中心思想 业绩稳健增长，结构性挑战并存 康缘药业2023年前三季度营收和归母净利润实现双位数增长，显示出公司整体业绩的韧性。然而，第三季度营收出现下滑，且口服液等部分口服剂型产品销售承压，表明公司在产品结构和市场推广方面面临结构性挑战。 创新赋能与产品梯队建设 面对市场变化，公司坚持创新驱动和学术赋能的发展策略，并积极布局非注射品种群梯队。注射液产品，特别是热毒宁注射液，是当前业绩增长的主要驱动力，而口服剂型的调整和新产品推广将是未来发展的关键。 主要内容 事件概述：2023年前三季度财务表现 整体业绩概览： 2023年Q1-Q3，公司实现营收35.0亿元，同比增长11.9%；归母净利润3.5亿元，同比增长24.2%；扣非归母净利润3.2亿元，同比增长20.5%。 第三季度表现： 3Q23实现收入9.4亿元，同比下降8.3%；归母净利润0.74亿元，同比增长5.1%；扣非归母净利润0.55亿元，同比下降10.5%。第三季度营收承压，但归母净利润仍实现小幅增长。 盈利能力与费用： 2023Q1-Q3毛利率为73.69%（同比提升3.0pct），3Q23毛利率为70.3%（同比提升1.3pct）。销售费用率41.8%（+0.7pct），管理费用率4.2%（+0.6pct），研发费用率15.5%（+0.0pct），费用率稳中有增。 核心品种推进与非注射品种群布局 产品线营收分析： 注射液：营收15.9亿元，同比增长48.7%，毛利率73.1%（+2.6pct），主要得益于热毒宁注射液的销售增长。 胶囊剂：营收6.6亿元，同比下降5.3%，毛利率67.3%（+4.6pct）。 口服液：营收5.4亿元，同比下降24.3%，毛利率80.4%（+2.3pct），主要系金振口服液销售下降。 片丸剂：营收2.6亿元，同比下降1.9%，毛利率72.2%（+5.5pct）。 颗粒剂冲剂：营收2.5亿元，同比增长57.4%，毛利率77.6%（+6.7pct）。 贴剂：营收1.6亿元，同比下降10.3%，毛利率83.2%（+0.1pct）。 凝胶剂：营收0.2亿元，同比下降18.5%，毛利率86.2%（+1.2pct）。 区域市场表现： 华东地区营收12.9亿元，同比增长9.3%。 华中地区营收6.5亿元，同比增长9.8%。 华南地区营收5.6亿元，同比增长4.7%。 华北地区营收3.5亿元，同比增长22.1%。 西南地区营收2.5亿元，同比下降1.4%。 东北地区营收2.2亿元，同比增长56.2%，主要系热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液销售增长。 西北地区营收1.6亿元，同比增长37.8%，主要系热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液销售增长。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到医疗反腐对产品院内推广进度的影响，下调公司2023-2025年收入预测至46.8、52.8、59.1亿元（原值52.5、62.6、73.6亿元），分别同比增长7.5%、12.8%、11.9%。归母净利润预测调整至4.9、6.0、7.0亿元（原值5.4、6.7、8.0亿元），分别同比增长12.3%、23.2%、17.0%。 投资评级： 维持“增持”评级。对应2023年10月27日收盘价16.96元/股，PE分别为20X/17X/14X。 风险提示： 主力品种增速放缓风险；产品招标降价风险；新产品市场推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。 总结 康缘药业在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，但第三季度营收出现下滑，且口服剂型产品销售面临压力。注射液产品，特别是热毒宁注射液，是当前业绩增长的主要驱动力，尤其在东北和西北地区表现突出。公司坚持创新和学术赋能，并积极布局非注射品种群梯队以应对市场挑战。鉴于医疗反腐等因素可能影响产品推广，分析师下调了未来三年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，并提示了主力品种增速放缓、产品降价及新产品推广不及预期等风险。

　　爱博医疗(688050) 　　核心观点 　　前三季度营收增长强劲，净利润增速慢于营收增速。2023Q1-3实现收入6.68亿（+51.4%），归母净利润2.52亿（+27.5%），扣非归母净利润2.39亿（+32.5%）。单季度看，2023Q3实现收入2.61亿（+55.2%），归母净利润为0.89亿（+19.7%），扣非归母净利润为0.86亿（+26.3%）。在维持核心产品快速增长的同时，公司大力推进离焦镜、硬镜护理产品和彩瞳的研发和市场开拓工作，积极发挥五大技术平台和研发体系的协同性攻坚克难，同步解决了工艺技术和产品供应的突出问题，为大规模销售奠定基础。收入快于利润主要是由于公司加大了产品推广力度和品牌营销活动，蓬莱生产基地产能仍在逐步释放，且公司加快推进研发项目。 　　毛净利率受产品结构变动有所下降，各项费用率较为稳定。2023Q3毛利率78.9%（-6.8pp），预计主要为产品结构变化导致毛利率下降。销售费用率19.9%（+2.7pp），管理费用率11.5%（+0.8pp），研发费用率8.8%（-1.3pp），财务费用率0.4%（+1.0pp），归母净利率34.1%（-11.1pp），扣非归母净利率32.8%（-7.5pp）。公司加快推进研发项目，各项临床项目进展顺利。公司于2023年3月新上市的产品普诺明？全视？市场推广进展顺利，前景广阔。该产品为国内首款全程视力多焦点人工晶状体，填补了国产空白。 　　经营性现金流流入与收入增速匹配。2023年前三季度经营性现金流量净额为1.31亿，同比下降36.3%。拆解来看，公司销售收到的货款较上年同期增长49.2%，与收入增长基本保持一致。经营性现金流出方面，爱博烟台生产基地投产、公司扩大隐形眼镜生产与销售规模及储备新产品等，采购的原材料、库存商品增加较多；且公司上年同期享受了企业所得税和增值税延迟纳税政策，今年已陆续到期，并进行缴纳。并且随着市场的逐步恢复，公司产品推广及品牌宣传、会议活动增多，同时为加快研发进度，在研产品检验检测等研发费用增长较快。 　　投资建议：公司是国内首家自主开发高端屈光性人工晶状体的厂家，且在中国境内第2家取得角膜塑形镜注册证，新视光产品进入快速放量阶段。公司当前拥有丰富的在研产品管线，未来平台化和国际化发展潜力大。维持盈利预测，预计2023-25年归母净利润为3.28/4.40/5.77亿，同比增长40.9%/34.2%/31.3%，当前股价对应PE54.4/40.6/30.9X，维持“增持”评级。 　　风险提示：医保控费超预期、产品研发不及预期、产品销售不及预期。

　　百洋医药(301015) 　　事件 　　2023年10月26日，公司公告，2023年前三季度营收54.96亿元，同比下降0.43%，归母/扣非净利润4.94/4.84亿元，同比增长43.29%/31.29%。2023年三季度营收18.61亿元，同比增长4.03%；归母/扣非净利润1.92/1.92亿元，同比增长49.24%/32.47%。业绩符合预期。 　　点评 　　核心品牌运营业务持续增长，业务结构化趋势明显。（1）3Q23年，公司核心业务品牌运营业务营收30.90亿元，同比+16.80%。品牌运营业务毛利额13.44亿，毛利额占比达83.35%，是公司的主要利润来源。（2）3Q23年，批发配送业务营收21.12亿元，同比-18.19%，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模，于2022年7月末出售了子公司北京万维医药有限公司（现更名为重药万维（北京）医药有限公司）。（3）3Q23年，零售业务营收2.66亿元，同比-3.98%，主要原因为公司于2022年10月末出售了子公司北京百洋汇康智慧药房有限公司。 　　品牌矩阵进一步丰富，核心品种放量可期。（1）公司目前具有进口钙领先品牌迪巧、消化不良品牌泌特、人工泪液品牌海露、膳食营养补充剂品牌纽特舒玛、功效型护肤品等多款知名产品，形成了OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大赛道丰富的品类矩阵。（2）公司核心品牌迪巧、海露、安立泽等稳步成长。迪巧：公司聚焦“进口钙”这一细分品类，以数字化营销精准投放市场资源，持续宣传“进口钙领先品牌—钙质细腻促吸收”的产品特点，保持了迪巧品牌领先的市场份额。同时，公司已与漱玉平民、叮当快药等连锁及O2O医药平台展开合作，共同推进新产品的快速布局。海露：公司聚焦干眼症人群，利用数字化能力，配合上游企业积极推动海露在零售市场的品牌打造。安立泽：该产品是阿斯利康经营多年的糖尿病治疗药物，自2022年11月将大陆市场的营销权交给百洋负责。公司针对安立泽的产品特点，聚焦“餐后血糖控制不佳人群”，推动产品销售。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司2023/24/25年收入77/88/98亿元，同比增长2%/15%/11%；归母净利润7/9/11亿元，同比增长31%/33%/24%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌运营业务过于集中风险、合作销售不及预期风险、药品销售合规等风险。

　　福元医药(601089) 　　事件： 　　2023年10月26日晚，公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入24.63亿元（YoY+4.11%），归母净利润3.80亿元（YoY+14.72%），扣非净利润3.68亿元（YoY+20.25%）。 　　公司Q3单季度实现营业收入8.33亿元（YoY+1.29%），归母净利润1.29亿元（YoY+3.43%），扣非净利润1.25亿元（YoY+10.45%）。 　　观点： 　　Q3增速放缓，短期叠加部分干扰因素。Q3公司营业收入同比增长1.29%，归母净利润同比增长3.43%，扣非净利润同比增长10.45%，增速低于前两个季度水平，因公司主要产品氯沙坦钾氢氯噻嗪片未中标第八批集采，Q2第八批集采开始执行后，该产品Q3院内销售开始受到影响。同时，7-8月医疗反腐影响业务开展，9月开始边际逐步减弱。 　　在研管线丰富，有望保障收入端增速水平。公司仿制药储备品种较多，预计2023-2025年每年有6-8个品种获批上市，保障收入实现较快增长。近期全国第九批集采开启，公司产品也有望借助集采扩大全国市占率。根据第九批集采相关文件，公司三款产品在采购名单中，企业信息填报将于2023年11月2日前完成，若成功中选，产品有望借助集采快速放量。 　　销售费用控制良好，净利率持续提升。2023年前三季度，公司毛利率为67.27%，虽然受集采影响较上年同期下滑1.09pct，但净利率持续提升，前三季度净利率达到15.55%，相较上年同期提升1.47pct，达到历年最高水平，Q3净利率为15.70%，同比提升0.45pct。我们认为主要原因是公司销售费用控制良好，销售费用率持续降低，2023年前三季度销售费用率为37.15%，同比下降4.32pct，Q3销售费用率为33.15%，同比大幅下降7.21pct，环比Q2也下降了4.44pct。 　　投资建议：公司在研管线丰富，同时集采有望助力产品放量，预测公司2023/24/25年营收为34.83/39.36/44.09亿元，归母净利润5.20/6.52/8.18亿元，对应当前PE为17/13/11X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；带量采购丢标风险；产品研发失败风险。

中心思想 短期承压与集采影响的逐步消化 通策医疗在2023年第三季度及前三季度业绩面临短期经营压力，主要受种植牙集采政策全面落地对利润端的影响。尽管集采导致价格下降，但其提升了种植牙项目的可及性，预计随着市场适应和策略调整，种植牙业务有望迎来加速放量，集采的负面影响将逐步消化。 盈利韧性与未来增长潜力 公司展现出优秀的费用管控能力，尽管毛利率和净利率略有波动，但整体盈利能力仍维持在较高水平。同时，随着蒲公英分院的顺利爬坡和运营成熟，对总院患者的分流影响将逐步减弱，总院有望回归稳态增长。作为民营口腔医疗领域的龙头企业，通策医疗在浙江省内的市场份额有望持续提升，具备业绩高增长的可持续性。 主要内容 2023年三季报业绩分析：短期承压与集采影响 营收与净利润表现 根据公司发布的2023年三季报，报告期内实现营业收入21.85亿元，同比增长2.12%；实现归母净利润5.12亿元，同比下降0.67%。具体到第三季度，公司实现营业收入8.22亿元，同比增长0.11%；归母净利润2.07亿元，同比下降5.58%；扣非净利润2.04亿元，同比下降3.37%。尽管营收保持微增，但净利润出现小幅下滑，显示出短期经营压力。然而，前三季度经营性净现金流达到6.26亿元，同比增长22.27%，表明公司现金流状况良好。 种植牙集采政策的阶段性影响 自2023年4月起，种植牙集采政策在全国范围内全面落地。虽然集采通过降价提升了种植牙项目的市场可及性，但其对公司利润端的影响需要一定时间来消化。报告分析指出，集采导致的短期利润承压是当前业绩波动的主要原因。然而，随着公司在数月内完成宣传推广和医生激励机制的调整，预计种植牙业务将迎来加速放量，从而逐步消化集采带来的负面影响。 盈利能力与费用管控：财务韧性分析 核心盈利指标解读 在盈利能力方面，通策医疗在前三季度展现出较强的财务韧性。公司实现净利率28.01%，同比略微降低0.10个百分点；毛利率为42.58%，同比降低0.56个百分点。尽管这两项核心盈利指标略有下滑，但整体而言，公司的盈利能力仍处于行业较高水平，显示出其在市场竞争中的优势和成本控制能力。 费用结构与控制效率 在费用端，公司表现出优秀的管控能力。前三季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.93%、10.82%和1.09%。与去年同期相比，销售费用率和管理费用率分别微增0.02个百分点和0.01个百分点，财务费用率增加0.23个百分点。各项费用率的增幅均非常有限，表明公司在运营扩张的同时，能够有效控制各项费用支出，维持了较高的运营效率。 市场扩张策略：分院布局与总院协同效应 蒲公英分院对总院的阶段性分流 通策医疗的“蒲公英计划”旨在通过开设分院扩大市场覆盖。2023年上半年，公司旗下的杭口、城西和宁口三大总院分别实现营收2.92亿元、2.04亿元和0.82亿元，净利润分别为1.95亿元、7947万元和2369万元。尽管三大总院仍保持了较高的盈利能力，但其收入较上年同期呈现持平或略微下滑的趋势。这主要是由于总院医生支援新开的蒲公英分院，导致部分患者被分流。 区域市场份额提升与未来增长路径 报告预计，随着新开分院的经营逐步迈入正轨并顺利爬坡，对总院患者的分流影响将逐渐减弱，总院的客流有望回归常态，实现稳态增长。公司作为民营口腔医疗领域的龙头企业，其在浙江省内的市场占有率有望持续提升。通过总院与分院的协同发展，公司将进一步巩固其市场地位，为未来的业绩高增长奠定基础。 财务预测与投资展望：数据驱动的未来评估 关键财务指标预测与调整 基于2023年中报及三季报数据，分析师对通策医疗的盈利预测进行了调整。预计公司2023-2025年营业收入分别为30.65亿元、36.56亿元和44.79亿元，同比分别增长12.73%、19.28%和22.52%。归母净利润预计分别为6.05亿元、7.54亿元和9.41亿元（调整前值为6.50亿元、8.60亿元和11.20亿元），同比分别增长10.40%、24.63%和24.79%。尽管短期预测有所下调，但长期增长趋势依然强劲。 投资评级与潜在风险考量 鉴于公司作为民营口腔医疗龙头，在浙江省内市场份额有望持续提升，且业绩高增长具备可持续性，分析师维持“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括口腔医院扩张不及预期、高值项目推广不及预期以及医疗事故风险，建议投资者关注。 综合财务数据概览：资产、负债与现金流趋势 资产负债结构演变 从资产端看，通策医疗的流动资产预计将从2022年的11.12亿元显著增长至2025年的35.43亿元，其中现金及现金等价物是主要驱动力，预计从6.30亿元大幅增至29.28亿元，表明公司拥有强大的现金储备和流动性。非流动资产则相对稳定，从2022年的40.43亿元小幅波动至2025年的44.08亿元，其中固定资产持续增加，反映了公司在基础设施和设备上的持续投入以支持业务扩张。从负债端看，流动负债预计在2022-2025年间保持在4.08亿元至5.50亿元的区间，非流动负债则在9.16亿元至12.39亿元之间波动。值得注意的是，公司的资产负债率预计将从2022年的29.8%持续下降至2025年的21.1%，显示出公司财务结构的持续优化和偿债能力的增强。净负债比率也从2022年的11.05%波动至2025年的18.08%（中间有上升），但整体处于可控范围。 利润表现与现金流状况 利润表方面，营业收入预计将从2022年的27.19亿元稳健增长至2025年的44.79亿元，年复合增长率达到约17.8%。营业利润和归属母公司净利润也呈现出相似的增长趋势，归母净利润预计从2022年的5.48亿元增长至2025年的9.41亿元，年复合增长率约20.8%。这表明公司核心业务盈利能力持续增强。现金流量表方面，经营活动现金流预计将从2022年的6.70亿元持续增长至2025年的11.86亿元，这与净利润的增长趋势一致，且经营现金流高于净利润，体现了公司良好的现金转化能力。投资活动现金流在预测期内均为负值，反映了公司持续的资本支出和长期投资，以支持其扩张战略。筹资活动现金流在2023年和2024年为正，2025年转为正，表明公司在不同阶段的融资策略调整。 财务比率分析与公司健康度评估 成长能力方面，营业收入、营业利润和归母净利润在预测期内均保持两位数增长，尤其在2024年和2025年，增长率均超过19%，显示出强劲的增长势头。获利能力方面，毛利率预计在38.5%至40.8%之间波动，净利率预计在19.7%至21.0%之间，而净资产收益率（ROE）则稳定在15%以上，最高达到16.5%（2025E），表明公司在创造股东价值方面表现出色。偿债能力方面，资产负债率的持续下降（从29.8%降至21.1%）以及流动比率（从2.33升至6.44）和速动比率（从2.28升至6.37）的显著提升，共同印证了公司财务结构的健康和短期偿债能力的增强。营运能力方面，总资产周转率保持在0.54至0.60之间，应收账款周转率稳定在29至34之间，显示公司资产利用效率和应收账款管理效率良好。估值比率方面，P/E和P/B在预测期内持续下降，从2022年的55.82倍和9.24倍分别降至2025年的32.51倍和5.36倍，这表明随着公司业绩的持续增长，其估值吸引力正在逐步提升。 总结 通策医疗在2023年第三季度面临短期经营压力，主要源于种植牙集采政策的全面落地对利润端产生的阶段性影响。然而，公司通过优秀的费用管控能力，成功维持了较高的盈利水平，展现出较强的财务韧性。尽管“蒲公英”分院的扩张策略导致总院患者出现阶段性分流，但随着新院的逐步成熟和运营效率的提升，预计总院的客流将回归常态，实现稳态增长。 分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计2023-2025年营业收入和归母净利润将持续实现两位数增长，尤其在2024年和2025年，增长率将更为强劲。财务数据显示，公司资产负债结构持续优化，现金流充裕，各项盈利、偿债和营运比率均表现良好，估值吸引力逐步提升。鉴于公司作为民营口腔医疗领域的龙头地位及其在浙江省内市场份额的持续提升潜力，维持“买入”评级。同时，投资者仍需关注口腔医院扩张不及预期、高值项目推广不及预期以及医疗事故等潜在风险。

　　澳华内镜(688212) 　　事件描述 　　公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营业收入4.29亿元，同比增长52.65%；实现归母净利润4518.70万元，同比增长426.53%；实现扣非归母净利润3726.56万元，同比增长752.70%；实现基本每股收益0.34元，同比增长466.67%。 　　事件点评 　　2023Q3公司业绩较去年同期仍有较快增长，但受医疗行业政策扰动影响，Q3业绩环比Q2有所下降。2023Q3公司实现营业收入1.40亿元，较去年同期增长23.00%，较Q2环比下降14.72%；2023Q3公司实现归母净利润710.77万元，较去年同期增长102.23%，较Q2环比下降66.99%。究其原因，新产品AQ-300上市后，公司通过不断加强市场营销体系、渠道以及品牌影响力建设，持续稳定地为客户提供满意的内镜解决方案，实现了收入、回款及净利润上升。但受医疗行业政策扰动影响，Q3业绩相较Q2仍有所下滑，预期学术会议等逐步回归正常后，公司业绩有望恢复快速增长。 　　公司持续加大研发投入，不断提升AQ-300产品力并开发新产品和新技术。2023年前三季度公司研发投入达到1.06亿元，同比增长78.31%；研发费用率为24.75%，较去年同期增加3.56个百分点。一方面，公司持续对AQ-300产品进行打磨和升级，目前已经达到了临床满意的状态，除图像端清晰度上有较大优势外，综合性能也得到了临床医生较大的肯定。另一方面，公司持续开发新产品和新技术，已于2023年8月8日发布了1.8mm超细内镜、2.8mm超细经皮胆道内镜等17款细镜产品，能够在多平台兼容，并可适应更多临床需求。除此以外，公司还对AQL-200L及AQ-100产品进行了全面升级，产品性能及适配范围得到进一步优化。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年分别实现营收6.82、10.14、14.27亿元（原值为6.82、10.14、14.27亿元），同比增长53.1%、48.9%、40.6%；分别实现净利润0.82、1.30、2.01亿元（原值为0.82、1.30、2.02亿元），同比增长279.4%、57.9%、54.8%；对应EPS分别为0.62、0.97、1.50元（原值为0.61、0.97、1.51元），以10月25日收盘价60.69元计算，对应PE分别为98.7X、62.5X、40.4X，维持“增持-B”评级。 　　风险提示 　　市场占有率、产品丰富度等与国际知名企业存在较大差距的风险；产能相对不足风险；行业政策变化及产品认证风险；技术创新和研发失败的风险；奥林巴斯在中国开展本土化研发及生产的风险；医疗反腐升级带来的冲击。

中心思想 业绩强劲增长与新品驱动 贝达药业在2023年第三季度展现出强劲的财务增长势头，营收和净利润均实现大幅提升，尤其单季度业绩表现突出。公司两大核心新品甲磺酸贝福替尼和伏罗尼布即将参与国家医保谈判，有望通过医保目录的纳入加速市场放量，成为公司新的业绩增长点。 创新管线布局深远 公司在EGFR/cMET双抗等前沿领域的研发进展，特别是MCLA-129与贝福替尼的联合疗法，预示着其在肺癌治疗市场具有巩固优势的巨大潜力。贝达药业的研发管线布局深远，涵盖了从3期到1期的多个创新药物及适应症，为公司提供了持续的创新能力和长期的增长动力。 主要内容 2023年三季报业绩分析 营收与利润显著提升 贝达药业在2023年前三季度展现出强劲的财务表现，实现营业收入20.44亿元，较去年同期增长22.90%。这一增长主要得益于公司核心产品埃克替尼的稳定销售以及新上市产品如贝福替尼和伏罗尼布的初步市场贡献。更值得关注的是，归属于上市公司股东的净利润达到3.05亿元，同比大幅增长196.38%，而扣除非经常性损益后的归母净利润更是高达2.41亿元，同比增长282.70%。净利润的增速远超营收增速，这表明公司在成本控制、运营效率提升以及产品结构优化方面取得了显著成效，盈利能力得到显著改善。这种高增长态势反映了公司在创新药市场中的竞争优势和市场份额的逐步扩大。 单季度表现尤为突出 尤其在2023年第三季度，贝达药业的业绩呈现爆发式增长。单季度营业收入达到7.30亿元，同比激增78.24%，远超前三季度的平均增速。同期，归母净利润飙升至1.56亿元，同比增幅高达1833.29%，而扣非归母净利润更是达到1.52亿元，同比增长5753.09%。如此显著的单季度业绩提升，不仅为全年业绩奠定了坚实基础，也向市场传递了公司未来增长的积极信号，表明其经营策略和市场拓展正在取得显著成效，可能预示着新产品放量效应的初步显现，或现有产品在特定市场策略下实现了突破。 核心产品医保谈判与市场潜力 贝福替尼与伏罗尼布有望加速放量 公司

中心思想 业绩波动与战略调整 万孚生物2023年前三季度业绩受2022年同期新冠相关产品高基数影响，营收和归母净利润出现同比下降。然而，公司通过优化产品结构和细化预算管理，常规业务毛利率持续提升，显示出内部运营效率的改善。 海外拓展与国内复苏 公司正加速海外市场的本地化部署，通过与国际伙伴合作，有望为海外业绩增长提供新动力。同时，随着国内诊疗秩序的恢复和监管政策的逐步落地，国内常规业务预计将逐步回归快速增长轨道，为公司未来发展提供双轮驱动。 主要内容 2023年前三季度业绩概览 万孚生物发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入20.04亿元，同比下降57.32%；实现归母净利润4.00亿元，同比下降67.75%；实现扣非归母净利润3.37亿元，同比下降71.38%。 单季度业绩分析 2023年第三季度，公司实现收入5.16亿元，同比下降22.18%；归母净利润0.65亿元，同比增长5.38%；扣非归母净利润0.42亿元，同比下降0.31%。单季度业绩波动主要受2022年第三季度新冠等非常规产品高基数影响，以及疫情相关资产处置和监管政策趋紧等因素。预计随着国内诊疗秩序的持续复苏，第四季度常规业务有望进一步恢复。 盈利能力与费用控制 毛利率持续提升 2023年前三季度，公司毛利率达到62.84%，同比提升8.92个百分点。这主要得益于高毛利常规业务（如心标、流感等）占比的持续提升，以及研发管线和营销推广等投入的管理优化。 期间费用率变化 同期销售费用率23.25%，同比提升8.89个百分点；管理费用率7.52%，同比提升3.33个百分点；研发费用率12.95%，同比提升6.36个百分点。期间费用率整体升高，主要系新冠检测产品收入减少导致规模效应减弱。净利率为19.84%，同比下降6.45个百分点。 市场策略与业务展望 海外市场加速布局 公司深耕国际市场20余年，聚焦重病、大病、慢病等领域，加快本地化项目合作。2023年第三季度，公司先后与印度尼西亚国有医药企业Kimia Farma、肯尼亚内罗毕大学、乌干达卫生部等达成合作，有望加速毒理学、药物滥用、生育、传染病等检验项目推广，为海外市场业绩增长提供新动力。 国内业务有望回暖 随着胶体金、荧光定量等常规检验产品有望逐步回归快速增长轨道，以及医疗监管政策阶段性落地，国内学术推广、入院销售等常规活动有望逐渐恢复。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 根据财报数据，中泰证券调整了万孚生物的盈利预测。预计2023-2025年营业收入分别为26.60亿元、31.67亿元、39.09亿元（同比增速分别为-53%、+19%、+23%），调整前预测为30.49亿元、36.54亿元、45.21亿元。预计归母净利润分别为4.96亿元、5.75亿元、7.31亿元（同比增速分别为-59%、+16%、+27%），调整前预测为6.00亿元、7.11亿元、9.00亿元。 投资评级维持 公司当前股价对应2023-2025年约23、19、15倍PE。考虑到公司作为国内POCT龙头，疫情后常规业务加速恢复，且长期在新产品驱动下有望保持高成长性，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了新产品研发、注册及认证风险，政策变化风险，汇率变动风险，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 万孚生物2023年前三季度业绩受新冠产品高基数影响出现短期波动，但公司通过产品结构优化和精细化管理，常规业务毛利率持续改善。展望未来，公司在海外市场加速本地化部署，有望实现业绩增长；同时，国内常规业务随着诊疗秩序恢复和政策落地，预计将逐步回暖。尽管短期盈利预测有所调整，但作为POCT龙头，万孚生物凭借其在新产品驱动下的高成长潜力，仍维持“买入”评级。投资者需关注新产品研发、政策变化及汇率波动等潜在风险。

中心思想 Q3业绩承压与渠道库存去化 本报告核心观点指出，李宁（02331.HK）在2023年第三季度面临零售环境波动和渠道窜货等多重压力，导致成人业务流水增速承压，同店销售表现较弱，整体销售仍处于复苏阶段。公司将2023年第四季度的业务重点聚焦于库存去化，通过控制批发渠道发货和加大现有货品清理力度，以期解决渠道库存问题。 展望2024年健康增长 尽管2023年业绩预计将有所下滑，但报告认为公司采取的短期措施旨在实现长期健康增长。随着渠道库存问题的逐步解决，李宁有望在2024年“轻装上阵”，重新回到良性健康的增长轨道。基于对运动鞋服行业的增长性以及李宁自身产品/品牌力的信心，报告维持“买入”评级，并调整了2023-2025年的业绩预期。 主要内容 2023年Q3经营情况分析 整体流水表现与渠道分化 2023年第三季度，李宁成人全渠道流水同比增长中单位数，同店销售下降中单位数，显示出销售复苏的波动性。相比之下，李宁儿童业务表现显著优异，流水增速预计接近30%。综合成人和儿童业务，预计合计流水增长高个位数，与行业平均水平保持一致。 直营渠道表现亮眼 直营渠道在Q3实现了中单位数的同店增长和20%-30%低段的流水同比增长，表现优异。这主要得益于： 门店快速拓展： 截至Q3末，李宁成人直营门店数量达到1487家，同比2022Q3末净开143家，增速达11%，直接贡献了增量销售。 奥莱渠道销售突出： 在消费环境波动的背景下，奥莱店表现优于正价门店，带动直营流水快速增长。 暑期消费带动： 直营门店多集中在高线城市，受益于7-8月高线城市暑期消费的增长。 批发与电商渠道面临挑战 批发渠道流水同比增长低单位数，其中同店下降10%-20%低段。渠道窜货问题对门店成交率造成影响，同时批发门店处于结构优化阶段，截至Q3末门店数量为4807家，同比净开50家。电商渠道流水/同店同比均下滑低单位数，主要原因包括2022年Q3的高基数（当时电商流水增长20%-30%中段）、窜货问题对公司自有平台销售的影响，以及清理库存带来的折扣压力。 李宁童装业务强劲增长 李宁童装业务表现突出，预计2023年Q3流水同比增长或接近30%。公司以专业运动童装为核心，加速产品矩阵建立和渠道建设。截至Q3末，李宁童装门店数量为1370家，同比净开132家。 渠道库存问题及解决策略 控制批发渠道发货 为降低渠道库存压力，公司自下半年以来已对批发发货进行控制。综合考虑Q4备货因素后，截至Q3末库销比预计在5左右，环比H1末虽有增加，但整体渠道库龄结构仍保持在相对合理的水平。预计Q4公司将进一步提升批发渠道发货端的控制力度，以实现供求匹配，这可能导致下半年公司营收因发货收窄而受到影响。 加大现有货品清理力度 公司预计将充分利用Q4促销旺季，发挥电商和线下奥莱的作用，加大对现有渠道货品的清理力度。这意味着Q4全渠道的折扣可能面临一定压力。 2023年业绩承压与2024年展望 2023年业绩预计下滑 在终端消费环境波动的态势下，李宁2023年前三季度销售表现受到影响。Q4公司将业务重点聚焦于库存去化，预计在内外部环境压力下，2023年业绩或将有所下滑。 2024年有望重回健康增长 报告认为，公司短期的多项举措本质上旨在实现长期健康增长。随着渠道库存问题的解决，预计李宁在2024年有望重新回到良性健康增长的轨道上来。 盈利预测与投资建议 业绩预期调整与评级维持 基于运动鞋服行业的增长性以及李宁强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，报告调整了公司2023-2025年业绩预期，归母净利润分别为36.22亿元、44.45亿元和53.2亿元。对应2023年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括盈利能力提升速度不达预期，以及管理层变动可能带来的运营变化。 总结 本报告对李宁（02331.HK）2023年第三季度的经营情况进行了深入分析，指出公司在成人业务方面面临零售环境波动和渠道窜货带来的增长压力，导致Q3成人全渠道流水同比增长中单位数，同店下降中单位数。然而，李宁童装业务表现亮眼，流水增速接近30%，有效支撑了整体业绩。为应对渠道库存问题，公司在Q4将聚焦库存去化，通过控制批发渠道发货和加大货品清理力度，以期实现供求匹配和长期健康增长。尽管2023年业绩预计将承压下滑，但报告对2024年持乐观态度，认为随着库存问题的解决，公司有望重回健康增长轨道。基于此，报告维持“买入”评级，并对未来三年的盈利进行了预测。

中心思想 仙乐健康Q3业绩强劲增长，盈利能力持续修复 仙乐健康2023年第三季度业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现显著增长，显示出公司业务的强劲复苏态势。前三季度营收达到25.0亿元，同比增长40.0%；归母净利润1.9亿元，同比增长5.1%。其中，Q3单季度营收9.6亿元，同比增长41.5%；归母净利润0.8亿元，同比增长26.7%。 内生外延协同发力，未来业绩弹性可期 公司业绩增长主要得益于中国区客户库存消化后的返单增加、并表BF工厂个护新产线贡献增量，以及欧洲和新域市场的亮眼表现。同时，内生业务毛利率持续提升，并表BF工厂亏损大幅收窄，共同推动了盈利能力的改善。展望未来，随着美洲区库存消化和BF盈利能力的进一步修复，叠加积极的股权激励目标，公司2024年有望释放更高的业绩弹性。 主要内容 Q3业绩亮眼，持续修复可期 仙乐健康发布2023年三季报，前三季度实现营收25.0亿元，同比大幅增长40.0%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长5.1%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比增长14.5%。其中，23Q3单季度表现尤为突出，实现营收9.6亿元，同比强劲增长41.5%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长26.7%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比增长30.2%。 Q3环比加速增长，中国区修复与BF新产线贡献增量 23Q2/Q3公司营收同比增速分别为22.1%/41.5%，Q3增速显著加快。这主要得益于以下几个方面： 中国区市场修复： 客户库存消化后返单增加，推动中国区业务环比修复。 BF工厂贡献： 并表BF工厂个护新产线投产并磨合后，开始贡献增量收入。 海外市场表现： 欧洲和新域市场继续保持亮眼增速。 内生盈利能力持续提升，并表BF大幅减亏 23Q3公司毛利率同比提升1.7个百分点至31.3%。这主要归因于： 内生业务驱动： 定价策略管理、全球采购协同和生产降本推动内生业务毛利率持续提升。 BF毛利率改善： BF工厂毛利率环比亦有显著改善。 费用方面，23Q3销售费用率同比提升2.0个百分点至7.4%，主要系公司加大营销投入、扩大销售团队以抢占市场份额。管理费用率同比下降2.3个百分点至8.4%，受益于经营效率提升及去年同期一次性并购费用基数较高。财务费用率同比提升2.7个百分点至1.7%，主要受可转债利息费用增加及汇率损益变化影响。 尽管表观归母净利率和扣非归母净利率因BF短期盈利承压及摊销费用影响略有下降，但根据少数股东损益测算，23Q1-Q3各季度BF净利润（含摊销费用）分别为-3722万元、-3708万元、-1471万元，显示23Q3 BF亏损幅度大幅收窄，内生归母净利率同比显著提升。 Q4有望环比持续修复，期待2024年释放业绩弹性 展望未来，公司业绩有望持续修复并释放弹性： BF盈利能力修复： 23Q3并表BF工厂亏损大幅收窄，预计Q4将保持修复态势。 美洲区需求改善： 美洲区库存逐步消化后，需求有望迎来边际改善。 积极的激励目标： 公司股票激励计划及员工持股计划草案设定2024年收入/利润目标分别为43.1亿元/4.005亿元，根据Wind一致预期测算，同比分别增长20%/47%（剔除股权激励费用），目标积极。收入端将受益于中国区客户拓展、美洲区需求恢复及BF新产线贡献；利润端BF盈利持续改善，表观利润在低基数下具备更高弹性。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到双重激励机制将充分激发内部积极性，以及2024年有望迎来业绩释放期，国盛证券略上调了仙乐健康的盈利预测。预计2023-2025年公司实现净利润分别为2.7亿元、4.0亿元、4.9亿元（原预测为2.7亿元、3.9亿元、4.6亿元），同比分别增长26.4%、47.2%、25.0%。当前股价对应PE分别为19倍、13倍、10倍，维持“增持”评级。 风险提示 需求恢复不及预期。 子公司盈利改善不及预期。 原材料价格波动。 总结 仙乐健康2023年第三季度业绩表现强劲，营收和利润均实现高速增长，主要得益于中国区市场复苏、BF新产线贡献以及海外市场良好表现。公司内生盈利能力持续提升，并表BF工厂亏损大幅收窄，显示出良好的经营改善趋势。展望第四季度及2024年，随着美洲区库存消化和BF盈利能力的进一步修复，叠加积极的股权激励目标，公司业绩有望持续修复并释放更大弹性。基于此，国盛证券上调了公司未来盈利预测，并维持“增持”评级，但同时提示了需求恢复、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。