迪安诊断(300244) 　　“服务+产品”共振， 高增长路径清晰 　　迪安诊断积累多年形成“服务+产品”诊疗一体化业务布局，开创特检新发展模式，通过精准中心和三甲医院深度合作，渠道产品业务打下合作基础，自产产品业务结合临床需求加速开发产品，且降本增效， “服务+产品”业务协同性凸显，我们预计 2023-2025 年公司收入分别 为 141.65/163.99/189.37 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为7.32/12.04/16.02 亿元，当前股价对应 PE 分别为 20.4/12.4/9.3 倍，预计公司 2023-2025 年估值低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　“攻山出海”， 特检/自产业务快速增长 　　攻山： 截至 2023H1 公司已和 56 家三甲医院共建精准中心（较2022 年底+13 家）， 目标 2023-2024 年底分别达到 70/100 家。 自产产品业务结合临床需求加速开发产品， 该业务模式促进公司特检、自产产品业务快速增长（2023H1 ICL 收入+27.53%，自产收入+50.65%），同时实现降本增效， ICL 净利率在行业处于较好水平（同等规模下）。出海： 公司加大开拓海外市场，第一家海外实验室在越南筹建， 36 个产品获 CE 注册证， AI 数智病理解决方案在多国推广应用。 　　 应收账款回收进度符合预期，商誉减值风险可控 　　应收账款方面， 2023 年公司应收账款受新冠业务影响导致结构变化明显， 1 年及以上账期的应收账款占比从此前不到 10%提升至22.5%（2023H1）， 2023Q1-Q3 应收账款周转天数达到 250 天+（2022 年及之前基本维持在 150 天内）， 由于 1 年及以上账期计提坏账准备比例较大， 公司在前三季度计提约 3.5 亿元坏账准备，对应 3.5 亿元信用减值损失， 但从季度来看，公司 2023Q2-Q3 应收账款持续减少，2023Q3 信用减值损失环比减少，且新冠相关应收账款正在有序回款，部分省份在 Q2 实现了全部回款，我们预计后续应收账款减值影响将持续下降。 商誉方面， 公司 2022 年计提商誉减值准备 5.9 亿元（其中商业板块的商誉减值 4.2 亿元至 5.6 亿元，且减值测试中 2024-2025 年增速超过 5%的陕西凯弘达、 杭州德格、杭州恒冠、厦门迪安福医等子公司商誉基本减完），后续商誉减值风险可控。 　　发力“数智化”，和华为云、蚂蚁集团签约合作协议 　　2023 年 11 月，公司与华为云、 蚂蚁集团旗下子公司分别签署合作协议，旨在进一步提升公司在医检数字化、运维智能化、医检智能云底座、数据安全等多领域的技术水平，共同推动大模型下的医疗数智化产品的研发和转化， 同时， 公司与浙江大学医学院附属邵逸夫医院等 4 家医疗机构达成数字化精准诊疗合作意向。 　　风险提示： 　　IVD 集采下检测项目价格下降；精准中心开拓速度不及预期

　　亿帆医药(002019) 　　公司业务结构转换取得阶段性成果，制剂业务增长带动收入恢复正增长药品业务中化药和中药板块均取得较高的增长，2023H1化药销售收入为3.9亿，同比增长39.4%，中成药销售收入为4.05亿，同比增长14.8%。丁甘交联玻璃酸钠相较目录内同类产品具有明确的临床优势，已通过医保谈判成功进入2023年版国家医保药品目录。2023年新获批化药硫酸长春新碱注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液、氯法拉滨注射液等产品陆续实现挂网发货。 　　创新药亿立舒F-627进入2023年版国家医保药品目录，海外获得美国FDA批准上市并受NCCN推荐 　　F-627是由控股子公司亿一生物基于Di-KineTM双分子技术平台研发的长效升白药，用于治疗成年非髓性恶性肿瘤患者在化疗后引发的中性粒细胞减少症。2023年5月，F-627在中国获批上市，是国内首个获批上市的第三代升白药，并通过医保谈判成功进入2023年版国家医保药品目录，同年11月在美国获批上市，并正式被NCCN推荐。同时，巴西和欧洲已经成功收到GMP证书。 　　FIC创新药F-652开展多项临床研究探索，取得阶段性成果 　　F-652是重组人白介素22（IL-22）Fc-融合蛋白，截至2023年上半年，F-652已经完成了在中国治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）的II期临床试验，F-652先前完成了在美国开展的用于治疗重度酒精性肝炎（AH）的IIa期临床试验和急性移植物抗宿主病的IIa期临床试验，均取得了积极的临床结果。全球范围内，目前暂无IL-22药物获批上市，F-652具有FIC潜力。公司原料药泛酸钙价格稳定，业务运营风险相对较小 　　公司原料药主要为维生素B5（泛酸钙），2022年7月起，泛酸钙价格持续下跌，截至2023年11月24日，价格维持在57元/公斤。虽然成交价格下降明显但公司维生素原料药出口占比高且成交量相较同期大幅增长，致原料药板块整体业绩取得了较好的经营成果。当前泛酸钙价格处于较低水平，业务运营相对平稳，风险相对较小。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司2023Q1-3经营情况以及减值，我们将公司2023至2025年营业收入由47.05亿、58.92亿、65.09亿元调整为41.71亿、58.64亿、72.33亿元人民币，归母净利润由4.60亿、5.25亿、8.21亿元调整为1.36亿、4.46亿、6.58亿元人民币。对公司业务采用PE法进行估值，给予公司2024年54倍PE，目标价为19.66元，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险；创新药研发进度不及预期风险；创新药销售不及预期风险；原料药价格下跌风险；商誉减值风险；交易异动风险

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件：公司股东基立福拟将其持有的13.3亿股份转让给海尔集团，若交易完成公司控股股东将变更为海尔集团。 　　海尔集团入主，业务协同利好公司长远发展。海尔集团是创立于青岛的集体所有制企业，其发展壮大受到青岛市及山东省的支持。2022年海尔集团公司实现收入2911亿元。海尔集团业务横跨家居、医药生物等行业，旗下上市公司包括海尔智家、海尔生物、盈康生命等。本次海尔集团入股，有利于上海莱士未来获得资金、产业配套资源等方面的支持，我们看好公司股权变更后的长期发展。 　　股权转让对价125亿元，对应每股价格9.4元。根据股权转让协议，基立福将向海尔集团转让其持有的上海莱士股份13.3亿股，占公司总股本的20%。转让总对价为125亿元，对应每股收购价格为9.4元，较2023年12月29日收盘价溢价17.6%。基立福现持有公司股份17.7亿股，若转让完成，其将持有公司股份4.4亿股，约占公司股本的6.58%，并将保有一个董事会席位。海尔集团及基立福均承诺，未来三年不出售上市公司股份。预计基立福仍将保持公司重要股东身份。 　　上海莱士锁定基立福人白二十年代理权，GDS业绩承诺对冲上市公司业绩风险。基立福拟将现有白蛋白代理协议的期限修改为十年，并授予上海莱士对该协议再次续延十年的权利。此外基立福承诺，上海莱士参股公司GDS在2024年-2028年的累计EBITDA不低于8.5亿美元，如业绩承诺未能兑现基立福将给予上市公司现金补偿。我们认为相关承诺凸显了上海莱士管理团队具备优秀经营能力，并平抑了GDS投资收益相关的业绩风险，利好公司长远价值。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为75.8亿元、87.6亿元、101.6亿元，归母净利润分别为21.7亿元、25.2亿元、29.3亿元。公司自营血制品业务盈利能力突出，代理进口人白提升产业地位，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件： 2023 年 12 月 29 日，公司公告海尔集团收购基立福持有的公司20%的股份，转让价款共计 125 亿元（转让价格 9.4 元/股， 12 月 29 日收盘价 8 元/股），溢价 17.6%。公司实控人—海尔集团拥有 26.58%的表决权。交易完成后，基立福将继续持有上海莱士 6.58%的股份，并保留董事会席位。此外，基立福与上海莱士签署了一份十年的白蛋白独家代理协议： 2024-2028 年期间，保证供应白蛋白的年度最低供应量，并按照不高于过往基立福收取的价格以及届时市场上具有竞争力的价格供货。 　　海尔集团实力强劲，多方面助力公司成长： 海尔集团创立于 1984 年，是集体所有制企业（非国企、非民企），在中国企业 500 强中排名第 79位，山东省龙头企业。海尔在全球设立了 10 大研发中心、 71 个研究院、35 个工业园、 138 个制造中心和 23 万个销售网络。海尔近年来着力布局大健康产业赛道，目前拥有海尔生物和盈康生命两家上市公司。致力于高端科研设备、医疗器械和医疗服务解决方案的研发、生产及应用，产品和服务已进入全球近 160 个国家和地区。海尔将支持莱士继续加大研发投入，还将利用自身在智能制造、精益管理和公司治理等方面长期积累的优势赋能莱士，不断提高产品工艺和技术创新能力，助力莱士成为中国乃至全球竞争力的公司。 　　山东人口众多，站均采浆量高，海尔在当地实力雄厚： 海尔作为山东龙头企业，有望在山东赋能浆站新增长：山东是人口大省，人口密度高，作为血制品大省，山东一共 52 个县， 单采血浆站截至 2023 年不足 20个。其中，泰邦生物、天坛都设有奖站。 凭借海尔在山东的地位有望赋能新浆站的开辟。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为76.91、 90.68、 106.61 亿元，归母净利润分别为 22.18、 26.66、 32.26 亿元，当前市值对应 PE 分别为 24 倍、 20 倍和 17 倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的龙头标的以及新的大股东有望赋能公司新一轮成长，代理业务未来稳定， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 业绩低于预期风险，商誉减值风险，汇率风险等

　　华兰生物(002007) 　　投资要点 　　事件：近日公司发布公告，由公司申报的“人凝血因子IX”临床试验申请获国家药品监督管理局批准，适用症为B型血友病。 　　人凝血因子IX获批临床。公司在研产品人凝血因子IX获批开展B型血友病治疗的临床试验。B型血友病是一种染色体连锁的隐形遗传性出血疾病，是第二大类血友病亚型，占血友病患者总数的15%-20%。根据药智网数据，截至2023年11月，我国血源性人凝血因子IX仅四川远大和泰邦生物获批上市。未来公司人凝血因子IX若获批上市，有望助力公司净利率进一步提升。 　　呼吸道感染高发，有望拉动流感疫苗需求。根据国家流感中心数据，2023年第50周，全国报告213起流感病例暴发疫情。2023年14周-50周，南、北方省份分别报告2372、437起流感样病例暴发疫情，高于2022年同期报告疫情数1005起、107起)。2023年9月，中国疾控中心发布新版流感疫苗预防接种技术指南，鼓励接种四价流感疫苗。公司四价流感疫苗产能充足，有望满足相关接种需求。 　　盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.7亿元、17.7亿元、20.3亿元，公司业务由血制品+疫苗双轮驱动，我们看好其未来增长潜力。 风险提示：采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期、研发进展不及预期等风险。

　　华大智造(688114) 　　核心观点： 　　事件： 华大智造官方微信披露， 2023 年 12 月 29 日， 公司与诺禾致源于天津签署合作协议， 诺禾致源正式引进 DNBSEQ-T7 测序仪，用于支持诺禾在国家种业振兴战略下的分子育种技术创新应用。 　　关键客户突破印证超强产品力， 国内进口替代快速推进。 诺禾致源是国内头部基因测序服务提供商， 拥有覆盖全球的业务服务能力和领先的测序平台化规模，多基于 Illumina、 PacBio 等进口厂商仪器构建 NGS 测序平台。 此次华大智造凭借旗舰机型 DNBSEQ-T7 成功实现关键业务突破，再次印证其具极强产品力，该测序平台日产出通量可达 7Tb，具有低重复序列、低标签跳跃率、低成本、高准确率等优势， 可有效满足各类终端客户测序需求，未来有望通过应用场景及解决方案拓展进一步促进合作模式多元化。此外诺禾致源作为国内龙头企业，智造与其合作典范充分发挥 KOL 作用引导更多客户转向华大智造测序产品。 目前， DNBSEQ-T7 已获得 NMPA、 CE-IVD 等认证，并进入国内外众多客户实验室，主要包括：巴西国家级基因组计划（用于罕见病早期诊疗及预防）、 祯达生物（开拓测序新模式）、百迈客（ 全基因组测序/转录组测序）、柯信医学（罕见病研究与科研服务升级） 等，成为助力公司客户覆盖版图补齐的重磅利器。 　　持续优化升级平台，赋能生命科学发展。 尽管差异化测序仪产品矩阵已趋于丰富，公司仍坚持高研发投入保障创新活力， 以巩固技术壁垒及领先优势。2023 年 1-9 月，公司研发投入 6.42 亿元（ +22.24%），研发费用率 29.14%（ +13.17pct）。 此前公司对 DNBSEQ-T7 性能进行了全面升级，使其有效 reads数提升至少 16%（≥ 5,800M），数据质量 Q30≥ 85%， 在 WGS、 WES、 RNA 等测序类型下， barcode 拆分率和 Q30 均值在 95%以上； 4 联载片同时进行 PE150测序的时间控制在 24 小时以内。 此外，公司依托自主研发的自动化平台（样品前处理+自动化核酸提取+自动化样品制备+建库测序一体机等），结合数字化管理系统及人工智能技术打造自我驱动黑灯实验室——“α Lab 智惠实验室”，可依据通量和产出要求自主评估最佳运行位置、优化实验进度，在高校、科研院所、新建医院、疾控、海关等差异化应用场景中脱颖而出。 　　投资建议： 华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和强产品力筑就高竞争壁垒，随着公司新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进，全球市场空间有望进一步打开。目前公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 0.56 亿元、 1.60 亿元、 3.21 亿元，同比-97.22%、+183.88%、 +100.32%，当前股价对应 2023-2025 年分别为 633.93、 223.31、111.48 倍 PE，维持“推荐”评级。 　　风险提示： 竞争格局加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险

　　信邦制药(002390) 　　投资要点： 　　业务覆盖医疗、中药、流通全链条，利润端有望快速增长。 公司业务覆盖医疗服务、 中药医药制造、医药流通，过往数年业绩稳健增长。 2022年，公司营业收入与归母净利分别为63.5、 2.2亿元， 2014-2022年CAGR分别为12.5%、 5.6%。 2023年前三季度，公司营业收入与归母净利分别为48.2、 2.5亿元， 分别同比增长2.9%、 2.3%。截至2023年上半年，公司医药流通、医疗服务和医药制造的收入占比分别为67.4%、 23.0%、 9.6%，毛利率分别为20.0%、 11.6%、 13.6%。我们认为，常态运营下，各业务毛利率持续修复，尤其是高毛利的医药制造恢复增长态势及相对较高的医疗服务板块盈利能力稳步提升，公司整体利润端有望提速增长。 　　医疗服务板块：肿瘤专科与综合医院齐头并进，毛利率已呈抬头趋势。 公司医疗服务板块呈快速增长态势， 2014-2022年CAGR为19.6%。 2023年上半年收入为9.2亿元(yoy-5.7%)，短期增速放缓； 毛利率为13.6%(+0.2pct)，已恢复至2019年水平。 公司医疗服务板块在贵州省内拥有肿瘤专科及综合医院合计6家医疗机构， 合计拥有床位数近5千张。 1.肿瘤专科：省内肿瘤治疗需求旺盛，唯一三甲肿瘤专科优势显著。 贵州医科大学附属肿瘤医院是省内唯一的三甲肿瘤专科医院，目前开放床位1500余张， 2022年营收9.17亿元。 肿瘤医院汇集高层次专家人才，医疗设备领先，拥有GCP机构和多样化的科研平台。 2.综合医院：省医科大持续赋能，综合服务能力领先。 白云医院、乌当医院是贵州省内高知名度的综合医院，均拥有各自的特色学科。其中， 白云医院受益于医教研一体， 预期5年增加3千床位， 10年成为当地一流医院。 　　医药制造： 整体发展平稳，毛利率高。 2023年上半年，公司医药制造板块营业收入为3.9亿元(yoy+10.3%)，毛利率为52.2%，维持较高水平。 1.中成药： 收入端逐步修复， 克痹丸有望成为超亿元大单品。 2023年上半年，公司中成药收入1.6亿元(yoy-14.02%)，产品结构持续优化，收入端有望逐步修复。 公司加强独家品种关节克痹丸推广， 2022年该品种实现收入逾5千万元，同比增长36%， 对标同品类超亿元大单品，放量可期。 2.中药饮片： 政策端持续向好， 新产能投放，收入高增延续可期。2022年，同德药业改扩建项目完成了GMP符合性检查并投入生产，中药饮片加工产能由3,000吨/年增至6,000吨/年，仓储能力达3000吨。 2023年上半年，同德药业收入为2.1亿元(yoy+37.9%)。公司中药饮片业务在政策支持以及和大型综合性三级甲等中医院合作的前提下，有望实现快速发展，成为公司新的重要增长点。 　　医药流通： 区域龙头，综合优势显著，业绩稳定。 2023年上半年，公司医药流通板块收入为27.0亿元(yoy+3.9%)， 毛利率为11.6%。公司已成为省内医药流通的龙头企业，具有众多国内外知名上游供应商的省级独家代理权，全省等级以上医院客户覆盖率达95%以上，全省基层医院覆盖率达45%以上， OTC零售市场覆盖率达95%以上。公司医药流通板块能够发挥上下游协同作用，具有下游客户优势，增加与上游供应商的谈判能力；同时，公司的医药流通业务可以有效控制医疗服务板块采购成本，增厚利润。 　　投资建议： 我们预计公司2023-2025年实现营收68.37亿元、 74.65亿元、 81.61亿元，实现归母净利润3.09亿元、 3.79亿元、 4.43亿元，对应EPS分别为0.16/0.19/0.23元，对应PE分别为27.8倍/22.7倍/19.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 医疗服务恢复不及预期风险； 中药材产量不及预期风险； 医疗事故风险。

　　金域医学(603882) 　　事项： 　　12 月 12 日， 西安金域与陕西中医药大学医学技术学院正式签订产学研合作协议， 双方将围绕人才培养、科研合作、 技术创新转化等进行产学研一体化合作， 充分发挥陕西中医药大学的科研、 人才、 学科优势和金域医学检验集团的医学资源平台优势， 共同推动医学检验教育和医学检验行业发展。 　　国信医药观点： 金域医学的产学研一体化合作模式不断深化， 助力公司新项目开发、 人才梯队建设和医院合作共建服务。 1） 公司以临床需求为导向， 通过自主创新和协同创新， 特别是加强产学研合作等方式实现技术转化与项目研发， 每年研发新项目 300-500 项， 为临床检测注入创新动力； 2） 公司形成了产学研结合、 技术和管理序列兼顾的高素质人才梯队， 仅 2023 年上半年公司引进临床咨询、 数字化、 研发、 检验技术等关键岗位硕博人才近 250 人； 3） 通过与一批顶级三级医院达成产学研全面合作， 深入推广与城市医联体、 县域医共体、 城市社区等区域检验中心共建服务模式， 建设区域独立法人实验室， 进一步夯实“顶天立地” 的业务格局。 维持盈利预测， 预计 2023-2025 年公司归母净利润 7.57/12.08/15.64 亿元，同比增速-72.5%/59.4%/29.5%； 当前股价对应 PE=38/24/18x， 维持“买入” 评级。 　　评论： 　　产学研一体化合作持续落地， 推动医学检验技术发展 　　公司通过高效转化产业技术， 进一步吸引上游科研主体（科研院所、 医疗机构、 工业企业） 融入金域“医检+”， 产学研创新生态实力不断壮大， 已与 170 余家机构合作。 与 101 家高等院校在人才培养、 技术开发、科技成果转化、 学科建设等方面建立全方位、 广覆盖、 多元化的合作， 积极探索产学研一体化发展新模式，加快推进医学检验行业和医学教育事业发展。 　　培育医疗人才， 打造高端人才队伍。 2013 年， 公司与广州医科大学合作创办了二级学院金域检验学院，在国内首创了校企实质性深度合作、 协同育人的医学检验办学模式， 为检验行业持续不断注入新鲜血液。中国科教评价网公布的 2023-2024 年《中国大学本科教育专业排行榜》 中， 广州医科大学医学检验技术专业在全国 159 所院校中排名第五。 在庞大的合作和自主培养病理医生数量基础上， 公司得以组建大型病理诊断中心， 构建全国大型的病理医生集团。 　　业内顶级学术委员会指明创新方向。 公司于 2017 年成立医检行业顶级学术委员会， 由钟南山、 曾溢滔、陈润生、 侯凡凡等 4 位院士领衔， 并持续吸引顶级专家加盟。 截至 2023 年， 金域医学学术委员会成员达57 名， 汇聚海内外医学实验室临床、 检验、 病理和医学大数据各专科领域的 10 位院士和 47 位顶级专家，为金域医学的持续创新注入新动力。 金域医学自 2017 年以来持续召开学术委员会年会， 为公司未来 2-3年的创新研发和技术整合指明方向， 完善医检创新生态。 　　产学研合作涵盖三个层次： 一是直接引进， 将优质检测项目快速推进临床； 二是合作转化， 联合医院、 高校进行临床转化应用研究， 实现科研成果的产品化和市场化， 22 年 600 余项新项目中有 40%通过该方式而来； 三是协同攻关， 联合国内顶级医疗机构、 科研机构和相关领域专家， 聚焦临床痛点难点， 共同研发关键技术、 卡脖子技术等。 公司通过自主创新和协同创新， 每年研发新项目 300-500 项， 创新力度空前，截至 2023Q3 可提供的检测项目约 3900 项。 2021-2022 年新项目（近三年新开发， 扣除新冠） 的收入贡献分别超 3.2 亿和 3.7 亿。 　　创新项目开发共三个方向： 1） 保持国内领先， 突破国内临床诊断技术应用瓶颈； 2） 升级传统检测方法，实现检测更加精准和灵敏； 3） 推出高性价比适宜的检测技术。 　　投资建议： 深化产学研合作， 推动医学检验技术发展， 维持“买入” 评级 　　金域医学专注第三方医学检验领域， 拥有强大的成本优势和规模效应， 顺应政策趋势下持续提升市场份额。基于高强度的自主研发和产学研一体化， 每年引进数百项创新项目， 保持技术领先性。 伴随高端技术平台的不断完善、“医检 4.0” 数字化转型战略落地以及多元化业务协同， 将驱动公司盈利能力稳健提升。 维持盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润 7.57/12.08/15.64 亿元， 同比增速-72.5%/59.4%/29.5%；当前股价对应 PE=38/24/18x。 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险； 财务风险； 技术风险； 政策变动风险

中心思想 中国药企出海的驱动力与新格局 近年来，中国药企在全球化浪潮中破浪而出，其出海动因是多重因素叠加的结果：包括自身新药研发能力的显著增强、国家及地方层面积极的政策导向、国内市场日益激烈的同质化竞争与医保控费压力，以及资本寒冬下对外部融资与合作的迫切需求。在此背景下，创新药成为出海交易的核心驱动力，肿瘤领域和成熟技术类型（如小分子和单克隆抗体）是主要的合作方向。同时，Biotech和Biopharma企业成为出海主力，其交易模式也日益多元化，从单纯的产品授权转向包含股权投资、期权、合资等更深层次的战略合作。 策略选择与数据驱动的未来 中国药企在出海过程中，需根据自身资源禀赋、产品特性和BD（业务拓展）目标，审慎选择出海模式（自主出海或借船出海）及合作方（大型跨国药企MNC或小型生物科技公司Biotech）。成功的案例表明，利益高度一致性和优势互补是选择合作对象的关键。此外，报告强调了数据和AI工具在靶点发现、市场潜力评估、临床策略制定及潜在合作机会筛选中的关键作用，为药企出海提供了科学、精准的决策支持，助力企业在全球市场中实现可持续发展。 主要内容 中国药企出海动因：多重因素共振 研发实力显著提升，国际竞争力增强 数据显示，中国新药研发能力近年来显著增强，IND（新药临床试验申请）数量和出海事件数量同步增长。在突破性转化医学研究方面，中国发文数量已超越德国、英国、日本，位居全球第二，仅次于美国。近十年中美药企申报创新药核心临床数量的差距逐渐缩小，表明中国创新药研发能力正逐步追赶国际先进水平，为药企在全球舞台上崭露头角奠定了基础。 政策环境积极引导，助力国际化发展 中国于2017年6月加入ICH（国际人用药品注册技术协调会），标志着药品监管与开发正式步入国际舞台。国家“十四五”医药工业发展规划明确提出“坚持开放合作，大力开拓全球市场”。地方政府也出台了一系列鼓励政策，例如对获得FDA、EMA等国际权威机构批准的产品给予最高500万元的补助，推动研发用物品通关便利化，并支持企业与跨国公司进行技术研究和产品开发等商业合作。这些政策为药企出海营造了良好的环境，数据显示，加入ICH前后五年，中国药企开展MRCT（多区域临床试验）数量增长了464%。 国内市场挑战严峻，倒逼企业寻求海外增长 国内市场面临医保支付端改革和医院准入等难题，创新药的利润空间被压缩。新药从获批到进入医保的平均用时虽逐渐缩短，但医保谈判始终保持高度的降价压力，平均降幅在50%-70%之间。同时，部分赛道同质化竞争激烈，例如PD-1产品在中美年治疗费用差异巨大，中国药价偏低，创新药企利润被严重挤压。国内医院准入程序繁琐，新药进入公立医疗机构的覆盖率较低，进一步限制了国内市场发展。相比之下，海外市场规模庞大，且定价机制更偏向价值付费，为中国药企提供了新的增长空间和突破点。 资本寒冬下，交易合作成为生存策略 2020年以来，医药行业进入资本寒冬，融资困难、现金流紧张成为多数企业面临的难题。在此背景下，出让海外权益成为药企获取现金流和后续融资的重要手段。数据显示，2020-2022年中国药企交易首付款金额从0.25亿美元到650亿美元不等，首付款比例在1%到68%之间，为企业带来了可观的现金流。部分交易中，受让方会在交易前或后进行投资，为转让方提供资金支持和市场背书，成为寒冬下药企的生存策略选择。 出海交易洞察：创新药驱动与模式演变 创新药引领出海浪潮，交易规模显著增长 2018-2023年，中国药企License-out（对外授权）的数量和金额呈现显著增长趋势，其中创新药是首要驱动因素。2020年，中国创新药对外授权合作迎来首个爆发期，交易数量与交易金额大幅增长。尽管技术平台、微创新、成熟产品和生物仿制药也占一定比例，但创新药在License-out项目类型中占比最高，显示出中国创新药在全球市场的吸引力。 肿瘤领域热度不减，小分子与单抗仍是主力 肿瘤领域始终是License-out交易最活跃的疾病领域，2023年迄今（YTD）交易项目数量已达往年水平。从药品的技术类型来看，国内发展成熟的小分子药物和单克隆抗体/融合蛋白是License-out的主力，合计占比超过60%。偶联药物（ADC）和细胞疗法等新兴技术类型也占据一定份额，但传统优势技术仍是出海的主流。 Biopharma与Biotech活跃，产品阶段趋向后期 在License-out企业类型分布中，Biopharma和Biotech企业表现活跃，而传统药企的国际化布局相对不足。数据显示，Biopharma企业随着现金流的稳定，对外授权产品阶段逐渐后移，从早期临床前向I期、II期甚至III期临床阶段发展，反映出其产品成熟度和市场信心不断提升。Biotech企业则在各个阶段均有活跃表现。 受让方多元化，合作策略因地制宜 目前，中国企业License-out产品多以Biotech为合作对象。分析显示，国外Biotech和Top MNC（跨国巨头）更倾向于早期产品（临床前、I期临床），以期获得潜在的First-in-Class或Best-in-Class产品。而国外Biopharma则更多倾向于临床末期产品（III期临床、批准上市），以快速补充其商业化管线。这种差异化的受让方偏好要求中国药企在选择合作对象时采取因地制宜的策略。 合作模式日益多元，辅助条款丰富交易内涵 开发授权与商业化授权是License-out的主流模式，但期权、投资、合资等辅助条款逐渐被纳入交易合作中。数据显示，2008-2023年，期权条款在交易中占比高达61%，投资条款占比20%，合资和优先谈判权也逐渐增多。这表明药企间的合作已不再是简单的买卖关系，而是积极寻求更深层次、更长远的战略协同，通过股权合作等方式实现利益共享和风险共担。 出海先驱案例：策略选择与深度合作 自主出海与借船出海：路径选择的智慧 百济神州：全球视野下的自主商业化 百济神州凭借其全球资本支持、成立之初即定下的全球化运营核心战略、差异化优势产品（如泽布替尼）以及血液瘤市场的高度集中性（Top800-900医院市场份额占比90%），选择自主出海模式。泽布替尼的海外销售额增速显著高于国内，成为其利润的主要来源，验证了自主出海的成功。 传奇生物：产品驱动的借船出海 传奇生物的CAR-T疗法LCAR-B38M具有优异且差异化的疗效数据，但在研发、临床、生产和商业化资源上不具备自主开拓海外市场的条件。通过与在肿瘤领域（特别是多发性骨髓瘤）经验丰富的强生达成合作，传奇生物成功实现产品海外变现，西达基奥伦塞（Cilta-cel）在2022年为传奇带来1.34亿美元的全球销售额。 模式选择启示： 无论自主出海或借船出海，优质、差异化的产品是出海的基础。自主出海对企业能力（资金、BD、注册、商业化）有更高要求，但也是成长为国际性药企的必由之路。合作出海则更加灵活，能快速利用合作方资源，推动产品研发和变现，尤其适用于企业资源有限或项目更适宜License-out的情况。 合作方选择：MNC与Biotech的权衡 康方生物：携手Biotech实现快速国际化 康方生物选择将拳头产品伊沃西单抗授权给新兴Biotech公司Summit，旨在尽快推动产品海外上市并提升自身国际化能力。Summit作为一家新兴Biotech，急需拳头产品支撑后续运作，因此对伊沃西单抗的推进必然会“all-in”。Summit一流的团队、对康方保持开放欢迎的态度、股权交易并行以及高额首付款（首付款5亿美元，总金额高达50亿美元），均高度契合康方生物的BD目标和现金流需求。此次合作刷新了历史交易记录，并从市场反馈和产品后续推进来看，取得了显著成功。 合作方选择考量： 药企在选择合作方时，需围绕BD目标，评估合作方在背书作用、现金流提供、研发推动能力、商业化经验等方面的优势。同时，结合自身产品情况（靶点/机制、技术优势、竞争格局）、公司优势（研发、资金、注册、商业化能力）以及双方的契合度与信任度进行综合判断，以规避“退货”风险并实现价值最大化。 合作模式创新：多管线与股权联结 科伦博泰：默沙东的深度战略投资 科伦博泰深耕ADC（抗体偶联药物）领域，与默沙东先后达成三笔多管线授权交易，总金额高达118.21亿美元。默沙东随后参与科伦博泰B轮融资，持股6.95%，成为其第二大股东。这种通过连续多管线授权和股权交易的合作模式，实现了产品授权与股权投资的深度绑定，共同推动ADC管线开发，并为科伦博泰的港股上市提供了有力背书。 交易模式演变： 药企交易已不再是传统的买卖关系，而是积极寻求期权、投资、合资等多元化辅助条款，以实现更深层次、更长远的合作。以股权合作为例，默沙东、Summit、赛诺菲等均通过股权投资与合作方建立更深层次的战略关系，实现利益共享和风险共担。这种创新模式反映了中国医药行业日益成熟，药企间更平等的地位和更深合作的意愿。 数据决策：赋能出海项目筛选 魔方平台：全方位数据辅助创新药开发 医药魔方通过“靶点跟踪与发现”、“新技术挖掘”、“临床/医学策略”和“市场信息”四个方面，为企业创新药开发提供新解决方案。其构建的“三位一体”AI+HI（人工智能+人类智能）监测体系，能够跟踪22,000多个靶点，搭建“药物-靶点-疾病”全谱知识图谱，并全面监测行业前沿信息、专利和文献，助力企业在临床阶段做出速度和差异化。 新机会发现模型与NextPharma数据库 魔方新机会发现模型监测超过800个项目，覆盖肿瘤及非肿瘤多个领域，分析创新类型与研发阶段，帮助企业发现新布局机会。NextPharma数据库覆盖高达6万+管线信息，并利用独家一手调研渠道获得的情报，提供可行的权益许可项目机会，协助大型药企、中小型研发企业和投资人寻找潜在交易/活动。 潜在出海机会筛选逻辑与案例分析 潜在License-out机会筛选逻辑聚焦靶点的创新性/新颖性、差异化、研发阶段、竞争格局、注册性临床试验结果，以及是否有海外PT（突破性疗法）潜力。报告列举了多个潜在出海机会，如豪森药业的anti-B7-H4 ADC（全球研发进度仅次于AZD8205）、君实生物的anti-BTLA单抗（全球首个进入III期临床的anti-BTLA单抗）等，这些项目在全球或国内研发进度领先，具有差异化优势和出海潜力。 哮喘治疗潜力方向深度调研（以IL-25为例） 市场与临床需求： 哮喘是一种全球性疾病，2017年全球约有3.15亿患者，且患病率呈上升趋势。中/重度哮喘患者（占比超过10%）仍存在巨大的未满足临床需求，其医药开支占比高达60%，亟需更有效的新药。全球中/重度哮喘药物竞争激烈，但国内生物制剂治疗哮喘药物有限。 靶点潜力： 上皮细胞产生的警报素（TSLP、IL-25、IL-33）是2型免疫的重要启动因子。目前IL-33、TSLP已是热门靶点并取得成功，而IL-25的研究相对较少，但其作为Th2通路三大警报素之一，具有炎症治疗潜力。医药魔方靶点星阵评级IL-25与哮喘关系为B级，评分20，且在研药品有限。 潜在FIC分子： 鑫康合的XKH001是全球唯一进入IND的IL-25药物，处于I期临床，研发进展全球领先，是潜在的FIC（First-in-Class）分子。其作用机制独特，通过阻断IL-25与其受体的结合，抑制和减少下游通路的炎症反应。 公司与市场优势： 鑫康合生物医药由国际著名免疫学家董晨院士创建，具有强大的背书能力和融资能力。哮喘海外患者市场规模可观，且针对重度哮喘

　　梅花生物(600873) 　　梅花生物：氨基酸龙头企业，产销量全球领先。公司是一家主营氨基酸产品的全链条合成生物学公司，主要产品为赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸、味精、i+g、黄原胶等。2022年公司实现营业收入279.37亿元，同比增长21.14%；实现归母净利润44.06亿元，同比增长83.42%。 　　氨基酸行业：粮价提升+豆粕减量替代落地，苏、赖迎来景气上行空间。全球氨基酸市场经多年发展，2021年需求量已达862万吨，其中赖氨酸和苏氨酸的需求占比最高。未来行业需求在豆粕减量替代政策的引导下，以苏、赖氨酸为代表的工业氨基酸需求将迎来长期增长；供给端，苏、赖氨酸产能格局呈现头部集中趋势，2021年梅花生物以百万吨级赖氨酸、30万吨苏氨酸的产能规模位居全球首位，且随着通辽苏氨酸项目的投产，公司氨基酸龙头地位将进一步巩固。此外，在小品种氨基酸领域，公司已具备完善的医用氨基酸产品线，随着人口老龄化加剧，医用氨基酸远期将逐步扩张，有望构建公司第二增长曲线。 　　鲜味剂行业：味精行业呈现寡头垄断，I+G市场迎来快速发展。我国是世界第一大味精生产和消费大国，2022年产量及需求量分别达到243万吨、244万吨，食品加工特别是预制菜的增长将有力拉动味精需求放量。供给方面，味精市场集中度较高，2021年，梅花生物味精产能居于行业第二；I+G又被称为“强力味精”，可与味精混合使用，用量约为味精的2-5%，以3%推算I+G复配需求约为7万吨，对比22年I+G仅2万吨的需求，未来发展空间较大。 　　胶体多糖行业：下游推动黄原胶景气上行，多糖市场空间广阔。黄原胶分为石油级和食品级，近年来受俄乌冲突影响市场需求大幅增长，2022年全球黄原胶市场达到15.67亿美元，同比增长102%；普鲁兰多糖下游可替代明胶作为新型植物胶囊材料，海藻糖则可作为新一代保湿因子用于日化领域，未来空间广阔。 　　深耕玉米深加工产业链，积极布局合成生物领域。（1）规模领先：公司多项产品的产能规模行业领先，随着行业集中度的不断提升，梅花生物的龙头企业竞争优势将逐步凸显；（2）研发优势：公司自2010年便布局合成生物学领域，内部在平台构建、菌种迭代、技术储备等方面取得多项突破，外部与国内一流高校、科研院所建立了密切联系，同时在工业化放大领域持续革新，技术研发优势行业突出；（3）分红率高：公司股息率、分红率双高，2022年分别达到3.93%、26.72%。 　　投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.13、38.95、46.36亿元，EPS分别为1.09、1.32、1.57元，现价（2023/12/28）对应PE分别为9X、7X、6X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。