中心思想 业绩稳健增长，改革成效初显 康缘药业在2023年实现了符合预期的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司在经历改革阵痛期后，经营状况逐步改善。核心注射剂产品表现强劲，有效对冲了非注射剂业务的短期压力。 核心产品驱动，盈利能力提升 公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均有所提升，同时销售费用率下降，研发投入持续加大，为未来发展奠定了坚实基础。营销改革的深入推进，有望进一步激发市场活力，带动公司业绩稳健增长。 主要内容 2023年度财务表现强劲 康缘药业于2023年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到48.68亿元，同比增长11.88%。归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长23.54%。扣除非经常性损益后的归母净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。从单季度表现来看，2023年第四季度公司实现营业收入13.72亿元，同比增长11.95%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%，显示出稳健的增长态势。 注射剂业务高速增长，非注射剂面临挑战 分产品类别来看，2023年公司注射液产品实现收入21.74亿元，同比大幅增长49.80%，主要得益于核心产品热毒宁注射液的强劲销售，其销量达到6076.98万支，同比激增90.93%。银杏二萜内酯葡胺注射液销量也达到1074.36万支，同比增长21.98%。然而，非注射剂产品合计实现收入26.65亿元，同比下降7.20%，其中口服液收入同比下降22.99%，凝胶剂同比下降26.07%，贴剂同比下降6.55%，显示出非注射剂业务面临一定的市场压力。部分非注射剂产品如胶囊剂（+1.70%）、片丸剂（+3.68%）以及颗粒剂、冲剂（+16.82%）仍保持增长。 盈利能力持续优化，研发投入奠定基础 2023年，康缘药业的整体盈利能力持续改善。公司整体毛利率为74.27%，同比增加2.17个百分点。其中，注射液毛利率为73.63%，胶囊剂毛利率为67.68%（同比增加6.63个百分点），口服液毛利率为81.28%（同比增加1.21个百分点）。净利率达到11.24%，同比增加1.08个百分点。在费用控制方面，销售费用率为39.79%，同比降低3.14个百分点；管理费用率为7.13%，同比增加2.77个百分点。公司持续加大研发投入，研发费用率为15.85%，同比增加1.93个百分点，为公司长期发展夯实了基础。 营销改革深化，驱动未来业绩增长 公司在2023年以改革破局，聚焦营销发展的核心问题，通过以品种考核为基础，持续夯实临床团队基本功。同时，实现了业绩、行为、考核的动态可视化追踪，形成了以过程管理促结果达成的正确导向。随着改革阵痛期逐步渡过，营销体系的发力有望带动公司业绩实现稳健增长。基于此，分析师对公司2024-2025年营业收入预测进行了调整，由62.74/74.06亿元下调至57.73/66.32亿元，并预测2026年收入为75.88亿元。归母净利润预测也相应下调，2024-2025年由6.88/8.57亿元下调至6.50/7.65亿元，2026年预测为9.02亿元。尽管预测有所调整，但分析师仍维持“买入”评级。 总结 康缘药业在2023年展现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数提升，表明公司已逐步走出改革阵痛期。核心注射剂产品如热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液的强劲增长是主要驱动力，有效弥补了非注射剂业务的短期承压。公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升，同时销售费用率得到有效控制，研发投入持续加大，为未来发展积蓄了动能。随着营销改革的深入推进和成效显现，公司有望在未来实现业绩的稳健增长，尽管分析师对未来几年的营收和净利润预测进行了调整，但仍维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力的认可。

中心思想 2023年业绩稳健增长与盈利能力提升 康缘药业在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入达到48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润为5.37亿元，同比增长23.54%；扣非后归母净利润4.99亿元，同比增长26.47%，整体表现符合市场预期。公司盈利能力持续增强，毛利率和净利率分别提升至74.27%和11.24%，显示出良好的经营效率和成本控制能力。 注射剂驱动增长与非注射剂复苏潜力 2023年，公司注射剂产品线表现尤为突出，收入同比增长49.80%，主要得益于核心产品热毒宁注射液的强劲销售。随着热毒宁注射液在2023年底医保目录调整中取消“重症”支付限制，预计其在2024年将继续保持增长势头。尽管非注射剂产品受金振口服液收入下滑影响表现不及预期，但分析认为，随着渠道库存的逐步去化，金振口服液作为公司核心品种有望触底反弹，从而带动非注射剂业务整体增速回升。 主要内容 2023年度财务表现与经营效率 整体业绩概览： 康缘药业2023年实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长23.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。 第四季度业绩亮点： 2023年第四季度单季业绩环比改善明显，实现收入13.72亿元，同比增长11.95%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%；扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%，收入和利润体量均创单季度新高。 盈利能力与费用结构优化： 公司盈利能力持续提升，毛利率达到74.27%（同比增加2.17个百分点），净利率为11.24%（同比增加1.08个百分点）。销售费用率为39.79%（同比下降3.14个百分点），主要得益于公司从传统营销模式向新型学术推广模式的转变。管理费用率为7.13%（同比增加2.77个百分点），系业务规模提升、人才战略优化及商务活动增加所致。研发费用率为15.85%（同比增加1.93个百分点），体现公司持续加大研发投入。财务费用率为-0.47%（同比下降0.27个百分点），主要由于利息收入增加。 利润分配预案： 公司2023年度利润分配预案为每10股派发现金红利3.7元（含税）。 核心产品线发展与研发创新 注射剂产品高速增长： 2023年注射剂产品实现收入21.74亿元，同比增长49.80%，主要由热毒宁注射液的销售增长驱动。随着热毒宁注射液在2023年底医保目录调整中取消“重症”支付限制，预计2024年该产品将继续保持增长势头。 非注射剂产品承压与复苏预期： 非注射剂产品表现不及预期，主要原因是核心产品金振口服液收入下滑22.99%至8.64亿元。分析认为，随着渠道库存的逐步去化，金振口服液作为公司核心品种有望触底反弹。 中药创新与产品管线优势： 公司作为国内现代中药龙头，产品管线优势明显。2023年新获批1个中药品种（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个。同时，公司持续强化上市大品种的培育研究，完成了热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究的全部病例入组，金振口服液支原体肺炎研究也完成了统计分析及总结报告。 医保目录覆盖与市场准入： 2023年底，公司散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒首次纳入医保。截至2023年底，公司共有112个品种纳入医保目录（其中独家品种26个），43个品种进入基药目录（其中独家品种6个），显示其产品在市场准入方面的持续优势。 投资展望、估值与风险提示 估值与评级： 考虑到2023年非注射剂产品收入不及预期，平安证券将公司2024-2025年净利润预测下调至6.39亿元和7.89亿元（原预测为7.18亿元和8.91亿元），预计2026年公司净利润为9.89亿元。当前股价对应2024年PE为17倍，估值性价比突出，分析师维持“推荐”评级。 主要风险： 报告提示了研发风险（公司在研管线较多，存在不及预期或失败风险）、市场准入风险（竞争格局恶化、政策变化等因素或对公司核心产品准入产生不利影响）以及降价风险（公司主要产品存在被纳入集采可能，若降幅较大则会影响收入表现）。 总结 康缘药业在2023年展现出稳健的财务增长和显著的盈利能力提升，尤其第四季度业绩表现突出。公司通过营销模式转型有效控制了销售费用，并持续加大研发投入。注射剂产品，特别是热毒宁注射液，是主要的增长驱动力，并受益于医保政策调整。尽管非注射剂产品短期承压，但随着渠道库存去化，核心品种有望反弹。公司在中药创新和产品管线方面具有显著优势，多款产品纳入医保和基药目录，为其持续增长奠定基础。尽管面临研发、市场准入和降价等潜在风险，但其当前估值具有较高性价比，分析师维持“推荐”评级。

中心思想 业绩超预期增长与盈利能力提升 康缘药业2023年业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现超预期增长，同比分别增长11.88%和23.54%。公司盈利能力稳步提升，毛利率同比增加2.17个百分点，归母净利率达到11.03%，显示出良好的经营效率和成本控制能力。 核心产品驱动与研发投入持续 注射液产品，特别是热毒宁注射液，是公司业绩增长的主要驱动力，其销售额同比大幅增长90.93%。同时，公司持续高强度投入新药研发，2023年研发投入占营业收入的15.96%，在中药、化学药和生物药领域均取得了显著进展，为未来发展奠定基础。 主要内容 2023年业绩表现与超预期增长 康缘药业于2024年3月11日发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%。归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长23.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。其中，第四季度单季实现营收13.72亿元，同比增长11.95%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%。整体业绩增长超出市场预期。 产品结构分析与核心产品贡献 2023年，公司各类产品营收表现如下：注射液实现营收21.74亿元，同比大幅增长49.80%，是主要增长点；胶囊剂营收8.88亿元，同比增长1.70%；口服液营收8.64亿元，同比下降22.99%；片丸剂营收3.51亿元，同比增长3.68%；颗粒剂营收3.28亿元，同比增长16.82%；贴剂营收2.11亿元，同比下降6.55%；凝胶剂营收0.24亿元，同比下降26.07%。非注射剂产品营收合计26.94亿元，同比下降7.10%。具体到核心产品，热毒宁注射液年销售6077万支，同比激增90.93%；银杏二萜内酯葡胺注射液年销售1074万支，同比增长21.98%。金振口服液年销售2.03亿支，同比下降22.67%。 盈利能力分析与费用控制 公司盈利水平在2023年稳步提升。毛利率达到74.27%，同比增加2.17个百分点。在费用方面，销售费用率为39.79%，同比下降3.14个百分点；管理费用率为7.13%，同比增加2.77个百分点；研发费用率为15.85%，同比增加1.93个百分点。归母净利率为11.03%，同比提升1.04个百分点，显示公司在营收增长的同时，盈利能力得到有效改善。 研发投入与新药进展 康缘药业持续加大研发投入，2023年研发费用总计7.77亿元，占营业收入的15.96%。在新药研发方面取得了多项进展： 中药领域： 获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。 化学药领域： 获得药品注册证书2个（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段性研究5个（DC20、WXSH0493、SIPI-2011、DC042、吡非尼酮双释片），获批临床2个（KY0135片、KY1702胶囊），通过药品一致性评价2个（辛伐他汀片、注射用泮托拉唑钠）。 生物药领域： 聚焦重点成果落地，获批临床3个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤适应症获得中国CDE、美国FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得中国CDE临床研究许可），申报临床1个（KYS202003A注射液）。 投资评级上调与未来业绩展望 基于公司2023年超预期的业绩表现、强劲的研发实力和营销改革带来的渠道活力，浙商证券将康缘药业的投资评级上调至“买入”。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.50亿元、7.82亿元和9.42亿元，同比增速分别为21.15%、20.23%和20.54%。对应的每股收益（EPS）分别为1.11元、1.34元和1.61元。当前市值对应2024年PE不足17倍，估值具有吸引力。 风险提示 投资者需关注研发创新风险、政策调整风险以及成本波动风险。 总结 康缘药业2023年实现了营收和归母净利润的双位数增长，业绩表现超出市场预期。这主要得益于注射液产品，特别是热毒宁注射液的强劲销售增长。公司盈利能力稳步提升，毛利率和净利率均有所改善。同时，康缘药业持续投入巨额资金进行新药研发，在中药、化学药和生物药领域均取得了显著进展，构建了多元化的研发管线。鉴于其稳健的财务表现、强大的研发实力和未来增长潜力，分析师上调公司评级至“买入”，并预计未来三年将保持超过20%的归母净利润增长。投资者在关注公司发展潜力的同时，也需留意研发、政策和成本等潜在风险。

中心思想 国家医保谈判药品落地面临多重挑战 本报告深入分析了2017-2021年国家医保谈判药品在医疗机构配备、"双通道"管理及门诊保障方面的落地情况，揭示了当前创新药品可及性面临的严峻挑战。核心问题包括三级医院配备率普遍偏低（大部分药品覆盖不到10%的三级医院），肿瘤、慢性病、罕见病等重点疾病领域创新药可及性不足，以及“双通道”政策和门诊保障制度在执行层面存在的诸多堵点。 政策协同与机制优化是关键 报告强调，要打通谈判药品落地的“最后一公里”，亟需国家医保和卫生健康部门加强指导，推动地方各级部门落实相关政策要求。核心建议包括：夯实医疗机构配备基础，通过明确药事会召开时限、优化医保付费政策（如单独核算高值谈判药品费用、不纳入医保总额管理）、调整药品使用考核指标（如不纳入药占比、次均费用等）以及建立罕见病药品快速临采通道来提升医院引进积极性；持续细化“双通道”管理，完善目录制定、处方流转、报销衔接和注射类药品输注服务；动态优化门诊保障待遇，普遍建立或完善特药政策，提高门诊慢特病支付限额，并加强与大病医保的衔接。 主要内容 谈判药品医疗机构配备现状与挑战 创新药可及性亟待提升 报告指出，我国三级医院对谈判药品的配备总体处于偏低水平，大部分谈判药品仅覆盖我国不到10%的三级医院，中位数为7.2%。较早批次（2017-2018年）谈判药品的覆盖率可达20%左右，而2021年谈判药品仅为5.4%。在200家肿瘤领域样本重点医院中，50种肿瘤药品的进院进度中位数为45%，上市时间较短的新药普遍低于此水平。例如，非小细胞肺癌领域，2020-2021年最新谈判药品的进院进度均不足50%，一些疗效和安全性更优的新一代靶向药物配备水平远低于上一代药品，出现“倒挂”现象。慢性病领域，23种慢性病药品在300家样本重点医院的进院率中位数为31%，在全国三级医院的进院率中位数为12%，近一半药品仅覆盖不到50%的城市。罕见病领域，17种罕见病药品在324家罕见病诊疗协作网医院的平均进院率仅为13%，大部分药品覆盖不到20%的城市，患者长期用药可及性面临巨大挑战。 政策协同性不足与医院主动性欠缺 调研显示，影响谈判药品配备使用的主要难点在于落地政策与医疗机构用药管理考核指标之间的矛盾。90%的受访医院对医保总额控制存在顾虑，88%和84%的医院分别对品规数量限制和基本药物占比考核感到压力。此外，DRG/DIP支付标准低、药占比考核、次均费用考核、医疗服务收入占比考核等也困扰着78%至61%的医院。在“零加成”政策下，引进谈判药品会增加医院财务和管理成本，导致53%的受访医院倾向于只引进需求量较大的药品，而非有临床需求的都引进。约22%的医院甚至未开通临时采购渠道。报告强调，当医保或卫健部门对考核指标进行“松绑”并对药事会召开情况、药品配备使用情况进行督导后，医院引进谈判药品的态度会更加积极。 区域配备水平差异显著 地区间谈判药品配备水平存在显著差异。在省级层面，配备药品数量最多的5个省份为广东、江苏、河南、云南和浙江，均达185种及以上。各省三级医院谈判药品配备率总体分布在8%~16%之间，最高为上海达19.5%。各省内谈判药品能够覆盖省内40%~70%的城市，江苏、河北和浙江最高，均达70%左右。在城市层面，北京、上海、广州、深圳等18个重点城市中，头部医院平均药品配备率中位数为30%，昆明最高达42%。这些表现较好的省份和城市，其落地政策和具体执行上各有亮点，例如明确要求医疗机构在1~3个月内召开药事会、对谈判药品配备率开展量化考核。 “双通道”保障与门诊保障的堵点 “双通道”政策落地与挑战 截至2022年11月底，全国30个省份已发文建立谈判药品“双通道”管理机制，29个省份公布了“双通道”药品目录。然而，政策落地过程中仍存在诸多难点：药品目录对往年谈判药品覆盖不足，主要关注最新批次药品；处方流转机制未充分畅通，电子处方平台建设滞后，部分医疗机构禁止开具纸质外配处方，且外配药品费用被纳入医院医保总额影响处方意愿；定点医药机构数量较少且信息公开不足；门诊开具的“双通道”药品处方，若不在门诊慢特病或门诊特殊药品政策范围内，患者只能通过门诊统筹报销，报销水平较低。此外，部分医疗机构不提供注射类外配药品的输注服务。更甚者，部分地区出现“双通道”变“单通道”的情况，医疗机构倾向于不引进已开通药店供应的谈判药品，与政策初衷相悖。报告强调，零售药店是过渡性补充，长期仍需打通谈判药品进院体系，使医疗机构实现“应配尽配”。 门诊保障模式与薄弱环节 我国已初步建立门诊统筹、门诊慢特病和特药政策三项高值药品门诊保障制度。门诊统筹报销额度总体较低（多数省份年封顶线在1200-3000元之间），对高值谈判药品保障作用有限。门诊慢特病政策覆盖面和保障水平显著高于门诊统筹，主要覆盖常见慢性病和重特大疾病，但对罕见病等新疾病领域覆盖较少，且原有病种额度难以满足突破性疗法或联合用药方案的费用需求。门诊特药政策是创新手段，已有23个省份建立省级特药政策，其针对性最强、待遇水平最佳，主要覆盖协议期内高值谈判药品，向肿瘤、罕见病等新病种新疗法倾斜。 然而，门诊保障仍存在薄弱环节：在尚未建立特药政策的8个省份，部分新病种新疗法（如尼曼匹克病、转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病）的保障存在明显缺口，患者实际报销比例极低（如尼曼匹克病治疗药物M年费用28万元，职工医保实际报销比例仅0.7%-1.1%）。在已建立特药政策的23个省份，政策细节仍有完善空间，包括特药目录制定机制不完善（未充分覆盖所有保障水平不足的门诊谈判药品）、特药政策信息公开性待提升、医保报销待遇限制过于严格（如广西省门诊特药政策年支付限额远低于实际费用且不与大病医保衔接），以及谈判药品转入常规目录后医保待遇延续性不足。 推动谈判药品落地的政策建议 报告结合调研结果和地方实践经验，向医保和卫生健康部门提出了具体建议： 夯实医疗机构配备： 督促医疗机构在新版医保目录公布后1-3个月内召开药事会；围绕配备数量开展考核或监测，分级分类设置标准（如省会城市重点公立综合医院配备率不低于30%）；优化医保总额管理和DRG/DIP支付政策，将高值谈判药品单独核算或除外支付；因地施策，针对不同医疗需求和医保结余水平的省份采取差异化措施；建立罕见病药品快速临采通道。 细化“双通道”管理： 提高目录制定的科学性规范性，适时增补往年谈判药品，保障待遇延续性；畅通处方流转，加快电子处方平台建设，完善纸质处方衔接，将“双通道”外配药品费用不纳入医疗机构医保总额；合理扩大定点医药机构数量，提高信息公开性；指导医疗机构优化注射类外配药品的输注管理。 优化门诊保障待遇： 普遍建立或完善门诊特药政策，将治疗周期长、费用高、门诊使用需求确切的药品“应保尽保”纳入特药范围，并建立动态调整机制；完善门诊慢特病种目录和调整病种额度，研究增设相关门诊病种，提高支付额度，探索与住院合并计算；加强门诊用药保障政策与大病医保的衔接；逐步提高门诊统筹待遇。 加强协同合作： 提高医疗机构负责人对医保谈判政策的理解和重视，加强政策宣传培训；加强地方医保部门与卫生健康部门的协同合作，建立长效协作机制，共同研究解决政策堵点。 总结 本报告全面分析了国家医保谈判药品在医疗机构配备、"双通道"管理和门诊保障方面的落地现状，揭示了创新药品可及性面临的多重挑战。数据显示，大部分谈判药品在三级医院的配备率偏低，尤其在肿瘤、慢性病和罕见病等重点疾病领域，新药的可及性仍有较大改善空间。政策协同性不足、医保总额控制、药品使用考核指标限制以及医院主动性欠缺是影响药品配备的主要原因。同时，“双通道”政策在目录制定、处方流转、报销衔接和注射类药品输注服务方面存在堵点，部分地区甚至出现“双通道”变“单通道”的异化现象。门诊保障方面，传统模式难以满足高值谈判药品的长期治疗需求，特药政策虽具针对性，但在未建立地区存在保障缺口，已建立地区也面临目录不全、信息不透明、报销限额低和待遇延续性差等问题。 为打通谈判药品落地的“最后一公里”，报告提出了系统性建议，强调需从夯实医疗机构配备、细化“双通道”管理和优化门诊保障待遇三方面着手。通过优化医保付费政策、调整考核指标、建立快速临采通道、完善处方流转机制、扩大定点机构、普遍建立特药政策并提高支付限额等措施，旨在提升医疗机构引进和使用谈判药品的积极性，确保患者能够及时、便捷地获得所需创新药品。报告呼吁国家医保和卫生健康部门加强指导，推动地方各级部门加强协同合作，共同构建长效的谈判药品落地政策机制，以充分释放医保谈判制度红利，增进患者健康福祉。

　　安科生物(300009) 　　2024年3月8日，公司发布关于推动落实“质量回报双提升”行动方案的公告，为践行“以投资者为本”的发展理念，以自身高质量发展助力活跃资本市场、提振投资者信心，切实维护公司全体股东利益，公司将推动落实“质量回报双提升”行动方案。方案中提出聚焦主业、增强研发能力、持续稳定分红、实施回购增持、完善公司治理、强化投关水平等多个方面具体措施。 　　经营分析 　　2023年7月24日，中共中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，2024年1月22日，国务院常务会议强调“大力提升上市公司质量和投资者价值，要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”。公司将推动落实“质量回报双提升”行动方案以切实提升上市公司的可投性，促进公司持续、健康、高质量发展。 　　聚焦生物医药主业，整体业绩持续稳步增长。公司聚焦生物医药主业，主营产品干扰素系列产品、生长激素系列产品、体外诊断试剂等生物制品在各自细分市场具有较强的竞争力，上市以来公司整体业绩持续稳定增长。根据业绩预告，预计公司2023年归母净利润为7.80~9.20亿元，同比增长10.90%~30.81%。 　　研发工作顺利推进，核心竞争力不断提升。公司融合蛋白长效化生长激素已进入II期临床试验阶段，人生长激素新增适应症、新增规格、人干扰素α2b喷雾剂、AK1012吸入用溶液等项目临床试验进展顺利。公司自主创新能力不断夯实、核心竞争力持续提升，将为公司持续、高质量发展提供有力的保障。 　　分红回购齐头并进，高度重视投资者回报。公司自上市以来连续14年现金分红未间断，累计已实施的现金分红金额18.27亿元。公司将继续根据所处发展阶段，统筹公司发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，落实“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制，保持利润分配政策的连续性和稳定性，切实让投资者共享企业的发展成果。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润8.81（+25%）、11.16（+27%）、13.94亿元（+25%）。2023-2025年公司对应EPS分别为0.53、0.70、0.84元，对应当前PE分别为18、14、12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不达预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，行业政策变化的风险，业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险。

　　丽珠集团(000513) 　　报告摘要 　　2020年以来，公司提出“二次创业”，聚焦“创新药+高壁垒复杂制剂”，开启创新转型大幕，随后整个医疗行业经历了新冠疫情的考验，以及医疗行业整顿的深远影响，公司股价经历了比较明显的调整，引发市场对公司投资性价比的关注。 　　我们就公司主要看点进行了梳理，为投资者了解公司所处的发展阶段和评估未来的成长潜力提供参考。 　　一、公司主要看点有哪些？当前估值处于什么水平 　　（1）公司搭建了以微球为代表的高壁垒复杂制剂平台和以生物药为代表的创新药平台，已逐步形成制剂、原料药和诊断试剂等业务全面发展的大型综合医药企业。 　　（2）公司专注于优势领域同时不断创新，重点布局消化、辅助生殖、肿瘤/免疫、精神和代谢疾病五大领域，构筑了丰富的在研管线，为公司长期发展奠定基础。 　　（3）公司兼顾发展同时重视股东回报，近十年累计现金分红75亿元，2017-2022年股息率均维持在较高水平（3.01%-4.93%）。 　　（4）公司目前处于历史估值底部，和同行业可比公司比较，公司ROE长期排名靠前，PE估值相对较低，具备较高安全边际，投资性价比高。 　　二、公司微球产品的竞争力如何 潜在大单品有什么 　　（1）公司微球产业化经验国内领先，在研管线进度靠前。公司为国内首批成功产业化生产缓释微球产品的企业，首款获批的亮丙瑞林微球2009年上市后，累计销售额接近75亿元。2023年05月09日，醋酸曲普瑞林微球（1个月）上市申请获得批准。整体来看公司已形成良好的微球产品梯队，自2023年开始每年预计1-2项微球新品报产，并且已有相应成熟产品的销售渠道，预计上市后可迅速爬坡。 　　（2）公司阿立哌唑微球有望引领国内精分长效制剂发展，可能发展成为超十亿大单品。目前国内长效制剂仅帕利哌酮纳米晶和利培酮微球原研在国内上市，占抗精神病药物市场份额不到3%。丽珠阿立哌唑微球即将报产，预计2025年获批上市，有望凭借先发优势引领国内长效药物发展，加速短效抗精神病药物的替代过程。 　　三、公司生物药竞争力如何 潜在大单品有什么 　　（1）公司是国内较早布局单抗类生物药的企业之一，以肿瘤免疫为重点，创新性疫苗、辅助生殖和自身免疫等领域为支撑。目前公司已建立生物类似物+新药的管线梯队，3-5年内将逐步进入重点管线兑现期。 　　（2）司美格鲁肽国内研发进度领先，原研专利2026年到期后有望凭借先发优势快速提升市场规模，远期峰值有望达13亿元。 　　（3）公司布局了国内首个IL-17A/F双靶点药物，目前已处于临床3期阶段，有望成为同类Best-in-Class大单品，远期峰值预计超过十亿。 　　四、盈利预测及估值 　　公司为国内大型综合性药企之一，业务范围广泛，产品数量众多，在研创新药管线逐步进入兑现期，2023年获批新品托珠单抗和曲普瑞林微球预期贡献新的收入增量，此外还新获批了布南色林，以及艾普拉唑新适应症。 　　我们认为，随着多款潜在大单品获批上市，公司将步入“创新药+高壁垒复杂制剂”战略转型后的快速发展阶段。我们预计，2023-2025年公司EPS为2.16、2.42和2.71元，当前股价对应2024年PE为16倍，维持“买入”评级。 　　五、风险提示 　　制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　安科生物(300009) 　　投资要点 　　事件：公司发布关于推动落实“质量回报双提升”行动方案公告，通过夯实经营、强化回报，切实提升上市公司的可投性，促进公司健康持续发展。我们认为，公司通过落实“质量回报双提升”行动方案，将持续提升研发能力，创新引领高质量发展，驱动整体业绩持续快速增长。 　　生长激素业务势头强劲，驱动整体业绩实现快速增长。公司推动落实“质量回报双提升”行动方案，通过夯实经营、强化回报，切实提升上市公司可投性，促进公司健康持续发展。2023Q1-3公司核心产品生长激素销售收入同增28.5%，同时中成药、化学制剂、多肽原料药等子公司业务持续向好，共同驱动业绩持续快速增长。23Q3实现收入7.3亿元（+17.3%），归母净利润2.6亿元（+3.3%），扣非归母净利润2.5亿元（+2.2%）。2023年10月，公司首款抗体药物注射用曲妥珠单抗（商品名：安赛汀）获批，实现从抗病毒、生殖生长发育领域扩展到肿瘤治疗新领域，为公司培育新业绩增长点。根据公司2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润7.8-9.2亿元（+10.9%~+30.8%）。 　　增强研发能力，创新引领高质量发展。近三年公司平均研发投入占营业收入比例达10%以上，2023年公司研发投入预计2.5亿元（未经审计），同比增长约27%。1）加快主营产品在剂型、适应症、规格的升级和开发：AK1012吸入用溶液临床试验申请于2023年10月获受理，国内目前尚无干扰素吸入制剂上市；人干扰素α2b喷雾剂已进入II期临床；AK2017注射液正在筹备开展II期临床；2）推进靶向抗肿瘤药物的研发进展和产业化进程：曲妥珠单抗已获批上市；抗VEGF人源化单克隆抗体准备报产；醋酸阿托西班注射液上市许可申请于2023年10月获受理。 　　持续稳定分红，主动回购增持，彰显公司发展信心。公司自上市以来连续14年现金分红未间断，累计已实施现金分红18.27亿元，是公司IPO及再融资实际募集资金的1.85倍，占期间累计实现归母净利润的62.65%；公司2022年主动回购，截至该回购股份期限届满，公司以集合竞价交易方式回购公司股份约418.74万股，成交金额约4005.1万元（不含交易费用）；2023H1公司董事、高级管理人员周源源，监事王勇累计增持205.59万股，彰显公司发展信心。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.50元、0.62元和0.77元，对应估值分别为19倍、15倍和12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：生长激素放量不及预期的风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　康缘药业(600557) 　　营收利润稳健、高质量增长，维持“买入”评级 　　公司2023年实现营收48.68亿元（同比+11.88%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.37亿元（+23.54%）；扣非归母净利润4.99亿元（+26.47%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为74.27%（+2.17pct），净利率为11.24%（+1.08pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为39.74%（-3.14pct）；管理费用率为7.13%（+2.77pct）；研发费用率为15.85%（+1.93pct）；财务费用率为-0.47%（-0.27pct）。我们看好公司创新药产品管线研发布局，维持2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为6.56、8.00、9.59亿元，EPS分别为1.12、1.37、1.64元/股，当前股价对应PE分别为16.8、13.7、11.5倍，维持“买入”评级。 　　注射液和颗粒剂/冲剂营收增长亮眼，且毛利率进一步提升 　　分产品来看，2023年公司注射液营收21.74亿元（+49.80%），胶囊营收8.88亿元（+1.70%），口服液营收8.64亿元（-22.99%），片丸剂营收3.51亿元（+3.68%），颗粒剂/冲剂营收3.28亿元（+16.82%），贴剂营收2.11亿元（-6.55%），凝胶剂营收0.24亿元（-26.07%）。其中注射剂营收快速增长主要系报告期内热毒宁注射液销售额增长所致。此外，2023年营收增长较快速的注射液和颗粒剂/冲剂产品的毛利率进一步提升，分别达73.63%（+0.02pct）和76.09%（+8.14pct）。 　　营销改革破局，研发创新持续赋能产业发展 　　营销方面，公司聚焦并逐步解决分线、分层、市场产品规划不到位等制约营销发展的核心问题，以品种考核为基础、过程管理为抓手，加强团队管理；同时积极围绕核心品种进行循证研究，以学术助推营销，提升品牌价值。研发方面，公司持续优化创新药产品结构布局，并积极推进在研新品临床实验进程，丰富在研管线储备。中药方面，小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏等6个产品均获批临床；生物药方面，KYS202002A注射液多发性骨髓瘤适应症获得中国CDE、美国FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得中国CDE临床研究许可。 　　风险提示：市场竞争加剧、研发失败风险、产品销售不及预期。

　　康缘药业(600557) 　　事项： 　　公司公布2023年年报，实现收入48.68亿元（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非后归母净利润4.99亿元（+26.47%）。公司业绩符合预期。 　　其中2023Q4单季度实现收入13.72亿元（+11.95%），归母净利润1.87亿元（+22.25%），扣非后归母净利润1.82亿元（+38.33%）。 　　2023年度利润分配预案为：每10股派3.7元（含税）。 　　平安观点： 　　2023Q4单季度业绩环比改善明显，收入和利润体量均创单季度新高。公司三季度业绩增速受行业反腐影响有所下降，但2023Q4收入和利润体量环比改善明显，均创单季度新高。2023年公司盈利能力持续提升，毛利率和净利率分别为74.27%（+2.17pp）和11.24%（+1.08pp）。全年公司销售费用率为39.79%（-3.14pp），我们认为主要得益于公司从传统营销模式向新型学术推广模式转变。管理费用率为7.13%（+2.77pp），费用增长主要是因为随着业务规模提升，公司优化人才战略，对人员架构进行调整，同时商务活动增加。研发费用率为15.85%（+1.93pp），公司持续加大研发投入。财务费用率为-0.47%（-0.27pp），主要由于利息收入增加。 　　热毒宁注射液增长亮眼，金振口服液暂时承压。2023年公司收入结构呈现注射剂高速增长，非注射剂下滑的状态。其中注射剂实现收入21.74亿元（+49.80%），主要系热毒宁注射液销售额增长所致。伴随着热毒宁在2023年底医保目录调整中“重症”支付限制取消，我们认为2024年热毒宁注射液仍会保持增长。非注射剂产品表现不及预期，主要原因是核心产品金振口服液收入下滑，2023年公司口服液产品收入8.64亿元（-22.99%）。我们认为随着渠道库存去化，金振口服液作为公司核心品种将有望触底反弹。 　　公司是国内现代中药龙头，产品管线优势明显。2023年公司中药新获批1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个。同时继续强化上市大品种培育研究，完成热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究全部病例入组。金振口服液支原体肺炎研究完成统计分析及总结报告。在2023年底的医保目录调整中，公司散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒首次纳入医保。截至2023年底，公司共有112个品种纳入医保目录，其中独家品种26个；共有43个品种进入基药目录，其中独家品种6个。优秀产品管线助力公司保持持续增长。 　　看好非注射剂产品增速回升，中药创新药龙头估值性价比高，维持“推荐”评级。考虑到2023年非注射剂产品收入不及预期，我们将公司2024-2025年净利润预测下调至6.39亿、7.89亿元（原预测为7.18亿、8.91亿元），预计2026年公司净利润为9.89亿元。当前股价对应2024年PE为17倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司在研管线较多，存在不及预期或失败风险。2）市场准入风险：竞争格局恶化、政策变化等

　　康缘药业(600557) 　　事件： 　　2024年3月11日，康缘药业披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入48.68亿元，同比+11.88%；实现归母净利润5.37亿元，同比+23.54%；实现扣非归母净利润4.99亿元，同比+26.47%。2023Q4单季度公司实现营业收入13.72亿元，同比+11.95%；归母净利润1.87亿元，同比+22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比+38.33%。 　　核心产品增长稳健，非注射剂略承压 　　分产品看，2023年，注射液实现收入21.74亿元，同比+49.80%，主要系核心产品热毒宁注射液销售增长带动，热毒宁注射液实现销量6076.98万支，同比+90.93%，银杏二萜内酯葡胺注射液实现销量1074.36万支，同比+21.98%；非注射剂合计实现收入26.65亿元，同比-7.20%，其中胶囊实现收入8.88%，同比+1.70%；口服液实现收入8.64亿元，同比-22.99%；片丸剂实现收入3.51亿元，同比+3.68%；颗粒剂、冲剂实现收入3.28亿元，同比+16.82%；贴剂实现收入2.11亿元，同比-6.55%；凝胶剂实现收入0.24亿元，同比-26.07%。 　　盈利能力持续改善，研发投入夯实发展基础 　　2023年，公司整体毛利率为74.27%，同比增加2.17pct，其中注射液毛利率为73.63%，同比增加0.02pct，胶囊剂毛利率67.68%，同比增加6.63pct，口服液毛利率为81.28%，同比增加1.21pct。公司净利率为11.24%，同比增加1.08pct；销售费用率39.79%，同比降低3.14pct；管理费用率为7.13%，同比增加2.77pct；公司持续加强研发投入，研发费用率为15.85%，同比增加1.93pct。 　　渡过改革阵痛期，营销发力有望带动业绩稳健增长 　　2023年，公司以改革破局，聚焦制约营销发展的核心问题，持续以品种考核为基础，夯实临床团队基本功；实现业绩、行为、考核的动态可视化追踪，形成以过程管理促结果达成的正确导向。随着改革阵痛期逐步渡过，营销发力有望带动公司业绩稳健增长。 　　盈利预测与投资评级 　　2023年公司业绩稳健增长，收入端因非注射剂影响短期承压。2024-2025年营业收入由62.74/74.06下调至57.73/66.32亿元，2026年收入预测为75.88亿元；2024-2025年归母净利润预测由6.88/8.57亿元下调至6.50/7.65亿元，2026年归母净利润预测为9.02亿元。维持“买入”评级 　　风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，销售改革不及预期风险