济川药业(600566) 　　事件：1）济川药业发布2023年年度报告，2023年公司实现收入96.54亿元（同比+7.32%），归母净利润28.23亿元（同比+30.04%），扣非归母净利润26.92亿元（同比+32.72%）。2）济川药业公告，公司2023年A股每股派发现金红利1.3元（含税），合计拟派发现金红利11.97亿元，占归母净利润比例为42.41%。 　　点评： 　　2023年净利润增速亮眼，主要品种持续增长。据公司公告，公司2023年Q4实现收入31.18亿元（同比+0.49%），归母净利润8.79亿元（同比+51.84%），扣非归母净利润8.64亿元（同比+48.48%），利润端增速亮眼。分业务来看，2023年公司工业板块实现收入92.8亿元（同比+7.56%），商业板块实现收入3.6亿元（同比+2.66%）。2023年 　　公司主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒需求持续旺盛，其 　　中清热解毒类业务实现收入33.8亿元（同比+17.68%），儿科类业务实现收入27.4亿元（同比+13.01%），表现较好。 　　成本端控制稳健，盈利能力稳中有升。2023年公司工业板块毛利率为83.05%，同比减少1.5pct；商业板块毛利率为44.92%，同比减少0.97pct，成本端控制稳健。费用端来看，2023年公司销售费用率为41.50%，同比减少4.22pct，研发费用率为4.81%，同比减少1.34pct。2023年公司净利率为29.28%，同比增加5.14pct，公司费用控制较好，盈利能力稳中有升。 　　持续研发投入，加快营销体系升级。据2023年报，截至2023年末，公司药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项。2024年，公司将加快营销体系升级，重塑营销核心竞争力。在院线端，继续加强空白地区、空白市场的开发，加强新产品的市场准入，通过持续推进高端学术课题会、产品上市后再研究、完善产品生命周期管理等加强学术引领、丰富产品循证医学证据。在零售端，建立业务导向管理体系，利用全渠道互相赋能的优势，形成网状销售格局，向新零售和数字化转型，介入消费者全生命周期管理，继续形成新的增量市场。 　　盈利预测与投资评级：我们预计济川药业2024-2026年营收分别为100.01/108.92/118.27亿元，归母净利润分别为28.80/31.95/35.34亿元，对应PE分别为12/11/10X，维持“增持”评级。 　　风险因素：行业政策风险、原材料涨价风险、市场竞争风险、行业集采风险。

　　济川药业(600566) 　　2024年4月9日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入96.5亿元（同比+7.32%），归母净利润28.2亿元（同比+30.04%），扣非归母净利润26.92亿元（同比+32.72%）。 　　单季度看，公司2023年Q4实现收入31.2亿元（同比+0.49%），归母净利润8.79亿元（同比+51.84%），扣非归母净利润8.64亿元（同比+48.48%）。 　　经营分析 　　工业商业均平稳增长，主要品种表现良好。2023年公司工业实现收入92.8亿元，同比+7.56%；商业实现收入3.6亿元，同比+2.66%。2023年公司主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒市场需求较同期增加，清热解毒类和儿科类业务表现良好，其中清热解毒类业务实现收入33.8亿元，同比+17.68%，儿科类业务实现收入27.4亿元，同比+13.01%。 　　销售费用率下降明显，盈利能力持续提升。2023年公司销售费用率为41.50%，同比-4.22pct，管理费用率为3.86%，同比-0.19pct，研发费用率为4.81%，同比-1.34pct。销售费用率下降明显，促进公司盈利能力提升，2023年公司净利率为29.28%，同比+5.14pct，毛利率为81.52%，同比-1.39pct。 　　BD取得良好进展，有望贡献业绩增量。2023年8月6日，公司发布公告，全资子公司与南京征祥医药签署独家合作协议及投资意向书，公司获得在中国大陆地区对征祥医药自主研发的ZX-7101A约定适应症的独家推广权益。2024年2月8日，ZX-7101A的上市申请已获国家药品监督管理局药品审评中心正式受理，用于成人无并发症的单纯性流感的治疗。若该产品后续顺利上市推广，有望为公司带来业绩增量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司长期发展前景，基于发展现状，下调24-25年收入预测，24-25年收入原预测值为110.18/124.32亿元，现预计24-26年收入分别为99.01/112.99/122.60亿元，分别同比增长2.6%/14.1%/8.5%；上调24-25年利润预测，24-25年归母净利润原预测值为27.91/32.15亿元，现预计24-26年归母净利润为30.29/34.92/38.42亿元，同比增长7.3%/15.3%/10.0%，EPS为3.29/3.79/4.17元，现价对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品获批上市进度不及预期风险、BD收购不及预期风险、产品集采降价风险、产能无法及时消化的风险。

　　昭衍新药(603127) 　　事件： 　　3月29日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入23.76亿元，同比增长4.78%，归母净利润为3.97亿元，同比下滑63.04%，扣非后归母净利为3.38亿元，同比下滑66.89%。 　　点评： 　　全年收入稳定增长，海外业务增速亮眼。单季度来看，2023Q4实现营业收入7.89亿元，同比下滑20.39%，归母净利润为0.69亿元，同比下滑84.31%，扣非后归母净利为0.26亿元，同比下滑93.61%。全年来看，公司2023年收入同比增长4.78%，利润同比下滑63.04%，主要原因是生物资产公允价值变动带来损失2.67亿元（2022年为收益3.33亿元，我们预计主要和猴价波动有关）以及资金管理收益为1.31亿元。若剔除上述影响因素后，扣非后归母净利为4.73亿元，同比下滑17.90%。分地区来看，海外客户实现收入5.79亿元，同比增长51.2%，国内客户实现收入17.98亿元，同比下滑4.6%。 　　不断加大客户拓展力度，新签项目数环比改善。国内医药行业处于调整周期，公司不断加大客户拓展及市场开拓力度，2023年公司新签订单23亿元（其中海外子公司新签订单3.4亿元），截至2023年底，公司在手订单为33亿元。此外，公司2023年新增客户数同比增长30%，关键客户订单量稳步增长，2023Q4以来新签项目数量环比改善明显。 　　市占率保持行业领先，细分领域保持竞争优势。根据CDE受理项目数量来看，公司在多个细分领域的市占率保持行业领先，其中基因治疗为53%，细胞治疗为52%，单抗为42%，干细胞为36%，双抗为33%，ADC为27%。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为24.13/26.17/30.19亿元，同比增长1.52%/8.48%/15.35%；归母净利为4.52/5.01/5.86亿元，同比增长13.83%/10.91%/16.84%，对应当前PE为31/28/24倍，给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单或新增项目数不及预期风险、新业务或新客户拓展不及预期风险、竞争加剧风险、产能投放不及预期风险、政策风险、生物资产公允价值变动风险等。

　　心脉医疗(688016) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营收11.87亿元（+32.43%），归母净利润4.92亿元（+37.98%），扣非归母净利润4.62亿元（+42.74%）。2023Q4实现营收2.99亿元（+28.63%），归母净利润1.04亿元（85.74%），扣非归母净利润0.97亿元（100.91%）。 　　主动脉支架实现稳健增长，术中支架和外周产品快速放量。报告期内，公司着力于对二、三、四线城市及部分人口大县的营销渠道布局，加大市场下沉力度，产品市场影响力不断加强。其中主动脉支架类产品销量达48664个，收入9.40亿元（+28.07%），毛利率提升1.39pct至77.37%；术中支架产品量价齐增，销量同比增加20.74%达15540个，平均产品单价同比增加28.03%，实现收入1.32亿元（+54.59%）；受益于集采和Reewarm PTX药物球囊入院销售，外周及其他产品实现收入1.15亿元（+49.30%），毛利率提升5.00pct至74.12%，营收占比提升1.10pct至9.71%。 　　创新研发投入加码，积极推进多款产品上市。公司始终专注于产品的持续创新，持续加大研发投入，2023年研发费用同比增加25.70%至1.73亿元。同时，公司不断推动创新成果的有效转化，主动脉业务方面，阻断球囊和Cratos支架及输送系统已提交注册资料；外周介入方面，Vflower静脉支架已完成注册资料递交，新一代外周裸球囊导管及带纤维毛栓塞弹簧圈均处于注册阶段；肿瘤介入类业务方面，微球类产品处于上市前临床植入阶段，HepaFlow TIPS支架系统已进入创新医疗器械特别审查程序。 　　全球化发展加速推进，海外市场覆盖率不断提升。报告期内，公司进一步推进产品在国际业务市场的开拓力度，美国子公司正式启动运营，新增海外产品注册证7张，国际业务新进入9个国家，产品累计覆盖欧洲、拉美、东南亚等31个国家，实现海外收入0.82亿元（+56.19%）。 　　投资建议：公司为国内血管介入器械龙头，自主创新产品竞争力强，多款在研项目进展顺利，国际市场拓展迅速，海外销售亮眼，预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.49、8.32、10.63亿元，同比增长31.86%、28.08%、27.84%，EPS分别为7.85、10.05、12.85元，当前股价对应PE分别为23.41、18.28、14.30倍，参考可比公司先健科技、波士顿科学估值水平，给予公司2024年30-35倍PE，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，产品研发上市进度不及预期，产品销售推广不及预期等。

　　康恩贝(600572) 　　公司以现代中药和植物药为核心，持续推动大品牌大品种工程。经过多年发展，公司形成非处方药、处方药、健康消费品、中药饮片等业务板块，2022年共有15个品牌或产品系列销售过亿元。根据公司2023年业绩预增公告，2023年公司预计实现营收67.35亿元，同比+12%；归母净利润约5.9-6.8亿元，同比+65-90%；扣非归母净利润约5.4-6.0亿元，同比+11-25%。非经常性损益主要包括：公司所持嘉和生物股份市值减少幅度较22年更小，因此同比增加利润约1.2亿元；2023年5月，公司以约2.9亿元公开挂牌转让所持珍视明公司7.84%的股权，确认股权处置净利润约0.87亿元。 　　混改利于公司加强资源整合，实控人增持彰显发展信心。2020年，浙江省中医药健康产业集团有限公司并购康恩贝20%股权，公司实控人变更为浙江省国资委，利于公司加强融资等资源获取及整合。2024年1月31日，公司发布公告，省中医药健康产业集团拟在6个月内增持公司股份，累计增持比例不少于2%，不高于4%，目前增持已到2%，尚在其增持计划实施期限内。 　　重点发展自我保健产品业务，业务结构优化。公司自我保健产品业务包括非处方药及健康消费品。非处方药板块，公司培育康恩贝、前列康、金笛等知名品牌，其中“康恩贝”牌肠炎宁系列2023年前三季度实现收入11亿元，未来有望持续贡献现金流。健康消费品板块以保健及功能性食品为主，公司打造新零售模式精准触达用户，未来有望维持稳定增长。2023年前三季度，自我保健产品业务实现营收23.4亿元，同比+24%，业务结构进一步优化。处方药板块多个品种进入医保，有望高速放量。金康速力2020年调入国家医保目录后收入增长显著，2021/2022/2023年前三季度收入分别同比增长27%/35%/36%。黄蜀葵花总黄酮口腔贴片为2022年获批上市的创新中药，于2023年12月通过国谈纳入国家医保目录，进入医保后有望高速放量。麝香通心滴丸是公司独家中成药产品，公司积极推动其新版基本药物目录准入相关工作，若入选则有望进一步拓展市场。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们看好公司混改提质增效，推动大品牌大品种工程成效显著，预计公司2023-2025年实现归母净利润6.40亿/7.31亿/8.40亿元，同比增长79%/14%/15%，对应EPS为0.25/0.28/0.33元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予公司2024年19倍PE，目标价5.40元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 　　风险提示 　　一季度高基数风险、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、产品销售不及预期风险、股权质押风险等

中心思想 2023年业绩承压与2024年增长拐点展望 上海医药在2023年实现了收入的稳健增长，但归母净利润短期内受到一次性特殊损益和政策性调整的影响而承压。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润仍保持增长，显示出公司核心业务的韧性。展望2024年，随着创新分销业务的持续拓展、中药和创新药进入商业化释放期，以及各项减值和费用调整的阶段性影响消除，公司盈利能力预计将明确回升，迎来业绩拐点。 创新驱动与经营优化，支撑长期发展 公司在商业端积极布局创新分销，通过并购拓展全国网络，并深化与跨国药企（MNC）的合作，推动高附加值业务快速增长。工业端则聚焦中药和创新药，中药业务贡献显著增长，创新药管线也即将进入商业化窗口期。同时，公司通过优化销售系统、改善应收账款周转天数和提升应收质量，持续提升经营效率和现金流水平，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 业绩回顾：收入稳健增长，利润短期承压 2023年整体业绩表现 2023年，上海医药实现营业收入2602.95亿元，同比增长12.21%，保持稳健增长。然而，归母净利润为37.68亿元，同比下降32.92%，主要受一次性特殊损益影响。扣除非经常性损益后，归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%，反映出核心业务的盈利能力。 分板块收入与利润分析 收入构成： 分销板块收入2337.60亿元（yoy+13.62%），工业板块收入262.57亿元（yoy-1.87%），零售板块收入91.10亿元（yoy+10%）。 净利润贡献： 商业板块净利润33.50亿元（yoy+7.67%），工业板块净利润21.16亿元（yoy-5.04%），参股企业贡献利润5.38亿元（yoy+13.23%）。 2023年第四季度： 收入627.87亿元（yoy+9.44%），但归母净利润为-0.29亿元，同比明显下滑，显示短期压力。 成长性分析：创新业务驱动未来增长 商业端创新分销拓展 尽管面临政策压力，公司商业端仍保持双位数增长。2023年通过并购湖南润吉药业、正大天晴商业板块，进一步完善全国分销网络。创新分销业务表现突出，新增进口总代产品29个，CSO业务收入达29亿元（yoy约50%），与拜耳合作突破10亿元，与赛诺菲达成超50亿元销售合约。疫苗分销收入52亿元（yoy+19%），并与辉瑞就沛儿13疫苗达成销售推广合作。非药类产品分销收入363亿元（yoy+6.45%），预计未来在创新分销、非药分销等高附加值业务驱动下，商业端将持续快速拓展。 工业端中药与创新药释放潜力 工业端受2023年Q3医药政策影响及上药第一生化产品降价，增速暂缓。全年工业收入过亿产品48个，60个重点品种收入149.40亿元（同比下降5%）。未来增长主要支撑预计来自中药和创新药。中药业务收入98亿元（yoy+10.3%），占工业收入37%，生脉饮、胃复春、六神丸等重点中药品种平均增速超40%。创新药方面，截至2023年有68项管线进入临床阶段，其中X842、I001已提交NDA，SRD4610已提交pre-NDA，预计2024年起将迎来创新药商业化窗口期，有望带来增长弹性。 盈利能力：阶段性调整后回升趋势明确 利润率结构性变化与展望 2023年公司利润率下降，主要与2022年高基数、收入结构变化、上药康希诺资产减值、上药第一生化罚款及其他资产减值等一次性因素有关。全年毛利率12.04%（yoy-1.1pct），其中分销毛利率6.31%（yoy-0.27pct），工业毛利率58.49%（yoy-0.05pct），零售毛利率11.96%（yoy-0.66pct）。预计随着创新分销和创新产品占比提升，毛利率有望企稳回升。 费用控制与其他损益项目 销售费用率为5.34%（同比显著下降0.82pct），销售费用139亿元（同比下降2.6%），主要得益于政策影响和销售系统优化。工业端销售费用率32.29%基本持平，商业端销售率2.23%（yoy-0.4pct）。研发费用率0.85%（yoy-0.06pct），财务费用率0.57%持平，管理费用率2.19%略升。预计未来工业销售费用率将维持当前水平，商业端销售率或随政策影响消除而回升。投资净收益受上药康希诺资产减值影响，资产减值损失5.6亿元（同比增长近70%），主要受存货跌价和长期股权投资减值影响。预计2024年各项阶段性调整影响消除后，净利率将表观回升。 经营质量：账期改善与增长动能持续 应收账款管理与现金流 2023年公司应收账款周转天数为96.60天（yoy-0.39天），账期改善趋势延续。信用减值损失2.8亿元（同比下降10%），占应收总规模比例0.37%（同比下降0.09pct），应收质量持续改善。经营性净现金流52.32亿元（yoy+10.31%），看好未来在账期和应收质量同步改善下，经营性现金流的持续提升。 资本结构与未来增长潜力 2023年公司资产负债率为62.11%（同比提升1.48pct），资产负债率水平依然较低，提升空间较大。参考医药流通的商业模式，公司资本结构稳健，预计未来增长动能依然充足。 盈利预测与估值 公司预计2024-2026年营业收入分别为2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；归母净利润分别为50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%。对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2024年4月9日收盘价对应PE为12倍。维持“增持”评级。 风险提示 行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险。 总结 上海医药在2023年面临短期利润压力，主要源于一次性特殊损益和政策性调整，但其核心业务收入保持稳健增长，扣非净利润实现正增长。公司在商业端通过创新分销和网络拓展，以及工业端中药和创新药的布局，展现出强劲的未来增长潜力。尽管毛利率和费用端受到阶段性调整影响，但预计2024年盈利能力将明确回升。同时，公司经营质量持续改善，账期缩短，应收质量提升，经营性现金流表现良好，资本结构稳健。综合来看，公司短期承压，但长期增长动能充足，2024年有望迎来业绩拐点，维持“增持”评级。

中心思想 民营医药流通龙头，数字化驱动增长 九州通作为中国领先的民营医药流通企业，正通过科技驱动和数字化转型实现业务的全面升级与稳健增长。公司构建了覆盖全链条的医药产业综合服务平台，并积极拓展多元化业务，以适应行业发展趋势。 资产优化与多元化发展 公司通过推进公募REITs战略，旨在盘活其庞大的医药物流仓储资产，优化资本结构，并向轻资产运营模式转型。同时，其在总代品牌推广、医药工业自产、新零售及医疗健康服务等多个业务板块的布局，共同构筑了其未来增长的多元化动力。 主要内容 核心业务与战略转型 综合流通平台，营收稳健增长: 九州通成立于1999年，是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务涵盖数字化医药分销与供应链、总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药新零售与万店加盟、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。公司营收从2019年的994.97亿元增长至2022年的1404.24亿元，复合年增长率（CAGR）达12.17%；归母净利润从17.27亿元增至20.85亿元，CAGR为6.49%。2023年前三季度，公司实现收入1143.64亿元，同比增长11.09%；扣非归母净利润17.28亿元，同比增长14.01%；经营活动产生的现金流量净额为7.99亿元，同比大幅增长154.30%。 创新转型升级，数字化赋能分销: 九州通在行业内率先实施由传统医药分销向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式。公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。2023年前三季度，公司数字物流技术与供应链解决方案业务同比增长31.59%，毛利同比大幅增长50.11%。面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九B2B电商平台自营交易规模已达84.93亿元；平台拥有注册用户40万⁺、活跃用户35万⁺，覆盖全国99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。 REITs战略积极推进，盘活优质资产: 截至2023年三季度末，九州通在各级政府支持下，持续开展公募REITs的申报发行工作。公司拟以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行公募REITs，以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公司已于2023年10月向国家发改委正式提交公募REITs申报材料。 盈利预测与投资建议: 报告预测公司2023-2025年净利润分别为23.69亿元、27.23亿元、31.71亿元，同比增长13.6%、14.9%、16.4%，EPS分别为0.61、0.70、0.81元。考虑到公司作为国内民营医药流通龙头，创新转型升级有望带来估值溢价，同时REITs发行提升流动性，报告给予其2024年19倍PE，对应目标价13.24元，给予“优于大市”评级。 风险提示: 数字化转型落地不及预期风险；市场竞争风险；政策影响风险；应收账款坏账风险。 各业务板块运营分析 数字化医药分销与供应链业务: 该业务是公司营收和毛利的核心贡献。公司通过药九九B2B交易平台、上游供应链SaaS系统“智药通”和下游SaaS系统“云店通”，为客户提供全渠道、全场景的数字化分销与供应链服务。截至2023年三季度末，药九九B2B电商平台活跃用户达35万⁺，覆盖全国99%的行政区域。预计2023-2025年收入增速分别为9.00%、10.00%、10.00%，毛利率分别为6.45%、6.50%、6.50%。 总代品牌推广业务: 作为医药分销孵化的新兴业务，该业务有望成为公司利润增长的“第二曲线”。公司依托全品类、全渠道资源流通优势，以零售渠道为主，提供全渠道品牌营销解决方案。截至2023年三季度末，药品总代品规数达938个，医疗器械总代品牌推广业务已代理强生、理诺珐等品牌，品规共计374个。预计2023-2025年收入增速分别为26.00%、20.00%、16.00%，毛利率分别为14.80%、16.00%、16.50%。 医药工业自产及OEM业务: 公司积极开发西药工业、中药工业自产及OEM业务，自有品类不断丰富。西药工业方面，京丰制药拥有290余个药品批准文号，已上市及即将上市品种150余个。中药工业方面，九信中药可生产普通饮片、精制饮片等。OEM产品方面，医疗器械OEM拥有美体康、弗乐士两个自有品牌，取得MAH二类产品注册证8张，一类产品备案证25张，OEM器械品规173个；药品OEM包括313个品规。该业务毛利率相对较高，预计2023-2025年收入增速分别为20.00%、15.00%、15.00%，毛利率分别为23.40%、23.50%、23.50%。 医药新零售业务: 公司以“好药师”品牌为载体，构建“万店加盟、新零售O2O、直营连锁、专业药房”四大业务体系。截至2023年8月，好药师全国门店总数达到15856家；O2O业务覆盖门店突破2200家。预计2023-2025年收入增速分别为25.00%、25.00%、20.00%，毛利率分别为18.30%、18.20%、18.00%。 数字物流技术与供应链解决方案业务: 九州通物流依托专业的物流管理团队及自主研发的“九州云仓”系统，构建了集仓储、运输、信息网络“三网合一”的物流供应链体系，为客户提供三方物流、医药冷链物流、数智物流与供应链整体解决方案服务及先进的物流智能设备。预计2023-2025年收入增速分别为33.00%、30.00%、25.00%，毛利率分别为23.20%、23.50%、23.50%。 医疗健康及技术服务业务: 在医药供应链平台的基础上，公司持续提供信息技术增值服务，并向医疗服务、健康管理、医学技术等大健康领域延伸，打造大健康服务平台。主要包括信息技术开发与增值服务、大健康平台及赋能工具的研发及服务、医疗诊断服务三个板块。预计2023-2025年收入增速分别为23.00%、20.00%、20.00%，毛利率分别为36.00%、36.00%、36.20%。 总结 九州通作为中国民营医药流通领域的领军企业，通过持续的数字化转型和全链条服务整合，实现了营收和利润的稳健增长。公司积极推进公募REITs战略，旨在盘活现有物流资产，优化资本结构，并为未来的轻资产运营模式奠定基础。在核心的数字化医药分销与供应链业务持续贡献的同时，总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药新零售、数字物流技术与供应链解决方案以及医疗健康及技术服务等多元化业务板块也展现出强劲的增长潜力。尽管面临市场竞争和政策变化等风险，九州通凭借其创新的商业模式、广泛的业务布局和前瞻性的战略规划，有望在医药流通行业保持领先地位并实现可持续发展。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 博士眼镜在2023年实现了显著的业绩增长，全年收入同比增长22%，归母净利润同比大幅增长69%，符合市场预期。公司通过有效的成本控制和毛利率的提升，净利率提高了3.5个百分点，显示出盈利能力的稳步增强。 多元渠道驱动业务发展 公司积极拓展线上渠道、本地生活服务平台以及商场及医疗机构内店铺，这些多元化的渠道成为其业绩增长的三大核心驱动力。线上GMV和本地生活核销收入分别实现45%和79%的同比增长，商场及医疗机构店营收也增长26%，表明公司在全渠道布局方面取得了显著成效。 主要内容 投资要点 收入稳步增长，归母净利同增69%符合预期，盈利能力稳中有升 2023年整体业绩表现： 全年收入达11.8亿元，同比增长22%。 归母净利润1.3亿元，同比增长69%，符合此前1.2-1.5亿元的业绩预告。 扣非归母净利润1.2亿元，同比增长83%。 经营性现金流2.8亿元，同比增长35%。 2023年第四季度业绩表现： Q4收入2.7亿元，同比增长17%。 Q4归母净利润0.3亿元，同比增长12%。 Q4扣非归母净利润0.23亿元，同比增长2.3%。 Q4经营性现金流0.3亿元，同比下降44%。 盈利能力分析： 2023年毛利率为63.1%，同比提升1.2个百分点。 净利率为11.2%，同比提升3.5个百分点。 销售费用率40.5%，同比下降2.4个百分点；管理费用率7.8%，同比下降1.3个百分点；研发费用率0.4%，同比提升0.4个百分点，显示控费成效显著。 23Q4毛利率70.6%，同比提升1.8个百分点；净利率11.9%，同比提升0.65个百分点。 光学配镜收入稳步增长21%，量升价降；成镜收入高增56%，量价双升 收入结构拆分： 光学眼镜及验配服务收入7.9亿元，占总收入67%，同比增长21%。 隐形眼镜收入1.6亿元，占总收入14%，同比增长12%。 成镜收入1.6亿元，占总收入14%，同比增长56%。 其他收入占5%。 量价拆分分析： 光学眼镜及验配服务： 镜架销量69.7万副，同比增长48%；镜片销量149.5万片，同比增长41%。均价361元，同比下降16%，主要系推广活动和促销政策所致，呈现“量升价降”趋势。 成镜： 老花镜销量8.7万副，同比增长13%；太阳镜销量22.6万副，同比增长30%。均价508.5元，同比增长25%，呈现“量价双升”趋势。 隐形眼镜： 护理液销量110万支，同比增长31%；隐形眼镜销量186万副，同比增长14%。均价55.5元，同比下降6%，护理液销量提升主要因线上推广力度加强。 博士稳步拓店净增19家，高端门店President optical调整布局关店19家 截至2023年末，公司门店总数达515家，同比净增2家。 其中直营店495家，同比净增3家；加盟店20家，同比减少1家。 博士品牌门店净增19家，进一步深化“专业视光”形象。 高端门店President optical进行布局调整，关店19家。 线上渠道、本地生活、商场及医疗机构店为三大增长点 线上渠道： 2023年线上GMV达2.1亿元，其中73%来自天猫、得物、京东、拼多多官旗，12%来自微商城，11%来自抖音直播间，4%来自其他平台。 对应营收1.8亿元，占总营收的15.6%，同比增长45%。 本地生活： 2023年线上团券转化门店核销收入1.6亿元，其中46%来自抖音，27%来自大众点评，5%来自美团，2%来自京东，1%来自饿了么，20%来自其他平台。 占总营收的13.8%，同比增长79%。 商场及医疗机构内店铺： 共有400家门店，年坪效3.1万元。 2023年营收7.98亿元，同比增长26%。 利润同比增长50%。 盈利预测与估值：线下稳健拓店，本地生活流量贡献逐渐增加，加盟店铺数量增加，线上渠道进一步发力 预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.65亿元、1.94亿元、2.23亿元。 对应同比增速分别为28.5%、17.9%、14.8%。 对应PE分别为17倍、15倍、13倍。 维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期。 行业竞争加剧。 总结 业绩持续向好，多渠道战略成效显著 博士眼镜在2023年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，特别是归母净利润同比大增69%，远超行业平均水平。这得益于公司在成本控制方面的显著成效，使得毛利率和净利率均有所提升。在业务结构上，光学配镜和成镜业务均表现良好，其中成镜业务实现量价双升，增长尤为突出。公司在门店布局上，通过“博士”品牌的稳步拓店和对高端品牌President optical的战略调整，优化了门店网络。 未来展望与投资建议 展望未来，博士眼镜将继续受益于线上渠道、本地生活服务以及商场及医疗机构内店铺这三大增长引擎的协同发力。公司在数字化转型和全渠道融合方面的投入已初见成效，为未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师预计公司未来三年归母净利润将保持稳健增长，并维持“买入”评级，表明市场对其长期发展潜力持乐观态度。然而，投资者仍需关注门店扩张速度及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩承压但评级维持，氨基酸景气回暖 梅花生物2024年第一季度归母净利润同比略降6%至7.5亿元，营收同比下降7%至65亿元，主要受赖氨酸、味精、黄原胶等产品价格中枢下移影响。尽管短期业绩承压，华泰研究维持“买入”评级，目标价14.56元，主要基于氨基酸市场景气度逐步回暖、公司规模优势持续巩固以及合成生物平台带来的未来增长潜力。 合成生物驱动增长，股东回报彰显价值 公司积极布局“氨基酸+”战略，通过合成生物平台拓展支链氨基酸、普鲁兰多糖等新产品，有望打造新的增长曲线。同时，公司长期注重股东回报，通过高分红（12-21年分红率超50%，16-23年平均约55%）、持续股份回购（19-23年连续5年）和员工持股计划（21-24年连续4年）等措施，助力公司长期价值重估。 主要内容 24Q1财务表现与盈利预测 梅花生物2024年第一季度实现营收65亿元，同比下降7%，环比下降10%。归母净利润为7.5亿元，同比下降6%，环比下降26%；扣非归母净利润为6.4亿元，同比下降19%，环比下降35%。公司综合毛利率为19.3%，同比下降0.5个百分点，环比下降3.9个百分点。华泰研究预计公司2024-2026年归母净利润分别为33亿元、38亿元和41亿元，对应EPS为1.12元、1.28元和1.38元。 主要产品市场表现及毛利率分析 24Q1饲料氨基酸营收27.5亿元，同比增长18%，环比下降8%。其中，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸和99%苏氨酸一季度均价分别为8.4元/kg、4.6元/kg和9.2元/kg，同比分别变动+9%、-8%和+15%。鲜味剂营收20.5亿元，同比下降10%，环比下降6%，味精均价为7242元/吨，同比下降14%。医药氨基酸营收1.3亿元，同比下降16%。大原料副产品营收9.5亿元，同比下降30%。其他产品营收6亿元，同比下降26%，主要受黄原胶景气回落拖累。 氨基酸市场景气回升与公司竞争优势 进入4月，氨基酸价格逐步回暖。截至4月8日，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸和99%苏氨酸价格分别为10.65元/kg、5.6元/kg和10.65元/kg，较3月初分别上涨15%、10%和8%，主要得益于出口需求景气。赖氨酸和苏氨酸行业经历长期格局优化，无序扩张和洗牌基本结束，良好的竞争格局叠加需求复苏有望支撑盈利持续改善。公司2023年新增25万吨/年苏氨酸产能，进一步巩固了其在氨基酸领域的领先优势。味精价格也呈现回暖趋势，4月8日达到8199元/吨，较3月初上涨2%，刚需属性和良好竞争格局有望支撑未来盈利中枢。 合成生物平台与长期价值重估 公司坚持“氨基酸+”战略，依托生物发酵领域的深厚积累，积极打造合成生物平台。随着支链氨基酸、普鲁兰多糖等新产品的持续拓展，公司有望开辟新的增长曲线。在股东回报方面，公司表现出色，2012-2021年分红率均超过50%，2016-2023年平均分红率约55%。此外，公司自2019年起连续五年推出股份回购方案，并自2021年起连续四年实施员工持股计划，这些举措共同助力公司在主业格局优化、合成生物技术延伸以及积极股东回报策略下实现长期价值重估。 总结 梅花生物2024年第一季度业绩受产品价格下行影响略有下滑，但氨基酸市场景气度已逐步回暖，公司凭借规模优势和新增产能，有望持续巩固其市场地位并改善盈利。同时，公司积极发展的合成生物平台将成为未来新的增长引擎，结合其长期稳定的高分红、股份回购及员工持股计划，共同支撑公司长期价值的提升。华泰研究维持“买入”评级，看好公司未来的发展潜力。

中心思想 业绩突破与商业化成功 本报告的核心观点总结如下： 和黄医药在2023年实现了显著的财务突破，总收入大幅增长97%至8.38亿美元，并首次实现归母净利润1.01亿美元，标志着公司商业化能力的显著提升和盈利模式的成功验证。 肿瘤/免疫业务作为核心增长引擎，收入激增223%至5.29亿美元，显示出公司在创新药市场的强劲竞争力。 创新驱动与全球化布局 核心创新产品销售强劲，特别是呋喹替尼在美国上市后迅速放量，仅两个月销售额即达1510万美元，验证了其在全球市场的巨大潜力。 公司通过优化研发投入结构和重组海外运营，有效控制了成本，提升了运营效率，为可持续发展奠定基础。 丰富的全球创新管线持续推进，多款重磅产品大适应症有望在2024年获批或申报NDA，这些密集催化剂将持续驱动公司价值提升。 鉴于其强劲的业绩增长、优化的运营效率以及多元化的创新管线，平安证券维持“推荐”评级，预期公司价值将持续提升。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 和黄医药于2024年4月8日公布的2023年年报显示，公司取得了显著的财务突破，具体表现为： 总收入大幅增长： 2023年公司总收入达到8.38亿美元，同比增长高达97%。这一增长主要得益于与武田制药确认的3.12亿美元合作收入。 肿瘤/免疫业务强劲扩张： 肿瘤/免疫业务综合收入达到5.29亿美元，同比激增223%，成为公司收入增长的核心驱动力，凸显了其在创新药领域的市场影响力。 首次实现盈利： 公司归属于母公司净利润为1.01亿美元，标志着和黄医药首次实现年度盈利，业绩表现符合市场预期，充分体现了其商业化战略的成功与运营效率的提升。 核心产品销售与市场拓展 公司三款核心产品在2023年均保持了较快的销售增长，并在各自市场取得了重要进展： 呋喹替尼： 国内市场领先地位： 在中国市场，呋喹替尼凭借其卓越的临床效果，2023年收入增长19%（按固定汇率计算为26%）至8320万美元，继续巩固其在国内三线结直肠癌治疗领域的领导地位。 美国市场迅速放量： 呋喹替尼于2023年11月在美国上市，是十多年来首个获批用于治疗转移性结直肠癌的创新靶向疗法。上市仅两个月，美国市场销售额已高达1510万美元，展现出强劲的市场接受度和快速放量潜力。武田制药拥有呋喹替尼除中国以外的全球销售权力，进一步加速了其国际化进程。 索凡替尼： 2023年收入增长36%（按固定汇率计算为43%）至4390万美元，持续的市场推广活动为其销售增长提供了动力。 赛沃替尼： 2023年3月成功纳入国家医保药品目录后，其收入增长30%（按固定汇率计算为37%）至2890万美元，医保覆盖显著提升了产品的可及性和市场渗透率。 研发投入优化与运营效率提升 和黄医药在2023年通过战略性调整，实现了研发支出的优化和运营效率的提升： 研发支出结构调整： 2023年研发开支减少22%至3.02亿美元（2022年为3.87亿美元）。其中，在美国和欧洲的国际临床和注册申请业务开支降幅尤为明显，主要原因在于： 几项大型注册试验已完成。 公司在战略上持续优先候选药物管线。 中国以外的发展更多地通过对外合作模式推进。 销售和行政开支控制： 2023年销售和行政开支为1.33亿美元（2022年为1.36亿美元），同比略有降低。这主要得益于： 公司在2022年底重组了美国肿瘤/免疫业务的商业运营，实现了成本效益。 公司在中国已建立的商业基础平台能够有效支持未来的收入增长，无需大幅增加相关开支。 全球创新管线进展与未来催化剂 公司多款重磅产品在全球范围内的创新管线持续发力，预计将在2024年迎来密集催化，进一步提升公司价值： 呋喹替尼适应症拓展： 国际市场： 呋喹替尼已在欧洲和日本提交新药上市申请（NDA），有望于2024年获批上市，进一步扩大其全球市场版图。 国内胃癌适应症： 国内二线胃癌适应症于2023年4月获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，有望于2024年获批上市，为公司带来新的增长点。 塞沃替尼关键进展： 用于二/三线治疗MET异常的泰瑞沙®难治性非小细胞肺癌的III期临床研究已于2024年2月完成患者入组。基于美国食品药品监督管理局（FDA）授予的加速审批，预计将于2024年底提交新药上市申请，有望解决该领域未被满足的临床需求。 索乐匹尼布优先审评： 二线治疗免疫性血小板减少症（ITP）的索乐匹尼布于2024年1月新药上市申请获CDE受理并纳入优先审评，有望于2024年获批上市，为ITP患者提供新的治疗选择。 多重催化剂驱动价值： 这些多款重磅产品大适应症的获批预期，将不断催化公司价值的提升，巩固其在创新药领域的领先地位。 投资建议与风险提示 平安证券维持对和黄医药的“推荐”评级，并对未来业绩进行了预测，同时提示了潜在风险： 业绩预测： 预计2024-2026年公司主营业务收入分别为6.71亿美元、8.61亿美元和10.27亿美元。同期，公司净利润预计分别为-1.07亿美元、0.20亿美元和0.95亿美元，与此前预测保持一致。 投资评级： 考虑到公司上市产品适应症仍在持续拓展，且在研管线丰富，管线估值有望进一步提升，平安证券维持“推荐”评级。 风险提示： 投资者需关注以下潜在风险： 药品审批不及预期： 公司创新产品可能面临获批时间延迟的风险，影响上市进度。 新药上市放量不及预期： 新药上市后，市场推广、医生接受度等因素可能导致销售放量不及预期。 国家政策影响： 医保谈判政策可能调整，从而对公司创新药的销售和盈利能力产生影响。 总结 和黄医药在2023年取得了里程碑式的业绩突破，首次实现年度盈利，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅增长，充分展现了其强大的商业化能力和市场拓展潜力。核心产品如呋喹替尼在国内市场保持领先地位，并在美国上市后迅速放量，验证了其全球竞争力。公司通过优化研发投入结构和重组海外运营，有效控制了成本，提升了整体运营效率。展望未来，和黄医药的全球创新管线持续发力，多款重磅产品的大适应症有望在2024年获得审批或提交上市申请，这些密集的催化剂将进一步驱动公司价值的提升。尽管存在药品审批、市场放量及政策调整等风险，但鉴于公司强劲的增长势头、优化的运营策略以及丰富的创新产品储备，平安证券维持“推荐”评级，看好其长期发展前景。