海尔生物(688139) 　　核心观点 　　国内医疗低温存储行业绝对龙头，聚焦生命科学和医疗创新持续扩张。公司成立于2005年，是海尔集团旗下医疗专业设备生产商，面向医药企业、高校、科研机构等生命科学用户和医院、血站、基层公卫、疾控等医疗卫生等用户，提供以智慧实验室、数字医院、智慧公卫、智慧用血为代表的数字场景综合解决方案。公司以医疗低温存储为起点，围绕生命科学和医疗创新不断拓展品类，从国内走向全球市场，长期成长空间广阔。 　　中国医疗低温存储市场高速增长，细分领域存储需求不断增加。中国医疗低温存储市场不断扩容，驱动行业发展的因素包括：1）中国医疗卫生支出规模持续提升，政策利好带动医疗基础设备的需求；2）国家建设生物样本库需求带动生物样本存储设备规模上升，目前中国已建立的生物样本库超过200个，中华骨髓库入库样本超过300万份；3）中国冷藏药品市场扩容带动存储设备需求；4）献血人数的增加带动血液存储需求；5）新冠疫情推动防疫基础建设完善，疫苗市场持续扩容。我们预估2023年国内新增医用低温存储设备市场规模为29.46亿元，同比增长22.06%;非存储类业务中，2023年实验室一次性耗材市场规模为198亿元，同比增速19.89%，生命科学仪器设备市场规模为97亿元，同比增速2.11%。 　　公司纵向深耕传统低温存储类业务，横向拓展非存储业务创造第二成长曲线。公司医疗低温存储设备产品种类丰富，推出不同型号产品满足不同应用场景需求。依托公司强大的研发能力，产品在功耗、制冷效果、使用寿命等性能方面优于同类竞争品牌。2021年公司成立鸿鹄航空科技子公司，布局航空低温存储冷链运输。公司在非存储领域进行了全面布局，为公司在非存储领域打开新的增长空间。2023年前三季度公司非存储业务收入占比36%，保持较高增速；公司收购康盛生物全面布局实验室耗材，加快了公司“产品+服务”战略布局。 　　数字化技术赋能两大板块，不断丰富迭代场景方案，突破公司盈利天花板。公司2017年启动物联网转型战略，依托人工智能、自动化、云计算等数字化技术，大幅提高工作效率和减少人工误差。通过赋能智慧实验室、数字医院、智慧用血和智慧公卫，物联网技术给用户提供高效、便捷的全场景数字化解决方案。2022年公司实现物联网收入12亿元，同比增长79.63%，占总营收比例42%。 　　依托海尔集团全球销售网络优势，持续加快全球布局。公司2023年上半年海外实现核心收入4.3亿元，同比增长21.5%，收入占比为34%。公司在海外拥有经销商800多家，服务国家数量超过140家，并与众多国际组织进行合作。公司在海外市场推行“团队+营销+制造+仓储+售后”的当地化策略，借助海尔集团强大销售网络，快速拓展全球市场。 　　投资建议：海尔生物是依托领先的低温存储技术和物联网解决方案，发展实验室装备及医疗自动化产品，长期增长前景良好。我们预计公司2023-2025年营业收入为25.22/30.96/37.85亿元，归母净利润为5.50/6.82/8.27亿元，同比增长-8.38%/23.86%/21.29%，EPS为1.73/2.14/2.60元，当前股价对应PE为23/18/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新品拓展不及预期的风险、汇兑损益的风险、海外拓展不及预期的风险、原料涨价的风险、产品研发与放量不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与国际化战略深化 恒瑞医药在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其第三季度归母净利润增速显著。这得益于公司持续深化的国际化战略，多款核心创新药物在海外市场取得突破性进展，包括卡瑞利珠单抗获得FDA受理，以及多项重磅创新药项目通过有偿授权模式成功拓展全球市场，为公司带来了可观的首付款、里程碑付款及未来销售提成，有效验证了其创新药的国际竞争力。 创新研发驱动未来发展 公司持续加大研发投入，研发管线储备丰富且质量不断提升，早期临床阶段的创新药项目展现出巨大的海外授权潜力。其研发布局涵盖肿瘤、慢病、自免等多个适应症领域，并采用化学小分子、单抗、双抗、ADC及PROTAC等多元技术路线，确保了未来持续的创新产出。同时，公司积极参与医保谈判，多款创新药及新增适应症品种有望通过医保准入，进一步提升国内市场渗透率和可及性，为业绩增长提供双重驱动力。 主要内容 2023Q3业绩表现分析 整体财务表现： 2023年前三季度，恒瑞医药实现营业收入170.14亿元，同比增长6.70%；归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%。这表明公司在经历调整期后，业绩已恢复增长态势。 第三季度亮点： 2023年第三季度，公司实现收入58.45亿元，同比增长2.24%；归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%。第三季度归母净利润增速高于收入增速，显示出公司盈利能力的改善。 国际市场拓展与商业化进展 卡瑞利珠单抗（Camrelizumab）海外突破： 治疗晚期肝癌的卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼的国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国食品药品监督管理局（FDA）已正式受理卡瑞利珠单抗的生物制品许可申请（BLA），标志着该产品在国际化进程中迈出关键一步。 TSLP单抗全球授权： 公司于8月有偿授权One Bio公司TSLP单抗（除大中华区外）的全球权益。One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并根据开发及商业化进度支付销售提成等，体现了公司创新药的国际价值。 卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联用授权： 公司将自主研发的卡瑞利珠单抗有偿许可给Elevar公司，Elevar将获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内，开发和商业化卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌的独家权利，进一步扩大了卡瑞利珠单抗的国际市场潜力。 HRS-1167与SHR-A1904重磅授权： 公司将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片（第二代PARP抑制剂）和注射用SHR-A1904项目（靶向Claudin 18.2 ADC产品）有偿许可给Merck Healthcare。本次交易首付款高达1.6亿欧元，技术转移费多至4000万欧元。若Merck选择行权SHR-A1904，将支付5000万欧元的行权费。此外，两款药物还设有丰厚的研发里程碑付款（HRS-1167累计不超过1.25亿欧元，SHR-A1904累计不超过1.1亿欧元）和销售里程碑付款（两款药物累计均不超过4.65亿欧元），以及实际年净销售额两位数的销售提成，彰显了公司创新药的巨大商业价值和国际认可度。 研发管线储备与创新能力提升 研发能力持续提升： 经过多年积累，恒瑞医药的研发能力逐步提升，早期临床的管线质量显著提高，未来有望有更多管线具备海外权益授出的潜力。 多元化布局： 公司在多个维度上均具有领先和丰富的布局，适应症领域涵盖肿瘤、多种慢病、自身免疫疾病等；技术路线上包括化学小分子、单抗、双抗、ADC以及PROTAC等前沿技术。 新进入IND阶段产品： 仅2023年第三季度，公司便有8款在研产品进入IND（新药临床试验申请）阶段，包括： 肿瘤领域： 注射用SHR-5495、SHR-2005注射液、注射用SHR-1826、注射用SHR-A1912和SHR-2022注射液。 其他领域： 预防器官移植术后移植物排斥反应和潜在治疗自身免疫性疾病的注射用SHR-3032，溶栓药物HRS-7450注射液，以及用于改善由于免疫系统异常活化导致的肠道炎症的HRS-7085片。这体现了公司在创新药研发上的广度和深度。 医保谈判参与情况 多款产品参与谈判： 恒瑞医药有15款产品通过本轮医保谈判的初步形式审查。 品种结构： 其中包括6款目录外首次参谈品种，6款目录内新增适应症品种，以及3款目录内协议到期续约谈判品种。 重点谈判品种： 吡咯替尼、达尔西利、甲苯磺酸瑞马唑仑、卡瑞利珠单抗、阿帕替尼等均有新增适应症参与谈判。此外，多款镇静镇痛产品首次参与医保谈判，如布比卡因脂质体注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等，有望通过医保准入扩大市场覆盖。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望： 天风证券预计恒瑞医药2023年至2025年营收将分别达到231.22亿、269.37亿以及312.09亿元人民币；归母净利润将分别达到46.69亿、55.04亿以及64.27亿元人民币。 投资评级： 基于公司稳健的业绩增长、持续的国际化拓展、丰富的研发管线以及医保谈判的积极进展，维持“买入”评级。 风险提示： 政策变动风险、研发失败风险、经营风险、市场竞争加剧风险。 总结 创新驱动与全球化布局成效显著 恒瑞医药在2023年第三季度及前三季度表现出强劲的业绩复苏和增长势头，这主要得益于其坚定不移的创新驱动战略和日益深化的全球化布局。公司不仅在国内市场通过医保谈判积极拓展产品覆盖，更在国际舞台上取得了显著突破，多款核心创新药通过FDA受理和重磅授权交易，充分证明了其研发实力和产品价值已获得国际认可。这些国际合作不仅带来了可观的现金流，更为公司未来的全球商业化奠定了坚实基础。 持续增长潜力与投资价值 展望未来，恒瑞医药凭借其丰富且高质量的研发管线，涵盖多元化适应症和前沿技术路线，将持续为业绩增长提供源源不断的动力。特别是早期临床管线的质量提升和海外授权潜力，预示着公司未来有望实现更高质量的增长。结合其稳健的财务预测和“买入”的投资评级，恒瑞医药展现出持续的增长潜力和长期投资价值，尽管仍需关注政策、研发和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩拐点显现，创新驱动增长 先声药业（2096 HK）正逐步走出短期市场扰动，预计2024年将迎来业绩的确定性复苏。公司凭借核心创新产品的快速放量、日益成熟的自主研发实力以及差异化的靶点布局，展现出超越同行的增长潜力。 估值优势显著，投资价值凸显 当前先声药业的股价被市场严重低估，其估值水平远低于同行业可比公司。结合其强劲的新品上市潮和持续优化的业务拓展（BD）策略，公司具备显著的投资吸引力，未来有望实现超预期的价值回归。 主要内容 2024年业绩复苏确定性高 短期扰动逐步出清 管理层预计，2023年下半年收入将与上半年大致持平。随着思路迪股价逐步企稳，全年非经常性损益对净利润的影响将较为有限。这表明公司已有效应对并消化了外部环境带来的短期不利因素。 各治疗领域表现及展望 神经系统领域（先必新）: 销售受外部行业变化影响较小，但短期内受到医保降价和神经内科门诊/手术量下降的冲击。预计2023年全年销售大致稳定，但从2024年起有望恢复20%以上的高速增长。到2025年，随着指南推荐等级的进一步提升，注射剂型有望驱动长期销售峰值达到50亿元人民币。 肿瘤领域: 较为成熟的恩度恢复增长态势。新上市品种如恩维达、科赛拉等虽受外部影响较大，但自11月起新患复苏明显，预计2024年起将恢复正常的放量节奏。 自身免疫和抗感染领域: 这些品种基本未受外部影响，近期业务拓展（BD）引进加速，未来收入有望保持稳健增长。 2024-25年新品上市潮 重点新品及适应症扩展 公司预计在2023年第四季度至2024年期间，将有7款产品获批或提交新药上市申请（NDA），其中包括： 适应症扩展与地产化: 先诺欣的适应症扩展和科赛拉的地产化申请获批。 新药获批上市: 先必新舌下片、CMAB009、苏维西塔单抗等三款创新药有望获批上市。 NDA提交: 达利雷生、ADC189的NDA申请将提交。 新品销售峰值预期 管理层预计，上述五款新上市品种（先必新舌下片、CMAB009、苏维西塔单抗、达利雷生、ADC189）合计销售峰值有望达到75亿元人民币，其中先必新舌下片预计贡献30亿元，其余品种各自贡献8-15亿元。此外，公司近期从康乃德引进的IL-4R单抗Rademikibart，将由先声药业主导后续开发和注册，全力推动2024年初的内地上市申报，预计成功上市后销售峰值有望达到20亿元人民币。 BD策略渐入佳境 引进与授权进展 2023年下半年，公司成功引进了三款药物，预计合计内地销售峰值接近50亿元人民币，进一步充实了公司在肿瘤、自身免疫和抗感染等核心治疗领域的布局。在对外授权（License-out）方面，IL-2mu-Fc已授权给Almirall，并即将在美国进入临床阶段。公司正积极推进TNFR2、PD-L1/IL-15v双抗等早期管线的海外授权工作。 丰富产品管线 通过内生研发与外部BD的“双轮驱动”策略，先声药业持续丰富其产品管线，确保了中长期的增长动力和市场竞争力。 投资评级与估值分析 目标价与评级维持 交银国际维持先声药业“买入”评级，目标价为14.0港元。该目标价对应2024年预测市盈率（PE）27.8倍和2024年预测市盈率增长比率（PEG）0.9倍。 估值优势与增长逻辑 业绩复苏与超预期潜力: 核心创新产品快速放量将驱动业绩强劲复苏，预计2023-2025年增速有望远超同行，且存在超预期的可能性。 中长期确定性: 日益成熟的自主研发实力和差异化显著的靶点布局为公司提供了中长期的增长确定性。 股价低估: 当前股价远被低估，估值水平显著低于同行业公司，具备较大的上行空间。 财务数据概览 收入与利润增长预测 根据交银国际的预测，先声药业的收入和净利润将持续增长： 收入: 预计从2023年的72.36亿元人民币增长至2024年的91.41亿元，再增至2025年的110.13亿元。 净利润: 预计从2023年的9.35亿元人民币增长至2024年的12.54亿元，再增至2025年的16.06亿元。 每股盈利（EPS）: 预计从2023年的0.35元人民币增长至2024年的0.47元，再增至2025年的0.60元。 关键财务指标 市盈率（P/E）: 预计2024年和2025年的市盈率分别为14.7倍和11.5倍，显示出较低的估值水平。 DCF估值: 基于现金流折现（DCF）模型，先声药业的企业价值为321.73亿元人民币，股权价值为346.87亿元人民币（371.15亿港元），每股价值为14.0港元，与目标价一致。 总结 先声药业在经历短期市场扰动后，正迎来强劲的业绩复苏周期。公司凭借其创新产品管线的快速放量、积极有效的业务拓展策略以及持续提升的自主研发能力，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。当前股价被显著低估，其估值水平远低于行业平均，结合其明确的增长路径和新品上市潮，先声药业被视为医药板块的首选标的，具备巨大的投资价值和上行潜力。

中心思想 业绩持续改善与产品驱动 再鼎医药在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，产品总收入同比增长22%，达到6920万美元。这主要得益于已上市产品（如则乐、擎乐、纽再乐）在医保纳入后的持续放量，以及新产品艾加莫德的成功商业化。同时，公司通过许可费用的显著减少（研发开支同比下降41%）和汇兑收益的增加，使得净亏损大幅缩窄，从去年同期的1.61亿美元降至6920万美元，显示出公司运营效率的提升和盈利能力的改善。 创新管线集中收获与未来增长潜力 艾加莫德作为国内首款FcRn拮抗剂，在上市后迅速放量，并在gMG适应症领域展现出成为18亿元人民币大单品的巨大潜力。其在研适应症的突破性进展也预示着未来的持续增长。此外，公司拥有丰富的后期研发管线，预计未来2-3年内将有至少7款新产品上市，包括瑞普替尼、舒巴坦钠—度洛巴坦钠、adagrasib等，这些创新产品有望为公司带来充足的增长动能，驱动营收在未来几年实现高速增长，巩固其在全球生物制药领域的领先地位。 主要内容 投资要点 已上市产品业绩表现与亏损收窄 2023年第三季度总收入及产品贡献： 公司2023年第三季度产品总收入达到6920万美元，同比增长22%。具体来看，则乐实现产品收入4160万美元（+6%），爱普盾实现产品收入1160万美元（+8%），擎乐实现产品收入570万美元（+4%），纽再乐实现产品收入550万美元（+267%）。新上市的艾加莫德自9月在中国商业化以来实现销售收入490万美元。 费用控制与亏损缩窄： 2023年第三季度研发开支为5880万美元，同比大幅下降41%，主要系许可费减少。销售、一般和行政开支为6860万美元，同比增长3%，主要系新产品上市推广费用增加。受益于产品收入增加、许可费减少及汇兑收益增加，公司当季亏损净额大幅缩窄至6920万美元，远低于2022年同期的1.61亿美元。 艾加莫德市场潜力与管线进展 上市后快速放量与市场前景： 艾加莫德于2023年9月获批上市，用于治疗成人gMG，在第三季度实现490万美元收入。目前已参与2024年医保谈判，有望在纳入医保后加速放量。作为国内首款FcRn拮抗剂，预计其在gMG适应症领域有望成长为18亿元人民币的大单品。 在研适应症的突破性进展： 艾加莫德在研适应症方面进展顺利，其中CIDP已获突破性疗法认定，ITP和BP的注册性Ⅲ期研究顺利进行中，预计2023年第四季度读出关键性数据，TED注册性研究预计2023年第四季度启动。 后期管线布局与未来增长动能 未来产品上市预期： 公司在研管线布局丰富，多款产品处于临床后期，预计未来2-3年内至少有7款新产品上市，为公司提供充足的增长动能。 主要后期管线进展： 瑞普替尼 (ROS1/TRK)： 关于ROS1阳性NSCLC适应症的NDA已获NMPA受理并获得优先审评资格，有望于2024年获批；NTRK阳性实体瘤适应症已获突破性疗法认定。 舒巴坦钠—度洛巴坦钠： 上市申请获NMPA审评中，预计2024年获批。 adagrasib (KRASG12C)： 关于二线及以上NSCLC适应症已开展Ⅲ期验证性研究，预计2024年提交NDA。 Bemarituzumab (FGFR2b)： 联合纳武利尤单抗和化疗用于治疗一线胃癌或胃食管交界处癌的Ⅲ期研究预计2024年上半年启动。 KarXT： 关于精神分裂症适应症的注册性桥接研究中国患者入组中，阿尔茨海默症精神病性障碍适应症Ⅲ期研究预计2024年启动。 早期管线： ZL-1102（IL-17 Humabody®）预计2024年启动慢性斑块状银屑病全球2期临床，ZL-1310（DLL-3 ADC）关于二线及以上SCLC全球1期临床预计2024年第一季度启动。ZL-1211（Claudin18.2）已终止开发。 投资建议 盈利预测与评级维持 增长前景： 公司拥有差异化的产品管线，未来将有多款重磅产品实现商业化，有望带动业绩快速增长。艾加莫德的快速放量进一步强化了这一预期。 财务预测： 基于艾加莫德的良好表现，分析师调整了盈利预测，预计公司2023-2025年将实现营业收入分别为319百万美元、535百万美元和911百万美元，同比增长率分别为48%、68%和70%。 评级： 维持“买入-A”的投资评级。 财务数据与估值 营收与净利润趋势分析 营业收入： 预计公司营业收入将持续高速增长，从2023年的319百万美元增长至2025年的911百万美元，年复合增长率显著，显示出强劲的市场扩张潜力。 净利润： 亏损预计将持续收窄，从2023年的-321百万美元逐步减少至2025年的-107百万美元，反映出公司盈利能力的逐步改善和规模效应的显现。 关键财务比率概览 盈利能力： 经营利润率和净利率预计将持续改善，尽管仍为负值，但亏损幅度显著收窄，例如经营利润率从2021年的-483.6%改善至2025年的-9.6%，净利率从-488.2%改善至-11.7%。 偿债能力： 资产负债率预计将从2023年的30.9%上升至2025年的68.5%，流动比率和速动比率则呈现下降趋势，表明公司在快速发展过程中对外部融资的依赖可能增加，需关注未来负债结构变化。 营运能力： 总资产周转率预计从2023年的0.2提升至2025年的1.0，应收账款周转率保持在4.2左右，表明公司资产利用效率的提高和销售回款能力的稳定。 总结 再鼎医药在2023年第三季度表现出色，产品总收入实现22%的同比增长，达到6920万美元，同时净亏损大幅缩窄至6920万美元。这一显著改善主要得益于已上市产品（如则乐、擎乐、纽再乐）的医保放量以及新产品艾加莫德的成功商业化。艾加莫德作为国内首款FcRn拮抗剂，上市后迅速放量，并有望成为gMG适应症领域的重磅产品，其丰富的在研适应症管线也预示着未来的持续增长。公司拥有多元且深厚的后期研发管线，预计未来2-3年内将有至少7款新产品上市，为公司提供充足的增长动能。分析师据此上调了盈利预测，预计2023-2025年营收将实现高速增长，并维持“买入-A”的投资评级。尽管公司仍处于亏损状态，但亏损幅度持续收窄，财务指标显示出积极的改善趋势，预示着公司未来业绩的强劲增长潜力。

　　金迪克(688670) 　　事件 　　金迪克生物技术股份发布公告：公司流感疫苗车间已恢复四价流感疫苗产品的正式生产，新生产的四价流感疫苗产品经公司自检合格已报送中国食品药品检定研究院申请批签发。目前只是公司新生产的四价流感疫苗产品报送中检院申请批签发，但尚未获得批签发，产品暂不能正式销售。 　　由于中检院疫苗批签发审批需要一定时间，公司四价流感疫苗产品还需要等待通过中检院批签发审批合格后方可恢复销售。 　　投资要点 　　公司车间恢复正常投入生产，主营产品四价流感疫苗开始报送申请批签发 　　公司开发的四价流感病毒裂解疫苗已于2019年11月实现上市销售，为国内唯一以预防用生物制品1类向CDE进行申报的四价流感疫苗。公司部分车间生产环境因特大暴雨受渗水影响，经持续环境监测并综合评估，公司决定自2023年7月15日起流感疫苗车间临时停产，造成产品上市销售时间晚于流感疫苗销售旺季9-12月，2023Q3公司没有营收。2023年11月4日，公司流感疫苗车间已恢复四价流感疫苗产品的正式生产，预计11月获批签发后销售收入将获回升。 　　受疫情干扰流感疫苗接种下降，2023Q1表现优秀，复产后看好明年流感疫苗销售增长 　　公司作为流感疫苗的新军，产品自2020年上市销售以来，市场占有率稳定在10%左右。四价流感疫苗占公司业务收入100%。2020年营业收入5.89亿元，2021年和2022年受新冠疫情干扰，流感疫苗接种数量有所下降，两年营业收入分别为3.91亿元和3.18亿元。2023Q1公司营业收入增长至1.06亿元，同比增长751.94%，净利润3634.62万元。主要是2023Q1国内多地流感疫情高发，促进了流感疫苗的销售；同时，公司积极开展销售活动，服务终端用户，部分2022Q4因接种不便受到影响的用户需求在2023Q1实现接种，四价流感疫苗销量同比大幅增长所致。随着公司复产已报批签发，经营有望恢复正常，看好明年流感疫苗销售放量，促进公司业绩快速恢复和增长。 　　成功扩建四价流感疫苗产能，助力公司未来流感 　　疫苗销售放量 　　据统计，目前我国流感疫苗渗透率3%左右，低于欧美50%和欧亚国家20-30%的接种率。中国约14亿人口，按照20%全人群接种率计算，未来中国流感疫苗市场将达到约3亿人份。公司现有流感疫苗车间年产能为1000万人份/年，新车间建成后可新增产能3000万人份/年，合计4000万人份/年。公司新车间设备已到位，正同步进行GMP验证前的相关准备工作，待药监部门的验收通过后可正式投入生产。产能的扩建在未来将助力公司流感疫苗的销售放量。 　　盈利预测 　　推荐逻辑：（1）国内流感疫苗接种率处于低位，其中2021-2022年流感流行季接种率不足3%。随着流感预防意识增强，相关政策的推动和支持，流感疫苗接种率将持续提升，国内流感疫苗空间广阔；此外，流感病毒属于高度变异品种，人群每年需要接种新疫苗，看好流感疫苗赛道的消费属性和可持续性发展；（2）公司流感疫苗市占率在10%左右，停产恢复生产后，经营将转向正常，看好公司流感疫苗明年和未来的销售放量，助力公司业绩快速增长。 　　公司因2023年7月遭特大暴雨影响生产环境，造成2023Q3流感疫苗销售旺季没有营收，导致公司2023年和2024年营收和盈利有波动。但随着复产，公司经营恢复正常，未来流感疫苗销售有望放量。我们预测公2023E-2025E年收入分别为1.73、7.68、13.84亿元，归母净利润为-0.12、2.34、4.31亿元，EPS分别为-0.10、1.90、3.50元，当前股价对应PE分别为-346.3、18.4、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品结构相对单一风险、疫苗批签发不及预期风险、疫苗销售不及预期风险、市场竞争加剧风险、研发不及预期等风险。

　　泽璟制药(688266) 　　事件： 　　近日，泽璟制药公布了2023年三季度报。公司2023Q1-3实现营业收入约2.82亿元，同比增长42.55%，归母净利润-2.02亿元，同比减亏44.44%；扣非净利润-2.43亿元，同比减亏38.21%；公司Q3营业收入6217.7万元，同比减少32.78%；归母净利润-8786.1万元，同比减亏24.74%；扣非净利润-1.13亿元，同比减亏13.15%，销售收入受到外部环境影响。 　　首款上市药物多纳非尼持续拓展适应症，多个临床研究有序推进 　　多纳非尼目前在研适应症为肝癌辅助治疗及与抗体类肿瘤免疫治疗联合用药，都进行到II期试验阶段。2023年9月，多纳非尼与ZG005粉针剂联合用于实体肿瘤的临床试验获批，有望为治疗实体瘤提供更多解决方案。多纳非尼联合肝动脉灌注化疗及信迪利单抗一线治疗不可手术肝细胞癌完成了单臂II期试验，2023年10月，公司在ESMO年会上公布了临床试验数据。其中，ORR达到80.6%，mPFS达到10.2个月。多纳非尼联合TACE及联合或不联合PD-1抑制剂治疗最初不可切除的肝细胞癌的回顾性试验数据同时在ESMO上发布，不联合PD-1的mOS为13.2个月,mPFS为7.9个月；联合PD-1的数据分别为18.1个月和10.6个月，药物安全性和疗效均良好。 　　杰克替尼与重组人凝血酶上市前审查平稳推进，审查稳步推进 　　2023年9月6日，杰克替尼用于治疗中高危骨髓纤维化的上市前临床、药理毒理、统计、药学和临床药理审评均通过，进入下一阶段审评；外用重组人凝血酶补充资料后，药学、统计和合规审评正在排队中。目前两款药物审查进程平稳，符合公司预期。 　　重组人促甲状腺激素III期临床试验到达主要终点，进行上市准备 　　2023年9月，公司自主研发的注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的单臂多中心III期临床实验达到了预设主要终点，将向药监局提交pre-BLA交流申请。目前，国内暂无注射用重组人促甲状腺激素药物上市，该产品竞争格局较好。据Frost&Sullivan预测，到2030年，国内分化型甲状腺癌的新发病例数会增长至26.0万人，未来分化型甲状腺癌术后辅助诊断及术后辅助治疗的需求将增加，市场空间有望不断扩大。 　　抗体平台多款药物在研，研发储备充分 　　目前抗体平台仍有多款药物在研，针对广阔市场。有广谱抗肿瘤治疗潜力的PD-1/TIGIT双抗药物ZG005和有望实现实体瘤突破的三特异性抗体ZG006正在进行用于晚期实体瘤的I期临床试验,抗VEGF/TGF-β的双功能融合蛋白ZGGS18在国内进行I/II期临床试验，在美国进行I期临床试验。 　　盈利预测与投资评级 　　结合一到三季度公司销售收入，我们对于公司未来收入预期下调。将2023至2025年营业收入预期由为7.46亿、11.50亿、24.44亿元人民币调整为4.05亿、8.58亿以及16.77亿元人民币，将实现归母净利润-2.62亿、-1.95亿、3.04亿元人民币调整为-3.06亿、-2.01亿以及2.74亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变化风险，产品研发风险，产品商业化风险，其他竞品突破性创新风险，测算具有主观性风险，中国外科手术台数不及预期风险

　　键凯科技(688356) 　　事件： 公司近日发布 2023 年三季报， 前三季度实现营业收入 2.44亿元（-23.89%）、归母净利润 1 亿元（-39.18%） 。 业绩符合预期。 　　主业压力有望出清： 大客户从疫情中恢复速度不及预期+海外基期 LNP 一过性收入。 公司收入规模主要由药企的商业化产品和研发样品的生产规模决定， 药企对原料有一定备货、 采购有周期性， 在商业化部分，药企对原料采购规模的恢复滞后于疫情管控放开后药品终端销售的恢复；在研发部分，此前创新药融资遇冷+疫情扰动导致国内部分药品研发企业对管线推进减慢或有所削减，导致此部分的“漏斗效应”减弱。此外，在 2022 年海外客户针对 mRNA 新冠疫苗的研发产生了 LNP（PEG 脂质是主要组分）的一过性收入。我们预计以上压制主业增长的因素有望逐渐出清。 　　公司正迈向新的发展阶段，基于以下三个主要拐点： 　　1） 首款自研产品 PEG 化伊立替康针对 2 线以上小细胞肺癌的 II期临床研究结果于近期读出， 有效性及安全性数据超预期。 公司近期公告 PEG 修饰的伊立替康 JK-1201I 针对 2 线小细胞肺癌（SCLC） 的II 期临床结果，有效性及安全性数据远远超过已获批和在研疗法：mOS=12.1m， 根据 11 月 3 日投资者关系活动记录表， JK-1201I 有望在优秀的数据支持下未来向 1 线拓展。 根据《中华医学会肺癌临床诊疗指南 （2023 版）》 ，针对广泛期 SCLC 的二线治疗， 伊立替康是和其他疗法等同地位（2A 类推荐证据）的经典疗法，针对广泛期 SCLC 的一线治疗，患者 PS 评分 3~4 分（由 SCLC 所致）时， IP 方案（伊立替康+顺铂）、 IC 方案（伊立替康+卡铂） 均有 1 类推荐证据，我们认为JK-1201I 可凭借较高的临床认知度在获批后被快速推广， 且可以促进相关授权合作的落地，彰显公司基于 PEG 修饰技术的创新平台价值。此外， JK-1201I 联合替莫唑胺针对脑胶质瘤一线治疗的研究自 22 年11 月首例入组以来，截至 23 年 11 月初已入组 11-12 人，入组 20 人以上时有望观察到初步分析结果（根据 11 月 3 日投资者关系活动记录表） ， 中期内公司创新平台相关的催化剂丰富。 　　2）医美项目有序推进，有望迎来重要合作。 应用 PEG 交联技术的填充用透明质酸钠凝胶临床研究预计 23 年 11 月结束， 基于相似技术的长效水光针项目已于 10 月正式开展临床入组， 基于 PEG 交联技术（相对于传统交联的产品具有更好的生物相容性、抗酶解性、保水性能） 的医美产品在全球范围内具有稀缺性， 拥有强大的产品力基础，公司若能与在医美领域经验丰富的企业合作，则有望结合双方资源将其打造成为医美爆品。 　　3） 以重症肌无力药物获批为里程碑，打开海外业务新篇章。 根据公司投资者关系活动记录表 0929 中“正在 NDA 的项目适应症是重症肌无力，客户预期销售峰值可达到 10 亿美金”，我们跟踪到相关项目在 23 年 H2 在海外多地陆续获批上市，公司至此迎来了海外业务的里程碑：不仅意味着该项目将产生可观收入增量，亦是公司作为国内核心药用 PEG 厂商， 为海外知名药企的重要项目供应产品的能力体现，其背后是公司过硬的产品性能和质量、稳定且充足的产能，有望在未来吸引更多海外名企在新药研产项目上与其合作，此类企业的资金实力强，不存在集采等压力，对原料供应商的选择更侧重于质量而非价格，有望使公司充分发挥技术（分子量均一、 工艺稳定放大等）优势。 　　维持“买入”评级。 长期来看公司为全球 PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享 PEG 修饰应用市场扩容红利。预计 23-25 年净利润为1.51/2.22/2.81 亿元，维持“买入”评级。

　　微电生理(688351) 　　报告摘要 　　行业层面：电生理器械市场空间广阔、国产替代有序推进 　　中国拥有庞大的快速性心律失常患者基数，随着心律失常患者检出率的提高和术式的逐步成熟，电生理手术治疗逐步渗透：Frost&Sullivan预计到2025年，心脏电生理手术量将达到57.46万例，4年CAGR为28.01%；电生理器械市场规模将达到157.26亿元，4年CAGR为24.34%。 　　长期以来，国内电生理器械市场始终由跨国医疗器械厂商占据垄断地位，其中2020年强生、雅培和美敦力三者合计市场份额超过85%；国产电生理医疗器械市场份额仅为9.6%，进口替代空间较大。 　　随着国内企业在技术研发及产业应用方面的不断突破，以及各项利好国产替代政策的有序推进和集中采购政策下促进国产放量，国产电生理产品的市场份额有望逐步提升。Frost&Sullivan预计到2024年，国产厂商有望占据12.9%的市场份额，国产市场规模4年CAGR达到53.2%，高于同期进口电生理医疗器械市场的复合增速。 　　公司层面：技术领先+产品齐全+性价比高，打造综合竞争优势 　　（1）三维电生理技术达国际先进水平，创新产品打造领先技术优势 　　公司推出国产首个基于磁电双定位的三维心脏电生理标测系统，标志着国产三维心脏电生理技术达到国际先进水平。截止2023年10月，公司“Columbus®系统”完成心律失常治疗手术累计突破5万例，在国产厂家中排名第一。 　　2023年11月，公司实现了第四代Columbus®三维心脏电生理标测系统的升级换代，进一步增强公司核心竞争力和市场拓展能力。 　　（2）国产首家推出高密度标测和压力消融导管进军房颤市场，拥有布局完整的产品优势 　　①压力感知磁定位射频消融导管是进口厂商另一具备技术领先性产品，我国主要有强生及雅培2家国际厂商推出其压力感知磁定位射频消融导管，国产厂商仅微电生理有同类产品上市，已于2022年12月获得NMPA产品注册证，并于2023年8月获得欧盟MDR认证证书和英国MDR认证证书。 　　②高密度标测导管是进口厂商的核心竞争力之一，我国主要有强生、雅培及波科3家国际厂商推出其高密度标测导管，国产厂商仅微电生理有高密度标测导管，已于2022年10月获得NMPA产品注册证。 　　③公司的冷冻消融系统已于2023年8月获得NMPA产品注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，此前国内仅美敦力推出其冷冻消融产品。 　　此外，公司基于三维标测系统和压力导管平台研发的脉冲电场消融产品在临床试验中，我们预计2025年有望获批。 　　（3）在保证治疗效果的前提下，相较进口产品具备成本优势 　　国产产品相较于进口产品具备明显的成本优势，在保证治疗效果的前提下有效降低了治疗费用，节约医保支出，让更多的中国患者以更低的价格享受到优质的医疗产品。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3.39亿/4.75亿/6.59亿元，同比增速分别为30%/40%/39%；归母净利润分别为0.14亿/0.34亿/0.79亿元，分别增长372%/145%/129%；EPS分别为0.03/0.07/0.17。 　　维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险、市场竞争风险、无控股股东和实际控制人的风险、创新技术与产品的研发风险、经营渠道管理风险。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　事件：国务院联防联控机制发布通知，2023年10月以来，我国流感、肺炎支原体感染活动逐步增强，多地流感、肺炎支原体感染呈上升趋势，预计流感将出现全国冬春季流行高峰，肺炎支原体感染未来一段时间在部分地区仍将持续高发。 　　支原体、流感等持续高发，儿科门诊诊疗量激增：肺炎支原体感染引起的呼吸道感染性疾病，多发于5岁及以上儿童，近年来向更低龄发展。我国大部分地区已经进入冬季，今冬明春可能面临新冠、流感、肺炎支原体感染等多种呼吸道疾病叠加流行的局面，多地儿科医院门诊量出现明显上升。11月至今，仁济医院儿科门诊就诊量超8000人次，与去年同期相比增长175%。11月16日北京航空总医院儿科就诊量持续居高不下，日门诊量维持在550-650人次之间，较往年同期上升30%-50%。 　　大类内酯药物治疗肺炎支原体存在耐药，中医药具备优势。肺炎支原体现有治疗方案首选药物为大环内酯药物（阿奇霉素、克拉霉素等），但大环内酯类药物耐药严重，2015-2020年间，北京超90%肺炎支原体对大环内酯类药物耐药。中医药在整体调节、提高疗效、改善症状、减少抗生素用量及其产生的不良反应等方面具有优势 　　金振口服液临床证据完善，获专家共识等推荐。康缘药业旗下金振口服液来自黑龙江中医学院附属医院应用于儿科近50年的协定处方羚羊清肺散，相关药理研究完善，对肺炎支原体有确切抑制作用，同时可调控细胞因子，减轻炎症上海，改善免疫功能、临床证据丰富，联合阿奇霉素用药的随机、对照开放性临床试验中，280个样本实验组VS对照组有效率为89.3%VS77.9%，同时对于发热、咳嗽、肺部啰音、炎症指标等症状体征也有明显改善。2017版《儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊疗专家共识》中指出高热稽留不退者，中成药可选用金振口服液等、2023版《儿童肺炎支原体中西医结合诊疗方案》中指出痰热闭肺证：壮热，咳嗽痰多选用金振口服液。我们认为，在当前旺盛的需求以及反腐大背景下，金振口服液有望凭借确切的疗效以及充分的临床证据，叠加公司内部销售改革的逐步发力，带动公司23Q4实现业绩的快速恢复。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为4.8/5.8/7亿元，当前市值对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格上升风险，销售改革进展不及预期风险。

　　智飞生物(300122) 　　主要观点： 　　事件一： 　　2023年10月26日，公司发布2023年三季度报告，前三季度公司实现营业收入392.72亿元（+41.2%，同比，下同），实现归母净利润65.30亿元（+16.5%），实现扣非归母净利润63.80亿元（+14.1%）。单Q3公司实现营业收入148.26亿元（+56.6%），实现归母净利润22.70亿元（+20.9%），实现扣非归母净利润21.69亿元（+15.3%）。 　　事件二： 　　2023年11月23日，公司发布公告，拟以现金形式收购智睿投资、张高峡持有的宸安生物100%股权达成初步意向并签署《股权收购意向性协议》。 　　点评： 　　单Q3九价HPV疫苗快速放量，看好全年业绩高增 　　公司单三季度营收同比增长较快，主要系HPV疫苗快速放量所致，2022年8月公司9价HPV疫苗获批接种人群扩大至9-45岁女性，获得消费者积极反馈，2023年Q1-3公司四价HPV疫苗和九价HPV分别批签发32批（-36.0%）和106批（+103.8%），单三季度分别为6批（-78.6%）和41批（+241.7%），9价HPV疫苗增长势头强劲，驱动公司业绩提升。未来我国HPV疫苗接种仍有巨大推广空间，适龄（9-45岁）女性人口数约3.1亿人，看好HPV疫苗未来持续贡献公司业绩。 　　盈利能力略有下降，费用率进一步改善 　　由于收入结构中毛利率相对较低的代理业务占比上升，公司前三季度毛利率为28.3%（-4.9pct），净利率为16.6%（-3.5pct），盈利能力略有下滑。2023Q1-3公司销售费用率为4.7%（-0.6pct），管理费用率为0.7%（-0.3pct），财务费用率为0.1%（+0.06pct），研发费用率为1.7%（-0.5pct），费用率稳中有降，主要受益于营收规模的扩大。 　　业务拓展至生物制药领域，疫苗龙头开启新征程 　　宸安生物目前拥有6款已进入临床阶段的候选药物，其中重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已完成临床III期，位于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已位于临床III期阶段，研发进度处于国内前列。此外，宸安生物布局的GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等在研管线位于临床前阶段。 　　本次收购宸安生物，标志着公司进入治疗性生物制药领域，业务版图延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。未来，公司有望持续深化公司在生物制药方面的自研技术和产品布局，并通过体外投资平台以股权投资模式孵化和培育有前景的预防、治疗用生物技术和创新产品，打造领先的民族生物制药企业，战略平台价值持续提高。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司是疫苗代理龙头，业绩表现良好增长稳定，与GSK合作重磅产品为中长期发展持续赋能，收购宸安生物为公司业务扮酷扩张打开新思路，维持“买入”评级，预计2023~2025年将实现营业收入 　　444.11/501.69/559.66亿元人民币，同比增长16.1%/13.0%/11.6%；实现归母净利润92.31/108.19/126.68亿元人民币，同比增长22.4%/17.2%/17.1%。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。