主要观点 　　行情回顾：上周（02.13-02.17日，下同），A股SW医药生物行业指数下跌0.07%，板块整体跑赢沪深300指数1.67pct，跑赢创业板综指3.69pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第8位，整体表现优异。港股恒生医疗保健指数上周下跌5.09%，跑输恒生指数2.87pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第12位。 　　本周观点：定点零售药店纳入门诊统筹管理，加速处方外流 　　定点零售药店纳入门诊统筹管理。为更好推进职工医保门诊共济保障机制改革，国家医保局2023年2月15日印发《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，明确各级医保部门要采取有效措施，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务。 　　定点零售药店门诊统筹支付标准与医保待遇相同。通知明确，申请开通门诊统筹服务的定点零售药店应当符合相关要求，能够开展门诊统筹联网直接结算。通知完善了定点零售药店门诊统筹支付政策，明确参保人员凭定点医药机构处方在定点零售药店购买医保目录内药品发生的费用可由统筹基金按规定支付。定点零售药店门诊统筹的起付标准、支付比例和最高支付限额等，可执行与本统筹地区定点基层医疗机构相同的医保待遇政策。 　　加强医保电子处方中心建设，加速处方外流。在加强处方流转管理方面，通知明确要依托全国统一的医保信息平台，加快医保电子处方中心落地应用，实现定点医疗机构电子处方顺畅流转到定点零售药店。定点医药机构可为符合条件的患者开具长期处方，最长可开具12周。零售药店的发展进一步分化，有利于龙头连锁药房。我们认为从医保局加速推动定点药店加入门诊统筹来看，零售药店的发展会进一步分化——形成非定点药店、定点药店、双通道药店、门诊统筹药店的分立格局。部分专业性不足的药店会逐渐与医保解绑，而医保范围内的药店，随着接入双通道、门诊统筹等，在购药渠道、药品定价、医保监管、资金回款等方面将进一步受到政策影响。而拥有更多定点药店的龙头连锁药房或将从该政策中获益，处方外流的增量市场与客流的增加或持续推动零售药店业绩增长。 　　投资建议 　　建议关注老百姓、益丰药房、大参林、一心堂等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复的风险，行业政策变动风险，创新药械临床研发失败风险，医疗事故风险，产品竞争风险等。

　　主要观点 　　行情回顾：上周（02.06-02.10日，下同），A股SW医药生物行业指数下跌0.65%，板块整体跑赢沪深300指数0.20pct，跑赢创业板综指0.70pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第23位，整体表现较差。港股恒生医疗保健指数上周下跌5.66%，跑输恒生指数3.49pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第12位。 　　本周观点：辅助生殖有望纳入医保支付，行业渗透率提升在即 　　辅助生殖技术有望纳入医保支付范围。近期，国家医保局集中回复了关于建议将辅助生殖相关技术费用纳入医保的提案。国家医保局表示，将逐步把适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保基金支付范围，并鼓励中医医院开设优生优育门诊，提供不孕不育诊疗服务。实际上，在生育支持药物方面，符合条件的相应药物早已被纳入医保目录，比如促排卵药物（溴隐亭、曲普瑞林、氯米芬等），提升了部分患者的用药保障水平。 　　政策加码利好辅助生殖行业，多地试点积极出台支持政策。早在2022年2月，北京市医保局出台政策将16项辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围；同月，湖南省医保局称，将逐步探索将医保能承担治疗性辅助生殖技术按程序纳入医保支付范围。同年5月份，浙江省医保局也提出适时将辅助生殖相关技术医疗服务纳入生育保险支付范围。国家层面来看，2022年8月，国家卫健委等17部门印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》明确提出，指导地方逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入医保（含生育保险）基金支付范围。在此背景下，2022年11月，杭州市和荆门市都出台了辅助生殖有关项目的专项补贴或项目报销政策，分别最高可获得3千元、1万元的相关费用补贴。 　　不孕不育率攀升叠加生育政策催化，我国辅助生殖行业渗透率有望提升。受生活节奏加快、晚婚晚育、人工流产、不良生活习惯和饮食等因素影响，2021年我国育龄夫妇的不孕不育率已经攀升至约12%-18%。辅助生殖技术是帮助不孕不育群体进行生育的方法之一，主要分为人工授精（Artificial Insemination，AI）和体外受精（IVF）两种，体外受精（IVF）俗称试管婴儿，是目前应用最广泛、治疗不育症最有效辅助生殖技术，其已经衍生出第三代技术。根据中华医学会生殖医学分会的数据显示，2018年IVF-ET临床妊娠率在50%左右。尽管目前，我国辅助生殖技术已经比较成熟，我们认为由于其较高支出费用等因素，导致我国整体辅助生殖渗透率较低，据锦欣生殖招股说明书引用沙利文数据预测2023年我国辅助生殖渗透率约为9.2%，远低于同期美国33.0%渗透率。随着辅助生殖技术逐步纳入医保基金支付范围，叠加“三胎”政策背景下，各地配套方案的陆续推出，我们认为辅助生殖行业渗透率有望持续提升。 　　投资建议 　　建议关注锦欣生殖、固生堂、国际医学、贝康医疗等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险

　　主要观点 　　行情回顾：上周（01.30-02.03 日），A 股 SW 医药生物行业指数下跌1.15%，板块整体跑输沪深 300 指数 0.20pct，跑输创业板综指0.93pct。在 SW 31 个子行业中，医药生物涨跌幅排名第 27 位，整体表现较差。港股恒生医疗保健指数上周下跌 3.12%，跑赢恒生指数1.41pct，在 12 个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第 6 位。 　　本周观点：中药配方颗粒国标扩容，低基数下龙头业绩拐点可期2023 年 2 月 1 日，经国家药品监督管理局批准，第四批 48 个中药配方颗粒国家药品标准已正式颁布；至此，共有 248 个正式颁布的中药配方颗粒国家药品标准。 　　趁政策东风，中药配方颗粒产业蓬勃发展。2021 年 11 月，中药配方颗粒结束试点工作，步入发展新阶段；随着其销售范围由二级及其以上中医院向所有符合相关条件的医疗机构扩容，以及生产企业牌照限制放开，据华经产业研究院预计，2025 年中药配方颗粒市场规模有望达到 532.18 亿元，2021-2025 年 CAGR 超 20%。且相比中国台湾和日本，2020年配方颗粒占中药饮片份额分别超90%和 70%；我国配方颗粒加工起步较晚，据前瞻产业研究院，2020 年占比仅约 11.42%，未来渗透空间广阔。 　　龙头企业先发优势明显，行业地位稳固，强者恒强。省级中药配方颗粒生产试点逐步放开后，截至 2021 年 11 月，全国共批有各级试点企业 79 家，但真正拥有规模化产品销售的企业仅有二十余家；其中，中国中药、红日药业、华润三九等 6 家国家级试点企业占据 80%以上的市场份额。长期来看，龙头企业在技术、品类、渠道等方面优势突出，护城河牢固；如中国中药已形成中药材种植、产品研发生产、终端销售一体化全产业链布局，且积极参与国家标准制定，进一步提升竞争壁垒， 截止 2022 年 6 月，在已颁布及公示的 250 个中药配方颗粒国家药品标准中，中国中药起草标准达 129 个。 　　国标扩容+低基数，2023 年龙头业绩拐点可期。2022 年中药配方颗粒行业正处于新旧标准转换阶段，国家/省级标准公布及备案品种不足，终端组方受限，再叠加生产成本上升、疫情等因素，主要企业配方颗粒业务均受挫，业绩承压。我们认为 2023 年随着省级备案进度加快，国标品种增加，在 2022 年低基数下，2023 年具备竞争优势的龙头企业有望享较高增速。 　　投资建议 　　我们认为国家高度重视中医药传承发展，配方颗粒作为中药产业重要组成部分，产业结构不断升级，前景广阔。龙头企业在技术、品类、渠道等方面优势突出，已迈向高质量发展之路，建议关注中国中药、红日药业、华润三九。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险

中心思想 战略转型与未来增长潜力 鲁商发展正经历一场深刻的战略转型，核心在于全面剥离房地产业务，并坚定不移地聚焦于美丽健康生态链。这一转型旨在优化公司业务结构，提升盈利质量。 业绩承压与估值修复预期 尽管2022年公司业绩受房地产业务拖累显著下滑，但随着地产剥离计划的稳步推进以及化妆品等大健康业务的持续发展，公司未来盈利能力有望实现爆发式增长，估值水平亦有望得到修复和提升。 主要内容 投资摘要 2022年业绩回顾与地产业务影响 2023年1月30日，鲁商发展发布2022年业绩预告，预计全年归母净利润为0.18-0.54亿元，与上年同期相比预计减少3.08-3.44亿元，同比大幅下降85%-95%。推算22Q4归母净利润亏损1.0-1.36亿元，但相较去年同期亏损1.41亿元有所收窄。预计22年归母扣非净利润为0.36-0.72亿元，同比减少2.88-3.24亿元，降幅达80%-90%。 业绩下滑的主要原因在于房地产板块的拖累： 受结算区域及产品结构变化影响，地产业务结算毛利同比下降。 部分参股地产公司进入尾盘阶段，导致经营利润减少，投资收益同比下降较多。 受疫情反复叠加房地产市场下行影响，购房需求持续走弱，公司为加快销售及现金回笼，对部分产品售价进行调整，并计提了相应的资产减值准备。 地产业务剥离与大健康转型 公司正稳步推进地产业务剥离计划，拟出售鲁商置业、新城镇、创新发展、菏泽置业、临沂地产、临沂置业、临沂金置业、临沂发展等八家公司的100%股权（临沂置业为51%，临沂金置业为44.10%，临沂发展为32%），以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权，交易对价合计59.07亿元。通过本次交易，公司将名下房地产开发业务相关资产负债置出，完成后将全面聚焦以化妆品、生物医药等为主业的大健康领域，实现业务结构的根本性升级。 化妆品业务“4+N”战略进展 公司旗下化妆品板块“4+N”战略持续推进，各子品牌协同发展，专注多维差异化赛道： 瑷尔博士：2022年销售额突破10亿元，成功跻身国货品牌前列，展现出强劲的市场竞争力。 颐莲：在双十一期间连续登陆天猫喷雾爽肤水热销榜、加购榜Top1，巩固了其在细分市场的领先地位。 福瑞达善颜：肌肤管理中心全国规模超过百家，成为线下美容护肤领域的强势品牌。该品牌专注于抗衰老产品开发，打造“量肤定制”理念，并稳步推出线粒体抗老系列等多款高端产品。 伊帕尔汗：携手六大国货品牌，联合推出“安睡彩虹梦”计划，致力于打造国货高端精油护肤品牌形象。 公司凭借深厚的药企出身背景和浓厚的研发基因，结合全渠道协同营销，有望通过多维健康美丽业务的协同效应，助力公司整体业绩增长。 投资建议 盈利预测与评级维持 报告指出，2022年公司整体业绩受地产业务拖累，但随着2023年地产剥离和大健康战略的稳步推进，公司盈利能力与估值有望逐步修复。公司医药基因与研发实力持续赋能原料、医药和化妆品等美丽健康业务的发展。 上海证券调整了鲁商发展2022-2024年的归母净利润预测，分别为0.39亿元、4.01亿元和5.21亿元，同比增速分别为-89.1%、921.2%和29.9%。对应每股收益（EPS）分别为0.04元、0.39元和0.51元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为289倍、28倍和22倍。基于对公司未来转型成功和盈利增长的预期，报告维持对鲁商发展的“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 投资者需关注以下潜在风险： 化妆品行业竞争加剧风险：市场竞争激烈可能影响公司化妆品业务的增长速度和盈利能力。 转型不及预期风险：地产业务剥离或大健康业务发展可能未达预期，影响公司整体战略目标的实现。 产品销售推广不及预期风险：新产品或现有产品的市场推广效果不佳，可能导致销售额和市场份额增长放缓。 行业监管政策趋严风险：大健康或化妆品行业的监管政策变化可能对公司运营产生不利影响。 数据预测与估值 财务数据预测概览 报告提供了鲁商发展2021A至2024E的详细财务预测，揭示了公司转型前后的业绩变化趋势： 营业收入：预计2022年下降12.0%至108.82亿元，主要受地产业务拖累。2023年因地产业务剥离，营收预计大幅下降52.0%至52.29亿元，这反映了公司业务结构的根本性调整。2024年预计回升15.2%至60.25亿元，预示着大健康业务的增长将开始弥补地产剥离带来的营收缺口，并驱动整体营收恢复增长。 归母净利润：2022年预计大幅下降89.1%至0.39亿元，再次印证了地产业务对短期盈利的巨大负面影响。然而，2023年预计飙升921.2%至4.01亿元，2024年继续增长29.9%至5.21亿元。这种爆发式增长是公司成功转型、大健康业务盈利能力释放的直接结果，也反映了市场对公司未来盈利前景的强烈预期。 每股收益（EPS）：相应地，EPS从2022年的0.04元提升至2023年的0.39元和2024年的0.51元，直接体现了股东回报的显著改善。 市盈率（PE）：2022年高达289.40倍的PE值，反映了在低盈利基数下，市场对公司未来转型成功的预期已部分计入。随着盈利的恢复和增长，2023年PE预计大幅降至28.34倍，2024年进一步降至21.82倍，这表明公司估值将回归到更合理的水平，且随着盈利增长，估值吸引力将进一步增强。 盈利能力指标： 毛利率：从2021A的25.7%提升至2022E的26.1%，并预计在2023E大幅跃升至50.2%，2024E进一步提升至51.3%。这清晰地表明，剥离低毛利地产业务后，以化妆品为代表的大健康业务的高毛利特性将显著改善公司的整体盈利结构。 净利率：同样从2022E的0.4%提升至2023E的7.7%和2024E的8.7%，反映了公司在营收规模调整的同时，盈利质量的显著提升。 净资产收益率（ROE）：预计从2022E的0.8%提升至2023E的7.9%和2024E的9.3%，显示了公司资本运用效率的提高和为股东创造价值能力的增强。 偿债能力指标： 资产负债率：从2021A的89.4%大幅下降至2022E的61.0%，并持续优化至2024E的57.6%。这表明地产业务剥离不仅优化了业务结构，也显著降低了公司的财务杠杆和负债风险，提升了财务稳健性。 流动比率和速动比率：均显著改善，流动比率从2021A的1.15提升至2022E的2.21，并持续至2024E的2.40；速动比率从2021A的0.13提升至2022E的1.93，并持续至2024E的2.11。这些指标的改善表明公司短期偿债能力大幅增强，现金流管理更加健康。 现金流量：经营活动现金流量在2021A和2022E表现强劲（68.48亿元和73.16亿元），这可能与地产业务的预收款和销售回款有关。2023E和2024E预计回归到更可持续的水平（8.88亿元和10.26亿元），这与公司业务模式的转变相符，即从地产开发的高现金流波动性转向大健康业务的更稳定现金流。 总结 鲁商发展正通过剥离房地产业务，坚定不移地向美丽健康产业转型，这一战略性调整是公司未来发展的核心驱动力。尽管2022年业绩受地产业务拖累表现不佳，但随着59.07亿元地产资产剥离计划的稳步推进，公司业务结构将得到优化，财务风险显著降低。在“4+N”战略指导下，以瑷尔博士和颐莲为代表的化妆品业务已展现出强劲的增长势头和市场竞争力，结合公司深厚的医药研发基因，大健康业务有望成为新的业绩增长极。分析师预计，公司在2023年和2024年将实现归母净利润的爆发式增长，盈利能力和估值水平将得到显著修复。投资者应关注公司转型进程、化妆品业务的持续增长以及潜在的市场竞争和政策风险。

　　主要观点 　　行情回顾： 春节前一周（01.16-01.20日，下同）， A股申万医药生物行业指数上涨2.50%，板块整体跑输沪深300指数0.13pct、跑输创业板综指1.23pct。在申万31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第14位，整体表现一般。港股恒生医疗保健指数上周下跌1.16%，跑输恒生指数2.56pct，在12个恒生综合行业指数中， 涨跌幅排名第11位。 　　本周观点： 后疫情时代， 建议关注诊疗恢复+消费复苏 　　常规诊疗逐步恢复。 根据CDC统计， 2023年1月23日，全国新冠核酸检测阳性率已降低到5.5%，较2022年12月25日的高峰值29.2%下降明显；同时，医院端救治压力也在同步趋缓，全国（不含港澳台）发热门诊就诊人数已下降到11万人次，较峰值286.7万人下降96.2%，全国在院新冠感染数已从峰值的162.5万人下降至24.8万人，较峰值减少84.8%。我们认为随着新冠感染快速达峰，而春运返乡并未带来农村大幅反弹，院内新冠相关诊疗压力有望逐步缓解；同时， 全国普通门诊正在逐步恢复，普通门诊当中新冠患者比例在逐步降低，到1月17日非新冠的在普通门诊的就诊率达到99.5%，提示门诊正常诊疗在逐步恢复。建议关注IVD集采带来的预期逐步消化， 预计进口替代逻辑下的化学发光等IVD细分领域高速增长，以及受益于国内产品升级换代，海外市场不断开拓的低值耗材领域。 　　出行回暖助力医疗消费复苏。根据文化和旅游部数据中心测算，春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。在春节期间线下出行和消费逐步恢复下，前期受限于疫情影响的医疗服务，例如眼科、牙科、体检等诊疗消费有望持续复苏；同时，建议关注“阳康”后身体调理产生对滋补中药的相关需求。 　　长坡厚雪之国产创新药逐步兑现，以及进口替代下的核心医疗设备。 1月18日，国家医保局发布新版药品目录，本次目录调整，共有111个药品进入目录， 3个药品被调出目录，整体看平均降价符合预期，谈判和竞价新准入的药品价格平均降幅达60.1％，与2022年基本持平。 支持国产重大创新药品进入目录成功率持续提高，本次目录新增的药品大部分是5年内新上市的药品，其中有23个药品是2022年当年上市的；调整中有24个国产重大新创新药品被纳入了谈判，最终20个药品谈判成功，成功率达83.3%。此外，在设备贴息贷款、 ICU扩建和医疗新基建下沉需求带动下， 看好进口替代逻辑下PET/CT医学影像设备和上游数字化X线探测器等设备，以及科研领域国产渗透率较低的高端质谱仪等。 　　投资建议 　　建议关注院内诊疗恢复下， IVD需求修复：迈瑞医疗、万孚生物、基蛋生物等； 　　低值耗材领域：振德医疗、采纳股份、康德莱等 　　医疗消费复苏：爱尔眼科、欧普康视、通策医疗、美年健康等 　　滋补中药：同仁堂，寿仙谷，东阿阿胶，九芝堂等 　　创新药产业链：金斯瑞生物、传奇生物、科济药业、和元生物等 　　核心医疗设备：迈瑞医疗、奕瑞科技、联影医疗、 海泰新光、开立医疗、澳华内镜、 聚光科技、海能技术等 　　风险提示 　　新冠疫情反复；药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等。

　　主要观点 　　行情回顾：上周（01.09-01.13日，下同），A股申万医药生物行业指数上涨2.72%，板块整体跑赢沪深300指数0.37pct、跑赢创业板综指0.21pct。在申万31个子行业中，医药生物排名第6位，整体表现优异。港股恒生医疗保健指数上周上涨7.78%，跑赢恒生指数4.22pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第1位。 　　本周观点：2022中药创新药获批梳理，审评审批加速提高产业活力根据NMPA披露，2022年国内共有7款中药创新药获批上市。分别为，淫羊藿素软胶囊（中药1.2类）、广金钱草总黄酮胶囊（中药1.2类）、散寒化湿颗粒（中药3.2类）、黄蜀葵花总黄酮口腔贴片（原中药5类、中药1.2类）、复方制剂苓桂术甘颗粒（中药3.1类）、芪胶调经颗粒（中药6.1类）以及参葛补肾胶囊（中药1.1类）。《 关于加快中医药特色发展若干政策措施》等文件的发布和落地，对于提高中药产业发展活力、优化中药审评审批管理、完善中药分类注册管理等方面进行政策层面的支持。中药审评审批机制不断优化，中药新药进入快速审评审批通道的有效机制持续完善。近日，国家药监局发布《关于进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展的若干措施》，强调持续推动中药评价体系的研究和创新，优化中药审评审批体系和机制，推进注册“末端”加速变为向“前端”延伸的全程加速，制定发布实施《中药注册管理专门规定》，加快推进中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”审评证据体系建设，建立完善以临床价值为导向的多元化中药评价技术标准和临床疗效评价方法。 　　投资建议 　　根据米内网数据，2021年NMPA共批准12款中药创新药上市，为近年来中药新药获批数量最高的一年。2022年12月，NMPA共批准4款中药新药上市，审评审批显著加速。1.1类中药新药参葛补肾胶囊、3.1类中药新药苓桂术甘颗粒均于2022年提交上市申请，于2022年年底成功获批上市，审评时长少于一年。此外，已有10款中药创新药提交上市申请，有望在不久的未来获批。中医药行业在利好政策频出的背景下有望高质量发展，2022年12月中药创新药密集获批上市，多款中药新药提交上市申请。建议关注：康缘药业、以岭药业、健民集团、方盛制药等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复的风险，行业政策变动风险，创新药械临床研发失败风险，医疗事故风险，产品竞争风险等

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，市场前景广阔 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和市场地位，已成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。公司不仅是全球首家实现重组胶原蛋白护肤产品量产的企业，其专有技术更获得了行业内首个发明专利授权。在快速增长的胶原蛋白市场中，特别是重组胶原蛋白应用领域，巨子生物通过其核心品牌和技术壁垒，有望持续巩固其龙头地位，抓住市场主流化趋势。 高成长高盈利驱动未来发展，多维策略保障持续增长 巨子生物展现出行业领先的盈利能力和快速的业务扩张态势。公司通过“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，有效触达多元用户群体，并持续优化渠道结构，线上直销业务实现高速增长和高毛利率。同时，公司在研发方面持续投入，以专有合成生物学平台构建技术壁垒，不断丰富产品线。未来，随着募投项目带来的产能扩张和产品创新，巨子生物有望打开更广阔的成长空间，实现营收和净利润的持续高增长。 主要内容 1 巨子生物：重组胶原蛋白龙头 1.1 重组胶原蛋白先行者，产品品牌矩阵丰富 巨子生物成立于2000年，是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司，自2019年起连续三年保持该地位。 公司拥有105项SKU和8大主要品牌（如可复美、可丽金），涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品，另有85款在研产品。 巨子生物是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，其专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。 1.2 股权结构集中，家族式企业特征明显 公司股权集中度较高，联合创始人严建亚、范代娣夫妻通过间接持股合计持有62.02%股权，范代娣博士家族持有公司六成以上股份。 创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，负责技术研发，其家族成员在公司战略管理、业务运营、投融资及生产质控等关键岗位任职。 1.3 盈利质量优异，业务扩张迅速 2021年公司营收达15.53亿元，净利润为8.28亿元，2019-2021年营收和净利润年复合增长率（CAGR）分别为27%和20%。 专业皮肤护理产品贡献了2021年营收的96.82%（15.03亿元），其中可复美和可丽金两大品牌贡献了约9成收入，可复美销售额从2019年的2.90亿元增至2021年的8.98亿元，占比从30.26%上升至57.83%。 2021年公司毛利率高达87.2%，在可比公司中位居第二，高于行业平均水平；净资产收益率（ROE）高达112.3%，显著高于平均水平近3倍。 公司销售费用率为22.3%，低于可比公司平均水平；2021年研发费用为2495万元，在以胶原蛋白为主的企业中位居第二。 公司整体毛利率自2019年起稳定提升，2021年电商平台线上直销毛利率高达95.2%，显著高于其他渠道。 2 胶原蛋白：应用广阔、增长快速的黄金赛道 2.1 胶原应用广泛，生产壁垒较高 胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多的蛋白质，占人体蛋白质的1/4，广泛分布于皮肤、韧带、软骨等组织。 胶原蛋白具有特殊的三螺旋结构，对其稳定性和功能至关重要。目前已鉴定出28种不同类型胶原蛋白，其中人体含有16种，不同类型功效各异。 胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白通过合成生物学技术制备，具有低排异反应、可精准定制功能、生产周期短、规模大等优势，未来有望成为行业主流。 中国将重组胶原蛋白划分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类，目前市面上主流产品为重组类和重组人源化胶原蛋白。 2.2 胶原市场：重组胶原尚处起步阶段，未来或成行业主流 2021年中国胶原蛋白产品市场规模达288亿元，2017-2021年CAGR为31%，预计2027年将达1738亿元，CAGR为35%。 重组胶原蛋白市场渗透率从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，预计2023年将成为市场主流，2027年市场规模将达1083亿元，渗透率达62.3%。 2.2.1 医用敷料：行业上升期，高需求低集中度 中国医用敷料市场规模从2017年的67亿元增至2021年的259亿元，CAGR为40%，预计2027年将达979亿元，CAGR为23.1%。 重组胶原蛋白医用敷料市场渗透率预计将从2017年的5.2%增至2027年的26.1%，市场规模将从2022年的72亿元增至2027年的255亿元，CAGR为28.8%。 2021年中国医用敷料市场前5大企业市占率仅为26.5%，市场集中度较低。巨子生物2021年零售额23亿元，排名第2，在胶原蛋白医用敷料市场排名第1。 2.2.2 功效性护肤品：重组胶原不断渗透，行业格局初步形成 中国功效性护肤品市场规模预计从2017年的133亿元增至2027年的2118亿元，CAGR为28.61%。 重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模从2017年的8亿元增至2021年的46亿元，CAGR为52.8%，预计2027年将达645亿元，CAGR为55.0%，远高于市场平均增速。 2021年中国功效性护肤品市场前5大参与者占据67.5%的市场份额，行业集中度高。巨子生物2021年零售额37亿元，在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一。 2.2.3 肌肤焕活应用：透明质酸主导，胶原保持高增长 国内获批的三类胶原蛋白注射针剂仅6款，而透明质酸有40多款，胶原蛋白产品获批量偏少。 中国肌肤焕活应用市场规模从2017年的206亿元增至2021年的424亿元，CAGR为19.7%。 重组胶原蛋白在肌肤焕活应用中的渗透率预计将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%，市场规模将突破百亿，达到122亿元。 2.3 人参皂苷种类丰富功效显著，受众以亚洲国家为主 人参中主要功效成分为人参皂苷，种类达60多种，稀有人参皂苷Rh2和Rg3活性更强。 中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，销售额从2017年的4.06亿元增至2021年的6.45亿元，CAGR为12.3%，预计2027年将达15.61亿元，CAGR为16.1%。 巨子生物是2021年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，占据24%的市场份额。 2.4 监管：标准法规密集出台，推动行业有序发展 2017年起，用于医疗领域的胶原蛋白被纳入III类医疗器械管理。 2021年后，重组胶原蛋白命名、分类、国家标准等相关规定密集出台，如2022年1月13日出台重组胶原蛋白行业标准，2022年7月13日建议重组III型胶原蛋白按照三类医疗器械管理。 密集出台的政策建立了行业准入门槛，有利于引导胶原蛋白产业规范发展，保护优质企业。 2.5 国际市场：胶原研发底蕴浓厚，医药食品应用为主 全球胶原蛋白市场规模2019年达153.56亿美元，预计2027年将达226.22亿美元，2016-2027年CAGR为5.42%。 医疗保健是海外胶原蛋白的主要应用领域，2020年中国胶原蛋白产品中48%应用于医疗健康，32%用于食品，21%用于化妆品及其他。 国际市场中，美国、欧洲等发达国家胶原蛋白行业起步早，应用广泛，主要应用于医疗、食品饮料和化妆品领域。 3 技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构+大众消费”双轨销售 3.1 可复美&可丽金：医学背景专业皮肤护理品牌 巨子生物构建了涵盖功效性护肤品、医用敷料、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等8大品牌矩阵。 可复美（2011年推出）定位功效型专业护肤，是2021年中国医用敷料市场的第2畅销品牌和专业皮肤护理品牌的第4畅销品牌，拥有5大产品系列和30项SKU。其类人胶原蛋白敷料是公司最畅销产品，具有独占原料优势。 可丽金（2009年推出）定位中高端皮肤护理，主打抗衰老、皮肤保养和修复，拥有60项SKU和9大系列，2021年天猫商城复购率达32.4%。其星光系列有望成为公司进军医美领域的排头兵。 参苷品牌是公司人参皂苷类功能性食品品牌，2021年复购率达45.4%，巨子生物是2021年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，市场份额24%。 3.2 双轨渠道销售策略，线上直销毛利率最高 公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，产品已经销至中国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所及300个连锁药房品牌。 线上销售通过电商平台及社交媒体平台的DTC店铺和自营部门进行。2019-2021年，DTC店铺线上直销收入从1.56亿元增至5.74亿元，占总收入比重从16.3%上升至37%。 2021年电商平台线上直销毛利率高达95.2%，显著高于其他渠道。公司持续加大线上营销投入，2021年线上营销开支达3.06亿元，占销售及经销开支的88.5%。 可复美在2021年天猫医用敷料类目多次成为第一畅销品牌，天猫复购率达42.9%，可丽金达32.4%。 2022年6月，公司与杭州悠可成立合营企业，共同从事美妆产品销售，有望实现品牌多维度推广。 公司积极参与学术交流，与医疗机构和专家建立联系，通过科普知识教育消费者，并与头部达人合作进行产品宣传推广。 3.3 研发专利储备丰富，合成生物学平台巩固竞争壁垒 巨子生物利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产品，构建了难以复制的技术壁垒。 公司的高密度发酵及高效分离纯化技术实现行业领先的重组蛋白表达，回收率达90%，重组胶原蛋白纯度99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg。 巨子生物是中国首家实现5种高纯度稀有人参皂苷（Rk3, Rh4, Rk1, Rg5及CK）均能以百公斤级规模量产的公司。 截至2022年4月，公司拥有85种在研产品，包括53种功效性护肤品、16种医用敷料等，并积极探索胶原蛋白在医疗美容等更多应用领域。 公司与西北大学联合开展研究合作，建立了生物材料国家地方联合工程研究中心和博士后工作站，并成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研究项目的企业。 截至2022年4月，公司拥有75项专利及专利申请。研发团队124人，其中45名拥有硕士或以上学历，核心研发人员经验丰富。 4 募投项目扩产能，丰富产品线，打开远期成长空间 公司计划加大研发投入，强化研究团队、扩建研发设施和产品测试验证，推进新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发。 为满足持续增长的市场需求，公司计划扩建2个现有生产设施和新建3个生产工厂，总资本开支14.81亿元，预计2022-2026年陆续竣工投产。 募投项目完成后，重组胶原蛋白产能规模预计将大幅提升，其中现有重组胶原蛋白发酵车间扩建后预计年新增21.3万千克产能，为2021年产能的20.5倍。 公司将继续完善并加强全渠道销售及经销网络建设，开展以护肤科学知识为导向的营销活动，通过线上多点营销布局和线下合作提高品牌曝光度，扩大客户群。 5 投资建议 5.1 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入分别为22.0亿元、30.48亿元、41.22亿元，同比分别增长41.46%、38.51%、35.27%。 预计归母净利润分别为9.91亿元、12.95亿元、16.93亿元，同比分别增长22.49%、30.70%、30.73%。 皮肤及身体护理业务预计2022-2024年营收分别为21.63亿元、30.08亿元、40.76亿元，毛利率分别为86.12%、86.39%、86.59%。其中，可复美营收预计分别为14.27亿元、20.81亿元、28.79亿元；可丽金营收预计分别为6.41亿元、8.16亿元、10.72亿元。 功能性食品及其他业务预计2022-2024年营收分别为0.37亿元、0.40亿元、0.46亿元，毛利率分别为85.84%、85.81%、85.80%。 5.2 投资建议 鉴于胶原蛋白终端应用与需求广阔，行业保持较快增速，重组胶原蛋白渗透率有望加速提升。 巨子生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，在可复美、可丽金两大核心品牌加持下，品牌矩阵不断扩充，叠加双轨销售策略及重组胶原蛋白基因工程技术带来的高技术壁垒，未来有望不断巩固行业地位。 首次覆盖，给予“买入”评级，对应2022-2024年市盈率（PE）分别为35.60倍、27.24倍、20.84倍。 6 风险提示： 胶原蛋白渗透率不及预期风险：消费者偏好变化或出现更优替代产品可能导致渗透率提升不及预期。 新产品开发不及预期风险：新

　　主要观点 　　行情回顾：上周（01.02-01.06日，下同），A股申万医药生物行业指数上涨2.41%，板块整体跑输沪深300指数0.41pct、跑输创业板综指0.80pct。在申万31个子行业中，医药生物排名第11位，整体表现一般。港股恒生医疗保健指数上周上涨5.99%，跑赢恒生指数0.13pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第2位。 　　本周观点：医保谈判提升用药可及性，助力国产创新药商业化提速多款重磅肿瘤药、罕见病药参与竞逐，将大大提升用药可及性。1月5日，国家医保药品目录调整的现场谈判正式开始，此次谈判将持续四天。根据通过“国谈”初审的药品名单，此次谈判的药品涉及肿瘤、罕见病、新冠病毒感染治疗等343个品种，目录内原有品种145个，目录外新进品种198个，其中非独家竞价涉及品种预计38个左右。肿瘤和罕见病的治疗，临床上尚无法满足众多患者的需求，进入医保将大大提升临床用药可及性。其中首款国产双抗（PD-1/CTLA4）卡度尼利单抗、治疗年费上百万的国产CAR-T、罕见病Castleman治疗药物司妥昔单抗等多款重磅新药首次“开谈”。 　　医保盈余为创新药留出空间，以使更多患者受益。2022年1-10月，医保基金总收入23677.15亿元，同比增长6.9%，总支出19187.16亿元，同比增长0.9%，医保基金结余情况持续改善。2022年医保谈判的规则改变也主要聚焦在非独家竞价单元以及简易续约规则。我们认为国家医保局成立以来的多次医保谈判和多批次的集中采购为医保基金结余情况的改善做出了贡献，也为创新药留出更多支付空间，未来可使更多患者受益。 　　医保谈判助力创新药商业化提速，部分创新药企或将受益。以2019年和2021年进入医保的信迪利单抗和伏美替尼为例，两款产品均在进入医保后迅速放量。我们认为在靶点或机制竞争激烈的领域中，率先进入医保有望在商业化中占得先机，在残酷的市场竞争中获得生存机会。而相较于传统大药企，部分创新药企商业化能力较弱，其产品亦可通过进入医保，获得迅速推广的机会，提升患者可及性，以实现迅速放量，商业化提速。 　　投资建议 　　建议关注有望在医保谈判中实现商业化提速，迎来业绩放量的创新药企，如荣昌生物、康方生物、艾力斯、贝达药业、百济神州、恒瑞医药等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复的风险，行业政策变动风险，创新药械临床研发失败风险，医疗事故风险，产品竞争风险等。

　　主要观点 　　行情回顾：上周（12.26-12.30日，下同），A股申万医药生物行业指数上涨0.98%，板块整体跑输沪深300指数0.15pct、跑输创业板综指1.67pct。在申万31个子行业中，医药生物排名第18位，整体表现一般。港股恒生医疗保健指数上周上涨3.64%，跑赢恒生指数2.68pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第2位。 　　本周观点：多款新冠特效药国内取得新进展，持续关注复苏+防疫板块 　　默沙东Molnupiravir国内获批，为第三款获批新冠特效药。12月30日，国家药监局根据《药品管理法》相关规定，按照药品特别审批程序，附条件批准默沙东公司新冠病毒治疗药物莫诺拉韦胶囊（商品名称：利卓瑞/LAGEVRIO，Molnupiravir）进口注册。莫诺拉韦也成为继辉瑞Paxlovid、河南真实生物的阿兹夫定之后，国内第三款获批的新冠口服药。 　　Molnupiravir为口服核苷类似物，已在全球多地获批上市。Molnupiravir是一种口服核苷类似物，作用于RdRp靶点，通过阻断新冠病毒RNA依赖的RNA聚合酶的合成，达到抑制或清除病毒的作用。作为全球首款获批的新冠口服药，莫诺拉韦最早于2021年11月4日在英国获批上市。目前，已在美国、欧盟、澳大利亚、日本、韩国等超过40个国家/地区获得上市许可或紧急使用授权。截至22年8月底，默沙东已向全球30多个市场供应超过860万个疗程的莫诺拉韦药物，治疗超过180万名患者。 　　临床数据显示，Molnupiravir显著降低了住院或死亡风险。在疗效与安全性上，默沙东对Molnupiravir展开了一项名为MOVe-OUT的全球多中心、随机、双盲、安慰剂对照III期临床研究。初次治疗的患者分别服用Molnupiravir和安慰剂，Molnupiravir治疗组在29天内的住院或死亡比例为7.3%（28/385），无死亡病例；安慰剂对照组为14.1%（53/377），其中有2.1%（8/377）的病人死亡。与安慰剂相比，Molnupiravir显著降低了50%的住院或死亡风险。而在安全性方面，Molnupiravir治疗组任何不良事件的发生率与安慰剂组相当（35%vs40%），药物治疗相关不良事件发生率也相似（12%vs11%），并且Molnupiravir组因为不良事件终止治疗的患者比例更低（1.3%vs3.4%）。 　　此外，盐野义新冠口服药Ensitrelvir国内进展加速。平安盐野义于近期与中国生物制药签订Ensitrelvir在中国大陆的独家市场推广权。Ensitrelvir是一款新型口服COVID-19治疗药物。临床试验结果显示，该药物针对奥密克戎毒株典型的COVID-19五大症状具有明显改善效果，抗病毒疗效显著，且安全性良好。平安盐野义已向中国国家药品监督管理局药品审评中心提交Ensitrelvir的新药上市申请相关准备资料。其母公司盐野义制药株式会社已于2022年11月在日本获得Ensitrelvir的生产和销售许可，获批适用范围覆盖12岁以上人群。 　　国产新冠药物方面亦有重大进展。2022年12月28日，《新英格兰医学杂志》（NEJM）发表一项临床试验数据，结果表明，君实生物VV116与Paxlovid对比，在患者持续临床恢复时间、病毒核酸转阴等方面，VV116均非劣于Paxlovid，且不良事件的发生率低于Paxlovid。同时，据江苏省药品监督管理局介绍，先声药业与中国科学院上海药物研究所、武汉病毒研究所联合开发的新冠治疗口服药先诺欣，于2022年3月28日通过特别审批程序获得国家药监局临床批件。12月16日，该项目Ⅲ期临床已完成全部1208例患者入组，预计最快于2023年2月份上市。 　　投资建议 　　随着新冠“乙类乙管”方案实施后，防控管理措施将进一步优化，我们持续看好防疫及复苏板块，1）防疫板块：建议重点关注新冠特效药产业链相关标的，如先声药业、君实生物、上海医药、中国生物制药等。2）复苏板块：建议关注业绩受疫情影响具备修复前景的相关板块，包括院内诊疗、消费医疗、临床CRO、医疗服务、连锁药房等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等

　　主要观点 　　行情回顾： 上周（12.19-12.23日，下同）， A股申万医药生物行业指数下跌5.19%，板块整体跑输沪深300指数2.00pct、跑输创业板综指1.50pct。在申万31个子行业中，医药生物排名第24位，整体表现一般。港股恒生医疗保健指数上周下跌1.08%，跑输恒生指数1.81pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第7位。 　　本周观点： 口腔正畸耗材集采平均降幅43%，外资降价意愿低或成国产放量良机 　　口腔正畸耗材集采落地，平均降幅43%。据证券日报， 12月19日，陕西等16省联盟口腔正畸托槽耗材集中带量采购产生拟中选结果， 32家企业的572个产品拟中选，本次联盟集采的品种包括托槽、无托槽隐形牙套、颊面管等耗材，拟中选产品价格平均降幅43.23%，较为温和。隐形矫治产品平均降幅低于传统正畸产品，国产品牌积极参与，外资龙头出现落标现象。 部分传统正畸产品降价幅度较高，自锁金属托槽及普通金属托槽产品最高降幅分别达88%和84%，陶瓷组（39.4%）平均降幅显著低于金属组（45.1%）。作为传统正畸之外新兴市场的隐形矫治，无托槽矫治器平均降幅39.8%，低于本次集采整体降幅，平均拟中标价格为6737.5 元，远高于其它传统产品，较为昂贵。此外，本次整体国产报量显著大于进口，且在部分板块存在进口头部厂商落标的现象，如无托槽矫治器组，龙头之一的进口品牌隐适美未中选。隐形正畸市场一片蓝海。 我国居民对口腔健康的意识日渐提高，据动脉网，在消费者口腔困扰中，牙齿不整齐占比达到48.7%。近年来，我国隐形正畸市场增速迅猛；据立鼎产业研究网， 2020-2030年全球/美国/中国隐形矫治器市场规模CAGR预计分别为14.2%/10.4%/23.1%，且2020年我国隐形正畸渗透率仅为10%，较美国32%的渗透率，仍存在较大的提升空间。 　　我们认为一方面本次集采降幅有限，难以击穿企业出厂价，外资龙头降价意愿较低，正是国产品牌以价换量，抢占市场的好时机，国产替代有望加速；另一方面，我国正畸行业渗透率较低，耗材价格降低叠加疫情放开后前期压制消费需求修复，或将提升正畸服务体量；此外，集采联盟省份多为二三线省市，也有利于推动口腔正畸服务下沉，打开基层市场。 　　投资建议 　　建议关注通策医疗(600763.SH)、时代天使(06699.HK)等企业。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等； 市场竞争加剧风险