2025年上半年医药生物板块迎来拐点与结构性行情，持续关注创新药及其产业链、AI医疗、脑机接口等方向结构性机会： 　　2025上半年A股、港股医药生物指数涨幅居前，大幅跑赢大盘。2025年初以来（截至20250706），A股医药生物指数上涨10.10%，跑赢沪深300指数8.90个百分点，行业涨跌幅排名第4，迎来2021年以来的拐点；两大港股医药指数分别上涨54.1%、61.7%，大幅跑赢恒生指数。 　　从子行业来看，医药板块的行情具有结构性，创新药领涨。申万一级子行业指数涨幅最大的是化学制剂与其他生物制品，分别增长25.8%与+24.0%，疫苗、中药等板块小幅下跌。 　　从个股表现来看，480家医药生物上市公司中有348家上涨，占比72.5%。其中翻倍的有17支个股,占比3.5%；涨幅在50%-100%的有44支个股，占比9.2%。 　　从估值来看，短期修复，长期仍处低位。医药板块估值经过2019和2020年达峰后，经过了近4年的调整，2025年上半年PE估值上修至29倍，略高于近4年的50分位线（26倍），但仍处于长周期中的低位。 　　从公募基金持仓来看，医药仓位环比提高。25Q1医药生物A+H股全部公募基金占比9.05%；剔除港股后，A股医药生物占比9.23%，环比提高0.37pp。 　　我们结合对医疗健康及各个子行业产业发展态势、政策导向、研发进展、市场需求与供给能力等方面的判断，持续关注创新药及其产业链、AI医疗、脑机接口等方向的结构性机会。 　　持续关注创新药及其产业链、AI医疗等方向的结构性机会： 　　BD出海+研发与商业化进程推进+政策支撑，创新药及其产业链加速价值重塑。1）BD方面：2025年上半年中国创新药BD出海交易超50起，总金额超480亿美元，态势火热。国产双抗/多抗、GLP-1RA、ADC等类型创新药出海为中国药企注入新增量，价值加速重估。2）研发与商业化进展方面：大品种核心适应症优异临床数据的读出、商业化进程与结果的推进都将对相应管线的价值预期产生重大变化从而推动股价上涨（如2025上半年云顶新耀EVER001治疗膜性肾病UPCR数据的读出、亿帆医药长效G-CSF亿立舒美国市场实现出货等）。3）政策方面：2025年3月《政府工作报告中》首次提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”、7月医保局与卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》、同月医保目录调整方案出台，对创新药支付端的改善和产业的长期发展形成有力支撑。综上，我们持续关注创新药及其产业链在BD、研发突破、商业化、政策落地、业绩超预期等重磅催化与长期价值实现下的投资机会。 　　AI医疗技术融合与应用拓展加速推进，关注重点适配方向的前沿进展。截至2025年上半年，DeepSeek等基座大模型全面开源并持续优化升级、超800家医院完成本地化部署、国内外药械/健康管理/信息技术企业争相打造AI医疗平台。AI医疗目前已迈入技术融合与行业重构的新阶段，持续关注重点适配方向的前沿进展与投资机会：1）AI健康管理：平台依托模型生成个性化防控方案，推动慢病管理从“被动治疗”转向“主动干预”。2）AI医疗信息化CDSS辅助临床决策：优化电子病历质控、临床决策支持与智能分诊流程,AIGC大幅拉升效率。3）AI医学影像辅助诊断：辅助诊断为主，进入发展快车道。4）AI与手术机器人的融合。5）AI基因测序：罕见病大模型优化基因测序筛查，AI助力数据分析。6）AI制药：缩短药物研发周期，助力靶点发现及临床疗效预测。 　　组合推荐： 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、联影医疗(688271)、美年健康(002044)、上海莱士(002252)、贝达药业(300558)。 　　港股组合：云顶新耀(1952)、再鼎医药(9688)、君实生物（1877）、和黄医药（0013）、康方生物（9926）、信达生物（1801）、科伦博泰（6990）、诺诚健华（9969）、亚盛医药（6855）。 　　风险提示：医药产品研发与商业化进展不及预期的风险、医药行业政策不确定性的风险、业绩不及预期风险等。

　　投资要点： 　　医药板块2025上半年表现突出。2025年上半年申万医药指数上涨7.36%，近三个月超额收益明显，在31个申万一级行业板块中位列第11。从子行业涨跌幅来看，以化学制药、生物制品以及包含CXO的医疗服务板块为代表的创新药产业链明显好于其他子行业。板块整体估值修复明显，接近前期中位水平。涨幅突出的个股主要集中在创新药公司。 　　生产端数据低迷，支付端平稳，新药研发大幅提速。从生产端数据来看，2025年1-5月医药制造业营业收入累计同比下滑1.40%，利润总额累计同比下滑4.70%，生产制造端仍处于转型阵痛期。从医保收支数据来看，上半年医保收入同比增长6.48%，支出同比增长0.74%，医保基金收支平衡。新药审评审批面，上半年共批准43款创新药，其中国产创新药40款，创新药研发成功体现出速度快、国产化率高的特点。 　　创新药：BD催化价值重估。国产创新药无论是从政策扶持、研发成果方面都在持续发力，三生制药的天价BD只是国产创新药的一次厚积薄发。海外MNC对中国创新药企业的管线的重新估价催化国产创新药的价值重估。我们看好创新药在BD事件不断催化下能迎来持续的估值修复。 　　CXO:受益于创新药产业链整体修复。创新药行业投融资在过去几年持续降温，导致CXO景气度下滑。作为创新药的上游产业，CXO与创新药的行情息息相关，同样是四年的低迷期，在创新药公司估值重估大涨后，随着订单业务的改善和估值修复，CXO有望走出戴维斯双击行情。 　　医疗器械：国产替代加速渗透。国内医疗器械市场处于高速成长阶段，随着全球人口老龄化加剧以及人们对健康意识的提升，医疗器械行业的市场规模有望持续扩大。高值耗材集采常态化，市场对已经纳入集采的产品反应较小，未来主要看点在细分增量市场。医疗设备板块受益于设备更新政策，随着各地采购政策落地，医疗设备景气度有望回升。体外诊断板块从未来发展趋势来看，IVD集采将推动国产龙头市占率加速提升，平台型布局+出海是龙头公司发展的必由之路。 　　中药：政策扶持，行业稳健。近年来针对中药产业的利好政策不断发布，政府对中药产业一直保持着鼓励创新发展的积极态度。中药板块整体业绩增速稳健，且从内部来看，也不乏公司产品有突破或者营销改革成功带来的业绩爆发个股。从估值来看，当前板块整体估值处于适中位置。 　　风险因素：创新药和创新器械研发失败风险、创新药BD进展不及预期风险、创新药定价不及预期风险。

中心思想 市场分化与政策驱动并存，配置需兼顾进攻与防御 上周权益市场结构性分化显著，北证50以7.52%涨幅领跑，而科创50、沪深300分别下跌3.19%和0.43%；债券市场长短端利率均下行，十年期国债下行5.32BP至1.795%，信用利差收窄。基金市场中偏股基金指数微涨0.06%，二级债基及纯债基金均录得正收益。政策层面，国家医保目录谈判首次设立商保目录、五部门联合发文提振消费、黄金税收新政等事件驱动医药、消费及黄金板块基金短期关注度提升。综合来看，当前市场面临海外不确定性与国内基本面修复节奏波动的双重影响，配置策略建议采用“均衡底仓+杠铃策略”，以红利资产作为防御底仓，同时配置科技成长与高端制造以把握结构性机会。 货币政策宽松背景下，稳健类资产收益预期需下调 央行公开市场操作净投放9008亿元，资金面维持平衡；10月制造业PMI回落至49.0%，景气度下行；美联储10月如期降息25个基点至3.75%-4.0%。债市受“股债跷跷板”效应主导，长短端利率继续下行，但短债基金收益预期需降低。可转债等权价格中位数在1300附近波动，波动风险仍需关注。核心策略建议继续持有短债基金，卫星策略可适当配置固收+基金，但需匹配自身风险承受能力。 主要内容 一、市场回顾 权益市场：北证50强势领涨，周期板块反弹明显 上周权益市场主要指数涨跌不一。北证50以7.52%涨幅居首，创业板指（0.50%）、万得全A（0.41%）、上证指数（0.11%）小幅上涨，而科创50（-3.19%）和沪深300（-0.43%）收跌。从申万行业看，31个行业涨多跌少，电力设备（4.29%）、有色金属（2.56%）、钢铁（2.55%）等周期板块反弹居前，通信（-3.59%）、美容护理（-2.21%）、银行（-2.16%）跌幅靠后。近1月、近3月及今年以来表现最优指数分别为北证50、创业板指、北证50。 债券市场：长短端利率下行，信用利差收窄 上周央行净投放9008亿元，资金面维持平衡。10年期国债利率下行5.32BP至1.795%，1年期国债下行8.90BP至1.383%，期限利差走阔。各期限信用利差均有所收窄，其中5年期AAA信用利差下行9.55BP，10年期下行6.50BP。 基金市场：偏股与债基均收涨 偏股基金指数上涨0.06%，二级债基指数上涨0.26%，中长债基金指数上涨0.26%，短债基金指数上涨0.11%。受权益市场结构性波动影响，偏股基金收益有限，而债基受益于利率下行表现稳健。 二、权益类产品配置策略 事件驱动策略：关注医保谈判、消费政策与黄金税收新政 （1）2025年国家医保目录谈判首次设立商业健康保险创新药品目录，121个药品通过形式审查。建议关注工银医药健康A（006002）、嘉实互融精选A（006603）、安信医药健康A（010709），前两大行业均为医药生物（占比超85%）。（2）五部门联合发文完善免税店政策，支持提振消费。关注嘉实新消费A（001044）、工银消费服务A（481013）、华夏消费臻选A（017719），重仓家电、食品饮料、社会服务等行业。（3）黄金税收新政对通过ETF投资黄金形成利好。关注华安黄金ETF联接A（000216）、嘉实黄金（160719）、工银黄金ETF联接A（008142）。 资产配置策略：均衡底仓+杠铃策略（红利与科技+高端制造） 整体配置思路为均衡底仓叠加杠铃策略，杠铃两端为红利资产（高股息稀缺性+国九条政策支持）和科技成长+高端制造（政策支持、AI景气、国产替代、港股互联网龙头）。重点关注基金：安信红利精选A（018381，银行17%、纺织服饰11.59%）、华夏智胜先锋A（501219，医药生物9.78%、电子9.74%）、安信优势增长A（001287，食品饮料26%）、嘉实港股互联网核心资产A（011924，传媒25.32%、电子23.62%）、华安制造先锋A（006154，国防军工32.7%、医药生物27.18%）。 三、稳健类产品配置策略 市场分析：流动性宽松但基本面回落，关注可转债波动 （1）央行净投放，资金面平衡。（2）10月制造业PMI降至49.0%，回落0.8个百分点；非制造业PMI微升至50.1%。（3）美联储降息25bp符合预期。（4）可转债等权价格中位数在1300附近波动，股性波动需关注。 重点关注产品：核心配置短债，卫星配置固收+ 核心策略关注诺德短债A（005350，久期0.56年，债券仓位108.25%）和国泰利安中短债A（016947，久期0.12年，债券仓位99.15%），收益预期需降低。卫星策略可配置固收+基金，如安信新价值A（003026，可转债+杠铃策略，债券仓位43.02%，股票仓位10.54%）和南方荣光A（002015，债券仓位99.26%，股票仓位5.31%），以适度提升收益但需注意风险匹配。 总结 本报告基于截至2025年10月31日的市场数据，全面回顾了上周权益、债券及基金市场的表现。权益市场呈现显著结构性分化，北证50强势领涨，科创50及沪深300承压，周期板块反弹明显，而科技、银行板块回调。债券市场在央行净投放及基本面预期偏弱推动下，长短端利率均下行，信用利差收窄，债基获得正收益。策略层面，事件驱动方面重点推荐医保谈判创新药、消费政策、黄金税收新政三大方向对应的主题基金；资产配置建议维持“均衡底仓+杠铃策略”，以红利资产作为防御底仓，同时布局科技成长与高端制造板块以捕获结构性机会。稳健类配置方面，当前流动性宽松但PMI回落显示经济修复节奏放缓，短债基金仍为底仓首选但需下调收益预期，可适当配置固收+基金以增厚收益，但需警惕可转债波动风险。整体来看，市场仍处于政策多发期与基本面磨底期，配置应兼顾防御与进攻，并注重风险控制。

中心思想 宏观分化加剧，结构性博弈主导市场 本报告核心观点指出，2025年11月初的全球金融市场呈现出显著的分化态势。一方面，中美关系出现缓和迹象，特朗普政府承诺在芬太尼问题上与中国合作后可能降低关税，同时欧佩克+宣布暂停增产以平衡供需，为能源板块及大宗商品市场带来支撑。另一方面，中国房地产行业在短暂企稳后再度遭遇重挫，百强房企10月销售额同比大降逾四成，显示内需疲软问题依然严峻。与此同时，美联储官员对进一步降息持分歧态度，欧盟则酝酿针对中国的新贸易壁垒措施。整体来看，市场情绪在政策利好与基本面压力之间反复拉锯，短期波动性加剧，投资者需重点关注宏观经济数据（如中国PMI、美国非农就业）对市场方向的指引。 权益市场内部表现分化，能源与防御性板块领跑 从具体资产表现看，A股及港股均录得不同程度的回调，但板块间跌幅与涨幅差异显著。A股方面，能源和金属板块逆势上涨，显示资源品与风险偏好下降环境下的防御属性。港股则因恒生科技指数大幅走弱（跌2.37%）而承压，但医药股逆势走强，体现了市场在行业轮动中寻找结构性机会。此外，美股三大指数小幅收涨，科技股表现仍具韧性。市场分化的背后，核心驱动力是中美政策博弈的短期缓和（利好能源与周期股）与中国房地产及消费数据持续疲软（利空地产链与可选消费）之间的对冲。投资者情绪谨慎，成交量萎缩（港股大市成交额缩至2576.13亿港元），表明市场仍在等待更多明确信号。 主要内容 全球宏观与政策动态：中美关系缓和，欧美政策分化 中美贸易关系出现积极转变 美国总统特朗普表示，若中国严厉打击芬太尼及其前体化学品的出口，他愿意取消所有相关对华关税。双方在韩国会晤后达成休战协议，特朗普放弃加征100%关税威胁，并暂停对中国船只征收港口费，芬太尼关税亦已减半。作为交换，中国暂缓稀土磁体出口计划并恢复采购美国大豆。此举被视为中美关系在关键节点上的重要缓和。 欧佩克+暂停增产，应对供应过剩预期 欧佩克+决定在明年第一季度暂停增产，此举旨在平衡市场份额与供应过剩迹象。暂停增产的决定反映了市场对季节性需求放缓、俄罗斯制裁不确定性以及全球石油供需失衡的预判，为能源价格提供一定底部支撑。 美联储内部分歧加剧，降息预期降温 三位美联储官员（达拉斯联储行长Logan、克利夫兰联储行长Hammack及Schmid）公开反对本周降息决定，认为通胀仍偏高。Logan表示除非有明确证据显示通胀或劳动力市场更快降温，否则支持12月再次降息的理由不足。内部分歧暗示未来货币政策路径不确定性上升。 欧盟酝酿新的对华贸易壁垒 欧盟正考虑一项名为“实物关税”的新贸易措施，要求部分中国出口商向欧盟储备库供应关键原材料，以应对中国对关键投入品的出口管制。若无法通过外交途径解决，可能进一步实施针对中国依赖的商品和服务的定向出口限制，但需获得主要成员国支持。 中国市场与行业动态：房地产销售再遇寒冬，企业融资活跃 中国房地产行业压力加剧 克而瑞数据显示，百强房企10月实现销售操盘金额2530亿元人民币，同比下降41.9%，打破了9月短暂企稳的态势。瑞穗证券预计中国政府可能加大支持内需力度，惠誉预测按面积计算的新房销量可能再降15%后企稳，按交易金额计算的销售额明年可能进一步下降7%-10%。 万科获深圳地铁集团220亿元贷款支持 万科企业公布与主要股东深圳地铁集团订立贷款框架协议，后者提供本金总额最多220亿元人民币贷款，年利率为2.34%或一年期LPR减66个基点的较高者。贷款将用于偿还公开市场债务，反映出头部房企在融资层面仍获得股东强力支持。 明略科技IPO首日表现亮眼 明略科技-W在香港首日挂牌，辉立暗盘收报295元，较招股价141元高出109%，每手账面赚6160元。该IPO获得市场热捧，显示投资者对具备AI和数据智能概念的新经济公司仍保持较高兴趣。 乐舒适启动招股，基石投资者阵容强大 被喻为“非洲纸尿裤之王”的乐舒适启动招股，集资最多23.81亿港元，引入易方达、南方基金、富国基金等15家基石投资者，认购总额约10.8亿港元，占发售股份约47.14%。公司计划将71.4%募资用于扩大产能。 公司财务与资本运作：分红、融资与股东增持 多家公司发布业绩与分红信息 香港宽频公布末期息每股15港仙，比亚迪电子前三季度净利润同比增2.4%，中银香港宣布第三次中期息每股0.29港元。另一方面，新东方-S宣布特别股息每股0.06美元，而大众公用等公司则宣布不派发中期息，显示企业盈利能力与分红策略分化。 大股东增持与公司自身融资动态 新加坡政府投资公司（GIC）增持三花智控45万股，持股升至7.03%。Las Vegas Sands增持金沙中国290万股，涉资约5925万港元。中国太保附属公司太平人寿以65亿元人民币向中铁建股份转让四家公司股权。新世界发展拟发行至多19亿美元的新永续债和票据，以优化债务结构。 A股企业申请港股上市 A股制药企业博瑞生物医药向港交所提交上市申请，该公司上半年收入同比降18.7%，纯利大跌84%，研发重点转向代谢疾病与呼吸系统疾病领域。此举反映了内地企业通过港股融资的持续趋势。 经济数据与市场展望：关键数据引导预期 中国PMI数据表现分化 10月官方制造业PMI为49.0，低于前值49.8，重回收缩区间；非制造业PMI为50.1，略高于前值50.0。11月3日公布的RatingDog中国制造业PMI为51.2，显示中小企业活动有所扩张，但官方数据整体反映经济复苏基础尚不稳固。 美国经济数据前瞻 市场将密切关注11月即将公布的美国ISM制造业指数（预计49.1）、ADP就业变动（预计-32k）、非农就业人数、失业率及密歇根大学消费者信心指数等数据。预计数据将影响美联储12月议息会议的决策结果，对全球资本市场情绪产生重要影响。 总结 多空交织，市场在政策红利与基本面压力中寻求平衡 2025年11月初的全球金融市场处于一个关键的博弈节点。中美关系的短期缓和（尤其是在芬太尼关税问题上）以及欧佩克+的减产计划为大宗商品和能源股提供了短期上涨动力，减缓了市场对全面贸易冲突的担忧。然而，中国房地产数据的再次恶化（百强房企销售额同比大降41.9%）和消费者信心的疲软，直接拖累了港股和A股中相关板块的表现，并引发了对整体经济复苏力度的质疑。美联储内部分歧的加剧，令市场对未来货币政策宽松路径的预期变得模糊，抑制了全球风险资产的估值扩张。 企业层面：融资活跃但分化加剧，业绩驱动成为关键变量 在企业层面，市场呈现出显著的“冰火两重天”景象。一方面，万科获得大股东巨额贷款支持，明略科技、乐舒适等公司通过IPO成功融资，显示核心企业在融资渠道上仍具优势。另一方面，大量公司业绩（如博瑞生物医药、鞍钢股份等）出现大幅下滑，分红政策亦出现明显分化。这表明在宏观不确定性增强的背景下，企业自身的基本面（如盈利能力、现金流、行业景气度）将成为投资者进行差异化选择的核心依据。投资者应重点关注即将发布的美国非农就业、中国贸易数据等宏观关键指标，以及中美欧三方政策博弈的后续演变，其对市场短期方向和资产配置具有决定性意义。

中心思想 业绩分化与景气聚焦：电力设备、军工、医药领跑 本报告通过对2025年第三季度A股上市公司业绩的全面速览（披露率99.5%），揭示出市场整体盈利边际改善但结构分化显著的格局。核心结论是：全A非金融企业单季业绩环比大幅改善，但累计同比仍处微幅负值；板块层面，创业板业绩增速领先（累计同比18.8%），科创板实现超过20个百分点的显著改善；行业层面，电力设备、国防军工、医药生物和通信四大行业呈现营收与利润连续两期同步改善的强景气趋势，而钢铁、军工、非银金融及有色金属等周期行业则表现出单季环比弹性最强的特征。 非金融企业单季拐点显现，指数与板块表现参差 从边际变化看，全A非金融企业第三季度单季归母净利润同比增速由负转正（0.4%），较第二季度提升5.1个百分点，营收增速亦环比提升2.5个百分点，表明剔除金融后实体经济盈利拐点初步形成。指数方面，创业板指（累计同比0.7%）与沪深300（0.2%）相对稳健，而北证50业绩垫底（累计同比-12.6%），凸显不同市值与板块间的业绩分化。整体来看，景气加速上行的行业集中在高端制造、国防与医药领域，指向经济结构转型中的产业红利。 主要内容 3Q2025业绩速览（披露率99.5%） 整体业绩：非金融企业单季环比大幅改善 全A归母净利润累计同比5.9%，较第二季度提升3.2个百分点；全A非金融累计同比-0.1%，较第二季度微幅提升0.3个百分点。但从单季数据看，全A非金融第三季度归母净利润同比0.4%，较第二季度（-4.7%）大幅回升5.1个百分点；营收单季同比0.7%，较第二季度（-1.8%）回升2.5个百分点，显示非金融企业基本面在第三季度出现明确边际改善。 板块与指数：创业板领跑，科创板改善显著 分板块：创业板归母净利润累计同比18.8%，较第二季度提升7.4个百分点；科创板累计同比-3.9%，但较第二季度大幅提升超过20个百分点，复苏弹性最强。主板累计同比5.7%，北证累计同比-8.6%，表现最弱。 分指数：创业板指、沪深300累计业绩同比分别为0.7%、0.2%，居前；北证50累计同比-12.6%，垫底。科创50与科创100累计仍为负值，但单季增速分别达64.6%和49.2%，扭转了此前深度负增长的态势。 行业景气：电力设备、军工、医药和通信连续两期改善 行业结构呈现两大特征： 持续改善型：电力设备、国防军工、医药生物、通信四个行业出现归母净利润与营业收入连续两期（与第一季度、第二季度相比）累计同比增速同步提升，景气趋势性最强。 边际弹性型：从第三季度单季环比改善幅度看，钢铁、国防军工、非银金融、有色金属四个行业弹性最大，其中钢铁单季同比增速由负转正、军工营收与利润均加速。 核心图表跟踪 指数营收与利润增速趋势对比 图1显示重点指数利润累计同比增速：创业板在所有指数中保持最高增速水平（18.8%），科创板自2024年第四季度触底后持续回升，沪深300和上证50则维持在低位窄幅波动。图2显示营收累计同比增速：创业板同样领先（10.7%），主板与沪深300营收增速在0%附近徘徊，北证50营收增速相对温和（4.7%）。 板块及宽基业绩速览表 图3详细列示各板块及主要宽基指数的单季与累计盈利、营收增速：全A单季归母净利润增速达12%（受金融权重股拉动），全A非金融仅0.4%；创业板单季增速33%，科创板单季增速64.1%但累计仍为负。营收端，创业板单季营收增速13.6%，沪深300单季营收增速5.4%，上证50单季营收负增长（-2.1%）。 一级行业业绩速览 图4以热力图形式展示申万一级行业各期归母净利润与营收增速：电力设备、国防军工、医药生物、通信的累计与单季增速均处于行业前列（累计归母增速分别为7.4%、48.2%、39.5%、52.8%）；钢铁、非银金融、有色金属单季环比改善显著。下游消费（商贸零售、纺织服饰）及部分TMT行业（计算机、传媒）业绩仍承压。 风险提示 报告提示三大外部风险：一是美国经济衰退风险，可能拖累全球及中国景气；二是海外金融风险超预期，包括二次通胀与股市波动；三是历史经验失效风险。这些因素可能对上市公司后续业绩产生不确定性影响。 总结 盈利修复路径清晰，景气结构指向高端制造与医药 本报告通过对2025年第三季度A股业绩的全面扫描，勾勒出以下核心图景：全市场盈利在非金融领域出现明确单季拐点，但累计增长仍疲弱，内部分化加剧。创业板和科创板分别以高增长和高修复弹性领跑板块；电力设备、军工、医药和通信四大行业已形成连续两期改善的确定性的景气上行趋势，而钢铁、有色等周期行业则展现出较强的季度弹性。整体来看，业绩加速向上的主线集中于国家战略支持与产业升级方向，为投资者提供了结构性的景气线索。同时，外部风险提示提醒需关注宏观环境变化对盈利修复持续性的潜在扰动。

中心思想 小核酸药物迈入商业化成熟期，慢性病市场成为新增长引擎 小核酸药物已从罕见病领域成功拓展至慢性病市场，标志性产品Leqvio年销售额从2022年的1.12亿美元跃升至2024年的7.54亿美元，2025年有望突破10亿美元大关，验证了RNAi技术在患者基数巨大的慢病领域的治疗潜力和商业价值。 全球药企重金布局，MNC产业链关税风险降低催生新机遇 跨国药企（MNC）通过频繁的BD交易强势入场，诺华、辉瑞、礼来等巨头已形成“广撒网”式合作网络。同时，随着MNC与政府达成关税豁免协议，其对中国原料药及中间体的短期依赖难以脱钩，小核酸药物关键单体、合成序列、乙腈等溶剂领域将新增大量订单，参考GLP-1产业链的多肽需求爆发，预计MNC产业链将迎来结构性机遇。 主要内容 1 关注小核酸产业链机遇 小核酸药物进入成熟期 2018年Alnylam首款RNAi药物Onpattro获批，其后降脂药Leqvio实现商业化放量，年销售额快速攀升，成为从罕见病转向慢性病的标杆产品。适应症正拓展至CNS等广阔市场，AMVUTTRA（ATTR-CM）、Olezarsen（sHTG）等产品进一步证明治疗潜力。 MNC密集BD布局与产业链本土依赖 诺华与Ionis推进Pelacarsen（靶向Lp(a)）III期临床，收购DTx Pharma、Avidity Biosciences，引进Arrowhead siRNA资产并与舶望制药合作。辉瑞、礼来、默沙东、诺和诺德等同步入场。未来MNC通过增加制造业投资换取关税豁免，但短期内环保与成本因素使其仍深度依赖中国原料药及中间体供应链，小核酸关键单体、合成序列、乙腈等溶剂领域将催生大量新增订单。 投资建议 建议关注创新药械（福瑞股份、昂利康、舒泰神等）以及CXO/原料药（药明康德、九洲药业、诚达药业等）。 2 板块行情回顾 2.1 医疗保健行业估值情况 截至2025年10月17日，医药生物TTM-PE为50.81倍，相对沪深300溢价率259%，高于过去十年平均溢价率18个百分点，估值处于历史合理偏高位。 2.2 行业指数表现 2025年10月13日-10月17日，上证综指下跌1.47%，创业板下跌5.71%，沪深300下跌2.22%。银行、食品饮料、交通运输涨幅居前，电子、传媒、汽车跌幅较大，医药生物（-2.48%）在27个子行业中排名第14位。 2.3 子行业一周表现 本周医药生物板块下跌2.48%，中药（0.38%）上涨，医疗服务（-5.21%）、生物制品（-3.21%）、医疗器械（-3.19%）下跌较多。 2.4 行业个股表现 涨幅前3：亚太药业（36.68%）、广生堂（26.12%）、透景生命（22.95%）。跌幅前3：贝达药业（-16.98%）、金城医药（-11.84%）、大博医疗（-11.44%）。 3 行业动态 新药获批与临床进展 默克西妥昔单抗获批BRAFV600E突变mCRC新适应症；GSK重组带状疱疹疫苗获批扩大至18岁及以上免疫缺陷人群；科伦博泰博度曲妥珠单抗（HER2-ADC）获批上市；先为达埃诺格鲁肽片（GLP-1）获批肥胖临床；福贝生物FB1002（ALS）获批临床。 临床数据与对外合作 君实PD-1/VEGF双抗JS207获FDA批准II/III期临床；三生制药SSGJ-707（PD1/VEGF双抗）在mCRC中ORR达68.66%；恒瑞KRASG12C抑制剂HRS-7058初治NSCLC中ORR达48.4%；科伦博泰SKB315（CLDN18.2-ADC）在GC/GEJC中ORR为37.5%；信立泰JK06（5T4 ADC）在实体瘤中初现疗效；新码生物ARX305（CD70 ADC）在RCC中ORR达42.9%。南京维立志博与Dianthus达成LBL-047全球合作，总金额最高10亿美元；翰森制药与罗氏达成CDH17-ADC HS-20110全球独占许可，首付款8000万美元，里程碑最高14.5亿美元。 4 风险提示 行业反腐影响超预期风险、新药研发进展不确定性风险、销售不达预期风险、集采降价超预期风险。 总结 本报告聚焦小核酸产业链机遇，核心论据包括：小核酸药物已进入商业化成熟期，Leqvio等产品在慢性病领域实现高速增长；MNC通过频繁BD交易强力入局，叠加关税风险降低，产业链对中国原料药及中间体的短期依赖将催生大量新增订单，尤其在关键单体、合成序列、乙腈等溶剂领域，参考GLP-1先例，预计迎来结构性机遇。报告同时回顾了近期医药板块行情（整体下跌2.48%，中药逆势上涨）及行业动态（多项新药获批、临床数据披露、高额BD交易），并提示反腐、研发、销售及集采等风险。整体维持“看好”评级，建议关注创新药械及CXO/原料药相关标的。

中心思想 全球资本流动呈现结构性分化，外资聚焦医药与半导体，规避大金融 本报告的核心观点在于揭示全球资金在主要市场间的结构性流动趋势。首先，北向资金在最近一周出现大幅净流出，其中灵活型外资是主要流出力量，显示短期投机资金对A股市场情绪趋于谨慎。其次，港股市场外资行为出现显著分化：稳定型外资小幅流入，但灵活型外资大幅流出，整体资金净流入主要由港股通及本地资金贡献。行业层面，外资一致加仓医药生物和半导体，而大金融板块（银行、ETF等）遭遇明显减仓。最后，亚太市场外资流入日本，但流出印度；美欧市场则呈现资金从欧洲转向美国的态势，共同基金流入美国权益市场。 外资对不同市场采取差异化策略，关注结构性机会 报告通过高频数据跟踪，清晰刻画了外资在不同市场中的操作逻辑。北向资金的大幅流出与港股灵活型外资的撤离，反映出全球风险偏好收缩背景下，对中国资产的短期压力。然而，医药和半导体等具备长期成长逻辑的行业仍获外资青睐，体现了“结构重于整体”的配置思路。此外，日本股市在亚太区展现出较强吸引力，而印度股市持续失血。美欧市场资金流向逆转，欧洲流入放缓，美国则有所回暖。这些变化为投资者提供了跨市场、跨行业的决策参考。 主要内容 1. 北向资金：最近一周可能大幅净流出 1.1 北向资金估算净流出112亿元 最近一周（2025/10/13-10/17）北向资金估算净流出112亿元，前一周（10/9-10/10）净流出46亿元，流出规模明显扩大。 1.2 灵活型外资是流出主力 灵活型外资估算净流出50亿元，前一周为17亿元，显示短线投机资金加速离场。 1.3 前十大活跃个股交易集中 陆股通前十大活跃个股中，宁德时代（双向成交总额222亿元，占个股当周交易金额16%）、中际旭创（176亿元、12%）、立讯精密（166亿元、12%）成交最为活跃。 2. 港股：最近一周外资加仓医药、半导体，减仓大金融 2.1 各类资金合计流入港股78亿港元 根据港交所中央结算系统持股明细，最近一周（10/8-10/14）各类资金合计净流入78亿港元。 2.2 资金结构分化明显 稳定型外资流入19亿港元，灵活型外资流出489亿港元，港股通流入294亿港元，中国香港或大陆本地资金流入247亿港元。灵活型外资大幅流出是主要拖累。 2.3 行业层面：外资流入医药、半导体，流出ETF、银行 稳定型外资主要流入：医药生物（30亿港元）、半导体（20亿港元）、汽车与零配件（19亿港元）；流出：ETF（-30亿港元）、有色金属（-21亿港元）、房地产（-16亿港元）。 灵活型外资主要流入：医药生物（38亿港元）、半导体（12亿港元）、公用事业（9亿港元）；流出：ETF（-107亿港元）、软件服务（-70亿港元）、银行（-69亿港元）。 港股通主要流入：ETF（122亿港元）、银行（47亿港元）、硬件设备（42亿港元）；流出：半导体（-78亿港元）、医药生物（-49亿港元）、可选消费零售（-31亿港元）。 3. 其他市场：外资本周流入日本，9月流出印度，8月资金流入美欧 3.1 日本股市：外资当周净流入10716亿日元 截至10/6最新一周，海外投资者净流入日本股市10716亿日元，前一周流入12786亿日元，2023年以来累计净流入8.9万亿日元。 3.2 印度股市：9月外资流出27亿美元 9月海外机构投资者流出印度股市27亿美元，前一月流出40亿美元，2020年以来累计净流入135亿美元。 3.3 美国股市：8月资金净流入36亿美元 8月全球共同基金资金净流入美国权益市场36亿美元，前一月流出350亿美元，2020年以来累计净流入6529亿美元。 3.4 欧洲股市：8月资金净流入英、德、法 8月全球共同基金资金净流入英国权益市场-5.9亿美元，德国11.3亿美元，法国16.0亿美元；前一月分别为6.4亿、27.4亿、26.1亿美元。 4. 风险提示 部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入；模型存在误设和失效风险。 总结 本报告通过高频跟踪全球外资流动，描绘了2025年10月第二周（截至10/17）主要市场的资金动向。核心结论如下：北向资金大幅净流出，灵活型外资是主要卖出力量，前十大活跃个股集中在宁德时代、中际旭创、立讯精密。港股市场资金整体净流入，但结构分化显著：灵活型外资大幅流出，港股通和本地资金对冲；行业上外资一致加仓医药生物和半导体，减仓ETF、银行等大金融板块。亚太方面，外资持续流入日本，但流出印度。美欧方面，8月全球共同基金资金从欧洲转向美国，欧洲流入放缓，美国由流出转为流入。整体来看，外资短期对中国资产（A股和港股）态度偏向谨慎，但聚焦于医药、半导体等成长性行业；日本市场吸引力较强，而印度和欧洲资金外流。投资者需关注外资行为的短期波动与长期趋势差异，并结合模型估算的局限性进行决策。

中心思想 全球外资流动分化：中国承压、医药半导体受青睐 北向资金大幅净流出：最近一周（2025/10/13-2025/10/17）估算净流出112亿元，较前一周（46亿元）进一步扩大，灵活型外资净流出50亿元，主导流出方向。 港股外资结构性流入：合计流入78亿港元，但稳定型外资净流入19亿，灵活型外资净流出489亿，港股通净流入294亿；行业层面外资一致加仓医药生物、半导体，减仓大金融与ETF。 亚太与美欧资金流向各异：日本股市吸引外资持续流入（最近一周净流入10716亿日元），印度9月流出27亿美元；美欧市场8月资金恢复净流入，美国权益市场净流入36亿美元，欧洲德法小幅流入。 主要内容 北向资金：净流出加速，灵活型资金主导 最近一周北向资金估算净流出112亿元，前一周净流出46亿元，流出规模明显扩大。其中灵活型外资估算净流出50亿元（前一周17亿元），是净流出的主要力量。陆股通每日前十大活跃个股中，宁德时代（双向成交222亿元，占个股成交额16%）、中际旭创（176亿元，12%）、立讯精密（166亿元，12%）成交最为活跃。 港股：稳定型与灵活型背离，行业聚焦医药半导体 根据港交所中央结算系统数据，最近一周各类资金合计流入港股78亿港元。稳定型外资净流入19亿，灵活型外资净流出489亿，港股通净流入294亿，中国香港或大陆本地资金净流入247亿。行业层面，稳定型外资主要流入医药生物（30亿港元）、半导体（20亿）、汽车与零配件（19亿）；灵活型外资主要流入医药生物（38亿）、半导体（12亿）、公用事业（9亿）；港股通则主要流入ETF（122亿）、银行（47亿）、硬件设备（42亿）。外资减仓方向集中在ETF、软件服务、银行及有色金属等领域。 其他市场：日本吸引外资流入，印度流出持续，美欧8月转正 亚太：截至10月6日一周，海外投资者净流入日本股市10716亿日元（前一周12786亿日元），2023年以来累计净流入8.9万亿日元。印度股市9月海外机构投资者净流出27亿美元（前月40亿美元），2020年以来累计净流入135亿美元。 美欧：8月全球共同基金资金净流入美国权益市场36亿美元（前月净流出350亿美元），2020年以来累计净流入6529亿美元。欧洲方面，8月净流入英国为-5.9亿美元、德国11.3亿美元、法国16.0亿美元，较前月流入有所收窄。 风险提示 部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入；模型存在误设和失效风险。 总结 本周外资流动核心特征与启示 本报告显示，最近一周全球外资流动呈现显著分化格局：中国股市方面，北向资金大幅净流出且灵活型资金主导，港股虽整体净流入但稳定型与灵活型行为背离，外资一致加仓医药生物与半导体，同时减仓大金融与ETF，反映对结构性机会的偏好；亚太市场中日本持续吸引外资流入，而印度仍处于流出通道；美欧市场在8月资金重回净流入，结束了前月的流出态势。投资者需关注外资短期波动背后的结构性趋势，并注意估算数据及模型失效的风险。

中心思想 产业增速换档，结构性分化显著 报告指出，2025年上半年医药A股上市公司整体收入同比下滑2.8%，下滑幅度较2024年加深，过半数公司收入与利润均出现下滑。这一现象表明，历经集采、DRG、行业整顿等政策冲击后，医药产业增速已进入新平台期。 创新药成为增长核心引擎，财务质量全面提升 在整体承压的背景下，创新药板块逆势增长，2025年上半年国内商业化收入高达40%，亏损面持续收窄，货币资金普遍提升，显示出成长性与盈利能力的“双改善”。 主要内容 2025上半年总体压力增大 增速换档，降幅收窄 医药A股板块2025年上半年营业收入同比-2.8%，较2024年降幅加深。单季度看，2025Q1和Q2分别下滑4.3%、1.2%，降幅逐步收窄，可能与高基数效应及招标节奏恢复有关。 下滑过半，产业增速已切换 2025H1收入与扣非净利润同比下滑的公司比例均超过56%和58%，而实现20%以上收入增长的公司仅占10%。数据显示，产业增速已从高增长期进入低速运行阶段。 细分领域：创新药表现最佳，院内市场局部复苏 腾笼换鸟，分化加剧 14个主要细分领域中9个收入下滑，创新药和CXO表现最佳。其中，创新药为成长最快板块，新产品上市及纳入医保推动了国内收入快速爬坡；CXO因海外融资回暖及高基数消除，收入和交付订单显著恢复。疫苗、中药、原料药和体外诊断普遍承压，受需求疲弱和集采影响较大。 重点领域景气度高低不同、各有特点 创新药亏损面持续收窄：样本Biotech收入增长40%；百济神州、信达生物、和黄医药等多家公司实现盈亏平衡（Break Even）。院内刚需稳健：麻精药品、骨科耗材、电生理等受集采影响较小的刚需品类保持正增长。消费医疗承压：眼科、牙科、医美、中药消费等龙头公司收入增速普遍转负或放缓，预计下半年延续。 资本开支继续收缩 连续3年下滑，2025H1绝大多数细分领域资本开支同比下降。CXO板块虽收入两位数增长，但资本开支仍在下滑，显示龙头企业的谨慎扩产和结构优化。零售药店收缩幅度最大，与行业加速闭店趋势一致；诊断和疫苗因过去产能扩张基数高，资本投入继续下滑。 资产质量有望夯实 应收账款增速整体放缓。血制品应收款增速提升，但信用政策变化整体可控。医疗设备板块应收账款季度增速已显著放缓，趋势向好。Biotech货币资金普遍上升，百济神州、信达生物、荣昌生物、再鼎医药等公司通过销售增长、BD收款及融资加强资产负债表。 总结 2025年上半年，医药行业整体收入与利润增速继续下滑，产业增速换档至低位运行。然而，内部结构性分化显著：创新药板块凭借产品上市和医保准入保持高增长，财务质量全面提升；CXO得益于海外融资回暖，业绩稳步恢复；院内刚需（如麻精、骨科、电生理）相对稳定；消费医疗、中药、疫苗等板块则普遍承压。资本开支持续收缩，资产质量正在夯实，Biotech资产负债状况改善明显。预计下半年，创新药线上商业化爬坡、商保目录首次发布、医疗设备招标恢复有望为行业带来局部回暖动力。但集采扩面及地缘政治风险仍为需关注的不确定性因素。

中心思想 院内外市场承压，局部领域展现恢复韧性 2025年以来，医药产业整体面临需求疲软与政策调整的双重压力。院内诊疗量增速放缓甚至下滑，院外零售市场持续萎缩，实体药店药品、中药、保健品等品类收入普遍承压，行业竞争加剧导致中小药店闭店潮延续。然而，在财政卫生健康支出回升、医保基金收入稳健增长、设备招采强劲复苏以及部分医疗器械出口扩大等因素推动下，局部领域已出现明显恢复迹象，龙头药店及设备企业逐步走出收缩阶段。 设备招采强劲复苏，国产替代与出口分化并存 2024年Q4以来，重点医疗设备（核磁、CT、超声、内窥镜）招采呈现强劲复苏，2025年上半年中标金额同比大幅增长，但近三个月增速有所回落。同时，国内医疗器械国产替代进程持续加速，进口依赖度下降，但出口领域受美国关税政策影响，注射器、手套等品类增速放缓或下滑，呈现明显分化态势。 主要内容 1. 医保基金：收入增长稳健，支出增速放缓 2025年7月医保统筹基金收入2060.45亿元（+10.1%），其中城镇职工+5.8%，城乡居民+23.6%；支出1920.67亿元（-8.2%），支出放缓与DRG改革、集采等因素相关。1-7月累计结余3149.69亿元。 2. 全国财政卫生健康支出：累计同比增速逐月回升 2025年7月卫生健康支出1398亿元（+14.2%），1-7月累计12402亿元（+5.3%），对比2019年提升13.9%，显示政府支持力度加大。 3. 医药工业收入及利润增速：收入及利润仍承压 2025年7月规上医药工业收入1736亿元（-3.1%），利润181亿元（+0.2%）；1-7月收入累计同比-0.9%，利润-1.9%，利润率13.9%（-0.1pct）。工业增加值同比+2.4%，低于全国工业，但环比有企稳态势。 4. 院内诊疗量：2025年部分样本地区同比增速放缓甚至下滑 天津、成都、南宁、重庆四地2025年上半年总诊疗人次略有增长（0.6%~3.6%），但出院人次普遍下降（-1.7%~-10.2%），反映院内需求承压。 5. 院外零售：同比增速承压，龙头药店逐步走出收缩阶段 2025年1-7月社零中西药品同比+1.2%，低于社零总额增速（+4.8%）。实体药店2025H1药品、中药饮片、医疗器械、保健品同比分别-0.9%、-5.4%、-2.8%、-18.6%。2025Q1闭店数达10284家，开店数下降，但益丰药房等龙头药店Q2闭店趋稳、自建回升，扩张周期将启。 6. 出口：器械出口扩大，2025年部分产品受关税影响 2015-2024年重点医疗器械出口金额整体上升。2025年1-7月内窥镜、核磁、其他针导管插管累计出口增长较好（+32.7%、+7.8%、+11.2%）。但美国对华加征关税后，注射器、针头、手套出口增速放缓或下滑，企业收入承压。 7. 进口：医疗器械进口呈下滑趋势，Q2有所好转 2020年后重点医疗器械进口持续下降，国产替代扩大。2025年Q1延续下滑，但Q2好转，1-7月核磁、CT、监护仪进口累计金额分别+15.2%、+11.0%、+5.7%，眼科仪器、内窥镜仍下滑。 8. 设备招采：延续复苏态势 2024年Q4后核磁、CT、超声、内窥镜招采强劲复苏，2025年Q2同比分别+130%、+94%、+54%、+46%。但近3月月度增速回落，预计H2增速放缓。企业收入滞后于招采，联影医疗、开立医疗Q2收入环比改善，迈瑞医疗下滑。 9. 风险提示 集采进度和幅度具不确定性，关税等地缘政治风险。 总结 产业整体承压，但政策支撑与局部复苏信号显现 2025年上半年医药产业面临院内外双重压力：院内诊疗量增速放缓、出院人次下降，院外零售市场持续萎缩，社零中西药品增速远低于社零总额，行业出清加速。然而，政府财政卫生健康支出累计增速逐月回升，医保基金收入稳健增长，为产业提供底部支撑。设备招采历经2023-2024年的低谷后强劲复苏，国产替代持续深化，龙头药店逐步走出收缩阶段，内窥镜、核磁等高端器械出口扩大。当前产业处于“院内外承压，局部恢复”的过渡期，未来需关注集采政策、关税变动及反内卷政策对行业盈利能力的影响。