赛诺医疗(688108) 　　事件：2023年公司实现营业收入3.4亿元，同比+77.99%；实现归母净利润-3963万元，减亏1.23亿元；实现扣非归母净利润-4971万元，减亏1.15亿元。2024年一季度公司实现营业收入9106万元同比+24.46%，实现归母净利润250万元，实现扣非归母净利润-1779万元。 　　点评： 　　冠脉支架首次进入集采，助力冠脉业务焕发新活力。2023年是公司冠脉支架产品首次进入国采执行的第一年，公司冠脉业务全年累计收入较上年同期增长99.10%，冠脉支架销量较上年同期增长近5倍，已在全国28个省、自治区、直辖市的冠脉球囊集采中中选或执行接续采购。此外，公司新一代后扩张球囊、新一代预扩张球囊，先后获得FDA的510k认证。公司冠脉产品管线更为丰富，销售覆盖区域更为广泛。 　　神经介入业务稳步推进，差异化产品梯队初具规模。2023年公司神经业务板块营业收入较上年同期增长60.59%，其中颅内药物洗脱支架系统NOVA的销售量较上年同期增长超4倍。2024年3月底，公司自主研发的全球首款颅内自膨式药物支架已通过国家药监局创新医疗器械审批。此外，公司在颅内出血领域的重磅产品血流导向涂层密网支架采用了新型合金材料，使用赛诺独有的电子涂层接枝技术和编制技术，拥有全球最小的通过外径，能够在X光下实现全显影，具有更优的力学支撑性能，临床应用更加安全。该产品于2023年3月启动临床试验，并于2023年4月完成首例植入，预计2024年提交创新通道审批及产品注册申请。公司覆盖狭窄缺血、急性缺血、出血、通路等领域的神经介入全产品线布局已初具规模。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年EPS分别为0.03、0.04、0.06元，对应4月30日股价，PE为376、283、191倍。 　　风险因素：创新技术与产品的研发风险；经营渠道管理风险；产品质量及潜在责任风险；市场竞争风险；汇率波动风险。

中心思想 精细化工与合成生物双翼发展，市场份额与盈利能力可期 美邦科技作为国家级专精特新“小巨人”企业，以绿色制造技术为核心，已成功实现精细化工产品（如四氢呋喃、甲苯氧化物）的产业化，并积极拓展技术解决方案及合成生物领域。公司通过募投项目扩产四氢呋喃及离子催化液，旨在抓住氨纶产业链和PVC无汞化带来的市场机遇，预计将显著提升营收和净利润。 技术创新驱动市场领先，财务表现强劲支撑“增持”评级 美邦科技在LBDO提纯法四氢呋喃和甲苯氧化物市场占据领先地位，其无汞离子液体催化剂技术达到“国际领先水平”，合成生物领域布局生物酶法尼龙56技术亦具潜力。公司2024年第一季度财务表现强劲，营业收入同比增长30.71%，归母净利润同比增长210.47%，显示出良好的复苏态势和增长潜力。基于其技术优势、市场地位及未来增长预期，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 1、 精细化工与解决方案两翼发展，THF及催化液产能扩张 业务布局与产品结构： 美邦科技主营绿色制造技术的研发、产业化及技术服务，形成精细化工产品与技术解决方案两大业务板块。精细化工产品主要包括四氢呋喃（THF）和甲苯氧化物（苯甲醇、苯甲醛、苯甲酸），其中THF采用LBDO提纯法，甲苯氧化物采用自主研发的甲苯空气氧化绿色工艺。技术解决方案涵盖专利许可、工艺包、关键设备及催化剂，并积极布局HPPO法环氧丙烷、无汞乙炔法PVC、生物酶法尼龙56等前沿技术。 营收与毛利贡献： 2020-2023年，精细化工产品是公司主要营收贡献项，占比均在84.96%以上。2022年，甲苯氧化物占精细化工产品营收的55%，四氢呋喃占43%。2023年，精细化工产品毛利贡献率为70.95%，毛利率为13.22%；技术解决方案毛利率高达58.09%。公司客户结构分散，2023年前五大客户销售收入占比为13.98%。 财务表现： 2020-2023年，公司营业收入从3.17亿元增至4.78亿元，复合年增长率（CAGR）达14.68%。归母净利润波动较大，2023年为2,256.91万元。2024年第一季度，公司营业收入达1.21亿元，同比增长30.71%；归母净利润246.41万元，同比增长210.47%，显示出显著的业绩回升。2024Q1毛利率回升至19.65%，期间费用率维持低位，研发费用率保持在3.70%-4.58%之间。 产能扩张计划： 公司计划投资5亿元，建设3万吨/年四氢呋喃和1000吨/年离子液催化剂项目，预计投产后年均营业收入8.23亿元，年均净利润1.51亿元。四氢呋喃主要应用于PTMEG及其下游氨纶，我国氨纶产量2021年达75.5万吨，对四氢呋喃需求旺盛。美邦科技已与晓星氨纶签订购销意向书，每月供货300吨四氢呋喃，在手订单达1200吨，占现有产能1万吨的12%。公司现有四氢呋喃产能利用率接近饱和（2022年为96.30%），扩产迫切。 PVC无汞化需求： 我国是全球最大PVC生产基地，主要采用电石乙炔法，传统工艺使用含汞催化剂，面临《水俣公约》2025年淘汰汞使用的要求。美邦科技自主研发的无汞离子液体催化剂已完成工业化侧线验证，有望替代传统汞基催化剂，解决汞污染问题。 2、 精细化工产品工艺市占领先，合成生物、无汞催化剂可期 四氢呋喃市场与技术优势： 四氢呋喃是BDO产业链中游产品，主要应用于PTMEG及其下游氨纶、溶剂、医药中间体等。2021年我国四氢呋喃表观消费量达8.44万吨，其中流通市场溶剂应用占比75%。美邦科技采用LBDO提纯法生产四氢呋喃，该工艺以BDO副产品为原料，实现资源循环利用，具有绿色环保、成本低廉优势，产品质量优于国家标准。美邦寰宇是国内产能最大的LBDO提纯法四氢呋喃生产企业之一，市场占有率达24.39%，在流通领域市场占有率11.49%。 甲苯氧化新工艺的市场竞争力： 甲苯氧化系列产品（苯甲醇、苯甲醛）市场需求持续增长，2021年我国苯甲醇表观消费量约8.73万吨，苯甲醛出口量达1.21万吨。苯甲醇下游主要应用于环氧树脂（73%），苯甲醛下游主要用于医药中间体和香精香料（超62%）。美邦科技创新性采用甲苯空气氧化、苄基过氧化物定向分解的绿色工艺，全程无氯，克服了传统氯化法产物分离难、排放有机废物、产品含氯等痛点。2021年，美邦科技苯甲醇国内市场占有率约9.0%（全国第三），苯甲醛国内市场占有率约21.7%（全国第二）。 PVC催化剂无汞化进展： 我国PVC行业无汞化是绿色可持续发展的必然要求。美邦科技自主研发的无汞离子液体催化剂已形成多项专利，并经河北省科技厅评价达到“国际领先水平”，在催化效率、反应安全性、产品寿命等方面具有先进性。该技术已完成工业化侧线验证，有望实现大规模工业推广，解决PVC行业汞污染问题。 合成生物领域布局： 美邦科技全资子公司美邦美和专注于生物健康领域，产品包括生物酶催化剂、尼龙56、小分子肝素等。面对石油资源匮乏和环保问题，生物基塑料具有广阔市场前景。美邦科技在研的生物酶法制备尼龙56技术，以赖氨酸为原料，通过生物催化生成戊二胺，再与己二酸反应生成尼龙56盐，具有转化率高、能耗低、污染可控等优势，属于国家大力支持的生物基新材料范畴。 3、 预计2024-2026EPS0.53/0.66/0.82元，给予“增持”评级 基于美邦科技在精细化工、合成生物、化工系统工程等方面的技术储备和业务构成，选择三联虹普、中触媒、凯赛生物、联盛化学作为同行业可比公司。 预计2024-2026年，美邦科技将实现营业收入6.07/7.17/7.90亿元，归母净利润分别为4415/5479/6796万元。 对应每股收益（EPS）分别为0.53/0.66/0.82元，当前股价对应市盈率（PE）为18.6/15.0/12.1X。 首次覆盖给予“增持”评级。 4、 风险提示 市场竞争加剧风险。 产品价格下滑风险。 技术研发失败风险。 总结 美邦科技凭借其在精细化工和技术解决方案领域的深厚积累，以及在合成生物和无汞催化剂等前沿领域的创新布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司通过募投项目积极扩产四氢呋喃和离子催化液，以满足氨纶产业链和PVC无汞化等关键市场需求，预计将显著推动未来业绩增长。其在LBDO提纯法四氢呋喃和甲苯氧化物市场的领先地位，以及在无汞PVC催化剂和生物酶法尼龙56等技术上的突破，为其构建了坚实的长期发展基础。尽管面临市场竞争加剧、产品价格波动和技术研发失败等风险，但公司2024年第一季度强劲的财务表现和明确的战略发展方向，支持了其“增持”的投资评级，预示着未来盈利能力的持续提升。

中心思想 业绩承压后的强劲复苏 凯赛生物在2023年受市场需求承压影响，营收和归母净利润均出现下滑，长链二元酸产品价格下跌。然而，公司在2024年一季度展现出强劲的复苏势头，营收和归母净利润实现显著增长，长链二元酸需求明显改善，市场开拓成效显著。 生物基聚酰胺的广阔前景与战略布局 公司在生物基聚酰胺领域拥有显著的节能减排优势，预计至2025年全球市场规模将超过200亿元。凯赛生物正通过大规模产能建设、引入战略投资者以及与国际伙伴合作，积极拓展生物基聚酰胺在新能源、氢能储存与运输、城市空中交通等新兴高价值领域的应用，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2023年业绩回顾与2024年一季度显著改善 2023年市场需求承压： 公司全年实现营收21.14亿元，同比下降13.39%；实现归母净利润3.67亿元，同比下降33.75%。 长链二元酸均价约为3.18万元/吨，同比下降10.95%；毛利率为37.86%，较2022年下降2.83%。 尽管价格承压，但长链二元酸销量约6万吨，同比增长2.22%，主要受益于太原4万吨癸二酸生产线于2022年9月顺利投产，市场开拓取得一定成效。 2024年一季度景气度回升： 公司一季度实现营收6.85亿元，同比增长35.43%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长83.25%。 长链二元酸需求有所改善，公司加大产品销售力度，癸二酸产品客户份额有所提升。 一季度营收环比增长24.76%，归母净利润环比增长99.96%，显示出强劲的环比增长势头。 生物基聚酰胺市场潜力与公司前瞻性布局 节能减排优势显著： 每吨生物基聚酰胺相比石化基可减少50%以上碳排放，符合全球绿色发展趋势。 市场规模广阔： 根据公司披露，预计至2025年全球生物基聚酰胺市场规模空间将达到215.91亿元。 下游应用领域拓展： 目前下游应用包括纺织服装和工程塑料等领域，公司开发的热塑性复材可应用于新能源、交运物流等高附加值领域。 产能建设与战略合作： 公司目前10万吨生物基聚酰胺已形成销售，另有在建产能90万吨，显示出公司对未来市场增长的信心和大规模扩张计划。 公司拟定增募集不超过66亿元，引入招商局集团作为间接股东，有望强力推动生物基聚酰胺产业化进程。 2024年1月，公司与韩国3P.COM公司签订协议，设立合资公司，共同开发热塑性生物基聚酰胺复合材料在氢气储存和运输、城市空中交通、风电叶片等新兴领域的应用，进一步拓宽了产品应用边界。 投资建议与财务预测 盈利预测： 分析师预测凯赛生物2024年至2026年将实现营收分别为29.58亿元、47.19亿元和73.18亿元，同比增速分别为39.90%、59.55%和55.06%。归母净利润分别为4.73亿元、6.58亿元和8.32亿元，同比增速分别为29.04%、39.06%和26.50%。 评级维持： 基于上述预测，分析师维持公司“增持-B”评级。 关键财务指标预测： 毛利率预计在2024年回升至32.0%，随后在2025-2026年略有下降至31.0%和30.2%。 净利率预计从2023年的17.3%下降至2026年的11.4%。 ROE预计从2023年的2.8%逐步提升至2026年的5.5%。 P/E估值预计从2023年的81.7倍下降至2026年的36.0倍。 风险提示 原材料和能源价格波动风险： 可能影响公司生产成本和盈利能力。 募投产能建设进度不达预期风险： 可能影响公司未来业绩增长和市场份额扩张。 产品研发及销售不及预期风险： 新产品开发和市场推广可能面临挑战。 市场竞争风险： 行业竞争加剧可能对公司产品价格和市场地位造成压力。 财务数据与估值概览 资产负债表： 预计流动资产和非流动资产在未来几年持续增长，其中固定资产增长显著，反映公司大规模的资本开支和产能扩张。负债总额也随之增加，但资产负债率预计从2023年的21.6%上升至2026年的33.8%。 利润表： 营业收入和净利润预计在预测期内保持高速增长。 现金流量表： 经营活动现金流预计保持正向，但投资活动现金流持续为负，表明公司正处于大规模投资建设阶段。 主要财务比率： 盈利能力指标如ROE和ROIC预计逐步改善；偿债能力指标如流动比率和速动比率预计有所下降，反映公司扩张带来的资金需求。营运能力指标如总资产周转率预计有所提升。 总结 凯赛生物在经历2023年市场需求承压后，于2024年一季度实现了显著的业绩反弹，长链二元酸业务表现出强劲的复苏态势。公司凭借生物基聚酰胺在节能减排方面的独特优势，积极把握其广阔的市场潜力，并通过大规模产能建设、引入战略投资者以及与国际伙伴在氢能、城市空中交通等前沿领域的合作，构建了未来增长的核心驱动力。尽管面临原材料价格波动、产能建设进度及市场竞争等多重风险，但分析师对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期，并维持“增持-B”评级，凸显了对公司长期发展潜力的认可。

　　丸美股份(603983) 　　事件：公司发布23年报及24年一季报。2023年营收22.3亿，yoy+28.5%；归母净利2.6亿元，yoy+48.9%，扣非归母净利1.9亿，yoy+38.2%。23Q4公司实现营收6.9亿，yoy+17.2%，归母净利0.9亿，yoy+58%。24Q1公司实现营收6.6亿，yoy+38.7%，归母净利1.1亿，yoy+40.6%。 　　本期财报重点： 　　大单品策略效果显现，两大品牌表现亮眼，2023年①主品牌丸美营收15.6亿元，主营收入占比70.14%，yoy+11.63%，其中大单品小红笔/小金针全年GMV分别超2亿；②PL恋火营收6.43亿元，主营收入占比28.92%，yoy+125.14%，看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5款单品均实现超过1亿GMV。 　　渠道转型突破，线上成为重要增长引擎。2023年1）线上营收18.71亿元，占比84.11%，同增50.40%，其中天猫不断优化店铺陈列及形象，控货品价盘，加强服务体验，全年营收同增35.62%②抖音，借助粉丝经济、自制短剧等多元方式，拓展用户群体，全年营收同增106.29%+③小红书，日趋重视，稳健渗透；2）线下营收3.54亿元，占比15.89%，同比下滑27.17%，在大环境冲击下仍有压力。 　　组织优化结构提升效能：完善任职资格体系、培训体系等方式，构建年轻化、知识化、专业化的团队，对线上团队进行拆并整合，打破了传统用人模式和岗位界限，以岗位定需求，以需求配人才，以结果定发展，使组织构架更加灵活。 　　成本&费用，2023年毛利率70.7%，同增2.3pct，主要系销售及产品结构优化以及持续成本控制所致；23Q4毛利率70.4%，同增1.1pct；24Q1毛利率74.6%，同减5.93pct。2023年销售/管理/研发费用率分别为53.9%/4.9%/2.8%，yoy+5/-1.5/-0.3pct；24Q1年销售/管理/研发费用率分别为50.3%/3.1%/2.5%，yoy+7.8/-1.2/-0.3pct； 　　投资建议：公司坚持文化自信、保持战略定力，稳固并强化线上转型成效，持续专注主业经营，以用户为中心，坚定推行大单品策略，夯实丸美眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，渗透PL恋火高质极简底妆心智，变革组织优化结构提升效能，锚定长期健康发展。考虑外部经济环境影响，2024-2025年归母净利润由4.22/5.27亿元下调至3.9/4.9亿元，对应PE分别为31X/25x，维持“增持”评级。 　　风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险

　　开立医疗(300633) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2024年一季度报告，2024年一季度实现营业收入4.79亿元（+1.33%），归母净利润1.00亿元（-27.65%），扣非净利润0.92亿元（-26.55%），经营性现金流-0.29亿元（-159.07%）。 　　短期因素影响表观业绩，一季度收入及利润端承压。2024Q1公司收入端微增，利润端明显下滑。一方面主要受到同期较高基数影响（2023Q1院端诊疗量复苏等因素驱动公司实现较好销售表现），另一方面，预计2024Q1部分招投标活动仍受行业整顿影响，设备采购有所推迟。此外，2024Q1公司毛利率稳中有升（69.40%，+0.80pct），预计主要受营收结构优化驱动；2024Q1公司期间费用率有所提升，其中销售费用率25.64%（+3.30pct），管理费用率7.21%（+1.89pct），研发费用率21.20%（+4.29pct），进而使得净利率水平下降8.37pct至20.90%。随着设备换新相关政策等逐步推进，此前院端推迟的医疗设备招投标需求有望陆续释放，叠加公司营销管理持续强化、中高端新品逐步放量，我们看好公司业绩企稳并恢复较好增长。 　　多产线发展格局初步形成，技术创新夯实产品竞争力。基于公司在超声、内镜业务领域的持续深耕，及外科与心血管业务的切入与不断成长，公司多元发展的格局正逐步形成：1）超声：产品已覆盖高/中/低端多层次用户需求，应用于全身、妇产及介入等领域临床，实现线阵、凸阵、相控阵、容积、经食道、术中、腹腔镜等类型探头的自主研发，并已成为全球排名前十、国内市占率第四的头部超声产品供应商；2）内镜：公司在国内消化内镜领域市占率排名第三（仅次于奥斯巴林和富士），且鉴于产品综合竞争实力，其市场份额仍有望进一步提升；3）微创外科：产品系列不断丰富（先后推出单晶片/三晶片/四晶片4K超高清内窥镜系统），系列组合潜力可观，有望实现快速发展并占据领先地位；4）心血管介入：血管内超声诊断设备及配套产品成功中标国内省际联盟集采项目，为终端渗透提速打造良好基础，未来公司在该业务领域拓展空间较为广阔。 　　投资建议：开立医疗是国产超声和内镜头部企业，中高端产线持续丰富，海外业务拓展有序推进。考虑到招投标节奏放缓影响短期业务节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至5.46/6.97/8.83亿元，同比增长20.20%、27.53%、26.75%，EPS分别为1.27、1.62、2.05元，当前股价对应2024-2026年PE为33/26/20倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新品研发与上市进展不及预期的风险、海外贸易环境不确定的风险、行业竞争加剧的风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　业绩总结：公司发布 2024 年一季报和 2023 年年报。2024 年一季度实现收入52 亿元（+3.5%），归母净利润 9亿元（+15.2%），扣非后约 8.4亿元（+12%）。2023 年公司实现收入 203.7亿元（+26.4%），归母净利润 33.6亿元（+33.1%），扣非后约 35.1 亿元（+20.4%）。 　　 23年业绩表现亮眼，24年 Q1业绩稳定增长。公司2023年收入同比增长26.4%，净利润增速 36%。24 年一季度收入增速 3.5%，净利润增速 8%。23 年公司门诊量 1510.6万人次（+34.3%）；手术量 118.4万例（+36%）；屈光项目收入同比增长 17.3%；白内障项目服务收入同比增长 55.2%；视光项目收入同比增长 31.3%。随着国家近视防控战略等政策不断增强居民眼健康意识，新技术设备临床应用的持续扩大，爱尔品牌影响力、市占率持续提升，业绩表现亮眼。 　　销售、管理投入加大，费用率整体稳中向好。公司 2023年销售、管理、研发费用率分别为 9.7%（-0.01pp）、13.1%（-1.13pp）、1.6%（-0.05pp)；2024年一季度销售、管理、研发费用率分别为 9.4%（+0.01pp）、13.5%（+0.19pp）、1.4%（+0.11pp)；销售、管理费用的增加主要系公司经营规模的不断扩大，健康教育人员薪酬及科普活动费用的增加所致。2023 年、2024 年一季度净利率分别为18%（+1.3pp）、18.7%（+0.8pp），公司费用率管控能力持续提升。 　　 白内障和视光项目收入快速增长，医疗技术不断提升，产品品类完善升级。23年公司白内障项目收入 33.3亿元（+55.3%）、视光项目收入49.6亿元（+31.3%）。公司引进非衍射型波前重塑技术的景深延长型人工晶状体 Vivity IOL 等一系列新研发的功能性人工晶状体，不断推动屈光性白内障手术的发展。以 5P 近视防控模式为核心，综合运用角膜塑形镜、阿托品滴眼液、多点离焦镜片、等近视防控产品，助力儿童青少年近视防控。 　　盈利预测与投资建议：预计 2024-2026 年归母净利润分别为 46.5 亿元、56.9亿元和 67.8亿元，EPS 分别为 0.50元、0.61元、0.73元，维持“买入”评级。 　　 风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

　　科伦药业(002422) 　　2023年报和2024年一季报 　　2023年，公司实现营业收入214.54亿元，同比增长12.69%；归母净利润24.56亿元、同比增长44.03%；扣非后归母净利润23.66亿元同比增长43.77%；基本每股收益1.69元，同比增长38.52%。2024年D1公司实现营业收入62.19亿元，同比增长10.32%；归母净利润10.26亿元、同比增长26.00%；扣非后归母净利润9.92亿元，同比增长25.67%；基本每股收益0.67元，同比增长17.54%。 　　持续开拓输液市场，业绩快速增长 　　2023年公司持续优化产品结构，开拓输液市场、公司输液实现销售收入101.09亿元，同比增长6.96%；销量43.78亿瓶/袋，同比增长10.60%。其中，左氧氟沙星氯化钠注射液，于第五轮国家集采中选，实现销售收入4.88亿元，同比增长8.01%；盐酸莫西沙星氯化钠注射液实现销量同比增长175.11%。非输液制剂方面，受国家及地方集采等多重外部因素的影响，实现销售收入39.55亿元、同比下降6.93%。抗生素中间体及原料药方面，实现营业收入48.43亿元、同比增长23.78%整体来看，公司持续开拓输液市场，原料药中间体主要产品价格和市场恢复，驱动了公司整体业绩快速增长。 　　仿制药与创新药同步推进，从纯输液转向综合发展 　　公司现拥有646个品种共1022种规格的医药产品，在输液产品、其它剂型医药产品、原料药、药用辅料、抗生素中间体、医用器械领域皆有布局。仿制药方面，2023年全年，公司仿制药45项获批上市（首仿/首家10项），62项仿制药物中报生产；创新药物研究方面，公司共布局30余个项目，共计6项临床研究获NMPA批准开展，3项研究中报NDA获国家药监局受理。公司时积极对外开放、开拓蓝海领域，驱动公司快速发展 　　科伦博泰合作国际药企，研发费用同比增长 　　公司维持较高研发投入，2023年累计研发投入19.53亿元，占总营业收入9.10%；2024Q1研发费用为5.03亿元。公司与MSD达成创新研发项目合作协议，并且持续推进“创新驱动”战略，研发费用同比增加。 　　投资建议： 　　我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.76元、1.94元和2.12元，对应的动态市盈率分别为17.13倍、15.46倍和14.19倍。科伦药业是我国输液细分行业龙头企业，同时向创新药企业转型，新批药物持续放量，子公司科伦博泰整体研发进展顺利、维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　2024年4月9日，莱茵生物发布2023年年度报告，2024年4月26日，莱茵生物发布2024年一季度报告。 　　投资要点 　　库存去化影响消退，盈利端持续向好 　　公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为14.94/6.05/3.41亿元，分别同增7%/43%/35%，归母净利润分别为0.83/0.42/0.27亿元，分别同比-54%/+1323%/+34%，2023Q4行业开始回暖，库存去化影响消退，公司积极开拓国内外市场实现规模扩张，2024年市场需求延续恢复趋势，植提业务表现良好，带动业绩持续高增。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别同比-6pct/+3pct至24.41%/26.05%，2023年毛利率同比下降主要系部分核心植提产品市场价格下滑，计提存货减值所致，销售费用率分别同比+0.4pct/-1pct至3.62%/3.46%，管理费用率分别同比+2pct/-2pct至9.35%/5.79%，2023年管理费率增加主要系工业大麻工厂体量过小无法覆盖运营成本，造成停工损失费用所致；综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为6.58%/8.17%，分别同减7pct/1pct，随着工业大麻雾化领域开拓消化折旧摊销，罗汉果成本与产品售价回升，公司盈利端有望持续向好。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为0.16亿元（2023Q1为-0.01亿元），主要系销售回款大幅增加所致。 　　植提业务稳健增长，全球化布局稳步推进 　　植提业务营收稳健增长，毛利端有望持续修复，2023年公司植物提取业务营收14.84亿元（同增12%）。拆分具体品类来看：1）2023年天然甜味剂业务营收9.03亿元（同增2%），由于罗汉果价格降幅较大，甜味剂营收主要依靠量增驱动，目前公司进入合成生物领域向上游延伸产业链，并开拓配方应用领域满足客户定制化需求，2024年公司将全面完成甜叶菊提取工厂和合成生物车间的建设，释放产能与成本优势，优化板块盈利能力。2）2023年茶叶提取业务营收1.79亿元（同增10%），毛利率超过30%，公司启动美国市场拓展，开拓新市场增量。3）2023年工业大麻受市场出清影响亏损7000万元，目前行业基本触底，公司抓住工业大麻雾化领域市场机遇，加快推动工厂产能释放，有望2-3年内突破拐点。全球化供应链布局持续完善，2023年公司国外/国内业务营收分别为9.94/5.00亿元，分别同增6%/8%，2023年公司正式启动全球化供应链布局，探索在东南亚/中亚/南美/非洲等地区建立长期稳定供应链的可能，多元化布局或将持续提高公司风险应对能力。 　　股份回购彰显信心，期待激励计划推出 　　2024年1月24日公司董事会审议通过《关于回购公司股份方案的议案》，计划拟使用1-2亿元资金以不超过8.50元/股的价格回购公司股份，用于实施股权激励计划或员工持股计划，截至2024年3月31日，公司累计回购股份799.21万股，占总股本的1.08%。公司通过股份回购彰显对于未来发展前景的信心及对公司价值的高度认可，后续激励计划的实施有望进一步激发内部组织活力。 　　盈利预测 　　公司作为全球植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，并通过定制化服务不断满足客户需求，随着行业库存去化周期结束，产品价格回升，公司盈利端有望持续改善，根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.24/0.33/0.47元，当前股价对应PE分别为32/24/17倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

　　贵州三力(603439) 　　投资要点 　　事件：2023年全年公司实现营业收入16.4亿元（+36.10%，同比，下同），实现归母净利润2.93亿元（+45.42%），实现扣非归母净利润2.46亿元（+26.21%）；2024年一季度公司实现营业收入4.2亿元（+20.93%），实现归母净利润5605万元（+2.03%），实现扣非归母净利润5638万元（+4.95%）。业绩符合我们预期。 　　23Q1和23Q4流行疾病带动终端需求，主力品种开喉剑快速增长：2023Q1、2023Q4，国内咽喉类疾病及流感等发病量出现大幅增加，公司核心产品开喉剑喷雾剂及开喉剑喷雾剂（儿童型）市场需求旺盛，2023全年，公司呼吸系统用药销量增长28.44%。我们预计，公司2023年开喉剑两种剂型销售收入接近13亿元，同比增长接近20%。此外，公司开喉剑两种剂型覆盖率持续提升，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖334个城市、2355个县，覆盖各类终端共计175000余个，其中等级医院5,500余家，基层医疗终端13,000余家，诊所34,000余家，药店等零售终端123,000余家。已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖242个城市、1539个县，覆盖各类终端共计84600余个，其中等级医院3300余家，基层医疗终端8400家，诊所35000余家，药店等零售终端62000余家，已覆盖国内超过67%以上的专科医院。未来开喉剑在药店端仍有较大放量空间。 　　并购整合持续推进，产品矩阵持续丰富：2023年1月，公司通过控股好司特间接控股无敌制药，2023年11月，公司将汉方药业纳入合并范围，至此，公司已相继完成对德昌祥、无敌制药、汉方药业的控股，后续三力将以开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂为基石，汉方药业重点产品芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等为拓展，德昌祥特色产品妇科再造丸、止嗽化痰丸等为延伸，打造多科室产品矩阵，覆盖呼吸系统类、血液类、妇科类、补益类等科室产品。2023年，汉方药业，德昌祥，好司特分别实现收入5.7亿元（+22.58%），1.3亿元（+52.9%），3544万元。此外，公司23年组建了OTC事业部，2023年新增开发医院渠道700余家；新增开发百强连锁15家；新增开发中小连锁药店600余家；新增开发第三终端6万余家。我们认为，公司目前已成功解决过去品种单一，集中度过高的问题。目前公司产品矩阵已经打造完成，未来在院外端有十足的潜力。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司2023年以现金并购汉方，将形成一定的利息费用，我们将公司24-25年盈利预测由3.7/4.6亿元下调至3.5/4.2亿元，预计26年公司归母净利润为5.1亿元，当前市值对应PE为19/15/13倍。同时我们看好公司对几大子公司持续整合后的业绩释放以及公司产品矩阵丰富后的终端持续放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料涨价风险，重大政策变更风险。

　　京新药业(002020) 　　公司仿制药集采影响基本出清，业绩有望稳定增长 　　公司通过建立以精神神经、心脑血管和消化三大管线为核心的“分线制”营销模式，推动左乙拉西坦片、盐酸舍曲林片及分散片、盐酸普拉克索片及缓释片等精神神经品种销售。同时消化管线的康复新液市场认可度不断提升，京常乐在2023年成为继左乙拉西坦片之后的年销售超3亿元的品种。2023年12月公司创新药地达西尼的获批成为国内16年来首款失眠新药，上市后有望填补镇静催眠药尚未满足的需求空白。我们看好公司发展，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.58亿元、7.41亿元以及8.64亿元，EPS分别为0.76元、0.86元和1.00元，当前股价对应PE分别为14.0、12.5以及10.7倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　公司稳步推进产能建设，积极提升终端销售效率，有望带来业绩新增量2023年，公司主要生产基地建设有序推进：公司积极推进年产30亿粒固体制剂产能提升项目建设，为制剂内外贸的进一步拓展提供有力支撑；内蒙古京新中药制剂生产基地项目顺利开展商业化生产，为公司中药业务拓展提供产能保障；山东原料药基地首期项目工程建成完工，为公司奠定成本优势基础。公司积极拓展院外销售渠道，与主流平台阿里健康、京东健康等深入合作，同时院内积极推进基层医院的下沉和拓展工作。终端销售效率的逐步提升有望带来业绩新增量。 　　失眠化药市场潜在空间较大，创新药地达西尼成长可期 　　我国失眠患者较多，失眠症药物市场较大。据弗若斯特沙利文预计，2025年失眠患者人数将增至3.0亿人，至2030年达到3.3亿人；中国失眠症药物市场规模预计到2025年将达到151.2亿元，到2030年将增长至211.9亿元。目前公司创新药地达西尼已获批上市，成为国内16年来首款失眠新药，且地达西尼具备不易产生耐受性和成瘾性、老年人易耐受等优点，上市后有望填补镇静催眠药尚未满足的医疗需求空白。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。