中心思想 全球宏观环境与市场机遇 本报告核心观点指出，在全球货币政策转向宽松的背景下，美联储降息50个基点开启了降息周期，预计将释放流动性并推动外资增配中国资产，为优质港股标的带来利好。同时，中国经济展现出韧性，出口表现靓丽，尤其对东盟出口份额显著提升。在行业层面，火电盈利能力持续改善，新能源发电面临挑战；医药板块在创新药、器械出海和国企改革三大主线中蕴藏投资机会；有色金属行业受益于宏观利好和需求向好；生猪养殖板块在肥标价差季节性上升和供给不足的预期下，有望开启新一轮上涨。 企业创新与业绩分化 报告深入分析了多家公司的业绩表现和战略布局。神州控股凭借大数据与境外业务的优秀表现，以及“城市CTO+企业CSO”创新模式的深化，实现了整体业绩的稳步增长（剔除子公司影响）。百利天恒-U通过创新转型和全球合作，其双抗ADC药物展现出成为全球重磅抗肿瘤药物的潜力。今世缘通过智慧工厂投产和产品矩阵完善，保障了长期发展。学大教育在个性化教育领域保持优势，并积极拓展职业教育等新业务，经营效率显著提升。然而，美年健康和江瀚新材等公司则面临利润承压或目标价下调的情况，反映出市场竞争和产品价格波动带来的挑战。整体而言，企业通过技术研发、市场拓展和精细化运营，在复杂多变的市场环境中寻求差异化竞争优势。 主要内容 宏观经济与行业动态 全球货币政策与市场展望 美联储于9月18日宣布降息50个基点，将基准利率目标范围下调至4.75%~5%，这是自2020年3月以来的首次降息。此举与英国央行、加拿大央行、欧洲央行等其他央行的降息行动共同标志着全球货币政策转向宽松。预计这将释放流动性，并推动外资增配中国资产，尤其利好优质港股标的。报告建议重点关注九兴控股、安踏体育、特步国际、新秀丽、江南布衣等港股公司。此外，Nike换帅（Elliott Hill接替John Donahoe担任总裁兼首席执行官）预计将对其中长期发展带来积极影响，并可能带动相关制造和渠道企业如申洲国际、华利集团等。 中国出口与区域贸易分析 在全球产业链重构和经济下行背景下，中国出口表现依然强劲，表明中国制造业优势持续存在。其中，中国对东盟的出口份额显著提升，已超越欧美成为最大出口对象。报告分析指出，尽管中国与东盟以及东盟与美国的贸易联系均在增强，但无论从总量还是产品结构来看，中国通过东盟转口至美国的贸易并不明显。中国与东盟贸易合作的加强，更多是源于东盟自身需求的提升。 港股电力板块半年报回顾 2024年上半年，港股电力板块跑赢恒生指数（恒生指数涨幅3.59%，公用事业行业指数涨幅7.81%）。选取20家代表性电力企业样本数据显示，上半年营收同比下降1.4%，归母净利润同比增长9.6%，毛利率45.12%（同比增加2.41pct），净利率10.88%（同比增加1.09pct），盈利能力创三年新高。这主要得益于动力煤价格下行，火电业务盈利能力持续修复。然而，新能源发电业务受风光利用率下降及电价下行影响，盈利相对受限。传统火电企业（如华润、华电、大唐、华能）归母净利润合计同比增长33.99%，毛利率上升5.65pct。清洁/可再生能源电力公司（如大唐新能源、中国电力、中广核电力）营收同比增长3.56%，但归母净利润同比下降7.61%，毛利率下滑6.34pct。报告建议关注优质电力公司华润电力和中广核电力。 医药板块24H1复盘与投资主线 医药板块目前处于历史低位，被视为需求稳定、供给稳定的新质生产力。报告推荐关注三大主线： 创新药： 伴随ICH同步国际标准、港股18A开放以及各地政策支持，中国创新产业升级。建议关注泰格医药、恒瑞医药、特宝生物、兴齐眼药、百利天恒-U、科伦博泰生物-B等。 器械出海： 依托中国器械工程师红利、珠三角电子产业链优势和强大本土市场，设备、IVD等出海初见成效并有望持续增长。建议关注新产业、迈瑞医疗、惠泰医疗、鱼跃医疗、亚辉龙、澳华内镜等。 国企改革： 2023年新一轮国企改革开启，医药国企毛利率持续改善，多数公司坚持高分红政策。建议关注国药系（天坛生物、太极集团等）、华润系（昆药集团、华润三九）、达仁堂、康恩贝等。 此外，安徽省即将启动中成药集中带量采购，涉及18个产品组35个品种，部分OTC药品在列。报告认为，华润三九感冒灵等OTC品种主要销售市场在院外零售药店且为非医保品种，具备强品牌和渠道能力，预计集采降价对其业绩影响有限。 农业板块与生猪养殖展望 上周农业板块下跌0.4%。报告重点关注生猪养殖板块，认为肥标价差有望季节性上行，猪价有望开启新一轮上涨。全周生猪均价18.7元/公斤，环比-4.1%。历史数据显示，秋冬季节是肥猪消费旺季，肥标价差通常走阔。9月以来肥标价差下降，二育存在阶段性集中出栏，可能限制未来肥猪供给。预计随着肥标价差再度上升，二育及压栏增重行为有望增加，猪价有望开启新一轮上涨。建议关注牧原股份、温氏股份、神农集团、天康生物、华统股份等。水产价格大多下跌，但水产品供需格局改善，水产饲料销售将受益，建议关注海大集团。白羽肉鸡价格鸡苗上涨、毛鸡下跌，但随着需求恢复和饲料成本下降，养殖利润有望改善，关注圣农发展、禾丰股份等。转基因产业化持续推进，关注大北农、隆平高科等。宠物食品国内外销售表现亮眼，关注乖宝宠物、中宠股份等。 有色金属行业机会 美联储降息50个基点提振市场情绪，宏观利好与需求向好共同支撑铜铝价格。9月13日-9月20日，LME铜、铝、锡价分别上涨2.5%、0.5%、1.2%。全球铜需求回暖，国内沪铜及伦敦铜库存周环比下降，中秋节前备货需求进一步减少市场供应。氧化铝市场供应扰动支撑氧化铝价格，为电解铝提供上涨动力。报告看好“金九银十”旺季的需求改善，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业等。能源金属方面，Northvolt合资锂精炼厂投产延期至2028年，反映低锂价对锂行业供给的挤压。建议关注赣锋锂业、天齐锂业等。黄金白银受益于美联储降息，看好修复机会，建议关注山金国际、山东黄金等。稀土和锑、锗、铀等小金属、新材料方面，氧化镨钕价格上涨2.5%，建议关注北方稀土、中国稀土等。 交通运输与券商风控 交通运输指数上周上涨1.8%，跑赢上证综指（+1.2%）。航运、快递、公路货运等子板块表现突出。SCFI指数环比下降5.8%，BDI指数环比上涨4.6%。厦门港“港航信易贷3.0”正式上线，最高授信额度可达5亿元。投资策略方面，航空业国际航班修复，长期看好供需格局改善和票价市场化，推荐春秋航空、海航控股等。快递行业单票收入环比下滑。航运业集运受红海事件影响需求向上，油运供需偏紧，盈利中枢有望上移。公路板块在经济弱复苏、利率下行背景下具备较高防御属性。 证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，旨在强化风险管理、促进功能发挥。主要变化包括完善业务计量标准、优化分类计量、提升指标体系完备性、强化资本约束。此次修订更有助于头部优质券商及特色化券商释放更多资本金，同时对部分风险较高的业务作出进一步约束，有利于行业长期稳健发展。报告认为券商资本金压力不大，并引导券商向资本集约型发展，利好高评级、业务多元化的头部券商，建议关注中信证券、华泰证券、中金公司等。 重点公司深度分析 神州控股 (861 HK)：大数据与境外业务驱动增长 神州控股2024年上半年营收70.14亿元，同比增长5%；归母净利润1081万元，同比下降73%。利润下降主要受并表子公司神州信息影响。剔除神州信息影响后，公司收入29.36亿元，同比增长20%；归母净利润4096万元，同比增长380%。公司大数据业务强劲增长，产品及方案收入12.77亿元，同比增长17%，近四年复合增长率26%。剔除神州信息影响后，大数据产品及方案收入同比增长31%，近四年复合增长率51%。大数据业务在手订单充足，上半年已签未销24.24亿元，同比提升15%。公司高度重视技术研发，2024H1研发费用3.20亿元，主导、参编国家及行业标准161项，获得知识产权2835项。境外收入4.65亿元，同比增长55%，占比提升至7%，成为第二增长极，成功中标澳门科技大学海洋气象预测项目，并与比亚迪等中资企业一同出海。公司持续深化“城市CTO+企业CSO”创新模式，在吉林长春新区、吉林省智慧水利等重大项目取得突破，并与极海微电子等头部客户合作落地大数据产品及方案。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价5.98港元。 百利天恒-U (688506 CH)：双抗ADC领军企业 百利天恒-U通过创新转型，建立了SEBA双抗技术、GNC多抗技术和HIRE-ADC技术等核心平台。公司已有11款创新生物药进入临床阶段，其中3款进入注册性临床。其EGFRHER3双抗ADC BL-B01D1于2023年12月与BMS签订全球合作协议，首付款8亿美元，潜在总金额84亿美元，创ADC资产交易历史新高。BL-B01D1作为全球首创EGFRHER3双抗ADC，具有广谱治疗潜力，在NSCLC、NPC、ESCC、SCLC、BC等适应症已启动中国III期临床，预计最早2026年递交NDA申请。其I/II期临床结果展现出优异早期疗效。公司其他在研管线也颇具亮点，如双抗SI-B001和ADC BL-M07D1。预计公司2024-2026年归母净利润分别为40.89/-1.29/-9.05亿元。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价226.83元。 美年健康 (002044 CH)：利润改善与目标价下调 美年健康2024年上半年营业收入42.05亿元（同比-5.33%），归母净利润亏损2.16亿元。但2024年第二季度营业收入24.04亿元（同比+2.96%），归母净利润0.71亿元，环比增长124.72%，利润环比改善。上半年体检订单稳定良好，客单价稳定提升至653元。公司坚持医疗导向与品质驱动，持续构建精细化运营的健管闭环体系。预计2024-2026年营业收入分别为114.32、130.01、145.36亿元（原预测为124.95、142.13、158.93亿元），归母净利润分别为6.02、8.48、11.16亿元（原预测为8.31、12.26、15.97亿元）。维持“优于大市”评级，但目标价下调28%至5.38元。 今世缘 (603369 CH)：产能扩张与产品升级 今世缘2万吨智能化酿酒项目于9月19日投产开酿，公司总产能提升至6万吨，未来“十五五”期间原酒产能将超过10万吨，保障长期发展。公司国缘四开产品获评中度高端白酒500元价格带销量第一单品。公司计划推出国缘2049战略新品，定位新派高端浓香白酒，价格1599元/瓶，进一步完善产品矩阵。公司还通过减负经销商和优化人才激励机制，构建厂商命运共同体。预计公司2024-2026年EPS分别为3.02、3.70、4.43元/股。维持“优于大市”评级，目标价75.40元。 海格通信 (002465 CH)：业绩短期承压，北斗+卫星布局深化 海格通信2024年上半年实现营收25.91亿元（同比-9.93%），归母净利润1.96亿元（同比-37.11%），扣非归母净利润1.08亿元（同比-57.36%）。营收短期承压受行业客户调整及周期性波动影响。分业务看，无线通信营收同比下降44.60%，但下一代主型短波、超短波持续突破新市场。北斗导航营收同比增长275.45%，毛利率60.73%（同比+15.52pct），北斗三代产品持续获得新增订单。航空航天营收同比增长16.57%。公司强化研发投入，上半年研发投入4.79亿元，同比增长13.55%，在北斗、无人、卫星互联网、低空经济、6G等新兴领域加大投入。预计公司2024-2026年收入分别为63.11、78.21、92.70亿元，归母净利润分别为7.68、9.57、13.03亿元。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价12.38元。 学大教育 (000526 CH)：利润超预期，经营效率显著提升 学大教育2024年上半年收入16.20亿元，同比增长29.4%；归母净利润1.62亿元，同比增长81.8%，超预告中枢；扣非归母净利润1.52亿元，同比增长55.4%。剔除股权激励影响，归母净利同比增长100.4%。公司保持个性化教育领域业务优势，并深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务。个性化教育收入13.19亿元，同比增长29.3%；职业教育收入2083.48万元，同比增长49.0%；文化阅读收入1255.9万元，同比增长373.1%。公司积极偿还借款，财务费用同比减少1pct。公司拟逐步出资间接持有岳阳现代服务职业学院90%股权，打造职业教育核心版块。预计公司2024-2026年收入分别为29.60、36.65、44.81亿元，归母净利润分别为2.83、3.52、4.50亿元。首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价68.93元/股。 江瀚新材 (603281 CH)：产销规模提升，利润承压 江瀚新材2024年上半年实现营业收入11.74亿元，同比下降0.26%，主要由于功能性硅烷市场价格仍处于低谷，销售均价同比降低18.84%。归母净利润3.12亿元，同比减少16.68%；扣非净利润2.94亿元，同比减少16.55%。24Q2扣非净利润1.49亿元，同比下降28.24%。尽管产品价格下降，但公司产销量大幅增长，上半年功能性硅烷产量5.9万吨，销量6.0万吨，同比增长21.59%，有效对冲了价格影响。公司募投项目持续推进，预计2026年底功能性硅烷产能将扩大到18.2万吨/年。预计2024-2026年公司净利润分别为6.31、7.67和9.23亿元（原预测为7.04、8.24、9.65亿元）。维持“优于大市”评级，但目标价下调11%至33.80元。 梅花生物 (600873 CH)：回购与分红并举，提升经营质量 梅花生物拟注销股本3-5亿元（含），并派发中期现金红利约5亿元（含税），合计现金分红金额占上半年归母净利润比例约为53.16%，体现了对投资者回报的重视。公司苏氨酸最新报价11800元/吨，高于河北和山东地区市场价，有助于提升盈利能力。公司发布2024年度“提质增效重回报”行动方案，计划通过聚焦主营业务、发展新质生产力、重视投资者回报、加强投资者沟通等六个方面提升公司治理能力和经营质量。公司在成本优势、技术迭代和市场需求增量空间大的优势产品上，坚决迅速扩充产能，巩固行业龙头地位。上半年项目支出约10.49亿元，通辽味精扩产及技改、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升等项目有序建设，预计下半年投产试车。预计公司2024-2026年归母净利润分别为35.30、38.84、42.86亿元。维持“优于大市”评级，目标价13元。 总结 本报告全面分析了当前宏观经济与行业动态，并对多家重点公司进行了深入剖析。在全球降息周期开启的背景下，市场流动性有望改善，为优质资产带来投资机遇。中国出口韧性强劲，对东盟贸易合作深化。港股电力板块在火电盈利改善的驱动下表现突出，但新能源发电仍面临挑战。医药板块在创新药、器械出海和国企改革三大主线中展现出增长潜力。有色金属行业受益于宏观利好和需求回暖。生猪养殖板块在季节性因素和供给预期下，有望迎来新一轮上涨。 在公司层面，神州控股、百利天恒-U、今世缘、学大教育等公司通过战略创新、市场拓展和精细化运营，实现了业绩的稳健增长或突破性进展，展现出较强的竞争力和发展潜力。然而，美年健康和江瀚新材等公司则面临市场竞争加剧和产品价格波动带来的利润压力。梅花生物通过股份回购和现金分红，积极回报股东，并致力于提升经营质量。 总体而言，报告强调了在当前复杂多变的市场环境中，投资者应关注宏观政策导向、行业结构性机会以及具备核心竞争力、创新能力和良好公司治理的优质企业。

中心思想 科技与新能源领域的结构性机遇与挑战 本报告深入分析了当前全球经济背景下，科技创新与新能源产业所面临的结构性机遇与挑战。在人工智能（AI）技术加速发展和全球减碳目标驱动下，核能、光伏、风电及储能等清洁能源的重要性日益凸显，并吸引了大量投资与政策支持。同时，智能驾驶、医疗IT、机器视觉等高科技领域也展现出强劲的增长潜力，尤其是在国产替代和海外市场拓展方面。然而，部分科技公司短期业绩受宏观经济和行业周期波动影响，面临需求疲软和利润承压的挑战。 消费市场承压下的企业转型与宏观底部信号 报告指出，在宏观经济“弱复苏”和消费信心不足的背景下，乳制品、零售、旅游等传统消费行业短期经营承压。企业正通过优化产品结构、加强渠道建设、控制成本及拓展新业态等方式积极应对。同时，A股市场已出现多重底部信号，包括宽基指数接近历史低点、估值处于底部区域，以及海外流动性改善和国内政策发力等积极因素，预示着市场中枢有望抬升，高端制造等优势产业将成为中期主线。 主要内容 涂鸦智能 (TUYA US): 经营拐点显现与长期增长战略 业绩表现与利润改善： 2024年上半年，涂

中心思想 穿越康波周期的行业特征 本报告深入分析了能够穿越康波周期的百年巨头企业，核心观点指出，社会基础需求类、消费品类和资本品龙头类企业更具周期韧性。这些行业之所以能够长期存续并保持领先地位，主要得益于其所具备的需求刚性、深厚的技术积累以及形成的行业垄断优势。具体而言，能源和食品饮料行业以其需求刚性为基石，公用事业则结合了需求刚性和行业垄断，医疗保健行业则依赖需求刚性和技术积累，而资本品行业则通过技术壁垒和行业垄断构筑了坚固的护城河。 穿越周期企业的市场表现 报告进一步揭示，这些具备穿越康波周期能力的企业在资本市场中展现出显著的超额收益。通过构建并回测康波周期组合，结果显示，该策略不仅能带来优异的超额回报，而且在结合各国优势产业时表现更为突出。例如，英国和美国的信息技术及可选消费板块、日本的通信服务以及德国的消费板块均显示出明显的超额收益优势，证明了投资于这些具有长期韧性特征的企业能够为投资者带来丰厚回报。 主要内容 全球百年企业行业结构分析 本报告旨在通过分析百年巨头企业的特点，总结其穿越周期屹立不倒的原因，并回测康波周期策略在权益市场中的表现。研究发现，能够长时间穿越周期、抵御时代变迁、经济结构变化、经济周期更迭及社会环境重大变化的行业或板块，通常能够最大程度地抵御各种不确定性风险。 行业结构与存续时间关联 尽管不同国家的发展重心各异，但存续时间较长、具备穿越周期能力的行业结构呈现出相似性。从行业属性来看，社会基础需求类、消费品类和资本品龙头类企业长期保持稳定，在细分行业中，资本品、原材料和食品饮料的表现尤为突出。 通过统计标普500、日经225、富时350和德国DAX最新成分股中成立于1920年之前和1970年之前的公司比例，报告揭示了以下规律： 成立时间与行业大类结构相似性：除美国和日本科技板块占比提升较快外，成立100年和50年的公司行业大类结构类似。近几十年来，美国和日本的科技发展迅速，导致其科技板块占比显著提高。 全球市场行业大类结构趋同：剔除英国市场金融板块明显较高的占比后，全球不同市场的整体行业属性分布与美国、日本、德国基本相同。 长寿企业的行业集中度：在成立于1920年之前的公司中，社会基础需求类在美国、日本、德国的占比最高，分别为30%、30%和29%。消费品类在这些国家也占据较高比例，分别为25%、25%和29%。资本品龙头类在美国、日本、德国的占比分别为18%、28%和14%。 报告列举了各国成立于1920年之前的典型公司，例如： 美国：莫尔森库尔斯饮料（1786年，食品饮料）、信安金融（1792年，保险）、高露洁棕榄（1806年，家庭与个人用品）、埃克森美孚（1882年，能源）、可口可乐（1886年，食品饮料）、强生（1887年，制药、生物科技和生命）、霍尼韦尔（1906年，资本品）、宝洁（1837年，家庭与个人用品）、通用电气（1878年，资本品）等。这些公司涵盖了日常消费品、金融、公用事业、能源、工业和医疗保健等多个领域，且多为各自领域的百年巨头。 日本：日本永旺集团（1758年，食品与主要用品零售）、武田药品工业（1781年，制药、生物科技和生命）、伊藤忠商事（1858年，资本品）、瑞穗金融集团（1864年，银行）、株式会社资生堂（1872年，家庭与个人用品）、麒麟控股（1907年，食品饮料）、日立（1910年，资本品）等，同样展现了在消费、工业、金融和医疗保健领域的长期存续能力。 英国：英仕曼集团（1783年，综合金融）、联合利华（1894年，家庭与个人用品）、帝亚吉欧（1886年，食品饮料）、英国石油（1909年，能源）、史密斯集团（1914年，资本品）等，金融和消费品行业尤为突出。 德国：拜耳（1863年，制药、生物科技和生命）、巴斯夫（1865年，原材料）、西门子（1897年，资本品）、宝马集团（1916年，汽车与汽车零部件）等，工业和医疗保健领域具有代表性。 行业属性与百年企业成就 行业属性的稳定性与变迁 对各国GICS二级行业占比变化的分析进一步印证了某些行业的稳定性： 美国（2022年 vs 1990年）：地产、综合金融、科技（如软件与服务、半导体）和医药类占比显著提升；汽车及零部件、电信业务、运输等占比变化不大；资本品、原材料占比减少最多。这反映了美国经济向服务业和高科技产业的转型。 日本（2022年 vs 2000年）：金融占比提升；可选消费、公用事业占比变化不大；工业占比减少较多。在二级行业层面，银行、零售业、媒体与娱乐占比提升较大；技术硬件与设备、软件与服务等科技类占比变化不大；资本品、原材料类占比减少较多。 英国（2022年 vs 2002年）：金融占比进一步提升；能源、公用事业占比变化不大；工业、电信服务占比减少较多。 德国（2022年 vs 2001年）：资本品、零售业、医疗保健占比提升较多；软件与服务、半导体占比变化不大；原材料和运输占比减少较多。 这些数据表明，尽管各国产业结构在演变，但社会基础需求属性的行业（如公用事业、能源）以及部分消费品和医疗保健行业，其长期稳定性或持续增长的趋势较为明显。 需求刚性、技术积累和行业垄断 报告深入剖析了需求刚性、技术积累和行业垄断这三大核心要素如何成就百年巨头企业： 公用事业：以其需求刚性和行业垄断为主要特征，受经济周期和外部冲击影响极低。公用事业涵盖底层基础设施，满足消费者最基本需求，具有极大的需求刚性。同时，受资源、规模经济和政府规划制约，公用事业在经营上难以形成充分竞争，具有一定的垄断性，如杜克能源（1904年成立，存续118年）、东京瓦斯（1885年成立，存续137年）、莱茵集团（1999年成立，存续23年，但其前身历史悠久）。 能源：需求刚性是能源行业最大的特征。尽管可再生能源发展迅速，但短期内传统能源需求刚性局面难以扭转。能源是几乎所有行业必不可少的基础条件，其需求具有相当大的广度和刚性。供需结构长期相对稳定，受周期波动较小，如埃克森美孚（1882年成立，存续140年）、雪佛龙（1906年成立，存续116年）、英国石油（1909年成立，存续113年）。 食品饮料：绝大部分属于必选消费品，满足人类最基本的物质生活需求，受经济周期波动影响相对较小，如可口可乐（1886年成立，存续136年）、帝亚吉欧（1886年成立，存续136年）、味之素（1909年成立，存续113年）。 医疗保健：需求刚性和技术积累是其穿越周期的关键。作为维持人类生命健康的重要保障，医疗保健行业需求刚性显著。同时，老牌医疗企业拥有强大的研发实力、巨额研发投入和庞大的专利库，形成坚实护城河，如强生（1887年成立，存续135年）、辉瑞制药（1849年成立，存续173年）、拜耳（1863年成立，存续159年）。 资本品龙头：尽管行业竞争激烈，但拥有技术积累和行业垄断地位的企业仍能持久存续。这些企业具备较强的研发实力、较大的量产规模和垄断优势，构建了坚固的护城河。受益于基本生产的刚性需求和龙头公司的规模优势，资本品企业能够穿越周期束缚，如霍尼韦尔（1906年成立，存续116年）、西门子（1897年成立，存续125年）、迪尔（1837年成立，存续185年）。 康波周期组合的超额收益表现 康波周期策略回测结果 报告通过构建康波周期组合，对美国、日本、英国和德国的市场表现进行了回测。康波周期组合选取当前标普500、日经225、富时350和德国DAX中成立于1970年之前（存续时间50年以上）的成分股。回测结果显示，康波周期组合具备优秀的超额收益，且各国优势产业的超额收益更为明显。 具体表现如下： 超额收益：无论是相对于宽基指数还是行业指数，每个国家的康波周期组合基本均有明显的超额正向收益。例如，美国康波周期组合的年化收益率为12%，年化超额收益率为7%。 胜率：除德国DAX指数成分股数量较少，参考性较低外，美国、日本和英国康波周期组合的周度涨跌幅胜率大多高于50%。美国整体胜率为59%，日本为49%，英国为58%。 最大回撤：横向比较来看，必选消费和医疗保健行业的回撤较小。例如，美国必选消费的最大回撤为31%，医疗保健为42%。 夏普比率：以各国十年国债收益率作为无风险利率，消费和医疗保健的收益较为稳定，其夏普比率较高。美国必选消费的夏普比率为44%，医疗保健为59%。 在各国优势产业方面： 美国：信息技术和可选消费板块的超额收益优势明显，信息技术年化超额收益8%，可选消费年化超额收益8%。 日本：通信服务板块超额收益优势明显，年化超额收益11%。 英国：信息技术板块超额收益高达18%，可选消费年化超额收益9%。 德国：消费板块表现更佳，可选消费年化超额收益3%，必选消费年化超额收益2%。 值得注意的是，德国康波周期组合因指数成分股数量较少，与基准指数表现差异较小，参考价值相对较低。 总结 本报告通过对全球主要市场百年巨头企业的深入分析，揭示了能够穿越康波周期的企业所具备的核心特征和市场表现。研究表明，社会基础需求、消费品和资本品领域的龙头企业，凭借其需求刚性、技术积累和行业垄断优势，展现出卓越的周期韧性。这些企业不仅能够长期存续，有效抵御经济波动和外部冲击，更在资本市场中为投资者带来了显著的超额收益。康波周期组合的回测结果有力地支持了这一结论，强调了识别并投资于这些具有深厚护城河和持续增长潜力的百年企业，是实现长期稳健投资回报的关键策略。

中心思想 2024Q2美股盈利显著改善，非M7成分股成主要推手 2024年第二季度，标普500指数整体盈利表现强劲，EPS同比增速达到11.40%，较第一季度提升5.33个百分点，远超过去十年中位数。此增长主要由剔除“七巨头”（M7）以外的成分股驱动，这些非M7成分股在连续六个季度负增长后首次实现5.7%的正增长，成为本季度盈利上行的关键力量。尽管整体向好，但报告指出，多数板块盈利增速实际放缓，本季度的盈利改善更多源于此前业绩收缩行业的显著好转，而非高增长行业的持续加速。 TMT动能放缓，金融医疗表现亮眼，AI投资持续高涨 行业层面，TMT板块盈利贡献度显著回落至37.5%，但AI相关收入稳健增长，科技巨头资本开支同比增57%，显示AI领域高景气度不减。金融板块受益于美股上半年表现、保费上行及数字化扩张，盈利同比增17.68%。医疗保健板块盈利同比增17.14%，药品行业因强劲需求从最大拖累项跃升为最大支撑项。周期板块表现分化，能源和原材料盈利改善，工业板块则因制造业萎靡而大幅下滑。展望未来，市场对第三季度盈利预期

中心思想 全球经济承压下的市场波动与结构性机遇 本报告核心观点指出，当前全球市场正面临多重宏观经济压力，导致主要股指普遍下行，但结构性因素和政策支持也催生了特定的投资机遇。A股市场受多重因素影响大幅下挫，港股亦呈现跳空走弱态势，而欧洲汽车产业则因竞争加剧面临困境。与此同时，中国新能源汽车市场在政策刺激下表现强劲，部分企业通过战略融资和业务调整以应对挑战。整体而言，市场情绪趋于谨慎，投资者需密切关注宏观经济数据、地缘政治风险以及特定行业的政策导向和企业基本面。 宏观风险与行业分化并存 报告强调，全球经济增长放缓的预期以及地缘政治不确定性是当前市场面临的主要宏观风险。大众汽车考虑关闭德国工厂，凸显了欧洲传统制造业在全球竞争中的劣势。美国股市即便在美联储降息预期下，也可能因经济增长放缓和季节性因素而停滞不前。然而，中国市场在新能源汽车等战略性新兴产业领域展现出韧性，政府的以旧换新补贴政策有效提振了消费需求。此外，大型企业如字节跳动通过大规模融资来优化资本结构，显示出在复杂环境中积极寻求发展的策略。市场表现呈现明显分化，部分防御性板块和受益于政策支持的行业展现出相对韧性，而传统行业和受外部冲击较大的板块则面临较大压力。 主要内容 市场表现与宏观经济概览 亚洲市场普遍承压，南向资金逆势流入 2024年9月3日，亚洲主要股市普遍下跌。A股市场遭遇大幅下杀，上证指数下跌1.1%至2811.04点，深证成指和创业板指跌幅更甚，分别达到2.11%和2.75%。行业表现分化明显，保险和煤炭板块维持偏强，而船舶制造和半导体等板块领跌。港股市场亦跳空低开并日内走弱，恒生指数收跌1.65%至17691.97点，恒生科技指数和恒生国企指数分别下跌2.08%和1.89%。在港股整体走弱的背景下，运输板块个股表现活跃，而医疗、房地产和电讯股则领跌。值得注意的是，南向资金净买入119.39亿港元，显示出内地资金对港股的配置需求或抄底意愿。 国际市场方面，欧洲三大股指收盘涨跌不一，而美股因劳动节假期休市一日。大宗商品和外汇指数多数波动不大，其中美元指数微跌0.04%至101.65，人民币兑美元汇率小幅上涨0.36%至7.12。恒生指数技术走势显示，其支持位在17470点，阻力位在17950点，50日、100日和200日移动平均线分别为17400.18、17510.12和17154.64，RSI为54.11，表明市场处于震荡区间，需谨慎关注医疗保健和汽车等板块的投资机会。 国际要闻聚焦：汽车产业转型与地缘政治风险 国际要闻方面，大众汽车正考虑在87年历史中首次关闭德国工厂以削减开支，此举凸显了欧洲汽车工业在中国竞争对手和特斯拉的压力下所面临的困境。大众汽车首席执行官Oliver Blume表示，经济环境日益艰难，德国作为企业所在地在竞争力方面正在落后。公司计划关闭至少一家大型汽车制造厂和一家零部件工厂，并可能废除与工会达成的就业稳定协议。 与此同时，中国新能源汽车市场展现出强劲增长势头。得益于政府将以旧换新补贴标准提高至2万元，8月份全国新能源乘用车厂商批发销量同比激增32%，其中特斯拉上海工厂出货量连续第二个月增长，Model 3轿车和Model Y SUV批发销量约为86,697辆，同比增长约3%。中国乘联会预估8月新能源乘用车厂商批发销量为105万辆，纯电动车销量有望再次超过传统汽油车。 地缘政治方面，以色列民众举行大罢工和抗议活动，施压政府接受与哈马斯停战并确保人质获释。此次抗议活动规模庞大，多个部门公务员罢工，邮局、银行分支机构关闭，本古里安机场暂停起飞，反映出民众对政府处理人质危机和战争策略的强烈不满。 此外，摩根大通策略师Mislav Matejka团队指出，即使美联储启动降息周期，美国股市涨势也可能在纪录高位附近停滞不前，因为降息通常是对经济增长放缓的“反应性”措施，且9月通常是美股历史上表现最差的月份。他们更看好防御性板块。字节跳动正寻求获得95亿美元贷款，这将是亚洲（除日本外）规模最大的企业美元贷款，用于再融资和营运资金，表明公司在当前亚洲贷款市场流动性充裕但交易低迷时期的积极融资策略。中国国家主席习近平与南非总统拉马福萨举行会谈，将双边关系提升为新时代全方位战略合作伙伴关系，并将在“一带一路”、数字经济、人工智能、新能源等领域加强合作。 公司动态与财务表现分析 企业运营与战略调整 在公司新闻方面，多家企业公布了重要的运营和战略调整信息： 民生银行 (1988)：法院驳回武汉中央商务区股份的上诉，维持原判，涉及30.46亿元人民币的金融借款合同纠纷，对民生银行而言是利好消息，有助于资金回收。 小鹏汽车-W (9868)：8月份交付智能电动汽车14,036辆，同比增长3%，环比增长26%，显示出销量回暖趋势。今年前8个月累计交付77,209辆，同比增长17%。 国泰航空 (293)：一架A350客机引擎零部件故障，为全球首例，导致公司取消周一、周二两天共24对航班，并需对旗下所有48架A350客机进行检查和维修，短期内将对其运营和声誉造成影响。 中国银河 (6881)：获批发行不超过200亿元人民币公司债券，有效期24个月，将为其业务发展提供资金支持。 优必选 (9880)：建议将约3520.1万股内资股转换为H股并全流通，此举有望提升H股流动性，但需多方审批。 北京汽车 (1958)：以20亿元人民币入股同系北汽新能源，认购其扩大后股份总数的5.3%至7.22%，旨在加强在新能源汽车领域的布局。 辽港股份 (2880)：控股股东提议回购A股股份，金额不低于4.2亿元人民币且不高于8.4亿元人民币，回购股份将注销并减少注册资本，有望提振股价。 曲继广 (石四药集团 2005)：主席兼行政总裁增持240万股，涉资约927万元，显示管理层对公司未来发展的信心。 乐舱物流 (2490)：斥资近3亿美元订造两艘集装箱船舶，支付首期款项5792万美元，总购买价约2.896亿美元，此举将扩大其船队规模，提升运力。 猫眼娱乐 (1896)：旗下研究院报告显示，2024年中国电影市场暑期档总票房为116.43亿元人民币，同比下滑44%，主要原因是爆款影片数量减少，但上映及过亿影片数量创近6年新高，国产新片类型多样。 德林控股 (1709)：终止股份奖励计划，保留购股权计划，以节省管理成本并简化股权计划管理。 财务业绩与派息情况 报告列出了近期公布业绩和派息的公司。在业绩方面，多数公司呈现亏损或利润大幅下滑，例如ATLINKS、BENG SOON MACH、CHINANEWENERGY、K2 F&B、TEAMWAY INTL GP、TOPSTANDARDCORP、三和精化、三巽集团、上海小南国等。但也有部分公司实现盈利增长，如BHCC HOLDING、LEGION CONSO、TS WONDERS。HTSC的纯利同比下降21.17%。 在派息方面，绝大多数公司宣布不派发中期息，包括远东控股国际、中国北大荒、中国汽车内饰、天誉置业、绿领控股、弘海高新资源、谊砾控股、中电华大科技、绿景中国地产、友成控股、朗诗绿色管理、国锐生活、钧濠集团、中国儒意、万威国际、新濠国际发展、财讯传媒、瀛晟科学、申万宏源香港、闽信集团、第一上海、幸福控股、ＧＢＡ集团、中联发展控股、瑞安房地产、爱帝宫、三和精化等，反映出企业在当前经济环境下对现金流的谨慎管理。少数公司如招商局港口和中信股份则宣布派发中期息。 经济数据与市场展望 中美经济数据与未来走势 报告提供了中美两国一周主要经济数据。美国方面，7月个人收入环比增长0.3%，个人支出环比增长0.5%，核心PCE价格指数月环比和同比均符合预期，分别为0.2%和2.6%。8月MNI芝加哥PMI为46.10，密歇根大学消费者信心指数终值为67.90。中国方面，8月制造业采购经理指数为49.10，非制造业采购经理指数为50.30，财新中国PMI制造业为50.40，显示制造业仍面临压力，但非制造业和服务业有所扩张。 未来一周，美国将公布S&P全球制造业PMI、建筑开支月环比、ISM制造业指数、ISM支付价格、ADP就业变动指数、周度首次申领失业救济人数、持续领取失业救济人数、S&P全球服务业PMI、S&P全球综合PMI、ISM服务业指数、非农就业人数增减、制造业就业人数增减以及失业率等关键数据，这些数据将对美联储的货币政策和市场预期产生重要影响。中国将公布财新中国PMI综合和财新中国PMI服务业数据。 股票市场表现与A/H溢价分析 报告详细列出了恒生指数和国企指数成分股的表现。在恒生指数成分股中，信义光能、中升控股、华润电力等少数股票录得涨幅，而新世界发展、华润万象生活、农夫山泉等跌幅较大，新世界发展跌幅高达12.99%。国企指数成分股表现类似，农业银行、中升控股、海底捞等上涨，而农夫山泉、华润置地、中国海外发展等跌幅居前。港股前二十大升幅榜显示，信源企业集团以414.14%的涨幅领跑，创联控股、兴利（香港）控股等也录得显著涨幅，这些多为市值较小的个股。美国部分中概股表现良好，理想汽车、小鹏汽车等新能源车企涨幅居前。部分美国知名上市公司如英特尔、特斯拉、亚马逊等也录得上涨。 沪股通和深股通的涨幅榜显示，A股市场中南都电源、华懋科技等涨幅居前。成交榜则显示，贵州茅台、宁德时代等权重股成交活跃，但多数呈现下跌。 A/H溢价对照表显示，A股相对于H股普遍存在显著溢价，其中弘业期货、浙江世宝、京城机电股份等溢价率超过300%，最高达到474.70%。这表明A股市场估值普遍高于H股，反映了两地市场投资者情绪和流动性的差异。 总结 本报告对2024年9月3日的港股盘前市场进行了全面分析，揭示了当前全球经济环境下的市场动态、宏观风险与结构性机遇。 从市场表现来看，A股和港股均呈现下行趋势，主要指数普遍下跌，反映出投资者情绪的谨慎。然而，南向资金的持续净流入为港股提供了部分支撑。行业层面，运输板块在港股中表现活跃，而医疗、房地产和电讯股则承压。国际宏观经济方面，欧洲汽车工业面临严峻挑战，大众汽车考虑关闭德国工厂是其困境的缩影。与此形成对比的是，中国新能源汽车市场在政府补贴政策的强力推动下实现显著增长，特斯拉上海工厂出货量连续第二个月增长，凸显了中国市场在绿色转型中的活力。地缘政治风险，如以色列的大规模抗议和罢工，也为全球稳定增添了不确定性。 在公司层面，民生银行在法律纠纷中取得有利判决，小鹏汽车销量回暖，中国银河获批发行大规模债券，这些都显示出企业在复杂环境中积极应对和寻求发展的努力。然而，国泰航空的引擎故障事件以及多数公司宣布不派发中期息，则反映出企业运营面临的挑战和对现金流的谨慎管理。 经济数据方面，中美两国公布的最新数据喜忧参半，美国个人消费支出保持增长，而中国制造业PMI仍处于收缩区间，但非制造业和服务业有所扩张。未来一周，美国即将公布的就业和PMI数据将是市场关注的焦点。 总体而言，当前市场处于宏观经济压力与结构性机遇并存的复杂局面。投资者应保持专业和分析的视角，密切关注全球经济走势、地缘政治发展以及各国政策调整，尤其是在新能源、医疗保健和部分防御性板块中寻找潜在的投资机会，同时警惕传统行业和高估值板块的风险。A/H股之间显著的溢价也提示投资者在跨市场配置时需审慎评估估值差异。

中心思想 医药行业承压下行，创新驱动与政策利好孕育转机 本报告深入分析了2024年8月19日至8月23日期间医药生物行业的市场表现、投资策略及最新动态。核心观点指出，尽管医药生物指数在本周及年初至今均跑输大盘，行业整体估值水平有所下降，但无需对医药行情感到悲观。随着中期报告的逐步披露，业绩成为驱动个股表现的核心因素。展望后市，医药创新支持政策的持续推进以及海外降息预期的升温，均被视为医药板块的利好因素。报告强调，应围绕当期业绩和未来持续性评估个股，并重点关注创新药国家医保谈判和下半年医学学术会议的进展。 投资组合聚焦创新与稳健增长 报告基于对当前市场环境的判断，提出了四大类投资组合，包括推荐组合、稳健组合、科创板组合和港股组合，涵盖了创新药、中药、医疗器械、生物制品等多个细分领域。这些组合旨在为投资者提供在当前市场环境下具有增长潜力和抗风险能力的投资标的。同时，报告也提示了医药行业可能面临的政策风险超预期、研发进展不及预期以及业绩不及预期等潜在风险，建议投资者保持审慎。 主要内容 1. 投资策略及重点个股 1.1 当前行业投资策略 市场行情回顾与估值分析 本周（8月19日至8月23日），医药生物指数表现不佳，下跌4.99%，跑输沪深300指数4.44个百分点，在所有行业涨跌幅中排名第30位。从年初至今的表现来看，医药行业累计下跌25.02%，跑输沪深300指数21.99个百分点，行业涨跌幅排名第24位。 在估值方面，本周医药行业的市盈率（PE-TTM）为22倍。与A股整体相比，医药行业相对全部A股的溢价率为71.00%，较上周下降10.20个百分点；相对剔除银行后的全部A股溢价率为30.09%，下降6.38个百分点；相对沪深300指数的溢价率为99.91%，下降14.50个百分点。 子行业表现方面，本周相对表现最好的是化学制剂，下跌3.4%；其次是中药Ⅲ和血液制品，分别下跌3.6%和4.1%。年初至今，跌幅最小的前三板块分别是血液制品（-8.4%）、化学制剂（-14.6%）和原料药（-15.7%）。 投资展望与核心驱动因素 报告认为，当前医药板块呈现缩量震荡、高切低快速轮动的市场风格，但无需悲观，看好医药行情。随着中期报告的陆续披露，业绩已成为驱动个股表现的核心动力，投资者需重点关注公司的当期表现及其未来业绩的持续性。 近期，2024年WCLC肺癌大会报告摘要的首次披露，预示着多家中国公司有望公布肺癌药物的最新数据，这为创新药领域带来了新的催化剂。展望后市，医药创新支持政策的持续出台以及海外降息预期的增强，均被视为医药板块的利好因素。报告建议投资者后续密切关注创新药国家医保谈判的进展以及下半年医学学术会议的动态。 重点推荐投资组合 报告提供了四大类投资组合，旨在捕捉不同市场和风险偏好下的投资机会： 推荐组合： 贝达药业(300558)：市值141亿元，2023A归母净利润3.48亿元，2024E 4.54亿元，2025E 5.80亿元；同比增速分别为139%、30%、28%；PE分别为40.42倍、30.98倍、24.25倍。评级：持有。 荣昌生物(688331)：市值107亿元，2023A归母净利润-15.11亿元，2024E -13.53亿元，2025E -5.41亿元；同比增速分别为-51%、10%、60%；PE分别为-7.05倍、-7.87倍、-19.69倍。 济川药业(600566)：市值307亿元，2023A归母净利润25.22亿元，2024E 28.97亿元，2025E 33.78亿元；同比增速分别为16%、15%、17%；PE分别为12.16倍、10.58倍、9.08倍。评级：买入。 葵花药业(002737)：市值130亿元，2023A归母净利润1119.14亿元，2024E 1256.76亿元，2025E 1385.32亿元；同比增速分别为29%、12%、10%；PE分别为0.12倍、0.10倍、0.09倍。 上海莱士(002252)：市值491亿元，2023A归母净利润17.79亿元，2024E 23.62亿元，2025E 27.03亿元；同比增速分别为-5%、33%、14%；PE分别为27.61倍、20.80倍、18.17倍。评级：买入。 达仁堂(600329)：市值190亿元，2023A归母净利润9.86亿元，2024E 11.79亿元，2025E 14.58亿元；同比增速分别为14%、20%、24%；PE分别为19.23倍、16.08倍、13.00倍。 亿帆医药(002019)：市值129亿元，2023A归母净利润-5.51亿元，2024E 5.41亿元，2025E 7.72亿元；同比增速分别为388%、198%、43%；PE分别为-23.47倍、23.91倍、16.75倍。评级：买入。 马应龙(600993)：市值112亿元，2023A归母净利润4.43亿元，2024E 5.02亿元，2025E 5.76亿元；同比增速分别为-8%、13%、15%；PE分别为25.21倍、22.25倍、19.39倍。评级：买入。 稳健组合： 恒瑞医药(600276)：市值2783亿元，2023A归母净利润43.02亿元，2024E 54.06亿元，2025E 65.56亿元；同比增速分别为10%、26%、21%；PE分别为64.68倍、51.47倍、42.44倍。评级：买入。 上海医药(601607)：市值633亿元，2023A归母净利润48.69亿元，2024E 57.31亿元，2025E 67.73亿元；同比增速分别为-13%、18%、18%；PE分别为12.99倍、11.04倍、9.34倍。评级：买入。 新产业(300832)：市值504亿元，2023A归母净利润16.54亿元，2024E 20.28亿元，2025E 26.69亿元；同比增速分别为25%、23%、32%；PE分别为30.45倍、24.83倍、18.87倍。评级：买入。 华东医药(000963)：市值522亿元，2023A归母净利润28.39亿元，2024E 33.12亿元，2025E 37.92亿元；同比增速分别为14%、17%、14%；PE分别为18.38倍、15.76倍、13.76倍。评级：买入。 甘李药业(603087)：市值237亿元，2023A归母净利润3.00亿元，2024E 6.39亿元，2025E 11.47亿元；同比增速分别为168%、113%、79%；PE分别为78.98倍、37.08倍、20.67倍。评级：持有。 恩华药业(002262)：市值261亿元，2023A归母净利润10.37亿元，2024E 12.15亿元，2025E 14.22亿元；同比增速分别为15%、16%、17%；PE分别为25.20倍、21.50倍、18.37倍。评级：买入。 太极集团(600129)：市值123亿元，2023A归母净利润8.22亿元，2024E 11.34亿元，2025E 16.57亿元；同比增速分别为135%、38%、46%；PE分别为14.96倍、10.84倍、7.42倍。评级：买入。 长春高新(000661)：市值322亿元，2023A归母净利润45.32亿元，2024E 50.94亿元，2025E 56.02亿元；同比增速分别为9%、12%、10%；PE分别为7.10倍、6.32倍、5.75倍。评级：买入。 科创板组合： 首药控股-U(688197)：市值50亿元，2023A归母净利润-2.27亿元，2024E -2.33亿元，2025E -2.24亿元；同比增速分别为-31%、-3%、4%；PE分别为-22.17倍、-21.60倍、-22.53倍。评级：买入。 泽璟制药-U(688266)：市值149亿元，2023A归母净利润-2.78亿元，2024E -1.13亿元，2025E 2.88亿元；同比增速分别为39%、100%、25650%；PE分别为-53.77倍、-132.28倍、51.90倍。 普门科技(688389)：市值59亿元，2023A归母净利润3.29亿元，2024E 4.27亿元，2025E 5.35亿元；同比增速分别为31%、30%、25%；PE分别为17.85倍、13.76倍、10.98倍。评级：买入。 怡和嘉业(301367)：市值55亿元，2023A归母净利润2.97亿元，2024E 3.41亿元，2025E 4.05亿元；同比增速分别为-22%、15%、19%；PE分别为18.40倍、16.03倍、13.49倍。 美好医疗(301363)：市值111亿元，2023A归母净利润3.13亿元，2024E 3.92亿元，2025E 4.89亿元；同比增速分别为-22%、25%、25%；PE分别为35.52倍、28.36倍、22.74倍。 赛诺医疗(688108)：市值30亿元，2023A归母净利润-3.96亿元，2024E 0.29亿元，2025E 5.71亿元；同比增速分别为76%、107%、1853%；PE分别为-7.63倍、104.22倍、5.29倍。评级：买入。 澳华内镜(688212)：市值52亿元，2023A归母净利润5.78亿元，2024E 12.84亿元，2025E 18.37亿元；同比增速分别为166%、122%、43%；PE分别为9.07倍、4.08倍、2.85倍。评级：买入。 山外山(688410)：市值28亿元，2023A归母净利润1.94亿元，2024E 2.46亿元，2025E 3.50亿元；同比增速分别为228%、27%、42%；PE分别为14.64倍、11.55倍、8.12倍。 港股组合： 和黄医药(0013)：市值235亿港元，2023A归母净利润1.01亿美元，2024E -1.72亿美元，2025E 0.75亿美元；同比增速分别为128%、-117%、532%；PE分别为233.01倍、-136.21倍、315.17倍。评级：买入。 康方生物(9926)：市值397亿港元，2023A归母净利润20.28亿港元，2024E -3.56亿港元，2025E 14.11亿港元；同比增速分别为274%、-118%、497%；PE分别为19.60倍、-111.64倍、28.17倍。 科伦博泰生物-B(6990)：市值366亿港元，2023A归母净利润-5.74亿港元，2024E -3.39亿港元，2025E -4.08亿港元；同比增速分别为7%、41%、-20%；PE分别为-63.71倍、-107.90倍、-89.74倍。评级：买入。 亚盛医药-B(6855)：市值90亿港元，2023A归母净利润-7.32亿港元，2024E -7.49亿港元，2025E -4.04亿港元；同比增速分别为17%、-2%、46%；PE分别为-12.34倍、-12.06倍、-22.36倍。评级：买入。 先声药业(2096)：市值133亿港元，2023A归母净利润7.15亿港元，2024E 9.75亿港元，2025E 12.84亿港元；同比增速分别为-23%、36%、32%；PE分别为18.54倍、13.59倍、10.32倍。评级：买入。 康诺亚-B(2162)：市值91亿港元，2023A归母净利润-3.59亿港元，2024E -8.89亿港元，2025E -4.37亿港元；同比增速分别为-17%、-147%、51%；PE分别为-25.25倍、-10.20倍、-20.74倍。 再鼎医药(9688)：市值138亿港元，2023A归母净利润-3.35亿美元，2024E -2.68亿美元，2025E -1.30亿美元；同比增速分别为25%、20%、52%；PE分别为-4.84倍、-6.09倍、-12.65倍。 爱康医疗(1789)：市值40亿港元，2023A归母净利润1.82亿港元，2024E 2.51亿港元，2025E 3.21亿港元；同比增速分别为-11%、38%、28%；PE分别为22.08倍、16.01倍、12.52倍。 诺诚健华(9969)：市值100亿港元，2023A归母净利润-6.31亿港元，2024E -5.45亿港元，2025E -3.57亿港元；同比增速分别为29%、14%、34%；PE分别为-15.91倍、-18.43倍、-28.13倍。评级：买入。 1.2 上周推荐组合分析 上周推荐组合整体下跌5.6%，跑输沪深300指数5.1个百分点，跑输医药指数0.6个百分点。其中，贝达药业下跌5.5%，荣昌生物下跌10.3%，济川药业下跌0.4%，葵花药业下跌1.0%，上海莱士下跌3.3%，达仁堂下跌10.3%，亿帆医药下跌10.6%，马应龙下跌3.8%。 1.3 上周稳健组合分析 上周稳健组合整体下跌3.4%，跑输沪深300指数2.9个百分点，跑赢医药指数1.5个百分点。其中，恒瑞医药上涨1.2%，上海医药下跌2.4%，新产业上涨1.9%，华东医药下跌1.7%，甘李药业下跌8.4%，恩华药业下跌2.0%，太极集团下跌8.6%，长春高新下跌7.6%。 1.4 上周科创板组合分析 上周科创板组合整体下跌7.5%，跑输沪深300指数6.9个百分点，跑输医药指数2.5个百分点。其中，首药控股-U下跌3.2%，泽璟制药-U下跌3.4%，普门科技下跌4.8%，怡和嘉业下跌9.5%，美好医疗下跌1.2%，赛诺医疗下跌9.2%，澳华内镜下跌7.1%，山外山下跌21.7%。 1.5 上周港股组合分析 上周港股组合整体下跌2.3%，跑输恒生指数3.3个百分点，跑赢恒生医疗保健指数2.6个百分点。其中，和黄医药下跌7.7%，康方生物上涨2.1%，科伦博泰生物-B上涨1.9%，亚盛医药-B上涨0.3%，先声药业下跌4.7%，康诺亚-B上涨1.7%，再鼎医药上涨8.1%，爱康医疗下跌19.9%。 2. 医药行业二级市场表现 2.1 行业及个股涨跌情况 行业整体表现与估值趋势 本周医药生物指数下跌4.99%，跑输沪深300指数4.44个百分点，行业涨跌幅排名第30位。年初至今，医药行业下跌25.02%，跑输沪深300指数21.99个百分点，行业涨跌幅排名第24位。 本周医药行业估值水平（PE-TTM）为22倍，相对全部A股溢价率为71.00%（-10.20pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为30.09%（-6.38pp），相对沪深300溢价率为99.91%（-14.50pp）。 子行业方面，本周表现最好的是化学制剂，下跌3.4%；其次是中药Ⅲ和血液制品，分别下跌3.6%和4.1%。年初至今，跌幅最小的前三板块分别是血液制品（-8.4%）、化学制剂（-14.6%）和原料药（-15.7%）。 个股涨跌幅榜单 本周医药行业A股（包括科创板）共有19家股票上涨，458家下跌。 涨幅排名前十的个股为：*ST景峰（+27.5%）、特宝生物（+10.5%）、新诺威（+5.7%）、羚锐制药（+4.3%）、科伦药业（+3.2%）、华润双鹤（+2.7%）、迈普医学（+2.3%）、新产业（+1.9%）、苑东生物（+1.9%）、昊海生科（+1.6%）。 跌幅排名前十的个股为：广生堂（-31.6%）、凯普生物（-30.2%）、兰卫医学（-25.4%）、金城医药（-22%）、山外山（-21.7%）、上海谊众（-21.4%）、易瑞生物（-20.9%）、博晖创新（-19.6%）、拓新药业（-18.8%）、迪瑞医疗（-17.7%）。 宏观流动性指标分析 8月M2同比增长6.2%。短期流动性指标R007加权平均利率近期有所提高，本周与股指倒数空间略有增加，显示流动性有偏紧趋势。 2.2 资金流向及大宗交易 陆港通资金动态 本周南向资金合计卖出14.58亿元，其中港股通（沪）累计净买入24.07亿元，港股通（深）累计净卖出38.65亿元。 2024年8月12日至8月16日，北向资金合计卖出50.36亿元。 按流通A股占比计算： 医药陆股通持仓前五分别为：益丰药房、东阿阿胶、迈瑞医疗、金域医学、艾德生物。 医药陆股

中心思想 科技创新驱动产业变革与市场机遇 本报告深入分析了全球主要经济体在科技创新驱动下的产业变革与市场机遇。在半导体领域，英伟达Blackwell系列芯片面临设计与生产挑战，但通过技术迭代和测试流程优化，其市场前景依然乐观，并带动了相关测试设备产业的增长。生物医药行业正经历创新药全链条支持政策的推动，尤其是在PD-(L)1药物专利到期背景下，新型疗法和联用策略有望催生新的“重磅炸弹药物”，为中国生物科技公司带来弯道超车机会。金融科技的持续发展也赋能了传统银行业务的转型升级。 全球经济波动下的区域市场韧性与结构性调整 报告揭示了在全球经济不确定性增加、多重卖压集中的背景下，各区域市场展现出的不同韧性与结构性调整。虚拟资产市场短期承压，但合规化进程和技术创新预示着长期乐观前景。中国银行业务规模稳健增长，资产质量保持稳定，并积极支持实体经济发展。印度市场在电池、住房金融、消费品和银行业等领域均呈现出稳健增长态势，尤其是在新能源和数字转型方面潜力巨大。日本市场则在功能材料和制药领域展现出技术优势和市场扩张潜力，尽管面临监管挑战和全球需求波动。 主要内容 中国市场分析 英伟达Blackwell系列芯片进展：挑战与机遇并存 设计与生产挑战： 英伟达Blackwell系列芯片面临多重挑战，包括设计问题（需更改约6个光掩模）、CoWoS-L封装良率较低（预计89-92%，远低于CoWoS-S的98-99%）、双芯片性能一致性要求高导致测试时间延长，以及与CSP客户的固件兼容性问题。 B200/GB200出货预测： 尽管存在上述问题，供应链研究显示首批B200芯片已交付ODM，重新设计的B200预计2024年10月进入供应链。预计2024年下半年CoWoS-L出货量为1.6万颗，B200芯片出货量约20万颗。GB200 NVL 36/72的启动时间推迟约10天，预计2024年出货量下调至1.5k-2.0k（原预计约5k），但对2025-2026年约6.5万颗的出货量影响不大。 B200A提前量产： 英伟达预计将推出B200A（B102）以替代B100，采用CoWoS-S单芯片设计和144GB HBM3e。B200A预计2024年第四季度通过台积电CoWoS-S生产，目标12月推出，早于市场预期数月。 营收影响： 尽管市场担忧B100/B200问题可能导致2024年第四季度营收减少约50亿美元，但H200订单的增加预计将抵消负面影响，目前对英伟达的营收/盈利预测无负面影响。 测试需求激增： GB200双芯片封装对性能一致性要求极高，导致CP测试参数更多、时间更长，测试需求显著增长。英伟达数据中心晶圆需求已占台积电3/5nm晶圆产量的10%以上，预计将带来巨大的测试需求增长，利好测试设备供应商如Advantest和Winway。 PD-(L)1市场：专利到期与新药机会 市场规模与竞争格局： PD-(L)1药物已成为肿瘤治疗的基石，2023年全球市场规模达520亿美元，其中Keytruda净销售额250亿美元，位居全球药品销售榜首。Keytruda核心专利将于2028年在美国到期，头部企业正积极布局新剂型及迭代疗法。 新疗法升级： 市场机会主要集中在ADC、肿瘤疫苗、双抗等疗法升级，有望诞生新的“重磅炸弹药物”。头部企业围绕PD-(L)1的生命周期管理策略包括：1）PD-(L)1新机制联用升级（如联合ADC、肿瘤疫苗、TCE双抗、溶瘤病毒）；2）PD-(L)1升级（如优势品牌布局单抗联用复方制剂延长专利期，基于PD-(L)1的双抗提供弯道超车机会）；3）可及性升级（如皮下剂型延长专利期，布局早期癌症拓展人群）。 细分市场分析： 肺癌： 作为PD-(L)1最核心市场，2023年非小细胞肺癌市场规模近150亿美元，是下一代疗法无法绕开的领域。中国公司如科伦博泰（TROP2 ADC）、百利天恒（EGFRHER3 ADC）、康方生物（PD-1VEGF）、信达生物（PD-1*IL-2 α-biased双抗）已在非小细胞肺癌下一代疗法开发中取得积极数据。 肾癌： 市场规模约80亿美元，默沙东已占据优势并拥有潜在迭代联用药物Welireg权益。 乳腺癌、黑色素瘤： 均约50亿美元，默沙东分别布局TROP2-ADC、个性化肿瘤疫苗联合治疗。 肝癌、尿路上皮癌： 均约30亿美元，有望受益于双IO±抗血管生成、联合Padcev（Nectin-4 ADC）疗法扩容。 冷肿瘤（如结直肠癌pMMR、胰腺癌）： 尚无PD-(L)1相关有效疗法，可能存在突破性机会。 投资建议： 建议关注科伦博泰、百利天恒、康方生物、信达生物、康诺亚、荣昌生物、百奥泰、迈威生物、泽璟制药、乐普生物等。 虚拟资产市场：短期承压与合规前景 市场回顾： 7月29日至8月2日，BTC下跌7.8%，ETH下跌8.1%，SOL下跌17.1%。同期标普500下跌2.1%，纳斯达克综合指数下跌3.4%，上证综指上涨0.5%，恒生指数下跌0.4%，黄金上涨2.3%。 多重卖压集中： 美国政府转移BTC： 7月29日，美国政府将从Silk Road事件中扣押的约29800枚BTC转移，其中19800枚（约13.3亿美元）和10000枚（约6.7亿美元）分别转移至两处地址，后者可能用于机构托管服务。美国政府仍持有超过120亿美元BTC。 Genesis Global转移BTC和ETH： 8月3日，Genesis Global完成重组，开始偿还约40亿美元数字资产和美元债务，已转移16600枚BTC（约11亿美元）和166300枚ETH（约5亿美元）。 Mt.Gox再次转移BTC： 7月30日，Mt.Gox将约33960枚BTC（约22亿美元）转移至新地址，可能属于BitGo，用于债权人偿还。 宏观经济影响： 7月美国失业率意外升至4.3%（环比上升0.2pct，为2021年10月以来最高），引发市场对宏观经济不确定性的担忧，加密货币的避险功能未体现。 ETF资金流出： 7月29日至8月2日，美国BTC现货ETF录得净流出0.83亿美元，美国ETH现货ETF上市第二周录得净流出约1.69亿美元。 合规前景乐观： SEC撤回指控： SEC暂时撤回对Solana、Cardano、Polygon的未注册证券指控，尽管未来30天内可能调整，但此举被视为合规前景的积极信号。 俄罗斯合法化： 俄罗斯已通过法案，将国际化BTC支付合法化，并监管比特币挖矿行业，预计9月1日施行。 富途证券推出虚拟货币交易： 8月1日，富途证券在香港推出零佣金虚拟货币交易服务，支持BTC/USD、BTC/HKD、ETH/USD、ETH/HKD现货交易对及部分美国/香港加密货币现货和期货ETF。 东莞农商行：业务稳健增长，资产质量稳定 财务表现： 2024年第一季度归母净利润同比下降1.42%，营收同比下降6.86%。 业务规模增长： 截至2023年末，金融投资总额3012.19亿元（同比增长11.65%），各项贷款余额3550.73亿元（同比增长6.95%）。2023年底资产规模突破7000亿元，达7088.5亿元（较2023年初增长7.8%）。截至2024年第一季度，资产总额7234.83亿元（较2023年末增长2.06%），贷款和垫款本金总额3606.22亿元（增长5.29%）；负债总额6635.03亿元（增长1.86%），存款余额5075.44亿元（增长2.38%）。 贷款结构优化： 制造业贷款占比保持首位，达607.04亿元（同比增长25.49%）。普惠型小微企业贷款、绿色信贷、科技贷款增速分别达22.8%、31.5%和25.5%，均明显高于全行贷款增速。 资产质量稳定： 2023年末不良贷款率为1.23%（较年初上升0.33pct），拨备覆盖率仍高于300%，风险抵补能力良好。 资本充足率稳健： 2024年第一季度资本充足率16.07%（较2023年末上升0.22pct），一级资本充足率13.90%（上升0.25pct），核心一级资本充足率13.87%（上升0.25pct）。 光大银行：规模稳健增长，金融科技赋能 财务表现： 2024年第一季度归母净利润同比增长0.39%，营收同比下降9.61%。 业务规模增长： 截至2024年第一季度，资产总额68975.28亿元（较2023年末增长1.84%），贷款和垫款本金总额39061.97亿元（增长3.15%）；负债总额63297.33亿元（增长1.80%），存款余额41246.19亿元（增长0.73%）。 三大北极星指标发展： 零售金融： 锚定AUM（资产管理规模），突出财富管理和金融科技特色。截至2024年第一季度，零售AUM达2.80万亿元。 公司金融： 以FPA（公司客户融总量）为指引，整合商行、投行、私行优势。2024年第一季度FPA达5.04万亿元。 金融市场业务： 以GMV（交易额）为导向，构建数字化运营新业态。2024年第一季度同业金融交易额达7496亿元。 金融科技服务能力提升： 持续增强对重大战略、重点领域和薄弱环节的精准支持。科技型企业贷款余额3310.13亿元（较2023年末增加638.61亿元，增长23.90%）。 绿色金融与普惠金融： 绿色贷款余额3732.90亿元（较2023年末增加595.28亿元，增长18.97%）。普惠贷款余额4125.06亿元（较2023年末增加333.73亿元，增长8.80%）。 中国创新药发展：政策支持与投资机会 市场表现： 7月上证综指下跌1.0%，SW医药生物指数上涨0.2%，在申万一级行业中排名第11。生物医药板块中，医疗服务（+6.3%）、化学原料药（+3.4%）、化学制剂（+1.9%）表现较好。截至7月底，医药板块PE（TTM）为24.13倍，相对于全部A股溢价率77.80%。 政策支持： 国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》，明确提出制定全链条支持创新药发展的指导性文件。国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，强调统筹价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制。上海等地已出台地方性支持文件。 投资组合： 海通医药7月组合跑输指数0.08个百分点。8月A股组合建议关注微芯生物、通策医疗、国药股份、迈瑞医疗、新产业、天坛生物、特宝生物。港股建议关注信达生物、科伦博泰生物、中国生物制药、固生堂、时代天使、上海医药、京东健康、药明合联、金斯瑞生物科技。 金价对金饰消费及珠宝公司业绩影响 市场规模与驱动力： 珠宝市场规模受成长性与周期性交替影响，开店是内生驱动力。2007-2013年CAGR21%，2014-2015年盘整，2016-2019年回暖CAGR5%，2020-2023年金价上涨与龙头扩张驱动CAGR4%。 金饰用金量与金价波动： 黄金饰品消费量占比趋稳，金价波动对金条及金币用金影响大于金饰。金价温和波动有助于金饰需求恢复。 工艺提升毛利： 古法金、硬足金等产品通过提高设计感和品牌文化享有更高终端溢价。2022年传统足金/硬足金/古法金占比分别为61%/10%/29%，单克零售价分别为511/691/536元/克。高工艺带来高工费，有望提升品牌单克金饰毛利。 金价对珠宝公司业绩影响： 主要体现在毛利、投资收益和公允价值变动。 菜百股份： 直营与套保对冲，金价对利润弹性主要来自毛利端。按“目标毛利率”定价，金价上涨时毛利弹性优异。通过T+D合约对冲金价波动风险。 老凤祥： 金价下跌时品牌力稳定毛利，上升时受益于渠道提价。批发毛利率稳定在8.4%-9.4%。采取灵活对冲政策。 中国黄金： 金价上行期利润弹性有限，下跌时稳健。实时基础金价+固定加价模式。采取黄金租赁与以销定采结合模式降低金价影响。 周大生： 持续加强黄金产品研发，自有黄金展厅出货量占比提升。“国家宝藏”主题门店助力品牌高端化升级，截至2024年6月已开设30余家。 投资建议： 预计2024年起行业竞争核心要素转向产品力（新产品、新工艺、新设计）。看好后续终端需求回补弹性及龙头公司经营韧性。推荐老凤祥、菜百股份、中国黄金、周大生、潮宏基；关注老铺黄金、周大福。 康普化学：特种化学品定制服务商首次覆盖 公司定位： 全球特种化学品定制科技服务商，在铜萃取剂领域打破国外技术垄断，成为国内领先、国际知名的龙头企业。 成长驱动： 2万吨特种表面活性剂建设项目助力公司成长。钴、镍、锂等新能源金属需求大幅增长为公司金属萃取剂带来广阔发展空间。 业绩预测与评级： 预计2024-2026年归母净利润分别为1.69、2.02、2.38亿元，对应EPS分别为1.42、1.70、2.00元/股。给予2024年15倍PE，目标价21.30元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 政策点评：促进服务消费高质量发展 政策背景： 国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，旨在扩大服务业开放，提升服务品质，丰富消费场景，优化消费环境，激发服务消费内生动能，培育新增长点。 消费投资机会： 消费是经济稳健增长的压舱石，政策出台有望提振消费信心，修复市场预期，建议重视消费相关领域的投资机会。 基础型消费潜力： 餐饮住宿： 行业增速放缓，但政策鼓励提升差异化、高质量发展水平，培育名菜名小吃、特色产业集群，支持国际品牌首店，住宿业与旅游、康养、研学融合。2024年上半年全国餐饮收入2.6万亿元（同比增长7.9%），其中第二季度同比增长5.0%。餐饮门店数量环比增长9.7万家，但同比减少63.6万家。建议关注百胜中国、海底捞、同庆楼、华住集团-S、首旅酒店、君亭酒店等。 家政与养老托育： 政策支持员工制家政企业、技能升级，大力发展银发经济，健全居家社区机构相协调、医养康养相结合的养老服务体系。中国老龄化加速（2023年65岁以上人口占比15.4%），家庭结构小型化（2022年一人、二人户占比41%），催生健康、便捷、差异化服务需求。 改善型消费活力： 文化娱乐： 政策引导丰富影片供给，提升网络文学、网络游戏等内容质量，支持电子竞技、社交电商、直播电商发展。利好影视、游戏等内容行业优质产能释放及互联网平台新业务拓展。建议关注恺英网络、神州泰岳、世纪华通、吉比特、三七互娱（游戏）；光线传媒、万达电影、博纳影业、上海电影（影视）；腾讯控股、快手-W、哔哩哔哩-W、心动公司（互联网）；分众传媒、力盛体育（营销/体育赛事）。 旅游： 增长势头强劲，政策支持建设示范城市，推出特色产品（邮轮游艇、房车露营、低空飞行），融合业态（音乐+旅游、赛事+旅游），增开银发旅游专列，优化入境政策。2024年上半年国内出游人次27.3亿（同比增长14.3%）。建议关注携程集团-S、同程旅行、众信旅游、中国中免、宋城演艺、九华旅游、兰生股份。 体育： 政策支持打造旅游、体育消费增长亮点。2024年奥运会、欧洲杯等国际赛事将提升体育板块话题度。建议关注新秀丽（箱包龙头）、安踏体育、李宁、特步国际（运动品牌）。 教育和培训： 市场空间广阔，向创新型发展。政策推动社会培训机构提升服务质量，高校、科研机构开放优质资源，职业教育提质增效，鼓励与国际知名高校合作办学。双减政策未再提及，上市公司参与初高中课外培训合理性增加。建议关注学大教育、中公教育、华图山鼎、中教控股、卓越教育集团、传智教育、粉笔等。 新型消费培育： 健康消费： 培育健康体检、咨询、管理等新型服务业态。推进“互联网+医疗健康”发展，完善医保支付政策。鼓励开发商业健康保险产品。推进医养结合，支持中医药老字号，提升养生保健、康复疗养服务。强化零售药店健康促进、营养保健功能。建议关注美年健康、京东健康、益丰药房、老百姓、东阿阿胶、片仔癀、同仁堂等。 数字及绿色消费： 数字消费加快生活服务数字化赋能，构建智慧商圈、街区、门店，发展“互联网+”医疗服务、数字教育等新模式，布局无人零售店、自提柜。绿色消费建立健全绿色低碳服务标准，推广先进绿色低碳技术，提高家装、出行、旅游、快递等领域绿色化水平。 印度市场分析 Amara Raja Batteries：利润受贸易收入影响，锂离子路线前景乐观 Q1FY25业绩： 独立营收313.

中心思想 市场分化与创新药领涨 本周A股市场呈现显著分化态势，中小盘股表现优于大盘，沪深300指数下跌而中证1000指数上涨。在行业板块中，医药、金融和传媒子行业实现正收益，其中创新药板块表现尤为突出，涨幅超过4%，成功收复上周跌幅。汽车行业则延续下行趋势，零部件板块跌幅超过3%。 基金市场稳健与新发活跃 基金市场整体表现稳健，各板块基金未出现大幅涨跌。商品型基金收益率中位数最高，国际(QDII)股票型基金最低。主动权益基金中，医药板块基金上涨1.90%，金融地产成为今年以来唯一上涨的板块。新基金发行市场保持活跃，本周新成立基金16只，总规模达109.71亿元，其中偏股混合型和被动指数型基金是首发主力。 主要内容 本周市场涨跌分析 A股市场与大类资产表现 本周A股市场呈现分化格局，沪深300指数下跌0.73%，而中证1000指数上涨2.29%，显示出中小盘股的明显优势。从风格来看，金融板块涨幅超过1%。债券市场中，转债上涨0.63%。港股和美股市场均出现不同程度的下跌。在大宗商品方面，黄金表现强势，涨幅达到2.48%，而其他商品指数则普遍回撤。 行业与概念指数动态 本周A股板块虽有分化，但整体以小幅震荡为主，扭转了上周大幅下跌的趋势。医药、金融和传媒板块的子行业均实现正收益，其中创新药板块涨幅超过4%，有效弥补了上周的回撤。相比之下，汽车行业持续下行，零部件板块跌幅超过3%。概念指数方面，低空经济以9.6%的涨幅位居榜首，而央企煤炭则以-3.13%的跌幅居末。在交易热度上，国企综合概念的日均交易量高达285.77亿股。热度上升最快的概念包括上涨点位贡献、低空经济、商业航天、通用航空和航空运输精选；热度下降最快的则有陆股通周增仓前二十、钴矿、小金属、BC电池和镍矿。 基金收益率与回撤情况 近1周基金收益率中位数显示，商品型基金以2.78%的收益率居首，而国际(QDII)股票型基金以-0.6%的收益率垫底。近1月收益率中位数最高的是国际(QDII)另类投资，达到3.96%，最低为国际(QDII)混合型，为-3.94%。在基金上涨比例方面，增强指数型债券和货币市场型基金近1月上涨比例均为100%，而股票多空型基金的上涨比例为0%。最大回撤方面，货币市场型基金最低为0%，国际(QDII)股票型基金最高为-8.46%。 主动权益基金跟踪 板块与风格表现概览 本周主动权益基金市场与股票市场类似，各板块基金未出现大幅涨跌。医药板块基金上涨1.90%，而金融地产板块成为今年以来唯一实现上涨的板块。从风格标签来看，大部分风格的基金回撤幅度均在0.5%以内，小市值板块基金略有上涨。 板块与风格内部分化 在板块层面，港股基金近1周的分化程度最低，收益率极差为3.98%；中游制造板块基金的分化程度最高，收益率极差达到20.34%。近1月来看，金融地产板块基金的分化程度最低（7.24%），中游制造板块基金的分化程度最高（22.33%）。在风格层面，低盈利质量基金近1周的分化程度最低，收益率极差为6.84%；高成长和高质量基金的分化程度最高，收益率极差达到20.34%。近1月，低盈利质量基金的分化程度最低（16.23%），高成长和高质量基金的分化程度最高（26.32%）。 近1月收益率前五基金与风格 报告详细列出了各板块和各风格近1月收益率排名前五的基金。例如，TMT板块中，南方信息创新A以8.62%的收益率居首；中游制造板块中，永赢低碳环保智选A以13.16%的收益率领先；医药板块中，天弘医药创新A以8.46%的收益率位居第一。在风格方面，小盘基金中，国泰沪港深新机遇A以6.40%的收益率领先；高成长基金中，永赢低碳环保智选A以13.16%的收益率表现最佳。 新发基金梳理 本周新成立与首发基金情况 本周共有16只新基金成立，总规模达到109.71亿元。其中，内地主动权益型基金有5只，发行规模为17.2亿元；被动指数型基金有4只，发行规模为4.94亿元。本周首发基金共18只，其中偏股混合型和被动指数型基金数量最多，各为4只，其次是混合型FOF基金，有3只。 下周新发基金展望 下周预计将有13只首发基金，其中被动指数型基金数量最多，达到5只。此外，兴业恒悦180天持有A和华夏首创奥特莱斯REIT已于本周内结束认购。 总结 本周A股市场呈现结构性分化，中小盘股表现突出，创新药板块领涨，而汽车行业持续承压。基金市场整体波动较小，商品型基金表现最佳，主动权益基金中医药板块表现亮眼，金融地产成为今年以来唯一上涨的板块。新基金发行市场保持活跃，本周新成立基金总规模超百亿，偏股混合型和被动指数型基金是发行主力，预计下周被动指数型基金仍将是新发市场的重要组成部分。投资者需关注市场分化趋势，并警惕政策、经济超预期波动及流动性冲击等风险。

中心思想 全球药企专利悬崖下的挑战与应对 本报告深入分析了全球跨国处方药企（MNC）在重磅产品专利到期后面临的巨大风险与挑战，即“专利悬崖”。据测算，未来三年内，全球原研药专利到期按收入计的风险敞口高达30%，部分MNC大药企的风险敞口甚至接近70%。面对这一严峻形势，MNC药企正积极采取多元化策略，包括法律诉讼以延缓仿制药上市、通过内生研发与外延式收并购/业务拓展（BD）来扩张产品管线，以及开发新剂型以延长产品生命周期，以期通过新品种的快速放量来弥补老品种的销售下滑。然而，市场对专利悬崖的潜在影响评估仍存在不足，尚未完全反映在相关企业的当前股价中。 中国创新药企的战略机遇 报告指出，在MNC药企寻求管线扩张以应对专利悬崖的背景下，中国创新药企迎来了前所未有的出海合作机遇。随着中国创新药研发实力的提升、管线日益丰富以及资产性价比的凸显，中国正逐步从医药产品引进方转变为创新技术的输出方。海外药企对中国高性价比创新药资产的关注度显著提升，尤其是在ADC、CGT、小核酸、核药等前沿技术路径领域。预计未来中国创新药板块的估值有望修复，并建议重点关注具有强出海预期和差异化创新价值的中国药企。报告还首次覆盖了阿斯利康（AZN US）并给予“买入”评级，看好其分散的专利风险和差异化布局；同时首次覆盖百时美施贵宝（BMY US）并给予“沽出”评级，认为其重磅品种专利集中到期风险尚未完全反映在股价中。 主要内容 重磅品种专利悬崖接踵而至，悬在MNC 药企头上的达摩克利斯之剑会否落下？ 专利悬崖的直接影响——产品销售会呈现怎样的变化？ 全球风险敞口巨大：根据Evaluate Pharma预测，2023-2028年全球医药行业将迎来专利悬崖高峰，原研药专利到期带来的总风险敞口将达到3,540亿美元（按产品销售额计），占2022年全球医药市场总规模的32%。 销售额断崖式下滑：专利到期后，仿制药/生物类似药上市的第一年，原研药销售额平均下降37%，第二年将继续下降60%以上，销售额仅为专利到期前峰值的25-30%。 案例分析： Lipitor（阿托伐他汀）：2011年专利到期后，一年内迎来5款仿制药竞争，销售额从2010年的107亿美元快速跌至2013年的23亿美元，2023年相比峰值跌去88%。 Nexium（埃索美拉唑）和Advair/Seretide（氟替卡松/沙美特罗吸入剂）：销售下滑速度相对较慢，主要得益于竞品上市节奏不同（如Nexium欧洲专利早于美国到期，Advair/Seretide有给药装置专利保护），但长期来看，2023年销售额相比峰值仍分别跌去82%和78%。 结论：原研药专利到期后的销售下滑节奏主要取决于竞品数量和上市节奏，重磅药物通常面临短期内量价齐跌，而专利保护较好的产品下滑相对平缓。 MNC大药企面临的专利悬崖风险不尽相同，收入敞口最高接近70% 短期风险（未来3年）：多家MNC大药企风险敞口（按收入计）超过20%，其中百时美施贵宝（BMS）最高，接近70%。艾伯维、诺华、阿斯利康、罗氏、强生等公司也面临25%以上的风险敞口。 中期风险（到2030年）：大多数企业的风险敞口都在30%以上。 公司具体情况： BMS：风险敞口最大，核心产品Revlimid（来那度胺）和Eliquis（阿哌沙班）面临仿制药竞争或销售爬坡末期。Revlimid销售已跌至峰值一半以下，Eliquis仿制药最早可能于2028年在美国上市。Opdivo专利也将于2028年到期。 艾伯维：Humira（阿达木单抗）2023年销售下滑32%，但144亿美元的绝对销售额仍占公司总收入近30%，未来仍有100亿美元以上下滑空间。 诺华：Entresto（沙库比曲/缬沙坦）年销售额超60亿美元，其在美国的专利将在2025-2027年间到期。 阿斯利康：Farxiga在2023年贡献公司13%收入，但整体专利悬崖敞口分布较为分散，中期风险可控。 罗氏：曾经的明星产品“三驾马车”MabThera/Rituxan、Herceptin和Avastin专利已相继到期，2023年合计销售额仍占公司整体11%，相比峰值跌去74%。Actemera/RoActemra生物类似药已在欧洲上市，Perjeta美国专利将于2024年到期。 诉讼或可延后专利悬崖，但终不是长久之计 专利挑战机制：许多国家和地区引入专利挑战方案以加速首仿药上市，并设置首仿药独占期（美国180天，中国12个月）。 遏制期：原研药企可向法院申诉仿制药企侵权，FDA对ANDA的批准需推迟一定时间（美国30个月，中国9个月）。 提前上市机会：通过专利挑战制度，美国/中国首仿药上市时间可分别提前2.5年/2.25年。 原研药企抵御策略： 反向支付协议：原研药企向仿制药企支付费用以延迟其进入市场。在美国ANDA诉讼中，57.9%以和解结案，专利权人胜诉率仅14.6%。 案例：Celgene与多家仿制药企就Pomalyst达成反向支付和解，推迟仿制药上市时间至不早于2026年第一季度。阿斯利康成功抵御Crestor专利挑战，法院判定其化合物专利有效。 收并购、BD、内生管线扩张，MNC 药企各显神通 创新是核心驱动力：新品种销售增长是解决专利悬崖风险最有效途径。 阿斯利康： 策略：致力于新一代靶点/技术路径药物研发和引进，聚焦肿瘤、呼吸免疫、罕见病等核心领域。 成果：Tagrisso、Imfinzi、Farxiga等自研/合作大单品快速放量，有效对冲老品种专利悬崖影响。 前瞻布局：重心转向ADC、细胞治疗、IO双抗/TCE、基因治疗和基因编辑、核药等下一代新药开发路径。 外延扩张：2023年以来完成9笔10亿美元以上收购/BD交易，涵盖多疾病领域和技术路径，聚焦早中期管线补强。 BMS： 策略：2023年收购Karuna、Mirati、RayzeBio等公司，总交易对价约240亿美元，力争保持肿瘤、血液学、心血管领域领先地位，并加码免疫和神经领域，重点布局细胞治疗、靶向蛋白降解和核药。 挑战：新上市产品放量速度不及预期，专利悬崖下短期业绩不确定性高。后续管线对专利悬崖抵御能力有限，ADC布局相对薄弱且交易对价高，投资回报率存在不确定性。 艾伯维： 策略：通过开发Skyrizi、Rinvoq等自免领域新品种市场潜力（预计2027年合计年销售额270亿美元），收购Allergan获得医美、CNS、眼科产品线，并在肿瘤、自免、CNS等优势领域进行收并购+BD（如2023年收购ImmunoGen）。 诺华： 策略：转型为“纯粹的”创新药企业，专注心血管、免疫、神经、实体瘤、血液瘤五大疾病领域，以及xRNA、放射配体和CGT三大技术平台赋能的自主研发。 成果：1Q23对研发管线进行全面评估和调整，终止/授出10%项目。通过BD和收并购引进Lutathera、Pluvicto、DLL3 CAR-T、RNAi疗法等。预计2023-2028年收入复合年增长率（CAGR）达到5%。 新剂型替代：开发新剂型是延长产品生命周期的重要手段，如Advair/Seretide的粉雾剂和气雾剂专利到期时间差异，以及PD-(L)1皮下剂型的布局（罗氏Tecentriq SC已获批）。 研发费用率和回报率：MNC药企通常维持20%左右甚至更高的研发费用率（默沙东2023年达51%）。提升研发效率和投资回报率是关键。 对中国企业的启示——把握专利悬崖下催生的出海合作机会 2024年海外药企或将继续“扫货”，关注高性价比创新药资产 中国创新药地位提升：中国创新药管线不断扩大，研发实力获验证，资产性价比显著，成为全球重要“研发中心”。 出海交易提速：2023年下半年起，创新药BD出海/收并购明显提速，2023年至2024年上半年合计完成23个总规模在10亿美元以上的BD交易，其中17个发生在2023年第四季度后。 交易加速原因：中国生物科技企业研发能力提升（ADC、CGT、双抗等），中国资本市场估值处于历史低位，美联储加息概率下降，MNC药企急需新产品弥补专利悬崖。 未来趋势：预计2024-2025年海外药企将继续关注中国创新药资产，尤其是有较大专利悬崖风险的MNC药企有强烈的收并购和BD引进需求。 重点关注方向：肿瘤、免疫、神经、心血管等治疗领域，以及ADC、核药、小核酸、蛋白降解等新技术路径。 新技术路径和靶点： ADC：MNC药企布局已基本成型，未来将转向更新的靶点（HER3、FRα、5T4、PTK7、c-MET、Muc1、CD79B等）、新型有效载荷以及双靶点/多靶点ADC。重点关注百奥赛图、宜联生物、普方生物、荣昌生物、恒瑞医药等。 CGT：2023年下半年起海外投融资热情复苏，MNC青睐创新管线。未来布局将转向差异化更显著的靶点和药理机制，包括CAR-NK、TIL、TCR-T、基因疗法等。重点关注信念医药、朗信生物、沙砾生物、香雪制药等。 核药：诺华Lutathera和Pluvicto的商业成功点燃了全球药企布局热情。礼来和BMS已正式进军核药赛道。2024-2025年重点关注恒瑞医药、东诚药业、先通国际医药、蓝纳成等公司。 小核酸药物：诺华Leqvio在非罕见病领域获批，中国瑞博生物、圣诺医药、舶望制药、圣因生物等企业有较好管线布局。2024年1月中国已发生两起20亿美元以上的小核酸药物BD出海交易。 中国药企中，重点关注短期有强出海预期的标的 建议关注：康诺亚、先声药业、石药集团等公司的重磅license-out交易机会，以及康方生物、和黄医药、传奇生物等公司已授权出海项目的持续推进情况。 附录：药品专利及保护机制 美国药品专利和市场独占（exclusivity）的基本概念及异同 专利：由美国专利与商标局（USPTO）授予，保护发明者在有限时间内（通常20年）阻止他人制造、使用、销售发明。 独占期：由美国食品药物管理局（FDA）授予，阻止ANDA的提交或批准，旨在平衡创新和仿制药竞争。新化学实体（NCE）有5年独占期，孤儿药7年，儿科独占额外6个月，首仿药180天。 中国、美国、欧洲和日本的专利保护制度对比 试验数据保护制度：日本最早实行（1979年），美国1984年，欧盟1987年。中国尚处于意见征求阶段，拟对创新药提供6年保护期。 专利期补偿制度：美国1984年，日本1987年，欧盟1992年，中国2024年起施行。补偿期限通常≤5年，日本允许每个药品获得多个专利期补偿，且批准后剩余专利期期限最多达20年。 专利链接制度：美国最完善（1984年），中国2021年正式引入。欧盟和日本未引入。该制度旨在仿制药上市前解决专利纠纷。 药品专利的种类 原料药（活性成分）专利：壁垒最强，保护力度最大。 药品（制剂/配方）专利和使用方法专利：保护力度较弱，较易被仿制药企挑战。 公司分析 阿斯利康 (AZN US) ：成熟品种+创新研发共同驱动高成长新篇章，首予买入评级 评级与目标价：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价93.3美元/14,700英镑。 核心观点：市场明显低估了公司肿瘤管线（乳腺癌和肺癌）的长期价值和关键品种的销售放量节奏。公司在乳腺癌和肺癌等大瘤种上形成完整产品矩阵，各治疗线数和疾病亚型均有覆盖，产品间产生联用机会和协同效应。IO双抗、新靶点ADC、细胞治疗等新技术路径布局渐入佳境。 短期催化剂：2024年下半年至2025年，肿瘤领域（Enhertu、Tagrisso、Imfinzi、Dato-Dxd）和呼吸/免疫领域（Fasenra、Tezspire）将迎来多项重磅临床数据读出和审批决定。 财务预测：预计2024-2030年产品销售收入/核心稀释EPS CAGR分别达到5.2%/11.3%，高于市场一致预期。 估值：当前股价对应2025年市盈率17倍和PEG 1.2倍，相比可比公司仍有修复空间。 百时美施贵宝 (BMY US): 大品种相继面临专利悬崖，不确定性陡增；首予沽出评级 评级与目标价：首次覆盖，给予“沽出”评级，目标价33.1美元。 核心观点：部分新品（Sotyktu、Camzyos）放量受市场准入影响较大，短期内或继续承压。中长期专利悬崖风险（未来5年内产品专利到期带来的收入风险总敞口在60%以上）仍未完全反映在股价中。 挑战：Revlimid、Pomalyst、Yervoy、Sprycel等大单品持续承压，2028年起Eliquis、Opdivo等核心品种将面临仿制竞品上市。新产品放量速度和峰值销售额或不及预期。 外延扩张：近期加速收购Karuna、Mirati、RayzeBio等公司，并BD引进百利天恒双靶点ADC，但这些收购对弥补专利悬崖作用有限，且入局ADC等赛道较晚，投资回报率存在不确定性，短期内将拉低公司整体利润率。 财务预测：预计公司整体收入下滑将持续至2030年以后。2024-2026年non-GAAP EPS预测低于市场一致预期。 估值：给予2025年5.5倍市盈率，低于过去十年均值约2个标准差，反映公司中长期增速中枢下滑且低于市场预期，估值中枢将相应下滑。 总结 本报告深入剖析了全球医药行业在重磅原研药专利到期背景下，跨国药企（MNC）所面临的严峻“专利悬崖”挑战。通过数据分析，报告揭示了未来几年内高达30%的全球原研药收入面临专利到期风险，部分MNC药企的风险敞口甚至接近70%，且市场对此风险的评估可能存在不足。 为应对这一挑战，MNC药企正积极采取多元化策略： 法律与市场策略：通过诉讼和反向支付协议延缓仿制药上市，并利用首仿药独占期和遏制期机制。 创新与管线扩张：加大内生研发投入，并通过收并购和业务拓展（BD）快速补充和迭代产品管线，尤其是在ADC、细胞治疗、基因疗法、核药和小核酸药物等前沿技术领域。 产品生命周期管理：开发新剂型以延长现有重磅产品的市场独占期。 报告特别强调了中国创新药企在全球专利悬崖背景下的战略机遇。随着中国创新药研发实力的提升和资产性价比的凸显，中国正成为全球医药创新的重要输出方。海外药企对中国高性价比创新药资产的“扫货”趋势明显加速，尤其关注肿瘤、免疫、神经、心血管等治疗领域以及ADC、CGT、核药、小核酸等新技术路径。 在公司层面，报告对阿斯利康和百时美施贵宝进行了首次覆盖分析： 阿斯利康：因其分散的专利风险、在肿瘤和呼吸免疫领域的差异化布局以及积极的创新研发策略，被给予“买入”评级，预计其业绩将由成熟品种和创新研发共同驱动高成长。 百时美施贵宝：由于重磅品种专利集中到期、新品放量不及预期以及外延扩张难以完全弥补收入缺口，被给予“沽出”评级，认为其股价仍面临下行风险。 总体而言，专利悬崖既是MNC药企的巨大挑战，也为全球医药产业格局带来了深刻变革，并为中国创新药企提供了“出海”发展的黄金机遇。