中心思想 业绩短期承压与业务结构调整 华熙生物2023年第三季度及前三季度业绩面临短期压力，营收和归母净利润均出现同比下滑。这主要源于公司功能性护肤品业务的战略性调整，导致该业务增速放缓并对整体盈利能力造成影响。公司正积极优化产品、渠道和品牌策略，以期在调整完成后重回增长轨道。 多元业务协同与未来增长潜力 尽管护肤业务短期承压，但公司在原料业务和医疗终端业务方面展现出稳健的增长势头和积极的战略布局。原料业务通过合成生物学技术创新和胶原蛋白赛道拓展，不断提升核心竞争力；医疗终端业务则通过产品矩阵的完善和渠道优化，持续实现放量。四大业务的协同发展，为公司中长期增长奠定了基础，但短期内业绩承压导致投资评级下调至“持有”。 主要内容 2023年三季报业绩概览 前三季度业绩表现： 华熙生物前三季度实现营收42.2亿元，同比下降2.3%；实现归母净利润5.1亿元，同比下降24.1%；实现扣非归母净利润4.3亿元，同比下降28%。 第三季度单季业绩： 单Q3实现营收11.5亿元，同比下降17.3%；实现归母净利润8979.2万元，同比下降56%；实现扣非归母净利润7236.1万元，同比下降61.5%。数据显示，第三季度业绩下滑幅度较前三季度有所扩大，反映出短期经营压力。 盈利能力与费用结构分析 毛利率下滑： 前三季度毛利率为73.1%，同比下降4.1个百分点；单Q3毛利率为71.1%，同比下降5.7个百分点，环比下降2.7个百分点。毛利率的下滑主要受利润空间较大的化妆品业务战略调整影响。 费用率变动： 前三季度销售费用率为46%，同比优化1个百分点；管理费用率为7.6%，同比上升1.3个百分点；研发费用率为6.6%，同比上升0.1个百分点。单Q3销售费用率为45.6%，同比优化0.8个百分点；管理费用率为10%，同比上升2.9个百分点；研发费用率为7.9%，同比上升0.8个百分点。整体费用率有所上行，但销售费用率有所优化。 净利率承压： 前三季度净利率为12%，同比下降3.4个百分点，盈利能力受到化妆品业务战略调整的显著影响。 四大核心业务发展动态 原料业务稳步推进： 公司持续推进合成生物学技术创新，积极布局胶原蛋白赛道，目前有7-8种在研胶原蛋白。已实现大分子重组胶原蛋白制备，并于8月上市重组III型人源胶原蛋白原料产品。下一步将稳步推进自产重组人源胶原蛋白原料在护肤品中的应用，预计2023-2025年原料业务营收增速分别为15%、10%、8%。 医美业务持续完善： 经过1-2年的变革调整，医美业务在产品、渠道和组织架构层面均进行了优化。10月12日，“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市，适用于唇红缘及唇红体皮下至口轮匝肌层，使公司共获得8块III型医美针剂牌照，进一步完善了面部医美针剂产品矩阵。预计2023-2025年医疗终端业务营收增速分别为50%、25%、15%。 护肤业务战略调整： 公司主动在产品、渠道、品牌等层面进行优化调整，聚焦品牌定位、优化渠道结构、强化大单品战略和数字化运营。受此战略调整影响，护肤业务短期增速放缓，经营承压。预计2023年功能性护肤品营收增速为-5%，润百颜和夸迪品牌营收增速分别为-1%和-5%，期待调整完成后进入新的增长通道。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2023-2025年EPS分别为1.71元、2.08元、2.42元，对应PE分别为45倍、37倍、32倍。 投资评级调整： 考虑到公司护肤业务进入战略调整阶段导致增速放缓，但医美业务持续放量，综合评估后，投资评级下调至“持有”。 风险提示： 终端需求疲软、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。 财务预测关键假设 医疗终端业务： 假设公司持续推进医美产品布局，完善面部医美针剂产品矩阵，医疗终端业务2023-2025年营收增速分别为50%、25%、15%。 功能性护肤品业务： 假设公司旗下润百颜、夸迪两个品牌营收已突破10亿级体量，贡献化妆品业务主要营收，2023年战略性调整增速放缓，预计2023-2025年润百颜营收增速为-1%、25%、10%，夸迪营收增速分别为-5%、20%、15%。功能性护肤品整体营收增速预计为-5%、20%、18%。 原料业务： 假设公司原料业务预计在透明质酸以外将有胶原蛋白贡献营收且占比逐渐增大，2023-2025年原料业务营收增速分别为15%、10%、8%。 分业务收入及毛利率预测 业务板块 2022A 收入 (百万元) 2023E 收入 (百万元) 2024E 收入 (百万元) 2025E 收入 (百万元) 2022A 毛利率 2023E 毛利率 2024E 毛利率 2025E 毛利率 功能性护肤品 4607.21 4376.85 5252.22 6197.62 78.37% 72.00% 74.00% 75.00% 原料业务 979.97 1126.96 1239.66 1338.83 71.54% 72.30% 73.00% 73.50% 医疗终端 685.94 1028.91 1286.14 1479.06 80.86% 84.00% 83.00% 83.00% 其他 86.07 129.11 180.75 216.90 34.36% 56.00% 57.00% 57.00% 合计 6359.19 6661.83 7958.77 9232.41 76.99% 73.59% 74.91% 75.64% 功能性护肤品： 2023年预计收入同比下降5%，毛利率降至72%，反映战略调整影响；2024-2025年预计恢复增长，毛利率逐步回升。 原料业务： 预计保持稳健增长，2023-2025年收入增速分别为15%、10%、8%，毛利率维持在72%-73.5%之间。 医疗终端： 预计实现高速增长，2023年收入增速高达50%，毛利率保持在83%-84%的高位。 整体： 公司总收入预计在2023年增长4.76%后，2024-2025年将分别增长19.47%和16.00%，整体毛利率预计在2023年下降后逐步回升。 财务分析指标概览 成长能力： 2023年销售收入增长率预计为4.76%，营业利润增长率预计为-14.82%，净利润增长率预计为-15.23%，均显著低于2022年，反映短期业绩承压。预计2024-2025年各项增长率将恢复至两位数。 获利能力： 2023年毛利率预计为73.59%，净利率预计为12.23%，ROE预计为11.14%，均较2022年有所下降。预计2024-2025年将有所改善。 营运能力： 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率在2023年预计有所波动，但整体保持稳定。 估值指标： 2023年PE预计为44.89倍，高于2022年的38.05倍，反映了短期盈利下降对估值的影响。预计2024-2025年PE将逐步下降至31.67倍。 总结 华熙生物在2023年第三季度及前三季度面临业绩下滑的挑战，主要原因在于功能性护肤品业务的战略性调整。尽管短期内营收和利润承压，毛利率有所下滑，但公司在原料业务和医疗终端业务方面展现出强劲的增长潜力和积极的战略布局。原料业务通过技术创新和胶原蛋白赛道拓展，医美业务通过产品矩阵完善和渠道优化，均实现了稳步推进。公司正通过优化产品、渠道和品牌策略，以期在护肤业务调整完成后重回增长轨道。基于短期业绩承压和长期增长潜力并存的考量，分析师将投资评级下调至“持有”，并提示了终端需求疲软、新品推出不及预期及市场竞争加剧等风险。预计公司整体业绩将在2024年和2025年恢复增长。

中心思想 业绩显著增长与核心产品突破 亚虹医药在2023年第三季度展现出强劲的营收增长势头，主要得益于APL-1706的商业化进展及许可费收入。同时，公司两大核心产品APL-1202和APL-1702在临床试验中取得关键性突破，特别是APL-1702的国际多中心Ⅲ期临床试验达到主要终点，有望填补宫颈HSIL治疗领域的市场空白，预示着公司未来产品落地和商业化前景广阔。 泌尿生殖领域战略深化与市场展望 公司正积极深化在泌尿生殖领域的战略布局，通过引入培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片加强产品协同，并搭建“泌医荟”线上平台，构建泌尿生殖系统疾病的全病程管理体系。尽管当前仍面临亏损，但随着核心产品APL-1202和APL-1702的逐步商业化，公司预计营收将实现爆发式增长，有望在未来几年内显著改善盈利状况，并在特定治疗领域占据领先地位。 主要内容 2023年第三季度财务概览 亚虹医药2023年第三季度报告显示，公司实现营业收入291万元，同比增长高达37334%。年初至报告期末，累计营业收入达到299万元，同比增长17580%。营收增长主要来源于APL-1706（海克威）在海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区作为临床急需进口药品及医疗器械的申报收益，以及公司对外授权数据产生的许可费收入。根据预测，公司2023年至2025年营业收入将分别达到0.05亿元、0.4亿元和6.1亿元，呈现显著的增长趋势。同期，归属母公司净利润预计分别为-1.98亿元、-3.40亿元和-1.18亿元，尽管仍处于亏损状态，但预计亏损幅度在2025年将大幅收窄。 关键产品线临床进展 APL-1202：NMIBC治疗的创新潜力 APL-1202（唯施可）是全球首个进入关键性/Ⅲ期临床试验的口服、可逆性MetAP2抑制剂，专注于非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）治疗领域。该产品有望填补NMIBC治疗的市场空白，目前正处于联合化疗灌注治疗中高危NMIBC的关键性/Ⅲ期临床试验阶段，待达到目标事件数后将进行数据锁定、揭盲和统计分析。 APL-1702：宫颈HSIL治疗的重大突破 APL-1702（希维她）是一款集药物和器械为一体的光动力治疗产品，用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）。其国际多中心Ⅲ期临床试验已于2022年7月完成所有受试者入组。2023年9月，该试验成功达到主要研究终点，这标志着APL-1702有望成为全球首个针对宫颈HSIL的疗效确证的非疫苗产品，具有巨大的市场潜力。 泌尿生殖全病程管理布局 公司积极围绕泌尿生殖领域进行产品布局和战略协同。通过引入培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片，进一步丰富了泌尿生殖领域的产品管线。这两款药物均为口服片剂，服用方便且已纳入医保报销，有效减轻了患者负担，有望加强公司在该领域的产品协同效应。此外，亚虹医药自主搭建了“泌医荟”线上医生服务平台，旨在为泌尿外科医生提供膀胱癌早筛、诊断、手术、药物治疗和随访的全路径专业教育，通过线上线下结合的模式，提升泌尿生殖系统疾病领域的诊疗一体化布局，加速全病程管理战略的落地。 盈利预期与潜在风险 根据西南证券的盈利预测，随着APL-1202和APL-1702等核心产品的逐步落地和商业化，公司营收将迎来高速增长。然而，报告也提示了潜在风险，包括研发进展可能不及预期、核心品种商业化进展可能不及预期以及政策风险等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 亚虹医药在2023年第三季度取得了显著的营收增长，主要得益于APL-1706的商业化和许可费收入。公司两大核心产品APL-1202和APL-1702在临床试验中均取得关键进展，特别是APL-1702的国际多中心Ⅲ期临床试验达到主要终点，有望成为宫颈HSIL治疗领域的全球首创非疫苗产品。同时，公司通过引入新产品和搭建“泌医荟”平台，积极构建泌尿生殖领域全病程管理体系。尽管目前公司仍处于亏损状态，但随着核心产品的逐步商业化，预计未来营收将实现爆发式增长，盈利能力有望改善。投资者需关注研发进展、商业化进程及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与利润承压并存 久远银海2023年前三季度营业收入实现21.71%的同比增长，达到8.03亿元，显示出公司在医保、人社、公积金等行业软件和运维服务领域的稳健增长态势。然而，受项目验收周期延长影响，公司毛利率同比下降9.82个百分点至49.58%，导致归母净利润同比下滑8.69%至1.14亿元，利润表现面临压力。 数据要素商业化与业务深度拓展 公司积极响应国家数据要素市场化政策，已通过贵阳和深圳大数据交易所资质审核，成为数据商，并探索医保数据要素的商业化落地，有望为未来业绩带来增量。同时，公司在医疗医保和智慧民生领域持续深耕，DRG/DIP服务已覆盖全国10余个省份的医疗机构，医疗健康市场覆盖20个省份2800多家医院，人社市场覆盖21个省份，并积极参与智慧城市建设，展现出深厚的行业积淀和广阔的业务拓展空间。 主要内容 2023年三季报业绩概览 久远银海于2023年前三季度实现营业收入8.03亿元，同比增长21.71%。归母净利润为1.14亿元，同比下滑8.69%；扣非净利润为1.02亿元，同比下滑11.71%。其中，2023年第三季度实现营业收入2.84亿元，同比增长19.95%；归母净利润2908.12万元，同比下滑34.03%；扣非净利润2540.31万元，同比下滑40.26%。 业绩稳健，在手订单充足 2023年前三季度，公司营收快速增长主要得益于医保、人社、公积金等行业软件和运维服务收入的增长。然而，受项目验收周期延长影响，公司毛利率下降9.82个百分点至49.58%，导致利润表现承压。费用端，2023年第一至第三季度，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比下降2.10、2.44和0.98个百分点，整体控费良好。公司公告显示，前三季度订单稳步增长，目前在手订单充足。 积极探索医保数据要素商业化落地 公司深耕医疗医保领域，持续推进公共数据要素的探索与实践。在数据要素市场化加速发展的背景下，公司通过提供数据治理和数据产品服务，探索数据运营，助力医保用户开展行业数据治理、加工及数据应用工作。目前，公司已通过贵阳大数据交易所、深圳数据交易所资质审核，成为数据交易所数据商，正积极探索医保数据要素的商业化落地。随着国家针对数据要素市场顶层设计的不断完善，医保数据要素业务有望为公司带来业绩增量。 行业积淀深厚，不断实现业务拓展 公司聚焦医疗医保和智慧民生方向。在医疗医保方面，截至2023年10月11日，公司已为全国10余个省份的医疗机构提供DRG/DIP服务。据公司半年报，其医疗健康行业市场已覆盖全国20个省份，2800多家医院。在智慧民生方面，公司在人社市场已累计覆盖全国21个省份，并持续深度参与智慧蓉城建设等智慧城市项目，积极融入新型智慧城市建设新赛道。 投资建议与盈利预测调整 考虑宏观经济和公司订单验收节奏，华创证券调整了盈利预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.90亿元、2.68亿元和3.63亿元（原预测值为2.76亿元、3.46亿元、4.19亿元），对应每股收益（EPS）分别为0.47元、0.65元和0.89元。参考可比公司估值水平及公司行业龙头地位，给予公司2023年60倍市盈率（PE），对应目标价约28元，维持“推荐”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括业务拓展进程的不确定性、下游需求释放存在不确定性以及行业竞争加剧。 总结 久远银海在2023年前三季度展现出营收的稳健增长，得益于其在医保、人社、公积金等核心业务领域的持续发力，且在手订单充足。尽管受项目验收周期延长影响，毛利率有所下降，导致短期利润承压，但公司通过有效的费用控制，整体运营效率保持良好。展望未来，公司积极探索医保数据要素的商业化落地，已成为数据交易所数据商，有望在国家数据要素市场顶层设计完善的背景下，为业绩增长注入新动力。同时，公司在医疗医保和智慧民生领域的深厚行业积淀和广泛业务覆盖，为其长期发展奠定了坚实基础。华创证券基于对宏观经济和公司订单验收节奏的考量，调整了盈利预测，并维持“推荐”评级，目标价28元，但需关注业务拓展、下游需求释放及行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，汇兑影响利润 迪瑞医疗2023年前三季度收入实现较好增长，归母净利润和扣非净利润亦同步提升，显示出公司整体经营的良好态势。 尽管利润受到卢布汇率波动和利息费用增加导致的财务费用影响，但剔除该因素后，公司实际盈利能力显著增强，并已采取多项措施以降低汇率风险。 国内外市场双轮驱动，未来增长可期 公司在国内市场高速机装机取得阶段性进展，并计划优化销售渠道、提升试剂销售占比。 国际市场本地化生产和销售体系建设成效显著，尤其在俄罗斯、印度等地区实现高速增长，未来将聚焦大客户策略并加速高通量仪器装机，为持续增长奠定基础。 主要内容 2023年三季报业绩概览 前三季度财务表现： 2023年前三季度，公司实现收入10.49亿元，同比增长30.69%；归母净利润2.34亿元，同比增长20.35%；扣非净利润2.29亿元，同比增长24.14%。 单三季度财务表现： 单独第三季度，公司收入为3.54亿元，同比增长22.99%；归母净利润0.72亿元，同比增长16.79%；扣非净利润0.72亿元，同比增长23.78%。 经营分析 利润受汇兑影响及应对 财务费用影响： 2023年前三季度，公司利润水平阶段性承压，主要受到卢布汇率波动和利息费用增加导致的财务费用影响。 实际盈利能力： 剔除财务费用影响因素后，公司2023年前三季度利润同比增速超过三成，表明总体盈利水平正在提升。 风险应对措施： 为降低汇率波动对利润的影响，公司拟采取远期结汇、在俄罗斯市场采取人民币结算、俄罗斯业务即时结汇以及对周转的卢布货币资金进行理财等多种方式。 国内市场进展与策略 高速机装机进展： 2023年前三季度，公司在国内市场重点推进了CS-2000全自动生化分析仪、尿液分析流水线和LA-60整体化实验室等高速机型的装机工作，并取得了阶段性成果，其中CS-2000全自动生化分析仪增速较快。 未来发展重点： 公司在国内市场的重点工作是优化销售渠道分销体系，加快仪器产品装机速度，并提升单机试剂销售占比。 国际市场拓展与本地化 本地化生产与体系建设： 2023年前三季度，公司在国际市场积极推进仪器和试剂本地化生产，进一步夯实了仓储物流中心建设，并全面强化了市场售服体系。 国际收入增长： 国际市场收入同比增速在30%以上，预计年底能达到较好水平。俄罗斯、印度、泰国、罗马尼亚等国家和地区业务增速较快。 未来发展策略： 公司在国际市场的重点工作是聚焦大客户策略，按渠道分级并强化管理，同时增强本地化管理、市场营业外推广和公共关系协调能力，并通过尿分、生化等优势产线，加快高通量封闭仪器产品的装机，进一步提升试剂销售占比。 投资建议 盈利预测： 预计公司2023-2025年营收分别为16.5亿元、22.3亿元、30.2亿元，同比增速分别为35.1%、35.2%、35.6%。归母净利润分别为3.4亿元、4.5亿元、6.1亿元，同比增速分别为30.5%、32.5%、35.5%。 估值与评级： 对应2023-2025年PE分别为22倍、17倍和12倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值103亿元，对应目标价约37元，维持“推荐”评级。 风险提示 业务增长风险： 发光业务增长可能不达预期。 产品放量风险： 流水线产品放量可能不达预期。 总结 迪瑞医疗2023年前三季度表现出强劲的收入增长势头，尽管短期内受到汇兑损失等财务费用影响，但公司核心盈利能力持续提升，并通过积极的风险管理措施加以应对。在国内市场，公司高速机装机取得显著进展，并致力于优化销售渠道和提升试剂销售占比。在国际市场，本地化生产和销售体系的建设推动了收入的快速增长，尤其在多个关键市场表现突出，未来将通过大客户策略和高通量仪器装机进一步巩固市场地位。基于对公司未来营收和利润的积极预测，分析师维持“推荐”评级和37元的目标价，但同时提示发光业务和流水线放量可能不达预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长，核心产品驱动 本报告核心观点指出，康辰药业在2023年第三季度实现了营收和利润的显著增长，特别是归母净利润同比大幅提升。这一亮眼表现主要得益于公司核心产品“苏灵”在医保续约解限后的持续放量，以及公司在毛利率提升和期间费用控制方面的有效管理。 创新管线进展，未来发展可期 报告强调，康辰药业的创新研发管线取得积极进展，核心创新产品KC1036在儿童用药适应症方面已进入关键临床阶段，其II期临床研究申请获得CDE受理，预示着公司未来增长的潜力。分析师基于对公司稳定增长的营收、强劲的利润表现和 promising 创新管线的信心，维持了“买入”评级。 主要内容 2023Q3财务表现与驱动因素 事件概述与财务亮点： 康辰药业于2023年10月27日发布三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入7.20亿元，同比增长22.46%；归母净利润1.49亿元，同比增长43.37%；扣非归母净利润1.38亿元，同比增长146.74%。其中，单Q3季度表现尤为突出，实现营业收入2.69亿元，同比增长24.40%；归母净利润0.56亿元，同比增长157.69%；扣非归母净利润0.53亿元，同比增长146.44%。 营收增长与盈利能力提升： 2023年第三季度营收稳步增长24.4%，主要驱动因素是公司核心血凝酶产品“苏灵”在医保续约解限后持续放量。同时，公司盈利能力显著增强，销售毛利率达到90.5%，同比大幅提升4.9个百分点。期间费用率得到有效控制，销售费用率同比下降7.4个百分点至46.4%，管理费用率同比下降3.1个百分点至8.9%，这些因素共同带动了三季度营业利润的大幅提升。 创新研发进展及盈利预测 核心创新产品研发进展： 公司积极推进核心创新在研产品KC1036的研发，并于2023年9月28日公告，其儿童用药II期临床研究申请已获得CDE受理。KC1036作为公司自主研发的AXL、VEGFR、CSF-1R等多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，在食管癌、胃癌、胸腺癌、胆管癌、肺腺癌等多种实体肿瘤中已观察到显著的临床疗效和良好的安全性，为未来拓展更多适应症奠定了基础。 盈利预测与投资建议： 报告预测康辰药业2023年至2025年的营业收入将分别达到11.06亿元、13.31亿元和15.53亿元，同比增速分别为27.6%、20.3%和16.7%。同期归母净利润预计分别为1.66亿元、2.05亿元和2.44亿元，同比增速分别为63.5%、23.5%和19.0%，对应PE分别为38倍、31倍和26倍。鉴于公司营收保持稳定增长、利润端表现亮眼，以及KC1036等多个创新研发管线进入关键临床阶段，商业化前景可期，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了产品销售不及预期、新药研发失败或进度低于预期、行业政策变化以及市场竞争加剧等潜在风险。 总结 康辰药业在2023年第三季度展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现显著增长，其中归母净利润同比增幅高达157.69%。这一增长主要得益于核心产品“苏灵”的持续放量以及公司在毛利率提升和费用控制方面的有效管理。同时，公司核心创新产品KC1036在儿童用药适应症方面取得积极进展，进一步增强了其长期发展潜力。基于对公司稳定增长的营收、亮眼的利润表现和 promising 创新管线的信心，分析师维持了“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

　　华熙生物(688363) 　　投资要点: 　　Q3业绩短期承压。2023Q1-Q3，公司实现营收42.21亿元（同比-2.29%），归母净利润5.14亿元（同比-24.07%）。单季度来看，2023Q3实现营收11.46亿元（同比-17.26%），归母净利润0.90亿元（同比-56.03%），Q3 　　3404 　　业绩同比跌幅较大，短期承压，推测主因消费疲软、公司主动调整功能性护肤品业务影响所致。 　　盈利水平下滑，销售费用率下降。2023Q1-Q3，公司毛利率同比-4.16个pct至73.07%，净利率同比-3.43个pct至12.01%，销售/管理/研发/财务费用率分别为46.02%/7.57%/6.56%/-0.59%，同比分别-0.96/+1.26/+0.14/+0.41个pct，其中，销售费用率同比下降主因公司主动调整护肤品业务，聚焦大单品、提升销售费用率较低的渠道占比、提升日销和自播占比等。 　　功能性护肤品战略调整阵痛，医美业务发展可期。原料：公司目前有7-8种在研胶原蛋白，已实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月完成了重组III型人源胶原蛋白原料产品的上市，未来将会推进自产重组人源胶原蛋白原料在护肤品中的应用。医疗终端：公司的医美业务在过去经历了产品层面、渠道层面和组织架构层面的调整，目前产品管线规划已基本清晰。截止2023H1，公司医美线下渠道有动销机构数量约3500家，同比新增超1000家。我们预计公司的医美业务收入在2023年有望取得不错的增长。功能性护肤品：公司的功能性护肤品业绩承压，主因其2023年主动调整功能性护肤品业务，对品牌定位、渠道结构进行优化，并聚焦大单品战略、精细化运营等工作，合理优化功能性护肤品板块的销售费用率，期待改革后2024年的成效显现。 　　盈利预测与投资建议：基于公司最新业绩及功能性护肤品业务战略调整的情况，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.63/1.97/2.32元/股（调整前为2.00/2.41/2.87元/股），对应2023年10月31日收盘价的PE分别为58/48/40倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：宏观经济下行、市场竞争加剧、品牌拓展不达预期风险。

中心思想 创新驱动的国际化战略取得突破性进展 恒瑞医药通过将其自主研发的PARP1抑制剂HRS-1167和Claudin 18.2 ADC SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare，实现了总交易金额超过14亿欧元的重大国际合作。这不仅是公司创新药国际化战略的里程碑式突破，也充分彰显了其在肿瘤治疗领域自主创新能力的全球竞争力。此次授权出海，连同2023年内已达成的其他三项国际BD交易，共同构筑了公司创新药业务加速融入全球市场的坚实基础，预示着其国际化进程正从量变走向质变。 财务表现稳健复苏，未来增长潜力显著 尽管2022年受市场环境影响，公司营收和净利润有所下滑，但财务数据显示，恒瑞医药已成功实现业绩拐点。预计2023年至2025年，公司营业收入和归母净利润将持续保持稳健增长，特别是归母净利润的年复合增长率预计将达到较高水平。创新药业务占比的不断提升，以及国际化授权带来的潜在里程碑付款，将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师维持“买入”评级，进一步印证了市场对公司长期发展前景的积极预期。 主要内容 投资要点 核心产品授权出海，交易金额创历史新高 恒瑞医药将其两款具有自主知识产权的1类新药——HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare，此次合作的总交易金额预计将超过14亿欧元，创下公司国际授权交易的新高。 HRS-1167 (PARP1抑制剂) 授权详情 HRS-1167是一款高选择性、高活性、可口服的第二代PARP1小分子抑制剂，与第一代产品相比，其对PARP1的选择性更高、亲和力更强，并能诱导DNA捕获。该产品目前处于早期临床开发阶段，已于2022年7月获批开展治疗晚期实体肿瘤的临床试验，有望作为单一疗法或联合疗法，惠及更广泛的肿瘤患者，包括此前无法使用PARP抑制剂的患者。 根据协议，Merck Healthcare将获得HRS-1167在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，并拥有在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 基于HRS-1167在美国、日本和约定欧洲国家的开发、获批上市及实际年净销售额情况，恒瑞医药有权获得累计不超过1.25亿欧元的研发里程碑款和累计不超过4.65亿欧元的销售里程碑款。 SHR-A1904 (Claudin 18.2 ADC) 授权详情 SHR-A1904是一款靶向Claudin 18.2的抗体偶联药物（ADC），其有效载荷为拓扑异构酶抑制剂。Claudin 18.2是一种在胃癌、胰腺癌、食管癌等多种肿瘤中高表达的细胞表面分子，但在正常细胞中仅在有分化的胃黏膜上皮细胞表达，显示出高特异性。该产品目前正在中国、美国、澳大利亚进行临床I期试验。 Merck Healthcare将获得SHR-A1904在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家选择权，并拥有在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 如果Merck Healthcare选择行权获得SHR-A1904的独家权利，恒瑞医药将获得5000万欧元的行权费。 基于SHR-A1904（如行权）在美国、日本和约定欧洲国家的开发、获批上市及实际年净销售额情况，恒瑞医药有权获得累计不超过1.1亿欧元的研发里程碑款和累计不超过4.65亿欧元的销售里程碑款。 总交易金额及构成 此次交易中，Merck Healthcare将向恒瑞医药支付1.6亿欧元的首付款和高至4000万欧元的技术转移费。 加上上述两款产品的研发里程碑款和销售里程碑款，以及SHR-A1904的行权费，总交易金额预计将超过14亿欧元。 国际化战略加速推进，创新能力获全球认可 2023年内，恒瑞医药已累计达成4项创新药国际授权合作，充分印证了公司自主创新能力在全球范围内的竞争力。 2023年BD交易数量及产品 2月，EZH2抑制剂SHR2554有偿许可给美国Treeline Biosciences公司。 8月，TSLP单抗SHR-1905注射液项目有偿许可给美国One Bio公司。 10月，马来酸吡咯替尼片在印度范围内的开发及商业化独家权利有偿许可给Dr. Reddy's（瑞迪博士实验室）。 11月，PARP1抑制剂HRS-1167和Claudin 18.2 ADC SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare。 公司自主创新能力的体现 多项创新药产品的成功出海，覆盖了不同靶点和作用机制，表明恒瑞医药在创新研发方面的广度和深度。 与国际领先药企的合作，不仅带来了可观的经济收益，更重要的是验证了公司创新药的国际市场价值和潜力，为其在全球市场的进一步拓展奠定了基础。 盈利预测与投资建议 分析师对恒瑞医药的未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。 2023-2025年归母净利润预测及PE 预计公司2023年、2024年和2025年归属于母公司股东的净利润将分别达到45.2亿元、51.7亿元和63.6亿元。 对应各年度的市盈率（PE）分别为68倍、59倍和48倍，显示出随着盈利增长，估值水平将逐步优化。 维持“买入”评级的原因 创新药在公司营收中的占比持续提升，表明公司业务结构正在优化，创新升级步伐加快。 创新药国际化进程即将迎来质变，预计将为公司带来新的增长点和更广阔的市场空间。 公司被视为国内创新药投资的首选标的，其在研发投入、产品管线和国际合作方面的优势使其具备长期投资价值。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩和投资价值的潜在风险。 仿制药集中采购降价的持续影响。 药品研发进度不达预期，可能导致新药上市延迟或失败。 里程碑付款金额存在不确定性，实际到账金额可能受多种因素影响。 财务预测与估值 关键财务指标分析 根据西南证券的财务预测，恒瑞医药在未来几年将实现显著的财务改善。 营业收入及增长率 2022年营业收入为212.75亿元，同比下降17.87%。 预计2023年营业收入将增长9.43%至232.82亿元。 2024年和2025年预计将分别增长16.49%和17.55%，达到271.22亿元和318.82亿元，显示出营收的强劲复苏和加速增长态势。 归母净利润及增长率 2022年归母净利润为39.06亿元，同比下降13.77%。 预计2023年归母净利润将增长15.79%至45.23亿元。 2024年和2025年预计将分别增长14.38%和22.86%，达到51.73亿元和63.56亿元，表明盈利能力的显著提升。 每股收益 (EPS) 预计2023年至2025年每股收益分别为0.71元、0.81元和1.00元，持续增长。 净资产收益率 (ROE) 预计ROE将从2022年的9.93%逐步提升至2023年的10.69%、2024年的11.13%和2025年的12.27%，反映公司资本回报效率的改善。 市盈率 (PE) 和市净率 (PB) 随着盈利增长，PE预计从2022年的78倍下降至2025年的48倍。 PB预计从2022年的8.09倍下降至2025年的5.98倍，估值趋于合理。 盈利能力与成长性展望 公司在盈利能力和成长性方面展现出积极趋势。 毛利率、净利率趋势 毛利率预计从2022年的83.61%提升至2025年的86.20%，显示产品结构优化和成本控制能力增强。 净利率预计从2022年的17.93%提升至2025年的19.90%，表明公司整体盈利效率的提高。 各项增长率（销售收入、营业利润、净利润、EBITDA） 销售收入增长率预计在2023-2025年间保持9.43%至17.55%的增长。 营业利润增长率预计在2023年达到32.64%的高增长，并在2024-2025年保持14.29%至22.26%的增长。 净利润增长率预计在2023-2025年间保持14.38%至22.90%的增长。 EBITDA增长率预计在2023年达到40.62%的显著增长，并在2024-2025年保持13.07%至20.55%的增长，各项指标均显示公司进入快速增长通道。 营运效率与资本结构 公司在营运效率和资本结构方面表现稳健。 总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率 总资产周转率预计从2022年的0.52提升至2025年的0.61，营运效率有所改善。 应收账款周转率和存货周转率保持相对稳定，表明公司在资产管理方面效率较高。 资产负债率、流动比率、速动比率 资产负债率预计从2022年的9.31%下降至2025年的5.83%，显示公司财务风险较低，资本结构健康。 流动比率和速动比率均保持在较高水平（流动比率2025年预计为15.05，速动比率2025年预计为13.98），表明公司短期偿债能力极强。 现金流与股利政策 公司经营活动现金流充裕，股利政策稳定。 经营活动现金流净额 2022年经营活动现金流净额为12.65亿元。 预计2023年将大幅增长至74.04亿元，并在2024年和2025年保持40.87亿元和49.72亿元的较高水平，为公司发展提供坚实资金保障。 股利支付率、股息率 股利支付率预计在16%至26%之间波动，股息率保持在0.26%至0.34%之间，显示公司在保持发展的同时，也注重股东回报。 总结 恒瑞医药在2023年11月1日发布的动态跟踪报告中，核心亮点在于其创新药国际化战略的显著突破。公司成功将两款自主研发的重磅创新药HRS-1167（PARP1抑制剂）和SHR-A1904（Claudin 18.2 ADC）有偿许可给Merck Healthcare，总交易金额高达14亿欧元以上，创下历史新高。此次合作不仅包括可观的首付款和技术转移费，还涵盖了未来研发和销售的里程碑付款，为公司带来了巨大的潜在收益。 此次授权出海是恒瑞医药2023年内达成的第四项国际BD交易，充分证明了其自主创新能力已具备全球竞争力，并加速了公司创新药业务融入全球市场的步伐。在财务表现方面，报告预测恒瑞医药在经历2022年的调整后，将从2023年开始实现营收和归母净利润的稳健复苏和加速增长。预计2023-2025年归母净利润将持续提升，对应PE估值逐步优化。各项财务分析指标，包括毛利率、净利率、各项增长率以及营运效率和资本结构，均显示出积极向好的趋势。 综合来看，恒瑞医药凭借其强大的创新研发实力和积极的国际化战略，正逐步走出业绩低谷，迎来新的增长周期。分析师维持“买入”评级，凸显了市场对其未来发展前景的信心。然而，报告也提示了仿制药集采降价、研发进度不达预期以及里程碑付款不确定性等潜在风险，投资者需予以关注。

中心思想 常规业务稳健增长，抵消疫情影响 金域医学在2023年前三季度面临整体收入因核酸检测需求锐减而大幅下滑的压力，但其常规医学诊断服务收入实现了16.65%的稳健增长，显示出公司在核心业务领域的韧性和市场需求恢复后的增长潜力。 研发投入与产学研合作驱动长期发展 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用占营收的5.79%，并取得了显著的研发成果，包括新增300项检测项目和334件知识产权。同时，积极推进产学研合作，与近190家机构建立合作关系，为公司的可持续发展和技术创新奠定了坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩概览 金域医学2023年前三季度业绩受外部环境变化影响显著。 收入与利润大幅下滑： 公司前三季度实现收入63.10亿元，同比下降48%；归母净利润为5.76亿元，同比下降76%；扣非净利润为3.43亿元，同比下降86%。 单季度表现： 第三季度单季收入为20.01亿元，同比下降49%；归母净利润为2.91亿元，同比下降64%；扣非净利润为0.70亿元，同比下降91%。这主要归因于核酸检验需求的大幅减少。 业务结构调整与核心业务增长 尽管整体业绩承压，公司核心业务展现出积极态势。 常规业务收入稳健增长： 22023年前三季度，公司常规业务收入达到58.91亿元，同比增长16.65%。这表明随着医疗秩序的恢复，患者正常就医需求得到释放，公司常规医学诊断服务恢复正常增长。 重点疾病领域快速扩张： 在细分领域，神经与精神疾病诊断业务收入同比增长34.41%，感染性疾病诊断业务收入同比增长51.30%，遗传与罕见病诊断业务收入同比增长40.60%，心血管与内分泌疾病诊断业务收入同比增长30.36%。 客户结构优化： 三级医院客户收入占比提升至42.65%，同比提高5.87个百分点，显示公司在高端医疗市场的渗透能力增强。 研发创新与生态合作进展 公司持续投入研发，并积极拓展产学研合作，以增强核心竞争力。 研发投入与成果： 2023年前三季度，公司研发投入达3.65亿元，占营收的5.79%。期间新开发检测项目300项，使总检测项目数超过3900项。此外，新增授权知识产权334件，发表论文81篇（其中SCI收录16篇）。 产学研合作深化： 截至三季报，公司累计合作机构（包括医院、高校、科研院所等）近190家。2023年前三季度新增合作机构19家，其中7家用于推动研究与转化，3家用于推动上下游产业协同，9家用于推动高校产学研合作，构建了多元化的创新生态系统。 投资建议与风险提示 华创证券维持对金域医学的“推荐”评级，并调整了盈利预测。 盈利预测调整： 考虑到业务常态化后市场营销费用增加，华创证券将2023-2025年归母净利润预测值调整为7.9亿元、11.4亿元和15.8亿元。 估值与目标价： 基于国内ICL行业广阔前景和公司强劲的可持续发展动力，通过DCF模型测算，给予公司整体估值403亿元，对应目标价约为86元。 主要风险： 报告提示了包括未盈利实验室扭亏时间延后、常规业务经营情况不及预期以及国内ICL渗透率提升速度不达预期等风险。 总结 金域医学2023年前三季度业绩受核酸检测需求骤降影响，整体收入和利润出现大幅下滑。然而，公司常规医学诊断服务收入实现16.65%的稳健增长，重点疾病领域业务快速扩张，且三级医院客户收入占比提升，显示出其核心业务的韧性和市场恢复后的增长潜力。同时，公司持续高强度研发投入，并积极深化产学研合作，在检测项目创新、知识产权积累和生态合作方面取得显著进展，为长期可持续发展奠定了基础。尽管面临短期业绩压力和潜在风险，华创证券仍维持“推荐”评级，并基于DCF模型给予86元的目标价，看好公司在国内ICL行业的龙头地位和未来发展前景。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 联影医疗在2023年前三季度展现出强劲的财务表现，营业收入达到74.32亿元，同比增长26.86%；归母净利润为10.64亿元，同比增长18.41%。公司通过持续聚焦高端产品和高毛利率服务，成功优化了收入结构，使得综合毛利率同比显著提升2.87个百分点至48.67%，体现了其在市场竞争中的产品优势和盈利能力。 全球市场拓展与核心竞争力提升 公司不仅在国内市场保持领先地位，其国际化战略也取得了显著成效，国际市场收入同比增长39.7%，占比达到13.8%。通过加大研发和销售投入，联影医疗不断提升高端设备的市场覆盖率和全球品牌影响力，其产品在国内新增订单金额和台数方面均位居行业前列，进一步巩固了其在全球医疗器械领域的竞争优势和市场地位。 主要内容 2023年前三季度经营业绩概览 整体财务表现： 2023年前三季度，公司实现营业收入74.32亿元，同比增长26.86%。 归母净利润达到10.64亿元，同比增长18.41%。 扣非归母净利润为8.29亿元，同比增长15.11%。 第三季度单季表现： 第三季度实现营收21.61亿元，同比增长5%。 归母净利润为6.27亿元，同比增长1.23%。 扣非归母净利润为0.42亿元，同比增长29.41%。 海内外市场持续突破与收入结构优化 按收入类型划分： 2023年前三季度，公司设备产品收入同比增长24.2%，服务收入同比增长40.5%，显示出服务业务的强劲增长势头。 中高端CT产品收入占比持续提升，增速超过100%。 3.0T及以上MR产品实现了收入与毛利率的双高速增长，收入增速亦超过100%。 受益于中高端产品结构的持续改善，公司2023年前三季度的综合毛利率较去年同期提升2.87个百分点。 按经营地区划分： 国内市场收入达到64.0亿元，同比增长25.0%，保持稳定增长。 国际市场收入为10.3亿元，同比增长39.7%，国际市场收入占比提升至13.8%。 预计第三季度海外收入同比增长约60%，国际化战略成效显著。 高端设备加速市场覆盖，全球影响力日益提升 国内市场地位： 2023年前三季度，公司各产品线在国内市场的排名均处于行业前列，高端及超高端产品市场覆盖率持续提升。 按国内新增市场订单金额统计，公司的CT、MR、RT产品均排名第三，MI和诊断XR产品（包括固定DR、移动DR、乳腺DR）排名第一。 按国内新增市场订单台数统计，公司的CT、MI和诊断XR产品排名第一，MR和RT产品排名第三。 全球市场拓展： 公司持续加大国际市场的营销服务体系建设，一批重磅产品已成功进驻全球顶尖临床机构。 通过积极参与欧洲核医学会年会（EANM）和韩国放射学年会（KCR 2023）等国际行业交流活动，公司不断提升其品牌的全球影响力。 盈利能力分析与费用控制 综合毛利率提升： 2023年前三季度，公司综合毛利率同比提升2.87个百分点至48.67%，主要得益于高端产品以及毛利率更高的服务收入占比提升。 第三季度综合毛利率为48.55%，同比提升3.63个百分点。 期间费用率分析： 2023年前三季度，销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率分别为16.86%、18.43%、5.11%和-1.81%。 期间费用率整体提升5.60个百分点，主要系公司持续加大研发投入和销售投入。 综合影响下，公司整体净利率同比降低0.67个百分点至14.34%。 第三季度，销售费用率19.86%（同比-0.57pct），研发费用率22.41%（同比+0.94pct），管理费用率6.17%（同比-0.13pct），财务费用率-0.80%（同比+2.75pct），净利率5.82%（同比-1.37pct）。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 基于核心业务板块分析，预计公司2023-2025年营业收入分别为117.94亿元、144.92亿元和178.98亿元，同比增速分别为27.66%、22.88%和23.50%。 预计2023-2025年归母净利润分别为20.66亿元、25.84亿元和32.46亿元，同比增速分别为24.74%、25.08%和25.62%。 摊薄每股收益（EPS）预计分别为2.51元/股、3.14元/股和3.94元/股。 投资评级： 维持“买入”评级。 按照2023年10月30日收盘价，对应2023年47.87倍PE。 风险提示 医疗反腐活动可能影响医院招标进度。 市场竞争激烈程度加剧。 关键核心技术被侵权或技术机密被泄露。 新产品研发失败。 总结 联影医疗在2023年前三季度表现出强劲的增长态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其在国际市场和高端产品领域取得了突破性进展。公司通过持续优化产品结构，提升高毛利率服务收入占比，有效改善了综合毛利率，体现了其在高端医疗设备市场的竞争优势。尽管公司加大了研发和销售投入导致期间费用率有所上升，但其在国内市场的领先地位和全球影响力的持续提升，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期，但同时提示了医疗反腐、市场竞争加剧、技术侵权或泄露以及新产品研发失败等潜在风险，建议投资者关注。

中心思想 业绩短期承压，创新业务驱动未来增长 浙江医药2023年前三季度业绩受维生素业务市场竞争加剧及价格低迷影响，营收和归母净利润同比下滑。然而，公司在ADC创新药物和创新制剂及原料药领域取得显著进展，为中长期发展注入新动力。报告维持“买入”评级，强调维生素业务有望触底反弹，同时看好创新管线的逐步兑现。 维生素业务触底反弹，ADC及创新制剂蓄势待发 尽管短期内维生素业务面临价格承压，但报告认为维生素E行业格局良好，价格有望继续上涨；维生素A价格已处于历史底部区间，具备反弹潜力。同时，公司在生物大分子ADC药物（如ARX788、ARX305、NCB003）和创新制剂（注射用盐酸万古霉素获FDA批准，达托霉素有望年内申报）以及原料药业务（米诺环素、达托霉素原料药获批）的持续推进，预示着公司未来盈利结构的优化和增长点的多元化。 主要内容 2023年三季报业绩分析 营收与利润下滑，费用率上升 2023年前三季度，浙江医药实现营业总收入58.77亿元，同比下跌4.04%；归母净利润3.01亿元，同比下跌37.80%；扣非净利润2.59亿元，同比下跌40.93%。其中，第三季度营业总收入为19.39亿元，环比上升0.44%；但归母净利润仅为0.29亿元，环比大幅下跌81.68%，同比下跌69.02%。销售毛利率环比下跌0.91pct，销售净利率环比下跌5.65pct。业绩下滑主要系市场原因、生命营养品类产品销售下降及汇兑损益影响，同时销售费用率环比上涨4.56pct，财务费用率环比上涨2.99pct，导致盈利水平承压。 现金流改善，营运效率提升 尽管盈利承压，公司经营性活动产生的现金流净额表现亮眼，前三季度达到4.11亿元，同比大幅增加190.83%，主要得益于生命营养品类产品采购和销售下降。投资性活动现金流净额为-3.79亿元，同比增加46.46%。筹资活动现金流净额为-1.34亿元，同比减少251.25%。期末现金及现金等价物余额为13.50亿元，同比增加3.43%。此外，应收账款同比下滑5.83%，周转率由去年同期的4.31次上升至4.50次，显示公司在应收账款管理方面有所改善。存货同比下滑4.10%，周转率略有下降至1.98次。 维生素业务现状与展望 维生素价格承压，短期盈利受挫 2023年前三季度，公司销售毛利率为33.57%，较去年同期下跌2.20pcts。净利率为3.08%，较去年同期减少2.76pcts。收入和利润下滑主要受市场竞争激烈及主导产品维生素A价格处于历史低位影响。截至2023年10月26日，国内维生素A、E、D3、生物素产品市场均价较2022年均价分别下跌81、12、18、16元/千克。猪价低迷对维生素类产品需求造成短期压力。 中长期展望乐观，细分品种前景各异 报告认为，维生素业务短期承压，但中长期无需过度悲观。随着消费逐步复苏，维生素类产品需求有望向好。分品种看，维生素E行业短期内无新增产能、无新进入者，行业格局良好，价格有望维持景气周期并具备继续上涨可能，利好公司业绩稳定。维生素A价格已处于历史底部区间，短期震荡后有望反弹向上。 创新药物研发进展 ADC管线持续推进，新药获批临床 公司子公司新码生物在ADC（抗体偶联药物）创新药物领域持续推进。目前，ARX788（主要适应症：HER2阳性乳腺癌、胃癌）和ARX305（基于CD70靶点）均处于临床阶段。此外，NCB003（定点偶联长效人白介素-2）已于2023年9月获批临床试验。公司生物大分子药物平台具备多个产品管线，有望逐步实现商业化兑现。 创新制剂及原料药业务突破 注射用万古霉素获FDA批准，平台技术显现 公司子公司创新生物于2023年1月收到美国FDA核准签发的注射用盐酸万古霉素500mg/瓶、1g/瓶、5g/瓶、10g/瓶四个规格的NDA新药申请批准信（按505(b)(2)申报）。该制剂采用喷雾干燥创新制剂平台技术，具有工艺流程全封闭、高产量、适合大小规格产品、连续工艺、生产成型时间短等特点。达托霉素有望年内申报，后续品种也在管道研发中，预计将逐步产生利润。 原料药业务好转，有望减亏盈利 原料药方面，昌海制药业务取得积极进展。2023年8月29日，米诺环素原料药获批；2023年10月，达托霉素原料药获批。报告认为，昌海制药的原料药业务有望好转，迎来减亏并逐步走向盈利。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 报告预计公司2023-2025年营业收入分别为81.25亿元、96.28亿元和109.05亿元，归母净利润分别为6.01亿元、9.09亿元和11.32亿元。对应EPS分别为0.62元、0.94元和1.17元，当前股价对应的P/E倍数分别为16.8X、11.1X和8.9X。 维持“买入”评级，关注潜在风险 基于维生素E行业格局良好、价格具备继续上涨可能，维生素A价格基本触底有望反弹向上，以及创新药物和创新制剂研发申报持续推进，报告维持浙江医药“买入”评级。同时，提示投资者关注原材料价格波动、市场竞争加剧、新建项目进展不及预期、环境保护政策变化以及宏观经济及地缘政治等风险。 总结 浙江医药2023年前三季度业绩受维生素业务市场低迷影响，营收和利润短期承压。然而，公司经营性现金流显著改善，营运效率提升。展望未来，维生素E市场前景乐观，维生素A价格有望触底反弹。更重要的是，公司在ADC创新药物（如ARX788、ARX305、NCB003）和创新制剂（注射用盐酸万古霉素获FDA批准）以及原料药业务（米诺环素、达托霉素原料药获批）的持续突破，为公司提供了新的增长引擎和盈利支撑。报告维持“买入”评级，建议关注公司创新管线的逐步兑现和维生素业务的周期性复苏。