中心思想 市场情绪与资金流向概览 本报告分析了2023年12月15日至12月21日期间的基金市场表现、ETF资金流向及基金仓位变化。总体而言，机构情绪呈现小幅回暖迹象，但ETF资金持续净流出。宽基ETF资金主要流入沪深300和上证50，而主题ETF资金则显著流入医药生物和TMT板块。 基金业绩与仓位调整 在基金业绩方面，另类投资基金表现相对较好，而股票型基金普遍录得负收益，其中平衡混合型基金表现相对抗跌。基金仓位测算显示，权益基金整体股票仓位有所降低，但短期内加仓了稳定、周期和消费风格，同时减仓了成长和金融风格。行业/主题基金中，消费和新能源表现相对较好，而军工、医药和TMT表现较差。 主要内容 基金市场表现分析 基金分类业绩概况 在2023年12月15日至12月21日这一周内，各类基金的收益表现呈现分化。整体来看，收益为正的基金数量与收益为负的基金数量持平。其中，另类投资基金表现突出，其过去一周的平均收益率为0.03%，与货币市场型基金持平，显著优于其他类别。债券型基金收益均值为0.00%，而国际(QDII)基金、FOF基金和股票型基金则分别录得-0.47%、-0.48%和-1.47%的负收益。具体到另类投资基金，能源化工ETF（159981）以2.51%的收益位居前列。 股票型基金细分表现 股票型基金内部，各子类别在过去一周的平均收益均为负值。平衡混合型基金表现相对较好，平均收益率为-0.85%，是股票型基金中跌幅最小的类别。紧随其后的是灵活配置型基金（-1.34%）、被动指数型基金（-1.40%）、偏股混合型基金（-1.58%）、增强指数型基金（-1.62%）和普通股票型基金（-1.67%）。招商安泰平衡（217002）以1.01%的收益成为平衡混合型基金中的佼佼者。 ETF资金流动趋势 宽基ETF资金流向 近一年以来（自2022年12月中旬），宽基ETF资金持续显著流入沪深300、科创50和上证50。在最近一周（2023年12月15日至12月21日），沪深300指数ETF吸引了最多的净流入资金，达到62.32亿元。紧随其后的是上证50（53.88亿元）、科创50（26.13亿元）、创业板指（19.79亿元）、中证500（5.96亿元）和科创创业50（1.72亿元）。与此同时，中证1000指数ETF则出现了0.71亿元的净流出。 主题ETF资金流向 过去一年，主题ETF资金显著流入医药生物、TMT、新能源和消费等板块。然而，在最近一周，主题ETF资金流向有所分化。医药生物板块吸引了最多的净流入资金，达到31.73亿元，其次是TMT（25.88亿元）和大金融（9.32亿元）。与此同时，消费板块遭遇了5.15亿元的净流出，周期和新能源板块也分别净流出3.96亿元和3.61亿元。具体到医药生物主题，300医药（000913）以17.43亿元的净流入位居榜首。 基金仓位风格偏好 长期与短期仓位变化 通过对普通股票型和偏股混合型基金的仓位测算，长期来看（近一年），消费和成长风格在基金持仓中占比较大，且周期、消费、稳定风格的仓位显著增加。然而，在最近一周（2023年12月15日至12月21日），权益基金的整体股票仓位有所降低。在风格配置上，基金短期内加仓了稳定（+1.55%）、周期（+0.80%）和消费（+0.15%）风格，同时减仓了成长（-1.42%）和金融（-1.86%）风格。 行业仓位调整 从中信一级行业角度分析，近一周权益基金主要加仓了电子（+0.80%）、电力及公用事业（+0.66%）、基础化工（+0.59%）、石油石化（+0.56%）和医药（+0.39%）等行业。与此同时，机械（-1.34%）和电力设备及新能源（-1.15%）等行业则遭遇了减仓。 行业主题基金业绩 各行业主题基金收益表现 在过去一周（2023年12月15日至12月21日），所有行业/主题基金的平均收益均为负值。其中，消费和新能源板块表现相对较好，平均收益率分别为-0.81%和-0.99%。相比之下，军工、医药和TMT板块表现相对较差，平均收益率分别为-4.68%、-2.95%和-2.30%。 表现优异的基金 尽管整体表现不佳，仍有部分基金脱颖而出。中游制造主题的国融融银A（006009）、广发高端制造A（004997）和广发兴诚A（011121）在过去一周分别取得了6.33%、4.43%和3.36%的收益，显示出较好的近期表现。 总结 本周基金市场呈现出复杂局面。尽管机构情绪略有回暖，但ETF资金整体仍面临净流出压力。宽基ETF资金主要流向沪深300和上证50，显示出对大盘蓝筹的偏好。主题ETF方面，医药生物和TMT板块获得资金青睐，而消费和新能源则出现资金流出。基金仓位测算显示，权益基金整体股票仓位有所下降，但对稳定、周期和消费风格进行了短期加仓，同时减持了成长和金融风格。行业/主题基金普遍录得负收益，但中游制造主题基金表现亮眼。投资者需警惕政策风险和模型失效风险。

中心思想 市场概览与板块表现 本周A股市场综合指数整体下行，上证综指下跌2.88%至2942.56点，深证指数下跌1.76%，A股指数下跌0.91%。化工板块亦随大盘下跌1.15%。细分板块中，涤纶、膜材料、合成树脂表现较好，分别上涨2.59%、1.74%和1.54%；而有机硅、磷肥及磷化工、炼油化工跌幅居前，分别下跌3.21%、2.89%和2.65%。个股方面，福莱新材（+37.81%）、佳先股份（+21.45%）等涨幅显著，天晟新材（-13.77%）、三孚股份（-12.84%）等跌幅较大。 化工品价格与投资策略 化工品价格涨跌互现，原油价格小幅回升0.52%。维生素C（+10.26%）、顺酐（+8.33%）等涨幅明显，主要受经销商提价或供应缩紧影响；液氯（-25.95%）、醋酸（-11.34%）等跌幅较大，主要因需求疲软或供应过剩。报告建议投资者关注高端光学材料国产替代、动物营养品行业以及化工行业龙头白马股的投资机会，并提示了需求增长不及预期、竞争加剧及原油价格波动等主要风险。 主要内容 本周化工行情回顾 本周市场综合指数整体下行，上证综指报收2942.56点，下跌2.88%；深证指数本周下跌1.76%；A股指数下跌0.91%。其中化工板块下跌1.15%，现值5706.48点。 化工细分板块行情 本周化工细分板块行情表现分化： 涨幅前三板块： 涤纶：上涨2.59%，现值5914.39。 膜材料：上涨1.74%，现值1716.64。 合成树脂：上涨1.54%，现值2901.24。 跌幅前三板块： 有机硅：下跌3.21%，现值4011.65。 磷肥及磷化工：下跌2.89%，现值1231.41。 炼油化工：下跌2.65%，现值2603.48。 化工板块公司行情 本周化工板块公司股价表现： 涨幅前五的股票： 福莱新材（+37.81%）：公司拟以自有资金2,100万元人民币对烟台展扬包装制品有限公司增资。 佳先股份（+21.45%）：公司荣获“金牛小巨人奖”。 恒大高新（+17.85%）。 中毅达（+15.57%）。 中农联合（+15.26%）：公司拟通过全资子公司投资建设科技转化中心项目、700t/a丁氟螨酯原药项目、罐区、仓库及生产配套工程项目，预计总投资额58,214万元。 跌幅前五的股票： 天晟新材（-13.77%）。 三孚股份（-12.84%）。 *ST榕泰（-12.04%）。 石英股份（-10.79%）。 卓越新能（-9.43%）。 本周化工品价格价差变动 本周原油价格变动情况 本周（12月6日-12月14日）OPEC一揽子原油价格上涨0.52%。油价在连续下跌后短暂触底，受技术性回调及美国非农数据高于预期支撑，整体有所回升。 本周化工品涨跌情况 本周化工品价格涨跌幅分化： 涨幅前五的化工品及其主要原因： 维生素C（+10.26

中心思想 2024年能源化工行业投资策略核心观点 本报告对2024年能源化工行业的投资策略提出了核心观点，强调在当前“混沌的库存周期”和“康波萧条展望复苏”的大背景下，投资需聚焦确定性与结构性机会。报告指出，短周期内，库存周期波动性增强，建议拥抱刚需；中周期内，地产大周期下行促使传统化工企业寻求转型；长周期内，康波萧条末期预示着资源品EPS的韧性与科技成长PE的潜力将出现分野。 弱周期下的投资路径与转型方向 报告认为，在全球经济复苏强度偏弱、产能过剩压力犹存的背景下，下一轮补库周期将是“弱库存周期”，量增重于价格弹性。因此，投资应关注具有显著增量、低估值成长和需求确定性的优质白马股及刚需农化产业链。同时，面对地产周期下行，传统化工企业需通过“向上游走、向海外走、向高附加值走”三条路径实现转型升级，以应对成本上升、贸易壁垒和市场变化带来的挑战。 主要内容 宏观周期与行业盈利分析 库存周期与EPS波动：混沌与弱势 报告指出，库存周期是分析化工品EPS波动的关键。回顾2020年以来的库存周期，其波动规律性在2024年将面临挑战，表现为“混沌的库存周期”。主要原因包括：美国耐用品库存低位与欧洲高库存并存导致的需求错位；美国服务业衰退担忧与耐用品补库的牵制；高利率环境对资本开支和消费的短期化影响；以及中美地产新开工双双下行对地产相关化工品需求的抑制。此外，国内化工产能过剩问题依然严重。这些因素共同导致下一轮补库周期强度不足，价格弹性偏弱。截至2023年11月25日，化工行业价格百分位为32.67%，价差百分位为14.08%，均低于2016年库存周期启动前水平，而库存百分位高达81.60%，显示行业库存仍处高位。因此，在周期共振之前，行业盈利分配顺序为：下游制品 > 上游资源品 > 中游化工品，重点关注成本压力缓解的下游制品盈利表现。 产能周期与康波萧条：结构性过剩与资源品强势 报告通过分析煤化工、石油化工、氟化工和磷化工四大板块的资本开支和在建工程数据，揭示了“碳基的过剩和新元素的崛起”的产能周期特征。2016-2022年间，煤化工和石油化工的资本开支持续增长，尤其石油化工累计投资额高达8189.56亿元，其中传统化工品占比89.7%，导致碳基产品面临严重过剩。相比之下，磷化工和氟化工在新能源应用领域的投资占比显著提升，但磷矿开采的政策壁垒和氟化工配额锁定期的影响，使得这些“新元素”的供给增速相对受限。报告统计的56个化工品种中，2022-2024年有35个品种产能增速高于15%，其中PBAT、磷酸铁、6F等新能源相关产品增速突破100%，而磷矿石、合成氨、甲醇、制冷剂等产品增速低于8%，显示出明显的结构性过剩与优化。 康波周期分析表明，当前处于2016年开始的康波萧条后期，预计2025-2026年有望进入康波复苏。萧条期特征为滞胀风险严重、地缘政治冲突加剧，导致资源品价格中枢上移，资本追求短久期和确定性。因此，未来2-3年资源品盈利强势的概率较大，但长期来看，随着生产效率提升，资源品价格可能进入长期下行。康波萧条期的流动性泛滥在产业端表现为通胀和资源品强势，在资本市场则体现为EPS流向上游资源品，而PE流向科技成长，两者难以相互增强。 行业转型与子板块展望 传统化工求变三路：成本、海外与高附加值 面对地产大周期下行带来的需求趋势走弱，传统化工企业需寻求转型。报告提出“向上游走、向海外走、向高附加值走”三条路径。 向上游走： 寻求更低的成本，例如新疆凭借低廉煤炭和绿电成为新型煤化工的主力地区。 向海外走： 规避逆全球化背景下的贸易壁垒和高交易成本，寻求更适配的市场，如轮胎企业在海外建厂以降低关税和人力成本。 向高附加值走： 发展高技术附加值（如精细化工、新材料）、品牌附加值（如赛轮轮胎的“液体黄金”品牌）和价值观附加值（如ESG理念）的产品。 各子行业2024年展望与数据支撑 上游资源： 原油： 2024年供给趋紧（OPEC+减产、地缘政治），需求有望好转（美联储加息周期结束、炼厂投产），预计价格保持高位。 动力煤： 国内供给增量收紧，海外能源价格支撑强劲，预计煤价中枢稳中有升。 焦煤： 资源禀赋限制、库存低位，政策刺激下终端盈利改善，焦煤价格弹性可期。 天然气： 海内外需求恢复（欧洲工业/居民用气复苏、中国进口增长）叠加新增供给放缓，气价有望企稳。 氢能： CCER重启提升减碳价值，绿氢化工电解槽招标活跃，燃料电池汽车销量增长，储运端（隔膜压缩机）投资确定性高。 中游化工： 农药： 原药供给过剩压制价格，但行业亏损或促使价格小幅修复；制剂出口增长，议价能力提升。 化肥： 需求刚性（粮食供需紧平衡），化肥价格温和，刺激需求复苏；产业链利润向上游磷矿和钾肥迁移。 磷化工： 磷矿石紧缺（资本开支周期长），磷肥需求刚性，磷酸铁边际拉动，磷矿石价格有望延续强势。 煤化工： 煤价高位震荡，产品价差回暖依赖需求复苏；长期盈利分配向上游转移。 氟化工： 萤石资源紧张，新能源需求支撑强劲；三代制冷剂配额制实施，价格有望大幅反弹。 硅化工： 多晶硅密集投产支撑工业硅需求，工业硅价格有望上涨；有机硅供需过剩，行业磨底。 纯碱： 天然碱项目放量，预计2024年价格受冲击下滑，行业竞争转向成本竞争。 大炼化： 烯烃价差有望企稳，芳烃价差延续高位，炼化景气持续复苏；碳中和背景下存量炼能受益供给约束，新材料布局拓宽成长空间。 食品及饲料添加剂： 维生素受养殖业亏损影响持续磨底，期待下半年需求修复；甜味剂传统产品价格难增，新品（如阿洛酮糖）有望放量。 下游制品： 轮胎： 海外需求旺盛，出口订单维持高景气；原材料成本稳健，头部企业盈利中枢上行；国内企业品牌提升，海外扩产脱敏贸易壁垒。 化纤： 涤纶长丝供需关系显著改善，利润弹性大；行业新增产能放缓，龙头企业掌握定价权；2024年有望迎来内外需共振。 新材料： 光伏材料： 全球光伏装机提速，硅料降价推动产业链排产；EVA树脂供给放量慢，2024年上半年供应偏紧，价格有望上涨。 锂电材料： 磷酸铁锂装机占比高，价格下跌空间有限；PVDF价格趋于稳定；锂电回收市场空间巨大，锂萃取剂技术有望提升回收率。 风电材料： 2024年海风装机有望重回快车道，带动碳纤维、聚醚胺、环氧胶等相关材料需求扩容。 合成生物学： 双碳目标下重点产业，具有减排潜力；生物基产品有望摆脱进口依赖，实现成本优势。 纯化过滤行业： 工业水处理稳步增长；电子级超纯水、生物医药色谱填料、金属提取等高附加值领域国产化率提升，打破进口垄断。 半导体材料： 电子气体： 半导体产业拉动需求高增，国产替代加速。 封装材料： AIGC引领半导体产业新浪潮，封装材料需求增速或出现根本性拐点。 湿电子化学品： 需求空间快速增长，国产替代持续提升。 光刻胶： 半导体材料皇冠上的明珠，高端产品国产化进程持续推进。 风险提示 报告提示，超预期的全球衰退和地缘政治冲突加剧是能源化工行业面临的主要风险。 总结 2024年能源化工行业将面临“混沌的库存周期”和“康波萧条展望复苏”的复杂局面。在弱补库周期和中游产能过剩的背景下，行业盈利弹性受限，投资策略应侧重于寻找具有确定性增量和低估值成长的优质白马股，以及需求刚性的农化产业链中盈利强势的环节。同时，传统化工企业需积极探索“向上游走、向海外走、向高附加值走”的转型路径，以适应宏观经济和产业结构的变化。上游资源品因康波萧条期的滞胀风险和地缘政治冲突，其EPS韧性值得关注；而科技成长股则有望在康波复苏的预期下，凭借生产效率突破带来PE上行空间。各子行业基本面表现分化，新能源相关材料和高端精细化工领域将是未来增长的重要驱动力，但全球衰退和地缘政治风险仍需警惕。

中心思想 医药大时代：外部环境向好，细分领域机遇涌现 2023年作为疫后复苏和“十四五”医药产业规划的攻坚之年，医药生物行业在政策加速落地、板块业绩稳健增长的背景下，展现出全面看多的积极态势。消费复苏、创新升级、器械政策红利与国产替代三大主线持续演进，为医药板块各细分领域带来了丰富的优质成长股长期布局机会。外部环境的边际向好，叠加行业内部的结构性优化，共同推动医药行业进入一个充满活力的“大时代”。 政策驱动与创新引领：行业转型升级的核心动力 本报告深入分析了政策对医药行业发展的深远影响，从创新药的审批提速、医保支付机制完善，到仿制药集采影响的边际减弱，再到医疗器械配置许可的宽松化，无不体现出政策对行业创新和高质量发展的支持。同时，技术迭代和国产替代成为推动行业转型升级的关键力量，尤其在高端医疗器械、创新疫苗等领域，技术进步正加速市场格局的重塑。这些因素共同构成了医药行业未来增长的核心驱动力，预示着一个由创新和政策双轮驱动的新景气周期。 主要内容 创新药：政策利好与医保加速，进入商业化快车道 政策端持续利好，加速创新药研发与上市 自2015年以来，国家层面密集出台了一系列鼓励药品创新、提升药品质量的政策，包括优先评审、药品上市许可持有人（MAH）制度、默认许可制等。这些措施显著加快了我国创新药的注册步伐，促进了创新药的快速上市和国内创新药企业的成长。同时，在多重利好政策的推动下，国产创新药正逐步实现从“与国际接轨”到“出海”的战略目标。 审批提速与注册申请激增，创新药迎来收获期 在政策支持下，我国创新药的上市申请审批速度显著加快。数据显示，2012年创新药从递交NDA到获批上市的平均时间为927天，而到2022年已大幅缩短至485天。与此同时，NMPA受理的国产1类新药注册申请数量稳步增长，2022年受理临床申请达1833件，上市申请61件。国内企业对外授权的创新药项目也持续增加。预计随着创新药临床进度的快速推进和对外授权的深化，我国创新药上市将迎来快速发展阶段，相关企业有望快速回收现金，从而促进后续在研管线的开发，逐步进入良性发展阶段。 医保谈判助力放量，多元支付打通商业化“最后一公里” 医保谈判在加速创新药市场放量方面发挥了关键作用。企业参与医保谈判的积极性高，谈判成功率稳步上升。从2018年开始，目录外新增药品的平均降幅基本稳定在50-60%区间。根据PDB样本医院数据，2018年医保谈判成功的品种在调入医保目录后销售额呈现大幅增长趋势，充分说明医保谈判能有效助力创新药的放量速度和销售额增长。此外，近期上海、广东、河北、北京等多个省市陆续发布文件，完善多元支付机制，鼓励生物医药企业创新发展，将更多优质创新药械纳入基本医保和商业健康保险支付范围，提升创新药械的可及性和可负担性，进一步打通创新药械商业化的“最后一公里”。 创新药行业进入商业化阶段，关注出海与国内放量 随着多家企业创新药产品陆续进入密集兑现期，行业已迈入商业化阶段。报告指出，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗已有多适应症上市并纳入医保，其联合疗法已在FDA申报上市；康方生物的AK104和AK112凭借双抗优势有望快速占领市场；荣昌生物、科伦博泰、迈威生物的核心ADC药物在全球领先；君实生物和科伦博泰则有望通过海外授权实现“借船出海”，进军全球市场。这些案例均表明，创新药的商业化进程正在加速，出海和国内放量是未来关注的重点。 仿制药：集采影响边际减弱，制药行业迎来新景气周期 集采影响趋缓，仿制药行业迎来新拐点 国家规划到2025年完成500个品种的集采，截至目前，1-8批带量采购已纳入366个品种，多数大品种已完成集采。存量品种的一致性评价高峰已过，2019年受理数量为363个，随后逐年下滑至2022年的307个，剩余品种多为销售体量较小或一致性评价难度较大。第八批国采将入围门槛提高至需有5家以上企业通过一致性评价，进一步表明集采对仿制药行业的影响正在边际减弱。随着集采常态化，主要利空因素影响逐步减弱，仿制药行业正迎接新的拐点。 集采后用药结构优化，创新药持续放量 集采的推进导致各疾病领域用药结构发生明显变化，集采药品在糖尿病、血脂调节等领域金额占比已超60%。同时，创新药和独家品种基本不受集采风险影响，持续放量。例如，在高血压领域，沙坦类药物集采后，信立泰的独家创新品种阿利沙坦销售额从2017年的451万元增长至2022年的1.93亿元。在消化领域，拉唑类药物集采后，丽珠集团的艾普拉唑和武田制药的伏诺拉生也保持快速放量。此外，过评品种数正向少数大型企业集中，截至2023年10月，齐鲁制药、扬子江、正大制药、科伦药业和石药集团累计过评药品数位居前列，集采药品市场集中度提高，规模效应有望逐渐体现，利好头部企业。 关注新品种上市与放量，部分药企有望迎来拐点 报告建议关注集采影响基本出清，同时有新品种即将上市或放量的企业。多数公司正积极布局吸入制剂、微球及缓控释等竞争壁垒较高的新品种，或向创新转型。目前，健康元的妥布霉素吸入溶液、恩华药业的奥赛利定注射液、海思科的环泊酚注射液等已获批上市；京新药业的地达西尼、科伦药业的A166等已申报上市，一品红的AR882已进入临床三期。随着这些新获批和即将上市的药品，相关公司有望迎来第二增长点。报告看好供给端竞争格局良好、需求端稳健增长的企业（如人福医药、东诚药业），以及存量品种风险释放充分、有增量品种的企业（如科伦药业、京新药业）。 CXO&科研服务：海外需求逐步回暖，国内静待拐点 CXO行业：海外需求企稳，国内结构性机会显现 CXO行业需求端呈现结构性向好趋势。海外需求逐渐企稳，以泓博医药为例，23Q2新签订单环比Q1增长42.10%以上；药明康德、药明生物、九洲药业等以海外客户为主的公司近2-3个月海外需求逐步向好。全球生物医药投融资总额同比降幅收窄，8月投融资总额环比增长24.79%。国内整体需求有所波动，但临床CRO&SMO（药明康德2Q23临床CRO&SMO业务收入同比增长29.6%，其中SMO收入同比增长53.9%）及仿制药CRO（百诚医药23H1新增订单金额6.27亿元，同比增长56.3%）存在结构性机会。国内投融资数量同比有所提升，2023年1-7月共发生215起投融资事件，月均数量增长。国内一类新药IND同比增速稳健，2023年1-9月累计申报1059个品种，同比增长21.31%；仿制药NDA受理数量同比提升较快，2023年1-9月合计2656个，同比增长59.62%。海外CXO头部企业业绩增速整体放缓，但RFP（request for proposal）活动逐季度改善，大型药企的临床业务需求明显回暖，预计下半年订单量将呈现改善趋势。 供给端优化与地缘政治影响可控 CXO行业供给端正在逐步出清。多数公司放缓人员扩充，部分公司（如药明康德、博腾股份、药石科技、皓元医药等）人员数量在2023H1较2022年底有所收缩，降幅在2.3%至6.9%之间。资本开支也在放缓，药明康德2023年预计资本开支为80-90亿元，低于2022年的90-100亿元；药石科技等新兴CDMO公司现有产能投放节奏放缓，并终止了部分新产能投资计划。供给侧的去产能化有利于行业长期健康发展。地缘政治对产业影响有限且基本可控，合全药业（Q2剔除新冠商业化项目同比增长51.6%）和九洲药业（CDMO业务高基数下H1同比增长25.91%）等代表公司业绩稳健。药明康德、康龙化成、博腾股份、药石科技等均已布局海外产能，以对冲潜在的地缘政治风险。 科研服务：结构性机会与强α标的 科研服务行业的需求端与CXO基本一致，海外增长情况依然健康（部分公司同比增速约40%），国内需求尚未看到拐点，但科研端需求相对刚性，增长情况较好。供给端在快速扩充后也正逐步出清，以皓元医药、诺唯赞为代表的公司正在优化人员。从经营节奏看，2H23科研服务公司的人效有望逐步提升，利润弹性逐步释放。报告强调，科研服务公司多为细分赛道的优质公司，国产替代、政策鼓励及拓展海外市场是其清晰的成长路径。建议关注在手订单充沛、海外业务占比高的标的，如药明康德、诺思格、普蕊斯、泓博医药、阳光诺和（CXO），以及奥浦迈、毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物（科研服务）。 零售药店：龙头引领行业发展，创新服务助力差异化竞争 行业集中度提升，龙头加速扩张 我国零售药店行业集中度仍有较大提升空间，CR10仅为22%，远低于美国（CR3 80%）和日本（CR10 70%）。截至2021年底，零售药店连锁化率为57.2%。政府监管趋严和带量采购背景下，中小药店议价能力弱，竞争加剧，生存环境受到挤压。而连锁龙头企业凭借资金实力、精细化管理和议价能力优势，在执业药师、资金、供应链资源方面领先。国家“十四五”规划提出到2025年药品零售连锁率接近70%，培育5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，预示着行业集中度将持续提升，龙头企业强者恒强。2023Q1起，各大药房开店速度整体提升，新店滚动式开业有望持续贡献业绩增长。 处方外流趋势显著，专业服务成核心竞争力 零售药店终端市场份额持续增长，印证了处方外流的趋势。集采导致药品价格下降，部分外资原研药可能退出医院市场，从而扩大医药零售销售规模。政策持续推动处方外流，未来处方药及慢病品类在药店销售中的占比有望提升，专业服务能力将成为药店的核心竞争力。龙头连锁药店在供应链、价格、品种、厂家资源支持和专业服务能力等方面具备优势，将受益于处方外流规模扩大带来的客流量回升。同时，零售药店积极布局“双通道”统筹资质药房，如老百姓、大参林、益丰药房等均有大量门店获得资质，进一步承接处方外流。 多元化经营驱动客流与客单价提升 随着居民消费能力逐步恢复，门店客流有望提高。各大药房通过便利店、药妆店等新业务模式吸引新客群，提升客流。尽管互联网医药电商带来竞争，但在政策严格监管下，药店客流整体呈提升趋势。在客单价方面，各大药房通过调整商品品类、销售模式，提升中药、药妆等毛利率较高品种的销售。发展便利店、药妆店等新业务模式已初见成效。此外，随着药店大力布局慢病管理服务，慢病药品销售的提升也将带动客单价提升。健之佳在2023年前三季度通过多元化经营实现了较快的营收增长，验证了该策略的有效性。 医疗器械：合规化稳步推进，低值耗材反转机会显现 2023年前三季度板块表现稳健，估值处于历史低位 2023年前三季度，医疗器械板块整体表现稳健。其中，医疗设备板块营收254.0亿元，同比下降42.8%，归母净利润48.7亿元，同比降低63.6%，但受益于新基建、海外营收提速、国产替代政策和贴息政策，业绩成长确定性强。医疗耗材

中心思想 医药行业震荡中寻结构性机遇 本周医药生物行业整体呈现震荡行情，但结构性投资机会显著。尽管2023年初至今医药行业指数有所下降，但其表现仍跑赢沪深300指数，显示出相对韧性。市场估值水平相对A股整体保持溢价，反映了投资者对医药板块的长期信心。在政策层面，医用耗材集中带量采购的推进加速了国产替代进程，而广东省医疗设备租赁试点工作方案的发布则为CT、MRI等医疗设备带来了新的发展机遇。这些政策导向为行业内的特定细分领域，如血液制品和医疗设备，提供了强劲的增长动力，使其在本周及年初至今的表现中脱颖而出。 政策驱动与创新引领行业发展 当前医药行业的发展深受政策影响，集中采购和设备租赁等政策旨在优化医疗资源配置，同时鼓励国产创新和技术升级。报告强调了创新药研发进展和新药上市审批的重要性，多项新药获批临床或上市，显示出行业在创新方面的持续投入和产出。此外，企业层面的动态，如股权激励、增减持计划以及新公司的设立，也反映了行业内部的活力和对未来发展的积极布局。风险方面，医药行业政策风险超预期、研发进展不及预期以及业绩不及预期是行业面临的主要挑战，提示投资者需关注这些潜在风险。 主要内容 市场表现与投资组合策略 行业

中心思想 2024年医药行业投资展望：估值低位与增长潜力 本报告核心观点认为，当前医药板块的估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位，这为2024年的投资提供了有利的起点。在宏观环境积极恢复（如美债利率回落）、2023年前三季度受市场环境和疫情影响导致行业业绩基数较低，以及大领域大品种对行业增长的显著拉动效应等多重积极因素的共同作用下，我们对2024年医药行业的增长前景保持乐观。 多重积极因素驱动行业“百花齐放” 展望2024年，医药行业有望呈现“百花齐放”的投资格局。报告分析指出，过去困扰行业的利空因素（如药械降价和反腐扰动）预计已得到充分消化，其边际影响显著减弱。同时，大品种的持续催化、中国本土医药需求的加速增长以及创新药和医疗器械国际化进程的渐入佳境，将共同构成行业增长的核心驱动力。这些因素将为创新药、传统药企、医疗器械、中药、血制品、医药零售、医疗服务以及生命科学服务和CXO等各个细分领域带来多元化的投资机会。 主要内容 行业发展历程与演变 过去20年，中国医药行业经历了三个显著阶段： 第一阶段（2003-2013年）：高速发展与乱象并存。 在全民医保、基药红利、医保扩容和财政补助的推动下，医药工业收入和利润实现高速增长。然而，这一时期也伴随着药品批件滥发、中药注射剂和抗生素过度使用、看病难看病贵等诸多乱象。例如，2013年全国中药注射剂不良反应报告达12.1万例次，严重报告约6800例次。 第二阶段（2013-2018年）：医保承压与变革谋求。 行业在高基数下增速放缓，医保基金收支压力凸显，部分地区出现“穿底”风险。为应对挑战，国家密集出台政策，旨在打击药价虚高、鼓励民营医疗服务、推进仿制药一致性评价、支持创新药发展，以谋求行业长期健康发展。 第三阶段（2018-2023年）：正本清源与日新月异。 仿制药集采（已进行九批）开启行业规范化之路，倒逼企业加速创新转型。创新药及配套产业（CRO、CMO、科研服务）飞速发展，本土创新药在海外市场崭露头角。医疗器械板块资本化加速，从低值耗材向高端设备、高值耗材领域拓展。民营医疗服务也迅速发展，但综合性机构占比较低。行业行情演绎呈现出从业绩驱动到预期驱动，再到业绩与预期双重驱动的特点，分化和“百花齐放”成为主旋律。 未来展望：利空消化与增长动能 利空因素预计充分消化： 药械降价： 药械降价是全球趋势，中国已进行9轮药品集采和7轮新药价格谈判，其对行业的边际影响已显著减弱。 研发与国际化： 持续的研发投入和坚定不移的国际化是中国药企对抗国内降价、实现持续增长的关键。中国创新药已在美国市场崭露头角，如百济神州泽布替尼、金斯瑞/强生西达基奥仑赛等已在美国获批上市并实现销售。 涨价与周期： 品牌OTC（如同仁堂、片仔癀）具备基于品牌价值和成本因素的提价能力。原料药、中药材等细分领域具有显著周期性，目前原料药处于周期底部，中药材因需求拉动已出现明显涨价。 反腐影响： 反腐旨在规范行业行为，不影响药械价格和行业发展动力，对企业价值的影响较小，更多是促使推广费用合理化。 大品种持续催化： 市场关注焦点： 减重、阿尔兹海默症（AD）、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、抗体偶联药物（ADC）等大领域大品种持续吸引市场关注。 市值与销售额提升： 大品种的成功兑现能显著带动相关企业市值和销售额的质的提升，如礼来和诺和诺德在GLP-1领域的表现。 产业链拉动： 大品种的放量能够带动相关产业链产值跃迁，如多肽CMO产能、注射笔等配套产业。 中国医药需求加速： 人口结构变化： 第二波婴儿潮（1965-1973年出生人口）进入退休阶段，对医药的需求呈现刚性且持续增长。 购买力与商业保险： 中国居民人均可支配收入持续上升（从2013年的1.83万元增至2022年的3.69万元），居民购买力增强。同时，中国商业医疗保险市场快速发展，2017-2021年复合增速约30%，市场规模已达近4000亿元。 需求满足加速： 国家审评药械速度加快，本土企业对欧美先进药品和器械的跟进速度也更快。中国药企在药物发现阶段可节省30-50%时间，临床入组速度比行业平均快2.5倍，显示出研发效率优势。 国际化渐入佳境： 创新药出海： 中国创新药技术水平不断提升，国际化主线持续确立。2020-2021年国产新药海外授权合计首付款和里程碑金额超过100亿美元，多款国产新药已在美国市场获批上市并实现商业化。 医疗器械国际化： 仍有巨大发展空间。迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等代表性企业已在美国市场取得实质性销售或突破性进展。高值耗材（如南微医学）在欧美日市场取得突破。IVD头部企业（新产业、迈瑞）也深化全球布局。 2024年投资机会：百花齐放 基于对估值、宏观环境、低基数效应和大品种拉动等因素的综合判断，报告对2024年医药行业的增长保持乐观，并认为投资机会将呈现“百花齐放”的格局： 创新药板块： 尽管投融资环境挑战，但创新药企业研发管线积极进展，海外授权与商业化日益增多，账面现金充裕。肿瘤、减重、AD、NASH等大领域及ADC等新技术持续突破，将拉动板块投资情绪和