中心思想 医药行业投资价值与市场回暖 本报告深入分析了当前医药行业的投资机遇，指出该行业正处于估值历史低位，市场情绪逐步回升，且其固有的抗周期性使其在当前市场环境下具备显著的投资韧性。数据显示，申万医药生物指数的PE和PB分位数均处于历史低位，细分子板块如生物制品、医疗器械、医疗服务和中药II的估值更具吸引力。同时，公募基金对医药行业的超配比例已降至近五年低位，并出现底部反转迹象，预示着市场关注度的回暖。 主动基金优势显著，细分赛道受青睐 报告强调，主动管理型医药基金的业绩表现显著优于中证医药指数，展现出卓越的超额收益能力。公募基金在医药领域的布局广泛且集中度高，头部基金公司占据主导地位。在细分领域，公募基金对医疗服务和医疗器械板块表现出明显偏好，尤其重仓CXO（医药研发生产外包）和消费医疗企业。报告还对13支代表性主动医药基金的投资风格和业绩进行了详细剖析，揭示了不同基金经理在择时、持仓集中度、换手率及风险控制等方面的特点，为投资者提供了精细化的选择依据。 主要内容 医药市场估值底部与抗周期韧性 估值低位与市场情绪回升 截至2022年8月4日，申万医药生物指数的PE（TTM）为23.81倍，PE分位数处于历史3.63%的极低水平；PB（LF）为3.22倍，分位数22.78%，显示出较高的估值性价比。市场交易热度有所下降，周平均换手率为1.56%，分位数恢复至42.96%。在细分子板块中，生物制品、医疗器械、医疗服务和中药II的PE分位数均低于10%，估值更显吸引力。今年以来A股波动较大，医药行业子板块中医药商业（-13.37%）和化学制药（-19.32%）表现相对坚挺。自4月27日至7月5日，医药板块强势反弹，除医疗器械和医药商业外，其余子板块反弹力度平均高出上证指数4.99%，市场认可度显著提升。 医药行业抗周期性分析 医药行业具有显著的抗周期性，其股价走势主要受政策面和业绩增长驱动，与大盘的牛熊市无必然关联。政策面通常决定短期趋势，例如2018年“4+7”带量采购政策导致行业深度调整，而疫情爆发则带来长达一年的反弹。业绩增减则决定调整深度，2021年上半年行业下跌与未来3-4个季度的业绩回落相关，而2022年一季度后行业增速触底回升，股价也随之反弹。这种由业绩主导的特性使得医药行业在市场动荡时具备可预测性优势。 公募基金配置策略与重点基金深度剖析 公募基金对医药行业的布局与偏好 截至2022年8月4日，市场上共有227只医药基金，总规模达3402.85亿元。其中，主动型基金规模为2604.75亿元，占比高达76.55%，ETF规模为490.34亿元，占比14.41%。医药基金的头部效应显著，规模在50亿以上的9只基金合计占总规模的50%。在基金管理公司层面，中欧基金以837.70亿元的总规模位居榜首，市场份额占比24.62%，并在2020年收益表现领先（100.14%），2022年以来回撤相对较少（-13.71%）。根据2022年半年报数据，医药生物行业在股票型和混合型基金的重仓股配置中排名前三，占比10.7%。公募基金对医药行业的超配比例在2022年上半年降至近五年低位2.44%，但环比提升0.72个百分点，显示出关注度回暖和底部反转的迹象。在医药子行业中，公募基金显著偏好医疗服务板块，超配比例高达31.54%，其次是医疗器械和生物制药，而对化学制药和医药商业则呈现低配。中药板块的关注度也呈现边际改善。 医药基金投资特点与业绩表现 医药类基金重仓股主要集中在CXO企业（如博腾股份、美迪西、凯莱英、泰格医药）和消费医疗公司（如通策医疗、爱尔眼科），以及迈瑞医疗等医疗新基金概念股和片仔癀、同仁堂等中药企业。主动医药基金的业绩表现显著强于中证医药指数，近五年平均收益率均跑赢指数，2020年超额收益高达22.93%，2022年以来仍保持7.38%的超额收益。 报告对13支样本医药基金进行了详细分析： 葛兰（中欧医疗健康A、中欧医疗创新A）：重仓CXO，持仓集中度偏高，中欧医疗健康A相对会择时，中欧医疗创新A基本不择时。换手率低，但在关键时刻会高换手调仓，平时主要在CXO板块内固定个股间轮动。中欧医疗健康A业绩稳定，但受规模限制灵活性不足。中欧医疗创新A近三年超额收益75.27%，震荡行情表现亮眼。 赵蓓（工银瑞信前沿医疗A）：重仓CXO，持仓集中度偏高，相对会择时，换手率低但在关键时刻高换手调仓，平时CXO板块内固定个股轮动。长期业绩优异，近三年超额收益113.03%，震荡期和系统性风险期间表现坚挺。 谭冬寒（工银瑞信医药健康A）：投资风格与赵蓓相似，重仓CXO，持仓集中度中高，基本不择时，换手率低。长期业绩稳定，近三年超额收益92.67%，震荡期和系统性风险期间表现坚挺。 郑磊（汇添富创新医药、汇添富医药保健A）：重仓CXO、医疗器械，持仓集中度偏高，相对较择时，换手率中等且均衡。两只基金长期业绩和回撤均处于中游水平，汇添富医药保健A在牛市中表现更优。 吴兴武（广发医疗保健A）：重仓CXO，持仓集中度偏高，基本不择时，换手率低但在关键时刻高换手调仓。牛市表现突出，疫情行情超额收益17.14%，但在熊市震荡市中风险控制能力较弱。 楼慧源（交银医药创新A）：重仓CXO、医疗器械，持仓集中度偏高，基本不择时，换手率中等且均衡，能够持续跟踪行情变化。在各类市场中业绩表现优秀，具备较高的业绩稳定性。 曲扬,范洁（前海开源医疗健康A）：重仓医疗服务，持仓集中度高，相对较择时，换手率中高且均衡。业绩波动性较大，在18年政策下跌区间表现较好，但21年下半年大盘下跌期间抗风险能力较弱，拉低了长期收益。 曾新杰（富国生物医药科技A）：重仓医疗服务、医疗器械，持仓集中度偏高，基本不择时，换手率高，个股选择较为灵活。在牛市与熊市中均表现优异。 谭小兵,陈蔚丰（长城医疗保健A）：均衡配置，偏好医疗服务、中药，持仓集中度中等，相对择时，换手率高，行业与个股变动灵活。因持仓分散，牛市收益相对较低，但风险控制能力优秀，回撤和波动率排名前两位。 杨珂（信澳健康中国A）：重仓CXO、医疗器械，持仓集中度偏高，基本不择时，换手率中等且均衡，能够持续跟踪行情变化。业绩弹性高，长期短期指标均排名前三，近三年超额收益率排名第一，达118.04%。 张金涛（华宝大健康）：重仓CXO，持仓集中度中等，换手率高。震荡期业绩表现优异，超额收益8.95%，相对回撤0.48%。 被动基金业绩表现 在被动基金方面，中证万得生物科技指数（CSWD生科）和中证医药50指数（医药50）在各项业绩评价中均排名前10。CSWD生科今年以来收益为-16.65%，近三年收益56.11%，2020年疫情期间收益高达590.51%。从风险控制角度看，国证生物医药、中证医疗指数、中证全指医疗保健设备与服务指数等在近三年波动率和集采政策发酵期间最大回撤方面表现较好，其中中证全指医疗保健设备与服务指数走势最为稳定。医药ETF中，华宝中证医疗ETF（512170.OF）规模最大，达145.7亿元，多数ETF跟踪误差较低。标准型指数基金中，招商国证生物医药A规模最大，达153.8亿元。 总结 本报告通过对医药行业的深入分析，揭示了其当前估值低位、抗周期性强以及市场情绪回暖的投资机会。公募基金对医药行业的配置呈现底部反转迹象，并明确偏好医疗服务和医疗器械等细分领域。主动管理型医药基金普遍展现出超越指数的业绩表现，其中部分基金经理在特定市场环境下表现尤为突出，例如赵蓓和杨珂管理的基金在长期和短期均表现优异，而谭小兵、陈蔚丰管理的基金则以其卓越的风险控制能力脱颖而出。被动基金方面，特定指数如中证万得生物科技指数和中证医药50指数也提供了良好的业绩回报。投资者在选择医药基金时，应综合考虑基金经理的投资风格、持仓偏好、择时能力、换手率以及基金规模等因素，以期在当前市场环境中把握医药行业的投资机遇。同时，报告也提示了基于历史数据和模型假设的风险，建议投资者审慎参考。

中心思想 国内疫情反复与地缘政治扰动下的结构性机会 本报告核心观点指出，当前A股市场面临“内忧外患”格局：国内局部疫情反复及房地产需求低迷压制经济恢复基础，而海外衰退风险与中美博弈持续升温。尽管短期压力较大，但政策定调“稳增长、防风险”，且中美利差趋平促使资金流出放缓，市场整体呈谨慎偏多态势。风格上，受美债实际利率下行驱动，成长风格（中证500、中证1000）表现优于价值风格（沪深300、上证50），医药板块受疫情催化领涨，而旅游消费板块承压。 政策托底与海外不确定性下的资产配置逻辑 报告强调，地产纾困政策（如央企华融纾困阳光城）显示“保交楼”决心，有望提振市场信心。同时，美国7月非农数据超预期使加息预期再度升温，但长短期利差倒挂表明衰退风险未消。在此背景下，中国资产相对吸引力提升，建议股指整体谨慎偏多，优先配置中证500和1000对应期货合约（IC、IM），利用其成长属性获取超额收益。 主要内容 策略摘要 报告开篇指出，国内疫情零星散发，反复影响局部经济活动。佩洛西访台引发中方反制，政治局会议弱化全年增长目标，确定稳增长、防风险基调。央行强调保持流动性充裕，加大对小微企业支持。长期看地产、平台经济边际修复，短期疫情反复、地产低迷，近端压力较大。海外衰退风险使中国资产更具吸引力，美债实际利率下行利于成长风格，IM、IC将强于IH、IF。 核心观点（市场分析） 盘面概况：5日沪深两市低开震荡，上证指数涨0.31%报3236.93点，深证成指涨0.27%报12302.15点，创业板指跌0.29%报2675.69点。两市成交额9526亿元，北向资金净流出10.75亿元。板块方面，煤炭、军工、石油石化领涨，商贸零售、美容护理跌幅居前。 疫情与板块：海南、浙江义乌疫情严重，每日新增确诊病例仍在上升，封闭式管理冲击旅游消费板块，医药板块逆势领涨。 地缘博弈：佩洛西窜台后，中方采取军演、制裁等反制措施，美国扩大对华芯片限制，远期科技经贸打压不利于中美关系。 地产纾困：中国华融纾困阳光城母公司，体现“保交楼”决心，可能带动行业盈利提升，关注后续更多房企获得支持。 海外非农与加息：美国7月非农就业超预期，失业率回到疫情前水平，市场对9月加息75bp概率回升，但美债利差倒挂显示衰退风险未消。欧洲PMI下行，能源压力加剧衰退预期。 综合判断：国内疫情反复，地产低迷，海外衰退与中美博弈延续，但中国资产吸引力提升，美债利率下行，成长风格占优，股指谨慎偏多，IC、IM强于IH、IF。 策略与风险：策略为谨慎偏多，IM、IC强于IH、IF。风险包括中美关系恶化、台海危机、疫情失控、欧美超预期紧缩、欧债危机、俄乌冲突加剧。 要闻 期指交易数据：IF2208跌0.20%，IH2208跌0.39%，IC2208涨0.77%，IM2208涨1.15%。各合约成交量持仓量均较前一交易日减少。 家居产业政策：工信部等四部门发布方案，目标2025年创新能力明显增强，两化融合水平达65%，培育5G全连接工厂。 种业振兴：农业农村部强调做大做强种业，构国家种业企业阵型，推进种业科技自立自强。 跨境电商支持：北京修订方案，明确5类支持对象，包括平台、服务企业、体验店、海外仓及综试区服务主体。 香港市场：港交所欢迎首批A股结构性产品——MSCI中国A50互联互通指数衍生权证上市，巩固离岸A股风险管理中心地位。 俄罗斯央行限制：限制公民使用3月1日后境外购买证券交易，防投机。 西班牙节能：批准措施，公共建筑空调夏季≥27°C，冬季≤19°C，照明22时后关闭。 欧元区信心指数：8月Sentix投资者信心指数-25.2，略低于预期-24.7，前值-26.4。 宏观经济图表 图表数据显示：30大中城市商品房成交面积与套数近期持续低迷，反映房地产需求疲弱；六大发电集团煤炭库存有所回落，日均耗煤量季节性回升；猪肉平均批发价维持在30-35元/公斤区间，蔬菜批发价格指数低位震荡，通胀压力可控。 股指跟踪图表 主要指数走势：沪深300、上证50、中证500、中证1000指数近期呈现震荡格局。估值方面，PE和PB水平整体偏低，沪深300和上证50的PE在12倍左右，中证500和中证1000相对较高。资金流向显示，沪深300、中证500、上证50近期均有一定净流出，融资融券余额在1.6万亿元附近波动，市场情绪谨慎。 期指跟踪图表 主力合约走势：IF、IH合约近期震荡下行，IC、IM合约相对强势，最新收盘价IC6280点、IM7130点。成交持仓方面，各合约成交量与持仓量均较前期有所下降，市场交易活跃度降低。基差结构显示，IF、IH多数合约处于贴水状态，IC、IM贴水幅度更大，反映投资者对中小盘未来预期谨慎但相对更看好成长性。跨期价差较为平坦，无明显套利机会。 全球疫情概况 全球日新增确诊病例在7月出现反弹后回落，当前每日新增约80万例。主要国家中，美国日新增约10-15万例，德国、法国、英国等欧洲国家维持在较高水平但趋于平稳。南非新增病例低位波动。国内疫情在海南、浙江、新疆等地重新抬头，封闭管理区域扩大，对经济活动的限制效应延续。 总结 综合分析，本报告认为当前股指市场处于多空交织的复杂环境：国内疫情多点散发、房地产需求低迷构成短期主要拖累，但政策层面（地产纾困、流动性充裕、平台经济修复）提供底部支撑；海外方面，美国非农超预期强化加息预期，但衰退信号依旧，美债实际利率下行有利于成长风格。资金面上，中美利差趋平使外资流出放缓。因此，股指整体谨慎偏多，结构性机会偏向中小盘成长股。从微观数据看，沪深两市成交额不足万亿，北向资金小幅净流出，期指合约中IC、IM表现强于IF、IH，强化了风格切换信号。投资者应重点关注疫情进展、中美关系变化及政策落地效果，在控制风险的前提下适当布局中证500、中证1000多头仓位。

中心思想 市场筑底反弹，结构性行情显现 本周医药生物行业市场表现积极，指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.36个百分点，在所有行业中排名第6。尽管年初至今医药行业整体仍处于下跌区间（-19.85%），跑输沪深300指数3.99个百分点，但从估值角度看，医药板块已显筑底迹象，部分子行业估值进入底部区间，在业绩增速较快增长的背景下，估值性价比日益突出。随着中报密集披露期的到来，CXO等高增速赛道业绩预告普遍超出市场预期，有望进一步提振市场信心，预示着医药行业后市将呈现结构性行情，投资者应重点把握个股机会。 聚焦三大主线，创新与自主可控并重 报告明确指出未来医药行业投资应重点关注三大主线：一是“穿越医保”品种，包括中药消费品、自费生物药、医美上游产品、部分眼科器械及重磅二类疫苗，以及通过“持续创新+国际化”实现突破的药械企业；二是疫情后需求复苏主线，涵盖中药、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块，其中中药板块受益于“政策边际利好+产品提价+国企改革”三重利好；三是产业链自主可控主线，尤其关注医药产业链上游，如生物药制药设备及耗材、生命科学产品及服务、影像设备等，以应对UVL事件后的自主可控重要性凸显。 主要内容 1 投资策略及重点个股 1.1 当前行业投资策略 本周医药生物指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.36个百分点，行业涨跌幅排名第6。然而，自2022年初至今，医药行业累计下跌19.85%，跑输沪深300指数3.99个百分点，行业涨跌幅排名第25。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为24.6倍，相对全部A股溢价率为70.8%（环比上升1.33个百分点），相对剔除银行后全部A股溢价率为27.1%（环比上升0.93个百分点），相对沪深300溢价率为115.2%（环比上升1.29个百分点）。在医药子行业中，本周有9个板块上涨，其中其他生物制品涨幅最大，达到8.5%，医疗研发外包和线下药店分别上涨3.2%和2.5%。年初至今跌幅最小的子行业是医药流通，下跌约11.4%。 报告指出，随着中报密集披露期的到来，投资者应把握个股机会。宏观层面，国内政策持续鼓励经济发展，疫情对板块的扰动边际减弱。业绩方面，CXO板块作为医药行业高增速赛道，业绩预告普遍超出市场预期，有望提振市场信心。估值方面，医药板块已筑底，部分子行业估值进入底部区间，在业绩快速增长下，估值性价比突显。预计医药后市将呈现结构性行情。 未来医药投资重点关注三大主线： “穿越医保”品种：在医保压力常态化背景下，寻找自主消费品种（如中药消费品、自费生物药、医美上游产品、部分眼科器械、重磅二类疫苗），以及通过“持续创新+国际化”实现突破的药械企业。 疫情后需求复苏主线：包括中药（受益于“政策边际利好+产品提价+国企改革”三重利好，尤其是中药消费品、中药独家基药品种）、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块。 产业链自主可控主线：UVL事件后，医药产业链上游自主可控重要性凸显，包括生物药制药设备及耗材、生命科学产品及服务、影像设备等。 1.2 上周弹性组合分析 上周弹性组合整体上涨4.3%，跑赢大盘4.6个百分点，跑赢医药指数3.2个百分点。组合中的公司包括福瑞股份、东阿阿胶、佐力药业、上海医药、派林生物、我武生物、楚天科技、健麾信息，这些公司在业绩增长、行业龙头地位、新业务布局等方面均有亮点。 1.3 上周稳健组合分析 上周稳健组合整体上升2.9%，跑赢大盘3.3个百分点，跑赢医药指数1.9个百分点。组合中的公司包括爱尔眼科、迈瑞医疗、药明康德、云南白药、同仁堂、智飞生物、恒瑞医药、通策医疗，这些公司多为细分领域龙头，具备优质商业模式、持续研发投入和稳健增长潜力。 2 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 本周医药生物指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.36个百分点，行业涨跌幅排名第6。2022年初至今，医药行业下跌19.85%，跑输沪深300指数3.99个百分点，行业涨跌幅排名第25。本周医药行业估值水平（PE-TTM）为24.6倍，相对全部A股溢价率为70.8%（+1.33pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为27.1%（+0.93pp），相对沪深300溢价率为115.2%（+1.29pp）。 在医药子行业中，本周有9个板块上涨，其中其他生物制品涨幅最大，达到8.5%，医疗研发外包和线下药店分别上涨3.2%和2.5%。年初至今跌幅最小的子行业是医药流通，下跌约11.4%。个股方面，本周医药行业A股（包括科创板）有156家股票涨幅为正，289家下跌。涨幅排名前十的个股包括福瑞股份（+26%）、荣昌生物（+24%）、长春高新（+20%）等。跌幅排名前十的个股包括普瑞眼科（-14%）、拓新药业（-13.7%）、长江健康（-11.2%）等。 宏观流动性方面，6月M2同比增长11.4%，增速环比上升1个百分点。短期指标R007加权平均利率近期有所下降，与股指倒数空间略有扩大，显示流动性有偏松趋势。 2.2 资金流向及大宗交易 本周南向资金合计买入66.55亿元，其中港股通（沪）净买入22.45亿元，港股通（深）净买入44.1亿元。北向资金合计卖出12.33亿元，其中沪港通净卖出3.53亿元，深港通净卖出8.8亿元。 陆股通持仓方面，泰格医药、益丰药房、艾德生物、海尔生物、金域医学等公司持股比例居前。陆股通增持前五名包括葫芦娃、众生药业、普利制药、兴齐眼药、万孚生物。陆股通减持前五名包括长春高新、一心堂、科伦药业、美迪西、东阿阿胶。 本周医药生物行业共有27家公司发生大宗交易，成交总金额为11.68亿元。其中，珍宝岛、纳微科技、药明康德的成交额位居前三，合计占总成交额的49.43%。 2.3 期间融资融券情况 本周融资买入标的前五名分别为药明康德、复星医药、恒瑞医药、人福医药、长春高新。本周融券卖出标的前五名分别为恒瑞医药、药明康德、纳微科技、奕瑞科技、万孚生物。 2.4 医药上市公司股东大会召开信息 截至2022年8月5日，未来三个月内拟召开股东大会的医药上市公司共有30家，其中下周（2022年8月8日至8月12日）将有12家公司召开股东大会。 2.5 医药上市公司定增进展信息 截至2022年8月5日，已公告定增预案但尚未实施的医药上市公司共有34家。其中，处于董事会预案阶段的有12家，股东大会通过阶段的有15家，证监会通过阶段的有4家。 2.6 医药上市公司限售股解禁信息 截至2022年8月5日，未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有52家，其中下周（2022年8月8日至8月12日）将有4家公司面临限售股解禁。 2.7 医药上市公司本周股东减持情况 截至2022年8月5日，本周公布减持进度的医药上市公司共7家，均处于减持进展阶段。 2.8 医药上市公司股权质押情况 截至2022年8月5日，医药上市公司股权质押比例前十名的公司分别为南京新百、珍宝岛、尔康制药、三圣股份、海王生物、万邦德、ST宜康、ST必康、荣丰控股、长江健康。 3 新冠疫苗逐渐获批，接种疫苗仍需坚持推进 3.1 国内外疫情形势 截至8月5日24时，中国内地现有确诊病例1772例（其中重症病例1例），累计治愈出院病例223498例，累计死亡病例5226例，累计报告确诊病例230496例。 截至2022年8月4日，全球累计确诊病例达5.8亿例，累计死亡病例642.6万例，死亡率为1.12%。Omicron变异株（BA.5/BA.4）的传播导致海外病例数迅速抬升，近期在欧洲有第三波抬头趋势。本周确诊新增增速最高的五个国家分别为日本、希腊、韩国、新加坡、罗马尼亚。 全球主要国家疫苗接种有序推进。截至2022年8月5日，全球已接种疫苗约123.9亿剂，接种率为67.1%。其中，中国接种量达34.3亿剂，接种率241.39%；美国接种量6亿剂，接种率181.99%。中国在全球主要国家中接种率最高。 主要国家疫情方面，美国现有确诊人数约为398万人，较上周减少约1万人，累计确诊病例9387万例。以色列累计确诊病例460万例，较上周增加约3万人。印度累计确诊4411万人，过去一周新增确诊约13万人。英国累计确诊2358万人，本周新增确诊人数7万人。 此外，2022年6月，全国（不含港澳台地区）共报告法定传染病128.59万例，死亡20066人。全国流感病例99.82万例，较上月增加1168.5%。 3.2 新冠疫苗逐渐获批 截至2022年8月5日，国内新冠疫苗累计接种达34.25亿剂。 国内新冠疫苗研发方面，目前已有7家企业的新冠疫苗可在国内销售，包括北生所、武汉所、科兴、康希诺、智飞生物（有条件批准），以及康泰生物和医科院（紧急使用）。多个项目已进入III期、II期临床阶段。 海外新冠疫苗研发方面，目前已有15个新冠疫苗获批使用。根据WHO数据，全球共有137个项目进入临床阶段（包括已上市品种），194个项目处于临床前阶段。BioNtech、Moderna、阿斯利康等主要疫苗生产商的产能目标巨大，例如BioNtech目标30亿剂，Moderna目标8-10亿剂，阿斯利康目标30亿剂。 3.3 突变株 目前主流的新冠病毒变异株为BA.4和BA.5。这些变异株以及B.1.1.529、B.1.617.2、B.1.1.7、B.1.351、P.1、A.23.1、B.1.525和C.37等变异株已在全球超过200个国家和地区被发现，感染人数超过130万。 4 最新新闻与政策 4.1 审批及新药上市新闻 本周医药领域有多项审批及新药上市进展：微识医疗的肠息肉电子结肠内窥镜图像辅助检测软件在中国获批上市；第一三共的1类新药DS-7300a在中国获批临床，用于治疗广泛期小细胞肺癌；强生医疗的可吸收再生氧化纤维素止血颗粒在中国获批上市；金赛药业重组人生长激素注射液的新适应症获批，针对特发性矮小等10余项适应症；礼来依奇珠单抗注射液在华获批新适应症，用于治疗强直性脊柱炎；迈威生物自主研发的靶向Nectin-4的抗体偶联药物（ADC）创新药9MW2821获美国FDA批准开展实体瘤临床试验；Arcutis Biotherapeutics的外用选择性PDE4抑制剂ZORYVE乳膏获FDA批准上市，用于治疗斑块状银屑病，是全球首个获批的局部外用PDE4抑制剂。 4.2 研发进展 研发方面，索元生物的DB104（liafensine）用于治疗难治性抑郁症的国际多中心临床2b期试验ENLIGHTEN研究已完成首例受试者入组；辉瑞决定停止PF-07265803的III期临床并放弃进一步开发；兆科眼科创新药NVK002两项3期临床试验完成患者入组，旨在评估其治疗儿童及青少年近视加深的疗效及安全性；恒瑞医药自主研发的吡咯替尼联合曲妥珠单抗和多西他赛在一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌的3期临床中达到主要终点；来凯医药/信达生物的三药联合方案（afuresertib+信迪利单抗+化疗）针对抗PD-1/PD-L1耐药的特定实体瘤患者的1/2期研究完成首例受试者给药。 4.3 企业动态 企业动态方面，石药集团非全资附属公司石药明复乐自主研发的铭复乐（注射用重组人TNK组织型纤溶酶原激活剂，rhTNK-tPA）用于治疗急性缺血性卒中的III期临床研究（TRACE II）达到预设的主要研究终点；硕迪生物获得3300万美元融资，用于推动G蛋白偶联受体（GPCR）靶向疗法的创新；艾伯维ADC疗法在中国启动3期临床，用于治疗非小细胞肺癌；亦诺微医药与华润生物医药达成合作，将在大中华区域排他性合作开发用于治疗神经胶质瘤为主的中枢神经系统（CNS）肿瘤的溶瘤病毒产品MVR-C5252；先思达生物完成超亿元B轮融资，专注于肿瘤检测和诊断及前端健康指数等领域；复星杏脉完成超亿元战略融资，作为复星医药孵化的首个医疗人工智能辅助诊断平台；厌氧生物完成亿元A轮融资，专注于人体微生物菌群创新药研发；远大医药的放射性核素偶联药物（RDC）领域用于诊断前列腺癌的药物TLX591-CDx以及用于诊断透明细胞肾细胞癌（ccRCC）的药物TLX250-CDx的临床试验申请获得CDE受理。 5 研究报告 本周研究报告涵盖了医药行业的周报、创新药周报以及多份核心公司深度报告，如恩华药业、福瑞股份、康辰药业、老百姓、泽璟制药-U等公司的业绩分析。此外，报告还提供了迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科等A股核心公司，以及百济神州、诺唯赞、荣昌生物等科创板公司，和药明生物、君实生物等港股公司的深度分析。精选行业报告则聚焦于医药中期投资策略、年度投资策略、中报业绩前瞻、基金持仓分析、医保国谈专题、集采专题、中药、CXO、创新药、创新器械、药房自动化、制药机械、供应链自主可控、创新疫苗、新冠专题、政策解读、血制品批签发、疫苗批签发以及ASCO/CSCO会议进展等多个细分领域，为投资者提供了全面的行业洞察和投资建议。 6 重点覆盖公司盈利预测及估值 本章节提供了西南证券重点覆盖的医药上市公司的盈利预测及估值数据，包括市值、股价、归母净利润及其同比增速、每股收益（EPS）和市盈率（PE）等关键财务指标，并给出了相应的投资评级，旨在为投资者提供量化的投资参考。 7 风险提示 报告提示了医药行业面临的主要风险，包括药品降价预期风险、医改政策执行进度低于预期风险以及研发失败的风险。 总结 本周医药生物行业呈现筑底反弹态势，指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数。尽管年初至今行业整体表现不佳，但随着中报业绩预告的积极表现（特别是CXO板块）和部分子行业估值进入底部区间，市场信心有所恢复，结构性行情可期。投资策略上，报告强调应紧密围绕“穿越医保”品种、疫情后需求复苏主线以及产业链自主可控三大核心主线进行布局。 二级市场表现方面，其他生物制品、医疗研发外包和线下药店子行业涨幅居前，而医药流通跌幅最小。资金流向显示南向资金净买入，北向资金净卖出，大宗交易活跃。新冠疫情方面，全球疫苗接种持续推进，中国接种率领先，同时需关注Omicron变异株（BA.4、BA.5）的传播。政策与新闻方面，新药审批上市、研发进展和企业融资并购等动态不断，显示出行业持续的创新活力和发展潜力。然而，药品降价、医改政策不确定性及研发失败等风险仍需投资者警惕。整体而言，医药行业在经历调整后，正逐步迎来结构性投资机会，创新和自主可控将是未来发展的重要驱动力。

中心思想 三家新股公司各具细分赛道龙头地位，受益于国产替代与产业升级 汇成股份：作为显示驱动芯片封装测试领域的国内龙头（全球第三、国内第一），其凸块制造技术引领先进封装发展，有望乘行业高速增长之势实现业务扩张。 联影医疗：作为国内医学影像设备龙头，多个高端产品为国产独家，已全面覆盖头部医疗机构，将受益于国产替代和设备升级的双轮驱动。 路维光电：作为平板显示掩膜版国内第二、G11掩膜版打破国外垄断的厂商，市场地位持续提升，随着产能利用改善，业务发展态势良好。 主要内容 一、汇成股份 （一）基本财务状况 2019-2021年营业收入年复合增速40.71%，2021年实现扭亏为盈；2022Q1营收同比增长49.34%，归母净利润同比增长630.42%。主营业务以金凸块制造为核心，占比43%以上。 （二）行业情况 全球封测市场向中国大陆转移，2016-2020年中国大陆封测市场CAGR为12.54%，远高于全球。先进封装将成为新动力，预计2025年占中国大陆封测市场比重达32%，CAGR为29.91%。显示驱动芯片封测市场预计2025年达56.1亿美元，中国占比将提升至77.01%。 （三）公司亮点 显示驱动芯片封测全球第三、国内第一，全球前五设计公司中三家为主要客户，国内前十中九家为客户，实现服务一体化。 凸块制造技术实现“以点代线”，适用于先进封装，有望受益于先进封装29.91%的年复合增长率。 （四）募投项目 拟投入2个项目及补充流动资金，总额15.64亿元，包括12吋显示驱动芯片封测扩能项目（9.74亿元）和研发中心建设项目（0.90亿元）。 （五）同行业上市公司指标对比 可比公司（长电科技等）平均收入121.26亿元，PE-TTM 22.51X，毛利率23.07%。公司收入低于平均，但毛利率29.62%高于平均。 （六）风险提示 技术迭代、客户集中、供应商集中、累计未弥补亏损等风险。 二、联影医疗 （一）基本财务状况 2019-2021年营业收入年复合增速52.76%，2021年扭亏为盈；2022Q1营收同比增长20.04%，归母净利润同比增长1.89%。主营业务中高端医学影像设备占92.67%。 （二）行业情况 全球医疗器械市场2020年突破4400亿美元，中国为第二大市场，2020-2030年CAGR预计6.3%。中国医疗器械市场2015-2020年CAGR约20%，预计2030年超2.2万亿元，CAGR 11.2%。 （三）公司亮点 国内MR及CT设备最大厂商，2020年按新增台数占有率MR、CT均第一；产品入驻近900家三甲医院，全国前10医疗机构均为用户。 多个高端产品（如320排CT、1.5T/3.0T MR）为国产独家，受益于国产替代；2020年中国影像设备市场537亿元，预计2030年近1100亿元。 （四）募投项目 拟投入4个项目及补充流动资金，总额124.80亿元，包括下一代产品研发（61.68亿元）、高端产业化（31.26亿元）、营销网络（7.35亿元）和信息化提升（4.52亿元）。 （五）同行业上市公司指标对比 可比公司（迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗）平均收入92.90亿元，PE-TTM 67.46X，毛利率59.40%。公司收入低于迈瑞，高于万东和开立；毛利率49.42%与万东相近。 （六）风险提示 技术侵权、集采政策、经销模式、国际化经营、核心部件采购等风险。 三、路维光电 （一）基本财务状况 2019-2021年营业收入年复合增速50.43%，2021年扭亏为盈；2022Q1营收同比增长53.54%，归母净利润同比增长293.68%。主营业务中平板显示掩膜版占72%。 （二）行业情况 全球平板显示掩膜版市场2022年预计1026亿日元，中国大陆自2020年起占比超50%。半导体掩膜版市场全球2019年41亿美元，中国2019年1.44亿美元，预计2021年达1.95亿美元，CAGR 16.32%。 （三）公司亮点 2020年全球平板显示掩膜版企业销售排名第八、国内第二，与京东方、华星光电等头部客户合作紧密。 G11掩膜版打破国外垄断，全球仅5家企业拥有G11线（含路维光电），公司市场份额从2019年0.77%升至2021年19.21%，2022Q1销量已超2021年上半年。 （四）募投项目 拟投入2个项目及补充流动资金，总额4.05亿元，包括高精度半导体与G8.5掩膜版扩产（2.66亿元）和研发中心（0.34亿元）。 （五）同行业上市公司指标对比 可比公司清溢光电收入5.44亿元，PE-TTM 104.45X，毛利率25.03%。公司收入4.94亿元小于清溢，毛利率26.26%略高于清溢。 （六）风险提示 与国际龙头竞争、关键技术人才流失、原材料依赖进口、客户集中等风险。 总结 三家新股均处于高景气赛道，具备行业领先地位与成长潜力 汇成股份、联影医疗、路维光电分别处于显示驱动封测、医学影像设备、掩膜版等国产替代关键领域，财务表现均实现扭亏为盈并保持高速增长。 各自在细分赛道具备技术壁垒或市场龙头地位（汇成全球第三、联影国内第一、路维国内第二），且均受益于产业政策支持与下游需求扩张。 需重点关注各自风险点：汇成需关注技术迭代与客户集中度；联影需关注集采政策与核心部件采购；路维需关注原材料进口依赖和与国际龙头的技术差距。

中心思想 仓位创新高与配置方向转变：公募基金加仓消费与周期，减持科技与金融地产 2022年二季度，主动偏股型公募基金股票仓位升至近五年新高，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金仓位分别达88.7%、87.2%和71.6%，远高于历史均值，表明基金经理对后市较为乐观。同时，公募基金发行持续低迷、赎回压力加大，存量博弈特征明显。 在板块配置上，公募基金从科技、金融地产转向消费和周期，加仓前三行业为食品饮料（+3.0pct）、电力设备（+2.0pct）、汽车（+1.2pct），而电子（-2.0pct）、医药生物（-1.6pct）、银行（-1.4pct）则大幅减持。这反映出机构资金在“稳增长”和“疫后复苏”逻辑下，重新聚焦核心资产和新能源产业链，规避估值高企的半导体和受集采影响的医药板块。 行业集中度提升与重仓股更替：白酒、新能源主导，银行、电子退出前十 二季度基金持仓行业集中度明显提升，前三行业（电力设备、食品饮料、医药生物）市值占比合计47.0%，较一季度提升3.4个百分点；前五行业占比61.2%，提升2.0个百分点。这表明资金进一步向少数确定性赛道聚集。 前二十大重仓股出现7只更替：爱尔眼科、东方财富、中国中免等新进入，而招商银行、紫光国微、海康威视等退出。贵州茅台、宁德时代、隆基绿能仍稳居前三，且中小市值股票（九州药业、法拉电子等）也获增配，显示出机构在核心龙头之外开始挖掘细分领域的成长机会。 主要内容 1. 公募发行持续低迷，赎回压力增大 发行与份额：2022年二季度主动偏股型公募基金发行持续低迷，4-6月分别发行47、92、120亿元，远低于2018年熊市月均280亿元的水平。基金数量小幅增加（偏股混合型增65只），但份额小幅萎缩（灵活配置型份额减少321亿份）。 赎回压力：2022Q2主动偏股型基金净赎回685亿份，较一季度的88亿份显著放大，显示持有人赎回意愿增强。 仓位与净值：尽管赎回压力加大，但基金经理并未减仓，反而将股票仓位推至近五年新高。同时，随着4月下旬市场反弹，基金净值明显回升，上半年收益率中位数由-16%收窄至-8%。 2. 风格配置：加消费、周期，减科技、金融地产 板块层面：以价值股为主的主板持仓占比从72.7%升至73.5%；创业板从21.8%降至21.2%；科创板从5.4%降至5.1%。资金向主板回流。 大类行业：消费板块持仓市值占比从35.4%提升至38.2%，周期板块从39.1%提升至41.5%；而科技板块从17.3%降至13.8%，金融地产从8.1%降至6.4%。加仓方向明确指向疫后复苏和通胀受益领域。 3. 行业：加白酒、新能源产业链，减持电子、医药、银行 加仓前五行业：食品饮料（+3.0pct）、电力设备（+2.0pct）、汽车（+1.2pct）、有色金属（+0.6pct）、商贸零售（+0.5pct）。此外，交通运输、美容护理等疫情受损板块也获小幅加仓。 减仓前五行业：电子（-2.0pct）、医药生物（-1.6pct）、银行（-1.4pct）、计算机（-1.0pct）、农林牧渔（-0.7pct）。 超配与低配：相对自由流通市值，超配幅度最大的行业为电力设备（+9.4pct）、食品饮料（+7.9pct）、医药生物（+2.0pct）；低配最多的为非银金融（-4.1pct）、银行（-4.0pct）、机械设备（-2.5pct）。 4. 前二十大重仓股 前二十大重仓股：贵州茅台（重仓市值占比2.9%）、宁德时代（2.4%）、隆基绿能（1.4%）位列前三。新进入个股包括爱尔眼科、东方财富、中国中免、晶澳科技、天齐锂业、恩捷股份、洋河股份；退出个股包括招商银行、紫光国微、海康威视、宁波银行、伊利股份、圣邦股份、凯莱英。明显趋势是加仓消费龙头和新能源上游，减持金融和半导体。 中小市值重仓股：在市值100-500亿元区间，前五重仓股为九州药业（103亿元）、法拉电子（86亿元）、国联股份（79亿元）、安井食品（71亿元）、石英股份（63亿元），反映出基金在中小盘细分龙头中寻找超额收益。 5. 风险提示 宏观经济不及预期，货币政策可能偏离市场预期。 历史经验不代表未来，市场结构变化可能降低历史规律的适用性。 本报告仅基于基金二季报数据进行客观分析，不构成投资建议。 总结 2022年二季度，公募基金在发行低迷、赎回压力加大的背景下，主动提升股票仓位至近五年新高，显示出对后市的积极态度。配置方向上，基金明显从科技、金融地产向消费和周期切换，加仓食品饮料（白酒）、电力设备（新能源产业链）和汽车，同时大幅减持电子、医药和银行。行业集中度提升，前三行业市值占比接近一半，前二十大重仓股更替剧烈，贵州茅台、宁德时代等核心资产地位稳固，而招商银行等金融股退出前列。此外，中小市值股票获增配，显示机构在寻找细分领域的成长机会。整体来看，二季度公募持仓反映了市场对疫后复苏、新能源高景气以及通胀受益逻辑的一致预期，但也需警惕集中持仓带来的波动风险。

中心思想 市场整体活跃度下降，北交所监管趋严与转板机制并行 本周新三板（含北交所）市场交易量普遍萎缩，总成交额33.1亿元，环比缩小18.9%，其中基础层交易萎缩幅度最大（成交额缩小53.8%）。北交所虽成交量放大10.6%，但成交额缩小5.5%，显示市场交投整体趋冷。与此同时，北交所迎来首张罚单（生物谷及华融证券因资金占用、信息披露违规被处分），监管力度明显加强；翰博高新获准转板至创业板，标志着转板通道的实质性推进。 北交所估值显著低于创业板，融资规模周度收缩 北交所PE（TTM）均值24.5倍、中值18.9倍，远低于创业板均值59.4倍、中值35.3倍，凸显其估值洼地属性。做市PE中值仅9.7倍，进一步拉低整体估值中枢。融资方面，周新增计划融资18.7亿元，但实际完成融资仅2.3亿元，完成率不足13%，表明企业融资需求旺盛但实际落地缓慢，资金面偏紧。 主要内容 1. 翰博高新获准转板至创业板，生物谷及华融证券收到北交所首张罚单 翰博高新终止北交所上市申请，获北交所受理转板至深交所创业板，7月8日已获深交所同意，标志转板机制进入实操阶段。 生物谷及其控股股东、高管因资金占用及信息披露违规，被北交所首次给予纪律处分（公开谴责、通报批评）；华融证券及保荐代表人被出具警示函，反映北交所对违规行为“零容忍”的监管态度。 2. 挂牌：上周新挂牌公司2家，摘牌7家 截至7月15日，新三板（含北交所）挂牌总数6824家，北交所104家，创新层1693家，基础层5027家。新挂牌2家（计算机、纺织服饰各1家），摘牌7家，净减少5家。 3. 交易：做市指数下跌，一周交易额33.1亿 市场总成交量5.2亿股，成交额33.1亿元，环比分别缩小27.3%和18.9%。北交所成交量1.7亿股（放大10.6%）、成交额17.3亿元（缩小5.5%）；创新层成交额13.1亿元（缩小21.8%）；基础层成交额2.6亿元（缩小53.8%）。晨光电缆（换手率28.67%）、科润智控（换手率13.22%）分列北交所换手率前二，但跌幅分别为-4.88%和-3.26%。做市股票中星立方换手率最高（22.3%）。 4. 北交所PE中值18.9倍，做市PE中值9.7倍 北交所PE（TTM）均值24.5倍，中值18.9倍；做市PE均值25.5倍，中值9.7倍（均值下降、中值下降）；创业板PE均值59.4倍，中值35.3倍。北交所估值约为创业板中值的53.5%，折价显著。 5. 周新增计划融资18.7亿元，完成融资2.3亿元 计划融资不低于1亿元的公司3家（连城数控13.6亿元、合佳医药2.29亿元、中基国威1.63亿元），集中于电力设备、医药生物、电子行业。实际完成融资超过1亿元的公司0家，完成融资前五名金额均低于1亿元（鼎智科技0.85亿元）。电力设备行业计划募资最多（13.7亿元），机械设备行业完成募资最多（0.95亿元）。 6. 北交所申报及辅导 截至7月15日，IPO辅导挂牌公司614家（净减少1家沪深辅导、净增加1家北交所辅导）；公告进入北交所辅导252家（含已申报未过会）。北交所已上会117家，通过113家，通过率97%。上周终止申报北交所1家（鼎欣科技）。下周安排北交所上会1家（联迪信息）。上周晨光电缆、科润智控在北交所上市，分别下跌4.88%和3.26%。北交所现共有104家上市交易。 7. 新三板（含北交所）各阶段意向公司统计 614家公司发布各类公告（上会、辅导备案、过会等）。北交所发行上市阶段104家，辅导备案阶段252家，筹备意向阶段33家。申万宏源、开源证券、中信建投为辅导券商前三。 8. 风险提示 宏观经济下行风险、疫情对中小企业的影响、股票市场整体波动的影响。 总结 本报告全面呈现了2022年7月11日至17日新三板（含北交所）的市场动态。核心要点如下：一是交易活跃度整体下滑，总成交额环比萎缩近两成，基础层萎缩尤为严重，北交所成交量虽小幅放大但成交额仍下滑，反映市场观望情绪浓厚。二是监管与转板双轮驱动，北交所开出首张罚单强化上市公司治理，同时翰博高新转板创业板获实质进展，为后续多层次资本市场互联互通提供范本。三是估值分化明显，北交所PE中值18.9倍远低于创业板的35.3倍，具备一定安全边际；做市板块估值中值仅9.7倍，进一步凸显价值低估。四是融资端呈现“计划多、落地少”，周计划融资18.7亿元但实际完成仅2.3亿元，显示一级市场资金供给偏紧，企业融资挑战加大。五是IPO审核常态化，北交所通过率维持97%高位，辅导企业数量稳定，下周联迪信息将上会，市场扩容仍在推进。整体而言，新三板市场处于制度完善与结构调整期，估值优势与监管强化并存，投资者需关注流动性风险及政策演进节奏。

中心思想 政策松绑催化医药创新，新能源车销量拐点确认 北京医保局发布CHS-DRG除外支付政策，从控费降价转向鼓励创新，缓解了市场对创新药医保天花板下降的担忧，有利于具有临床价值的创新品种加速放量，医药板块最悲观时点已过，推荐信达生物、康方生物、诺诚健华及CXO龙头。 吉利汽车6月销量超预期，同比+26%环比+42%，新能源占比达23%，雷神动力混动车型贡献增量，下半年领克全面混动化、多款新车上市，转型加速，目标价上调至25港元，维持买入评级。 主要内容 1. 安信视点：北京医保局发布CHS-DRG付费政策，支持鼓励创新 市场表现与政策背景 昨日港股恒指震荡收跌0.22%至20751点，地产银行板块因断贷潮事件大幅下挫，龙湖集团跌4.78%，招商银行跌4%，邮储银行跌5.02%。市场成交额1128亿港元，南向资金净买入5.9亿港元。 北京市医保局发布通知，对满足条件的创新药、器械、诊疗项目实行CHS-DRG除外支付，不再受总量控制限制。 政策指引与投资建议 政策从过去以控费降价为主转向支持鼓励创新，DRG除外支付有利于临床价值高的创新品种放量，此前市场担忧的创新药天花板下降问题得到缓解。 申报细则要求：三年内上市的新通用名药品/因适应症重大变化的药品/新纳入医保目录的药品；临床效果较传统药品显著提升；对DRG病组支付标准影响较大。 推荐管线协同性强、具备核心技术平台、现金流充裕的创新药企：信达生物（1801.HK）、康方生物（9926.HK）、诺诚健华（9969.HK）；以及CXO龙头药明康德（2359.HK）、康龙化成（3759.HK）、泰格医药（3347.HK）。 2. 公司点评：吉利汽车（0175.HK）6月销量回暖，雷神动力初现峥嵘 各品牌销量复苏，新能源占比提升 6月总销量12.7万辆，同比+26%，环比+42%，新能源车销售3.0万辆（占比23%）。上半年累计61.4万辆，同比-3%，完成全年目标37.2%。 细分品牌：吉利品牌6月9.2万辆（同比+11%），其中雷神混动星越L HiF、帝豪L HiP累计突破1万辆；中国星系列2.3万辆（环比+65%），占比超25%。几何品牌新能源1.2万辆（同比+175%），新车几何E上市。领克品牌1.3万辆（同比-23%），首款雷神动力领克01 E-Motive开启预售。极氪001交付4202台，累计超2.5万台，7月升级高通8155芯片。 下半年新车以混动为主，转型加速 领克品牌全面混动化，将推出03、05、09等雷神动力版本；吉利品牌有2款新车，极氪有1款新车，均有望成为市场爆款。 目标价上调与风险提示 在混动与纯电动双轮驱动下，下半年新能源销量将持续高增长，转型速度加快。上调目标价至25港元，维持买入评级。 风险提示：芯片短缺、疫情恶化。 总结 本报告聚焦两大主题：一是北京医保DRG除外支付政策对创新药企的实质性利好，政策从“控费降价”转向“鼓励创新”，为临床价值突出的创新品种打开放量空间，医药板块悲观情绪边际缓解，建议配置创新药及CXO龙头；二是吉利汽车6月销量强劲回暖，新能源占比突破20%，雷神动力混动车型成为增长新引擎，下半年多款混动新车上市将加速电动化转型，预计销量与估值双修复。市场方面，恒指受内地断贷风波拖累，但结构性机会存在于政策受益的医药与新能源车板块。

中心思想 宏观与市场双重支撑下，港股医疗保健板块迎来配置窗口 宏观基本面回暖为港股奠定基础：6月社融数据超预期（新增5.17万亿元，同比+10.8%），宽货币向宽信用传导，PPI回落、CPI温和上行，中下游制造业成本压力缓解，PMI重回枯荣线（50.2%），经济复苏信号明确，为港股市场提供基本面支撑。 港股估值洼地叠加政策宽松，性价比凸显：恒生指数PE处于近五年19.7%分位，远低于历史均值；互联网监管边际放松、ETF互联互通等政策利好，南向资金持续流入，港股相对A股弹性更大，上升空间显著。 医疗保健板块兼具高弹性与政策红利：自4月27日以来，恒生医疗指数上涨26.27%，远超A股医药生物指数（15.45%）；集采落地、创新药鼓励政策、人口老龄化及康复医疗需求爆发，共同推动港股医疗保健板块估值拔升。 细分赛道聚焦CXO、康复医疗及中药：CXO赛道受益于创新药研发外包比例提升（中国外包比例预计2026年达49.9%）；康复医疗市场2022-2025年CAGR约38.5%；港股中药板块PE仅5-18倍，优于A股（20-35倍），龙头企业提价顺畅且政策利好，配置价值突出。 主要内容 1. 港股机会：起于洼地 1.1 国内市场：复苏明显，重整旗鼓 6月社融新增5.17万亿元（历史同期最高），政府债和人民币贷款是主要增量；居民短期贷款受汽车消费提振同比多增，但中长期贷款仍受房地产拖累。 PPI显著下降、CPI温和上升，剪刀差收窄缓解中下游制造业成本；6月PMI回升至50.2%，经济走出徘徊期；但疫情反复仍是主要风险。 1.2 剑指港股：具有性价比的中国资产 恒生指数6月涨2.07%，PE处于五年19.7%分位，估值低位；恒生科技板块自2021年3月累计跌幅达45.53%，4月起互联网监管边际放宽，平台经济常态化监管利好优质资产。 6月28日ETF纳入互联互通，拓宽南向资金渠道；港股整体配置价值因质量、价格、资金流而增强。 2. 港股医疗保健：机会渐起 港股医疗保健板块弹性高于A股生物板块：4月27日后恒生医疗指数涨26.27% vs A股医药生物15.45%。 南向资金净流入逐月提升（4月13.12亿→5月55.01亿→6月76.73亿元），投资者信心回升。 “十四五”规划强调公共卫生体系、集采改革、高端医疗设备、中医药传承创新等，叠加人口老龄化与防疫常态化，需求端与供给端双重改善，估值具备提升空间。 3. 港股医疗保健板块细分赛道投资机会 3.1 me-too药物红利结束，CXO赛道有望受益 政策鼓励first-in-class创新：7月13日北京医保局规定创新药可不按DRG支付，单独据实支付；2021年临床价值指导原则抑制同质化研发。 CXO高景气持续：中国医药研发外包比例预计从2021年39.4%升至2026年49.9%；全球外包服务市场（不含大分子CDMO）预计2026年达3006亿元，CAGR约25%。 CDMO受益于研发管线数量增长（2021年全球在研药物18582种，同比+4.76%），早期临床药物数量上升6%。 3.2 后疫情时代+老龄化人口结构推动康复医疗产业高速发展 2021年康复医疗市场规模约1011亿元，预计2025年达2686亿元，2022-2025年CAGR约38.5%。 民营康复医院从118家增至573家，市场格局未定型，龙头企业成长空间大。 运动康复需求上升，人工关节集采落地（平均降价82%）后政策压力出清，利好春立医疗、爱康医疗等企业；关节类植入器械市场预计2024年达187亿元，国产替代趋势明显。 3.3 中药板块：政策利好+提价顺畅+港股低估值 医保支持中医药发展，创新药审批提速；上游药材涨价（如天然牛黄、麝香）但下游提价顺畅（同仁堂安宫牛黄丸提价10.3%、云南白药散剂提价13.5%等）。 港股中药板块PE估值5-18倍，显著低于A股（20-35倍），且均为优质龙头（白云山、中国中药、同仁堂国药等），估值处于历史低位，配置性价比高。 4. 风险提示 疫情扩散加剧、美联储通胀控制不及预期、房地产拖累经济、宽信用效果不达预期。 总结 估值与政策共振，港股医疗保健配置机遇明确 宏观层面：6月社融超预期、PPI回落、PMI重回扩张区间，国内经济复苏为港股提供基本面支撑；美联储加息背景下全球通胀有望受控，上游成本压力缓解。 市场层面：港股PE处于历史低位，互联网监管放松、ETF互联互通拓宽资金渠道，估值洼地叠加政策利好，港股相对A股弹性更强。 医疗保健板块：南向资金持续流入，恒生医疗指数近期涨幅显著；创新药政策友好、康复医疗需求爆发、中药板块低估值且提价顺畅，三大细分赛道均具备业绩驱动与估值提升空间。 整体来看，港股医疗保健板块在低估值、高成长性和政策红利共振下，是当前性价比较高的配置方向，但需警惕疫情反复及海外加息风险。

中心思想 全球医药指数底部信号显现 自2021年中以来，A股、港股恒生医疗保健、美股XBI三大医药指数同步下跌，但2022年6月起，美股XBI和港股恒生医疗保健指数率先止跌企稳，创新药融资出现边际改善，负向循环有望转为正向循环，表明全球医药指数底部区域正逐渐清晰。 医药板块配置逻辑的双重支撑 充分条件：医药板块基本面预期已发生变化。中期层面，超额收益主要源于自身景气度变迁，与宏观因素相关度不高，历史上7次持续超额收益期间均伴随景气高位或大幅改善；短期层面，政策与基本面悲观预期已基本反映在股价中，盈利预测于2022年4月断层上修，类似2018年创新药放量前夕，叠加新毒株不确定性，医药板块进可攻、退可守。 必要条件：估值便宜且机构持仓低、具备定价权。股债收益差处于-2X至-1X标准差，历史位置对应高胜率与赔率；公募基金超配比例处于近10年低位，而医药行业为公募定价权较强行业，一旦加仓，超额收益大概率提升。 主要内容 1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自自身景气度变迁 2007年以来，医药板块共7次获得6个月以上超额收益，跨越复苏、滞胀、衰退等不同经济周期，流动性环境也经历松紧转换，无强规律性。 每次超额收益区间，医药板块景气度均在相对高位或出现大幅改善，驱动因素包括：2007-2009年药价上调；2009-2010年医保目录扩容与甲流催化；2012-2013年政策纠偏与大规模投资；2015年融资渠道放宽；2017-2018年创新药审批加快；2019-2020年疫情下医疗器械与医疗服务需求激增；2020-2021年疫苗大规模接种与海外疫情反复。 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引板块走出底部 历史复盘显示，若盈利增速能起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性（如09年、13年、17年、20年下半年）；海外成熟市场（美股、日股）中，货币政策对医药板块影响更弱，业绩增长是长期支撑。 2021年中以来，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健下跌53%、美股XBI下跌66%，但2022年6月起全球医药指数同步止跌，创新药融资边际改善，有望进入正向循环。 国内政策预期逐步好转，医疗服务板块于3月下旬领先见底；新毒株BA.4/BA.5增添不确定性，可能催化疫苗和特效药更新。 2022年4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修（22E归母净利润一致性预期上修约30%），类似2018年创新药放量前夕，短期可能存在较大补涨空间。 2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比 医药指数股债收益差自2022年5月18日下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。历史上前几次处于该区间（2020年3月、2019年1月、2019年9月、2016年1月、2012年7月）后均对应医药指数阶段性反弹或反转，持续性通常在季度级别以上。 假设利率和分红不变，若股债收益差修复至-1X标准差，对应医药指数涨幅约10.8%；修复至0标准差，涨幅约60.5%。 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高 公募基金对医药行业的超配比例处于过去10年相对低位，预示超额收益处于历史大级别底部。 医药行业属于公募基金定价权较强的行业之一（过去不同时间维度上均显示加仓与超额收益正相关），一旦公募基金开始加仓，当季度就可能出现明显超额收益。 3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数 恒生医疗保健指数（HSHCI.HI）选取港股75只医疗保健个股，覆盖制药、生物科技、医疗保健技术等领域，行业结构与A股申万医药指数基本一致，能够紧密追踪我国医药行业发展，并捕获未在A股上市的优质公司（如百济神州、信达生物、微创医疗等）。 博时恒生医疗保健ETF（513060）及其联接基金（014424/014425）提供一键布局工具，建议关注。 总结 医药板块底部配置窗口已至 全球医药指数自2022年6月起同步企稳，创新药融资边际改善，负向循环有望逆转；国内医药政策与基本面预期好转，盈利预测断层上修，短期补涨空间较大。 估值与持仓为历史底部，安全边际充足 股债收益差处于-2X至-1X标准差，历史对应高胜率；公募基金超配比例处于近10年低位，且医药为公募定价权较强行业，加仓后超额收益概率较高。 在海外加息与国内货币正常化背景下，医药板块因盈利改善预期而具备“进可攻、退可守”属性，赔率与胜率双高。

中心思想 一、医药板块风险偏好触底回升，创新药产业迎来布局良机 自2021年初起，医药板块股权风险溢价（ERP）持续攀升，至2022年6月初达到近十年历史极值，随后呈现回落态势，表明市场对医药板块的风险偏好已触底回升。 风险偏好上升趋势下，资金可能向高风险、高潜在收益的创新药板块流动，叠加医保谈判常态化、疫情影响消退等基本面改善因素，创新药优质资产进入价值底部区间，迎来布局良机。 中证创新药产业指数（CS创新药指数）作为聚焦创新药产业链的细分指数，具备成长性突出、估值处于历史低位、长期业绩领先等优势，是把握这一机遇的有效工具。 二、CS创新药指数投资价值凸显，配置性价比高 行业分布上，CS创新药指数精准布局化学制药、CXO、疫苗等创新药核心赛道，前十大成分股权重超60%，覆盖恒瑞医药、药明康德等龙头，相比同类指数更具细分领域聚焦优势。 盈利能力上，该指数营收增速优势显著（2022Q1营收TTM同比增速71.63%，远高于同类及宽基指数），ROE持续优于市场平均水平，在政策环境回暖下成长性与盈利表现值得期待。 估值水平上，当前市盈率与市净率均处于近三年约12%分位数，且低于同类指数，具备较高安全边际和投资潜力。 业绩表现上，自基日以来累计收益率148.63%，年化夏普比率0.27，均显著跑赢沪深300、中证全指及同类指数，抗回撤能力相对较好。 主要内容 一、医药板块与创新药产业趋势分析 1.1 医药板块风险偏好触底回升：ERP自2021年初持续上升至2022年6月初的历史最高值，6月中下旬开始下降，显示风险偏好回升，可能推动资金流向创新药等高弹性板块。 1.2 创新药板块近期表现强势，优质资产迎来布局良机：2022年6月以来多只创新药股大幅跑赢市场，经历长期估值回调后，众多优质资产进入底部价值区间，后续有望实现长牛。 1.3 疫情影响逐渐消退，销售与临床入组工作恢复正常：2022年疫情对创新药销售和临床试验造成显著阻碍；随着疫情受控，经济活动复苏，行业基本面持续向好。 1.4 医保谈判常态化加速创新药放量：创新药获批后快速进入医保，解决支付问题，实现迅速放量，如贝伐珠单抗进医保后销售额跃升至PDB样本医院前三，显示临床价值驱动的新销售逻辑。 二、中证创新药产业指数及ETF投资价值评估 2.1 基本信息：CS创新药指数（931152.CSI）反映沪深市场创新药产业上市公司整体表现，选取不超过50只成分股，以2014年12月31日为基期，每半年调样。 2.2 行业分布：重点布局化学制药（化学制剂30.54%）、医疗服务（CXO 30.41%）、生物制品（疫苗17.39%、其他生物制品13.05%），合计权重91.39%，覆盖细分龙头。 2.3 盈利能力：2022Q1营收TTM同比增速71.63%，归母净利润TTM同比增长25.70%；2019-2021年ROE稳定在13%以上，成长性优于同类指数及宽基指数。 2.4 估值水平：市盈率36.64倍（历史分位12.07%），市净率4.56倍（历史分位11.61%）；市净率低于医药50、300医药等同类指数，安全边际较高。 2.5 业绩表现：自基日累计收益率148.63%，优于医药50（117.49%）等；自发布日年化收益率13.58%，年化夏普比率0.27；近一年相对同类指数仍有超额收益。 2.6 小结：指数具备聚焦细分龙头、高成长、低估值的优势。 3. 银华中证创新药产业ETF：国内最早成立的创新药ETF，也是唯一首批纳入ETF互联互通的创新药ETF。规模43.36亿元，年跟踪误差0.47%，基金经理王帅、马君具有丰富量化投资经验，具备较好配置价值。 4. 风险提示：报告数据基于历史公开数据，存在失效风险；历史业绩不代表未来。 总结 一、创新药产业基本面与市场情绪双重修复 医药板块风险偏好已从历史极值回落，市场情绪边际转暖；疫情影响消退后销售与临床入组恢复正常，医保谈判常态化打开创新药放量空间，产业基本面持续向好。 长期估值回调后，创新药优质资产进入价值底部区间，布局窗口已现，行业有望迎来长牛表现。 二、CS创新药指数及创新药ETF配置价值突出 中证创新药产业指数精准聚焦化学制剂、CXO、疫苗等高成长赛道，营收增速与盈利能力显著优于同类及宽基指数，估值处于历史低位，长期业绩领跑，风险收益比良好。 银华中证创新药产业ETF作为规模最大、跟踪误差小的代表性产品，是国内最早成立的创新药ETF且入选互联互通名单，是投资者布局创新药板块的优质工具型产品。