# 中心思想 ## 普利制药投资价值分析 本报告对普利制药（300630）进行了新股定价分析，认为公司是一家品种丰富的优秀制药企业，具备较好的成长性和投资价值。 ## 盈利预测与合理估值 报告预测公司2017-2019年归母净利润增速分别为23.09%、21.88%和20.13%，并给出了19.18-23.02元的合理估值区间，建议投资者关注。 # 主要内容 ## 一、行业背景 ### 1.1 公司所处的行业及其简况 普利制药成立于1992年，是一家专业从事药物研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括抗过敏类药物、非甾体抗炎类药物、抗生素类药物以及消化类药物等四大类。公司生产线均已通过国内药品新版GMP认证，并在缓控释制剂技术、包衣掩味制剂技术和难溶性药物增溶制剂技术等方面拥有丰富的技术储备。 ### 1.2 行业增长前景 医药行业被誉为“永远的朝阳产业”，全球和国内医药市场规模均保持稳定增长态势。 * 全球医药市场规模：2008年至2014年期间，全球医药市场规模由7,360亿美元增至10,270亿美元，年复合增长率为5.71%。 * 国内医药工业总产值：2006年至2015年期间，国内医药工业总产值由5,219亿元增长至28,713亿元，年均复合增长率达20.86%。 不同细分药物市场也呈现不同增长态势： * 抗过敏类药物：2010 年至 2015 年期间，我国抗过敏类药物的市场销售额从91.38亿元增加至173.09亿元。 * 非甾体抗炎类药物：2010年至2015年，我国非甾体抗炎药市场销售额从67.91亿元增长至112.75亿元，年复合增长率为10.67%。 * 抗生素类药物：2015年的市场规模达到1,316.51亿元，同比增长率为8.80%，2010至2015年期间年复合增长率为6.08%。 * 消化类药物：2010 年至 2015 年，我国消化系统医院用药销售额由 440.81 亿元增加至 873.48 亿元，年复合增长率为 14.66%。 ### 1.3 行业竞争结构及公司的地位 公司产品主要覆盖抗过敏类药物、非甾体抗炎药物、抗生素类药物和消化类药物等领域。在细分市场中，公司在地氯雷他定制剂、双氯芬酸制剂、克拉霉素制剂以及马来酸曲美布汀制剂等产品中占据一定的市场份额。 ### 1.4 公司的竞争优势 公司主要的竞争优势包括： * 产品优势：公司地氯雷他定分散片、地氯雷他定干混悬剂等品种均属于独家剂型。 * 研发优势：公司现已取得发明专利 44 项，在研项目约 70 项。 * 营销优势：公司营销网络已经覆盖全国各省、市、自治区4,900多家医院以及2,500多家基层医疗机构。 ## 二、公司分析及募集资金投向 ### 2.1 公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况 公司前身普利有限成立于1992年，于2012年整体变更为海南普利制药股份有限公司。实际控制人为范敏华女士和朱小平先生夫妇。 ### 2.2 公司收入和净利润保持较快增长 2014-2016年度，公司营业收入和归属于母公司股东的净利润均保持较快增长，年均复合增长率分别为22.76%和37.95%。抗过敏类药物是公司最主要产品。 ### 2.3 综合毛利率保持平稳 2014-2016 年，公司综合毛利率较高并保持平稳，与同行业公司接近。 ### 2.4 募集资金投向 公司本次拟公开发行人民币普通股不超过3,052.9405万股，募集资金将分别投资于年产制剂产品15亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目和欧美标准注射剂生产线建设项目。 ## 三、财务状况和盈利预测 ### 3.1 盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析 公司期间费用率稳定，主要资产周转能力指标良好。 ### 3.2 盈利预测及主要假设 基于对公司主营业务、毛利率、期间费用率和募投项目进展等方面的假设，预计2017-2019年归于母公司净利润增速分别为23.09%、21.88%和20.13%，相应的稀释后每股收益为0.70元、0.86元和1.02元。 ## 四、风险因素 报告提示了药品价格下降、一致性评价带来的品种注册风险、“两票制”带来的药品销售风险以及“药物临床试验数据自查核查工作”带来的药品注册风险等。 ## 五、估值及定价分析 ### 5.1 国内同类公司比较分析 基于已公布的2015年业绩和2016、2017年预测业绩的均值，同行业可比上市公司16年、17年平均动态市盈率为31.87倍、26.98倍。 ### 5.2 公司可给的估值水平及价格区间 考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，认为给予公司17年每股收益30倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为19.18-23.02元。 # 总结 ## 核心业务与市场前景 普利制药是一家专注于药物研发、生产和销售的制药企业，其主要产品涵盖抗过敏、非甾体抗炎、抗生素和消化类药物等多个领域。医药行业整体呈现稳定增长态势，为公司发展提供了良好的市场前景。 ## 投资建议与风险提示 综合考虑公司的竞争优势、财务状况和盈利能力，本报告认为普利制药具备一定的投资价值，并给出了合理的估值区间。但同时也提示了药品价格下降、政策变化等风险因素，建议投资者谨慎评估。

# 中心思想 ## 家用医疗器械市场潜力巨大 鹿得医疗作为国内家用医疗器械领域的优秀企业，产品线丰富，出口份额领先，未来有望受益于国内市场的开拓。 ## 首次覆盖给予“增持”评级 报告首次覆盖鹿得医疗，看好其在国内外市场的发展前景，给予“增持”评级。 # 主要内容 ## 一、公司概况 * **公司简介** * 鹿得医疗成立于2005年1月，总部位于江苏省南通市，主要从事家用医疗器械的研发、设计、生产和销售。 * 公司产品包括机械血压表、电子血压计、雾化器、听诊器、冲牙器等。 * 公司是全球最大的机械血压表与听诊器制造基地，产品远销100多个国家和地区。 * **股权结构** * 截至2016年6月30日，公司控股股东为上海鹿得实业发展有限公司，持有公司58.18%的股份。 * 实际控制人为自然人项友亮、黄捷静、项国强，其为一致行动人。 * **主要产品介绍** * 机械血压表：操作方便，测量精确，易于携带。 * 电子血压计：具有测量血压、心率等功能，以及WHO血压分类、心率不齐检测等附加功能。 * 雾化器：将液体药液雾化为微小颗粒，通过呼吸吸入的方式进入呼吸道和肺部。 * 听诊器：通过聆听人体或动物体内的声音进行医学诊断。 * 冲牙器：利用一定压力下喷射出来的高速水柱的冲击力来实现口腔清洁。 * **竞争优势** * 客户优势：积累了大量的国内外客户。 * 研发与技术优势：拥有多项自主知识产权和核心技术。 * 品牌优势：拥有江苏省著名商标“西恩”商标。 * 质量管理优势：通过了ISO13485国际医疗器械质量管理体系认证，主要产品通过了欧盟CE认证和美国FDA认证。 ## 二、行业分析 * **国内家用医疗器械行业增速较快** * 我国家用医疗器械市场规模由2011年的176.6亿元发展至2015年的480亿元，近5年复合增速接近22%。 * 预计到2020年，行业规模将有望达到1500亿元。 * **需求市场持续放大，未来发展空间巨大** * 我国家用医疗器械产品仅占国内医疗器械市场总销售额的14%，而在国外这一比例一般在25%左右，可见国内市场提升空间很大。 * 老龄化高峰的日益临近与人们医疗保健意识的逐步提高，使得家用医疗器械的需求日益增长。 * 分级诊疗制度的持续推进也在极大程度上带动了家用医疗器械的需求提升。 ## 三、公司主要业务情况 * **外销海外规范市场，主要产品出口份额领先** * 公司业务以出口为主，国外业务收入占比约在80%，主要集中在欧洲和美国等国际规范市场。 * 公司产品的国外销售主要采用ODM模式，ODM销售金额占外销总金额的90.00%以上。 * 公司产品在全球市场的占有率处于领先地位，机械血压表出口数量连续9年排名中国第一、全球第一，听诊器出口数量排名中国第一，全球第一。 * **国内销售发力，努力开拓雾化诊所、药企等新渠道** * 为防范风险并积极扩大公司业务规模和盈利能力，未来公司在稳步发展国外业务的同时，也将积极开拓国内市场，逐步提升国内业务的占比。 * 公司已经开拓了普通经销商、OTC连锁药店、电商等多方位的销售渠道，国内业务快速增长可期。 * 公司重点开辟了医院、药企合作等一些新的销售渠道，医院渠道主要是医院、诊所雾化治疗诊室业务，药企合作渠道目前已与莎普爱思、修正、葵花等大型药厂进行了战略合作。 * **技术引领，质量为王，新品研发增加公司核心竞争力** * 公司注重研发，拥有机械血压表、电子血压计、雾化器及听诊器的多项核心技术优势。 * 公司生产的电子血压计是大陆第一批拿到欧洲高血压协会认证的产品，其准确性与水银血压计接近。 * 2015年，公司新产品冲牙器在国外上市，2016年在国内上市，上市一年多来已获得了国内外用户的认可，销售情况较好。 ## 四、财务状况 * **公司主营业务突出、业绩增长平稳** * 2014-2015年及2016年上半年营业总收入增长率分别为-4.86%、8.20%和11.30%。 * 2014-2015年及2016年上半年净利润增长率分别为-38.09%、106.01%和88.85%，近两年业绩增长较快。 * **盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析** * 综合毛利率呈上升趋势，2013-2015年和2016年上半年，公司综合毛利率分别为23.13%、20.07%、23.10%和26.23%。 * 期间费用率呈下降趋势，2013-2015年期间费用率分别为15.58%、16.24%和15.01%。 * 主要资产周转能力指标良好，应收账款周转率和存货周转率基本保持稳定。 ## 五、风险因素 * 向关联方强龙科技采购占比较大的风险 * 国外客户销售占比较高的风险 * 汇率变动风险 * 出口退税依赖较大的风险 * 技术进步风险 ## 六、增发情况 * 公司于2015年4月在新三板挂牌，2016年1月开始做市转让，目前有6家做市商。 * 公司于2015年11月完成一次增发股份，共计募集资金1,932万元，用于补充公司流动资金。 ## 七、盈利预测 * 预计公司2016、2017年归于母公司净利润增速为42.68%和41.70%，相应的稀释后每股收益为0.30元和0.43元。 # 总结 ## 鹿得医疗投资价值分析 鹿得医疗作为家用医疗器械领域的优秀企业，凭借其丰富的产品线、领先的出口份额以及积极开拓国内市场的战略，展现出良好的发展潜力。 ## 投资评级与未来展望 首次覆盖给予“增持”评级，看好公司未来的发展前景，尤其是在国内市场的拓展方面。

中心思想 业绩增长与盈利能力提升： 人民同泰2016年营收稳健增长，净利润大幅提升，主要得益于毛利率上升和期间费用率下降。公司作为黑龙江省医药流通龙头，在“两票制”背景下，区域竞争优势有望进一步放大。 国企改革预期与投资评级： 公司实际控制人为哈尔滨国资委，存在国企改革预期。综合考虑公司在区域市场的优势、盈利能力提升空间以及国企改革预期，给予“谨慎增持”评级。 业绩增长与盈利能力提升 人民同泰2016年营收稳健增长，净利润大幅提升，主要得益于毛利率上升和期间费用率下降。公司作为黑龙江省医药流通龙头，在“两票制”背景下，区域竞争优势有望进一步放大。 国企改革预期与投资评级 公司实际控制人为哈尔滨国资委，存在国企改革预期。综合考虑公司在区域市场的优势、盈利能力提升空间以及国企改革预期，给予“谨慎增持”评级。 主要内容 公司动态事项： 公司发布2016年年度报告，营收同比增长1.08%，归母净利润同比增长61.62%。 事项点评 主营业务增长稳定： 剔除置出资产影响后，医药商业营业收入同比增长6.63%。公司通过强化与上游供应商合作、扩展终端覆盖区域、引进新品种等方式带动收入稳定增长。 归母净利润同比快速增长： 净利润大幅增长的原因是毛利率水平小幅上升以及销售费用率、管理费用率同比小幅下降。 地方混改提速，公司具有国企改革预期： 公司实际控制人为哈尔滨国资委，存在国企改革预期。 风险提示： 两票制等行业政策风险、行业整合带来的市场竞争加剧风险、现金流管理风险。 投资建议： 给予“谨慎增持”评级。预计17、18年实现EPS为0.47、0.58元。 公司动态事项 公司发布2016年年度报告，营收同比增长1.08%，归母净利润同比增长61.62%。 主营业务增长稳定 剔除置出资产影响后，医药商业营业收入同比增长6.63%。公司通过强化与上游供应商合作、扩展终端覆盖区域、引进新品种等方式带动收入稳定增长。 归母净利润同比快速增长 净利润大幅增长的原因是毛利率水平小幅上升以及销售费用率、管理费用率同比小幅下降。 地方混改提速，公司具有国企改革预期 公司实际控制人为哈尔滨国资委，存在国企改革预期。 投资建议 给予“谨慎增持”评级。预计17、18年实现EPS为0.47、0.58元。 总结 本报告分析了人民同泰2016年的经营业绩，认为公司营收稳健增长，净利润大幅提升，主要得益于毛利率上升和期间费用率下降。公司作为黑龙江省医药流通龙头，在“两票制”背景下，区域竞争优势有望进一步放大。同时，公司存在国企改革预期。综合考虑以上因素，给予“谨慎增持”评级。

中心思想 收购北京东南，强化华北市场战略布局 本报告的核心观点是：润达医疗通过收购北京东南（华北地区主要IVD流通与服务企业），实现了华北市场的实质性突破，进一步完善了全国性业务布局。收购标的具备较强的盈利能力（承诺2016-2018年扣非净利润合计约1.49亿元），将直接增厚公司利润。同时，公司成熟的医学实验室整体综合服务模式有望借助北京东南的客户基础在华北快速复制推广，巩固其在体外诊断领域的领先地位。报告维持“谨慎增持”评级，主要基于公司扩张逻辑清晰但当前估值高于行业中位值，存在一定风险。 业绩承诺与估值支撑收购逻辑 北京东南2015年营收4.27亿元、净利润0.37亿元，2016年1-11月营收4.52亿元、净利润0.40亿元，显示良好增长态势。原股东承诺2016-2018年扣非净利润分别不低于0.28、0.54、0.67亿元，年均复合增速约55%，为收购提供了明确的盈利保障。公司预计2016-2018年归母净利润分别为1.23、1.82、2.41亿元，收购贡献显著。 主要内容 事项：收购北京东南60%股权 公司以3.13亿元收购北京东南60%股权，成为控股股东并纳入合并报表。 收购方式：现金收购（受让德清阳晟合润投资管理合伙企业持有的股权） 标的公司：北京东南悦达医疗器械有限公司，成立于2005年，主营IVD流通与服务 客户覆盖：北京及周边上百家大中型医疗机构，代理雅培、积水、伯乐等品牌 事项点评：标的公司分析与全国扩张战略 北京东南：华北IVD流通龙头 品牌优势：雅培免疫、积水生化、伯乐糖化产品市场占有率高 财务数据：2015年营收4.27亿元，净利润0.37亿元；2016年1-11月营收4.52亿元，净利润0.40亿元（同比均为增长） 业绩承诺：2016-2018年扣非净利润分别不低于0.28、0.54、0.67亿元 收购意义：增强华北竞争力，直接增厚利润 加强全国扩张，构建综合服务业务平台 华东以外区域收入：2016H1达1.28亿元，占比升至14.30%（其中华北收入0.28亿元，同比增长241.16%） 整体综合服务模式签约客户数：2014年50家→2015年100家→2016H1达150家，覆盖上海、江苏、安徽、山东、黑龙江、河北、云南、天津、内蒙古、湖北等 协同效应：借助北京东南客户网络推广整体综合服务，扩大市场份额 风险提示 整合风险 市场竞争风险 扩张不及预期风险 行业政策风险 投资建议：维持“谨慎增持”评级 预计2016-2018年EPS分别为0.38、0.57、0.75元 以1月3日收盘价32.26元计算，2016/2017年动态PE分别为84.29倍、57.05倍 行业可比公司中位值PE：2016年63.37倍，2017年47.30倍 公司估值高于行业中位值，但看好整体综合服务模式全国扩张，维持“谨慎增持” 总结 收购落地，华北布局取得实质性突破 润达医疗以3.13亿元收购北京东南60%股权，标的公司2015年营收4.27亿元、净利润0.37亿元，2016年1-11月营收4.52亿元、净利润0.40亿元，业绩承诺保障未来三年高速增长。收购完善了公司全国性布局，华北地区收入同比增长241.16%，华东外收入占比升至14.30%。 整体综合服务模式加速复制，估值略高但增长可期 公司签约整体综合服务客户从2014年50家增至2016年H1的150家，模式全国推广成效显著。预计2016-2018年归母净利润复合增速约38%，EPS分别为0.38、0.57、0.75元。当前PE（2016E 84倍）高于行业中位值（63倍），但考虑到战略扩张明确，维持“谨慎增持”评级。主要风险包括整合、市场竞争及政策变化。