信立泰(002294) 　　事件 　　公司发布2023年第三季度报告，前三季度营业收入24.56亿元，同比下降3.61%；归母净利润4.79亿元，同比下降11.2%；扣非归母净利润4.25亿元，同比下降8.96%。单三季度营业收入7.72亿元，同比下降12.29%；归母净利润1.42亿元，同比下降26.05%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下降33.39%。鉴于氯吡格雷在部分省份未中标并且合同续约价格降低，公司整体业绩与预期相符。 　　创新药物恩那度司他获批上市，参与2023年医保谈判 　　恩那度司他片（恩那罗），作为国内新一代缺氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）药物，已经获得批准上市并参与了2023年医保目录谈判。该药物具有高度选择性，作用于PHD受体，更加合理地调节HIF靶点。恩那度司他刺激内源性EPO（促红细胞生成素）生成，使其浓度更符合生理需求，从而使血红蛋白（Hb）升高更加平稳可控。此外，它具有达标率高、升速超标率低、血栓风险小、方便给药等诸多优点。 　　多款重磅新药有序推进，陆续上市将持续增厚业绩 　　公司目前有4款重要的创新药品处于上市审批进程中，有望在2-3年内陆续上市。复方降压药SAL0107和苯甲酸复格列汀片已经完成了药学及临床现场检查。2023年7月，沙库巴曲阿利沙坦钙片（项目代码：S086）的上市申请获得CDE受理。2023年9月，阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片（项目代码：SAL0108）的上市申请获得CDE受理。 　　多款在研药物研发进度有序推进，提供长期发展动力 　　公司在研药物涉及心衰、降糖减重等领域。沙库巴曲阿利沙坦钙片针对心衰适应症的III期临床有序开展中。公司计划在美国提交JK07重复给药在HFrEF和HFpEF患者中的II期临床试验申请，预计将于今年在美国启动。此前，与FDA进行的I期临床结束会议已经圆满完成，会议探讨了II期临床试验的设计，并且得到了FDA的认可。SAL0112目前处于I期临床，目标适应症包括成人肥胖患者或超重患者的体重管理。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2023至2025年营业收入为36.34亿、41.97亿、50.27亿元人民币。考虑到创新药上市带来的销售费用的增长和仿制药集采带来的毛利率的下降，我们将2023至2025年的归母净利润预测值由6.97亿、8.16亿、9.61亿元下调至6.02亿、6.79亿、8.28亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：经营风险，在研药物研发失败风险，政策变动风险，市场竞争加剧风险

中心思想 核心业务与市场地位 德康农牧（2419.HK）作为一家专注于生猪及黄羽肉鸡育种与养殖的垂直一体化企业，在中国畜禽养殖市场占据重要地位。根据沙利文报告，2022年公司在生猪销量方面位列全国第六，市场份额为0.8%；在黄羽肉鸡销量方面位列全国第三，市场份额为2.1%。公司业务模式涵盖自营农场及家庭农场，已遍布中国13个省及自治区的39个城市。 财务波动与风险考量 尽管德康农牧的营业收入在2020年至2022年间持续增长，但其净利润受生猪价格周期性波动影响巨大，呈现大幅亏损与盈利交替的局面，并预计2023年全年将产生重大净亏损。当前生猪市场面临供应充足和需求疲软的双重压力，短期内猪价难以有较大起色，公司盈利端持续承压。此外，为支持业务扩张，公司债务水平高企，截至2023年5月，资产负债率已达83.5%。鉴于上述财务风险和市场不确定性，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购策略。 主要内容 招股详情与市场概览 德康农牧（2419.HK）招股详情 德康农牧（2419.HK）计划于2023年12月6日（周三）在香港联交所上市。本次IPO的招股价格区间为30.35-36.95港元，预计集资额约7.88亿港元（按中位数计算，扣除相关费用）。每手股数为100股，入场费为3732.27港元。招股日期为2023年11月27日至2023年12月1日。本次招股总数为2,691.2万股，其中国际配售占约90%（2,422.08万股），公开发售占约10%（269.12万股）。 中国肉类消费结构与趋势 中国是全球最大的肉类消费市场之一，其中猪肉消费量最大，占人均主要肉类消费总量的55.7%，禽肉占比29.7%。预计未来中国的人均猪肉消费量将保持稳定增长，2022-2027年的复合年增长率（CAGR）为1.6%。同期，禽肉、牛肉及羊肉的人均消费量CAGR预计分别为-0.4%、0.0%及0.6%。这表明猪肉市场仍具增长潜力，但行业竞争和价格波动风险依然存在。 经营分析与财务风险评估 垂直一体化产业链与市场地位 德康农牧专注于生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖，拥有生猪、黄羽肉鸡育种、养殖以及饲料生产方面的垂直一体化产业链。公司通过自营农场及家庭农场模式运营，业务已遍布中国13个省及自治区的39个城市。根据沙利文报告，按生猪销量计，2022年公司在中国所有生猪供应商中排名第六，市场份额为0.8%；按黄羽肉鸡销量计，市场份额为2.1%，位居所有黄羽鸡供应商第三位。 盈利能力与猪价周期性影响 公司的业务主要分为生猪、家禽及辅助产品，其中生猪产品贡献收入占比超过70%，家禽产品收入占比超过20%。受益于规模扩张，公司营业收入从2020年的81.45亿元增长至2022年的150.37亿元，2023年前五个月为63.62亿元。然而，受猪价周期性影响，公司净利润出现大幅波动，同期净利润分别为36.08亿元、-31.72亿元、9.1亿元和-21.85亿元，并预期2023年全年将产生重大净亏损。这凸显了公司盈利对猪价高度敏感的风险。 市场展望与财务风险 目前生猪市场面临供应充足和需求疲软的双重压力，短期内猪价难以有较大起色，公司盈利端持续承压。此外，为扩充业务规模，公司债务水平高企，截至2023年5月，资产负债率已达83.5%。高负债率增加了公司的财务风险，尤其是在盈利能力受市场价格波动影响较大的背景下。基于当前市场环境和公司财务状况，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购策略。 总结 德康农牧（2419.HK）作为中国领先的生猪及黄羽肉鸡养殖企业，拥有垂直一体化产业链和显著的市场份额。然而，其盈利能力高度依赖于周期性波动的生猪价格，导致净利润大幅波动，并预计2023年将录得重大亏损。当前生猪市场供需失衡，短期内价格回升乏力，加之公司为业务扩张而导致的高企债务水平，共同构成了其IPO的投资风险。综合考量市场环境、公司财务表现及行业特性，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购的策略。

　　苑东生物(688513) 　　投资逻辑 　　多领域产品布局，部分单品中国市占率领先，3年或89款原料/制剂全球获批。①制剂出海已迈出第一步：公司专注麻醉镇痛领域17载，始于原料药、历经仿创结合、成于剂型创新、生物药研发。据公司公告，截至1H23年，公司已实现37个高端仿制药产业化，其中包括5个国内首仿产品，多款产品市占率居前。②小分子创新与生物药皆有布局：公司已有10余个1类小分子创新药在研；大分子领域，以抗体和生物偶联技术为主，聚焦在麻醉镇痛、抗肿瘤和免疫类疾病领域潜力靶点。③原料药品种丰富：公司推进原料药与制剂一体化的战略，国内与海外市场并举。截至1H23年，公司已成功实现26个化药原料药的产业化。 　　中短期：原料药制剂一体化优势显著，增量品种批量上市。①公司实行原料药制剂一体化战略，保证质量同时成本可控，集采谈判中在价格上更具优势，目前存量大品种集采基本出清。②聚焦麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤、内分泌和儿童用药领域，多产品已经实现原料药自主供应。1H23年，国内共8种制剂与5种原料药申报上市，美国2种制剂与2种原料药申报上市，其中纳美芬已获FDA批准上市。未来增量品种批量上市，有望借助集采放量推升营收增长。 　　长期：麻醉镇痛市场逐渐恢复，海外业务空间广阔。①公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品10余个，在研20余个。国内麻醉镇痛市场增速逐步恢复，未来随着我国人口老龄化程度进一步加深以及院端手术量的提升，麻醉镇痛市场有望进一步扩容。②国际化平台支持海外业务拓展，目前公司共有3个制造中心，包括2个国际化制造基地。公司目前正在加快推进国际化产业基地二期工程鼻喷剂及预充针平台建设，建成后将助力国际化进程进一步推进。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们认为公司存量品种集采压力基本出清，增量品种有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023-25年营收11.74/14.33/17.58亿元，同比+0.3%/+22.0%/+22.7%。归母净利润2.48/2.84/3.26亿元，同比+0.5%/+14.7%/+14.9%。参考同行业可比估值情况，给予2024年26倍PE估值，6-12个月内目标市值74亿元，目标价61.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　研发创新失败、产品销售不及预期、限售股解禁、药品审评审批政策、产品无法中标药品集中采购等风险。

中心思想 IBI-351：国产KRAS G12C抑制剂的先发优势与市场潜力 信达生物的IBI-351（KRAS G12C抑制剂）已获国家药监局受理并纳入优先审评，标志着其在国内KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得显著先发优势。该药物在临床试验中展现出优异的疗效和良好的安全性，有望填补国内KRAS G12C靶点用药空白，满足巨大的未被满足的临床需求。 稳健的财务增长与多元化管线布局 公司商业化产品数量增至10款，在研管线布局差异化，营运效率持续提升，财务指标逐步改善。预计未来几年营业收入将保持高速增长，亏损大幅收窄，展现出广阔的成长空间和强劲的发展势头。 主要内容 投资要点 IBI-351获批进展与市场空白 2023年11月24日，信达生物公告其KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA已获国家药监局正式受理并纳入优先审评，用于二线治疗KRAS G12C突变型晚期NSCLC患者。目前国内KRAS G12C靶点用药市场尚属空白，IBI-351作为国产首个获受理并纳入优先审评的同类药物，具备明显的先发优势。KRAS突变在多种癌症中普遍存在，其中KRAS G12C突变约占所有KRAS突变的44%，在肺腺癌中占比约13%，结直肠癌中占比约3%。对于KRAS G12C突变晚期NSCLC患者，现有二线治疗方案有限且效果不佳，存在巨大的未满足临床需求。全球范围内，Sotorasib和Adagrasib已获批，2023年前三季度销售额分别为2.03亿美元和0.36亿美元。国内竞争格局中，再鼎医药引进的Adagrasib预计2024年提交NDA，加科思的格来雷塞预计2024H1提交NDA，益方生物的D-1553处于注册性临床Ⅱ期。 IBI-351的优异疗效与多适应症潜力 IBI-351由劲方医药研发，信达生物拥有其国内开发及商业化权益。临床数据显示，截至2023年2月，在67例NSCLC患者中，IBI-351的客观缓解率（ORR）为61.2%，疾病控制率（DCR）为92.5%。在推荐剂量（600mg BID）组中，30例患者的ORR高达66.7%，DCR为96.7%，中位无进展生存期（mPFS）为8.2个月，显示出优异的疗效。安全性方面，总体耐受性良好，未观察到剂量限制性毒性事件。其Ⅱ期注册研究结果预计在ESMO ASIA 2023上公布。此外，IBI-351在晚期结直肠癌后线治疗中也初步显示出优异疗效和良好安全性，该适应症已于2023年5月纳入突破性疗法。公司还在积极推进IBI-351联用疗法探索前线治疗潜力，两项Ⅰb期临床正在进行中。 投资建议与风险提示 公司商业化产品已增至10款，在研管线布局差异化，营运效率提升，成长空间广阔。华金证券维持原有盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元，同比增长28.6%、26.6%和50.5%。维持“买入-A”的投资建议。同时，报告提示了行业政策不确定性、新药研发、新药商业化以及市场竞争等风险。 财务数据与估值 营收持续增长与亏损收窄 公司营业收入预计将从2023年的58.60亿元增长至2025年的111.66亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计将从2023年的-12.42亿元逐步收窄至2025年的-0.31亿元，显示出盈利能力的持续改善。毛利率预计将从2023年的80.3%提升至2025年的82.4%。每股收益（EPS）预计将从2023年的-0.77元提升至2025年的-0.02元。 关键财务比率分析 资产负债率预计将从2023年的49.6%上升至2025年的60.9%。流动比率和速动比率预计将有所下降，但总资产周转率和应收账款周转率预计将持续提升，反映出营运效率的改善。 财务报表预测和估值数据汇总 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表预测数据，以及主要的财务比率，为投资者提供了全面的财务分析依据。 公司评级体系 报告明确了华金证券的收益评级（买入、增持、中性、减持、卖出）和风险评级（A、B）标准。 分析师声明与免责声明 分析师声明其具有证券投资咨询执业资格，并对报告内容和观点负责。免责声明指出本报告仅供客户使用，信息基于公开资料，不保证完整准确，不构成投资建议，并提示了相关风险。 总结 信达生物凭借其国产首个KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA获受理并纳入优先审评，在国内KRAS G12C突变型晚期NSCLC治疗领域占据了重要的先发优势。IBI-351在临床试验中展现出卓越的疗效和安全性，有望满足巨大的未被满足的临床需求，并具备拓展至其他适应症的潜力。公司整体商业化产品线丰富，在研管线布局差异化，营运效率持续提升，财务状况预计将稳步改善，营收保持高速增长，亏损持续收窄。尽管存在行业政策、新药研发和市场竞争等风险，但公司凭借其创新能力和市场布局，展现出广阔的成长前景，维持“买入-A”的投资评级。

　　海尔生物(688139) 　　核心观点 　　国内医疗低温存储行业绝对龙头，聚焦生命科学和医疗创新持续扩张。公司成立于2005年，是海尔集团旗下医疗专业设备生产商，面向医药企业、高校、科研机构等生命科学用户和医院、血站、基层公卫、疾控等医疗卫生等用户，提供以智慧实验室、数字医院、智慧公卫、智慧用血为代表的数字场景综合解决方案。公司以医疗低温存储为起点，围绕生命科学和医疗创新不断拓展品类，从国内走向全球市场，长期成长空间广阔。 　　中国医疗低温存储市场高速增长，细分领域存储需求不断增加。中国医疗低温存储市场不断扩容，驱动行业发展的因素包括：1）中国医疗卫生支出规模持续提升，政策利好带动医疗基础设备的需求；2）国家建设生物样本库需求带动生物样本存储设备规模上升，目前中国已建立的生物样本库超过200个，中华骨髓库入库样本超过300万份；3）中国冷藏药品市场扩容带动存储设备需求；4）献血人数的增加带动血液存储需求；5）新冠疫情推动防疫基础建设完善，疫苗市场持续扩容。我们预估2023年国内新增医用低温存储设备市场规模为29.46亿元，同比增长22.06%;非存储类业务中，2023年实验室一次性耗材市场规模为198亿元，同比增速19.89%，生命科学仪器设备市场规模为97亿元，同比增速2.11%。 　　公司纵向深耕传统低温存储类业务，横向拓展非存储业务创造第二成长曲线。公司医疗低温存储设备产品种类丰富，推出不同型号产品满足不同应用场景需求。依托公司强大的研发能力，产品在功耗、制冷效果、使用寿命等性能方面优于同类竞争品牌。2021年公司成立鸿鹄航空科技子公司，布局航空低温存储冷链运输。公司在非存储领域进行了全面布局，为公司在非存储领域打开新的增长空间。2023年前三季度公司非存储业务收入占比36%，保持较高增速；公司收购康盛生物全面布局实验室耗材，加快了公司“产品+服务”战略布局。 　　数字化技术赋能两大板块，不断丰富迭代场景方案，突破公司盈利天花板。公司2017年启动物联网转型战略，依托人工智能、自动化、云计算等数字化技术，大幅提高工作效率和减少人工误差。通过赋能智慧实验室、数字医院、智慧用血和智慧公卫，物联网技术给用户提供高效、便捷的全场景数字化解决方案。2022年公司实现物联网收入12亿元，同比增长79.63%，占总营收比例42%。 　　依托海尔集团全球销售网络优势，持续加快全球布局。公司2023年上半年海外实现核心收入4.3亿元，同比增长21.5%，收入占比为34%。公司在海外拥有经销商800多家，服务国家数量超过140家，并与众多国际组织进行合作。公司在海外市场推行“团队+营销+制造+仓储+售后”的当地化策略，借助海尔集团强大销售网络，快速拓展全球市场。 　　投资建议：海尔生物是依托领先的低温存储技术和物联网解决方案，发展实验室装备及医疗自动化产品，长期增长前景良好。我们预计公司2023-2025年营业收入为25.22/30.96/37.85亿元，归母净利润为5.50/6.82/8.27亿元，同比增长-8.38%/23.86%/21.29%，EPS为1.73/2.14/2.60元，当前股价对应PE为23/18/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新品拓展不及预期的风险、汇兑损益的风险、海外拓展不及预期的风险、原料涨价的风险、产品研发与放量不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略深化 恒瑞医药在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其第三季度归母净利润增速显著。这得益于公司持续深化的国际化战略，多款核心创新药物在海外市场取得突破性进展，包括卡瑞利珠单抗获得FDA受理，以及多项重磅创新药项目通过有偿授权模式成功拓展全球市场，为公司带来了可观的首付款、里程碑付款及未来销售提成，有效验证了其创新药的国际竞争力。 创新研发驱动未来发展 公司持续加大研发投入，研发管线储备丰富且质量不断提升，早期临床阶段的创新药项目展现出巨大的海外授权潜力。其研发布局涵盖肿瘤、慢病、自免等多个适应症领域，并采用化学小分子、单抗、双抗、ADC及PROTAC等多元技术路线，确保了未来持续的创新产出。同时，公司积极参与医保谈判，多款创新药及新增适应症品种有望通过医保准入，进一步提升国内市场渗透率和可及性，为业绩增长提供双重驱动力。 主要内容 2023Q3业绩表现分析 整体财务表现： 2023年前三季度，恒瑞医药实现营业收入170.14亿元，同比增长6.70%；归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%。这表明公司在经历调整期后，业绩已恢复增长态势。 第三季度亮点： 2023年第三季度，公司实现收入58.45亿元，同比增长2.24%；归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%。第三季度归母净利润增速高于收入增速，显示出公司盈利能力的改善。 国际市场拓展与商业化进展 卡瑞利珠单抗（Camrelizumab）海外突破： 治疗晚期肝癌的卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼的国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国食品药品监督管理局（FDA）已正式受理卡瑞利珠单抗的生物制品许可申请（BLA），标志着该产品在国际化进程中迈出关键一步。 TSLP单抗全球授权： 公司于8月有偿授权One Bio公司TSLP单抗（除大中华区外）的全球权益。One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并根据开发及商业化进度支付销售提成等，体现了公司创新药的国际价值。 卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联用授权： 公司将自主研发的卡瑞利珠单抗有偿许可给Elevar公司，Elevar将获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内，开发和商业化卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌的独家权利，进一步扩大了卡瑞利珠单抗的国际市场潜力。 HRS-1167与SHR-A1904重磅授权： 公司将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片（第二代PARP抑制剂）和注射用SHR-A1904项目（靶向Claudin 18.2 ADC产品）有偿许可给Merck Healthcare。本次交易首付款高达1.6亿欧元，技术转移费多至4000万欧元。若Merck选择行权SHR-A1904，将支付5000万欧元的行权费。此外，两款药物还设有丰厚的研发里程碑付款（HRS-1167累计不超过1.25亿欧元，SHR-A1904累计不超过1.1亿欧元）和销售里程碑付款（两款药物累计均不超过4.65亿欧元），以及实际年净销售额两位数的销售提成，彰显了公司创新药的巨大商业价值和国际认可度。 研发管线储备与创新能力提升 研发能力持续提升： 经过多年积累，恒瑞医药的研发能力逐步提升，早期临床的管线质量显著提高，未来有望有更多管线具备海外权益授出的潜力。 多元化布局： 公司在多个维度上均具有领先和丰富的布局，适应症领域涵盖肿瘤、多种慢病、自身免疫疾病等；技术路线上包括化学小分子、单抗、双抗、ADC以及PROTAC等前沿技术。 新进入IND阶段产品： 仅2023年第三季度，公司便有8款在研产品进入IND（新药临床试验申请）阶段，包括： 肿瘤领域： 注射用SHR-5495、SHR-2005注射液、注射用SHR-1826、注射用SHR-A1912和SHR-2022注射液。 其他领域： 预防器官移植术后移植物排斥反应和潜在治疗自身免疫性疾病的注射用SHR-3032，溶栓药物HRS-7450注射液，以及用于改善由于免疫系统异常活化导致的肠道炎症的HRS-7085片。这体现了公司在创新药研发上的广度和深度。 医保谈判参与情况 多款产品参与谈判： 恒瑞医药有15款产品通过本轮医保谈判的初步形式审查。 品种结构： 其中包括6款目录外首次参谈品种，6款目录内新增适应症品种，以及3款目录内协议到期续约谈判品种。 重点谈判品种： 吡咯替尼、达尔西利、甲苯磺酸瑞马唑仑、卡瑞利珠单抗、阿帕替尼等均有新增适应症参与谈判。此外，多款镇静镇痛产品首次参与医保谈判，如布比卡因脂质体注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等，有望通过医保准入扩大市场覆盖。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望： 天风证券预计恒瑞医药2023年至2025年营收将分别达到231.22亿、269.37亿以及312.09亿元人民币；归母净利润将分别达到46.69亿、55.04亿以及64.27亿元人民币。 投资评级： 基于公司稳健的业绩增长、持续的国际化拓展、丰富的研发管线以及医保谈判的积极进展，维持“买入”评级。 风险提示： 政策变动风险、研发失败风险、经营风险、市场竞争加剧风险。 总结 创新驱动与全球化布局成效显著 恒瑞医药在2023年第三季度及前三季度表现出强劲的业绩复苏和增长势头，这主要得益于其坚定不移的创新驱动战略和日益深化的全球化布局。公司不仅在国内市场通过医保谈判积极拓展产品覆盖，更在国际舞台上取得了显著突破，多款核心创新药通过FDA受理和重磅授权交易，充分证明了其研发实力和产品价值已获得国际认可。这些国际合作不仅带来了可观的现金流，更为公司未来的全球商业化奠定了坚实基础。 持续增长潜力与投资价值 展望未来，恒瑞医药凭借其丰富且高质量的研发管线，涵盖多元化适应症和前沿技术路线，将持续为业绩增长提供源源不断的动力。特别是早期临床管线的质量提升和海外授权潜力，预示着公司未来有望实现更高质量的增长。结合其稳健的财务预测和“买入”的投资评级，恒瑞医药展现出持续的增长潜力和长期投资价值，尽管仍需关注政策、研发和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩拐点显现，创新驱动增长 先声药业（2096 HK）正逐步走出短期市场扰动，预计2024年将迎来业绩的确定性复苏。公司凭借核心创新产品的快速放量、日益成熟的自主研发实力以及差异化的靶点布局，展现出超越同行的增长潜力。 估值优势显著，投资价值凸显 当前先声药业的股价被市场严重低估，其估值水平远低于同行业可比公司。结合其强劲的新品上市潮和持续优化的业务拓展（BD）策略，公司具备显著的投资吸引力，未来有望实现超预期的价值回归。 主要内容 2024年业绩复苏确定性高 短期扰动逐步出清 管理层预计，2023年下半年收入将与上半年大致持平。随着思路迪股价逐步企稳，全年非经常性损益对净利润的影响将较为有限。这表明公司已有效应对并消化了外部环境带来的短期不利因素。 各治疗领域表现及展望 神经系统领域（先必新）: 销售受外部行业变化影响较小，但短期内受到医保降价和神经内科门诊/手术量下降的冲击。预计2023年全年销售大致稳定，但从2024年起有望恢复20%以上的高速增长。到2025年，随着指南推荐等级的进一步提升，注射剂型有望驱动长期销售峰值达到50亿元人民币。 肿瘤领域: 较为成熟的恩度恢复增长态势。新上市品种如恩维达、科赛拉等虽受外部影响较大，但自11月起新患复苏明显，预计2024年起将恢复正常的放量节奏。 自身免疫和抗感染领域: 这些品种基本未受外部影响，近期业务拓展（BD）引进加速，未来收入有望保持稳健增长。 2024-25年新品上市潮 重点新品及适应症扩展 公司预计在2023年第四季度至2024年期间，将有7款产品获批或提交新药上市申请（NDA），其中包括： 适应症扩展与地产化: 先诺欣的适应症扩展和科赛拉的地产化申请获批。 新药获批上市: 先必新舌下片、CMAB009、苏维西塔单抗等三款创新药有望获批上市。 NDA提交: 达利雷生、ADC189的NDA申请将提交。 新品销售峰值预期 管理层预计，上述五款新上市品种（先必新舌下片、CMAB009、苏维西塔单抗、达利雷生、ADC189）合计销售峰值有望达到75亿元人民币，其中先必新舌下片预计贡献30亿元，其余品种各自贡献8-15亿元。此外，公司近期从康乃德引进的IL-4R单抗Rademikibart，将由先声药业主导后续开发和注册，全力推动2024年初的内地上市申报，预计成功上市后销售峰值有望达到20亿元人民币。 BD策略渐入佳境 引进与授权进展 2023年下半年，公司成功引进了三款药物，预计合计内地销售峰值接近50亿元人民币，进一步充实了公司在肿瘤、自身免疫和抗感染等核心治疗领域的布局。在对外授权（License-out）方面，IL-2mu-Fc已授权给Almirall，并即将在美国进入临床阶段。公司正积极推进TNFR2、PD-L1/IL-15v双抗等早期管线的海外授权工作。 丰富产品管线 通过内生研发与外部BD的“双轮驱动”策略，先声药业持续丰富其产品管线，确保了中长期的增长动力和市场竞争力。 投资评级与估值分析 目标价与评级维持 交银国际维持先声药业“买入”评级，目标价为14.0港元。该目标价对应2024年预测市盈率（PE）27.8倍和2024年预测市盈率增长比率（PEG）0.9倍。 估值优势与增长逻辑 业绩复苏与超预期潜力: 核心创新产品快速放量将驱动业绩强劲复苏，预计2023-2025年增速有望远超同行，且存在超预期的可能性。 中长期确定性: 日益成熟的自主研发实力和差异化显著的靶点布局为公司提供了中长期的增长确定性。 股价低估: 当前股价远被低估，估值水平显著低于同行业公司，具备较大的上行空间。 财务数据概览 收入与利润增长预测 根据交银国际的预测，先声药业的收入和净利润将持续增长： 收入: 预计从2023年的72.36亿元人民币增长至2024年的91.41亿元，再增至2025年的110.13亿元。 净利润: 预计从2023年的9.35亿元人民币增长至2024年的12.54亿元，再增至2025年的16.06亿元。 每股盈利（EPS）: 预计从2023年的0.35元人民币增长至2024年的0.47元，再增至2025年的0.60元。 关键财务指标 市盈率（P/E）: 预计2024年和2025年的市盈率分别为14.7倍和11.5倍，显示出较低的估值水平。 DCF估值: 基于现金流折现（DCF）模型，先声药业的企业价值为321.73亿元人民币，股权价值为346.87亿元人民币（371.15亿港元），每股价值为14.0港元，与目标价一致。 总结 先声药业在经历短期市场扰动后，正迎来强劲的业绩复苏周期。公司凭借其创新产品管线的快速放量、积极有效的业务拓展策略以及持续提升的自主研发能力，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。当前股价被显著低估，其估值水平远低于行业平均，结合其明确的增长路径和新品上市潮，先声药业被视为医药板块的首选标的，具备巨大的投资价值和上行潜力。

中心思想 业绩持续改善与产品驱动 再鼎医药在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，产品总收入同比增长22%，达到6920万美元。这主要得益于已上市产品（如则乐、擎乐、纽再乐）在医保纳入后的持续放量，以及新产品艾加莫德的成功商业化。同时，公司通过许可费用的显著减少（研发开支同比下降41%）和汇兑收益的增加，使得净亏损大幅缩窄，从去年同期的1.61亿美元降至6920万美元，显示出公司运营效率的提升和盈利能力的改善。 创新管线集中收获与未来增长潜力 艾加莫德作为国内首款FcRn拮抗剂，在上市后迅速放量，并在gMG适应症领域展现出成为18亿元人民币大单品的巨大潜力。其在研适应症的突破性进展也预示着未来的持续增长。此外，公司拥有丰富的后期研发管线，预计未来2-3年内将有至少7款新产品上市，包括瑞普替尼、舒巴坦钠—度洛巴坦钠、adagrasib等，这些创新产品有望为公司带来充足的增长动能，驱动营收在未来几年实现高速增长，巩固其在全球生物制药领域的领先地位。 主要内容 投资要点 已上市产品业绩表现与亏损收窄 2023年第三季度总收入及产品贡献： 公司2023年第三季度产品总收入达到6920万美元，同比增长22%。具体来看，则乐实现产品收入4160万美元（+6%），爱普盾实现产品收入1160万美元（+8%），擎乐实现产品收入570万美元（+4%），纽再乐实现产品收入550万美元（+267%）。新上市的艾加莫德自9月在中国商业化以来实现销售收入490万美元。 费用控制与亏损缩窄： 2023年第三季度研发开支为5880万美元，同比大幅下降41%，主要系许可费减少。销售、一般和行政开支为6860万美元，同比增长3%，主要系新产品上市推广费用增加。受益于产品收入增加、许可费减少及汇兑收益增加，公司当季亏损净额大幅缩窄至6920万美元，远低于2022年同期的1.61亿美元。 艾加莫德市场潜力与管线进展 上市后快速放量与市场前景： 艾加莫德于2023年9月获批上市，用于治疗成人gMG，在第三季度实现490万美元收入。目前已参与2024年医保谈判，有望在纳入医保后加速放量。作为国内首款FcRn拮抗剂，预计其在gMG适应症领域有望成长为18亿元人民币的大单品。 在研适应症的突破性进展： 艾加莫德在研适应症方面进展顺利，其中CIDP已获突破性疗法认定，ITP和BP的注册性Ⅲ期研究顺利进行中，预计2023年第四季度读出关键性数据，TED注册性研究预计2023年第四季度启动。 后期管线布局与未来增长动能 未来产品上市预期： 公司在研管线布局丰富，多款产品处于临床后期，预计未来2-3年内至少有7款新产品上市，为公司提供充足的增长动能。 主要后期管线进展： 瑞普替尼 (ROS1/TRK)： 关于ROS1阳性NSCLC适应症的NDA已获NMPA受理并获得优先审评资格，有望于2024年获批；NTRK阳性实体瘤适应症已获突破性疗法认定。 舒巴坦钠—度洛巴坦钠： 上市申请获NMPA审评中，预计2024年获批。 adagrasib (KRASG12C)： 关于二线及以上NSCLC适应症已开展Ⅲ期验证性研究，预计2024年提交NDA。 Bemarituzumab (FGFR2b)： 联合纳武利尤单抗和化疗用于治疗一线胃癌或胃食管交界处癌的Ⅲ期研究预计2024年上半年启动。 KarXT： 关于精神分裂症适应症的注册性桥接研究中国患者入组中，阿尔茨海默症精神病性障碍适应症Ⅲ期研究预计2024年启动。 早期管线： ZL-1102（IL-17 Humabody®）预计2024年启动慢性斑块状银屑病全球2期临床，ZL-1310（DLL-3 ADC）关于二线及以上SCLC全球1期临床预计2024年第一季度启动。ZL-1211（Claudin18.2）已终止开发。 投资建议 盈利预测与评级维持 增长前景： 公司拥有差异化的产品管线，未来将有多款重磅产品实现商业化，有望带动业绩快速增长。艾加莫德的快速放量进一步强化了这一预期。 财务预测： 基于艾加莫德的良好表现，分析师调整了盈利预测，预计公司2023-2025年将实现营业收入分别为319百万美元、535百万美元和911百万美元，同比增长率分别为48%、68%和70%。 评级： 维持“买入-A”的投资评级。 财务数据与估值 营收与净利润趋势分析 营业收入： 预计公司营业收入将持续高速增长，从2023年的319百万美元增长至2025年的911百万美元，年复合增长率显著，显示出强劲的市场扩张潜力。 净利润： 亏损预计将持续收窄，从2023年的-321百万美元逐步减少至2025年的-107百万美元，反映出公司盈利能力的逐步改善和规模效应的显现。 关键财务比率概览 盈利能力： 经营利润率和净利率预计将持续改善，尽管仍为负值，但亏损幅度显著收窄，例如经营利润率从2021年的-483.6%改善至2025年的-9.6%，净利率从-488.2%改善至-11.7%。 偿债能力： 资产负债率预计将从2023年的30.9%上升至2025年的68.5%，流动比率和速动比率则呈现下降趋势，表明公司在快速发展过程中对外部融资的依赖可能增加，需关注未来负债结构变化。 营运能力： 总资产周转率预计从2023年的0.2提升至2025年的1.0，应收账款周转率保持在4.2左右，表明公司资产利用效率的提高和销售回款能力的稳定。 总结 再鼎医药在2023年第三季度表现出色，产品总收入实现22%的同比增长，达到6920万美元，同时净亏损大幅缩窄至6920万美元。这一显著改善主要得益于已上市产品（如则乐、擎乐、纽再乐）的医保放量以及新产品艾加莫德的成功商业化。艾加莫德作为国内首款FcRn拮抗剂，上市后迅速放量，并有望成为gMG适应症领域的重磅产品，其丰富的在研适应症管线也预示着未来的持续增长。公司拥有多元且深厚的后期研发管线，预计未来2-3年内将有至少7款新产品上市，为公司提供充足的增长动能。分析师据此上调了盈利预测，预计2023-2025年营收将实现高速增长，并维持“买入-A”的投资评级。尽管公司仍处于亏损状态，但亏损幅度持续收窄，财务指标显示出积极的改善趋势，预示着公司未来业绩的强劲增长潜力。

　　金迪克(688670) 　　事件 　　金迪克生物技术股份发布公告：公司流感疫苗车间已恢复四价流感疫苗产品的正式生产，新生产的四价流感疫苗产品经公司自检合格已报送中国食品药品检定研究院申请批签发。目前只是公司新生产的四价流感疫苗产品报送中检院申请批签发，但尚未获得批签发，产品暂不能正式销售。 　　由于中检院疫苗批签发审批需要一定时间，公司四价流感疫苗产品还需要等待通过中检院批签发审批合格后方可恢复销售。 　　投资要点 　　公司车间恢复正常投入生产，主营产品四价流感疫苗开始报送申请批签发 　　公司开发的四价流感病毒裂解疫苗已于2019年11月实现上市销售，为国内唯一以预防用生物制品1类向CDE进行申报的四价流感疫苗。公司部分车间生产环境因特大暴雨受渗水影响，经持续环境监测并综合评估，公司决定自2023年7月15日起流感疫苗车间临时停产，造成产品上市销售时间晚于流感疫苗销售旺季9-12月，2023Q3公司没有营收。2023年11月4日，公司流感疫苗车间已恢复四价流感疫苗产品的正式生产，预计11月获批签发后销售收入将获回升。 　　受疫情干扰流感疫苗接种下降，2023Q1表现优秀，复产后看好明年流感疫苗销售增长 　　公司作为流感疫苗的新军，产品自2020年上市销售以来，市场占有率稳定在10%左右。四价流感疫苗占公司业务收入100%。2020年营业收入5.89亿元，2021年和2022年受新冠疫情干扰，流感疫苗接种数量有所下降，两年营业收入分别为3.91亿元和3.18亿元。2023Q1公司营业收入增长至1.06亿元，同比增长751.94%，净利润3634.62万元。主要是2023Q1国内多地流感疫情高发，促进了流感疫苗的销售；同时，公司积极开展销售活动，服务终端用户，部分2022Q4因接种不便受到影响的用户需求在2023Q1实现接种，四价流感疫苗销量同比大幅增长所致。随着公司复产已报批签发，经营有望恢复正常，看好明年流感疫苗销售放量，促进公司业绩快速恢复和增长。 　　成功扩建四价流感疫苗产能，助力公司未来流感 　　疫苗销售放量 　　据统计，目前我国流感疫苗渗透率3%左右，低于欧美50%和欧亚国家20-30%的接种率。中国约14亿人口，按照20%全人群接种率计算，未来中国流感疫苗市场将达到约3亿人份。公司现有流感疫苗车间年产能为1000万人份/年，新车间建成后可新增产能3000万人份/年，合计4000万人份/年。公司新车间设备已到位，正同步进行GMP验证前的相关准备工作，待药监部门的验收通过后可正式投入生产。产能的扩建在未来将助力公司流感疫苗的销售放量。 　　盈利预测 　　推荐逻辑：（1）国内流感疫苗接种率处于低位，其中2021-2022年流感流行季接种率不足3%。随着流感预防意识增强，相关政策的推动和支持，流感疫苗接种率将持续提升，国内流感疫苗空间广阔；此外，流感病毒属于高度变异品种，人群每年需要接种新疫苗，看好流感疫苗赛道的消费属性和可持续性发展；（2）公司流感疫苗市占率在10%左右，停产恢复生产后，经营将转向正常，看好公司流感疫苗明年和未来的销售放量，助力公司业绩快速增长。 　　公司因2023年7月遭特大暴雨影响生产环境，造成2023Q3流感疫苗销售旺季没有营收，导致公司2023年和2024年营收和盈利有波动。但随着复产，公司经营恢复正常，未来流感疫苗销售有望放量。我们预测公2023E-2025E年收入分别为1.73、7.68、13.84亿元，归母净利润为-0.12、2.34、4.31亿元，EPS分别为-0.10、1.90、3.50元，当前股价对应PE分别为-346.3、18.4、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品结构相对单一风险、疫苗批签发不及预期风险、疫苗销售不及预期风险、市场竞争加剧风险、研发不及预期等风险。

　　泽璟制药(688266) 　　事件： 　　近日，泽璟制药公布了2023年三季度报。公司2023Q1-3实现营业收入约2.82亿元，同比增长42.55%，归母净利润-2.02亿元，同比减亏44.44%；扣非净利润-2.43亿元，同比减亏38.21%；公司Q3营业收入6217.7万元，同比减少32.78%；归母净利润-8786.1万元，同比减亏24.74%；扣非净利润-1.13亿元，同比减亏13.15%，销售收入受到外部环境影响。 　　首款上市药物多纳非尼持续拓展适应症，多个临床研究有序推进 　　多纳非尼目前在研适应症为肝癌辅助治疗及与抗体类肿瘤免疫治疗联合用药，都进行到II期试验阶段。2023年9月，多纳非尼与ZG005粉针剂联合用于实体肿瘤的临床试验获批，有望为治疗实体瘤提供更多解决方案。多纳非尼联合肝动脉灌注化疗及信迪利单抗一线治疗不可手术肝细胞癌完成了单臂II期试验，2023年10月，公司在ESMO年会上公布了临床试验数据。其中，ORR达到80.6%，mPFS达到10.2个月。多纳非尼联合TACE及联合或不联合PD-1抑制剂治疗最初不可切除的肝细胞癌的回顾性试验数据同时在ESMO上发布，不联合PD-1的mOS为13.2个月,mPFS为7.9个月；联合PD-1的数据分别为18.1个月和10.6个月，药物安全性和疗效均良好。 　　杰克替尼与重组人凝血酶上市前审查平稳推进，审查稳步推进 　　2023年9月6日，杰克替尼用于治疗中高危骨髓纤维化的上市前临床、药理毒理、统计、药学和临床药理审评均通过，进入下一阶段审评；外用重组人凝血酶补充资料后，药学、统计和合规审评正在排队中。目前两款药物审查进程平稳，符合公司预期。 　　重组人促甲状腺激素III期临床试验到达主要终点，进行上市准备 　　2023年9月，公司自主研发的注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的单臂多中心III期临床实验达到了预设主要终点，将向药监局提交pre-BLA交流申请。目前，国内暂无注射用重组人促甲状腺激素药物上市，该产品竞争格局较好。据Frost&Sullivan预测，到2030年，国内分化型甲状腺癌的新发病例数会增长至26.0万人，未来分化型甲状腺癌术后辅助诊断及术后辅助治疗的需求将增加，市场空间有望不断扩大。 　　抗体平台多款药物在研，研发储备充分 　　目前抗体平台仍有多款药物在研，针对广阔市场。有广谱抗肿瘤治疗潜力的PD-1/TIGIT双抗药物ZG005和有望实现实体瘤突破的三特异性抗体ZG006正在进行用于晚期实体瘤的I期临床试验,抗VEGF/TGF-β的双功能融合蛋白ZGGS18在国内进行I/II期临床试验，在美国进行I期临床试验。 　　盈利预测与投资评级 　　结合一到三季度公司销售收入，我们对于公司未来收入预期下调。将2023至2025年营业收入预期由为7.46亿、11.50亿、24.44亿元人民币调整为4.05亿、8.58亿以及16.77亿元人民币，将实现归母净利润-2.62亿、-1.95亿、3.04亿元人民币调整为-3.06亿、-2.01亿以及2.74亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变化风险，产品研发风险，产品商业化风险，其他竞品突破性创新风险，测算具有主观性风险，中国外科手术台数不及预期风险