三诺生物(300298) 　　血糖监测龙头，多年深耕助力国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级 　　三诺生物深耕血糖监测领域20余年，以优秀的产品性能和杰出的商业能力牢牢占据龙头地位。国内在产品力和渠道加持下把握血糖监测国产替代大机会，海外并购活动丰富产品矩阵和渠道资源。公司新产品CGM凭借自身优良性能，承接公司原有渠道资源和品牌声望，有望助力业绩快速增长。考虑公司目前处于新产品上量阶段，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.00/4.48/5.58亿元，EPS分别为0.53/0.79/0.99元，当前股价对应P/E分别为42.9/28.8/23.1倍，由于公司国内外CGM放量可期，成长性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　国内血糖监测需求旺盛，三诺生物CGM放量在即，海内外双开花 　　我国是糖尿病高发区，1.41亿糖尿病患者释放了旺盛的血糖监测需求。随着患者需求的演变，CGM的重要性日渐凸显。国内CGM市场渗透率和国产化率有较大提升空间。三诺生物在传统血糖监测市场耕耘多年，占据零售市场近50%的市场份额，拥有超过2200万家终端客户。2023年3月，公司CGM产品“三诺爱看持续葡萄糖监测系统”于中国大陆上市，该产品搭载自主研发的三代传感器，拥有第一梯队的精准度和稳定性，性能比肩进口品牌，有望成为公司业绩增长的强力助推器。此外，公司的出海成果颇丰，CGM产品于2023年9月获得欧盟的准入资格，并正积极推进美国FDA认证。协同公司的品牌影响力和海外渠道积累，公司产品有望在教育成熟的欧美市场取得一定的市场份额。 　　产品矩阵趋向多元，POCT业务蓬勃发展 　　公司围绕血糖监测不断迭代创新，研发出多款血糖检测产品，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿微量白蛋白等多指标检测系统的转变，构建起多指标检测产品体系。公司POCT产品已覆盖全国30个省份3200多家等级医院和超8000家基层医疗机构，产品在各层级医院中广受好评。 　　风险提示：公司新产品推广不及预期，宏观消费水平下降。

　　科伦药业(002422) 　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现收入214.54亿元，同比增长12.69%，实现归母净利润24.56亿元，同比增长44.03%。2024年一季度公司实现收入62.19亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润10.26亿元，同比增长26%。 　　输液持续超预期，需求旺盛&结构优化，未来仍将快速增长。2023年公司输液板块收入101.09亿元，同比增长6.96%；销量43.78亿瓶/袋，同比增长10.60%；毛利率为63.99%，同比增长0.23pct。公司持续推进密闭式输液替代进程，2023年密闭式输液占比提升4.25个百分点，在基础输液联盟集采情况下实现销售费用率下降，销售净收入提升的有效增长。重点品种方面，左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮国采中选，市场份额位居第一，2023年收入4.88亿元，同比增长8.01%；盐酸莫西沙星氯化钠注射液全年销量同比增长175.11%。肠外营养板块，2023年销售2000余万袋，其中三腔袋销售613万袋，其中多臻已覆盖包括重症医学科、肿瘤科、外科、儿科、消化科等；多特集采后继续增长，全年销售373万袋，同比增长19.00%；多裕2023年陆续启动第五轮国家集采续标工作。在下游需求旺盛以及公司持续优化输液结构的情况下，我们预期公司输液板块仍将保持较快增长。 　　量价齐升&降本增效，抗生素龙头有望持续快速增长。2023年公司抗生素中间体及原料药实现收入48.43亿元，同比增长23.78%。受益于终端市场需求回复，川宁生物硫氰酸红霉素实现收入15.49亿元，同比增长17.28%；头孢类中间体实现收入9.63亿元，同比增长15.01%；青霉素类中间体实现收入19.35亿元，同比增长40.94%。2024年Q1抗生素中间体和原料药实现收入15.33亿元，同比增长19.96%，净利润实现翻倍增长，Q1川宁生物销售毛利率为34.42%，同比增加8.26pct，销售净利率为23.15%，同比增加9.33pct，公司盈利能力持续提升，主要由于：①市场需求恢复，公司主要产品量价齐升，根据wind数据，2024年3月硫氰酸红霉素、6-APA价格分别为522.5元/kg和330元/kg，价格有望维持高位；②公司工艺技术不断提升，通过积极推进绿色循环经济、饱和生产、节能降耗等工作，取得了降本增效的成果；③利息支出减少及汇兑收益增加，财务费用率同比下降2.28pct。公司降本增效成果明显，逐渐进入新增长周期。 　　科伦博泰里程碑收入持续兑现，SKB264上市在即备战商业化。2023年博泰营收15.40亿元，同比增长91.62%，其中来自默沙东的许可及合作协议收入为15.32亿元；全年归母净利润-5.74亿元，同比减亏6.81%，调整后年度亏损4.51亿元。2023年，公司主要推进10余项创新项目开展临床研究，其中SKB264首发适应症局部晚期/转移性TNBC的NDA申请获得受理，有望年内获批，一线治疗TNBC今年3月获得突破性疗法认定，并已进入III期关键临床；第二项适应症局部晚期/复发HR+/HER2-BC获得突破性疗法认定，其二线治疗已启动III期注册临床；其肺癌适应症分别布局EGFR突变及野生型NSCLC（非小细胞肺癌）。海外部分，默沙东已开展了6项全球III期临床试验，涉及一线NSCLC治疗、二线子宫内膜癌治疗、EGFR-TKI不应答、耐药的NSCLC、HR+/HER2-乳腺癌以及新辅助未达目标的早期NSCLC辅助治疗。随着SKB264首发适应症的获批，未来公司创新板块将持贡献更多利润。 　　投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰管线持续推进，我们预计公司2024-2026年归母净利润28.82/33.32/38.22亿元，同比增长17.35%/15.62%/14.70%，EPS分别为1.80/2.08/2.39元，当前股价对应2024-2026年PE为17/14/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

　　仙琚制药(002332) 　　核心观点： 　　事件：2024.4.24，公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年收入41.23亿元，yoy-5.85%；归母净利润5.63亿元，yoy-24.86%；扣非归母净利润5.38亿元，yoy-12.14%。2024年一季度收入10.38亿元，yoy+8.42%；归母净利润1.51亿元，yoy+13.53%；扣非归母净利润1.45亿元，yoy+9.83% 　　制剂板块集采风险基本出清，难仿首仿产品持续放量，创新产品研发稳步推进。2023年公司制剂销售收入22.78亿元，yoy-12.4%，其中自营产品收入21.09亿元，yoy-15%；配送销售收入1.69亿元。分科室来看，妇科计生类收入4.45亿元，yoy-18%；麻醉肌松类收入1亿元，yoy-80%；呼吸类收入6.72亿元，yoy-1%；皮肤科1.97亿元，yoy+9%，普药收入6.78亿元，yoy+27%，其他产品0.17亿元。2024Q1制剂板块实现双位数增长，展望全年，妇科产品：优思悦（首仿）+补佳乐（首仿）+庚酸针（院内持续拓展）有望弥补黄体酮胶囊（区域集采）收入下滑带来的影响。麻醉肌松类：舒更院内快速拓展，1.1类新药奥美克松钠有望年内递交NDA，长效镇痛制剂2.2类新药CZ1S有望年底完成III期临床并于2025年递交上市申请。呼吸类：糠酸莫米松鼻喷雾剂以及噻托溴铵吸入粉雾剂有望实现20%以上增长。 　　原料药板块非规市场价格见底，法规市场拓展打开长期成长空间。2023年公司原料药及中间体收入17.86亿元，yoy+3%，其中自营原料药收入8.8亿元，yoy+10%，意大利子公司收入6.84亿元，yoy-3%，仙曜贸易收入2.17亿元，其他原料药贸易0.05亿元。2024Q1原料药板块收入保持稳定，意味着在价格同比大幅下降的情况下，公司原料药销售量有较大提升，市场份额逐步向上。展望全年，原料药非规市场价格见底，未来有望企稳向上，法规市场持续拓展，高毛利产品将带动原料药板块整体利润率向上，加之降本增效，原料药板块将贡献较大利润。 　　投资建议：公司作为甾体激素行业原料药及制剂一体化龙头企业，随着存量大品种集采风险出清、新品逐步放量、叠加公司原料药持续拓展规范市场，我们看好公司长期成长，预计2024-2026年营业收入分别为47.36/55.20/62.86亿元，归母净利润分别为6.72/8.35/9.96亿元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：在研产品推进不及预期的风险；原料药规范市场拓展不及预期的风险；原料药价格波动的风险；制剂品种进一步集采降价的风险等。

　　百普赛斯(301080) 　　投资要点 　　事件：2023年营收5.44亿元（+14.6%，括号内为同比，下同），归母净利润1.54亿元（-24.6%），扣非归母净利润1.40亿元（-23.4%）；2024Q1营收1.46亿元（+6.7%），归母净利润3067万元（-31.9%），扣非归母净利润3028万元（-32.1%）。 　　收入降速费用增加，利润短期承压：剔除特定急性呼吸道传染病相关产品，公司2023年营收4.99亿元（+29.5%），2024Q1营收1.38亿元（+16.0%）。常规业务分地区来看2023年国内营收1.69亿元（+16.8%）；国外营收3.58亿元（+37.0%），其中美洲营收2.29亿元（+29.8%，占公司总营收46%，下文营收占比口径均为剔除特定急性呼吸道传染病相关产品），欧洲营收7162万元（+69.5%，占公司总营收14.4%）。公司毛利率稳定，利润下滑主要系公司加强海外市场布局，持续加大研发投入，致费用增加，2023年/2024Q1期间费用分别同比增长28.7%/28.1%，2023年研发人员数量同比增长31%，占员工总数32%。 　　产品丰富度不断提升，深化全球布局：我们认为①公司处于快速发展期，收入增速下降致利润承压，但公司已逐步进入收获期，2023年SKU数量同比增长41%，产品丰富度进一步增加，苏州GMP级细胞因子厂房有望于2024H2投产；且公司持续探索前沿技术，已利用AI技术成功开发出产品，看好公司长期发展前景；②公司2023年海外常规业务营收占总收入比例66%，2023年公司在欧洲、日本等地新设子公司，并计划建立海外生产基地，提升全球供应能力；海外市场空间远大于国内市场且公司海外市场覆盖率仍可进一步提升，随着公司海外投入增加及海外生物医药投融资逐步回暖，海外业绩有超预期可能。 　　盈利预测与投资评级：受生物医药投融资影响，公司下游需求不振，我们将公司2024-2025年营收由6.94/8.95亿元调整为6.50/7.99亿元，预计2026年营收9.59亿元；将公司2024-2025年归母净利润由2.54/3.32亿元调整为1.68/2.16亿元，预计2026年归母净利润为2.70亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为27/21/17×，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求恢复不及预期，汇兑损益，新产品研发及市场拓展不及预期等。

中心思想 业绩驱动与品牌策略 巨子生物在2023年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长49.0%和44.9%。这一增长主要得益于其核心品牌可复美在线上直销渠道的强劲表现，线上直销收入同比增长77.5%，占总营收的比例提升至61.2%。公司通过精细化运营和明星单品（如胶原棒精华）的快速放量，有效驱动了整体业绩。 医美产品线拓展与未来增长潜力 展望未来，巨子生物的增长潜力不仅在于功效护肤产品的持续放量，更在于其医美产品线的积极布局和即将获得批准的重磅产品。公司有4项肌肤焕活产品正在研发和注册中，其中重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂预计将于2024年上半年获批，有望开启公司的第二增长曲线，为未来业绩提供新的增长动力。 主要内容 2023年财务表现与品牌渠道分析 巨子生物2023年实现营收35.24亿元，同比增长49.0%；归母净利润14.52亿元，同比增长44.9%；经调整净利润14.69亿元，同比增长39.0%。 可复美线上直销驱动与可丽金渠道调整 可复美线上直销强劲增长： 受益于线上多平台精细化运营和可复美胶原棒精华的快速放量，2023年线上直销收入同比增长77.5%，营收占比提升至61.2%。 可丽金渠道结构调整： 可丽金品牌在2023年处于渠道调整期和产品培育期，收入同比基本持平。 毛利率与净利率变化： 受品类结构和渠道结构调整影响，2023年综合毛利率由2022年的84.4%降至83.6%，归母净利率由42.4%降至41.2%，整体降幅可控。 功效护肤与医美产品线展望 公司预计2024年将延续高成长态势，主要得益于功效护肤产品的持续放量和医美产品获批的临近。 可复美与可丽金品牌策略 可复美： 聚焦肌肤问题解决方案，拓展胶原修护系列（2023年上新胶原乳与舒舒贴）、秩序系列和焦点系列（2024年4月上新焦点面霜与焦点精华）。预计2024年胶原棒大单品与焦点系列新品将持续提升品牌势能。 可丽金： 定位专研重组胶原蛋白抗老，已培育嘭嘭次抛、大膜王、保龄霜等大单品。2023年12月上新胶原眼霜，2024年3月上新胶卷面霜。通过产品迭代优化和加大公域渠道投入，可丽金品牌有望恢复增长。 医美产品线布局与获批预期 积极推进研发注册： 公司正积极推进4项肌肤焕活产品的研发与注册工作。 2024年上半年获批产品： 重组胶原蛋白液体制剂（面部皮肤适应症）与固体制剂（面部皱纹适应症）预计将于2024年上半年获批。 2025年上半年获批产品： 重组胶原蛋白凝胶（颈纹适应症）与交联重组胶原蛋白凝胶（鼻唇沟适应症）预计将于2025年上半年获批。 第二增长曲线： 三类械产品获批有望开启公司新的增长曲线。 盈利预测、估值与评级 基于公司业绩表现和未来增长潜力，分析师对巨子生物的盈利能力进行了预测。 收入预测： 预计公司2024-2026年收入分别为45.90亿元、58.54亿元和73.14亿元，对应增速分别为30.2%、27.5%和24.9%。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为17.57亿元、22.59亿元和28.39亿元，对应增速分别为21.1%、28.5%和25.7%。 经调整净利润预测： 考虑股权激励费用摊销，经调整净利润分别为18.43亿元、22.93亿元和28.62亿元，对应增速分别为25.5%、24.4%和24.8%。 EPS预测： 预计2024-2026年EPS分别为1.77元/股、2.27元/股和2.85元/股。 估值与评级： 参照可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，目标价61.29港元，维持“买入”评级。 总结 巨子生物在2023年实现了强劲的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长49.0%和44.9%，主要得益于可复美品牌在线上直销渠道的卓越表现，线上直销收入占比提升至61.2%。尽管毛利率和净利率略有下降，但整体降幅可控。展望未来，公司预计将通过可复美和可丽金功效护肤产品的持续迭代与放量，以及医美产品线的积极拓展（预计2024年上半年将有两款重组胶原蛋白产品获批），开启新的增长曲线。基于此，分析师预测公司未来三年将保持稳健增长，并维持“买入”评级，目标价61.29港元。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 优利德公司在2023年及2024年第一季度展现出强劲的财务表现和显著的增长势头。2023年，公司实现营业收入10.20亿元，同比增长14.44%；归属于母公司股东的净利润达到1.61亿元，同比大幅增长37.46%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是同比增长41.30%，表明其核心业务盈利能力显著增强。进入2024年第一季度，公司继续保持高速增长，营收同比增长19.40%至2.84亿元，归母净利润同比增长33.61%至0.55亿元。这种持续的业绩增长主要得益于公司产品结构的持续优化，特别是通用仪表作为最大品类的稳健贡献，以及测试仪器和专业仪表等高附加值产品的快速增长。同时，公司毛利率和归母净利率均实现显著提升，反映出其盈利能力的持续上行。 产品创新驱动与健康现金流 公司通过持续加大研发投入和产品线迭代，不断增强市场竞争力。2023年研发费用同比增长45.00%至1.04亿元，并在测试仪器、行业仪表、高端红外热成像等多个领域推出新品。未来，公司计划在测试仪器（如高带宽示波器、高频率矢量源）和专业仪表（如高压线路寻线仪）等产品线推出更多迭代产品，以满足市场需求并提升产品竞争力。此外，优利德健康的现金流状况也得到了充分体现，2023年公司合计分红0.99亿元，占归母净利润的比例高达61.65%，这不仅回馈了股东，也彰显了公司稳健的财务管理和充裕的现金储备。基于上述积极因素，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。 主要内容 财务表现与业务增长驱动 优利德公司在2023年及2024年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩。根据公司发布的2023年年报，全年实现营业收入10.20亿元，较上年同期增长14.44%。归属于母公司股东的净利润为1.61亿元，同比大幅增长37.46%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.52亿元，同比增速高达41.30%。这表明公司在剔除偶发性因素后，核心业务的盈利能力显著提升。进入2024年第一季度，公司延续了强劲的增长态势，单季度实现营业收入2.84亿元，同比增长19.40%；归母净利润0.55亿元，同比增长33.61%；扣非归母净利润0.54亿元，同比增长41.58%。 从产品结构来看，通用仪表是公司营收的主要贡献者，2023年实现营收6.09亿元，同比增长13.70%，占总营收的59.68%。此外，测试仪器和专业仪表表现出更快的增长速度，营收分别达到1.35亿元和0.53亿元，同比分别增长28.98%和26.16%，显示出公司在这些高增长领域的市场拓展能力。温度与环境测试仪表营收2.20亿元，同比增长10.62%。 在市场区域分布上，2023年中国大陆地区销售营收占比为41.52%，同比增长16.04%，增速优于海外及其他地区（营收占比58.48%，同比增长13.33%），表明公司在国内市场取得了更为显著的增长。 盈利能力优化与未来发展策略 公司的盈利能力在报告期内持续改善。2023年度，公司毛利率达到43.32%，同比增加7.06个百分点；归母净利率为15.82%，同比增加2.65个百分点。这一积极趋势在2024年第一季度得以延续，毛利率进一步提升至44.42%，同比增长3.14个百分点；归母净利率达到19.24%，同比增长2.05个百分点。盈利能力的提升主要归因于公司产品结构的持续优化，高附加值产品的销售占比增加。 在费用控制方面，2023年度公司销售费用率为10.02%，同比增加2.64个百分点，主要系公司加大市场推广力度，增加了销售人员及宣传推广投入。管理费用率为6.45%，同比减少0.54个百分点。财务费用率为-1.02%，同比减少0.04个百分点。值得注意的是，公司持续加大研发投入，2023年度研发费用达到1.04亿元，同比增长45.00%，这为公司未来的产品创新和竞争力提升奠定了基础。 在产品线迭代方面，2023年公司在测试仪器、行业仪表、高端红外热成像、店面红外热成像、店面仪表、测绘测量等多个领域推出了新产品。展望2024年，公司计划在测试仪器（如高带宽示波器、高频率矢量源）和专业仪表（如高压线路寻线仪、低压线路寻路仪）等产品线推出更多迭代新品，以进一步增强产品竞争力。 公司健康的现金流状况也得到了体现。2023年，公司合计分红0.99亿元，分红金额占归母净利润的比例高达61.65%，这不仅彰显了公司良好的盈利能力，也反映了其稳健的财务管理和对股东的回报。 基于公司深耕仪器仪表领域、产品矩阵不断丰富以及高端化产品陆续形成销售的现状，分析师维持了“买入”评级。预计公司2024-2026年将分别实现营收12.10亿元、14.25亿元和16.73亿元，归母净利润分别为2.21亿元、2.79亿元和3.40亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.99元、2.52元和3.07元。 然而，报告也提示了潜在风险，包括技术人员流失风险、市场竞争风险、汇率波动风险以及产品升级迭代风险，这些因素可能对公司未来的发展产生影响。 总结 优利德公司在2023年及2024年第一季度展现出强劲的增长势头和显著的盈利能力提升。公司营收和归母净利润均实现高速增长，特别是扣非归母净利润的更高增速，凸显了核心业务的健康发展。产品结构优化是推动盈利能力提升的关键因素，通用仪表贡献主要增量的同时，测试仪器和专业仪表等高附加值产品也实现了快速增长。公司持续加大研发投入，不断推出新产品，以增强市场竞争力。此外，高达61.65%的现金分红比例，充分彰显了公司健康的现金流和稳健的财务状况。尽管面临技术人员流失、市场竞争、汇率波动和产品升级迭代等风险，但分析师基于公司深厚的行业积累和持续的产品创新能力，维持了“买入”评级，并对公司未来几年的业绩增长持乐观预期。

中心思想 核心增长动力与业绩表现 智飞生物凭借其优质的基本面和高成长确定性，在2023年实现了显著的业绩增长。报告期内，公司营业收入达到529.18亿元，同比增长38.30%，归母净利润80.70亿元，同比增长7.04%。这主要得益于九价HPV疫苗批签发量同比大幅增长136.16%，达到3655万支，有效驱动了整体业绩的提升。 第二成长曲线的战略布局 公司正积极通过战略合作和业务拓展，打造新的增长引擎。与GSK的合作将重组带状疱疹疫苗引入国内市场，该疫苗有望成为销售峰值过百亿元的大单品，构建公司的第二成长曲线。同时，通过收购宸安生物，公司在GLP-1类似药物等大生物制药领域进行布局，进一步拓宽了未来的发展空间。 主要内容 财务业绩概览与驱动因素 2023年及2024年一季度财务表现： 2023年，公司实现营业收入529.18亿元（同比+38.30%），归母净利润80.70亿元（同比+7.04%），扣非归母净利润79.15亿元（同比+5.40%）。2023年第四季度营业收入136.46亿元（同比+30.70%），归母净利润15.40亿元（同比-20.31%）。2024年第一季度营业收入113.96亿元（同比+2.00%），归母净利润14.58亿元（同比-28.26%）。 产品结构与批签发数据： 2023年，九价HPV疫苗批签发量达3655万支，同比大幅增长136.16%，是业绩增长的主要驱动力。同期，四价HPV疫苗批签发1034万支（同比-26.27%），五价轮状疫苗批签发717万支（同比-18.72%），23价肺炎疫苗批签发163万支（同比+59.37%）。 利润端影响因素： 利润增长受到研发投入加大（研发费用9.68亿元，同比+13%）、资产减值/信用减值（信用减值损失3.53亿元，资产减值损失3.12亿元）以及产品结构变化导致毛利率下滑的影响。销售费用为27.73亿元，同比+24%。 业务拓展与战略合作 大生物制药平台延伸： 2023年11月，公司签订《宸安生物意向性收购协议》，旨在向大生物制药平台延伸。宸安生物在GLP-1类似药物、胰岛素类似物等领域拥有梯次分明的管线布局，其中重组司美格鲁肽注射液已处于临床III期阶段。 GSK战略合作与带状疱疹疫苗： 2023年10月，公司与GSK达成合作，将在未来三年共同推广重组带状疱疹疫苗。该疫苗在全球畅销，国内市场竞争格局良好，有望成为公司销售峰值过百亿元的大单品，打造第二成长曲线。 RSV疫苗的潜在价值： 公司与GSK还达成了RSV疫苗的初步合作意向。GSK的Arexvy是全球仅有的两款获美国FDA批准的RSV疫苗之一，已于2023年6月在中国获得临床批准。随着人口老龄化加剧，RSV疫苗的临床价值和稀缺性有望持续体现，成为公司潜在的重要增长品种。 销售团队建设： 截至2023年底，公司销售人员已达3990人，同比增长18.79%，为深挖产品商业价值，特别是带状疱疹疫苗等第二增长曲线的打造提供了有力支持。 股东回报与未来展望 持续提升的股东回报： 公司发布2023年度利润分配预案，计划每10股派发现金红利8元（含税），分红率为24%，股息率为2%，总计现金分红19.15亿元。同时发布2024年中期分红提案，拟每10股派发现金红利不低于2元。公司自上市以来已连续十三年实施现金分红，累计现金分红总额将达68.39亿元。 盈利预测与估值： 结合2023年年报及2024年一季报，预计2024-2026年归母净利润分别为96亿元、115亿元、136亿元，分别同比增长19%、21%、18%。当前股价对应PE分别为9X、7X、6X，维持“买入”评级。 风险提示： HPV疫苗销售不及预期、产品研发进展不及预期、行业竞争加剧。 总结 智飞生物在2023年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现显著提升，主要得益于九价HPV疫苗的爆发式增长。公司通过与GSK的战略合作，成功引入重组带状疱疹疫苗，并积极布局RSV疫苗，有望打造新的百亿级增长曲线。同时，收购宸安生物标志着公司向大生物制药平台延伸的决心，拓展了GLP-1等创新药物管线。公司持续提升股东回报，并对未来盈利能力保持乐观预期。尽管面临HPV疫苗销售、研发进展及行业竞争等风险，智飞生物凭借其优质的基本面、多元化的产品组合和前瞻性的战略布局，具备较高的成长确定性。

中心思想 2024年第一季度业绩超预期，增长势头强劲 华利集团在2024年第一季度展现出卓越的财务表现，收入和净利润均大幅超出市场预期，分别实现30%和64%的同比增长。这主要得益于公司订单量的显著改善、产能利用率的有效提升以及精细化的成本管控策略。 核心竞争力强化，全年健康增长可期 公司通过深化与核心客户的合作、积极拓展新客户、持续推进产能现代化建设，并优化运营效率，显著提升了盈利能力和市场竞争力。预计在下游需求恢复和自身优势的共同作用下，华利集团2024年全年收入及业绩有望实现约20%的稳健增长，展现出长期成长的潜力。 主要内容 2024年第一季度财务表现与盈利能力分析 收入与利润双超预期： 2024年第一季度，华利集团实现收入47.6亿元，同比增长30%；归母净利润7.9亿元，同比增长64%；扣非净利润7.8亿元，同比增长64%。若以美元计价，收入同比增长20%~30%中段，业绩同比增长约60%。 量价齐升驱动增长： 运动鞋销量达到0.46亿双，同比增长18%；人民币单价同比增长10%，显示产品结构优化和定价能力提升。 盈利能力显著改善： 公司毛利率同比提升5.0个百分点至28.4%，主要归因于产能利用率的修复和降本控费效果的体现。净利率同比提升3.4个百分点至16.5%，预计全年有望保持在较高水平。管理费用率同比提升1.8个百分点至5.2%，主要系绩效薪酬费用增加。 市场拓展、产能优化与财务健康 核心客户订单健康增长： 公司与Nike、Deckers、VF、PUMA、UA等核心客户保持深度合作，并积极挖掘细分领域成长品牌新客户。2023年前五大客户销售占比合计下降9个百分点至82%，其他客户销售占比提升9个百分点至18%，显示客户结构趋于多元化。伴随下游库存恢复良性及品牌商下单量恢复，预计2024年公司大部分客户订单将稳健快速增长，带动全年收入增长约20%。 产能建设持续推进与效率提升： 2024年第一季度盈利质量同比提升，毛利率和净利率分别达到28.4%和16.5%。尽管2023年产能利用率为86.7%（同比-4.3pct），但预计2023年第四季度至2024年第一季度产能利用率已环比逐步改善，2024年全年趋势预计持续向好。中长期产能扩张规划持续推进，2024年第一季度末越南峻宏、印尼世川（一期）新工厂已开始投产。公司通过自动化设备、SAP系统等持续推动效率提升和成本优化。 存货周转优化与现金流稳健： 2024年第一季度末存货同比增加2.6%至32.6亿元，存货周转天数减少11.3天至79.2天，应收账款周转天数减少1.7天至62.7天，显示精细化管理成效。经营性现金流量净额达10.7亿元，约为同期业绩的1.4倍，现金流管理健康。 全年展望与投资建议： 预计2024年第二季度收入及业绩同比增速可能因季度基数较高而放缓。展望全年，订单增长将持续带动产能利用率改善，预计2024年公司收入及业绩均有望增长20%左右。国盛证券略上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为38.9亿元、44.8亿元和51.4亿元，对应2024年PE为19倍，维持“买入”评级。 总结 华利集团2024年第一季度业绩表现强劲，收入和净利润均超预期，主要得益于下游订单的恢复性增长、产能利用率的提升以及有效的成本管控。公司在客户拓展、产能扩张和运营效率方面持续发力，为未来的稳健增长奠定了坚实基础。尽管短期增速可能受基数影响，但全年来看，公司有望实现约20%的收入和业绩增长。鉴于其作为运动鞋制造龙头的市场地位和明确的增长趋势，该报告维持了“买入”评级。

　　华恒生物(688639) 　　事件描述 　　2024年4月21日，华恒生物发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收19.38亿元，同比增长36.63%，实现归母净利4.49亿元，同比增长40.32%。2023年第四季度公司实现营收5.74亿元，同比增长32.02%，环比增长11.63%；实现归母净利1.29亿元，同比增长25.36%，环比增长0.31%。2023年，公司氨基酸产品实现营收14.65亿元，同比增长25.62%，毛利率为43.32%，同比提升0.95%。氨基酸产能持续增加，23年产量为78,739.14吨，同比增加22.67%。销售量77,184.91吨，同比增加29.87%。此外，公司以肌醇为代表的维生素产品增长强劲，2023年实现营收2.18亿元，同比增长574.96%，毛利率为55.1%；同比提升18.52%。 　　2024年第一季度，公司实现营收5.01亿元，同比增长25.12%，环比下降12.77%；实现归母净利0.87亿元，同比增长6.62%，环比下降32.95%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.00元(含税)，并拟以资本公积向全体股东每10股转增4.5股。 　　事件点评 　　24年重磅新品有望落地，后续成长动能强劲。2023年，公司按计划推进建设丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸建设项目，2024年均可实现连续量产。丁二酸有助于推动下游PBS可降解塑料等的规模应用；1,3-丙二醇项目顺利投产打破了国外公司对1,3-丙二醇技术及市场的长年垄断，进一步提升1,3-丙二醇的市场容量；苹果酸项目投产将极大地促进下游应用开拓，有效提高我国生物基苹果酸产业规模的全球占比。2024年，公司加快赤峰基地“生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目”落地，有望贡献营收；同时，公司今年将推动巴彦淖尔基地“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目”建设，持续扩充产品矩阵。 　　投资建议 　　我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收30.11/40.24/60.42亿元，同比增长55.3%/33.7%/50.1%；实现归母净利润6.04/8.61/11.5亿元，同比增长34.6%/42.4%/33.6%，对应EPS分别为3.84/5.46/7.3元，PE为27.4/19.2/14.4倍，维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；市场竞争风险；下游需求增长不及预期；宏观环境风险。

中心思想 营收高增长与利润承压：行业竞争与战略投入的双重影响 皓元医药在2023年展现出强劲的营收增长势头，全年实现营业收入18.80亿元，同比增长38.44%，远超行业平均水平，彰显了公司在医药研发服务及产品领域的市场拓展能力。然而，在营收高速增长的背景下，公司归母净利润却出现显著下滑，同比下降34.18%至1.27亿元。这一利润与营收增长不匹配的现象，核心原因在于国内医药产业的激烈竞争导致产品毛利率承压，以及公司为应对市场变化和布局未来发展而进行的战略性能力建设所带来的前期投入和成本增加。特别是分子砌块和后端业务面临的价格竞争，以及新产能投放和全球仓储物流建设带来的额外成本，共同侵蚀了公司的盈利空间。此外，资产减值损失的大幅增加也对利润产生了负面影响。 聚焦能力平台建设：奠定未来增长基石 尽管短期盈利能力受到挑战，皓元医药并未放缓其战略性能力建设的步伐。公司持续加大投入，全面提升前端和后端业务的核心竞争力。在前端业务方面，通过大幅增加分子砌块、工具化合物和生物类产品的SKU数量，拓宽了产品线，满足了客户多样化的研发需求。在后端业务方面，公司通过自建和并购，构建了多个研发中心和生产基地，形成了覆盖不同阶段、不同类型业务的规模化生产能力，尤其在ADC（抗体偶联药物）等高价值领域，通过新增产线和一体化平台建设，巩固了其领先优势。这些能力建设虽然在短期内增加了成本和费用，但旨在提升公司在产业寒冬期的整体竞争力，为未来行业复苏时获取更多高等级订单、实现盈利水平的快速回升奠定了坚实基础。公司管理层和分析师普遍认为，随着这些平台能力的逐步成熟和行业环境的改善，皓元医药有望充分摊薄各项成本，实现经营杠杆效应，从而驱动盈利能力的恢复和增长。 主要内容 2023年度财务表现：营收强劲增长，利润显著下滑 皓元医药于2023年实现了营业收入18.80亿元，同比大幅增长38.44%，显示出公司在市场拓展方面的强劲动力。然而，与营收的亮眼表现形成对比的是，公司归属于母公司股东的净利润为1.27亿元，同比下降34.18%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.10亿元，同比下降29.58%。这一利润下滑的主要原因在于行业竞争加剧导致毛利率下降以及资产减值损失增加。 从业务构成来看： 前端业务：实现收入11.32亿元，同比增长36.88%。其中，分子砌块业务收入3.07亿元，同比增长25.1%；工具化合物和生化试剂业务收入8.25亿元，同比增长41.9%。受国内分子砌块价格竞争激烈影响，前端业务毛利率为58.24%，比上年同期下降3.65个百分点。 后端业务：实现收入7.36亿元，同比增长41.25%。其中，仿制药相关收入2.55亿元，同比增长22.1%；创新药相关收入4.81亿元，同比增长54.1%。同样受价格竞争以及新产能投放带来的额外成本影响，后端业务毛利率为25.68%，比上年同期下降9.92个百分点。 从地域分布来看： 境内收入：11.77亿元，同比增长32.43%，但毛利率为37.21%，同比大幅下降10.57个百分点，印证了国内市场竞争的激烈程度。 境外收入：6.91亿元，同比增长50.46%，毛利率为59.37%，同比微增0.02个百分点，表明海外市场价格相对稳定。 在费用方面： 销售费用率：8.41%，同比上升0.30个百分点，主要系国内竞争加剧和海外市场开拓导致销售投入增加。 管理费用率：11.71%，同比下降0.74个百分点。 研发费用率：11.92%，同比下降2.92个百分点。管理和研发费用率的下降，主要得益于新增人员、产能和设施利用率的上升以及股权激励摊销的减少。 资产减值损失：全年计提8400万元，远高于上年同期的4338万元，对公司利润造成了较大冲击。 综合来看，毛利率的下滑叠加资产减值损失的大幅增加，是导致公司全年利润出现较大下降的核心因素。 季度业绩分析：毛利率持续承压与盈利能力削弱 2023年第四季度，皓元医药实现营业收入5.04亿元，同比增长29.92%。然而，当季毛利率进一步下降至36.51%，同比下降10.28个百分点，环比也持续下滑。这主要归因于年末行业内业务承接压力加大，分子砌块、仿药原料药及中间体等产品价格进一步下降，以及公司全球仓储物流建设带来的额外成本。 在费用率方面，23Q4单季表现如下： 销售费用率：11.21%，同比上升1.98个百分点，环比上升3.39个百分点，显示出年末销售投入的进一步增加。 管理费用率：8.22%，同比下降5.99个百分点，环比下降4.28个百分点。 研发费用率：10.36%，同比下降5.12个百分点，环比下降2.47个百分点。 尽管管理和研发费用率有所下降，但由于毛利率的持续承压以及第四季度计提了更多的资产减值损失，公司当季几乎未能实现盈利，进一步凸显了市场竞争的严峻性和公司短期盈利能力的挑战。 核心业务发展与能力建设：构建长期竞争优势 面对产业寒冬和市场竞争，皓元医药持续加大投入，致力于搭建和完善能力平台，以提升整体竞争力。 前端业务能力拓展： 公司持续增加产品SKU（库存量单位），分子砌块种类已达到8.0万种（2022年末为6.3万种），工具化合物种类达到3.6万种（2022年末为2.4万种），显著拓宽了产品线，满足了客户多样化的研发需求。 在新开拓的生物类产品领域，重组蛋白、抗体等试剂种类已超过1.3万种（2022年底为5900种），显示出公司在生物医药领域的快速布局和发展。 后端业务布局深化： 公司通过自建和并购，新增了多个研发中心，并形成了以马鞍山、菏泽、启东、重庆等为核心的生产基地网络，旨在承接不同阶段、不同类型业务的规模化生产需求，提升生产效率和灵活性。 在公司布局领先的ADC（抗体偶联药物）领域，第4条产线已在年内投入使用，显著提升了ADC的GMP（良好生产规范）生产能力。同时，公司与重庆基地配套打造一体化ADC平台，以更好地匹配国内法规要求，巩固在该高价值领域的竞争优势。 这些战略性能力建设，虽然在短期内增加了公司的投入和成本，但对于提升公司长期核心竞争力、应对未来市场挑战、并抓住行业复苏机遇具有至关重要的意义。 投资评级与未来展望：短期承压，长期价值可期 基于对国内外医药创新环境现状的评估，平安证券维持了对皓元医药的“推荐”评级。分析师调整了公司2024-2025年的盈利预测，并新增了2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.40亿元、2.13亿元和3.15亿元（原预测2024-2025年分别为3.34亿元和4.89亿元）。 当前，皓元医药正处于能力建设的关键时期，各项投入规模较大，导致收入增长与利润增长之间出现不匹配，对公司短期业绩造成了一定的压力。然而，分析师认为，随着后续医药行业逐步走出寒冬，公司凭借目前所建立的领先能力平台，将能够获取更多高等级的客户需求。这将有助于充分摊薄各项成本，并在经营杠杆的帮助下，使公司的盈利水平快速回到理想状态。因此，尽管短期面临挑战，公司长期发展潜力依然被看好。 潜在风险因素：运营与市场挑战 报告中也提示了皓元医药未来发展可能面临的风险： 客户需求风险：如果公司未能持续满足客户不断变化的需求，可能导致订单流失，甚至失去重要客户，从而影响业务增长。 研发与销售不确定性：药物的研发和销售过程存在固有的不确定性。如果研发进度低于预期，或者新产品市场推广不及预期，可能对公司的盈利能力产生负面影响。 管理能力风险：在公司高速扩张期，如果管理能力未能及时跟上业务发展的节奏，可能影响运营效率和质量，进而制约公司的可持续发展。 总结 2023年，皓元医药在营收方面实现了38.44%的强劲增长，达到18.80亿元，展现了其市场拓展能力。然而，受国内市场激烈竞争导致毛利率显著下滑（整体毛利率从51.4%降至45.2%），以及资产减值损失大幅增加（从4338万元增至8400万元）的双重影响，公司归母净利润同比下降34.18%至1.27亿元，盈利能力承压。特别是第四季度，毛利率进一步降至36.51%，叠加年末减值，导致当季几乎无盈利。 面对行业挑战，皓元医药积极推进战略性能力建设，以期构建长期竞争优势。公司大幅增加了前端业务（分子砌块、工具化合物、生物类产品）的SKU数量，并深化后端业务布局，通过自建和并购拓展研发中心与生产基地，尤其在ADC领域投入第4条产线，提升了GMP生产能力。这些投入虽然短期内增加了成本，但旨在提升公司在产业寒冬期的竞争力，为未来行业复苏后的盈利增长奠定基础。 尽管分析师下调了2024-2025年的盈利预测，但维持了“推荐”评级，认为公司目前处于能力建设期，短期业绩承压，但长期来看，凭借领先的能力平台和经营杠杆效应，有望在行业回暖后实现盈利水平的快速回升。同时，报告也提示了客户需求、研发销售不确定性以及管理能力等潜在风险。整体而言，皓元医药在挑战中积极转型，通过战略性投入布局未来，其长期价值值得关注。