百奥泰(688177) 　　事件 　　百奥泰股份发布公告：2023年度，公司实现营业收入7.05亿元，同比增长54.86%。归属于母公司所有者的净利润-3.95亿元，较上年亏损额减少17.87%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润-4.72亿元，较上年亏损额减少9.72%。 　　投资要点 　　阿达木单抗继续增长，托珠单抗贡献新增量 　　阿达木单抗是公司首个获批生物类似物，已在国内获批八个适应症，与超过1000家处方医院及超过1200家药店达成合作，2023年销售保存平稳增长，贡献了公司最大的收入来源。托珠单抗于2023年1月在国内获批上市，三个适应症，目前已覆盖100多家各省级商业公司和300多家医院终端，贡献了2023年的部分新增量。 　　出海获得美国FDA上市许可，2024年进入收入兑现期 　　公司是国内最早布局国际规范市场的生物药企业之一，共有2款产品（BAT1806托珠单抗和BAT1706贝伐珠单抗）获得美国FDA上市许可，其中BAT1806是FDA批准的首个托珠单抗生物类似药。2023年原研托珠单抗在美国销售收入为12.23亿瑞士法郎，BAT1806预计在2024年5月在美国开始正式上市销售，由Bioge负责海外推广。公司已向欧洲EMA递交BAT1706上市许可申请，我们预计2024年获得上市许可。公司还有戈利木单抗和乌司奴单抗完成全球III期临床试验，有望在同类品种上市申报占据第一梯队。 　　稳步推进新药研发 　　公司2023年研发投入7.69亿元，同比增长24.70%，公司生物类似物海外上市有望逐步支撑起研发的持续投入。新药研发方面，BAT2094（巴替非班）目前处于国内上市申请阶段，我们预计2024年上半年获批上市。作为一款抗血小板的聚集药物，巴替非班还能抑制血管平滑肌的生长，降低动脉血管再阻塞风险。在研ADC药物系列中，BAT8006临床进展最快，预计2024年获得2期临床的结果。BAT8006已有同靶点的ADC药物获得美国FDA许可上市，该靶点在多种实体肿瘤如卵巢癌、肺癌、子宫内膜癌和乳腺癌中过表达。公司采用自主研发的ADC技术新平台开发，，其安全性和疗效数据更值得期待。 　　盈利预测 　　依靠阿达木单抗国内销售增长和托珠单抗欧美规范市场的销售突破，预测公司2024-2026年收入分别为11.37、15.81、22.12亿元，归母净利润分别为-1.44、1.92、6.39亿元，EPS分别为-0.35、0.46、1.54元，当前股价对应PE分别为-98.0、73.5、22.1倍，公司是国内最早布局生物类似物出口的企业，海外临床研发处于领先位置，未来出海商业化平台有望逐步得到验证，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　海外规范市场拓展的不确定性、销售不及预期、研发进展不及预期及海外审批不及预期等风险。

中心思想 战略转型与业绩增长驱动 康恩贝公司以现代中药和植物药为核心，通过持续推进“大品牌大品种工程”，成功构建了涵盖非处方药、处方药、健康消费品和中药饮片等多元化业务板块。公司在2023年实现了显著的业绩增长，预计营收达到67.35亿元，同比增长12%；归母净利润预计在5.9亿至6.8亿元之间，同比增长65%至90%，扣非归母净利润预计为5.4亿至6.0亿元，同比增长11%至25%。这一增长主要得益于公司聚焦主业、优化业务结构、剥离低效资产的战略调整，以及核心产品如肠炎宁、金康速力等在各自细分市场的强劲表现。 混改赋能与核心业务优化 2020年引入浙江省国资委作为实际控制人后，康恩贝的混合所有制改革成效显著，有效加强了公司在融资和资源整合方面的能力。实控人持续增持股份，彰显了对公司未来发展的坚定信心。在混改的推动下，公司通过资产出清和业务整合，逐步消化了历史业绩波动因素，使得盈利能力稳步提升。非处方药和健康消费品作为自我保健产品业务的核心，受益于品牌优势和市场需求增长，展现出稳健的增长潜力；处方药板块则通过医保准入和创新中药的上市，实现了高速放量；中药饮片板块凭借国资背景和行业规范化趋势，也实现了高增速。股权激励计划的实施，进一步激发了团队活力，为公司长期发展注入了动力。 主要内容 公司概况与混改效应 产品线丰富与品牌建设成效 康恩贝公司拥有逾五十年的发展历史，已成为集药品研发、生产、销售于一体的大型医药集团。公司产品线覆盖呼吸系统、消化系统、心脑血管、泌尿系统、抗感染和肌肉骨骼系统等多个治疗领域，并培育出“康恩贝”、“前列康”、“珍视明”、“天保宁”等中国驰名商标。公司长期重视品牌建设，持续推进“大品牌大品种工程”，2022年已有15个品牌或产品系列销售额过亿元。近年来，公司战略性调整业务结构，大力发展以非处方药和健康消费品组成的自我保健产品业务，使其成为核心增长板块。 混改深化与资源整合优势 2020年，浙江省中医药健康产业集团有限公司并购康恩贝20%股权，公司实际控制人变更为浙江省国资委，标志着公司由民营控股企业转变为国有实际控股的混合所有制新型市场主体。此次混改有利于公司加强融资等资源获取及整合，充分发挥“国企实力与信用+民企机制与活力+康恩贝品牌”的组合优势。混改后，省中医药健康产业集团持续增持公司股份，截至2024年3月22日，持股比例已达22.85%，彰显了对公司发展的信心。公司还通过收购中医药大学饮片公司和奥托康科技公司，逐步解决了同业竞争问题，推进了业务整合。 资产优化与盈利能力提升 公司通过逐步出清低效无效资产，如转让兰信小贷、大晶眼健康、检康生物、邳州众康、贵州拜特部分土地使用权和厂房、可得网络公司股权等，聚焦主业布局，优化资源配置。这些举措有效消化了历史业绩波动因素，使得公司业绩有望进入稳健增长期。根据2023年业绩预增公告，公司预计实现营收67.35亿元，同比增长12.25%；归母净利润5.91-6.80亿元，同比增长65%-90%；扣非归母净利润5.38-6.04亿元，同比增长11%-25%。非经常性损益主要包括嘉和生物股份市值变动影响（同比增加利润约1.23亿元）和珍视明公司股权处置净利润（约0.87亿元）。从收入结构看，2023年前三季度非处方药业务占比37%，处方药业务占比31%。费用端，公司销售费用率从2020年的41.8%降至2023年前三季度的35.8%，扣非归母净利率从2020年的0.3%升至2023年前三季度的9.8%，显示出盈利能力的稳步提升。此外，公司于2022年和2023年推出股权激励计划，通过设定扣非后归母净利润增长率、加权平均净资产收益率、研发投入占比和净利润现金含量等考核指标，有望充分激发团队活力。 核心业务板块市场分析与增长潜力 非处方药：品牌优势与新零售驱动 非处方药板块是公司的核心业务，2023年前三季度实现收入19.10亿元，同比增长24.09%，实现高增长。其中，“康恩贝”牌肠炎宁系列是公司的十亿级别品种，2022年收入达10.02亿元，同比增长17.51%；2023年前三季度收入已达11亿元。该产品在2023年1-7月零售药店市场胃肠道用药中市占率领先，并入选2022年度中国非处方药黄金大单品名单，品牌优势明显。国内零售终端胃肠道疾病用药销售规模持续增长，2023年上半年达164.74亿元，同比增长8.1%，为肠炎宁提供了广阔的市场空间。公司积极强化市场营销，与阿里健康、京东健康、美团、饿了么等平台建立战略合作，探索数字化营销和新零售模式，有望持续贡献现金流。“金笛”复方鱼腥草合剂作为清热解毒中成药，在2022年中国城市实体药店终端清热解毒中成药产品TOP10中位居第六，随着外部公共卫生事件影响减弱，有望实现恢复性增长。 健康消费品：受益于老龄化与健康意识提升 公司健康消费品板块品类丰富，包括营养补充剂、健康食品等。中国保健食品市场规模逐年增大，受益于“健康中国2030”战略、老龄化程度提高和国民健康意识加强，预计将维持快速增长。公司健康消费品业务保持较快增长，2021年收入超11亿元，同比增长22.87%；2022年按可比口径同比增长24.64%；2023年前三季度实现营收4.30亿元，同比增长21.91%。公司成立健康消费品事业部，以互联网平台为基础，运用高度社交化、数字化的新零售模式，通过精准触达用户形成核心竞争力。在2023年双十一期间，VC泡腾片、VC咀嚼片、金罐蛋白粉、褪黑素等产品在线上平台取得领先销量，显示出公司在该领域的品牌影响力和市场竞争力。 处方药：医保准入与创新驱动增长 处方药板块是公司的重要业务，2022年实现营收20.41亿元，按可比口径同比增长8.07%，毛利率高达78.42%，为公司各板块最高。2023年前三季度处方药业务实现营收16.22亿元，同比增长5.71%。 “至心砃”麝香通心滴丸作为公司独家中成药和中药二级保护品种，主治冠心病稳定型劳累性心绞痛气虚血瘀证，是《慢性心力衰竭治未病干预指南》推荐用药。鉴于中国心血管疾病发病率和死亡率持续升高，麝香通心滴丸的需求端将持续扩容。公司正积极推动其新版基本药物目录准入工作，若入选有望进一步拓展市场。 “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片于2020年调入国家医保目录后，销售收入显著增长，2021年同比增长27.40%，2022年同比增长超35%，2023年前三季度同比增长36%，实现了快速放量。 “金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片用于阿尔茨海默症治疗，2022年实现收入超3600万元，同比增长近90%；2023年1-9月实现收入超4100万元，同比增长超60%，增长迅速。随着人口老龄化进程加速，该一线药物有望持续较快增长。 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片是公司具有自主知识产权的创新中药，于2022年获批上市，并于2023年12月通过国谈纳入国家医保目录。国内口腔溃疡药物市场规模约17.3亿元，该产品作为独家新药，疗效确切、安全性好、剂型独特，具备成为该领域中药大品种的潜力。 中药饮片：国资背景加速进院 中药饮片行业在政策监管加强下逐步走向规范化、标准化，2021年营业收入首次突破2000亿元，同比增长13.7%，行业整体具备持续扩张潜力。公司于2022年9月收购浙江中医药大学中药饮片公司66%股权，该公司是浙江省内最大的产学研结合中药饮片生产加工企业之一，生产销售品种达800余种。公司混改后的国资背景，在与各家中医院协调、加速自身中药饮片产品进院方面具备优势。2022年公司中药饮片实现销售收入5.36亿元，同比增长22.46%，毛利率15.63%，同比增加3.57个百分点。2023年前三季度中药饮片业务实现营收5.40亿元，同比增长37.75%，显示出高增速。公司有望通过提升饮片质量、打造省内行业标杆，进一步提升市场覆盖率和优化业务结构。 盈利预测与投资建议 业务板块盈利预测 根据国金证券研究所的预测，公司非处方药板块2023-2025年收入预计分别为23.46亿/25.33亿/28.12亿元，同比增速分别为15%/8%/11%，毛利率保持在76.1%。健康消费品板块收入预计分别为5.78亿/6.94亿/8.19亿元，同比增速分别为21%/20%/18%，毛利率有望稳中有升至50.0%-50.4%。处方药板块收入预计分别为21.43亿/24.00亿/26.40亿元，同比增速分别为5%/12%/10%，毛利率稳中有升至78.3%-78.5%。中药饮片板块收入预计分别为7.35亿/9.92亿/12.60亿元，同比增速分别为37%/35%/27%，毛利率有望提升至20.0%-22.0%。 整体财务展望与投资评级 综合各业务板块预测，公司2023-2025年营业收入预计分别为67.35亿元、75.99亿元、85.60亿元，分别同比增长12.2%、12.8%、12.6%。归母净利润预计分别为6.40亿元、7.31亿元、8.40亿元，分别同比增长79%、14%、15%。销售费用率和管理费用率预计保持平稳。鉴于公司混改后提质增效、业务整合效果显著，盈利质量有望进一步提升。参考可比中药企业（太极集团、华润三九、昆药集团）的估值水平，国金证券给予公司2024年19倍PE，目标价5.40元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括2024年一季度可能面临同期高基数压力导致业绩波动；医疗行业监管政策力度加强可能压缩销售费用空间；中药原材料持续涨价可能导致产品成本提高；重点产品销售不及预期（如肠炎宁面临竞争，麝香通心滴丸未能顺利调入基药目录）；以及公司董事长股权质押风险。 总结 康恩贝公司在混改的推动下，正经历一场深刻的战略转型与业务优化。公司聚焦现代中药和植物药核心，通过剥离非核心资产、强化品牌建设和实施股权激励，显著提升了经营效率和盈利能力。2023年业绩预增公告显示，公司营收和净利润均实现大幅增长，特别是扣非归母净利润的稳健增长，印证了其主业发展的良好态势。 在市场层面，非处方药板块凭借“肠炎宁”等十亿级大单品的品牌优势和新零售模式的拓展，展现出持续增长的潜力。健康消费品板块受益于国民健康意识的提升和老龄化趋势，通过数字化营销实现了快速发展。处方药板块则通过“金康速力”进入医保后的快速放量、“金康灵力”在阿尔茨海默症治疗领域的迅速增长，以及创新中药“黄蜀葵花总黄酮口腔贴片”成功纳入医保，打开了新的增长空间。中药饮片板块在国资背景的加持下，加速产品进院，实现了高增速。 展望未来，公司各核心业务板块均具备明确的增长驱动力。尽管面临一季度高基数、行业监管、成本上涨和市场竞争等风险，但公司通过持续的战略调整、资源整合和市场深耕，有望实现稳健的业绩增长和盈利能力的进一步提升。国金证券给予的“增持”评级，反映了市场对公司未来发展的积极预期。

中心思想 业绩稳健增长与新动能驱动 药明生物2023年业绩符合市场预期，非新冠项目收入实现强劲增长，显示出公司在生物药CDMO领域的韧性与核心竞争力。尽管毛利率短期受新产能折旧影响，但公司通过成本控制和海外产能的超预期爬坡，预计盈利能力将在2024年得到改善。XDC（抗体偶联药物及其他生物偶联药物）业务作为分拆上市的药明合联的核心驱动力，已成为公司未来发展的新增长引擎。 盈利能力改善与投资展望 公司在手订单充裕，为短期业绩增长提供了坚实支撑。随着爱尔兰和美国新产能的逐步达产并实现盈亏平衡，以及全球项目数的持续增长，药明生物的盈利能力有望在未来几年持续提升。基于对公司成长性和盈利改善的预期，分析师维持“买入”评级，并对未来三年的收入和归母净利润给出了积极预测。 主要内容 业绩表现：符合预期 2023年，药明生物实现总收入170.34亿元人民币，同比增长11.6%。其中，非新冠项目收入达到165.1亿元人民币，同比增长37.7%，表明公司业务已成功转型并摆脱对新冠项目的依赖。毛利率为40.1%，同比下滑3.9个百分点，主要受新产能投放带来的折旧影响。经调整纯利为49.50亿元人民币，同比下滑2.0%，经调整纯利率为29.1%，同比下滑4.0个百分点。 成长性：景气复苏，XDC或成为公司发展新动力 项目数持续增长 截至2023年底，公司综合项目数达到698个，全年新增132个项目，其中第四季度新增71个，显示出景气度逐季复苏的趋势。截至2024年3月22日，公司已新增25个项目，进一步印证了市场景气度的回升。在整体管线漏斗中，商业化项目有24个，临床三期项目有51个，为公司后续商业化生产收入奠定了坚实基础。 “赢得分子”战略成效显著 截至2023年底，公司通过“赢得分子”战略成功获得18个外部转入项目，其中包括7个临床三期项目和2个商业化项目，超预期兑现了战略目标，并体现了公司在业界的高度认可。 新技术平台驱动创新 2023年11月，药明合联成功分拆并在港交所上市，成为药明生物重要的成长动力。药明合联2023年实现收入21.69亿元人民币，同比增长114.26%；归母净利润2.84亿元人民币，同比增长82.07%。截至2023年底，药明合联在全球范围内已获得143个ADC及其他生物偶联项目，其中21个处于II/III期临床阶段。此外，公司疫苗项目增至25个，包括19个非新冠疫苗，并于2023年在苏州启动了首个独立疫苗综合基地，显著增加了原液和制剂产能。 在手订单充裕 截至2023年底，公司未完成订单总额达到206亿美元，其中三年内未完成订单总额达38.5亿美元，为公司短期业绩成长提供了有效支撑。 资本开支与产能布局 2023年资本开支约为41亿元人民币，主要用于欧洲和美国产能扩建。预计2024年资本开支将增至约50亿元人民币。公司当前拥有的产能可以支撑任何新项目在4周内启动，体现了其高效的运营能力。 盈利能力：海外产能爬坡超预期，盈利能力或同比提升 2023年公司毛利率和净利率均略有下滑，主要原因在于爱尔兰、德国、美国等新产能投放带来的折旧影响。然而，公司通过WBS（WuXi Biologics System）及其他降本增效措施的推进，使得费用率同比有所减少，净利率下滑幅度低于毛利率。年报披露，爱尔兰基地产能爬坡好于预期，预计将于2024年实现盈亏平衡，2025年产能接近满产。美国新泽西MFG18产能2024年已被预定70%。预计新增产能对毛利率的影响将逐渐减弱，公司盈利能力有望在2024年同比提升。 盈利预测与估值 参考公司2024年业绩指引，预计2024-2026年收入分别为182.18亿元、203.82亿元及228.07亿元，同比增长7%、12%及12%。归母净利润分别为38.30亿元、46.52亿元及53.73亿元，同比增长13%、21%及16%。对应2024年4月5日收盘价，2024年PE为14倍。综合可比公司估值，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括新产能爬坡不及预期的影响、在手综合性项目推进不及预期、项目增长数目不及预期以及地缘政治风险等。 总结 药明生物2023年业绩符合预期，非新冠项目收入实现强劲增长，显示出公司业务的韧性和转型成功。XDC业务作为新的增长引擎，通过药明合联的成功分拆和快速发展，为公司带来了显著的增量贡献。尽管短期内新产能投放导致毛利率承压，但海外产能的超预期爬坡和有效的成本控制措施，预示着公司盈利能力有望在2024年实现同比提升。在手订单充裕，为未来业绩增长提供了坚实保障。综合来看，药明生物展现出良好的成长潜力和盈利改善趋势，分析师维持“买入”评级。

中心思想 泰格医药2023年业绩概览与业务韧性 2023年，泰格医药在复杂的市场环境下展现出业务韧性，实现营业收入73.84亿元，同比增长4.21%；归母净利润20.25亿元，同比增长0.91%。尽管净新增合同金额同比下降18.8%至78.5亿元，但公司通过优化业务结构，核心的临床试验技术服务毛利率提升至38.21%，且正在进行的药物临床研究项目数量增至752个，显示出其主营业务的稳健发展。 行业挑战下的战略调整与未来展望 面对生物医药行业全球周期和国内特有发展周期的叠加影响，市场需求波动性增加，公司积极拥抱监管变革、技术创新和全球拓展，持续完善一体化研发服务平台。通过加大对新兴业务和技术的投入、拓展跨国药企和国内大型药企客户，以及通过收购和并购提升海外运营能力，泰格医药旨在提高全球市场份额并实现长期增长。尽管短期内面临客户融资压力和新冠疫苗收入下滑等挑战，导致2024-2026年EPS预测和目标价有所下调，但公司仍维持“优于大市”评级，期待创新药行业边际变化带来景气度改善。 主要内容 2023年度财务表现与业务结构分析 2023年业绩回顾 泰格医药2023年营业收入达到73.84亿元，同比增长4.21%。归属于母公司所有者的净利润为20.25亿元，同比增长0.91%；扣除非经常性损益后的归母净利润为14.77亿元，同比下降4.05%。在业务拓展方面，公司2023年净新增合同金额为78.5亿元，同比下降18.8%，主要受部分客户取消订单及新增订单过手费大幅下降等因素影响。截至2023年末，公司累计待执行合同金额为140.8亿元，同比增长2.1%。2023年第四季度，公司营业收入为17.34亿元，同比增长3.22%，但归母净利润为1.45亿元，同比大幅下降63.86%，扣非净利润为2.79亿元，同比下降19.74%。 临床试验技术服务 作为公司主营业务之一，临床试验技术服务在2023年实现收入41.68亿元，同比增长1.04%。该板块毛利为15.92亿元，同比增长2.59%，毛利率从2022年的37.63%上升至38.21%。截至2023年12月31日，公司正在进行的药物临床研究项目数量从2022年末的680个增加至752个。其中，临床I期（包括药代动力学研究）项目330个，临床II期项目136个，临床III期项目171个，临床IV期项目31个，其他项目（主要包括研究者发起的研究和真实世界研究）84个。在地域分布上，公司有499个药物临床研究项目在境内开展，253个项目在境外开展。 临床试验相关服务及实验室服务 另一主营业务板块——临床试验相关服务及实验室服务在2023年实现收入31.21亿元，同比增长8.51%。该板块毛利为11.91亿元，与去年基本持平，毛利率从2022年的41.76%下降至38.16%。 数据管理及统计分析服务： 2023年公司全球客户数量从2022年末的259家增长至340家，同比增长31.27%。截至2023年底，公司完成306个项目，有826个正在进行的项目，其中499个项目由国内团队执行并实施，327个项目由海外团队执行并实施。 现场管理服务： 截至2023年底，公司现场管理团队完成273个项目，正在进行的现场项目从2022年底的1621个增至1952个。 影像评估服务： 截至2023年末，公司累计为超过280个临床试验项目提供影像评估服务，助力25款产品上市，全年接受超20家中心的国家局核查。 并购与产能方面： 2023年，方达医药美国实验室完成对Nucro-Technics Holdings, Inc.及其附属公司的收购，扩增了超过5574平方米实验室。位于苏州的超过8000平方米新建临床样品生产中心也已投入运营，进一步提升了公司的服务能力和全球布局。 战略布局与市场拓展 业务拓展与平台建设 公司持续致力于拥抱监管变革、技术创新和全球拓展，不断完善和打造一体化研发服务平台。2023年，公司服务了22个中国已上市1类新药的研发，以及6个中国已上市创新医疗器械的研发。为满足客户对新兴服务的需求，公司加大了对新兴业务和技术的投入和生态圈建设，并不断拓展跨国药企和国内大型药企客户。通过收购和并购，公司提升了在美国和欧洲等地的商务和运营能力，旨在进一步提高全球市场份额，实现业绩的长期增长与发展。 投资建议与风险提示 在生物医药行业全球周期和我国特有发展周期的叠加影响下，2023年市场需求波动性较往年更高，公司客户风险偏好发生变化，部分依赖外部融资的尚未盈利客户面临现金流压力，同时公司新冠疫苗收入同比大幅下滑。基于此，分析师预计泰格医药2024-2026年EPS分别为2.62、3.03、3.54元（原2024年EPS预测为6.22元，有显著下调）。参考可比公司估值，分析师给予其2024年30倍PE，目标价78.60元（原目标价152.80元，下调49%），维持“优于大市”评级。 风险提示包括：行业竞争加剧、药企研发需求下降、业务扩展不及预期以及投资收益受市场波动影响。 总结 泰格医药作为临床CRO领域的龙头企业，在2023年面对行业挑战时，通过核心业务的稳健增长和战略性的全球布局，实现了营收和归母净利润的小幅增长。公司在临床试验技术服务方面项目数量持续增加，毛利率有所提升；在临床试验相关服务及实验室服务方面，通过客户拓展、并购和产能扩张，进一步增强了全球服务能力。尽管市场需求波动和客户融资压力导致短期盈利预测和目标价被下调，但公司积极应对，持续完善一体化研发服务平台，并加大新兴业务投入和全球市场拓展。分析师维持“优于大市”评级，期待创新药行业景气度改善带来的积极影响，但投资者仍需警惕行业竞争、研发需求变化及业务拓展不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，宠物动保成新引擎 瑞普生物2023年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现显著增长，显示出公司主营业务的稳定发展态势。特别是在家畜板块实现高速增长的同时，公司积极布局宠物动保蓝海市场，将其作为未来业绩增长的重要驱动力。 研发驱动创新，产品矩阵持续丰富 公司持续高饱和度的研发投入，不仅巩固了在家畜疫苗、药品及饲料添加剂领域的领先地位，更在宠物疫苗等创新产品方面取得突破，如猫三联疫苗的成功上市和猫四联疫苗的联合开发，有效填补了市场空白，并有望进一步提升核心竞争力。 主要内容 2023年财务表现与市场概览 瑞普生物2023年实现营业收入22.49亿元，同比增长7.9%。归母净利润达到4.53亿元，同比大幅增长30.64%。其中，第四季度表现尤为突出，实现营业收入6.62亿元，同比增长8.94%，归母净利润1.79亿元，同比激增57.68%。当前公司总股本4.66亿股，总市值75.16亿元。 家畜业务高速增长与市场拓展 2023年，公司家畜板块实现营业收入5.08亿元，同比增长28%。公司在猪、牛、羊等畜用疫苗、药品及饲料添加剂领域构建了丰富且具竞争力的产品群组，并与大型养殖集团建立了战略合作关系。同时，公司积极拓展奶牛市场，完善营销网络布局，推动家畜业务进入高速增长期。 宠物动保战略布局与产品创新 独立运营加速宠物业务发展 2023年，公司与瑞奕生物共同投资设立蓝瑞生物，旨在抓住宠物发展契机，释放产品价值，打造本土第一品牌。宠物板块业务的独立运营，有利于公司宠物业务的快速发展，并有望带动业绩持续增长。 猫三联疫苗填补市场空白 2024年1月19日，公司自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”获得兽药产品批准文号，上市后市场反馈良好，有效填补了国内市场空白。 联合开发猫四联疫苗 公司于2024年1月宣布与申基科技联合开发猫四联疫苗，该疫苗可预防猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症、猫衣原体四种传染病。该疫苗的研制成功将进一步丰富公司核心宠物疫苗产品群，提升公司在动物疫苗领域的核心竞争力，并带来新的业绩增长点。 研发投入与产品矩阵扩充 公司持续加大研发投入，2023年研发投入达2.33亿元，占营收比例为10.35%。高饱和度的研发投入有助于建立高品质、多元化的产品矩阵。2023年第四季度，公司取得了H9亚型禽流感病毒FJ株及其培养方法、表达H3亚型禽流感病毒HA基因的重组火鸡疱疹病毒两项专利。2024年1月，公司获得二氯苯醚菊酯、复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂、盐酸恩诺沙星颗粒、救必应提取四项新兽药注册证书。其中，自主研制的二类新兽药二氯苯醚菊酯对虱子和螨虫有触杀作用，并具有驱避蚊虫作用，填补了国内兽用原料药市场的空白。 总结 瑞普生物2023年业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现显著增长，显示出公司在家畜动保领域的稳固基础和强劲增长势头。公司通过战略性布局宠物动保市场，成功推出猫三联疫苗并积极开发猫四联疫苗，有望在宠物疫苗领域取得突破性进展。持续高强度的研发投入，不仅丰富了公司产品矩阵，也提升了核心竞争力。尽管宠物板块新品业绩兑现尚需时日，但公司主营业务受益于畜禽养殖景气行情，结合宠物市场的长期增长潜力，预计未来业绩将持续向好。光大证券维持“买入”评级，并预测2024-2026年归母净利润分别为5.49亿元、6.74亿元和8.17亿元，对应EPS分别为1.18元、1.45元和1.75元。

中心思想 国产呼吸健康领域领军，全球化布局夯实龙头地位 怡和嘉业作为中国呼吸健康领域的领军企业，凭借其深耕多年的技术积累、多元化的产品布局以及前瞻性的全球化战略，在全球市场中取得了显著的先发优势。公司产品已获得美国FDA、欧盟CE等多项国际认证，并成功进入多个国家的医保市场，销售网络覆盖全球100多个国家和地区。 市场机遇与业绩增长潜力 全球范围内慢性阻塞性肺疾病（COPD）和睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患者基数庞大且诊断率、控制率仍有巨大提升空间，加之全球老龄化趋势，家用无创呼吸机市场需求持续扩容。在行业竞争格局因主要竞争对手飞利浦伟康产品召回并退出美国市场而重新洗牌的背景下，怡和嘉业迅速抢占市场份额，全球市占率跃升至第二位，进一步巩固了其领先地位。公司通过优化产品结构、提升高毛利耗材占比、完善研发体系和稳固全球经销渠道，有望实现长期稳健增长。 主要内容 呼吸健康领域领先企业，打造全球化市场布局 呼吸健康产品体系与全球市场布局 怡和嘉业成立于2001年，并于2022年在深交所上市，是国内领先的呼吸健康医疗设备与耗材制造商。公司秉承“关爱到家”宗旨，构建了“三横、两纵”的战略布局，提供睡眠呼吸障碍和慢性呼吸系统疾病的整体服务方案。其产品线涵盖家用无创呼吸机（包括单水平、双水平睡眠呼吸机和双水平肺病呼吸机）、医用呼吸诊疗产品（如高流量湿化氧疗仪、医用双水平无创呼吸机、分子筛制氧机）、耗材产品（通气面罩、呼吸管路）以及睡眠检测仪（腕表式初筛仪、多导睡眠呼吸监测仪）。公司产品以高可靠性和高性价比获得国际市场认可，销售覆盖全球100多个国家和地区，并获得NMPA、FDA、CE等多项认证，是少数通过美国FDA和欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，海外市场先发优势显著。 稳健的股权结构与经验丰富的管理层 公司股权结构稳定，董事长庄志先生与副总经理许坚先生为一致实际控制人，合计持股比例为19.48%。核心管理团队履历丰富，深谙行业发展，为公司的持续发展提供了坚实基础。 业绩波动中显现的境外市场增长潜力 近年来，怡和嘉业的业绩呈现波动。2020年受新冠疫情影响，营业收入和归母净利润分别同比增长117.29%和487.23%。2021年市场需求趋于平稳，但受益于竞争对手产品召回事件，扣除疫情相关产品后主营业务收入仍大幅增长109.59%。2022年公司持续受益于竞争对手召回事件，营业收入同比增长113.64%，归母净利润同比增长161.04%。2023年前三季度，公司归母净利润小幅增长0.29%，收入同比下滑6.81%，但基本面趋势向好。公司收入主要来源于境外市场，2019年至2023年上半年，境外市场收入占比长期保持在60%以上（2020年因疫情相关产品销售核算方式调整略有下降），显示出显著的海外市场先发优势。公司盈利能力持续改善，2023年前三季度净利率提升至28.90%。 全球无创呼吸机需求空间较大，国产出海大势所趋 慢病治疗需求与家用呼吸机市场空间 慢性阻塞性肺疾病（COPD）和睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）是全球范围内患病人数庞大的呼吸系统疾病。据弗若斯特沙利文预测，全球COPD患病人数将从2020年的4.7亿人增至2025年的5.3亿人，年复合增长率为2.7%。中国COPD患者存量超过1亿人，但实际诊断率不足26.8%，控制率远低于美国。全球30-69岁OSA患病人数预计将从2020年的10.7亿人增至2025年的11.6亿人，其中中国患病率最高，但诊断治疗率不足1%，远低于美国的20%。家用无创呼吸机是COPD和OSA的首选治疗方案，随着医疗模式向分级诊断和家庭医生下沉，家用医疗设备渗透率有望提高，市场空间巨大。 老龄化趋势下的全球市场扩容与国产出海 全球人口老龄化和慢性病挑战持续驱动家用呼吸机市场扩容。全球家用无创呼吸机市场规模预计将从2020年的27.1亿美元增长至2025年的55.8亿美元，年复合增长率为15.5%。中国家用无创呼吸机出口市场规模预计将从2020年的2.99亿元人民币增长至2025年的6.0亿元人民币，年复合增长率为14.8%，国产厂商出海已成为大势所趋。 龙头产品召回市场重新洗牌，先发优势有望进一步夯实全球地位 集中竞争格局下的国产龙头地位 2020年全球家用无创呼吸机市场竞争格局高度集中，瑞思迈和飞利浦占据近80%的市场份额，怡和嘉业占比仅为1.7%。在中国市场，飞利浦和瑞思迈分别占据28.4%和26.6%的市场份额，而怡和嘉业以15.6%的市场份额位居第三，是国产厂商中的绝对龙头。 竞争对手召回带来的市场份额跃升 自2021年6月起，全球第二大龙头飞利浦伟康因呼吸机质量问题多次进行产品召回，其中多次被美国FDA定为最高等级的I级召回。2024年1月，飞利浦宣布退出美国市场的医用呼吸机、家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品销售。这一事件为怡和嘉业带来了巨大的市场机遇。根据弗若斯特沙利文数据，怡和嘉业的全球市占率（按销量）从2020年的4.50%迅速提升至2022年的17.70%，跃升至全球第二位；中国市占率从2020年的21.60%提升至2022年的25.80%，成为国产品牌中的市场第一。飞利浦的退出有望进一步巩固怡和嘉业的全球领先地位。 全球竞争力与多国市场准入优势 怡和嘉业在2017年与瑞思迈达成全球和解，解决了专利诉讼问题。公司主要产品在核心技术参数和治疗性能上已与瑞思迈、飞利浦伟康等国际品牌差距较小，并具备高性价比优势，已初步具备全球竞争力。截至2022年3月31日，公司是市场上少数家用无创呼吸机产品通过美国FDA和欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。公司产品销往全球100多个国家和地区，并有14项国际资质认证正在申请中，展现出强大的全球市场进入能力。 产品结构优化空间较大，渠道布局完善，有望助力全球放量 耗材业务增长驱动产品结构优化 截至2023年上半年，怡和嘉业的耗材产品收入占比仅为14.49%，仍有较大提升空间。随着患者对通气面罩更换意识的提高和支付意愿的增强，高毛利耗材占比的提升有望进一步优化公司产品结构，改善盈利能力。 完善的研发体系与丰富的产品管线 公司坚持“三横、两纵”战略布局，致力于开发全面的医疗产品和服务。公司构建了完整的研发创新体系，拥有经验丰富的研发人员176人（占2022年底总员工的20.88%）。截至2023年6月30日，公司拥有496项国内专利（其中86项发明专利）、108项国际专利和70项软件著作权，自主掌握了主营产品的核心技术。公司在研项目丰富，涵盖MP呼吸机、SO1制氧机、MN1微网雾化器、G5呼吸机、多代面罩系列、高流量湿化氧疗仪、无创呼吸机以及国际云平台等，旨在提升产品竞争力、拓展高端市场并优化用户体验。 稳固的经销渠道助力全球市场放量 怡和嘉业境内外市场主要采取买断式经销模式。公司与经销商保持长期稳定合作，其中美国第一大经销商3B公司自2010年起与公司保持稳定合作，通过独家联合品牌及共同经销协议，有效提升了产品在美国和加拿大市场的知名度和销量。稳固的经销渠道和协同效应有望助力公司新品在全球市场快速放量。 盈利预测与估值 盈利能力预测 基于公司受益于竞争对手退出、市场份额提升、国内市场渗透率提高、产品结构优化（耗材占比提升）以及医用产品稳健增长等因素，预计公司业绩将持续增长。预测公司2023-2025年营业收入分别为12.22亿元、14.73亿元和17.71亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.37亿元、4.22亿元和5.27亿元。 估值与投资建议 采用相对估值法，选取鱼跃医疗、理邦仪器、迈瑞医疗作为可比公司，并参考可比公司平均估值，给予怡和嘉业2024年20倍PE。据此，怡和嘉业的合理估值为84.4亿元，对应目标价131.88元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素 公司面临知识产权风险、市场竞争风险、经销商模式风险、海外销售受到境外监管风险以及近期交易异动风险。 总结 怡和嘉业作为国产呼吸健康领域的领军企业，凭借其全面的产品布局、强大的研发实力和全球化的市场策略，在全球无创呼吸机市场中占据了有利地位。在主要竞争对手飞利浦伟康因产品召回退出美国市场后，公司迅速抓住机遇，全球市场份额显著提升，已跃升至行业第二。面对全球老龄化和慢性病患者基数庞大的市场需求，以及国内较低的诊断率和渗透率，怡和嘉业的增长潜力巨大。通过持续优化高毛利耗材产品结构、完善研发体系和巩固全球经销渠道，公司有望进一步夯实其全球龙头地位，实现长期稳健的业绩增长。尽管存在知识产权、市场竞争和海外监管等风险，但其核心竞争力、市场机遇和增长前景使其具备显著的投资价值。

中心思想 利润波动主因与恢复预期 昭衍新药2023年归母净利润同比大幅下降63.05%，主要受生物性资产公允价值变动带来的约2.67亿元损失影响。剔除该因素，公司实验室服务业务净利润预计下降17.90%，主要系市场竞争加剧导致毛利率下滑。展望2024年，随着生物性资产价值变动影响的逐步减弱及新产能的释放，公司利润有望逐步恢复增长。 业务稳健增长与战略布局 尽管利润受非经营性因素扰动，公司营业收入仍保持稳健增长，2023年同比增长4.78%。公司持续扩大临床前评价服务能力，苏州二期设施建设进展顺利，预计2024年投入使用。同时，公司积极布局临床CRO全产业链服务，通过前后端协同提升客户满意度并驱动长期成长。新签订单和在手订单规模保持健康水平，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2023年业绩回顾与利润结构分析 昭衍新药于2023年实现营业收入23.76亿元，同比增长4.78%。然而，归母净利润为3.97亿元，同比大幅下降63.05%；扣非归母净利润为3.38亿元，同比下降66.89%。经营性现金流为6.23亿元，同比下降35.86%。 从季度数据来看，2023年第四季度营业收入为7.89亿元，同比下降20.39%；归母净利润为4961万元，同比下降88.78%。利润增速显著低于收入增速，主要原因在于生物性资产公允价值变动带来的约2.67亿元损失。若剔除此影响，公司实验室服务业务净利润预计约为4.73亿元，同比下降约17.90%，这主要归因于市场竞争加剧导致的毛利率下滑。 盈利能力方面，2023年公司整体毛利率为42.62%，同比下降5.28个百分点；净利率为16.48%，同比下降30.84个百分点。期间费用率方面，销售费用率上升0.25个百分点至1.04%，管理费用率下降0.85个百分点至11.79%，研发费用率上升0.64个百分点至4.08%，财务费用率上升0.46个百分点至-6.36%。 订单情况与产能扩张 2023年，公司新签订单总额约为23亿元。截至2024年3月底，在手订单总额约为33亿元，显示出公司业务的持续稳健性。海外子公司在2023年保持稳定运营，新签订单约3.4亿元。 在产能建设方面，公司持续发力临床前评价服务能力。2023年，公司在眼科疾病模型、精神疾病模型以及心肌梗塞模型等领域持续开发和优化。苏州二期20000平方米设施建设已封顶，同时苏州已启动22000平方米配套设施的建设工程，预计将于2024年完工并逐步投入使用。随着新产能的不断释放，在手订单有望加速兑现。 此外，公司积极布局临床CRO服务，通过全产业链布局逐步完善，大部分项目从前端非临床研究过渡，实现了无缝对接，提高了审评一次通过率，降低了客户成本，提升了客户满意度。前后端协同的加强有望驱动公司长期成长。 盈利预测与投资建议 鉴于公司订单持续稳健，但利润端受非人灵长类价格波动导致的生物性资产价值变动影响，研究报告调整了盈利预测。 预计2024-2026年公司营业收入分别为24.13亿元、26.73亿元和30.82亿元，同比增长1.55%、10.74%和15.30%。 预计2024-2026年归母净利润分别为4.06亿元、5.02亿元和6.30亿元，同比增长2.32%、23.69%和25.29%。 对应2024-2026年PE估值分别约为33.27倍、26.89倍和21.47倍。 报告维持对昭衍新药的“买入”评级，认为公司在国内临床前CRO领域处于龙头地位，未来有望通过拓展海外市场和产业链纵向延伸实现长期成长。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；产能升级不及预期风险；核心技术人员流失风险；原材料供应及价格上涨风险（特别是对非人灵长类实验动物的依赖）；毛利率下降风险；Biomere收购后整合不及预期风险；以及汇率波动风险。 总结 昭衍新药2023年业绩受到生物性资产公允价值变动等非经营性因素的显著影响，导致归母净利润大幅下滑。然而，公司营业收入保持稳健增长，新签订单和在手订单规模健康。公司在临床前评价服务领域持续扩大产能，并积极推进临床CRO全产业链布局，通过前后端协同有望驱动长期成长。尽管面临多重风险，但鉴于其行业龙头地位和战略布局，研究报告维持“买入”评级，并预计2024年利润将逐步恢复增长。

　　诺泰生物(688076) 　　核心观点 　　2023年业绩实现较快增长。2023年公司实现营收10.34亿元（+58.69%），归母净利润1.63亿元（+26.20%），扣非归母净利润1.68亿元（+102.31%）。其中23Q4单季营收3.24亿元（+20.45%），归母净利润0.71亿元（-6.18%），扣非归母净利润0.80亿元（+12.20%）。公司2023年业绩实现较快增长，主要由自主选择产品驱动，扣非归母净利润增速快于归母净利润，主要系2022年非经常性损益金额较高所致。 　　自主选择产品表现亮眼，定制类业务稳定增长。分业务来看，2023年自主选择产品实现营收6.29亿元，同比增长145.5%，其中制剂营收2.13亿（+154.3%），主要受益于奥司他韦等抗病毒制剂收入的大幅增长（+647.5%），原料药及中间体营收4.16亿（+141.2%），主要受益于多肽原料药的需求增长。定制类产品及技术服务业务保持稳定增长，实现营收4.04亿元（+3.1%）。 　　盈利能力稳步提升，费用率较稳定。2023年公司毛利率60.97%（+3.4pp），其中定制类产品及技术服务业务毛利率55.58%（+0.2pp），与2022年基本维持稳定，自主选择产品毛利率64.43%，较2022年提升3.3pp。归母净利率15.58%（-4.24pp），下滑较多主要系2022年政府补助等非经常损益较高所致，扣非归母净利率16.26%（+3.5pp）。费用方面，2023年销售费用率5.58%（+0.2pp）、管理费用率21.54%（-2.7pp）、研发费用率12.08%（+1.4pp）、财务费用率1.12%（+1.1pp），四费率合计40.32%（+0.05pp），费用率较稳定。 　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 　　我们预计公司2024-2026年营收14.1/18.7/23.8亿元，同比增速36%/33%/27%，归母净利润2.2/3.1/4.1亿元，同比增速35%/40%/33%。在GLP-1药物大单品带动下，多肽产业链有望维持高景气度。诺泰生物作为国产多肽原料药领先企业，在人员、产能、技术方面均处于行业前列，随着公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。给予公司2024年PE57-60x，合理价格区间为58.98-62.08元，对应市值区间为126-132亿元，较当前股价有10-16%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

中心思想 核心观点一：非新冠业务驱动增长与盈利能力调整 药明生物2023年业绩显示，尽管整体归母净利润受新冠业务减少及新产能折旧摊销增加影响有所下降，但剔除新冠影响后的非新冠业务收入实现近40%的强劲增长，成为公司业绩的主要驱动力。这表明公司核心业务的内生增长动力依然强劲，但短期盈利能力受到结构性调整和成本上升的压力。 核心观点二：CRDMO模式深化与多元化平台赋能 公司持续深化其CRDMO（合同研究、开发与生产）商业模式，项目数量和在手订单持续高增，特别是后期临床及商业化项目显著增长，验证了其“跟随及赢得”策略的有效性。同时，XDC、疫苗和双抗等新兴技术平台正逐步成熟并贡献新增量，为公司未来业绩增长注入新动能。 主要内容 2023年业绩回顾与非新冠业务表现 整体业绩概览： 2023年，药明生物实现营业收入170.51亿元，同比增长11.5%；归母净利润33.40亿元，同比下降23.1%；经调整Non-IFRS归母净利润49.50亿元，同比略降2.0%。利润增速低于收入增速，主要系新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加，以及新冠项目快速减少导致产能利用率波动所致。 非新冠业务强劲增长： 剔除新冠业务影响后，2023年非新冠收入约165.1亿元，同比增长37.7%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。 项目阶段收入结构： 临床前阶段收入54.0亿元，同比增长9.2%。 临床早期阶段收入36.2亿元，同比增长12.7%。 临床后期及商业化阶段收入77.3亿元，同比增长12.8%。值得注意的是，该阶段剔除新冠影响后收入增长高达101.7%，增长更为强劲，表明公司在后端商业化项目上的成功转化能力。 盈利能力分析： 2023年毛利率约为40.1%（同比下降3.9个百分点），净利率约为21.0%（同比下降8.8个百分点）。期间费用率合计约16.0%（同比上升1.8个百分点），其中销售费用率1.7%（+0.7 pp），管理费用率8.8%（+0.5 pp），研发费用率4.6%（+0.1 pp）。盈利能力的下降主要受折旧摊销增加和产能利用率波动影响。 CRDMO商业模式的持续深化 项目数量与结构优化： 截至2023年12月31日，公司秉承跟随及赢得子策略，延伸61个临床前至临床项目、5个III期至商业化项目，外部引进18个临床及商业化项目。整体综合项目数达到698个，较2022年同比增长18.7%。其中，III期项目数达51个，同比增长37.8%；商业化项目24个，同比增长41.2%。这反映了公司通过前端研发服务吸引客户，并逐步将项目推进至后期临床及商业化阶段的策略有效性。 在手订单持续高增： 源于项目数不断快速增长，公司在手订单持续高增。预计未来三年能够完成订单总额达38.5亿美元，同比增长6.3%。未完成订单总额约205.9亿美元，其中未完成服务订单134.0亿美元，为公司未来业绩提供了坚实保障。 新兴技术平台驱动未来增长 XDC药物研发平台： 公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势，2023年承接143个ADC综合CMC项目，同比增长52.1%。其中有5个PPQ项目预计即将提交新药上市申请（BLA），商业化放量可期。 Wuxi Vaccine平台： 正在执行25个疫苗项目，同比增长25.0%，其中包含19个非新冠疫苗项目，有望持续带来业绩增量。 双抗平台： 承接114个项目，同比增长15.2%。已有4个项目进入临床I期，5个项目处于CMC阶段，3个项目处于PCC阶段，有望逐步贡献新增量。 盈利预测调整与投资建议 盈利预测调整： 考虑到2023年全球投融资波动、新冠订单减少以及近年产能投放带来的折旧摊销增加，公司调整了盈利预测。预计2024-2026年营业收入分别为179.8亿元、207.5亿元和245.2亿元（调整前2024-2025年约193.4和251.3亿元），同比增长5.6%、15.4%、18.2%。归母净利润分别为35.2亿元、43.0亿元和53.0亿元（调整前2024-2025年约41.4和54.0亿元），同比增长3.6%、21.9%、23.3%。 投资建议： 药明生物是全球生物药外包服务行业稀缺标的，公司优势凸显。后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，公司未来发展可期。维持“买入”评级。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险。 业务项目数量预测不及预期的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险。 核心技术人员流失的风险。 汇率波动风险，因公司海外销售占比超过50%且以美元结算。 总结 药明生物在2023年面临新冠业务减少和新产能折旧摊销的挑战，导致短期盈利能力承压，但其非新冠业务展现出强劲的增长韧性，收入同比增长近40%。公司通过深化CRDMO商业模式，成功将更多项目推进至后期临床及商业化阶段，项目总数和在手订单持续高增，为未来业绩奠定基础。同时，XDC、疫苗和双抗等创新技术平台正逐步成为新的增长引擎。尽管短期盈利预测有所调整，但公司作为生物药外包服务领域的领先者，其长期增长潜力依然显著，维持“买入”评级。投资者需关注行业景气度、项目进展及汇率波动等潜在风险。

中心思想 现金流显著改善与创新转型加速 康华生物在2023年实现了经营性净现金流的大幅增长，同比增幅高达194.36%，显示出公司销售回款能力和财务状况的显著优化。同时，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长40.62%，占营业收入的比例达到16.04%，坚定推进创新疫苗的研发与国际化布局，特别是重组六价诺如病毒疫苗的全球临床进展及海外授权合作，预示着公司未来增长的巨大潜力。 业绩稳健增长与未来盈利展望 尽管2023年归母净利润受特定因素影响有所下降，但扣非归母净利润保持稳定，主营业务收入实现稳健增长9.03%。公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗批签发量虽有下降，但整体营收仍保持增长。基于创新疫苗的未来潜力，分析师维持“买入”评级，并对2024-2026年的归母净利润进行了上调后的预测，预计未来三年净利润将持续增长，对应较低的市盈率，显示出良好的投资价值。 主要内容 事件 康华生物发布2023年年报，报告期内实现营业收入15.77亿元，同比增长9.03%；归母净利润5.09亿元，同比下降14.86%；扣非归母净利润5.43亿元，同比微降0.38%。值得注意的是，公司经营性净现金流达到5.74亿元，同比大幅增长194.36%。基本每股收益为3.81元，业绩表现符合市场预期。 点评 主营业务收入稳健增长，现金流状况大幅改善 2023年各季度，公司营业收入分别为2.78亿元、3.56亿元、3.56亿元和5.87亿元，其中第四季度同比增长49.76%。归母净利润在Q1-Q3同比下降后，Q4实现22.24%的同比增长。扣非归母净利润在Q1-Q3同比下降后，Q4实现126.41%的显著增长。 核心产品方面，2023年冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发量为693.89万支，同比下降14.29%。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗无批签发。非免疫规划疫苗营业收入达到15.77亿元，同比增长9.34%。兽用疫苗营业收入为47万元，同比下降87.85%。 公司现金及现金等价物净增加额为4.03亿元，同比由负转正，主要得益于销售规模扩大及回款增加、支付工程设备款减少以及公司股份回购减少。 大幅增加研发投入，坚定推进创新转型 2023年，康华生物研发投入达到25,302.56万元，同比增长40.62%，占营业收入的比例高达16.04%，且全部费用化，体现了公司对创新研发的重视。 在创新疫苗方面，重组六价诺如病毒疫苗取得重要进展，于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，并于2023年9月获得美国FDA临床试验许可，国内临床申报同步推进。 2024年1月6日，公司与HilleVax签署《独家许可协议》，授权HilleVax在中国（含港澳台）以外地区对该疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化。该交易包括1,500万美元的首付款，最高2.555亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费，彰显了该创新疫苗的国际市场价值和潜力。 盈利预测、估值与评级 考虑到狂犬病疫苗市场竞争格局的变化，分析师下调了康华生物2024-2025年归母净利润预测至7.08亿元和8.10亿元（原预测分别为8.25亿元和10.56亿元，分别下调14%和23%），并新增预测2026年归母净利润为9.05亿元。预计2024-2026年归母净利润同比增长38.97%、14.39%和11.80%，对应EPS分别为5.26元、6.01元和6.72元。以当前股价计算，对应PE分别为11倍、10倍和9倍。鉴于六价诺如疫苗未来的巨大潜力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了康华生物面临的主要风险，包括狂犬病疫苗市场竞争格局恶化的风险，以及创新疫苗研发失败的风险。 总结 康华生物2023年年报显示，公司在营业收入稳健增长9.03%的同时，经营性净现金流同比大幅增长194.36%至5.74亿元，财务状况显著改善。公司持续加大研发投入，研发费用同比增长40.62%，占营收比例达16.04%，坚定推进创新转型。特别是重组六价诺如病毒疫苗已获得澳大利亚和美国FDA的临床试验许可，并与HilleVax达成海外独家许可协议，预计将带来可观的里程碑付款和销售分成，展现了创新疫苗的巨大市场潜力。尽管分析师下调了近两年盈利预测，但基于创新疫苗的长期价值，维持“买入”评级，并预计未来三年净利润将持续增长，对应较低的估值水平。公司未来发展需关注狂犬病疫苗市场竞争及创新疫苗研发进展。