人福医药(600079) 　　业绩符合预期，在研管线稳步推进，维持“买入”评级 　　2023年公司收入245.25亿元，（同比+9.79%，下文均为同比口径）；归母净利润21.34亿元（-14.07%），主要由于2022年公司出售资产实现的非经常性损益高于2023年；实现扣非归母净利润18.22亿元（+17.72%）。从费用端看，2023年公司销售费用率17.93%（-1.20pct）；管理费用率7.22%（+0.27pct）；研发费用率5.96%（+1.63pct）。我们看好公司在麻醉领域的市场优势，并考虑未来费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为24.60、30.46、36.27亿元(原预计2024-2025年为27.83、31.69亿元)，EPS分别为1.51、1.87、2.22元/股，当前股价对应PE分别为12.9、10.4、8.7倍，维持“买入”评级。 　　以麻醉业务为核心的宜昌人福收入增速表现亮眼，公司药品收入显著提升 　　按子公司来看，宜昌人福2023年麻醉药产品实现销售收入约67亿元（+16%），其中非手术科室实现销售收入约20.3亿元（+39%）；葛店人福经营业绩稳步增长；新疆维药经营规模首次突破10亿元；武汉人福推进人尿源蛋白产品全产业链建设。按行业来看，2023年公司医药制造业收入130.11亿元（+13.33%），医药批发及相关业务收入112.94亿元（+5.96%）。按产品来看，公司药品业务2023年实现收入189.90亿元（+12.28%），医疗器械实现收入47.71亿元（+1.74%）。 　　围绕核心产品线，子公司稳步推进各研发项目 　　2023年研发项目有序推进，子公司先后获批盐酸纳布啡注射液（新增适应症和规格）、咪达唑仑注射液（新增规格）等十多个产品；一类化药HW021199片、HWH486胶囊等进入II期临床试验，一类化药LL-50注射液、HW060015胶囊等项目获批开展临床试验；三类化药盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸纳布啡注射液（新增适应症）、注射用盐酸瑞芬太尼（新增适应症）等项目已申报生产。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　康龙化成(300759) 　　投资要点 　　事件：公司2023年实现营业收入115.38亿元（+12.39%），同比增长，下同），归母净利润16.01亿元（+16.48%），扣非归母净利润15.14亿元（+6.51%），经调整Non-IFRS归母净利润19.03亿元（+3.76%）；2023年单Q4实现营业收入29.78亿元（+3.99%），归母净利润4.62亿元（+11.74%），扣非归母净利润4.31亿元（+18.42%），业绩低于预期。 　　业务处于扩张期，四大业务板块收入端增长强劲，利润端相对承压：公司2023年各业务板块收入强劲增长：1）实验室服务收入66.60亿元（+9.38%），毛利率为44.28%，比去年同期降低1.25pct；2）CMC（小分子CDMO）服务收入27.11亿元（+12.64%），毛利率为33.68%，比去年同期减少1.11pct；3）临床研究服务收入17.37亿元（+24.66%），毛利率为17.05%，比去年同期增加5.59pct，与同行业公司比较仍有较大提升空间；4）大分子和细胞与基因治疗服务目前仍处于投入阶段，收入4.25亿元（+21.06%），毛利率为-8.30%。 　　四条主营业务线能力全面提升，打造国内头部一体化CXO平台，成长空间广阔：公司持续加强业务平台建设，2023年公司CAPEX为28.65亿元，用于支持未来发展。分业务看，1）实验室服务：推进西安园区和北京第二园区建设，宁波第三园区预期于2024年逐步投入使用，增加在安评/药代/药理等动物实验方面的服务能力；2）CMC（小分子CDMO）服务：建立商业化工艺开发部门，桥接临床后期与商业化项目的工艺开发，在新加坡投资购买生产设备，承租制剂工厂，丰富全球服务网络；3）临床研究服务：康龙临床在中国建立了一体化的临床试验服务平台，在美国建立了96个床位的独立早期临床研发中心，利用英、美两地放射性技术优势和临床基础建立“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化平台，助力海内外联动；推动“数字化和智能化”建设，降本增效；4）大分子和细胞与基因治疗服务：为13个基因治疗项目提供CDMO服务，包括2个三期项目、7个一期/二期项目和4个临床前项目，继续扩建英国利物浦的新实验室和工厂；宁波大分子药物开发和生产服务平台将于2024年部分投入使用，并开始承接大分子GMP生产服务项目；加州Carlsbad体内毒理研究中心将于2024年投入运营。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司多条业务线处于业务扩张期，利润端相对承压，我们下调公司业绩预测值，由此前2024-2025年归母净利润29.14/37.05亿元调整为2024-2026年的17.16/20.10/24.20亿元，当前市值对应2024-2026年PE分别为22/19/16倍，考虑公司估值水平相对较低且具有成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单交付不及预期；新业务拓展不及预期；汇兑损益风险等。

　　华兰生物(002007) 　　事件： 　　3月30日，公司发布2023年报：公司实现营收53.42亿元（+18.26%）、归母净利润14.82亿元（+37.66%）；其中23Q4单季实现营收14.29亿元（+56.23%）、归母净利润4.14亿元（+135.85%）。公司业绩符合预期，单季度业绩波动主要受到流感疫苗批签发和销售节奏影响。 　　采浆量快速提升，血制品实现稳健增长： 　　2023年公司新增4家在营浆站，年采浆量达1342吨，同比增长19.59%。血制品板块实现收入29.26亿元（+9.22%），其中白蛋白、静丙和其他血制品分别实现收入10.57亿元（+6.97%）、8.45亿元（+8.96%）和10.25亿元（+11.87%）。随着采浆量的逐步提升，产品端实现良好增长。血制品业务毛利率为54.34%，同比提升2.04pp，盈利能力提升，预计静丙等产品终端需求持续旺盛，产品维持较高价格。随着采浆活动恢复和新浆站的开采，公司近三年采浆量有望维持较高增长，为后续产品端的放量奠定坚实基础，带动血制品板块实现稳健增长。产能方面，公司智能化生产基地已建设完成，为后续采浆量的增长做出充足准备。 　　流感疫苗同比高增，疫苗管线进一步丰富： 　　2023年公司疫苗板块实现营收24.05亿元（+32.30%），主要由流感疫苗贡献，全年成人四价流感、儿童四价流感和三价流感分别获得73批次、15批次和6批次批签发，维持国内流感疫苗领先地位。流感疫苗国内接种率仍处于较低水平，具备广阔成长空间。2023公司狂犬病疫苗和破伤风疫苗陆续上市并获批签发，产品种类不断丰富，有望于明后年逐步放量。 　　研发稳步推进，注重股东回馈： 　　公司具备多项在研产品：血制品方面，高浓度静丙、Exendin-4-FC融合蛋白和人凝血因子Ⅸ处于临床试验阶段；疫苗方面，冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成三期临床；参股公司华兰基因的贝伐珠单抗已提交上市注册申请，另有10个产品取得临床批件。公司注重股东回馈，发布《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，表明在公司盈利且无重大投资项目、现金能够满足公司持续经营和长期发展、符合现金分红条件的前提下，2024-2026年每年现金分红额应不低于当年实现净利润的30%或三年现金分红总额不低于2024-2026年净利润总额的30%。2023年，公司向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），共计5.48亿元。 　　盈利预测与投资建议： 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.88/19.16/21.45亿元，对应EPS分别为0.92/1.05/1.17元，当前股价对应PE分别为21.85/19.26/17.20倍。公司血制品业务在采浆量快速提升的驱动下恢复良好增长，流感疫苗龙头地位稳固，有望受益于流感疫苗接种率的提升实现稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　荣昌生物(688331) 　　主要观点： 　　事件1 　　2024年3月28日，公司发布2023年年报，公司实现营业收入10.83亿元，同比+40.26%；归母净利润-15.11亿元，同比亏损扩大51.30%；扣非归母净利润-15.43亿元，同比亏损扩大38.19%。其中23Q4，公司营收3.13亿元，同比+54.83%，归母净利润-4.81亿元，同比亏损扩大54.74%。 　　事件2 　　2024年3月30日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案》，拟发行股票数量不超过公司原总股本的13%，总额不超过25.5亿元，用于公司新药产品管线的研发项目。 　　点评 　　投入加大使财务一时承压，厚积薄发显后进潜力 　　报告期内，公司整体毛利率为77.43%，同比+12.67pct；期间费用率219.80%，同比+9.83pct；其中研发费用率120.62%，同比-6.57pct；销售费用率71.58%，同比+14.50pct；管理费用率28.09%，同比-6.40pct；财务费用率-0.50%，同比+8.29pct；经营性现金流净额为-15.03亿元，同比+19.25%。公司耕耘创新药多年，成长为平台化ADC制剂公司，多年维持高研发投入，随着在研管线的逐渐丰富，研发投入逐年增长，未来有望持续厚积薄发。2020~2022年研发费用总额由4.66亿元增长至9.82亿元，2023年研发投入总额为13.06亿元，绝对值同比增加3.24亿元。为配合核心产品商业化，公司在2023年着重发展商业化团队，销售费用随之有所大幅增加，由22年的4.41亿元增长至23年的7.75亿元，目前整体团队已搭建就位，未来销售费用将降低至合理水平。 　　两大核心产品放量显著，商业化取得长远进展 　　2023年国家医保谈判中，公司的两款核心产品泰爱？（泰它西普）和爱地希？（维迪西妥单抗）继续成功续约并维持原销售价格。截至2023年12月31日止，公司自身免疫商业化团队已有约750人，肿瘤科商业化团队已有近600人。泰爱？于2023年11月在中国由附条件批准转为完全批准上市，并在系统性红斑狼疮（SLE）、重症肌无力（MG）和原发性干燥综合症（pSS）等疾病的治疗方面取得了重要进展，2023年销售持续放量。 　　ADC海外临床实质进展，全球化创新药企成长中 　　公司目前共有八个分子处于临床开发阶段。已进入商业化阶段的药物泰它西普(RC18，商品名：泰爱？)和维迪西妥单抗(RC48，商品名：爱地希？)正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。此外，RC28、RC88、RC118、RC148、RC198、RC248等其他分子临床进展顺利。在规模化生产方面，公司已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2,000升一次性袋式生物反应器在内的细胞培养、纯化、制剂及罐装等生产车间及配套设施，公司正在稳步推进生物新药产业化项目建设。 　　定向增发显信心，加强公司产品管线推进速度 　　公司本次定增案，拟发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的13%，即70,763,170股（含本数），最终发行数量上限以中国证监会同意注册的发行数量上限为准，向特定对象发行股票募集资金总额不超过25.5亿元（含），募集资金总额扣除相关发行费用后的净额将用于投资新药研发项目，以支持公司产品管线海内外研发所需，为公司全球化进程提供充分的资金支持。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司营收分别为13.97亿元、22.13亿元、30.09亿元，分别同比增长29.0%、58.4%、36.0%；2024-2026年归母净利润分别为-12.85亿元、-8.26亿元、-6.80亿元，分别同比增长15.0%、35.7%、17.7%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

　　前沿生物(688221) 　　事件：公司2023年度实现营业收入1.14亿元（+34.82%），实现归母净利润-3.29亿元（同比减亏0.28亿元）；扣非归母净利润-3.55亿元（同比减亏0.44亿元）。 　　艾可宁用药人数+用药时长双增长，为首个实现年销售破亿元大关的国产抗HIV创新药。公司2023年营业收入增长主要为艾可宁销售收入的增长。基于艾可宁“巩固前期治疗成果+改善后续免疫恢复”的显著临床获益，积累了良好产品口碑，更多住院患者出院后选择基于艾可宁的序贯治疗方案，长期用药人数增加，用药粘性提高，平均用药时长延长。此外，艾可宁静脉推注在门诊场景逐步应用，相比静脉滴注给药时间显著缩短，便利性大幅提高。截至2023年底，公司已实现全国28个省及直辖市的280余家HIV定点治疗医院及180余家DTP药房的覆盖，已被29个省份及直辖市纳入医保“双通道”及门慢门特目录。 　　坚持多元化策略，同步推进HIV检测服务和CDMO业务。公司坚持多元化的经营策略，通过布局HIV病毒载量及耐药检测业务、取得缬更昔洛韦中国区域的商业化权益、代理美适亚等方式开展多元化业务，并均已实现销售收入；全资子公司南京康得生物已为全国80余个城市的HIV定点治疗医院提供HIV病毒载量及耐药检测服务，并与部分重点医院达成科研检测项目合作，进一步助力公司HIV检测业务在目标人群中的渗透；另外，公司积极提升公司生产资源运行效能，基于在多肽和注射用制剂产品开发方面的优势提供CDMO相关业务。 　　优化升级管线策略，创新属性与成本优势并重。2023年度，公司对现有管线进行了升级与调整，旨在提高资金使用效率，未来将围绕现有HIV产品持续进行技术迭代及创新，包括已有产品更多适应症的探索及延伸，更多长效注射、完整配方的抗HIV新药组合的开发；多肽及新型经皮给药贴剂领域，公司将积极关注人口老龄化带来的临床需求，稳步推进在研及早期项目的开发。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为-3亿元、-2.6亿元、-1.9亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广或不及预期；研发进展或不及预期。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　业绩基本平稳，控费能力良好。公司2023年实现营业收入124.3亿元（-1.58%）；实现归母净利润19.54亿元（+2.32%）；实现归母扣非净利润18.81亿元（+0.05%）。其中Q4单季度实现营业收入27.75亿元（-11.65%），归母净利润3.52亿元（-12.55%），Q4单季度业绩下降，主要由于2022年Q4有新冠疫苗收入，而2023年Q4该部分收入大幅下降。公司2023全年计提新冠疫苗相关资产减值，影响净利润3.1亿元。2023年，公司销售毛利率为64.08%同比下降0.6pct；销售净利率为15.27%，同比下降0.22pct；公司销售费用率、管理费用率财务费用率和研发费用率分别为28.95%、5.26%、-2.18%、10.74%，同比分别-1.83pct+0.06pct、-0.06pct、-0.56pct，公司整体控费能力良好。 　　化学制剂板块短期承压，中药板块增长亮眼。2023年公司化学制剂板块实现收入65.71亿元（-6.13%），分领域看，1）消化道领域实现收入29.03亿元（-15.50%），我们预计收入下滑主要是艾普拉唑国谈降价以及受行业政策影响，处方药销售短期承压。2）促性激素领域实现收入27.67亿元（+6.80%），随着亮丙瑞林微球持续放量、曲普瑞林微球（1个月缓释）前列腺癌新适应症的上市，促性激素领域有望持续增长。3）精神领域实现收入6.02亿元（+10.54%）。报告期内，中药制剂板块实现收入17.45亿元（+39.19%），收入快速增长，主要是流感等催生市场需求，重点产品抗病毒颗粒、参芪扶正的销量持续增加。报告期内，原料药及中间体板块实现收入32.53亿元（+3.70%），抗生素系列产品和高端宠物药实现良好增长。诊断试剂及设备板块营收6.59亿元（-8.92%）。 　　聚焦高壁垒复杂制剂，研发成果逐步兑现。公司积极布局高壁垒复杂制剂和特色生物制品的研发，在研管线快速推进。曲普瑞林微球（1M）前列腺癌已上市，子宫内膜异位症上市申请获受理；奥曲肽微球、亮丙瑞林微球（3M）正在开展BE临床；注射用阿立哌唑微球（1M）已报产并接受注册核查，预计2025年上半年获批上市。托珠单抗注射液已获批3项适应症；司美格鲁肽注射液糖尿病III期临床试验完成入组，进入随访阶段，预计2024年下半年申报上市，减重获批开展临床；重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体银屑病III期临床推进中，与司库奇尤单抗头对头试验，有望实现起效快、疗效好及疗效维持时间长等优势重组人促卵泡激素III期临床受试者入组超过65%；注射用利普苏拜单抗（PD-1）已递交附条件上市pre-BLA申报。BD方面，引进消化道领域钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）、心血管领域凝血酶抑制剂，进一步丰富了创新药产品布局。 　　投资建议：综合考虑到产品降价、行业政策影响，我们下调公司2024/2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为21.59亿元、23.77亿元和26.57亿元，对应EPS分别为2.33元、2.57元和2.87元，当前股价对应PE分别为15.82/14.38/12.86倍。公司经营稳健，长远布局高壁垒复杂制剂和特色生物药，产品逐渐进入收获期，有望带来新的业绩增量，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：药品降价风险；研发进度不及预期风险；市场竞争风险。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　公司业绩显著超预期。2023年公司实现营业收入10.34亿元，同比增长58.7%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长26.2%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比增长102.3%。其中，Q4单季实现营业收入3.24亿元，同比增长20.5%；归母净利润0.71亿元，同比下降6.2%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长12.2%。公司业绩增长显著超预期。 　　自主选品高速增长，定制类运营平稳。1）自主选品：多肽、制剂快速放量：2023年，公司自主选品实现收入6.29亿元，同比增长145.5%；毛利率为64.4%，较去年同期提升3.3个百分点；预计主要是多肽产品持续快速放量及制剂业务实现历史性突破所致。当前，公司在多肽领域具备单批次十公斤级以上的大生产能力，生产成本大幅降低，叠加报告期内产能释放，多肽原料药产能现已达吨级规模。我们认为，伴随药物专利到期，下游客户制剂ANDA获批，多肽产品2024年有望加速放量；制剂端有望伴随新产品获批稳步放量，自主选品收入维持高速增长可期。2）定制类：业绩平稳，长期合作稳固。2023年，公司定制类产品与服务收入4.04亿元，同比增长3.1%，整体相对平稳。公司凭借较强的研发与合成能力已赢得众多国内外知名药企稳固合作。 　　研发团队快速扩充，自研管线持续丰富。截至报告期末，公司主要产品进展：①在研项目共37项，其中原料药项目21项、制剂项目16项。②公司已取得12个原料药品种的美国DMF/VMF编号，并于报告期内取得司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药的FDA First AdequateLetter，可满足下游制剂客户在FDA的申报需求。③奥美沙坦酯氨氯地平片、注射用比伐芦定、氨氯地平阿托伐他汀钙片（合作项目）国内注册获批。公司持续扩大研发团队，截至报告期末，公司研发人员达266人，同比增长57.40%；研发投入1.34亿元，占营业收入的比重为12.93%，维持在行业较高水平。 　　产能加速扩张，巩固竞争壁垒。1）募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”顺利投产，公司多肽原料药产能现已达吨级规模。2）新建601等多肽车间，预计2025年底多肽原料药产能将达数吨级，商业化生产能力逐步得到保障。3）中华药港口服固体制剂车间项目于2023年底投产，极大提升公司制剂产品的CDMO和生产能力。4）建德工厂多功能GMP车间通过评价验收并已投产，新增产能18万升，反应釜体积从100升至5000升不等，能够满足客户不同批量产品的生产。5）寡核苷酸产线于2023年7月投产，年产能10-20KG，能够满足公司寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。 　　BD团队建设加强，矩阵式拓展销售。公司近年来持续加强BD团队建设，目前BD团队全面覆盖中国、欧美及亚太地区市场，新开拓巴西、希腊、意大利、加拿大、日韩等地区重要客户，客户结构量质齐升。成果方面，报告期内：（1）与国内某知名生物医药公司签署GLP-1创新药原料药CDMO合作，并约定客户终端制剂于国内获批上市后原料药阶梯式供货价格；（2）与客户签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，双方销售分成以实现双赢；（3）与客户签署口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，未来产品可商业化上市销售后，指定该客户独家采购并进行销售推广；（4）与欧洲某大型药企成功签约合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同，将于2024年开始阶梯式供货。 　　投资建议：公司整体业绩超预期，多肽类等自主选品加速放量，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别13.88/18.36/23.88亿元，归母净利润分别为2.26/3.05/3.99亿元，对应EPS分别为1.06/1.43/1.87元，对应PE分别为49.8/36.9/28.3倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险、药品研发风险、市场竞争风险。

中心思想 核心产品驱动营收增长，研发投入奠定未来 荣昌生物2023年营业收入实现强劲增长，主要得益于主力产品泰它西普和维迪西妥单抗的商业化成功。尽管公司同期亏损扩大，但这主要是由于对创新药研发和商业化团队建设的持续高强度投入。公司通过大力投资研发，不断完善创新药梯队，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 创新药梯队日益健全，蓄力长期发展动能 公司在2023年持续推进多条研发管线，多个创新药项目进入关键临床试验阶段，使得创新药梯队日益完善。这种前瞻性的研发策略，虽然短期内增加了财务压力，但从长远看，将为公司提供丰富的潜在产品组合和市场竞争力，是其实现长期增长和市场领导地位的关键动能。 主要内容 2023年度财务表现与运营分析 营收显著增长，亏损因投入扩大 荣昌生物2023年实现营业收入10.83亿元，同比增长40.26%，主要得益于核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销量的显著增长。然而，同期归母净利润亏损扩大至15.11亿元，扣非归母净利润亏损15.43亿元，经营性净现金流为-15.03亿元。业绩符合市场预期，亏损扩大主要源于公司在研发和商业化方面的战略性投入。 高强度研发投入与商业化布局 2023年，公司研发投入高达13.06亿元，占营业收入的120.62%，且全部费用化，体现了公司对创新药研发的坚定承诺。此外，为支持主力产品的商业化，公司加大了销售投入，包括团队建设费用和学术推广活动开支。截至2023年12月31日，公司自身免疫商业化团队约750人，肿瘤科商业化团队近600人，显示出其在市场拓展方面的积极布局。 创新药研发管线深度布局 持续高研发投入，构建完善创新药梯队 公司持续将大量资源投入到研发活动中，2023年13.06亿元的研发投入是其营收的1.2倍，这使得公司能够不断推进其创新药管线。通过这种高强度的投入，荣昌生物的创新药梯队日渐成型，为公司未来的增长提供了坚实的产品储备。 核心在研项目临床进展 截至2023年末，公司主要在研项目取得了显著进展： RC18（泰它西普）：已在中国获批上市，并在美国进入III期临床试验。 RC48（维迪西妥单抗）：已在中国获批上市，并在美国进入II期注册性临床/III期临床试验。 RC88（抗间皮素ADC）：在中国和美国均处于II期临床试验阶段。 RC118（抗Claudin18.2 ADC）：在中国处于I期临床试验阶段。 RC28（抗VEGF/FGF融合蛋白）：在中国处于III期临床试验阶段。 RC148（双特异性抗体）：在中国处于I期临床试验阶段。 RC198（抗IL-15和IL-15α融合蛋白）：在中国和澳洲均处于I期临床试验阶段。 RC248（抗DR5 ADC）：在中国处于I期临床试验阶段。 未来展望与潜在风险 盈利预测调整，维持“买入”评级 鉴于公司研发投入力度超出此前预期，分析师下调了2024-2025年归母净利润预测，分别为-11.82亿元和-9.22亿元，并新增2026年归母净利润预测为-3.91亿元。尽管盈利预测有所调整，但考虑到公司优秀的产品创新能力和潜在的海外拓展空间，分析师维持了A/H股的“买入”评级。 主要经营风险提示 报告提示了公司面临的潜在风险，包括创新药研发失败的风险、销售推广低于预期的风险以及海外拓展低于预期的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 荣昌生物2023年通过主力产品的强劲商业化实现了40.26%的营收增长，但由于对创新药研发（投入13.06亿元，占营收120.62%）和商业化团队建设的巨大投入，导致归母净利润亏损扩大至15.11亿元。公司持续推进多条创新药管线，RC18和RC48已在中美进入关键临床或上市阶段，其他多个项目也处于不同临床阶段，创新药梯队日益完善，为长期发展奠定基础。尽管分析师下调了未来盈利预测，但基于其创新能力和海外拓展潜力，维持了“买入”评级，并提示了研发失败、销售推广及海外拓展不及预期的风险。

中心思想 业绩表现强劲，经营韧性凸显 海吉亚医疗在2023年展现出强劲的经营韧性，即使在剔除2022年一次性核酸收入的偶发因素影响后，其营收、归母净利润和经调整净利润仍分别实现34%、64%和31%的同比增长，远超表观业绩增速，表明公司核心业务持续保持良性增长态势。 公司医院业务收入同比增长28.5%，若剔除核酸检测一次性影响则增长35.4%，其中门诊和住院收入均实现显著增长，尤其在剔除核酸影响后，门诊收入增长高达43.2%，住院收入增长31.6%，体现了疫情恢复后医疗需求的强劲释放。 战略扩张加速，未来增长可期 海吉亚医疗通过新建和收购医院，持续优化资产布局并扩大业务网络，截至2024年3月已拥有16家在营医院及4家三级综合医院，并于2023年新增德州、无锡、常熟海吉亚医院，并收购宜兴海吉亚医院、长安医院、曲阜城东肿瘤医院，为未来业绩增长奠定坚实基础。 公司在肿瘤等高壁垒赛道持续夯实科室优势，肿瘤业务占比提升至46.9%，手术量同比增长34.6%，医疗专业人员和高级专业技术人员数量分别增长46%和47%，预示着其在核心业务领域的竞争优势将进一步巩固，并有望带来持续的业绩收获。 主要内容 经营韧性强劲，业绩持续增长 2023年年度业绩概览： 公司于2024年3月26日发布2023年年度报告，实现营业收入40.77亿元，同比增长27.6%。 归母净利润达到6.85亿元，同比增长42.1%。 经调整净利润为7.13亿元，同比增长17.5%。 每股盈利为1.08元。 剔除偶发因素后的真实增长： 若剔除2022年疫情导致的一次性核酸收入影响，公司营收、净利润和经调整净利润分别同比增长34%、64%和31%，显示出其核心业务的强劲增长势头。 2023年下半年（2023H2）表现尤为突出，营收达23.17亿元（同比增长39%），净利润3.50亿元（同比增长38%），经调整净利润3.67亿元（同比增长20%）。 医院业务表现： 2023年医院业务收入为38.9亿元，同比增长28.5%。若剔除核酸检测一次性影响，增长率高达35.4%。 门诊收入13.51亿元，同比增长23.1%；剔除核酸检测影响后，门诊收入同比增长43.2%。 住院收入25.39亿元，同比增长31.6%；剔除核酸检测影响后，住院收入同比增长31.6%。 科室优势与专业能力提升： 公司持续夯实科室优势，肿瘤业务需求激增，存量肿瘤业务占比达到46.9%，同比提升1.9个百分点。 2023年公司完成手术量83,770例，同比增长34.6%。 医疗专业人员数量增至7,483人，同比增长46%。 高级专业技术人员数量增至1,188人，同比增长47%，在高壁垒赛道内展现出强大的专业实力。 资产优化与战略扩张驱动业绩 医院网络持续扩张： 截至2024年3月，公司拥有16家在营医院及4家三级综合医院。 2023年新建德州海吉亚医院、无锡海吉亚医院、常熟海吉亚医院。 报告期内收购了宜兴海吉亚医院、长安医院、曲阜城东肿瘤医院，进一步扩大了市场份额和业务覆盖。 资产质量优异与增长潜力： 公司旗下成熟医院享有良好声誉，存量医院有望实现快速爬坡。 新收购医院资产质量优异，预计将持续增厚公司收入和利润。 投资建议与未来展望： 华安证券维持“买入”评级，看好公司在医疗服务领域的领先地位及其业务网络的持续扩大和体内医院的持续爬坡，认为后续稳定增长确定性高。 盈利预测： 预计2024年至2026年营业收入将分别达到55.89亿元、67.27亿元和79.02亿元，同比增速分别为37%、20%和17%。 预计同期归母净利润将分别达到8.97亿元、10.99亿元和13.14亿元，同比增速分别为31%、22%和20%。 对应2024年至2026年的预测市盈率（PE）分别为22倍、18倍和15倍。 风险提示： 政策变化风险。 医师及雇员留存风险。 区域运营风险。 行业竞争加剧风险。 总结 海吉亚医疗在2023年展现出卓越的经营韧性和强劲的业绩增长，即使在剔除一次性核酸收入的偶发因素后，其核心业务仍保持高速增长。公司通过持续的医院网络扩张和优质资产收购，进一步巩固了其在医疗服务领域的领先地位。特别是在肿瘤等高壁垒科室，公司通过提升专业能力和扩大服务规模，实现了显著的业务增长。展望未来，随着现有医院的持续爬坡和新收购医院的贡献，海吉亚医疗有望实现稳定且可持续的业绩增长，华安证券维持“买入”评级，并对其未来盈利能力持乐观预期。同时，报告也提示了政策变化、人才留存、区域运营及行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健，呼吸科大单品蓄势待发 健康元2023年业绩基本符合市场预期，尽管营收和归母净利润略有下滑，但扣非归母净利润表现出韧性，第四季度扣非归母净利润实现同比增长。报告强调，公司在呼吸科领域布局深远且具特色，特别是大单品妥布霉素吸入溶液在纳入医保后，有望在2024年实现快速放量，成为未来业绩增长的重要驱动力。 创新驱动与管线拓展 公司持续推进创新转型，通过重点BD（Business Development）工作，积极引入呼吸、消化、神经、心血管、镇痛等多个疾病领域的创新产品，并有多款新药进入临床试验阶段。这表明健康元致力于通过多元化产品管线和创新技术引进，巩固其在医药市场的竞争优势，并为长期发展奠定基础。 主要内容 2023年度财务表现分析 健康元2023年实现营业收入166.46亿元，同比下滑2.90%；归母净利润14.43亿元，同比下滑3.99%；扣非归母净利润13.74亿元，同比下滑3.18%。从单季度来看，第四季度营业收入为39.95亿元，同比下滑3.28%；归母净利润3.59亿元，同比下滑4.54%；但扣非归母净利润实现3.25亿元，同比增长7.28%，显示出公司在剔除偶发因素后的经营韧性。 业务板块与产品结构洞察 分板块业绩贡献 丽珠集团（不含丽珠单抗）：实现营业收入125.21亿元，同比增长0.78%，贡献归母净利润11.30亿元。其中，制剂业务受医保降价和医药反腐影响略有下滑。 丽珠单抗：影响归母净利润-6.09亿元，主要反映其研发投入阶段的特点。 健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）：实现营业收入45.56亿元，同比下滑5.72%；归母净利润9.24亿元，同比下滑0.55%；扣非归母净利润9.03亿元，同比增长4.56%。 健康元本体收入拆分 处方药：实现收入19.88亿元，同比下降6.20%。其中，呼吸制剂产品表现亮眼，实现收入17.41亿元，同比增长48.35%，主要得益于呼吸道感染持续高发带来的用药需求提升；抗感染产品收入2.24亿元，同比下降75.64%，主要受美罗培南集采影响。 原料药及中间体：实现收入20.79亿元，同比下降11.89%，主要系7-ACA、美罗培南混粉价格下降所致。 保健品：收入4.53亿元，同比增长46.31%，数字营销体系的有力驱动是销售增长的关键因素。 财务指标分析 2023年公司毛利率为62.44%，相比2022年下降1.35个百分点。销售费用率为26.64%，相比2022年的28.88%下降2.24个百分点，绝对额同比下降10.43%，主要归因于医药反腐背景下学术推广活动减少导致支出缩减。研发费用率为9.98%，同比下降0.18个百分点；管理费用率为5.59%，同比下降0.20个百分点。经营性现金流同比下降1.23%。整体来看，公司各项财务指标表现良好，费用控制有效。 核心业务发展与未来展望 呼吸科重点布局与大单品放量 公司在呼吸科领域持续深耕，多款产品进展顺利。马来酸茚达特罗、沙美特罗氟替卡松已完成一次发补，预计2024年第二至第三季度有望获批。妥布霉素吸入溶液作为国内唯一获批的吸入抗生素，并全球首次获批用于成人伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症控制感染和改善症状，在纳入医保后，预计2024年有望实现快速上量，成为公司新的增长极。 创新管线与BD策略 健康元积极推进BD工作，通过持续引入呼吸、消化、神经、心血管、镇痛等多个疾病领域的创新产品，不断丰富和完善产品管线。目前，抗流感药TG-1000已完成三期临床入组；M受体&β受体双靶点新药DBM-1152A、哮喘口服药GSNOR抑制剂N91115已进入一期临床；二代Nav1.8抑制剂已获得临床批件。公司关注创新技术引进，持续深化核心领域管线布局，加速创新转型。 盈利预测与投资评级 基于公司经营现状，报告下调了盈利预测，但仍看好公司长期发展。预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.64亿元、17.53亿元、19.91亿元，同比增长8.4%、12.1%、13.6%，对应PE分别为13x、12x、10x。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了药品销售不及预期、新药研发失败以及原料药价格波动等潜在风险。 总结 健康元2023年业绩符合预期，尽管面临医保降价和市场环境调整的挑战，但公司通过有效的费用控制和产品结构优化，保持了经营韧性。呼吸科业务表现突出，特别是妥布霉素吸入溶液作为潜在的大单品，在医保支持下有望在2024年实现显著放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司积极推进创新研发和BD策略，不断丰富多疾病领域的产品管线，为长期可持续发展奠定坚实基础。尽管报告下调了短期盈利预测，但基于公司在呼吸科的特色布局和持续的创新投入，分析师维持了“买入”评级，看好其长期发展潜力。