中心思想 业绩回顾与投资展望 本报告核心观点指出，上海医药在2023年实现了营收的稳健增长，但归母净利润低于预期。尽管如此，公司在医药商业领域通过CSO、疫苗和器械大健康等业务培育了新的增长点，同时医药工业的创新药管线正逐步进入收获期。基于对未来业绩的调整，华兴证券维持了上海医药的“买入”评级，并下调了目标价至HK$13.99。 战略转型与风险并存 报告强调了上海医药在医药商业和工业两大板块的战略布局。医药商业面临带量采购带来的毛利率压力，但非药业务和CSO等新模式展现增长潜力。医药工业则聚焦创新药研发，多款新药进入关键临床阶段或上市申请阶段，预示着未来的增长动能。然而，政策不确定性、价格降低风险、药物研发进展缓慢以及畅销药发行权获取挑战等风险因素仍需关注。 主要内容 2023年营收稳健增长，净利润低于预测 2023年，上海医药实现营收2,630亿元，同比增长12%。然而，归母净利润为37.68亿元，同比下降33%；扣非归母净利润35.96亿元，同比下降16%，均低于华兴证券此前的预测。第四季度营收628亿元，同比增长9%，但归母净亏损2877万元，同比下降103%。尽管净利润承压，公司经营性现金流表现良好，达到52.3亿元，同比增长10%。2023年每股分红0.41元，分红比例40%，股息率为2.1%。 医药商业：多元化业务驱动未来增长 2023年，医药分销业务实现营收2,338亿元，同比增长14%。但受带量采购影响，毛利率同比下滑0.27个百分点至6.3%。非药业务（器械、大健康等）销售额约363亿元，同比增长6%。药品合约推广业务（CSO）实现销售金额约29亿元，同比大幅增长50%。进口疫苗总代业务实现销售收入52亿元，同比增长19%。医药零售业务营收91亿元，同比增长10%，毛利率同比下滑0.66个百分点至11.1%。这些数据显示，公司正积极拓展多元化业务以应对传统分销业务的挑战。 医药工业：创新药管线进入收获期 2023年，医药工业实现收入263亿元，同比下降2%，毛利率同比减少0.05个百分点至58.5%。截至2023年底，公司已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药和兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。新药管线储备丰富，共有68项进入临床批件申请、后续临床研究或研究者发起的临床研究（IIT）阶段，其中创新药55项（含美国临床II期3项），改良型新药13项。在创新药管线中，已有3项提交pre-NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，预示着创新药业务即将迎来集中收获期。中药板块表现亮眼，实现营收98亿元，同比增长10%。 盈利预测调整与目标价下调 基于2023年业绩低于预期，华兴证券下调了上海医药2024-2025年医药工业和医药分销的营收预测。具体而言，2024年医药工业营收预测下调17%，医药分销营收预测下调10%。受此影响，2024-2025年营收预测分别下调11%/15%，毛利下调13%/17%，归母净利润/EPS分别下调18%/19%。新增2026年预测。 维持买入评级，SOTP目标价下调至HK$13.99 华兴证券维持使用SOTP（分类加总估值法）对上海医药（H股）进行估值。预测2024年商业板块将贡献净利润29.6亿元，按可比公司6.7倍平均P/E计算，股权价值为199.4亿元。工业板块预计贡献净利润28.1亿元，按可比公司9.7倍平均P/E计算，股权价值为272.2亿元。综合得出上海医药总股权价值为471.6亿元，对应A股目标价HK$13.99（前值为HK$15.45），较2024年3月28日收盘价有24%的上行空间。因此，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险： 政策不确定性： 医疗改革深化可能出台新的政策或法规，对公司收入增长和利润产生负面影响。 价格降低风险： 带量采购、医保价格谈判等政策可能导致药品降价，挤压公司利润率。 药物研发进展缓慢： 新药研发周期长、不确定性大，进展缓慢将影响公司收入。 获得畅销药物发行权进展缓慢： 外国制药公司可能建立自己的销售团队，导致上海医药难以获得重磅药分销权，影响分销和DTP业务。 总结 2023年上海医药营收实现12%的稳健增长，达到2,630亿元，但归母净利润同比下降33%至37.68亿元，低于市场预期。公司在医药商业板块积极拓展CSO、疫苗和器械大健康等非药业务，这些新增长点在一定程度上抵消了带量采购对传统分销业务毛利率的压力。医药工业方面，公司持续投入创新药研发，目前已有3款创新药和1款改良型新药上市，并有55项创新药管线处于不同临床阶段，其中7项已进入关键性研究或上市申请阶段，预示着创新药业务即将进入收获期。基于对2023年业绩的审慎评估和未来展望，华兴证券下调了2024-2025年的盈利预测，但维持了“买入”评级，并将目标价调整至HK$13.99，反映了对公司长期发展潜力的认可，同时也提示了政策、价格、研发和发行权获取等方面的潜在风险。

中心思想 2023年业绩稳健，费用管控成效显著 健康元公司2023年实现收入166.46亿元，同比减少2.90%，归母净利润14.43亿元，同比减少3.99%，扣非归母净利润13.74亿元，同比减少3.18%，基本符合市场预期。公司在收入端保持稳健经营的同时，通过有效的费用管控，使得期间费用率整体有所收窄，毛利率为62.16%，期间费用率下降2.99个百分点至39.78%。 吸入制剂业务高速增长，未来发展潜力巨大 吸入制剂作为公司核心增长引擎，2023年实现收入17.41亿元，同比增长48.35%，展现出强劲的增长势头。妥布霉素吸入溶液被纳入国家新版医保目录，预计2024年将显著提升市场渗透率。此外，公司在呼吸领域拥有丰富的在研产品管线，包括丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液、马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、沙美特罗氟替卡松以及TG-1000胶囊等，这些产品有望持续为呼吸板块贡献业绩弹性，支撑公司长期发展。 主要内容 2023年度财务表现回顾 健康元公司2023年全年实现营业收入166.46亿元，同比下降2.90%；归属于母公司股东的净利润为14.43亿元，同比下降3.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为13.74亿元，同比下降3.18%。每股基本收益（EPS）为0.76元，符合市场预期。从季度表现来看，2023年第四季度单季实现收入39.95亿元，同比减少3.28%；归母净利润3.59亿元，同比减少4.54%；扣非归母净利润3.25亿元，同比增长7.34%，显示出扣非净利润的改善趋势。 经营分析与核心业务亮点 稳健经营与费用优化 2023年，公司在收入端保持稳健经营，各业务板块表现如下：化学制剂收入87.14亿元，同比减少5.55%；化学原料药及中间体收入50.45亿元，同比减少3.50%；诊断试剂及设备收入6.59亿元，同比下降8.92%。值得注意的是，中药制剂实现营业收入18.05亿元，同比增长39.24%；保健食品实现营业收入1.96亿元，同比增长61.56%，显示出部分非核心业务的快速增长。 在费用管控方面，公司毛利率为62.16%，同比下降1.37个百分点。期间费用率整体下降2.99个百分点至39.78%，其中销售费用率下降2.24个百分点至26.64%，管理费用率下降0.20个百分点至5.59%，研发费用率下降0.18个百分点至9.98%，表明公司在成本控制和运营效率提升方面取得了积极成效。 呼吸领域高速增长与产品管线 吸入制剂业务是公司2023年的主要亮点，实现收入17.41亿元，同比大幅增长48.35%，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司在呼吸领域布局完善，多个品种进展顺利。2023年末，妥布霉素吸入溶液成功被纳入国家新版医保目录，预计将在2024年实现显著的市场渗透率提升，有望成为新的业绩增长点。 此外，公司在研品种进展顺利：丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液和马来酸茚达特罗吸入粉雾剂正在顺利推进；沙美特罗氟替卡松已完成III期临床试验，并计划在国内新规发布后提交上市申请；TG-1000胶囊已启动III期临床试验。这些丰富的在研管线为公司呼吸板块的未来业绩增长提供了坚实基础和持续弹性。 盈利预测调整与投资评级维持 考虑到费用投入加大以及原料药价格波动等因素，光大证券研究所对健康元2024年至2025年的归母净利润预测进行了下调，分别调整为14.43亿元和15.99亿元（原预测分别为20.41亿元和23.44亿元，分别下调29.30%和31.78%）。同时，新增2026年归母净利润预测为17.64亿元。 根据调整后的预测，公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为0.77元、0.86元和0.95元，对应的市盈率（P/E）分别为14倍、13倍和12倍。鉴于公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望在2024年实现放量，且后续产品管线梯队有序，光大证券研究所维持对健康元的“买入”评级。 总结 健康元2023年业绩符合市场预期，在收入端保持稳健的同时，通过精细化管理有效控制了各项费用。公司吸入制剂业务表现尤为突出，实现近五成的收入增长，成为核心增长引擎。随着妥布霉素吸入溶液纳入医保以及多款呼吸领域在研产品线的顺利推进，公司未来业绩增长潜力巨大。尽管盈利预测有所下调，但考虑到公司在吸入制剂领域的领先优势和有序的产品梯队，光大证券研究所维持“买入”评级，看好其长期发展。

　　达仁堂(600329) 　　投资要点 　　事件：2023年全年实现营业收入82.22亿元（-0.33%，同比，下同），实现归母净利润9.87亿元（+14.49%），实现扣非归母净利润9.52亿元（+23.8%），业绩符合我们预期。 　　“三核九翼”战略持续推进，主力产品表现亮眼：2023年，公司工业收入49.30亿元，同比增长10.34%，商业收入37.61亿元，同比下降11.19%。公司系统推进“三核九翼”战略，持续深耕主品有战绩。销售额过亿品种达到10个，核心品种速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队；其中清咽滴丸连续两年实现翻倍增长，京万红软膏实现50万家药店，10万家医疗终端覆盖，其余品种市场覆盖率同样得到显著提升。分产品线看，23年公司心脑血管线实现收入23.72亿元（+20.17%），呼吸系统线实现收入3.87亿元（+37.44%），消化系统受公司主动进行渠道调整影响，实现收入2.32亿元（-23.63%），泌尿系统实现收入1.95亿元（-1.65%）；五官科实现收入2.66亿元（+91.51%）。 　　海外及电商渠道快速上量，学术推广进展可喜：23年为公司电商事业部发展元年，电商业务首年销售收入即突破4000万元，同时推动公司二三线品种牙痛停滴丸、乌鸡白凤片等产品在电商渠道增强曝光；公司国际化发展持续推进，2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，为拓展东南亚等穆斯林地区市场打下基础。未来海外事业部有望维持高速增长。除此之外，公司新增10个品种进入20个国家和省市级指南、共识，未来有望通过学术成果的转化，在院端实现稳健增长。 　　控费能力进一步提升，24年目标明确：23年公司销售费用21.63亿元（+7.98%），管理费用3.82亿元（+0.99%），财务费用-1562万元（+60.72%），研发费用1.85亿元（+20.56%），管理费用及销售费用均低于工业收入增速。2024年，公司目标明确，在市场营销领域围绕“产品求突破，区域广覆盖，渠道强渗透”开展工作，推动公司心脑血管、呼吸、消化、精品国药品类重点产品再创佳绩，推动核心工业保持两位数增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司投资收益部分23年基数较高，且混改过程中需要持续的费用投入，我们将24-25年盈利预测由13.9/17.4亿元下调至11.9/14.6亿元，同时预计26年公司归母净利润为17.5亿元，当前市值对应PE为19/16/13X，同时我们看好公司作为百年老字号在混改落地后的发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

中心思想 业绩亮点与挑战并存 久远银海2023年营收实现稳健增长，达到13.47亿元，同比增长5.01%。其中，医保医疗业务和智慧城市业务表现突出，分别实现15.07%和62.81%的增长。然而，公司归母净利润同比下降8.83%至1.68亿元，毛利率受市场竞争加剧影响有所下滑，同比减少7.63个百分点至47.61%。 数据要素驱动未来增长 公司在医保医疗领域深耕，积极响应国家数据要素战略，支撑全国23个省份医保信息平台运维，并围绕医保数据要素、便民服务和基金监管进行市场拓展。随着国家数据局的成立及相关政策的落地，数据要素产业有望腾飞，预计将为久远银海带来新的增长机遇，推动未来营收和净利润恢复增长。 主要内容 2023年经营业绩回顾 2023年，久远银海实现营业收入13.47亿元，同比增长5.01%，基本符合市场预期。然而，归属于母公司股东的净利润为1.68亿元，同比下降8.83%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.35亿元，同比下降20.61%。从季度表现看，23Q4营收5.43亿元，同比下降12.70%；归母净利润0.54亿元，同比下降9.13%，显示出季度性波动和验收压力。 在业务构成方面，医保医疗业务表现强劲，收入达7.07亿元，同比增长15.07%，是公司营收增长的主要驱动力。智慧城市业务也实现高速增长，收入0.68亿元，同比增长62.81%。数字政务业务收入5.5亿元，同比下降7.48%。按产品类型看，运维服务和系统集成业务分别增长15.29%和18.17%，软件收入略有下降2.07%。 盈利能力方面，2023年公司毛利率为47.61%，同比减少7.63个百分点，主要受行业竞争加剧影响。尽管毛利率承压，公司经营活动现金流净额表现亮眼，达到1.88亿元，同比增长401.83%，显示出良好的现金回款能力。费用控制方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率均同比有所下降，其中研发费用率下降2.24个百分点至11.31%。公司持续加大研发投入，研发人员数量达1314人，占员工总数29.06%，同比增加2.56个百分点，以增强医保医疗赛道的竞争力。 市场策略与未来增长驱动 公司深耕医保医疗行业，在数据要素产业的不断推进下，该业务有望持续增长。随着国家数据局的正式挂牌以及《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）》的发布，数据要素已成为国家战略重点。久远银海积极响应政策，全力支撑全国23个省份医保信息平台运维工作，并围绕国家医保“两结合三赋能”、“三电子两支付”、“反欺诈大数据”等政策要求，在全国100多个城市、16万多家医保两定机构持续深耕医保市场，优化医保服务，强化基金监管，挖掘医保数据价值。 基于宏观经济逐步恢复和数据要素产业的有序开展，分析师预测公司2024-2026年营收将分别达到14.62亿元、16.65亿元和19.17亿元，同比增速分别为8.55%、13.89%和15.14%。同期归母净利润预计分别为1.76亿元、1.93亿元和2.19亿元，同比增速分别为4.65%、9.79%和13.61%。维持“增持”评级。 然而，公司面临行业竞争加剧、业务拓展不及预期、提供的产品服务不能及时满足政策要求以及数据要素政策落地不及预期等风险。 总结 久远银海2023年营收实现稳健增长，其中医保医疗和智慧城市业务表现突出，但受市场竞争加剧影响，净利润和毛利率有所下滑。公司在经营活动现金流方面表现优异，并持续加大研发投入以巩固核心竞争力。展望未来，随着国家数据要素战略的深入推进，久远银海在医保数据平台运维和应用领域的深厚积累有望为其带来新的增长机遇。尽管面临多重风险，但公司在核心业务领域的战略布局和市场潜力使其未来业绩增长可期。

　　康龙化成(300759) 　　4Q23业绩符合预期。2024年收入增速指引为10%+，净利润增速预(852)计慢于收入增速。维持港股目标价17.5港元，A股目标价23.3元。 　　4Q23业绩符合预期：康龙化成2023全年收入增长12.4%YoY达到115.38胡泽宇 　　亿元，经调整Non-IFRS归母净利润增长3.8%YoY达到19.03亿元，符合之前公布的业绩预告和我们预期。4Q23来说：1）总收入达到29.8亿元(+4.0%YoY,+2%QoQ)，其中来自欧洲客户的收入增速最快(+15%YoY,+32.1%QoQ),(852)其次是美国（+3.2%YoY,+6.6%QoQ），来自中国客户的收入则同比环比均有所下降（-11.8%YoY,-23.8%QoQ）。板块层面来说，CMC同比环比均实现显著增长（+9.7%YoY,+20.4%QoQ），其次临床研究服务（+15.5%YoY,+4%QoQ）和CGT服务（+24.6%YoY,+3.5%QoQ）均实现同比环比正增长，实验室服务则出现同比、环比下降（-2.3%YoY,-5.8%QoQ）；2）毛利率则大致与3Q23持平（4Q23/3Q23毛利率分别为34.8%/35.0%）；3）经调整Non-IFRS归母净利润为4.9亿元（-3.0%YoY,+2.2%QoQ）。 　　2024全年收入增速指引为10%+，净利润增速预计慢于收入增速：根据管理层发言，公司2024年收入增速指引为10%+，考虑到订单转化为收入仍需要时间，2H24有望实现更为明显的收入增速。净利润端，2024年同比增速可能慢于收入增速，主要受下列因素的综合影响：1）宁波抗体CDMO产能投产后折旧及运营费用将有所增加（预计全年1亿多元），2）公司新增35亿离岸人民币贷款，2024年将增加约人民币1.2 　　亿元新增利息支出，3）前两项负面影响可能被毛利率的轻微提升（CMC HK$8.0产能利用率有望在24年商业化订单后继续提升）部分抵消。8.0 　　其他更新：1）2024年1-2月新签订单增速约为10%YoY，管理层认为无论是行业融资及交易迹象还是客户询单，需求端均表现出回暖的趋势，预计今年客户需求将逐渐回暖。2）2024年Capex预计为25.5-26.5亿元（较2023年27.5亿元低1-2亿元）。3）海外三个工厂预计将在2023年基础上增加1000万美元收入，亏损有望进一步缩窄。4）公司并未受到美国生物安全法案议案影响，一方面公司并未被列为Biotechnology ofconcern，另一方面公司也从未提供过人类基因组测序服务。 　　维持港股目标价17.5港元、A股目标价23.3元：根据更新的财务数据和年度指引，我们略微调整2024/2025E净利润。我们预测公司2024/25E收入实现+10.5%/+15.2%YoY，经调整non-IFRS净利润实现+7.2%/+16.4%。 　　维持公司港股“买入”评级，给予港股11x2025E PE，对应港股目标价17.5港元。给予A股目标价较港股目标价60%的溢价（与自两地上市以来均值持平），对应A股目标价人民币23.3元，维持“持有”评级。 　　投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

　　海尔生物(688139) 　　2023年业绩总体承压，在不利外部挑战下实现平稳发展 　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入22.8亿元，同比下降20.4%，剔除同期5.87亿元公共卫生防控类业务后，核心业务收入略高于同期。2023年公司实现归母净利润4.1亿元，同比下降32.4%。分季度看，2023年，Q1-Q4分别实现营收6.9、5.8、5.6、4.5亿元，归母净利润1.4、1.4、0.8、0.5亿元。公司毛利率50.6%，同比提升了2.5%；净利率18.1%，同比降低3.3%。净利率下降主要系营业收入同比下降，费用持续投入所致。 　　药房自动化、血/浆站场景业务等核心业务表现突出 　　分板块看，生命科学板块在2023年实现收入10.3亿元，同比下降17%，剔除同期公共卫生防控类业务后，核心业务收入下降6%。以自动化样本管理、生物培养、离心制备等为代表的新品类加速放量，成为生命科学板块新的增长点，有力应对了行业波动带来的不利影响。创新医疗板块在2023年实现收入12.4亿元，同比下降23%，剔除同期公共卫生防控类业务后，核心业务收入同比增长6%。新拓展的用药自动化场景方案保持高速增长，血/浆站场景用户需求呈复苏态势，医疗创新板块持续发展动力充足。 　　国内需求逐步复苏，国际业务表现出强韧性 　　2023年，公司国内市场实现收入14.9亿元，同比下降26%，剔除同期公共卫生防控类业务后，核心业务同比增长4%。随着行业整顿对医院招投标活动的影响逐渐消退，国内市场有望加速发展。国内市场围绕组织变革和数字化转型加大投入，增强直面用户能力。2023年，公司海外市场实现收入7.8亿元，同比下降6%，其中项目类业务增速受国际局势影响有所下滑，经销类业务持续增长，未来将基于用户交互加强本土化方案创新，加速商机的转化落地。公司在海外市场聚焦国际化转型和产品方案升级，进一步强化市场竞争力。基于覆盖800多家经销商、150多个国家和地区的市场网络布局，公司重点加强当地化布局，已形成以尼日利亚、英国、阿联酋、新加坡等地为中心的用户体验培训中心体系和荷兰、美国等仓储物流中心体系，深化英国当地化模式并向全球复制，快速把握和响应当地化用户需求。 　　公司发布股权激励计划，高增长目标彰显公司信心 　　2024年限制性股票激励计划（草案）拟授予的限制性股票数量342万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额31,795万股的1.076%。其中，首次授予292万股，预留50万股，授予价格(含预留授予)为15.41元/股。本激励计划首次授予的激励对象总人数为262人，占公司2023年底员工总数2636人的9.94%。股权激励目标为：以2023年营收为基数，2024-2026年公司营收增长率触发值不低于15%、32%、52%，公司营收增长率目标值不低于30%、69%、120%。设置较高增速目标，彰显公司对自身未来发展的信心。 　　盈利预测与估值： 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.1/6.4/8.1亿元，EPS分别为1.61/2.00/2.54元，当前股价对应PE分别为18.05/14.48/11.43倍。给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外地缘政治风险；产品研发不及预期风险。

　　康龙化成(300759) 　　公告：康龙化成发布2023年报。 　　点评： 　　收入端保持稳定增长态势。2023年，公司营业收入115亿元，同比增长12.39%，毛利率达到35.75%，同比下降0.96%；归母净利润16亿元，同比增长16.48%；扣非归母净利润15亿，同比增长6.51%；经调整Non-IFRS归母净利润19亿元，同比增长3.77%。剔除生物资产公允价值变动导致的2022年同期利润高基数的影响，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长11.37%。2023年第四季度，公司营业收入29.78亿元，同比增长3.99%；归母净利润4.62亿元，同比增长11.74%；扣非净利润4.31亿元，同比增长18.42%。 　　2023年分业务板块经营情况： 　　（1）实验室服务：收入66.6亿元，同比增长9.38%；毛利率44.28%，同比降低1.25%。2023年度，公司实验室服务收入中生物科学占比超过51%，共参与764个药物发现项目，同比增加约17%。公司持续推进西安园区和北京第二园区的建设工作，宁波第三园区预期将于2024年逐步投入使用。 　　（2）小分子CDMO服务：收入27.1亿元，同比增长12.64%；毛利率33.68%，同比下降1.11%。2023年，CMC约85%的收入来源于药物发现服务的现有客户。该服务涉及药物分子或中间体885个，其中工艺验证和商业化阶段项目29个、临床III期项目27个、临床II期项目170个、临床前项目659个。 　　（3）临床研究服务：收入17.3亿元，同比增长24.66%；实现毛利率17.05%，同比提升5.59%。2023年，公司临床试验服务正在进行的项目达到1035个，包括83个III期临床试验、443个I/II期临床试验和509个其它临床试验，与中国120余个城市的600余家医院和临床试验中心合作，正在进行的项目超过1450个。 　　（4）大分子和细胞与基因治疗服务：收入4.2亿元，同比增长21.06%，毛利-8.30%。康龙生物签署增资协议进行股权融资，融资金额约9.5亿，投后估值约85.5亿。公司细胞与基因治疗产品生物分析服务中超过25%的收入来自于内部临床前研究和药物安全性评价的项目转化。 　　公司持续持续贯彻以客户为中心的理念，中英美三地协同发力，促进全球市场份额持续提升。2023年，公司服务于超过2800家全球客户，其中使用公司多个业务板块服务的客户贡献收入86.4亿元，占营业收入的74.89%。公司新增客户超过800家，贡献收入8.6亿元，占公司营业收入的7.44%；原有客户贡献收入106.8亿元，同比增长12.69%，占营业收入的92.56%。按照客户类型划分，公司来自于全球前20大制药企业客户的收入17.2亿元，同比增长14.90%，占营业收入的14.93%；来自于其它客户的收入98.2亿元，同比增长11.96%，占营业收入的85.07%。按客户所在区域划分，来自北美客户的收入74.0亿元，同比增长11.39%，占营业收入的64.14%；来自欧洲客户（含英国）的收入18.4亿万元，同比增长24.35%，占营业收入的15.99%；来自中国客户的收入19.7亿元，同比增长5.02%，占营业收入的17.12%；来自其他地区客户的收入3.2亿元，同比增长22.98%，占营业收入的2.75%。 　　盈利预测。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.16、20.00、23.56亿元，同比增速分别为7.2%、16.6%、17.8%，2024-2026年EPS分别为0.96、1.12、1.32元，公司作为行业内一体化、具备国际竞争力的CXO龙头，参考可比公司估值，我们认为给予24年30倍PE比较合理，对应目标价28.81元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；行业竞争恶化风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；核心技术人员流失；海外业务运营亏损风险。

　　华兰生物(002007) 　　投资要点 　　利润端表现亮眼。2023年，公司实现营业收入53.42亿元（+18.26%）、归母净利润14.82亿元（+37.66%）、扣非归母净利润12.67亿元（+41.77%）。其中Q4单季实现营业收入14.29亿元（+56.23%）、归母净利润4.14亿元（+135.85%）、扣非归母净利润3.61亿元（+166.87%）。公司业绩增长预计主要系血制品和流感疫苗需求增加所致。 　　血制品业务增长稳健，浆站及采浆量快速提升。公司2023年血制品业务实现营收29.26亿元（+9.22%）；净利润9.02亿元（+23.87%）；毛利率54.34%（+2.04pct）。1）具体产品来看，人血白蛋白、静注丙球、其他血液制品分别收入10.57（+6.97%）、8.45（+8.96%）10.25（+11.87%）亿元。2）浆站建设及血浆采集量方面，公司目前共有单采血浆站32家（含分站），2023年采浆量为1342.32吨，同比增长19.59%。报告期内，公司潢川县、商水县等4个浆站建成并顺利取得《单采血浆许可证》，邓州已于2024年2月取得许可证，上述浆站均已开始采浆，襄城县、杞县浆站正按计划推进单采血浆站的建设工作，预计2024年上半年建成并通过验收。随着公司采浆量持续提升，血制品业务有望保持良好增长。 　　流感疫苗快速增长，产品线进一步丰富。公司2023年疫苗业务实现营收24.05亿元（+32.30%）；净利润8.60亿元（+65.49%）。疫苗销售量增加主要系民众接种流感疫苗意愿上升所致等。公司流感疫苗2023年批签发共计94个批次，其中四价流感疫苗（成人剂型）73批次，四价流感疫苗（儿童剂型）15批次，三价流感疫苗6批次。伴随流感疫苗认知度不断提升，公司产品有望进一步放量。2023年2月份，公司先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、吸附破伤风疫苗的《药品注册证书》，产品线进一步丰富，新品有望为公司贡献业绩增量。 　　公司重视股东回报，发布24-26年股东回报规划。2023年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），共计约5.49亿元，占归母净利润的37%。此外，公司于近期发布《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，计划在公司盈利且无重大投资项目、现金能够满足公司持续经营和长期发展、符合现金分红条件的前提下，2024-2026年每年现金分红额不低于当年实现净利润的30%或三年现金分红总额不低于2024-2026年净利润总额的30%。股东回报规划彰显了公司发展信心，公司长期投资价值显著。 　　投资建议：我们维持2024年、2025年盈利预测不变，新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别为66.27/77.97/88.50亿元，归母净利润分别为17.56/21.18/24.53亿元，对应EPS分别为0.96/1.16/1.34元，对应PE分别为20.49/16.98/14.66倍。公司血制品和疫苗业务发展稳健，维持“买入”评级。 　　风险提示：血制品批签发及采浆情况不确定性风险；流感疫苗销量不达预期的风险；药品研发失败风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点 　　公司营收快速增长。2023年，公司实现营业收入3.29亿元（+26.46%）、归母净利润0.06亿元（+85.17%）、扣非归母净利润-0.35亿元。其中，Q4单季实现营业收入0.93亿元（+36.11%）、归母净利润-0.06亿元。分产品来看，2023年导管类、设备类和针鞘类产品收入分别为2.19（+32.0%）、0.17（-60.0%）和0.84（+68.9%）亿元。报告期内，公司营收增长稳健，导管和针鞘类收入增加预计因为公司三维手术量的持续攀升叠加集采落地带动了产品放量，设备类收入下滑预计系医疗反腐短期影响设备招标所致。 　　海内外市场齐发力，三维手术量持续攀升。1）国内市场：2023年主营业务收入2.51亿元（+17.15%），公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例（2023年同比增长超50%）。TrueForce？压力导管已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术；冷冻消融系列产品已完成20多个省份的挂网并在解放军北部战区总院、武汉亚洲心脏病医院等多个中心开展试用。2）海外市场：2023年主营业务收入0.69亿元（+59.50%），累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证。TrueForce？压力导管在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。 　　集采加速产品放量，降本增效有望增厚利润。1）参与集采方面，2023年，公司完成福建电生理27个省份带量采购落地实施；TrueForce？压力导管、EasyStars？星型标测导管等多款产品在北京DRG电生理集采中全线中标，冷冻系列产品已申请增补；冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件在京津冀“3+N”电生理集采中全部中标。2）产量和成本控制方面，公司积极应对集采等带来的市场变化，不断提升企业效益。2023年导管和设备类产品产量同比分别增长43.91%和36.74%，公司加快国产原材料替代，除2023年转产的新产品之外，导管类产品平均成本降低10.52%。随着集采政策的逐步落地执行和公司降本增效计划的持续推进，预计未来中选产品市占率将不断提高，并有望进一步增厚公司利润。 　　在研管线储备丰富。1）压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段；通过投资商阳医疗，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。2）肾动脉消融项目进入临床试验阶段。3）持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；已完成Columbus？三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 　　投资建议：我们维持公司2024年、2025年盈利预测不变，并新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别4.82/6.53/8.58亿元，归母净利润为0.61/1.10/1.50亿元。公司积极拓展海内外市场，随着产品加速放量，公司业绩有望持续增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；汇率波动风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收3.29亿元（+26%，同比增速，下同）；归母净利润0.06亿元（+85%）；扣非归母净利润-0.35亿元（-211%）；2023Q4单季度，公司实现营收0.93亿元（+36%），实现归母净利润-0.06亿元（-1703%），实现扣非归母净利润-0.18亿元（-67%）。 　　集采助力公司产品入院，重磅创新单品获批上市。公司积极参与电生理相关带量采购，三维手术量实现快速增长。其中，福建牵头的省际联盟电生理带量采购工作，完成27个省份带量采购落地实施；参与北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购，TrueForce？压力导管、EasyStars？星型标测导管等多款产品全线中标，已于2023年12月15日开展执行，冷冻系列产品已申请增补；参与京津冀“3+N”联盟电生理类医用耗材带量联动采购，包括冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件全部中标，有望借助集采机会加快公司产品进院，带动公司业务快速增长。重磅创新单品陆续获批上市，为公司增加新营收点。TrueForce？压力导管作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管，已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术，均获得满意疗效和术者好评。2023年8月，IceMagic？球囊型冷冻消融导管及IceMagic？冷冻消融设备获得NMPA注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，截至目前已完成20多个省份的挂网，并在解放军北部战区总院、武汉亚洲心脏病医院等多个中心开展试用，在温度控制技术、贴靠和封堵等方面有着良好表现，可进一步提升手术安全性和手术效率。随着两大重磅创新单品商业化持续推进，有望推进公司业绩快速增长。 　　加速拓展海外市场，海外收入增长亮眼。2023年国际市场实现营业收入同比增长超过50%。营销方面，重点加强代理渠道建立，提高海外临床使用量；产品方面，2023年8月TrueForce？压力导管获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，在西班牙、希腊、波兰等国家顺利开展首批临床应用；参加欧洲心律大会、美国心律大会、亚太心律大会等20场国际性会议，组织7场国际学术交流会、8场Columbus病例论坛，加快提升国际市场行业知名度。同时加强海外市场代理商培训，提高临床手术应用能力，提升客户满意度，持续提升渠道影响力，推动产品放量。 　　持续加大研发投入，在研项目稳步推进。2023年公司研发费用0.91亿元（+38%），研发创新持续推进。在研项目方面，压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局；肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与Columbus？三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，降低X射线对术者和患者的伤害；对已上市产品TrueForce？压力导管、EasyStars？星型标测导管、IceMagic？球囊型冷冻消融导管等重点产品进行持续优化迭代研发，更好满足房颤及复杂术式的临床需求。研发项目合作情况，持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”（GenesisRMN？System）已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；完成Columbus？三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，可实现设备远程操控，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 　　投资建议：考虑集采降价和公司新产品推广情况，预计公司销售费用将持续增加，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.24/0.68/1.13（24/25年前值为0.57/1.06）亿元，增速分别为321%/184%/66%，对应PE分别为482/170/102倍。考虑到公司重磅新品压力导管和冷冻消融导管商业化持续推进，三维电生理手术量快速增加，海外业务增长亮眼，公司业绩有望持续快速增长，维持“增持-B”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险，海外市场拓展不及预期风险。