东富龙(300171) 　　事件 　　东富龙发布 2023 年三季度业绩公告： 2023 年前三季度，实现营业收入 43.25 亿元，同比增长 13.31%； 归属于上市公司股东的净利润 5.83 亿元， 同比下降 3.48%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 5.39 亿元，同比下降4.84%。 　　投资要点 　　业绩符合预期，营收稳步增长 　　2023 年前三季度，公司实现营收 43.25 亿元，同比增长13.31%； 分业务看， 公司制剂事业部、生物工艺事业部和工程事业部分别实现营收 24.82 亿元、 9.89 亿元和 3.94 亿元，分别占比 57.4%、 22.87%和 9.13%。前三季度， 公司实现归母净利润 5.83 亿元，同比下降 3.48%， 主要系受产品结构变化影响。费用率方面，前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率 、研发费用率分别 为 5.67%/8.84%/-1.21%/6.23%，各项费用率基本保持稳定。 　　积极拓展海外市场，盈利能力有望持续提升 　　作为国内制药装备出海先行者，公司出海产品复杂度高、系统化订单多、盈利能力突出。 2023 年上半年，公司海外业务毛利率达 50.5%，实现海外收入 5.81 亿元，外销营收占比为 19.7%。截至 2023 年中报发布日，公司业务已覆盖全球40 多个国家与地区，服务近 3000 家全球知名制药企业，国际化战略卓有成效。随着公司海外产品交付提速，海外市场业绩贡献有望进一步提升，市场开拓效能有望持续释放。 　　产能扩张有序推进，静待规模优势逐步兑现 　　报告期内， 公司积极推进产能项目建设、 实现产能提升， 其中： 生物制药装备产业试制中心项目募资 5.3 亿元，预计2026 年投产；浙江东富龙生物技术有限公司生命科学产业化基地项目募资 8.6 亿元，主体建设已完成，预计 2025 年投产；江苏生物医药装备产业化基地项目募资 6.2 亿元，预计2025 年投产。新产能落地在即， 业绩弹性有望逐步兑现。 　　盈利预测 　　预测公司 2023-2025 年收入分别为 59.34、 70.49、 83.88 亿元， EPS 分别为 1.04、 1.25、 1.50 元，当前股价对应 PE 分别为 17.4、 14.5、 12.0 倍。 公司是国内制药设备龙头， 三十年行业积淀铸就强劲制造技术优势， 并且业务拓展至生命科学等高成长新兴领域， 看好后续产品放量。 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、下游需求恢复缓慢风险、产能落地不及预期风险、 募投项目进度低于预期风险、 进口替代不达预期、 行业政策及政府监管风险、地缘政治风险

　　无锡晶海(836547) 　　亮点与看点： 氨基酸原料药市占率超 30%，募投扩产 59.15% 　　氨基酸原料药是复方氨基酸注射液的主要原料， 无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过 30%，是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。 正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的 CEP 认证注册工作，预计 2023 年内完成注册工作后，开始向欧洲最大的临床营养液制造商之一费森尤斯卡比大量供货。截止 2022 年末共有在手订单 5555.18 万元，同比增长 2542.95 万元， 面对医药、培养基、保健品、食品及化妆品等多下游领域， 宁波德赛、雀巢、 K.P.Manish GlobalIngredients Pvt.Ltd 等客户 2023 年需求增加，下达的订单金额大幅上升。 　　2019-2022 年营收 CAGR 25.07%，归母净利润 CAGR 43.13%，但当前面临产能瓶颈， 募投“高端高附加值氨基酸生产基地项目”扩产 59.15%，已经进入建设期，若有效消纳将助力公司成长。 　　公司：人员与市场投入提升，多家“一致性评价”公司采取无锡晶海原料药 　　无锡晶海 2022 年营收 3.87 亿，归母净利润 6435 万，是国家级专精特新“小巨人”， 拥有发明专利 19 项。 自有发酵及提取工艺，侧重 3 种支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸），共有 14 个氨基酸原料药注册文号。 先进发酵法工艺， 产品符合最高医药级标准。 2023H1 扩大销售队伍，为新工厂储备人才队伍，增加中试及放大性试验费用。 与国内主要注射液企业均建立了良好的合作关系，目前有众多采用公司氨基酸原料药的制药企业通过“一致性评价”或已提交“一致性评价”注册申报。 　　行业： 全球百亿美元级市场，国内企业逐步进口替代高端高附加值氨基酸 　　所处行业为 C27-医药制造业-C2710--化学药品原料药制造， 上游是以石油为基础的化工材料和动植物业。 全球氨基酸产量规模在 2021 年突破一千万吨， ImarcGroup预期2022-2027年CAGR 4.7%；全球市场规模2021年261.9亿美元， PolarisMarket Research 预期 2022-2030 年 CAGR 7.5%。 国内企业基本已实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品如丙氨酸、缬氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、异亮氨酸的进口替代。 　　估值对比：可比公司最新 PE TTM 均值 31.3X 　　可比公司市值均值 171.46 亿元， PE TTM 均值 31.3X，中值 42.2X。无锡晶海发行价 16.53 元/股， 当前总股本为 4680 万股，预计发行股数不超过 1560 万股（未考虑超额配售选择权）。 与氨基酸龙头梅花生物的人类医用氨基酸分项具备可比性， 未来观察公司募投产能提升后的营收利润增长，与医药、培养基、保健品、食品及化妆品的潜在机遇。 　　风险提示： 财务风险、新产品的开发和推广风险、拓展不达预期的风险、新股破发风险

　　美年健康(002044) 　　主要观点： 　　事件： 　　2023年12月7日公司发布股权激励方案，考核目标：2024年营业收入不低于111亿元或归母净利润不低于8亿元，2025年营业收入不低于128亿元或归母净利润不低于12亿元，2026年营业收入不低于140亿元或归母净利润不低于15亿元。 　　点评： 　　股权激励彰显公司信心，长期成长空间广阔 　　根据股权激励计划，公司计划拟授予的股票期权数量为7,828.50万份，占本激励计划草案公告时公司股本总额391,425.3923万股的2.00%。 　　从覆盖人群看，公司本次股权激励方案首次授予权益数量合计360人，包括5名高管、355名中层管理人员及核心骨干人员，覆盖范围广，进一步绑定公司核心成员，长期发展动力足。 　　从费用影响看，公司预计摊销的股权激励费用总额为1.34亿元，2024~2027年分别为6167.61/4351.00/2313.39/582.91万元。若加回，公司2024-2026年归母净利润将有望不低于8.62/12.44/15.23亿元。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司是民营体检行业稀缺标的，内部精细化管理措施初见成效，本次股权激励方案的出台进一步增强市场信心，公司业绩兑现确定性进一步提高。我们看好公司在民营体检行业的长期发展空间，预计公司在2023~2025年将实现营业总收入107.30/118.84/131.45亿元人民币，同比增长25.7%/10.8%/10.6%；将实现归母净利润5.27/7.54/9.27亿元，同比增长198.8%/43.1%/23.0%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险；参转控进展不及预期风险。

　　微电生理(688351) 　　公司推出房颤治疗耗材新产品顺利进入集采，有望进入放量阶段 　　微电生理提供二维和三维心脏电生理设备及耗材整体解决方案，近期推出国产首款压力感知磁定位灌注射频消融导管和冷冻消融设备及导管等产品，打破进口品牌垄断。公司相关产品已顺利进入电生理集采，后续有望快速抢占进口品牌份额。公司一直保持高研发投入，过去公司市场规模较小导致亏损，近年来公司增速高于行业平均增速，公司营收和利润进入快速提升阶段，净利润于2022年开始扭亏为盈。我们预计公司2023-2025年收入端分别为3.37亿、4.95亿、6.97亿元，归母净利润2023年-2025年分别为0.18亿元、0.44亿元和1.11亿元。公司业绩目前刚过利润平衡点，市盈率处于较高水平，但考虑到电生理为高景气行业，目前国产率偏低，公司压力消融导管等产品享有国产先发优势；公司老产品维持快速放量趋势，新产品上市带来新增量，公司盈利能力将进一步提高，消化估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　电生理行业市场规模大，手术渗透率低，国产份额仅占10%，在房颤治疗领域进口品牌长期处于垄断地位 　　电生理行业市场规模大，疾病发病率与人口老龄化直接相关。导管消融治疗效果和性价比优于药物治疗，但目前手术渗透率和覆盖率较低。随着电生理三维标测、压力感应消融、冷冻消融等新技术不断出现，电生理手术难度逐步下降，国内手术量快速提升，2021年-2025年国内电生理手术量CAGR为28.00%。电生理行业壁垒较高，目前国产品牌占比约10%，在房颤领域过去更是长期被进口品牌垄断，未来国产替代空间巨大。 　　公司研发能力强，新上市第四代三维心脏电生理标测系统 　　公司重视技术研发和人才培养，除了推出高密度标测导管、压力感知磁定位灌注射频消融导管和冷冻消融设备及导管外，公司在肾动脉消融研发和现有产品创新上也持续投入。公司第四代三维心脏电生理标测系统2023年11月已上市；压力感知脉冲消融导管于2023年一季度完成首例临床入组，目前处于临床试验阶段；公司肾动脉消融于2023年3月份已完成首例患者入组，预计2025年获得NMPA注册证；与Stereotaxis公司共同研发的磁导航消融导管也在推进中。在研产品有望打开公司成长空间，提升整体竞争力。 　　风险提示： 　　产品研发进度不及预期、产品市场认可度不及预期、带量采购降价等不确定政策因素。

　　无锡晶海(836547) 　　亮点与看点： 氨基酸原料药市占率超 30%，募投扩产 59.15% 　　氨基酸原料药是复方氨基酸注射液的主要原料， 无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过 30%，是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。 正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的 CEP 认证注册工作，预计 2023 年内完成注册工作后，开始向欧洲最大的临床营养液制造商之一费森尤斯卡比大量供货。截止 2022 年末共有在手订单 5555.18 万元，同比增长 2542.95 万元， 面对医药、培养基、保健品、食品及化妆品等多下游领域， 宁波德赛、雀巢、 K.P.Manish GlobalIngredients Pvt.Ltd 等客户 2023 年需求增加，下达的订单金额大幅上升。 　　2019-2022 年营收 CAGR 25.07%，归母净利润 CAGR 43.13%，但当前面临产能瓶颈， 募投“高端高附加值氨基酸生产基地项目”扩产 59.15%，已经进入建设期，若有效消纳将助力公司成长。 　　公司：人员与市场投入提升，多家“一致性评价”公司采取无锡晶海原料药 　　无锡晶海 2022 年营收 3.87 亿，归母净利润 6435 万，是国家级专精特新“小巨人”， 拥有发明专利 19 项。 自有发酵及提取工艺，侧重 3 种支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸），共有 14 个氨基酸原料药注册文号。 先进发酵法工艺， 产品符合最高医药级标准。 2023H1 扩大销售队伍，为新工厂储备人才队伍，增加中试及放大性试验费用。 与国内主要注射液企业均建立了良好的合作关系，目前有众多采用公司氨基酸原料药的制药企业通过“一致性评价”或已提交“一致性评价”注册申报。 　　行业： 全球百亿美元级市场，国内企业逐步进口替代高端高附加值氨基酸 　　所处行业为 C27-医药制造业-C2710--化学药品原料药制造， 上游是以石油为基础的化工材料和动植物业。 全球氨基酸产量规模在 2021 年突破一千万吨， ImarcGroup预期2022-2027年CAGR 4.7%；全球市场规模2021年261.9亿美元， PolarisMarket Research 预期 2022-2030 年 CAGR 7.5%。 国内企业基本已实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品如丙氨酸、缬氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、异亮氨酸的进口替代。 　　估值对比：可比公司最新 PE TTM 均值 31.3X 　　可比公司市值均值 171.46 亿元， PE TTM 均值 31.3X，中值 42.2X。无锡晶海发行价 16.53 元/股， 当前总股本为 4680 万股，预计发行股数不超过 1560 万股（未考虑超额配售选择权）。 与氨基酸龙头梅花生物的人类医用氨基酸分项具备可比性， 未来观察公司募投产能提升后的营收利润增长，与医药、培养基、保健品、食品及化妆品的潜在机遇。 　　风险提示： 财务风险、新产品的开发和推广风险、拓展不达预期的风险、新股破发风险

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力显著提升 阿里健康在2024财年中期（截至2023年9月30日）展现出强劲的财务表现，收入和利润均实现显著增长。公司通过精细化运营和数字化升级，有效提升了盈利能力，毛利率和各项费用率均得到优化。 业务板块协同发展与长期增长潜力 公司两大核心业务板块——医药自营和医药电商平台——均实现稳健发展。医药自营业务通过丰富商品类目和深化处方药布局实现快速增长，而电商平台业务则通过扩大商家和SKU数量稳步拓展。分析师看好公司在医药电商领域的领先地位以及医疗健康和数字化服务的巨大增长潜力，维持“推荐”评级。 主要内容 2024财年中期业绩亮点 根据公司披露的2024财年中期业绩，截至2023年9月30日止六个月内，阿里健康取得了以下关键财务数据： 总收入：达到129.56亿元人民币，同比增长12.7%。 利润：实现4.45亿元人民币，同比大幅增长172.2%。 调整后净利润：录得6.4亿元人民币，同比增长82.7%，显示出公司盈利能力的显著改善。 医药自营业务表现强劲 医药自营业务是公司收入的主要来源，报告期内实现稳健增长： 收入规模：医药自营业务收入达到114亿元人民币，同比增长13.5%。 用户增长：截至2023年9月30日，线上直营店会员数量已超过7700万，同比增长21%。 增长驱动因素： 持续丰富自营B2C零售商品类目和SKUs。 加速处方药业务布局，通过丰富SKUs、深化与药企合作、优化在线购药流程，实现处方药销售规模的快速提升。 与阿斯利康、第一三共等知名药企合作，共同打造心脑血管疾病教育及康复平台，并在风湿骨外科等疾病领域提供数字化的科普、预防、问诊、购药和健康管理一体化服务。 电商平台业务稳健扩张 医药电商平台业务作为公司生态的重要组成部分，在报告期内稳步拓展： 收入规模：医药电商平台业务实现收入10.21亿元人民币，同比增长2.1%。 商家与SKU数量：已服务超过3.2万个商家（同比增加超4000个），库存数量超过6400万个SKUs（同比增加超1600万个），显示出平台生态的持续繁荣和商品丰富度的提升。 盈利能力与效率优化 公司盈利能力持续提升，主要得益于精细化运营和数字化升级： 毛利率提升：报告期内毛利率为22.1%，同比提升2.1个百分点，反映了定价能力的增强和经营效率的优化。 费用率下降： 销售费用率为6.7%，同比下降0.8个百分点，主要得益于推广策略的优化和规模效应的持续提升。 管理费用率为1.3%，同比下降0.2个百分点。 研发费用率为2.5%，同比下降0.3个百分点。 用户粘性增强：医疗健康服务流程和产品体验的升级，有效加强了用户在平台购药的粘性。 长期发展展望与估值分析 分析师对阿里健康的长期发展持乐观态度，并维持“推荐”评级： 业务前景：预计未来公司医药电商业务将继续保持行业领先地位，医疗健康及数字化服务业务具有较大的增长潜力。 财务预测调整：根据最新经营情况，分析师调整了公司2024-2026财年的营业收入和归母净利润预测： 营业收入：预测分别为308.75亿元、355.53亿元和392.28亿元，同比增速分别为15.3%、15.2%和10.3%。 归母净利润：预测分别为8.03亿元、12亿元和15.01亿元，同比增速分别为50.6%、49.3%和25.1%。 估值与目标价：参考京东健康和平安好医生，采用P/S估值法，给予公司2024财年2.3倍目标P/S，对应目标价5.7港元，维持“推荐”评级。 风险提示：需关注网售处方药监管趋严以及业务扩张不及预期等风险。 总结 阿里健康在2024财年中期表现出色，收入和利润均实现显著增长，尤其调整后净利润同比大增82.7%。这主要得益于医药自营业务的稳健增长（收入114亿元，会员超7700万）和医药电商平台业务的稳步拓展（服务超3.2万商家，SKU超6400万）。同时，公司通过精细化运营和数字化升级，有效提升了盈利能力，毛利率同比增加2.1个百分点，各项费用率均有所下降。分析师对公司未来发展持乐观态度，预计医药电商业务将保持领先，医疗健康及数字化服务业务增长潜力巨大，并上调了未来财年的盈利预测，维持“推荐”评级和5.7港元的目标价。

中心思想 核心产品商业化进程加速，驱动业绩增长 泽璟制药正步入创新药商业化密集兑现期，其核心产品重组人凝血酶通过与远大医药的战略合作，以及杰克替尼的即将获批上市，预计将显著加速公司营收增长并改善盈利能力。 多元化创新管线布局，奠定长期发展基石 公司在生物药领域，特别是全球领先的CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体等First-in-Class（FIC）管线，展现出巨大的市场潜力和BD（Business Development）价值，为公司未来持续发展和价值提升奠定了坚实基础。 主要内容 重组人凝血酶BD落地，国产独家大单品销售在望 2023年12月7日，泽璟制药发布公告，宣布与远大生命科学集团有限公司全资子公司远大辽宁签署《重组人凝血酶独家市场推广服务协议》。根据协议，泽璟制药同意授权远大辽宁作为重组人凝血酶在大中华区（包括中国大陆、香港、澳门和台湾地区）的独家市场推广服务商。此次合作的总交易金额高达人民币13.15亿元，其中包括最高4亿元的首付款和商业化里程碑款（首付款2.6亿元、首次商业销售满12个月的商业化里程碑款1.4亿元），以及在达到协议约定的销售里程碑事件后，远大辽宁将向公司支付至高9.15亿元的销售里程碑款。远大辽宁专注于止血、麻醉镇痛及创面管理等领域，拥有国家一类新药注射用胶原酶和国内独家品种胶原酶软膏等多个上市产品，其以注射用矛头蝮蛇血凝酶为代表的止血产品连续多年销量处于国内领先地位。此次合作有望凭借远大医药的强大渠道优势，将重组人凝血酶打造成为新一代国产独家的止血大单品。重组人凝血酶是基于泽璟制药复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台开发的一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，是目前国内唯一采用重组基因技术生产的重组人凝血酶，已通过III期临床试验验证，目前处于药品注册上市申请（NDA）阶段，获批上市在即。 杰克替尼获批在即，有望实现同类最佳国产替代 与重组人凝血酶同样处于NDA阶段的，是泽璟制药的下一个重磅小分子药物JAK抑制剂杰克替尼片。杰克替尼片是一种全新的JAK抑制剂类1类创新药，涉及肿瘤及自身免疫病两大领域，市场前景广阔。特别是在骨髓纤维化（MF）领域，杰克替尼是国产独家的JAK抑制剂靶向药物。据预测，2030年国内骨髓纤维化患者年新发病例将达6.3万，存量患者数预计约30万人。主要竞品芦可替尼在2021年全球销售额达到37.29亿美元。报告指出，泽璟制药的杰克替尼在有效性及安全性方面均优于同类进口竞品芦可替尼，有望实现“Best in class”（同类最佳）的产品定位并实现国产替代。杰克替尼片治疗骨髓纤维化的NDA已于2022年10月受理，并已完成注册检验、临床核查和二合一现场核查，预计将于2024年初获批上市。 FIC多抗管线潜力初现，未来大额BD可期 作为具有国际化视野的创新药公司，泽璟制药致力于开发国内及全球领先的创新药物。公司生物药多抗平台的多款双靶点、三靶点抗体产品进度处于全球领先梯队。其中，ZG006 CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体靶点潜力初显，是国内唯一对标产品，且进度为全球首款，潜力巨大。同类产品如安进（Amgen）的CD3/DLL3双抗近日公布其治疗后线小细胞肺癌（SCLC）的二期临床数据显示，客观缓解率（ORR）高达40%，初步验证了该靶点的有效性。此外，上个月传奇生物的同靶点细胞治疗药物DLL3 CAR-T以1亿美元首付款加10.1亿美元里程碑付款授权给诺华（Novartis），进一步证明了该靶点的市场认可度。ZG006目前处于全球1/2期临床阶段，未来有望形成大额授权交易，前景可期。同时，公司的PD-1/TIGIT、VEGF/TGF-β双抗已获得中美临床试验许可，正在进行1/2期临床试验；LAG3/TIGIT、TAA/CD3、KRAS G12C等管线也十分丰富，并且均无同类产品上市，进度处于全球前列。 财务预测与投资建议 华安证券研究所预计泽璟制药2023-2025年营业收入将分别达到4.11亿元、9.90亿元和19.59亿元，同比增长率分别为36.0%、140.9%和97.9%，呈现高速增长态势。归属于母公司净利润预计分别为-3.65亿元、-1.88亿元和2.20亿元，预计公司将在2025年实现扭亏为盈。基于重组人凝血酶、杰克替尼等产品即将上市商业化，以及CD3/DLL3/DLL3等多个FIC管线的持续推进，公司有望成为下一代综合型创新制药企业，具备长期增长驱动力。因此，报告维持对泽璟制药的“买入”评级。同时，报告提示了新药研发失败、审批准入不及预期、行业政策及销售浮动等风险。 总结 泽璟制药正迎来其创新药商业化的关键时期。重组人凝血酶与远大医药的战略合作，不仅带来了高达13.15亿元的潜在交易金额，更借助远大医药强大的市场渠道，为该国产独家止血产品打开了广阔的销售前景。同时，杰克替尼作为“Best in class”的JAK抑制剂，在骨髓纤维化等领域有望实现国产替代，预计2024年初获批上市，将进一步贡献业绩。此外，公司在生物药领域，特别是全球首款CD3/DLL3/DLL3三抗等First-in-Class（FIC）管线的布局，展现出巨大的BD潜力，有望通过未来大额授权交易提升公司价值。财务预测显示，公司营收将实现高速增长，并有望在2025年实现盈利，标志着泽璟制药正成功向综合型创新制药企业转型，具备显著的长期投资价值。

　　通化东宝(600867) 　　胰岛素市场潜力巨大，公司深耕糖尿病行业。 糖尿病严重危害人类健康， 截止 2021 年， 全球约 10.5%的成人（20-79 岁） 为糖尿病患者。 据 IDF 预测，未来 20 余年虽然我国糖尿病患病率增速会趋于平稳，但患者总数将增加到 2030年的 1.64 亿人和 2045 年的 1.74 亿人。 胰岛素作为糖尿病的末线治疗方案，市场潜力巨大。 公司在糖尿病治疗领域布局丰富全面，现有产品与在研管线产品涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素，双胰岛素复方制剂， GLP-1RA、长效 GLP-1RA，胰岛素类似物 GLP-1RA 复方制剂，多靶点一类创新药等多类产品，能够满足市场上不同糖尿病患者的用药需求，产品的市场空间将持续扩大。 　　二代胰岛素集采企稳，三代胰岛素销量可期。 自 2022 年 5 月国家胰岛素专项集采正式在全国范围内执行， 公司尽管受到产品价格下降等诸多因素的影响，但公司凭借不断优化销售策略、加强渠道推广，不断拓展签约量外的市场，扩大市场份额， 2023 年上半年，公司胰岛素全系列产品销量同比实现双位数增长，其中人胰岛素销量同比稳定增长，胰岛素类似物保持高速增长态势。 公司产品结构出持续优化，胰岛素类似物收入占比不断提升，前三季度胰岛素类似物收入占总收入比重超过 20%，与 2021 年同期相比，提升超过 10 个百分点。 此外， 重磅产品门冬 30/50 预混胰岛素于 2022 年 11 月获批上市，今年开始贡献收入。 　　创新转型战略布局，产品出海带来利润增长点。 公司积极布局市场潜力巨大的 GLP-1RA、 DPP-4、 SGLT-2 类降糖药物，其中 DPP-4 类药物磷酸西格列汀与复方制剂西格列汀二甲双胍已获得注册批件； SGLT-2 类药物恩格列净 NDA 已获得受理，预计于 2023 年底可获批上市； GLP-1RA 类药物是目前市场潜力巨大的一类新型降糖与减重产品，该类药品也是公司研发重点之一，其中利拉鲁肽注射液于 2023 年 12 月 1 日获批上市。创新药 GLP-1/GIP 双受体激动剂申报临床已获得受理，除降糖适应症外，未来将进一步探索和挖掘其在肥胖、 NASH等其他适应症的潜力。 此外， 人胰岛素在欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经全部完成，人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理。公司与科兴制药签署合作协议加速利拉鲁肽出海。公司与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场，加速自身产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现净利润 11.57/13.50/15.34亿元、 对应 PE 分别为 20/17/15 倍。考虑利拉鲁肽已获批以及未来恩格列净将获批，海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，有望实现收入与利润快速增长，因此维持“推荐”评级。 　　风险提示： 集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：2023年12月6日公司发布股票期权激励计划（草案）：拟以4.29元/份授予7838.5万份股票期权（占总股本2%），首次授予85%，预留15%，首次授予对象人数为360人，包括董事、高管共5人及355人中层管理人员及核心骨干人员，激励充分，助力员工积极性提升。此次激励的考核目标为2024-2026年营业收入分别不低于111/128（+15%）/140（+9%）亿元，或归母净利润分别不低于8/12（+50%）/15（+25%）亿元，剔除股权激励费用影响，2024-2026年归母净利润分别不低于8.62/12.44（+44.31%）/15.23（+22.49%）亿元，实现快速增长，表明公司对后续盈利能力快速提升的信心。 　　公司客单价有望持续提升，盈利能力有望快速恢复。公司近年来提升医疗、服务质量，相较公立机构拥有明显价格优势，相较其他民营体检机构，在门店数量优势的基础上，新增脑健康等创新产品差异化优势，在行业整体需求稳健、优质需求紧缺的环境下，对终端客户的选择权扩大，公司加大政企大单开发，客户结构持续优化，有望实现客单价持续提升，此为中长期核心收入增长引擎。盈利能力提升主要来自：（1）收入覆盖固定成本费用后加速提增利润；（2）公司推进组织架构变革，将300个城市合并为50个城市群，整合中后台带来的管理成本下降，提质增效措施成效将逐步显现，利润增长空间大。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预测公司2023-2025年营收分别为105.6/119.4/137.3亿元，归母净利润分别为5.5/8.5/12.7亿元，对应PE分别为42.79/27.69/18.55倍，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　精细化管理能力提升不及预期。

中心思想 股票期权激励计划：凝心聚力，驱动业绩增长与管理效能提升 美年健康此次推出的股票期权激励计划，旨在通过设定高标准的业绩考核目标，有效绑定公司核心团队与股东利益，从而激发管理层及核心骨干的积极性。该计划与公司持续推进的组织变革相结合，有望显著提升公司的运营效率和市场竞争力，为公司未来三年的业绩增长奠定坚实基础。 市场前景与投资评级：健康体检龙头地位稳固，价值持续凸显 作为国内民营健康体检行业的领军企业，美年健康正处于需求旺盛、量价齐升的良好发展通道。分析报告基于对公司未来收入和利润的积极预测，维持“买入”评级，强调公司在预防医学平台上的长期投资价值。 主要内容 事件概述：2023年股票期权激励计划发布 美年健康于2023年12月6日发布了《2023年股票期权激励计划(草案)》。该计划拟授予股票期权共计7828.50万份，占公司总股本的2%。其中，首次授予6654.22万份，占公司总股本的1.7%，行权价格为每份4.29元。首次授予对象涵盖360人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员，旨在通过股权激励机制，进一步激发团队活力。 投资要点深度解析 高绩效考核目标：驱动公司业绩增长 本激励计划设定了具有挑战性的业绩考核目标，考核期为2024年至2026年。具体要求为： 2024年： 营业收入不低于111亿元或归母净利润不低于8亿元。 2025年： 营业收入不低于128亿元或归母净利润不低于12亿元。 2026年： 营业收入不低于140亿元或归母净利润不低于15亿元。 这些高标准的考核目标将有效激励被授予对象为实现公司业绩增长而努力。 强化利益一致性：提升公司治理与业绩确定性 激励计划的核心在于强化公司股东、公司利益与核心团队三方利益的一致性。通过将核心团队的个人利益与公司业绩紧密挂钩，能够充分调动公司董事、高管、中层干部及核心骨干人员的积极性，确保公司发展战略和经营目标的顺利实现，从而增强公司未来业绩的确定性。 健全长效激励机制与组织变革：持续提升管理效率 公司致力于健全长效激励机制，并持续深化组织变革。 人才战略： 重视人才培训和引进，尤其关注具备“管理+医疗”专业才能的复合型人才，激励计划有助于吸引和留住优秀人才。 组织升级： 推进大区化组织升级，构建城市集群的核心经营单元，优化组织覆盖半径，以扁平化管理模式提升组织效能。 职能中心建设： 推进集采中心、人力共享中心与财务中心建设，持续打造高效能、强执行的组织，内部管理效率有望持续向好。 盈利预测与投资评级：健康体检龙头价值凸显 根据分析师预测，美年健康未来三年将保持稳健增长： 营业收入： 预计2023年、2024年、2025年分别为105亿元、126亿元、153亿元，同比增长23%、20%、22%。 归母净利润： 预计2023年、2024年、2025年分别为5.62亿元（同比扭亏）、8.92亿元（同比+59%）、13.55亿元（同比+52%）。 对应PE： 2023年、2024年、2025年分别为45倍、28倍、18倍。 鉴于公司作为国内民营健康体检龙头，今年以来进入需求推动、量价齐升的良性发展通道，且中长期看好公司预防医学平台价值，分析师维持“买入”评级。 风险提示：潜在挑战与应对 报告提示了公司可能面临的风险，包括：数字化运营不及预期的风险；组织变革不及预期的风险；商誉减值风险；降本增效不及预期的风险；以及需求不及预期的风险。 总结 美年健康此次推出的股票期权激励计划，是公司在当前市场环境下，为巩固其民营健康体检龙头地位、实现可持续发展而采取的关键战略举措。通过设定明确且高标准的业绩考核目标，并结合健全长效激励机制与深化组织变革，公司旨在全面提升管理效率、激发团队活力，并最终实现业绩的持续增长。尽管存在数字化运营、组织变革、商誉减值等潜在风险，但基于对公司未来收入和利润的积极预测以及其在预防医学领域的长期价值，分析报告维持“买入”评级，显示出对美年健康未来发展的信心。