中心思想 业绩稳健增长与市场扩张 益丰药房在2023年前三季度展现出稳健的经营态势，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，分别达到158.88亿元（同比+19.03%）和9.99亿元（同比+21.32%），业绩符合市场预期。公司通过内生增长、新店开设、同行业并购以及加盟配送业务的持续拓展，实现了门店网络的快速扩张，截至2023年第三季度末，门店总数已达12350家，逐步巩固了其在医药零售市场的领先优势。 新零售战略深化与价值展望 公司积极推进线上业务发展，构建医药新零售业态，通过慢病管理、线上诊疗以及线上线下结合的健康管家和家庭医生服务，有效提升了会员服务水平和销售贡献。截至2023年上半年，公司建档会员总量达7765万，会员销售占比高达73.02%，O2O直营门店覆盖超过7800家，为未来业绩增长注入新动力。尽管面临单店店效调整，但基于公司持续的扩张和新零售战略，分析师维持“买入”评级，并预测2023-2025年归母净利润将持续增长。 主要内容 2023年前三季度经营业绩分析 益丰药房在2023年前三季度实现了显著的业绩增长。报告期内，公司实现营业收入158.88亿元，同比增长19.03%；归属于母公司股东的净利润为9.99亿元，同比增长21.32%；扣除非经常性损益后的归母净利润为9.66亿元，同比增长21.58%。其中，2023年第三季度单季实现营业收入51.81亿元，同比增长12.70%；归母净利润2.94亿元，同比增长18.96%；扣非后归母净利润2.87亿元，同比增长22.13%。营收增长主要得益于老店的内生增长、新店的开设、同行业并购以及加盟配送业务的持续拓展。 在盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率为39.55%，同比下降1.38个百分点；净利率为7.10%，同比上升0.23个百分点。费用控制方面，销售费用率为25.51%，同比上升0.98个百分点；管理费用率为4.27%，同比下降0.30个百分点。整体来看，公司盈利能力和费用占比基本保持稳定。 门店网络持续扩张与区域布局 公司持续推进门店网络的快速扩张，逐步形成了领先的市场优势。2023年前三季度，益丰药房新增门店2240家，其中自建门店1046家，并购门店368家，新增加盟店826家。同期关闭门店109家。截至2023年第三季度末，公司门店总数达到12350家，其中包含加盟店2788家。 益丰药房坚持以直营为主的营销模式，并明确了“巩固中南华东华北，拓展全国市场”的区域拓展目标。目前，公司已构建了包含旗舰店、区域中心店、中型和小型社区店在内的多层次门店网络布局，实现了门店网络在广度和深度上的快速扩展，这有助于不断提升公司品牌影响力。 线上业务发展与医药新零售构建 公司积极响应市场变化，持续推进线上业务建设，致力于构建医药新零售业态。具体措施包括推进慢病管理、线上诊疗以及线上线下相结合的健康管家和家庭医生服务。这些举措旨在提升客户体验，满足多元化的健康需求。 截至2023年上半年，益丰药房的建档会员总量已达到7765万，会员整体销售占比高达73.02%，显示出强大的客户粘性。此外，公司的O2O多渠道多平台已上线直营门店超过7800家，覆盖了公司线下所有主要城市，线上业务有望持续为公司带来业绩增量。 盈利预测、投资建议与潜在风险 基于公司2023年三季报数据，分析师对药店的单店店效进行了调整，并相应下调了盈利预测。预测公司2023年至2025年归母净利润分别为14.65亿元、18.67亿元和22.67亿元（原2023-2024年预测为14.02亿元和17.65亿元）。根据可比公司估值，给予公司2023年31倍PE估值，对应目标价为44.95元，并维持“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括带量采购政策超预期带来的影响、门店扩张速度不及预期以及商誉占比过高可能带来的风险。 总结 益丰药房在2023年前三季度表现出稳健的经营业绩，营收和净利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司通过持续的门店网络扩张，包括自建、并购和加盟，进一步巩固了市场领先地位。同时，积极推进线上业务和医药新零售业态的构建，通过会员服务和O2O平台拓展了增长空间。尽管分析师对单店店效进行了调整，但仍维持“买入”评级，看好公司未来的发展潜力。投资者需关注带量采购、门店扩张不及预期及商誉过高等潜在风险。

中心思想 核心产品驱动营收高增长 荣昌生物在2023年第三季度实现了营收的显著环比增长，主要得益于核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）的快速放量。公司持续推进商业化能力建设和研发管线，尽管仍处于亏损状态，但费用率有所优化。 丰富管线与国际化布局 公司拥有丰富的在研管线，泰它西普的类风湿关节炎（RA）适应症已提交NDA并获受理，有望成为继系统性红斑狼疮（SLE）后第二个获批适应症，市场潜力巨大。维迪西妥单抗积极探索联用疗法，并在多个肿瘤领域展现良好疗效。此外，公司在眼科、肿瘤和自免领域均有差异化管线稳步推进，海外临床加速，有望打开国际市场。 主要内容 Q3营收环比高增长，商业化建设及研发管线持续推进 营收与利润表现： 2023年前三季度，荣昌生物实现营收7.69亿元，同比增长35.08%。其中，第三季度单季营收达3.47亿元，同比增长58.28%，环比增长36.53%，主要驱动力为泰它西普和维迪西妥单抗的快速放量。然而，公司前三季度归母净利润亏损10.31亿元，扣非归母净利润亏损10.61亿元；单Q3归母净利润亏损3.27亿元，扣非归母净利润亏损3.33亿元。 费用控制与投入： 公司在商业化能力建设和研发管线方面持续投入。Q3销售费用为1.90亿元（同比增长48.50%），管理费用0.79亿元（同比增长39.23%），研发费用3.18亿元（同比增长49.16%）。尽管费用绝对值增长，但费用率有所优化，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为54.64%（-3.60pp）、22.75%（-3.11pp）和91.49%（-5.59pp）。 RC18临床后期管线丰富，RA适应症有望继SLE后第二个获批 泰它西普（RC18）进展： 作为全球首款BlyS/APRIL融合蛋白，泰它西普于2021年3月附条件获批用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），并于同年12月纳入医保。完全获批所需材料已于2022年底递交CDE，今年医保续约谈判已通过初步形式审查。目前，RC18正在全球推进SLE国际多中心III期临床。 适应症拓展与市场潜力： RC18在类风湿关节炎（RA）适应症方面已提交NDA并于2023年9月获受理，有望成为继SLE后第二个获批上市的适应症。根据弗若斯特沙利文报告，全球RA患者发病人数预计在2025年达到4220万人（中国620万人），2030年达到4500万人（中国640万人），存在巨大的未满足临床需求。此外，RC18还有IgA肾病、视神经脊髓炎谱系疾病、原发性干燥综合征、重症肌无力、多发性硬化等5项适应症处于Ⅲ期临床，另有多项自免疾病适应症处于Ⅰ/Ⅱ期临床试验阶段。 RC48积极探索联用疗法，已初步展现良好联用疗效 维迪西妥单抗（RC48）进展： 作为国内首个原创ADC药物，维迪西妥单抗的海外权益已授权给Seagen。国内首个适应症于2021年6月附条件获批用于HER2表达胃癌（GC），同年12月纳入医保，目前GC III期验证性临床处于患者入组阶段。第二个适应症于2021年12月获批用于HER2表达尿路上皮癌（UC），并于2023年1月纳入医保。 联用疗法探索与数据： RC48适应症不断拓展，HER2低表达乳腺癌（BC）已进入III期临床入组阶段。公司正全力推动RC48在肿瘤领域的联用探索，其中RC48与特瑞普利单抗（PD-1）联用治疗HER2表达UC已进入III期临床，其Ib/II期临床数据显示cORR为73.2%、DCR为90.2%、PFS为9.2个月、2年OS为63.2%，展现出良好的疗效及安全性。此外，RC48与赛帕利单抗（PD-1）联用治疗HER2表达宫颈癌的临床申请已获批，将在国内开展Ⅱ期多中心临床。公司还与康方生物合作，共同推动RC48与卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）联合疗法的开发，并启动GC II期临床。 差异化在研管线稳步推进 多赛道布局： 荣昌生物围绕自免、肿瘤、眼科三大赛道进行差异化布局，在研管线丰富。 眼科领域： RC28（VEGF/FGF）关于湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿适应症已进入关键/Ⅲ期临床，关于糖尿病视网膜病变适应症进入临床Ⅱ期。 肿瘤领域： RC88（MSLN ADC）、RC108（c-MET ADC）及RC118（Claudin18.2 ADC）三款ADC药物已进入临床阶段。双抗药物RC148已获批临床，是公司双抗平台首个进入IND阶段的产品。 自免领域： RC198（IL-15/IL-15Rα）已分别在中、澳两地获批临床。 投资建议与风险提示 投资建议： 华金证券维持对荣昌生物的“买入-A”评级。主要基于泰它西普和维迪西妥单抗在研适应症布局丰富，多个管线进入收获期；海外临床加速推进，国际化市场有望打开；研发投入不断加大，在研管线进一步扩张，成长空间广阔。预测公司2023-2025年营业收入分别为11.92亿元、19.20亿元和26.58亿元，同比增长54.3%、61.1%和38.5%。 风险提示： 公司面临尚未盈利风险、政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险以及产品销售不及预期风险等。 总结 荣昌生物在2023年第三季度展现出强劲的营收增长势头，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的放量是主要驱动力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其商业化能力建设和研发投入持续推进，且费用率有所优化。泰它西普在SLE适应症获批并纳入医保后，其RA适应症已提交NDA，有望进一步拓宽市场。维迪西妥单抗在肿瘤领域的联用疗法探索取得了积极进展，多项临床数据表现良好。此外，公司在眼科、肿瘤和自免领域拥有丰富的差异化在研管线，多个项目进入后期临床阶段，为未来增长奠定了基础。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来三年营收将持续高速增长，但投资者需关注尚未盈利、政策不确定性及研发销售不及预期等风险。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2023年三季报，2023前三季度收入8.1亿元（+12.2%），归母净利润0.73亿元（+20.4%），业绩符合预期。 　　23Q3略有承压。分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度收入分别为2.4/2.8/2.8亿元（+15.8%/+17.7%/+4.7%），单季度归母净利润分别为0.13/0.31/0.29亿元（+50.4%/+28.9%/+4%)，单三季度有所承压，主要因1）去年9月公布的NASH药物efruxifermin数据超预期，催化肝纤维化检测需求，2）自有药品商销、电商等线上渠道发力，去年同期基数较大，23Q3略有承压。从盈利能力看，23Q3毛利率为74.4%（+4.6pp），主要因高毛利率业务线FibroGo按次收费的不断推广，盈利能力稳步提升。 　　适应症扩大+FibroGo按次收费+NASH新药上市多重因素刺激肝纤维化检测需求扩容。法国子公司Echosen主要诊断产品为FibroScan系列肝纤维化诊断仪器，评估慢性肝病的血检分析工具FibroMeter系列、辅助FibroScan的数据管理软件FibroView和按次收费商业模式设备FibroGo。全球肝纤维化检测需求有望扩容，主要因：1）2023年3月FDA批注扩大FibroScan的适应症范围，从“肝病患者“扩大至”确诊或疑似肝病患者”；2）按次收费的商业模式降低了医疗机构设备购置成本是使用门槛，满足了基层的医疗需求，有望持续提升肝纤维化检测的渗透率；3）NASH新药研发进展的推进，如MGL-3196有望于2024获批上市，后续药物的上市将刺激肝纤维化检测需求再扩容。 　　药品收入下滑，电商渠道有望发力。自有药品业务受到市场竞争情况加剧和社会层面放开导致的部分院外金装用户回流院内的影响。我们认为，公司通过拓展以零售渠道为主、药品自主定价的销售模式，药品业务在23Q4的收入和利润空间有望持续扩大。 　　盈利预测：我们预计2023-2025年营收为12/15/19亿元，归母净利润为1.4/1.7/2.2亿元，对应PE为70/56/44倍。 　　风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、NASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展不及预期风险

　　老百姓(603883) 　　业绩简评 　　2023年10月30日，公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现收入160.42亿元（+16.44%，同比，下同）；实现归母净利润7.17亿元（+17.54%）；实现扣非归母净利润6.45亿元（+13.74%）。 　　分季度来看，2023年Q3公司实现收入52.31亿元（+9.31%）；实现归母净利润2.03亿元（+32.78%）；实现扣非归母净利润1.55亿元（+5.04%）。 　　经营分析 　　持续贯彻“聚焦+下沉”战略，门店数量稳步增加。截至2023年9月30日，公司拥有门店13,065家，其中直营门店8,945家、加盟门店4,120家。2023年1-9月新增门店2,709家，其中直营新增门店1,479家、加盟新增门店1,230家。通过聚焦发展策略，目前公司拥有市占率前三的省份10个，其中市占率第一的省份4个。此外，公司下沉优势进一步凸显，截至9月30日，公司总门店中地级市及以下门店占比约76%。 　　推进门诊统筹政策落地，把握处方外流红利。截至9月30日，公司覆盖的20个省份中，门诊统筹政策已落地14个省份，全国可刷可互门店总计为2,893家，占公司总店数的22.14%。今年已纳入门诊统筹管理的零售药店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升，且门诊统筹落地门店毛利率保持平稳。 　　新零售业务保持快速发展趋势，数智化驱动全渠道业务增长。公域方面，公司多个平台保持全国排名前列，同比增长率领先行业；私域方面，2023年私域累计销售8,360万元，同比增长50.5%。同时，公司积极寻求跨界合作，与微信支付、阿里健康、字节跳动健康等进行业务探讨，增加多渠道运营。2023年前3季度，公司线上渠道销售额达14.9亿，同比增长60%。截至9月30日，公司O2O外卖服务门店达到10,005家，24小时门店增至632家。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司归母净利润为9.51、11.68、14.16亿元，同比增长21%、23%、21%。公司2023-2025年EPS分别为1.63、2.00、2.42元，对应PE分别为16、13、11倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　门店发展不及预期；处方外流不达预期；线上药店对线下药店冲击的不确定性。

　　九州通(600998) 　　（+11.09%，同比，下同）；归母净利润18.24亿元（+4.89%）；扣非归母净利润17.28亿元（+14.01%）。单Q3季度实现营收350.07亿元（+0.13%）；归母净利润4.81亿元（+2.34%）；扣非归母净利润4.32亿元（+5.70%）。整体业绩符合预期。 　　经营性现金流量同比转正，反腐背景下仍实现营利双增。公司三季度通过改善边际无效的业务，保证了经营性现金流、ROE、毛利率、营运周转天数等指标的优化。2023年前三季度实现经营性现金流7.99亿元（2022年同期为负14.71亿元，同比增长154.3%）；扣非ROE（摊薄）为7.30%（+1.05pp）；毛利率8.12%（+0.32pp）；营运周转天数81天，同比下降13天。 　　四大战略齐头并进，持续打造公司二次增长曲线。1）新产品战略：总代品牌推广前三季度实现营收119.65亿，同比增长25.9%，毛利额同比增长41.49%；药品总代推广前三季度增速32.35%，器械总代增速为 　　19.05%。2）新零售战略：截至今年三季度，公司好药师“万店加盟”门店数量达17272家，超预期完成。此外，公司药九九B2B业务前三季度自营业务收入达84.93亿；零售电商服务平台业务前三季度收入45.32亿；好药师B2C电商总代总销业务前三季度收入6.21亿，同比增长40.7%。3）REITs战略：十月份向国家发改委正式提交材料，有望在年内实现申请上市，对各项财务指标实现积极影响。4）互联网医疗战略：公司与国内领先的互联网医院解决方案供应商杭州恒生芸泰合作并成立合资公司，截至Q3已先后与1000家公立医院和医疗机构建立合作。 　　盈利预测与投资评级：维持预计公司2023-2025年归母净利润分别为24.40/28.30/32.39亿元，对应当前市值的估值为11/10/9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 江中药业2023年前三季度业绩表现符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司在产品结构优化方面取得显著进展，非处方药业务保持稳定增长，而大健康产品则展现出强劲的增长势头，成为新的业绩增长点。 盈利能力提升与未来展望 报告期内，公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均有所提升。费用控制得当，尤其销售费用率在第三季度显著下降。基于对公司未来收入和利润增长的积极预测，分析师维持“买入”评级，并设定了明确的目标价格，显示出对公司长期发展的信心。 主要内容 事件点评 2023年前三季度业绩概览 整体业绩表现： 2023年前三季度，江中药业实现营业收入31.4亿元，同比增长9.24%；归属于上市公司股东的净利润为5.89亿元，同比增长16.74%；扣除非经常性损益的归母净利润为5.59亿元，同比增长24.19%。 单季度表现： 第三季度实现营业收入8.43亿元，同比下滑13.45%；归母净利润1.42亿元，同比增长26.48%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长55.78%。尽管单季度营收有所下滑，但净利润实现显著增长，表明公司盈利质量提升。 业绩符合预期： 整体业绩表现符合市场预期。 业务结构与增长驱动 非处方药与大健康产品表现亮眼 医药工业总览： 2023年前三季度，公司医药工业实现收入31.11亿元，同比增长10.26%，毛利率为67.88%，同比增加1.08个百分点。 非处方药（OTC）业务： 非处方药类产品实现收入22.71亿元，同比增长13.08%，毛利率达到73%，同比增加1.87个百分点，显示出该核心业务的稳定增长和盈利能力提升。 处方药业务： 处方药类产品实现收入4.63亿元，同比下滑16.93%，毛利率为67.07%，同比减少0.27个百分点，该业务面临一定压力。 大健康产品及其他： 大健康产品及其他业务实现收入3.85亿元，同比增长46.59%，毛利率为38.94%，同比大幅增加5.83个百分点，成为公司业绩增长的重要驱动力。 财务表现与盈利能力分析 毛利率与净利率持续改善 前三季度盈利能力： 公司2023年前三季度毛利率为67.7%，同比提升1.15个百分点；销售费用率为39.02%，同比微降0.08个百分点；管理费用率为4.58%，同比增加0.19个百分点；研发费用率为2.26%，同比下降0.28个百分点；财务费用率为-1.38%，同比下降0.61个百分点；净利率为19.89%，同比提升1.16个百分点。 单季度盈利能力： 第三季度毛利率为66.91%，同比提升0.45个百分点；销售费用率为37.98%，同比大幅下降7.37个百分点；管理费用率为6.14%，同比增加1.28个百分点；研发费用率为2.98%，同比增加0.02个百分点；财务费用率为-1.99%，同比下降1.04个百分点；净利率为17.87%，同比大幅提升4.97个百分点。销售费用率的显著下降对单季度净利率的提升贡献较大。 未来展望与投资建议 盈利预测与维持买入评级 收入预测： 预计公司2023-2025年收入分别为44.84亿元、52.43亿元和61.16亿元，对应增速分别为17.65%、16.91%和16.66%。 归母净利润预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.95亿元、8.29亿元和9.62亿元，对应增速分别为16.61%、19.24%和16.09%。 每股收益（EPS）： 预计2023-2025年EPS分别为1.10元/股、1.32元/股和1.53元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为17.16%。 估值与评级： 参照可比公司估值，给予公司2024年19倍PE，目标价为25.08元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险、利润下滑风险、原材料价格上涨及供应风险等。 总结 江中药业2023年前三季度业绩符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司在非处方药业务保持稳定的同时，大健康产品业务实现快速放量，成为新的增长引擎。报告期内，公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均有所提升，尤其第三季度销售费用率的有效控制对净利润增长贡献显著。基于对公司未来收入和利润的积极预测，分析师维持“买入”评级，并设定了25.08元/股的目标价，体现了对公司长期发展潜力的认可。投资者需关注行业政策、利润波动及原材料价格等潜在风险。

中心思想 业绩显著增长与盈利能力提升 报告显示，公司在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，收入达到72.17亿元，同比增长25%；归母净利润和扣非归母净利润分别大幅增长158%和154%，达到2.26亿元和2.28亿元，表明公司整体盈利能力得到显著改善。尽管第三季度收入和利润出现短期波动，但前三季度的累计表现强劲，主要得益于费用端的持续优化和经营规模扩大带来的协同效应。销售费用率和管理费用率均有所下降，销售毛利率和净利率显著提升，实现同比扭亏为盈。 战略布局深化与未来发展展望 公司持续推进全国门店布局，截至9月末，体检中心数量增至597家，其中控股体检中心同比增加7家。通过战略性收购云南慈铭等13家公司股权，公司进一步巩固了区域市场地位，并有效改善了被收购机构的盈利状况，从2022年的合计亏损5053万元大幅收窄至2023年1-8月的亏损918万元，且部分公司已实现盈利。此次收购伴随明确的业绩承诺，预计将进一步提升公司在当地的管理效率和市场竞争力。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预测2023-2025年营收和归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级，反映了市场对公司长期发展潜力的认可。 主要内容 业绩简评 2023年前三季度业绩表现强劲： 公司实现收入72.17亿元，同比增长25%；归母净利润2.26亿元，同比增长158%；扣非归母净利润2.28亿元，同比增长154%。 2023年第三季度业绩短期波动： 单季度实现收入28.12亿元，同比下降1%；归母净利润2.15亿元，同比下降23%；扣非归母净利润2.24亿元，同比下降17%。 经营分析 费用端持续优化，盈利能力逐步兑现 费用率显著下降： 2023年前三季度，公司销售费用率为22.89%，同比下降0.87个百分点；管理费用率为8.00%，同比下降1.50个百分点，显示出公司在降本增效方面的成效。 盈利能力大幅提升： 同期销售毛利率达到39.84%，同比提升8.06个百分点；销售净利率为4.30%，实现同比扭亏为盈，表明公司经营效率和盈利水平显著改善。 门店布局持续拓展，旗下机构盈利改善 体检中心网络扩张： 截至9月末，公司旗下正在经营的体检中心总数为597家，其中控股体检中心293家，较上年同期增加7家；参股体检中心304家。 战略性股权收购： 公司于10月26日公告收购云南慈铭等十三家公司股权，标的100%股权整体价值约5.08亿元，转让价格合计3.73亿元。 被收购机构盈利改善： 被收购的十三家公司在2022年度合计亏损5053万元（仅两家盈利），但在2023年1-8月，合计亏损已大幅收窄至918万元（五家公司盈利，多家亏损收窄），显示出公司整合后的管理效率提升。 明确的业绩承诺： 根据交易协议，十三家公司2023-2025年的扣非归母净利润业绩承诺分别为5080万元、6350万元、7620万元，为公司未来业绩增长提供保障。 盈利预测、估值与评级 未来营收持续增长： 预测2023-2025年公司营业收入分别为104.64亿元、121.73亿元、140.76亿元，分别同比增长23%、16%、16%。 归母净利润扭亏为盈并持续增长： 预测2023-2025年归母净利润分别为5.46亿元（扭亏为盈）、7.57亿元（同比增长38.6%）、10.16亿元（同比增长34.3%）。 每股收益与估值： 对应摊薄每股收益（EPS）分别为0.14元、0.19元、0.26元。现价对应PE分别为44倍、32倍、24倍。 维持“买入”评级： 分析师基于公司持续的全国布局和盈利能力兑现，维持“买入”评级。 风险提示 医院扩张不及预期风险。 医疗安全性事故纠纷风险。 市场竞争加剧风险。 股东减持风险。 总结 本报告分析显示，公司在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在归母净利润和扣非归母净利润方面实现了翻倍增长，这主要得益于公司在经营规模扩大、连锁经营协同性提高以及费用端持续优化方面的显著成效。尽管第三季度业绩略有波动，但整体盈利能力已实现同比扭亏为盈，销售毛利率和净利率均有显著提升。同时，公司通过持续拓展门店网络和战略性收购，进一步深化了市场布局，并成功改善了被收购机构的盈利状况，为未来业绩增长奠定了基础。分析师对公司未来营收和利润增长持乐观预期，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注医院扩张、医疗安全、市场竞争及股东减持等潜在风险。

中心思想 营收承压下的盈利能力逆势增长 荣泰健康（603579）在2023年第三季度面临全球经济增长动能不足导致的可选消费需求疲软，营业收入短期承压，前三季度及单三季度营收均出现同比下降。然而，公司通过有效的成本控制、产品结构优化以及新兴营销渠道的拓展，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，盈利能力得到明显改善。这表明公司在市场挑战下展现出较强的经营韧性和内部管理效率。 战略布局驱动未来市场复苏 面对行业需求回暖的预期，荣泰健康正积极通过加强新产品开发、提升智能制造水平和产品质量来巩固其市场地位。同时，公司在线下通过拓展临街专卖店加强用户体验和门店曝光，在线上则借助抖音等新兴渠道提升营销能力和交易转化率，构建多维度、全方位的市场布局。结合国内老龄化进程加速、职业病群体年轻化以及健康保健需求提升的行业趋势，公司有望在未来市场复苏中抓住机遇，实现持续增长。东方财富证券研究所维持对荣泰健康的“增持”评级，并对其未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2023年三季度财务表现深度解析 荣泰健康于2023年10月31日发布了2023年三季报，报告显示公司在营收方面短期承压，但盈利能力显著提升。 整体业绩概览： 前三季度（1-9月）： 实现营业收入12.98亿元，同比下降16.91%。这反映出全球经济增长动能不足对可选消费品市场，特别是按摩椅行业，带来了显著的外部压力。 实现归母净利润1.52亿元，同比增长20.74%。在营收下滑的背景下，净利润实现逆势增长，凸显了公司在成本控制和盈利结构优化方面的成效。 实现扣非归母净利润1.34亿元，同比增长22.28%。扣除非经常性损益后的净利润增长更为强劲，表明公司主营业务的盈利能力得到实质性改善。 单三季度（7-9月）： 实现营业收入4.08亿元，同比下降11.44%。虽然降幅较前三季度有所收窄，但营收压力依然存在。 实现归母净利润0.47亿元，同比增长19.13%。 实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增长29.38%。单季度的扣非净利润增速高于归母净利润增速，进一步印证了公司核心业务的盈利能力提升。 盈利能力显著改善： 毛利率与净利率： 前三季度公司实现毛利率31.85%，同比大幅提高5.47个百分点；实现净利率11.75%，同比上升3.67个百分点。这一显著提升主要得益于原材料价格的回落，有效降低了生产成本。同时，公司积极调整产品结构，提升了高毛利产品的销售占比，从而优化了整体利润空间。 费用结构分析： 销售费用率：前三季度为11.67%，同比上升2.29个百分点。这主要由于公司加大了在抖音等新兴营销渠道的投入力度，以适应市场变化并提升线上营销能力。 管理费用率：前三季度为8.92%，同比下降0.37个百分点。管理效率的提升对利润增长起到了积极作用。 财务费用率：前三季度为-0.97%，同比上升0.66个百分点。 研发费用率：前三季度为4.58%，同比上升0.10个百分点。公司在研发方面的投入保持稳定，为新产品开发和技术创新提供了支撑。 市场趋势、公司策略与风险展望 按摩椅行业需求展望： 宏观趋势： 随着国内老龄化进程的加速，以及职业病群体年轻化趋势的显现，社会对健康保健的需求持续提升。按摩椅作为一种重要的健康消费品，其市场需求有望在未来得到提振。 公司应对策略： 产品创新与制造升级： 荣泰健康持续加强新产品开发，致力于提高智能制造水平和产品质量，以满足消费者日益多样化和高端化的需求。 渠道拓展与用户体验： 在已有市场稳步恢复的前提下，公司通过继续拓展临街专卖店等线下方式，加强用户体验，提升门店曝光率，以触达更广泛的消费群体。 线上营销强化： 积极借助抖音等新兴线上渠道，提升营销能力和交易转化率，抓住数字经济带来的增长机遇。 投资建议与未来预测： 市场地位： 荣泰健康作为国内按摩椅市场的龙头企业，拥有26年专注于按摩椅研发设计与制造的经验。公司采取“荣泰”及“摩摩哒”双品牌差异化经营战略，并布局线上线下多渠道以及国内国外多市场，具备较强的市场竞争力。 盈利预测： 东方财富证券研究所维持对公司2023-2025年的盈利预测，预计公司营业收入将从2023年的20.79亿元增长至2025年的27.25亿元，年复合增长率稳健。归母净利润预计将从2023年的2.17亿元增长至2025年的3.06亿元，显示出强劲的盈利增长潜力。对应的EPS分别为1.6元/股（2023E）、1.9元/股（2024E）和2.2元/股（2025E），对应PE分别为13倍、11倍和9倍，估值具有吸引力。 评级： 鉴于公司在市场承压下的盈利能力改善以及未来的增长潜力，研究所维持“增持”评级。 主要财务比率分析（基于预测数据）： 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为3.70%、17.21%、11.83%；归属母公司净利润增长率分别为32.10%、23.74%、14.04%。显示公司未来几年将恢复并保持较快的增长速度。 获利能力： 预计毛利率将稳定在31.91%至31.96%之间，净利率将从2023年的10.49%逐步提升至2025年的11.29%。ROE预计将保持在10%以上，显示公司资本回报效率良好。 偿债能力： 资产负债率预计将从2022年的45.38%逐步下降至2025年的41.60%，流动比率和速动比率均保持在健康水平，表明公司财务结构稳健。 营运能力： 总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率预计将保持稳定或略有提升，显示公司资产运营效率良好。 风险提示： 尽管前景乐观，但公司仍面临多重风险，包括政策监管风险、同业竞争加剧、内容成本提升以及核心人才流失等，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 荣泰健康在2023年第三季度展现出在营收短期承压下，通过精细化管理和战略调整实现盈利能力显著改善的韧性。尽管全球经济放缓导致可选消费需求疲软，公司前三季度及单三季度净利润均实现逆势增长，主要得益于原材料成本控制和高毛利产品占比提升。展望未来，随着国内老龄化趋势和健康保健需求的增长，按摩椅行业有望迎来需求回暖。荣泰健康已通过加强产品研发、提升智能制造水平、拓展线上线下渠道等多元化战略布局，积极应对市场变化并抓住发展机遇。东方财富证券研究所基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“增持”评级，肯定了公司作为行业龙头在市场挑战中的应对能力和长期增长潜力，但投资者仍需关注政策监管、市场竞争、成本控制及人才流失等潜在风险。

中心思想 医药医美双轮驱动，战略布局深化 江苏吴中坚定执行“医药+医美”双核心发展战略，通过稳健的医药主业增长和积极的医美领域布局，旨在实现长期可持续发展。尽管2023年第三季度业绩面临短期压力，但公司通过加强费用管控和优化投资收益，实现了归母净利润的同比减亏。在医美板块，公司通过投资重组胶原蛋白技术和多头并进的高端医美管线，持续夯实其在该领域的市场地位和未来增长潜力。 业绩承压下的医美创新与增长展望 2023年前三季度，江苏吴中医药主业实现恢复性增长，但第三季度受贸易业务收入下降影响，整体营收有所下滑。然而，公司通过战略性投资CHO细胞表达胶原蛋白技术，并加速推进童颜针等高端医美产品的临床注册和自主研发，展现了其在医美创新方面的决心。分析师预计，随着医美管线的逐步落地和医药主业的持续恢复，公司未来两年（2024-2025年）的营收和归母净利润将实现显著增长，维持“增持”评级。 主要内容 前三季度医药主业稳健增长，Q3业绩略有承压 整体财务表现： 2023年前三季度，公司实现营收15.03亿元，同比增长8.9%。归母净利润为0.11亿元，较上年同期的-0.47亿元实现扭亏为盈。扣非后归母净利润为-0.14亿元，较上年同期的-0.56亿元同比减亏。 医药业务贡献： 医药业务累计营收达13.02亿元，同比增长46.25%，呈现恢复性增长。其中，医药工业营收4.74亿元，医药商业营收8.28亿元。 第三季度表现： 2023年第三季度，公司营收为4.03亿元，同比下降32%，主要受贸易业务收入下降拖累。归母净利润为-0.16亿元，较上年同期的-0.27亿元有所改善，这得益于公司加强费用端管控以及转让被投资单位获得的投资收益。 投资布局CHO细胞表达胶原蛋白，深化医美领域布局 战略投资南京东万生物： 江苏吴中拟投资1000万元，获得南京东万生物2%的股权，对应估值5亿元。南京东万生物2022年营业收入为7489万元，净利润363万元，本次估值对应2022年6.67倍PS和138倍PE。 独家经销与开发权： 公司拟斥资2000万元，取得胶原蛋白原料在合作领域的独家经销权和开发权。江苏吴中将负责两款三类胶原蛋白植入剂产品的生产、临床和注册工作。南京东万生物通过CHO细胞体系表达的重组人胶原蛋白原料，具有完整的三螺旋结构，技术优势显著。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美 医美团队建设： 公司已组建超过40人的医美专业团队，成员多来自一流医美企业，为医美业务提供落地支持。 进口代理产品加速： AestheFill童颜针： 2022年9月注册申请已获受理上市，目前处于CMDE技术评审阶段，预计2023年底获批。 HARA玻尿酸： 作为Humedix旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 自主研发持续发力： 重组胶原领域： “婴芙源”产品已试水销售。2022年10月独家引进重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术，并完成两款胶原填充产品的立项。2023年8月与东方美谷战略合作，建立胶原蛋白创新生物智造中心，协同发展医美与护肤品。公司通过不同技术支撑，实现了低中高端研发拓圈，从代理向自研转变，丰富了医美布局。 溶脂&表麻领域： 去氧胆酸注射液和利丙双卡因乳膏药物仍处于仿制药药学研究阶段。 投资建议与风险提示 投资建议： 公司坚持“医药+医美”核心战略，医药主业2023年持续恢复增长，医美储备多款潜力管线。预计公司2023-2025年营收分别为23.49亿元、28.90亿元、33.62亿元，同比增长15.9%、23.0%、16.3%。归母净利润预计分别为0.40亿元、1.56亿元、2.52亿元，对应增速为152.3%、291.4%、61.5%。对应2024年PE为41倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、医美新品研发注册及市场推广不及预期风险。 总结 江苏吴中在2023年前三季度展现了医药主业的稳健恢复，尽管第三季度受贸易业务影响整体业绩有所承压，但公司通过有效的费用管控和投资收益实现了归母净利润的同比减亏。公司在医美领域的战略布局持续深化，通过投资CHO细胞表达胶原蛋白技术，并积极推进童颜针等高端医美产品的临床注册和自主研发，构建了多头并进的医美管线。分析师预计，随着公司“医药+医美”双轮驱动战略的逐步落地，未来两年营收和净利润将实现高速增长，维持“增持”评级，但需关注行业竞争和新品推广不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与评级维持 药明康德在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，尽管面临早期药物研发需求不及预期的挑战，公司通过持续提升经营效率和优化业务结构，实现了营收和归母净利润的同比增长。华泰研究基于此，维持了对药明康德的“买入”投资评级，并上调了A/H股目标价，反映了市场对其未来增长潜力的认可。 多肽业务开启新增长曲线 报告强调，药明康德的新分子种类相关业务（TIDES）表现强劲，特别是多肽业务，正成为公司继传统小分子业务之后的“第二成长曲线”。通过加强新分子能力建设和产能扩张，TIDES业务预计将实现高速增长，为公司长期发展注入新的动力。 主要内容 核心业务表现与增长驱动 整体财务表现： 2023年前三季度，药明康德实现营收295.4亿元，同比增长4.0%；归母净利润80.8亿元，同比增长9.5%；经调整non-IFRS归母净利润81.7亿元，同比增长20.6%。其中，第三季度营收106.7亿元，同比增长3.3%；归母净利润27.6亿元，同比增长0.8%；经调整non-IFRS归母净利润30.7亿元，同比增长24.3%。这些数据显示公司在复杂市场环境下仍保持了盈利能力的韧性。 常规业务强劲增长： 扣除大订单（主要指新冠相关业务）后，公司常规业务收入表现亮眼，1-3Q23同比增长23.4%，3Q23同比增长15.8%。这表明公司核心业务的内生增长动力强劲，有效对冲了新冠相关收入的波动影响。 WuXi Chemistry： 该板块1-3Q23实现收入212.4亿元，同比增长2.0%。剔除新冠相关收入后，常规业务收入同比增长31.0%，CDMO常规收入更是同比增长48.2%，显示出强大的市场需求和执行能力。经调整non-IFRS毛利率达到45.7%，同比提升4.5个百分点，盈利能力显著增强。公司通过打造CRDMO大平台和加强新分子能力建设，特别是TIDES业务（1-3Q23收入20.7亿元，同比增长38.1%，预计全年增速超60%），成功开辟了第二成长曲线。常州和泰兴基地的新产能预计在2023年12月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将大幅增加，为未来增长奠定基础。 WuXi Testing： 1-3Q23实现收入48.5亿元，同比增长16.2%。经调整non-IFRS毛利率为38.6%，同比提升1.8个百分点。这主要得益于临床业务的全面恢复和运营效率的提升。 WuXi Biology： 1-3Q23实现收入18.9亿元，同比增长6.5%。经调整non-IFRS毛利率为42.8%，同比提升1.6个百分点。该板块受益于一站式平台、板块协同效应以及新分子业务的驱动，新分子业务占比从2021年的14.6%提升至2023年前三季度的25.4%，显示出业务结构的持续优化。 新业务布局与未来潜力 WuXi ATU（细胞及基因治疗CTDMO）： 1-3Q23实现收入10.3亿元，同比增长11.6%。尽管经调整non-IFRS毛利率为-6.1%，但同比提升0.4个百分点，毛利较低主要由于上海临港基地利用率尚处于爬坡期。公司在该领域进展迅速，已有2个项目提交BLA（生物制品许可申请），2个项目准备BLA，另有3个三期临床项目。药明康德已成为中国首家通过CFDI LVV注册现场核查的CGT CDMO，预计2023年第四季度将迎来首个商业化产品。此外，一项商业化CAR-T产品的技术转让预计在2024年上半年申报FDA，并已新签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024年上半年开始生产，预示着该业务板块未来巨大的商业化潜力。 盈利预测与估值： 华泰研究根据公司经营效率的持续提升，调整了2023-2025年归母净利润预测至101.41/123.20/153.85亿元。采用分部估值法，给予A/H股目标价分别为133.85元/120.64港币。分部估值包括传统CRO与CMO/CDMO业务（A/H股估值3529.8/2851.0亿元，基于26/21x PE，给予行业龙头溢价）、DDSU业务（DCF估值221.6亿元）和VC投资（基于PB 2.5x估值222.2亿元），合计A/H股总估值分别为3973.6/3294.8亿元。这反映了公司多业务板块的协同价值和未来增长空间。 总结 财务表现与业务亮点回顾 药明康德在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现同比增长，尤其经调整non-IFRS归母净利润增速达到20.6%，显示出公司强大的盈利能力和运营效率。尽管早期药物研发需求面临挑战，但常规业务的强劲增长（1-3Q23常规业务收入同比增长23.4%）有效对冲了新冠相关业务的波动。WuXi Chemistry板块在常规业务和CDMO领域表现突出，毛利率显著提升，而新分子种类相关业务（TIDES）的爆发式增长（预计2023年增速超60%）更是为公司打开了新的增长空间。WuXi Testing和WuXi Biology作为增长基石，也保持了良好的增长态势和盈利能力。 未来展望与投资建议 展望未来，药明康德的战略布局清晰，通过CRDMO和CTDMO商业模式持续驱动发展。新分子业务（TIDES）的产能扩张和技术进步，以及细胞及基因治疗（WuXi ATU）业务的商业化进展，预示着公司将迎来多重增长引擎。WuXi ATU板块多个项目进入后期临床和BLA提交阶段，并有望在2023年第四季度迎来首个商业化产品，将逐步贡献收入和利润。华泰研究基于公司稳健的业绩、持续提升的经营效率以及多业务板块的增长潜力，维持“买入”评级，并上调目标价，体现了对药明康德作为行业龙头未来发展的坚定信心。投资者应关注海外疫情持续、市场竞争加剧以及知识产权保护等潜在风险。