中心思想 业绩增长驱动力与国际化展望 泰格医药2023年业绩在剔除特定疫苗项目后主业仍保持较快增长，显示出其核心业务的韧性。报告强调，公司未来业绩增长的主要驱动力将来源于海外订单的持续增长，特别是多区域临床试验（MRCT）项目和跨国药企（MNC）订单的增加。公司在全球服务能力的提升和海外运营网络的完善，预示着其国际化战略将进入加速阶段，有望巩固其临床CRO龙头地位并实现中长期业绩的持续增长。 盈利能力与订单结构优化 尽管2023年公司整体毛利率受实验室服务成本和SMO业务快速增长影响略有下降，但临床试验技术服务毛利率有所提升。在手订单规模持续增长，尤其北美市场新签订单表现强劲，MRCT项目经验不断丰富。随着订单结构的优化和高毛利业务的逐步贡献，以及公司在海外市场的持续发力，预计盈利能力将逐步改善，并支撑公司未来的业绩增长。 主要内容 投资要点 投资评级与核心增长逻辑 报告维持泰格医药“买入”投资评级。核心投资逻辑在于，尽管2023年剔除特定疫苗项目后主业仍保持快速增长，但公司在海外订单和跨国药企订单的持续增长将是驱动公司业绩向上拐点的关键因素。 业绩：2023年主业收入YOY保持较快增长 2023年度财务表现概览 泰格医药2023年实现收入73.84亿元，同比增长4.21%；归母净利润20.25亿元，同比增长0.91%；扣非净利润14.77亿元，同比下降4.05%。 2023年第四季度业绩分析 2023年第四季度实现收入17.34亿元，同比增长3.22%；归母净利润1.45亿元，同比大幅下降63.86%；扣非净利润2.79亿元，同比下降19.74%。报告分析指出，第四季度归母净利润下滑较多可能与公允价值变动净收益亏损3.58亿元有关（2022年同期为盈利1.33亿元）。剔除特定疫苗项目后，公司2023年主业收入仍保持较快增长。 业务拆分：SMO、数统增长快，看好新签订单持续恢复 各业务板块收入表现 2023年，临床试验技术服务实现收入41.68亿元，同比增长1.04%。剔除特定疫苗项目后，该业务收入实现增长。临床试验相关服务及实验室服务收入31.21亿元，同比增长8.51%，主要得益于现场管理和患者招募（SMO）、数据管理和统计分析以及实验室服务等业务的收入增加。 订单情况与增长潜力 公司2023年净新增合同金额78.5亿元，同比下降18.8%，主要原因包括部分客户取消订单、负向合同变更以及新增订单中过手费同比大幅下降。然而，在手订单仍达到140.8亿元，同比增长2.1%。北美市场的新签订单和业务均实现了快速增长。2023年，公司新增15个MRCT项目，累计MRCT项目经验超过127个。报告看好公司全球服务能力提升带来的优质MRCT订单获取能力，以及跨国药企和器械公司在中国投入增加带来的国内订单弹性。 盈利能力：实验室服务成本和SMO快增长拖累整体毛利率 毛利率变动分析 2023年主营业务毛利率为38.18%，同比下降1.15个百分点。其中，临床试验技术毛利率为38.21%，同比提升0.58个百分点，主要得益于效率提升和第三方供应商相关费用减少。临床试验相关服务及实验室服务毛利率为38.16%，同比下降3.6个百分点，主要由于新业务和新实验设施产生的相关成本增加，以及低毛利率SMO业务的快速增长。 净利率与费用率分析 2023年扣非净利率为20.01%，同比下降1.72个百分点。从费用率来看，财务费用率同比增加0.76个百分点，销售费用率同比增加0.42个百分点，研发费用率同比增加0.23个百分点，管理费用率同比下降0.08个百分点。 展望：期待海外，看好持续获单能力 国际化布局与MRCT项目进展 公司海外运营网络布局持续完善，不仅能承接更多海外订单，本土创新药企业开展MRCT的订单也有望不断增长。2023年，公司首次在美国本土启动和执行中国带状疱疹蛋白疫苗I期临床试验；在印度尼西亚启动和执行四价流脑结合疫苗III期临床试验，入组人数超过1,400例；完成了中国疾控中心开展的2个大型III期保护效力疫苗临床研究，总入组人数超过38,000例。 海外运营能力强化 公司在美国和加拿大42个城市进行业务布局，拥有一支超过110人的项目经理（PM）和CRA团队，美国临床运营项目经验超过100个，并与美国45个州的超过500个临床研究中心开展合作。报告期待本土创新药行业持续向上发展背景下，公司持续巩固临床CRO龙头地位，并期待国际化持续突破带来中长期业绩增长的持续性。 盈利预测与估值 盈利预期调整 考虑到医疗健康行业投融资恢复趋势以及公司投资收益波动性（2023年公允价值变动净收益3.53亿元，2022年为5.36亿元），报告调整了2024-2025年盈利预期。预计2024-2026年公司EPS分别为2.54、2.97和3.57元（前次预测2024-2025年EPS分别为3.22和3.85元）。 估值与评级 基于2024年4月15日收盘价，对应2024年PE为21倍。报告认为公司作为本土临床CRO龙头，龙头壁垒持续体现，业绩成长性看好，同时国际化有望进入加速阶段，因此维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 报告提示了创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险、业绩不达预期风险以及测算偏差风险。 总结 泰格医药2023年业绩在剔除特定疫苗项目后主业保持增长，但受公允价值变动和部分业务成本上升影响，净利润增速放缓。公司在SMO、数据统计等业务板块表现强劲，在手订单持续增长，尤其在北美市场和MRCT项目方面展现出强大的获单能力和国际化潜力。尽管短期盈利能力面临挑战，但随着海外运营网络的完善和MRCT订单的持续获取，公司国际化有望加速，从而驱动中长期业绩增长。报告维持“买入”评级，并调整了盈利预测，同时提示了创新药投融资、政策波动等相关风险。

中心思想 迈威生物核心竞争力与市场展望 迈威生物凭借其强大的创新药研发平台，特别是ADC（抗体偶联药物）技术，展现出显著的市场潜力。尽管2023年公司因新药上市初期和持续高研发投入而面临亏损，但其丰富的创新药管线、多项临床试验的积极数据以及生物类似药的商业化进展，共同构筑了未来增长的核心驱动力。公司在生产、研发和销售全体系能力的建立，以及积极拓展新兴国际市场的战略，进一步巩固了其长期发展基础。 财务表现与未来增长驱动 2023年，迈威生物实现营业收入1.28亿元，研发投入高达8.36亿元，导致归母净亏损10.53亿元。然而，公司预计2024-2026年收入将分别达到2.44亿元、10.42亿元和22.44亿元，显示出强劲的增长预期。这一增长主要得益于ADC平台价值的持续凸显、多个创新药管线的推进以及生物类似药在国内外市场的成功商业化。公司通过对外授权和新兴市场合作，有效分散了研发风险并拓宽了市场空间，为未来的盈利能力奠定了基础。 主要内容 2023年度业绩概览与研发投入 迈威生物于2024年4月9日发布年报，2023年度营业收入为1.28亿元，其中技术服务收入8559.53万元，药品销售收入4209万元。同期，公司研发投入高达8.36亿元，导致归母净亏损10.53亿元。亏损的主要原因在于君迈康®和迈利舒®等上市品种时间较短，市场销售尚处于爬坡期，以及公司持续保持高强度的研发投入。截至2023年底，公司拥有10个创新药和4个生物类似药处于临床阶段，其中已上市品种3个，1个处于NDA（新药上市申请）阶段，3个处于III期临床阶段。公司员工总数1491人，其中技术研发人员398名，占比26.69%，体现了公司对研发的重视。 ADC平台核心进展与适应症数据 迈威生物的ADC平台价值日益凸显，多个核心数据发布。 9MW2821 (Nectin-4 ADC)：该产品已进入三期临床阶段，并发表了多个适应症的积极数据： 尿路上皮癌 (UC)：单药二三线治疗的客观缓解率（ORR）达到62.2%，疾病控制率（DCR）为91.9%，中位无进展生存期（PFS）为6.7个月。三期临床首例患者已入组。联合PD-1治疗晚期或转移性尿路上皮癌患者的一期临床首例患者也已入组。 宫颈癌 (CC)：在37例既往接受过含铂双药化疗联合或不联合贝伐珠单抗治疗的可评估患者中，ORR为40.54%，DCR为89.19%。其中，26例Nectin-4 3+患者的ORR更是达到50%，DCR为92.31%。 食管癌 (EC)：在30例单药治疗既往接受过含铂化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的可评估患者中，ORR为30%，DCR为73.3%。 新型ADC药物：9MW2921 (新型Trop-2 ADC) 和7MW3711 (新型B7-H3 ADC) 均基于新型抗体偶联技术平台IDDCTM开发，已于2023年7月开展临床试验，目前处于I/II期临床研究入组阶段。 创新药管线布局与国际合作 迈威生物拥有丰富的创新药管线，多个差异化品种正在进行中美双报。 TMPRSS6抗体 (9MW3011)：于2023年1月将大中华区和东南亚以外的权益授予DISC MEDICINE，总交易金额最高可达4.125亿美元，显示了公司创新药的国际认可度。 三代长效G-CSF (8MW0511)：已于2023年12月获得CDE受理，申报上市。该产品能明显抑制G-CSF受体介导的清除途径，延长半衰期，有望降低给药频率，提高患者依从性。 金黄色葡萄球菌α-toxin毒素单抗 (9MW1411)：已启动II期临床研究，用于治疗金黄色葡萄球菌感染。 CD47和PD-L1双特异抗体 (6MW3211)：正在进行中美国际多中心I/II期临床研究，血液瘤（AML和MDS）单药及联合Ib期和肺癌、淋巴瘤、肾癌适应症的II期临床研究已完成受试者随访，目前处于数据整理总结阶段。全球尚无以CD47为靶点的单抗或双抗药物上市，该产品具有潜在的“first-in-class”优势。 ST2单抗 (9MW1911)：靶向IL33/ST2通路，是赛诺菲已上市药品Dupilumab（达必妥®）所针对的IL-4/IL-13信号传导通路的更上游通路，具有更广泛的抗炎症反应潜力。目前正在开展慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症Ib/IIa期临床试验。 商业化能力建设与生物类似药市场拓展 迈威生物已建立了从临床前研究到商业化生产的完整产业链布局，具备抗体、ADC药物及重组蛋白药物的研发和产业化能力。 生产基地建设： 泰州生产基地拥有抗体药物产能8,000L和重组蛋白药物产能4,000L。 上海金山生产基地（朗润迈威）规划27,000L哺乳动物细胞培养规模，目前2条原液生产线（6个2,000L一次性生物反应器）和1条西林瓶制剂生产线已具备试生产条件，1条预充针制剂生产线预计2024年下半年具备试生产条件。 泰康抗体药物中试产业化项目中的ADC车间已完成9MW2821的III期临床试验样品制备，标志着公司ADC药物已实现全产业链布局并实践。 生物类似药销售进展： 君迈康®：2023年一季度末全面恢复商业供货，全年发货166,921支，准入医院173家，覆盖药店1,316家。根据2024年4月签署的补充协议，君迈康®的药品上市许可持有人将由君实生物转让给迈威生物，有助于公司更直接地掌控商业化进程。 迈利舒®：2023年3月底获批上市，4月25日完成首批商业发货，全年发货84,474支，完成28省招标挂网，29省完成省级医保对接，准入医院605家，覆盖药店2,061家。 9MW0321 (地舒单抗，迈卫健®)：2024年3月29日获批上市，用于治疗不可手术切除或手术切除可能导致严重功能障碍的骨巨细胞瘤，是中国首款获批上市的安加维®（XGEVA®）生物类似药，具有重要的市场先发优势。公司正推进其他适应症的上市申请。 新兴市场合作：公司积极拓展国际市场，与多个国家和地区的合作伙伴达成协议，包括阿柏西普在南亚和非洲、地舒单抗在印尼、泰国、哥伦比亚、厄瓜多尔、巴基斯坦、埃及，以及阿达木单抗在阿根廷、菲律宾、摩洛哥等市场，加速生物类似药的国际化布局。 财务预测与风险评估 德邦研究所维持迈威生物“买入”评级，并预计公司2024-2026年营业收入将分别达到2.44亿元、10.42亿元和22.44亿元，显示出未来三年收入的爆发式增长潜力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着创新药和生物类似药的商业化进程加速，预计净利润亏损将逐年收窄，2024E、2025E、2026E净利润分别为-900百万元、-633百万元、-160百万元。 风险提示：报告提示了多项风险，包括临床研发风险（创新药研发不确定性高）、销售不及预期风险（受产品特性、竞争格局、销售队伍、行业发展等多方面影响）以及行业政策风险（医药政策变化频繁）。 总结 迈威生物作为一家专注于创新药和生物类似药研发的生物制药公司，在2023年虽然面临营收增长与高研发投入并存的挑战，导致阶段性亏损，但其核心竞争力与未来增长潜力显著。公司在ADC领域取得了突破性进展，9MW2821（Nectin-4 ADC）在多个适应症中展现出优异的临床数据，并已进入三期临床。同时，公司拥有丰富的创新药管线，多个差异化品种正在进行中美双报，并通过对外授权成功实现部分研发成果的价值转化。在商业化方面，君迈康®和迈利舒®的销售持续推进，9MW0321（地舒单抗生物类似药）的获批上市进一步丰富了产品组合并占据市场先机。此外，公司积极拓展新兴国际市场，通过多项合作协议加速生物类似药的全球布局。尽管存在临床研发、销售和政策变化等风险，但凭借其强大的研发实力、完善的产研销体系以及清晰的商业化战略，迈威生物有望在未来几年实现收入的快速增长，并逐步改善盈利状况，其ADC平台和创新管线的长期价值值得关注。

中心思想 创新药驱动业绩增长，盈利能力逐步改善 艾迪药业在2023年实现了显著的营收增长，主要得益于其核心HIV创新药艾诺米替片纳入医保后的快速放量，以及人源蛋白粗品业务的稳健增长。尽管公司仍处于亏损状态，但亏损幅度同比大幅收窄，并预计在2025年实现扭亏为盈。公司通过医保谈判提升了产品的可及性和可负担性，有效促进了患者积累和市场份额的扩大。 研发管线深度布局，构筑未来发展基石 公司持续加大研发投入，在HIV治疗和人源蛋白领域构建了丰富的创新药和仿制药管线。艾诺米替片和艾诺韦林片的成功上市和商业化，以及多个在研项目（包括1类新药和仿制药）的稳步推进，彰显了公司在创新药领域的战略布局和长期发展潜力。通过“人源蛋白原料制剂一体化”战略，公司进一步巩固了市场地位，为未来的持续增长奠定了基础。 主要内容 2023年度财务表现与核心业务分析 营收强劲增长，亏损显著收窄 艾迪药业2023年年度报告显示，公司实现营业收入4.11亿元，同比增长68.44%，显示出强劲的增长势头。毛利率提升3.3个百分点至46.19%。尽管归属于母公司股东的净利润为-0.76亿元，但同比减亏38.70%，归属于上市公司股东的扣非净利润为-0.88亿元，表明公司盈利能力正在逐步改善。 HIV新药业务爆发式增长 报告期内，公司第二款创新药、抗HIV治疗领域首款国产口服单片复方1类创新药——艾诺米替片成功上市，填补了国产空白。该药与进口原研整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康）的头对头III期临床结果表现良好。2023年底，艾诺米替片顺利通过医保谈判，艾诺韦林片亦成功续约，且两款药物的医保支付范围均调整为“限艾滋病病毒感染”，极大地提升了产品的可负担性和可及性。受此影响，2023年全年，HIV新药合计实现销售收入约7357.88万元，同比增长119.67%。新增患者数从2023年11月起开始反弹，服药粘性提高，患者积累呈现“滚雪球”式增长。 人源蛋白业务稳健发展与战略深化 公司人源蛋白粗品业务稳中向好，2023年实现收入2.60亿元，同比增长81.11%。公司通过与南大药业开展战略合作，进一步巩固了人源蛋白业务市场，并有利于实现“人源蛋白原料制剂一体化”战略。在人源蛋白成品制剂研发方面，公司围绕抗炎和脑卒中等领域打造产品研发管线，包括2个1类新药（AD018、AD010）及2个2类新药（AD105、AD108）。此外，公司计划启动人源蛋白无参比制剂仿制项目，并已向CDE递交了沟通交流申请。 创新研发管线与未来盈利展望 丰富的新药研发管线布局 艾迪药业深度布局新药在研管线，以满足国内艾滋病治疗升级的迫切需求。公司目前在研项目达18项，核心包括8个1类新药和4个2类新药。除了已获批上市并进入商业化阶段的艾诺韦林片和艾诺米替片两款抗艾滋病1类创新药外，HIV整合酶抑制剂ACC017片已获得境内生产药品临床试验申请批准，进入Ⅰ期临床试验。仿制药方面，达芦那韦片仿制药（ADC202）已进入预BE研究阶段，多替拉韦钠片仿制药（ADC201）已进入BE研究阶段，显示出公司在仿制药领域的积极推进。 盈利预测与关键业务假设 根据盈利预测，公司预计2024-2026年归母净利润分别为-1亿元、0.04亿元、1.1亿元，预示公司有望在2025年实现盈利。这一预测基于以下关键假设： HIV药物业务： 艾诺米替片在2023年底通过医保谈判降价约35.6%纳入医保目录后，预计2024年将迎来快速放量。假设2024-2026年公司HIV药物销量增速分别为265%、67.2%、38.8%，毛利率预期逐年快速提升至72.7%、77.6%、79.7%。该业务收入预计从2023年的73.58百万元增至2026年的763.06百万元。 人源蛋白业务： 考虑公司与南大药业的战略合作以及乌司他丁海外拓展预期，预计2024年人源蛋白下游产品降价将导致当年毛利率大幅降低至0%。随着原料库存出清，2025年后毛利率预计有所恢复，分别为10%和15%。销量增速假设为2024年的38.9%，随后两年分别为8%和6.5%。该业务收入预计在2024年降至180.55百万元后，逐步恢复增长。 普药业务： 主要为番泻叶颗粒，销售表现和市场格局较为平稳。假设2024-2026年销量增速分别为21.7%、9.6%、9.6%，毛利率均保持在62%。 综合来看，公司总营业收入预计从2023年的411.36百万元增长至2026年的1065.66百万元，总毛利率也将从46.2%提升至65.9%。 总结 艾迪药业2023年年报显示，公司在HIV创新药和人源蛋白业务的驱动下，实现了营收的显著增长和亏损的有效收窄。艾诺米替片成功纳入医保并实现快速放量，成为公司业绩增长的核心动力，并有望在未来几年持续贡献高增长和高毛利。公司在研管线的深度布局，特别是多个1类新药和仿制药的稳步推进，为公司构筑了长期的发展潜力。尽管人源蛋白业务在2024年面临毛利率调整，但整体盈利预测表明公司有望在2025年实现扭亏为盈，并在后续年度持续盈利。公司作为抗HIV新药领域的排头兵，其创新药的优异疗效和安全性，结合医保政策支持，预示着其市场份额和盈利能力将持续提升。然而，销售不及预期、新药研发失败以及行业政策变化等风险仍需关注。

　　昊海生科(688366) 　　公司为生物材料细分领域龙头，眼科及医美增量业务布局打开发展天花板。昊海生科成立于2007年，主要从事医疗器械产品的研发、生产和销售业务。公司以“自研+收购”策略快速切入医用生物材料市场，公司主营业务涵盖了眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连与止血四大类。其中公司近年积极布局的眼科(涵盖人工晶体、OK镜、PRL等)及医美业务(主要包括玻尿酸、肉毒素及光电产品)持续快速增长，打开公司发展第二曲线。 　　内外因素驱动下眼科及医美市场持续快速增长，创新产品迭起驱动行业增长持续性。受益于较低的市场渗透率，以白内障手术治疗及屈光矫正为代表的眼科器械治疗市场前景广阔，2019年中国白内障及近视(20岁以下)患者规模分别为1.8亿人及1.7亿人，患病人群规模较大，且我国白内障手术治疗渗透率仅为发达国家的1/3，角膜塑形镜渗透率不足2%，健康意识增强背景下渗透率提升有望释放庞大市场需求。我国医美市场蓬勃发展，2021年市场规模达到1,891亿元，预计未来将持续以高速态势持续发展，以14%的复合增速增长至2030年的6,381亿元。近年以多功能晶体、新一代玻尿酸产品、医美光电为代表的新产品迭起，需求端繁荣+供给端迭代驱动眼科及医美行业持续较快增长。 　　公司业务布局全面，眼科及医美业务竞争力强。1）眼科业务：公司实现眼科材料到产品全链路布局，公司为中低端人工晶体市场头部厂商，通过自有+代理品牌模式实现角膜塑形镜高中低端产品全覆盖，短期受益于2023年以来行业复苏，中长期随着公司多功能高端人工晶体及第二代PRL产品上市，眼科业务将进一步充实完善并扩充增量市场；2）医美业务：第三代“海魅”产品为国产首发，产品力强有望快速上量，公司新一代玻尿酸产品，公司收购欧美康华进入医美光电业务、投资布局肉毒素业务，此外公司第四代有机交联玻尿酸产品进入临床阶段，新产品不断推出为医美业务注入中长期增长动能；3）骨科及防粘连业务：公司为相关市场行业龙头公司，业务发展稳定。 　　投资建议：公司为具有较强研发及业务管理布局能力、在细分赛道内具有市场影响力的消费+医械平台型公司，产品覆盖眼科、医美、骨科、防粘连等多个领域，医美及眼科产品力强，业务已经进入快速增长通道，骨科及防粘连业务发展稳定，我们预测2024-2026年公司收入32.6/39.9/48.1亿元，对应YoY为23%/22%/21%；归母净利润分别为5.3/6.7/8.2亿元，对应YoY为28%/25%/23%；对应2024-2026年PE倍数分别为29/23/19。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）营销模式无法顺应市场变化的风险；3）新产品开发不及预期的风险；4）并购整合效果不及预期风险；5）集采政策的不确定性。

　　艾迪药业(688488) 　　主要观点： 　　事件 　　2024年4月16日，艾迪药业发布2023年年报，公司实现营业收入4.11亿元，同比+68.44%；归母净利润-0.76亿元，同比+38.70%；扣非归母净利润-0.88亿元，同比+42.55%。其中，抗HIV创新药收入预计为7,357.88万元（+119.67%），人源蛋白粗品收入预计为2.56亿元（+78.93%）。 　　点评 　　销售Q4环比季度改善明显，ACC008销售提升显著 　　公司整体毛利率为46.19%，同比+3.29个百分点；期间费用率66.45%，同比-28.50个百分点；其中销售费用率25.38%，同比-5.53个百分点；管理费用率23.16%，同比-14.54个百分点；研发费用率15.36%，同比-10.81个百分点；财务费用率2.54%，同比+2.38个百分点；经营性现金流净额为-1.66亿元，同比+79.60%。2023年研发投入总额0.84亿元，占营业收入比例20.46%，符合科创板亏损企业不分红条件。单季度来看，23Q4营收1.10亿元（同比持平），归母净利润-0.42亿元（同比减亏6.38%），扣非净利润-0.42亿元（同比减亏22.81%）。HIV口服新药方面，艾诺米替（ACC008）实现4884万元销售收入，艾诺韦林（ACC007）实现2474万元销售收入。23Q4单季度HIV创新药收入为2709.22万元（同比增加80%，环比增加98.33%），季度改善明显。 　　公司团队全新架构，直营+招商模式扩大渗透市场 　　公司于23Q2开始逐步调整创新药商业化模式及销售策略，充分发挥“医学、市场、销售”三驾马车的拉动作用，强化市场部职能，以学术带领销售为指引，采用学术推广及多模式覆盖，将直营和招商业务模式进行有效结合；根据医院规模、影响力、学术地位及HIV患者人数进行分级管理，划分为核心医院及基层医院，聚焦重点核心医院，同时关注提升药物可及范围，业务下沉，逐级扩展到三四线城市与基层医院。 　　自2023年下半年，公司聘任新任公司总裁，同时担任公司首席执行官管理公司运营事务，并陆续引进分管HIV创新药商业化领域高级副总裁、市场总监、财务总监、HR总监等。新管理团队调整之余，公司陆续启动营销团队专业人员扩充，为准入后首年的商业化加速奠定基础。 　　HIV在售药物扩大进院，整合酶抑制剂临床推进中 　　2023年公司成功推动两款创新药分别成功纳入及续约国家医保目录，支付范围调整为“限艾滋病病毒感染”，其中，艾诺米替片医保支付价格为724元，艾诺韦林片维持原支付标准515元，进入医保目录将进一步提高临床先进药物的可及性，降低患者的用药负担。公司在新的一年将着力推动药品进入大型传染病医院，提高药占比，目前针对头部传染病医院的覆盖、DTP药房的渗透正在持续扩大范围中。 　　公司全新机制的口服HIV新药，整合酶抑制剂（INSTIs）ACC017目前已开展临床试验，患者入组持续推进中，未来有望完善公司HIV产品靶点矩阵，带动新增长曲线， 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司核心产品艾诺韦林（ACC007）及艾诺米替（ACC008）作为国产首个HIV第三代口服新药、首个口服三联复方单片，我们看好核心产品的市场稀缺性及放量能力，以及公司在艾滋病领域的大单品领先优势及全面的产品布局。 　　我们预计，公司2024~2026年收入分别5.0/8.2/10.9亿元，分别同比增长21.1%/64.0%/33.6%，归母净利润分别为-0.6/0.2/1.1亿元，分别同比增长18.2%/132.8%/434.5%，对应估值为亏损/310X/58X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　艾诺韦林、艾诺米替销售浮动的风险；人源蛋白订单持续性不达预期的风险；医保政策不确定性的风险等。

　　艾迪药业(688488) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告，实现营业收入4.11亿元（+68.44%），毛利率46.19%（+3.3pp），归属于母公司股东的净利润-0.76亿元（同比减亏38.70%），归属于上市公司股东的扣非净利润-0.88亿元。 　　艾诺米替片纳入医保快速放量，患者积累呈“滚雪球”式增长。报告期内，公司第二款创新药、抗HIV治疗领域首款国产口服单片复方1类创新药——艾诺米替片上市，填补国产空白，有助于减轻患者的经济压力、实现进口替代。公司获得艾诺米替片（转换治疗经治获得病毒抑制的HIV-1感染者）与进口原研整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康）头对头III期临床结果，数据表现良好。2023年底，艾诺米替片顺利通过医保谈判，艾诺韦林片亦成功续约，同时两款药物的医保支付范围均调整为“限艾滋病病毒感染”，将有利于提升该产品于患者的可负担性和可及性，2023年全年，HIV新药合计实现销售收入约7357.88万元，同比增长119.67%，新增患者数从2023年11月起开始反弹，服药粘性提高，患者积累呈“滚雪球”式增长。 　　人源蛋白粗品业务稳中向好，稳步推进人源蛋白成品制剂研发。公司依靠自身技术与资源优势，通过与南大药业开展战略合作，进一步巩固人源蛋白业务市场，同时有利于公司“人源蛋白原料制剂一体化”战略的实现。2023年实现人源蛋白粗品收入2.60亿元，同比增长81.11%。公司围绕抗炎和脑卒中等领域打造人源蛋白产品研发管线。在创新药方面，在研管线包括2个1类新药（AD018、AD010）及2个2类新药（AD105、AD108）。仿制药方面，自2023年10月国家药监局发布关于无参比制剂品种仿制研究的公告后，公司计划启动人源蛋白无参比制剂仿制项目，已向CDE递交了沟通交流申请。 　　深度布局新药在研管线，不断满足国内艾滋病治疗升级的迫切需求。公司在研项目18项，核心包括8个1类新药和4个2类新药。两款抗艾滋病1类创新药艾诺韦林片、艾诺米替片已获批上市并进入商业化阶段。HIV整合酶抑制剂ACC017片目前境内生产药品临床试验申请获得批准，进入Ⅰ期临床试验。达芦那韦片仿制药（ADC202）已进入预BE研究阶段，多替拉韦钠片仿制药（ADC201）已进入BE研究阶段。 　　盈利预测：公司是抗HIV新药排头兵，首个国产三联单片复方抗艾滋病1类新药疗效和安全性优异，纳入医保有望快速放量。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-1亿元、0.04亿元、1.1亿元。 　　风险提示：销售不及预期风险，新药研发失败风险，行业政策风险等。

　　博雅生物(300294) 　　事件 　　博雅生物股份发布2023年年报：2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%；扣非归母净利润1.43亿元，同比下降63.51%；经营活动现金流净额6.42亿元，同比增长7.59%。 　　投资要点 　　血制品业务保持稳健增长，商誉减值影响表观利润 　　公司2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%，归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%，主要系计提收购南京新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元导致。分业务看，公司主营业务血制品保持稳健增长，2023年实现营收14.61亿元，同比增长8.87%，实现净利润5.42亿元，同比增长8.91%；糖尿病、生化药业等受市场价格变动、集采与医保政策、股权转让等影响出现业绩同比下降。 　　非血制品业务剥离，聚焦主营业务实现突破，新浆站持续稳步拓展 　　公司持续优化业务布局，分别于2023年9月、10月转让所持有的复大医药75%股权、天安药业89.681%股权，逐步完成了两个非血业务的剥离处置。2023年公司进一步提高浆站运营管理水平与效率，全年采浆467.3吨，同比增长6.47%，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列。公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年新获得泰和县、乐平市的2个省级批文。新浆站持续稳步拓展，促进浆量不断提升。 　　在研管线丰富，C1酯酶抑制剂国内首家临床获批 　　公司持续加大研发投入，2023年研发投入金额1.03亿元，同比增长33.77%。公司不断丰富在研管线，血液制品管线中进展最快的是静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成临床总结报告，申报生产批件；血管性血友病因子（vWF)研发开展临床病例受试者入组；C1酯酶抑制剂获批、取得发明专利，成为国内首家获得临床批件企业。公司搭建了创新平台，与中国医学科学院输血研究所签署战略合作协议，超前布局小核酸领域、基因治疗、免疫治疗等研究方向。 　　盈利预测 　　推荐逻辑：（1）血制品业务保持稳健增长，公司产品结构均衡，产销平衡，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列；（2）逐步完成非血业务的剥离，聚焦血制品业务实现突破，随着公司不断拓展浆站，采浆量也将稳步扩增；（3）公司在研管线丰富，静注人免疫球蛋白（IVIG)在申报生产阶段，如获批上市有望为公司业绩贡献新增量。 　　我们预测公司2024-2026年收入分别为19.30、20.79、22.44亿元，EPS分别为1.09、1.19、1.30元，当前股价对应PE分别为28.4、26.2、23.9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　采浆和浆站拓展不及预期；血制品销售不及预期；医药行业政策风险；行业竞争加剧的风险。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　4月12日，公司发布2024年第一季度报告：2024Q1收入13.6亿元（+0.48%），归母净利润1.48亿元（+4.67%），扣非净利润1.40亿元（+0.2%），经营现金流净额1.99亿元（+4.67%），EPS为0.26元/股。我们预计公司2024-2026年收入分别为57.84/66.58/75.70亿元，归母净利润分别为6.49/7.83/9.28亿元，EPS分别为1.11/1.34/1.59元/股，当前收盘价对应PE分别为17.24/14.27/12.04倍，维持“买入”评级。 　　收入：口服液恢复快速增长，注射液因高基数略有下滑 　　分剂型来看，2024Q1注射液收入5.38亿元，同比-8.87%，主要系2023Q1新冠诊疗需求下基数较高；口服液3.7亿元，同比+30.24%环比+14.35%，金振口服液已恢复较快增长；胶囊/颗粒剂冲剂/片丸剂/贴剂收入分别为1.97亿元（-4.88%）/1.05亿元（-15.4%）/0.82亿元（+1.84%）/0.51亿元（-13.1%）;凝胶剂收入为0.09亿元（+260.97%），主要系筋骨止痛凝胶实现高速增长。 　　利润：毛利率略有下滑，费率控制较好，盈利能力稳健 　　毛利率方面，2024Q1公司整体毛利率为74.61%（-0.49pct），其中注射液/口服液/颗粒剂冲剂毛利率略有下滑（2pct左右），贴剂毛利率下滑4.6pct，凝胶剂毛利率基本不变，胶囊/片丸剂毛利率提升3pct左右。费率方面，2024Q1销售费用率37.44%（-6.52pct），下降明显，管理费用率8.57%（+4.51pct），主要系公司为实现发展战略，在人员架构调整的基础上加大对人才的投入及管理相关活动的开展，研发费用率15.02%（+1.08pct），财务费用率-0.67%（-0.43pct）。综合来看，公司整体毛利率稍有下滑，但费率控制较好，扣非净利率为10.28%（-0.03pct），归母净利率10.89%（+0.44pct），盈利能力稳健 　　营运效率持续优化，回款较好，现金充足 　　2024Q1应收账款周转天数为44.67天，同比减少3.28天，环比减少6.43天；存货周转天数为97.27天，同比增加2.22天，环比减少2.31天，公司整体营运效率优化。2024Q1经营现金流净额1.99亿元（+427.77%），主要系现金回款较多所致，投资现金流净额-1.05亿元（-62%），主要系在建工程投资较多所致，筹资现金流净额-0.16亿元，主要系实施股份回购方案所致；截至2024年3月底，公司期末现金及现金等价物为20.46亿元（+38.88%），现金充足。 　　研发成果持续落地 　　2024年3月公司收到注射用AAPB（1类化学新药）临床试验批准通知书，注射用AAPB是公司和中国药科大学联合开发的一种新型抗缺血性脑卒中神经保护剂，临床拟用于急性缺血性脑卒中。4月公司收到羌芩颗粒临床试验批准通知书，羌芩颗粒临床用于流行性感冒，处方源于江苏省中医院医院制剂，已在临床使用数十年。2023年公司收到KYS202002A注射液（治疗复发和难治性多发性骨髓瘤）、乌鳖还闺颗粒(治疗早发性卵巢功能不全中医辨证属肾阴虚证)、小儿佛芍和中颗粒(治疗儿童功能性腹痛气机阻滞证)、小儿健脾颗粒(治疗儿童功能性消化不良脾虚食滞证)的临床试验批准通知书。 　　风险提示： 　　非注射剂产品推广不及预期；集采降价风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　公司发布2023年年报，2023年实现营业收入14.94亿元，同比增长6.65%，实现归母净利润0.83亿元，同比下降53.84%，实现扣非归母净利润0.21亿元，同比下降86.17%。单Q4公司实现营业收入6.05亿元，同比增长43.40%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长1322.72%，主要系Q4行业回暖，市场需求恢复增长。 　　下游客户去库存公司业绩承压，23Q4曙光已现！ 　　公司2023年全年营业收入14.94亿元，同比增长6.65%。2023年上半年，下游客户库存去化需求迫切导致新增需求萎缩，业内竞争加剧，引发产品市场价格出现历年来的首次较大幅度下滑，公司迅速调整经营策略，丰富天然甜味剂产品线，打造“常规+定制配方”的多元产品体系，公司前三季度实现8.89亿收入，同比下降9.18%，毛利率下滑明显。2023年第四季度，行业回暖，市场需求恢复增长，在此前较为扎实的布局基础上，23Q4公司天然甜味剂业务迅速恢复，单季度毛利率较前三季度平均水平提升12pct，推动公司2023年收入增速回正。公司2023年归母净利润下滑主要是受到核心植物提取物产品市场价格下滑影响，以及本年度公司部分存货计提减值、费用增加。费用方面，23年公司管理费用1.40亿元，同比增长33.88%，主要系股权激励分摊的股份支付费用，以及因工业大麻工厂业务体量暂无法覆盖工厂运营费用与成本而造成的停工损失费用；销售费用为0.54亿元，同比增长20.20%，展览费、差旅费等有所增加；财务费用0.24亿元，同比增长210.88%，利息支出增加及因汇率变动汇兑收益相比上年同期减少；研发费用为0.48亿元，主要是人工费的增长。 　　与客户签订5年合作新协议，2024年甜叶菊产能释放，天然甜味剂业务持续增长可期！ 　　公司主营植物提取物业务2023年实现营业收入14.84亿元，同比增长12.27%，占比总收入99.34%，毛利率为23.87%，同比下降5.13pct。其中天然甜味剂业务持续稳健增长，核心业务优势不断提升。公司产能及年度销量居全球天然甜味剂供应商前三。2023年甜味剂产品实现收入9.03亿元，同比增长1.51%，占比总收入60.42%。分地区来看，国外市场，公司与大客户芬美意2018年9月签署的五年合同于2023年到期，合同总金额3.45亿美元，已履行金额3.03亿美元，实际达成率为87.73%。双方于2023年6月16日签署未来五年合作新协议，将于2024年正式启动，本协议累计目标收入金额为8.4亿美元，最低累计目标收入金额为6.8亿美元。国内市场，公司加大天然甜味剂产品的开拓力度，依托品牌、研发等竞争优势加速抢占国内新兴食饮市场，成功与部分国内主流食饮品牌达成合作，2023年公司国内业务营业收入占比持续提升。2024年公司将全面完成甜叶菊专业提取工厂和合成生物车间的建设，释放更大的产能与成本优势，奠定业务发展根基。我们认为，公司天然甜味剂产能、销量全球领先并已掌握天然甜味剂部分高价值成分的生物合成生产技术，未来或将建立全球领先的天然甜味剂一站式采购与服务基地，成为天然甜味剂行业一流标杆。 　　工业大麻业务发展不及预期，市场未来有望实现快速提升。 　　公司拥有全美最大的工业大麻提取工厂，其在生产规模、工艺技术、质量标准等方面均大幅领先同行业。受行业政策进程缓慢及市场发展不及预期的影响，公司工业大麻市场拓展、产能释放进度延缓，导致业务仍处于亏损状态。据MordorIntelligence的预测，全球工业大麻市场规模将从2023年的22.1亿美元快速增长至2028年的49.7亿美元，未来五年的复合平均增长率为17.56%。法国、乌克兰、美国、老挝、日本、欧洲、德国等国家和地区皆出台大麻放宽政策，随着全球范围内政策的不断松绑，全球工业大麻应用拓展与市场需求有望实现快速提升，公司拥有全美产能最大的工业大麻提取工厂，有望享受行业快速增长红利，提升业绩空间。 　　盈利预测：我们认为，随着与芬美意五年新订单的签约，公司天然甜味剂业务或将迎来高速增长期;工业大麻全球政策的不断松绑，全球工业大麻市场有望快速提升，公司有望享受行业红利，提升业绩空间。考虑到海外政策开放进程具备不确定性以及市场供需或出现阶段性不平衡，我们下调此前盈利预测，现调整为：预计24-26年营收为19.12/24.09/29.15亿元（24-25前值为21.5/26.9亿元），归母净利润为1.93/2.63/3.46亿元，（24-25前值为3.5/5.3亿元），公司天然甜味剂业务稳健增长，看好天然甜味剂大订单持续放量，以及对未来工业大麻市场的快速提升有信心，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场风险；原材料采购风险；依赖大客户风险；政策风险；工业大麻提取物应用于食品、饮料领域等具体政策的落地时间周期尚存在不确定性；国家出口政策的调整，将对出口外向型企业的经营带来较大影响；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分;坚决反对娱乐大麻合法化;相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险;具体合作实施进度和效果存在不确定性;我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司2023年收入96.55亿元（+7.3%，括号内为同比数据，下同），归母净利润28.23亿元（+30.0%），扣非归母净利润26.92亿元（+32.7%），业绩超预期。 　　Q4利润加速释放，2024年有望维持高利润率：单季度看，公司Q4收入和归母净利润同比增速分别为+0.5%和+51.8%，环比增速分别为+63.4%和45.4%；Q3业绩短期受到反腐影响，Q4保持快速恢复；随着院内反腐边际改善，且流感等传染病持续，预计公司24Q1仍业绩亮眼。 　　费用率控制良好，加速释放利润：从费用率上看，公司通过对销售团队的优化和反腐后费用减少，2023年销售费用率同比下滑4.22pct至41.5%；研发费用率同比下滑1.34pct至4.81%；财务费用率和管理费用率保持优秀水平。随着费用率的下滑，公司2023年销售净利率同比提升5.14pct至29.28%，盈利能力不断加强。 　　发布新一轮股权激励计划：公司拟发布股权激励计划，计划目标为核心高管和核心研发人员共70人，本期员工持股计划涉及受让股票数量不超过37.9万股，占公司总股本的0.04%；预计总规模不超过1431万元。 　　盈利预测与投资评级：考虑到集采等因素影响，我们将2025年的收入由116亿元下调至113亿元，预计2026年收入为123亿元。考虑到公司OTC端的加速开拓，公司盈利能力提升；我们将2024-2025年的归母净利润由27.0/31.1亿元上调至30.2/33.9亿元，预计2026年归母净利润为38.0亿元，对应2024-2026年PE估值为13/12/11倍；基于公司1）反腐影响2024年逐步消除，2）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量，3）二线品种持续放量，研发管线开始收获；4）BD和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。