冲击有限，此外与种植牙集采采取“服务项目+专用耗材”分开计价的收费方式相比，三明联盟OK镜集采未采取类似方式，仅针对OK镜耗材进行竞价，未涉及服务端的限价，我们预计对于开展视光业务的眼科医疗服务机构影响整体较小。 　　压制因素逐步解除，医疗服务机构业绩有望兑现。22年受疫情影响，医疗服务相应的需求受到不同程度压制，正常就医秩序受到影响，医疗服务机构的门诊及住院人数出现不同程度下滑，以国际医学为例，2022年其高新医院门急诊服务量86.74万人次，较去年同期减少15.87%；住院服务量4.14万人次，较去年同期减少17.47%。进入2023年伴随着国内经济复苏，对医疗服务行业阶段性不利影响逐渐消除，受压制的医疗服务刚需及消费医疗需求陆续释放，预计23Q1院内诊疗、择期手术有望迎来恢复性增长，医疗服务机构Q1业绩有望逐步兑现，参考国际医学，其2023一季度实现营收10.59亿元（同比+247.40%），环比22Q4增长33%，单季度收入为历史新高。利润端，公司2023年一季度实现归母净利润-0.75亿元(+82.55%)，亏损大幅收窄。 　　投资建议 　　我们认为，从种植牙、OK集采落地情况来看，政策整体偏向温和，预计随着医疗机构门诊、手术量的快速恢复，医疗服务相关标的业绩有望陆续修复，建议关注爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、朝聚眼科、海吉亚医疗、国际医学、固生堂、通策医疗、锦欣生殖、美年健康等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险

　　主要观点 　　行情回顾：上周（4.10-4.14日），A股SW医药生物行业指数上涨0.76%，板块整体跑赢沪深300指数1.52pct，跑赢创业板综指1.53pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第8位。港股恒生医疗保健指数上周上涨9.47%，跑赢恒生指数8.94pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第2位。 　　本周观点：诺和诺德上调2023全年营收和利润预期，国产GLP-1类药物收获在即 　　诺和诺德上调2023全年营收和利润预期。2023年一季度，由于诺和诺德司美格鲁肽注射液产品需求旺盛且供应方面第二个制造商已准备就绪，4月13日诺和诺德宣布上调2023全年营收和利润预期，预计2023年营收增长24-30%，利润增长28-34%；今年2月的时候营收及利润预期值均为13-19%。 　　降糖、减肥市场前景广阔，GLP-1受体激动剂异军突起。据IDFDiabetes Atlas及世卫组织，2021年全球成年（20-79岁）糖尿病患者人数达到5.37亿，22年全球有超过10亿人患有肥胖症；糖尿病及肥胖患者基数庞大。降糖药物历经传统口服药、胰岛素迭代后，GLP-1受体激动剂作为新一代降糖药，具有降糖效果强、低血糖风险低、起到减肥效果和使心血管获益等多重优势。据华经产业研究院，2010年2月至2020年2月十年间，GLP-1类药物在全球保持了39.7%的复合增长率，远高于胰岛素类14.4%的增速及口服降糖药11.7%的增速。据医药魔方Info，2022年，诺和诺德GLP-1业务全年收入118.12亿美元，同比增长56%，主要由司美格鲁肽贡献；减肥产品Wegovy和Saxenda销售额总计23.89亿美元，同比增长101%。 　　国内企业争相布局，华东医药拔得头筹。目前，国内GLP-1R激动剂市场仍被诺和诺德和礼来把控，国内多家企业相继入局研发，包括华东医药、信达生物、恒瑞医药等等。其中，华东医药利拉鲁肽注射液糖尿病适应症已于2023年3月获得NMPA批准上市，成为国产首家破局企业；肥胖或超重适应症有望于今年年内获批。信达生物IBI362是国内企业进展最快的GLP-1类双靶降糖药，据Ⅱ期临床数据显示，IBI362有显著的降糖、减重双重疗效和多重代谢获益。我们认为，未来随着国产GLP-1类药物陆续上市，产品疗效更优、销售经验更丰富的企业有望与外资一决高下，迎来快速放量期。 　　投资建议 　　我们认为，围绕GLP-1靶点，拥有包括口服、注射剂在内的长效及多靶点，全球创新药和生物类似药相结合，且全方位和差异化管线布局的国产企业具有较强的竞争力，未来将成为驱动GLP-1类药国产替代的主力军。建议关注华东医药、信达生物、恒瑞医药等。此外，上游原料药及CDMO企业也将受益于下游需求释放，建议关注圣诺生物、诺泰生物、翰宇药业等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险

　　主要观点 　　行情回顾：上周（4.03-4.07日），A股SW医药生物行业指数上涨2.54%，板块整体跑赢沪深300指数0.76pct，跑赢创业板综指0.57pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第9位。港股恒生医疗保健指数上周上涨1.91%，跑赢恒生指数2.25pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第2位。 　　本周观点：创新药行业持续发展，重点关注“CXO”板块回暖 　　创新药融资数据改善+AACR大会召开提升热度。根据动脉橙产业智库不完全统计，2023年3月，全球生物医药领域共发生84起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约22.59亿美元，较2月份的20.25亿美元环比提升约12%，我们认为一级市场融资数据的改善有望逐步缓解研发资金减少引发CXO业务增长前景的担忧。此外，AACR大会将于4月14日至19日在美国弗罗里达奥兰多举办，ACCR协会（美国癌症研究协会）是全球知名的癌症研究组织，本次会议将汇集癌症研究所有领域的主要利益相关者，以建立联系、合作以及探索和扩展综合癌症科学和医学的前沿，并分享癌症科学和医学的最新进展，有望提升创新药产业链的关注热度。 　　宏观融资环境边际好转，助力研发持续性。在硅谷银行危机爆发后，美国3年期国债收益率回落，自2023年3月8日的4.749%降至2023年4月6日的3.604%；4月7日，据彭博消息，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙表示，上个月席卷全球市场的美国银行业危机可能已接近尾声，同时代表市场恐慌程度的VIX指数近日已回落至危机爆发前（3月8日）状态，流动性危机的缓解带来的融资成本下降有望为创新药企营造良好的经营环境，提升经营持续性。 　　研发投入+外包率双提升，CXO板块有望长期受益。根据药明康德2022年年报，由于创新药物研发具有高投入、长周期、高风险等行业特点，在研发回报率低与专利悬崖的双重挤压下，大型制药企业有望更多地通过外部研发服务机构推进研发项目，提高研发效率并降低研发成本，中小型生物技术公司、虚拟公司和个人创业者在内的小型制药公司，由于中小型机构没有时间或足够资本自行建设其研发项目所需的实验室和生产设施，却需要在短时间内获得满足研发项目所需的多项不同服务，因而会寻求研发和生产的外包服务。根据Frost&Sullivan预测，全球医药行业研发投入将由2022年的2,437亿美元增长至2026年的3,288亿美元，复合年增长率约7.8%，中国医药研发投入外包比例将由2022年的42.6%提升至2026年的52.2%，全球医药研发投入外包比例将由2022年的46.5%提升至2026年的55.0%。 　　投资建议 　　我们认为短期看，一级市场创新药融资数据边际改善、宏观融资成本下降为创新药企持续良好经营提供扎实基础，AACR大会召开在即有望点燃创新药投资热度；中长期看，研发投入增长叠加外包率提升将持续利好创新药服务提供商，建议关注有望长期受益的CXO板块：药明康德、药明生物、皓元医药、阳光诺和、博济医药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险

　　主要观点 　　行情回顾：上周（3.27-3.31日），A股SW医药生物行业指数上涨1.24%，板块整体跑赢沪深300指数0.64pct，跑赢创业板综指0.01pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第11位。港股恒生医疗保健指数上周下跌3.01%，跑输恒生指数5.44pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第12位。 　　本周观点：中成药“国采”启动，报价降幅大于40%获拟中选资格3月27日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿）。本次中成药国采覆盖30个省级单位，16个产品采购组、42个品种，药品涉及心脑血管、骨科、抗肿瘤等多个治疗领域。 　　此次中成药国采在申报资格方面，除了在质量标准、生产能力、供应稳定性、信用评价等方面达到相关要求外，申报企业还需要满足供应能力的要求，提供“供应清单”，其中包含采购品种清单内企业生产的所有符合申报品种资格的产品。另外，申报企业须如实填报供应联盟地区每个产品未来一年的最大产能。填报的产能应符合历史销售量的实际，须确保在采购周期内满足联盟地区中选药品的采购需求。根据《征求意见稿》，此次采购周期为2年，视情况可延长1年。同采购组内，按采购金额从高到低依次排序，分为A、B两个竞争单元，分别竞争。同竞争单元内，将按照实际申报企业的综合得分由高到低排序，确定入围企业，最多入围企业数为15家。根据报价代表品降幅以及医疗机构认可度、综合排名、创新能力、药材品质、供应保障、信用评价、质量安全等因素综合得分，产生入围企业。 　　拟中选企业入围规则方面，《征求意见稿》中也明确指出，两个竞争单元入围企业报价代表品申报价计算的日均费用不超过同采购组日均费用均值的1.8倍，且满足下列条件其中之一，将获得直接拟中选资格，一是同采购组中，降幅排名前70%的入围企业拟中选；二是报价降幅大于40%，直接获得拟中选资格。此前，湖北牵头的全国19省联盟中成药集中带量采购中，采购规模近100亿元。共97家企业、111个产品中选，中选价格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。 　　投资建议 　　全国中成药联采扩围，叠加中药审批及创新利好政策持续落地，中药企业将面临新的机遇和竞争格局。我们认为，本次全国中成药集中采购覆盖区域广泛，重视药品质量、企业供应能力及医疗机构认可度等因素，拟入选规则上看，降价幅度将相对温和。中成药集采能够为企业提供拓宽销售渠道、提升市场需求的机会，在此基础上，具有研发创新能力、品种涵盖中药创新药和中药独家品种的药企有望脱颖而出，龙头企业优势也将有所凸显。建议关注：同仁堂、太极集团、华润三九、以岭药业、康缘药业等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复的风险，行业政策变动风险，创新药械临床研发失败风险，医疗事故风险，产品竞争风险等。

中心思想 业绩强劲增长与品牌矩阵深化 巨子生物在2022年实现了营收和净利润的显著增长，主要得益于其核心品牌“可复美”的强劲表现以及线上直销渠道的快速扩张。公司通过全方位打造品牌和品类矩阵，不断丰富产品线，巩固了其在功效性护肤品和医用敷料领域的市场地位。 胶原蛋白医美针剂的未来潜力 作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，巨子生物凭借其核心研发优势，积极布局医美针剂市场。随着多款医美针剂产品预计在未来两年内上市，公司有望在广阔的胶原蛋白医美赛道中占据领先地位，为未来的业绩增长注入新的动力。 主要内容 2022年度业绩概览 巨子生物于2023年3月27日发布了2022年年度业绩报告，展现出强劲的增长势头。 营收表现： 公司实现营收23.64亿元人民币，同比增长52.3%。 净利润情况： 归母净利润达到10.02亿元，同比增长21%；经调整后净利润为10.56亿元，同比增长24.1%。 品牌与产品策略 全方位打造品牌、品类矩阵 巨子生物致力于构建多元化的品牌和产品组合，以满足不同市场需求。 产品品类： 公司产品涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品等多个领域。 研发实力： 截至2022年末，公司已授权及申请中的专利达80项，在研项目127项，拥有121项产品SKU，显示出强大的研发创新能力。 核心品牌表现 公司旗下核心品牌表现突出，共同驱动业绩增长。 可复美： 2022年营收达16.13亿元，同比大幅增长79.7%，占总营收比重提升10.4个百分点至68.2%。公司通过拓展线上线下销售渠道、优化营销策略，进一步提升了品牌影响力，并成功扩展了精华等品类产品，如Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华，贡献了显著的收入增量。 可丽金： 2022年营收为6.18亿元，同比增长17.6%，占总营收比重下降7.7个百分点至26.1%。可丽金主要聚焦抗衰老、皮肤保养及修复，客单价高于可复美，是创客村的主要采购品牌。其成功打造了“大膜王”、星光瓶、保龄球精华等热销产品，逐步贡献增量收入。 欣苷： 该品牌是基于稀有人参皂苷的皮肤护理品牌，与杭州悠可合作推出，定位高端市场，包含4个SKU，主要产品为御能肌底养润面霜。 医美针剂产品蓄力成长 巨子生物积极布局医美针剂市场，有望成为新的增长点。 在研产品： 公司目前有3类械医美针剂产品共4款正在研发中。 上市预期： 预计将于2024年第一季度和2025年上半年分别上市两款产品。 市场前景： 胶原蛋白产品作为医美针剂市场的进阶补充，赛道空间广阔，竞争格局相对优异。结合巨子生物的核心研发优势，未来产品放量值得期待。 渠道布局与优化 线上直销驱动收入增长 公司在渠道策略上进行了优化调整，线上直销成为主要增长引擎。 直销渠道： 2022年直销渠道收入达14.02亿元，同比大幅增长103%，收入占比提升至59%，同比增加15个百分点。 DTC线上直销： 其中，DTC线上直销收入为12.14亿元，同比增长111%，显示出线上渠道的巨大潜力。 线下渠道覆盖与经销商调整 线下渠道保持广泛覆盖，但增速有所放缓。 经销渠道： 2022年经销渠道收入为9.63亿元，同比增长12%，线下渠道增速放缓。 西安创客村： 西安创客村收入为4.17亿元，同比下降8%，但呈现收窄趋势。 线下覆盖： 截至2022年末，公司在线下已覆盖中国1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约3500家CS、KA门店。 线上销售优势： 线上销售收入提升明显，得益于专业的线上营销团队及运营优化，未来该渠道仍有向上空间。 盈利能力与费用分析 渠道拓展和产品扩充导致费率提升，利润率略有下降。 毛利率： 2022年公司毛利率下降2.8个百分点至84.4%，主要原因是产品类型扩充及拓展新渠道。 净利率： 净利率下降11个百分点至42.4%。 费用率： 销售费用率上升7.6个百分点至29.9%，主要系线上直销渠道快速扩张所致；管理费用率基本持平为4.7%；研发费用率上升0.3个百分点至1.9%。 投资建议与风险提示 行业前景与公司优势 胶原蛋白行业景气度持续上升，终端应用场景丰富，市场空间广阔。国内重组胶原蛋白研发具有领先优势，龙头公司强者恒强。 巨子生物优势： 公司拥有重组胶原蛋白核心研发技术，化妆品业务处于快速上行通道，胶原蛋白医美针剂蓄力成长，产品丰富程度不断提高，客单价有优化提升空间。 财务预测与估值 净利润预测： 预计公司2023-2025年净利润分别为13.10亿元、16.86亿元、20.12亿元，同比增速分别为88.28%、28.77%、19.30%。 估值： 当前市值对应估值分别为35倍、27倍、23倍。 评级： 维持“买入”评级。 潜在风险因素 投资者需关注以下风险： 胶原蛋白行业增长不及预期风险。 新产品开发不及预期风险。 行业政策变化影响风险。 总结 巨子生物在2022年实现了显著的业绩增长，营收和净利润均表现强劲。这主要得益于其核心品牌“可复美”的快速增长以及线上直销渠道的成功拓展。公司通过持续的研发投入和多元化的品牌策略，巩固了其在功效性护肤品和医用敷料市场的领先地位。展望未来，巨子生物在研的胶原蛋白医美针剂产品有望在广阔的医美市场中开辟新的增长空间。尽管面临行业增长不及预期、新产品开发风险以及政策变化等潜在挑战，但凭借其核心技术优势和市场布局，公司仍具备较强的增长潜力和投资价值，因此维持“买入”评级。

　　主要观点 　　行情回顾：上周（3.20-3.24日，下同），A股SW医药生物行业指数下跌0.15%，板块整体跑输沪深300指数1.87pct，跑输创业板综指3.49pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第23位。港股恒生医疗保健指数上周下跌0.76%，跑输恒生指数2.79pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第8位。 　　本周观点：ADC赛道掀全球热潮，研发进展快、疗效好、差异化布局的企业将突出重围 　　ADC领域企业并购、重磅产品上市消息不断，掀起全球创新浪潮。企业收并购（如辉瑞430亿美元收购ADC龙头Seagen）、药品上市（如DS-8201在国内获批上市）的消息此起彼伏，不断超预期的临床成功，叠加庞大的市场空间，点燃了国内外药企的研发热情，使得ADC成为创新药产业里最炙手可热的细分领域。 　　国内药企争相布局ADC，热门靶点竞争激烈。继PD-1药物以来，ADC药物领域是又一个全球药企集体大举入场，而HER2又是ADC药物最为热门的靶点，其次为EGFR、TROP2、CLDN18.2等。据不完全统计，截止2023年3月20日，国内已有22款靶向HER2的ADC药物在研，10款靶向Trop2的ADC药物在研。 　　在竞争日渐激烈的情况下，研发进展快、疗效好、差异化布局的企业将突出重围。如由康诺亚和乐普生物合资设立的KYMBiosciencesInc.开发的产品CMG901（Claudin18.2ADC）目前临床领先，有望成为世界首创，并且疗效显著。在细分领域，为了凸显差异化与聚焦临床优势，部分企业开始布局双抗ADC。如百利天恒的BL-B01D1即为靶向EGFR/HER3的双抗ADC，早期临床数据亮眼。 　　投资建议 　　ADC药物已证明其突出的疗效，有望迭代现有的肿瘤药物，面对巨大的市场空间，国内外药企争相进入，研发进展快、疗效好、差异化布局的企业或将在这激烈竞争中突出重围，国内药企有望实现弯道超车，建议关注：荣昌生物、百利天恒、科伦博泰、康诺亚、乐普生物、恒瑞医药、石药集团等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复的风险，行业政策变动风险，创新药械临床研发失败风险，医疗事故风险，产品竞争风险等。

　　奕瑞科技(688301) 　　投资摘要 　　事件概述 　　3月16日晚间，公司发布2022年度报告，实现营业收入15.49亿元，同比增长30.47%；实现归母净利润6.41亿元，同比增长32.49%；实现归母扣非净利润5.17亿元，同比增长51.18%。公司经营持续向好，业绩表现亮眼。2022年Q4，公司实现营业收入4.45亿元，同比增长22.44%；实现归母净利润1.33亿元，同比下降15.72%，我们认为主要系2021年Q4公允价值变动净收益高基数所致；实现归母扣非净利润1.11亿元，同比增长52.08%。 　　齿科及工业产品持续放量，新核心部件收入规模达千万级别。公司继续在医疗、工业等新市场拓展市场份额，深化全球大客户战略，加强战略客户的合作深度及黏度，2022年齿科产品收入突破3.8亿元（yoy+55.7%），工业产品收入突破2.3亿元（yoy+31.4%），增速亮眼。普放、放疗产品销售整体保持稳定增长，C臂产品增速较快，2022年普放（含兽用、C臂等）探测器销售收入突破7.9亿。此外，根据Frost&Sullivan预计到2030年全球高压发生器及组合式射线源市场规模将增长至87.00亿美元，公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件、核心材料方面取得初步进展，掌握多种核心技术，2022年收入规模超过4000万元。 　　产能储备+新品开拓齐头并进，新技术步入商业化阶段。一方面公司积极扩大产品线产能，22年太仓二期完成厂房建设，进入装修和设备入场及调试阶段；海宁生产基地进入试生产阶段，未来产能有望有序爬坡。另一方面，公司继续加强对新技术、新产品的研发投入，22年研发人员数量同比增长59%；研发费用率达15.41%，较上年增加3.14pct，力争形成全球最完备的、覆盖市场主流的探测器产品线。基于新技术的产品逐步迈入收获期，22年采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的产品收入超3.8亿元（21年为2亿元）。 　　专注精益生产和管理，盈利能力持续提升。22年公司高毛利动态探测器收入占比较上年提升近10pct，产品结构进一步优化；叠加高效的运营管理和成本控制手段，22年公司毛利率增加2.09pct至57.34%，净利率增加0.42pct至41.23%。销售费用率及管理费用率有所增长，主要系人力成本增加及股权激励成本所致。 　　投资建议 　　我们认为未来随着公司不断提高产品核心竞争力及盈利能力，加强全球业务拓展及品牌影响力提升，有望尽早实现由X线探测器供应商向X线核心部件及综合解决方案供应商战略转型。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.23/10.78/14.12亿元，EPS分别为11.32/14.83/19.43元/股，对应PE分别为34/26/20，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新技术和新产品开发风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；毛利率下滑风险

　　主要观点 　　行情回顾：上周（03.13-03.17 日，下同），A 股 SW 医药生物行业指数下跌 1.99%，板块整体跑输沪深 300 指数 1.78pct，跑赢创业板综指1.25pct。在 SW 31 个子行业中，医药生物涨跌幅排名第 22 位，整体表现一般。港股恒生医疗保健指数上周上涨 1.88%，跑赢恒生指数0.85pct，在 12 个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第 8 位。 　　本周观点：CGM 蓝海市场，国产替代有望提速 　　我国糖尿病患者人数多，患病率高企叠加人口高基数催生糖尿病防治需 求 。 根 据 IDF（ 国 际 糖 尿 病 联 盟 ，International DiabetesFederation）2021 年全球糖尿病报告统计，我国成人（20~79 岁）糖尿病患者人数达 1.41 亿人，同期全球成人（20~79 岁）糖尿病患者为5.4 亿人，我国病患人数占比达到 26%，IDF 预计 2045 年我国成人糖尿病患者（20~79 岁）将达到 1.74 亿人。同时 IDF 数据也显示，我国成年人糖尿病患病率较高，2021 年达到 10.6%，高于全球平均患病率的 9.8%。我国庞大的糖尿病患者群体催生了相关的防治需求，据 IDF统计，2021 年我国糖尿病相关花费支出约 1653 亿美元，仅次于美国3795 亿美元的支出总额，位居全球第二。 　　血糖监测是糖尿病管理的重要环节，持续血糖监测(CGM)有望成为未来发展新趋势。血糖监测可以反映糖尿病患者糖代谢紊乱情况，辅助制定降糖方案，评价降糖治疗效果，指导调整方案等，是糖尿病管理的重要环节。血糖监测使用的医疗器械主要有：血糖监测系统（BGM）、持续血糖监测系统（CGM），其他（例如 HbA1C 及酮类检测）。CGM 通过测量人体细胞周围液体（称为组织间液）的葡萄糖浓度，而间接反映血糖水平的系统。主要由三部分组成： (1)置入皮下测量葡萄糖水平的传感器、 (2)附于传感器及将血糖水平发送至显示设备的发射器及(3)显示血糖水平的显示设备。目前，BGM 指尖采血监测是主流，但 BGM 存在诸如采集次数过多、携带不便、难以做到实时监控等问题，持续血糖监测 CGM 不需要指尖采血，它可提供连续、全面、可靠的全天血糖信息，了解血糖波动情况，弥补了 CGM 的局限性。 　　我国 CGM 市场空间广阔，国产替代正当时。中国 CGM 市场处于起步阶段，据微泰医疗招股说明书显示，2020 年 CGM 产品在我国 I 型/II型糖尿病渗透率分别为 6.9%、1.1%，远低于美国 25.8%、9.0%的渗透率，预计由于产品普及和人们保健意识的增强，2030 年我国 CGM产品渗透率有望提升至 38.0%、13.4%。受此影响，我国 CGM 市场预计将保持高速增长，据灼识咨询数据显示，2020 年 CGM 市场规模仅为 1 亿美元，2015-2020ECAGR 为 73.2%，预计行业规模将于 2030年达到 26 亿美元，2020-2030E CAGR 为 34.0%。据华经产业研究院数据显示，截至 2021 年 2 月份我国 CGM 市场以外资厂商（雅培、美敦力）为主导，随着国产厂商陆续获批及产品更新迭代，如 3 月 15 日鱼跃医疗公告称其控股子公司新一代 CGM 获批， 3 月 12 日三诺生物CGM 新品于长沙发布，我们认为未来行业国产替代将加速，国内蓝海市场蓄势待发。 　　投资建议 　　预计随着CGM渗透率提升叠加国内厂商商业化推进，国内CGM行业未来可期。建议关注三诺生物、鱼跃医疗、微泰医疗等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险