人福医药(600079) 　　投资要点 　　黄金蓝海，基因疗法即将破局 　　重组质粒肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）为公司子公司光谷人福（人福医药持股81.3%）自主研发的一类生物药，预计有望于2024年上半年NDA。pUDK-HGF为基因治疗新药，通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成，用于治疗严重下肢缺血疾病（CLI）。进展早期的CLI患者行动能力大幅下降，后期则面临截肢或死亡。CLI的5年死亡率超过大多数癌症，且发病率随老年化逐渐增长，是威胁我国人民生活健康的重大问题。目前主流治疗手段包括药物和血运重建手术，无法实现彻底治愈，且存在诸多局限，因此大量医疗需求未被满足。据统计，目前我国外周动脉疾病（PAD）患者超5000万人，保守估计CLI患者超500万人。我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段，具备革命性意义。 　　麻药龙头，“多新品”+“多科室推广”打开长期成长空间 　　宜昌人福早期以芬太尼起家，不断推陈出新，陆续推出了瑞芬太尼和舒芬太尼两大衍生重磅品种，支持了公司中期发展做强。2020年，公司推出阿芬太尼，与现有芬太尼产品线形成强力互补，进而形成国内最为完整的芬太尼系列产品线，增强了公司发展的中坚力量。同时，公司以芬太尼为基，与舒芬太尼和瑞芬太尼同期开发出氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚二钠、瑞马唑仑等重磅品种，补充现有麻药管线，极大增强了市场推广能力，确立了其在麻药市场的龙头地位。同时，宜昌人福拥有强大的销售网络，公司销售人员超6000人，保证了高效研发转化下产品的快速推出和市场推广。战略上，公司顺应行业发展趋势，在保证现有麻醉科室业务增长的基础上，展开多科室推广战略，包括ICU、癌痛镇痛、妇产等，收效明显，进一步打开发展的天花板。行业角度，公司所处麻精药品行业，因其特殊性在上游原料、中游制剂、下游销售均受到非常严格的管制，是医药行业中的高壁垒行业，其核心品种未受集采等政策干扰。我们认为随着公司更多新品获批及多科室推广不断取得进展，公司业绩有望稳中有升。 　　归核化战略成效显著，聚焦主业 　　2017年开始公司积极进行战略调整，通过实施“归核化战略”聚焦医药核心业务，逐步清理非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，并不断优化公司的业务结构与资产结构。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出有望得到进一步的优化，为公司制药板块主业长远发展奠定基础。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为243、273、302亿元，EPS分别为1.40、1.63、1.86元，当前股价对应PE分别为17.2、14.8、12.9倍。公司为国内麻药龙头，地位稳固，看好公司新品放量及归核化战略推进，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　新品上市不及预期、推广不及预期、产品降价、产品销售不及预期、归核化进展不及预期。

　　江苏吴中(600200) 　　投资要点： 　　医药务实重行有担当，医美谋变新作为。2019年，公司制定《五年战略发展规划（2020-2024）》，立足医药谋变，确立了“医药+医美”的双医战略产业布局，强化夯实医药发展基础及品牌壁垒，借助公司高效畅通的销售渠道和服务网络，快速切入长坡厚雪的医美赛道，赋能公司医美业务高速发展，奠定公司长期发展成长基石。 　　医药业务稳定成熟，定增助力公司发展成长。从2023年H1的公司财报来看，医药业务占公司总营收及毛利润之比分别为70%及94%以上，是公司的主要业务指标来源。公司旗下拥有苏州制药厂、中凯生物制药厂和原料药厂三个药品生产基地平台，各药品生产平台基地之间，生产线覆盖剂型齐全，形成了从原料药到制剂一体化布局。同时，公司集研发、生产和销售为一体的完整产业链，不断积累优质的客户资源，以及多元化、多通道的获取客户的途径为公司赢得了广阔的市场，为产品扩产提供了市场保障。此外，为可对外承接多剂型多品种的药品CDMO业务，满足国内国际市场需求，有效提高生产效率，公司拟定增加码医药板块业务，大力提升公司的可持续发展能力。 　　顺应医美黄金期发展大势，打造公司第二成长曲线。1）国内医美需求景气依旧，市场增速仍将超过全球平均。2021年中国医美市场规模达1892亿元，2017-2021年CAGR达17.5%，远超全球的3.02%；预计至2030年中国医美规模有望增长至6382亿元，2022-2030年CAGR达13.80%，亦高于全球的10.53%。2）高利润高回报产品“AestheFill”获批在即，国内独家代理市场前景可期。自2021年以来，再生类医美产品在我国相继获批后，市场增速迅猛。但目前市场仅有3款合规产品获批上市，仍有较大的个性化需求尚未被满足。目前，公司正积极推进进口代理产品AestheFill童颜针的临床注册，预计在2023.H2获批上市，成为国内第四款产品。有望凭借其极强的产品性能、品牌影响力、海外成功销售的范例，强势攻入国内再生类医美市场，争夺国内存量市场的同时，又能享受增量市场带来的发展红利。3）持续丰富医美产品矩阵，高值产品蓄力待发。公司战略控股获得HARA中国大陆独家代理权，借助Humedix优异的产品力、优质的品牌力及较高的性价比，预计产品在2025年获批上市后，依托“Humedix的知名品牌背书+升级版技术实力”快速占领国内玻尿酸市场份额，打响公司在医美业务领域的知名度。此外，随着重组胶原蛋白在生物材料领域的应用不断拓宽，成长空间巨大，公司前瞻布局重组胶原蛋白，将有望从当前的胶原蛋白存量市场及广阔的增量市场中双重受益，成为公司医美业务的另一个业绩增长亮点。 　　投资建议：公司在深耕医药行业的同时，全力布局发展医美业务，利用已成熟的医药销售渠道和网络赋能于医美业务开展，孵化助力医美业务快速成长，加速医美业务成为新的利润增长点，开辟公司的第二成长曲线，预计公司保持高增速的确定性较强，有较大的发展空间。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为0.29亿元、1.99亿元及3.67亿元，对应EPS分别为0.04元、0.28元及0.52元，当前股价对应PE分别为181.00倍、26.46倍及14.36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品无法如期上市风险、行业政策变动风险、产品推广不及预期。

　　康泰生物(300601) 　　半年报业绩高增长，新品快速放量。2023H1公司营收17.3亿元，同比下滑5.3%，归母净利润5.1亿元，同比增长323.6%，扣非净利润4.3亿元，同比增长397.5%，经营活动产生的现金流净额3.4亿元，同比增长214.7%。2023H1末公司应收账款27.5亿元，占总资产19.3%，较上年末增加2.7pct。分产品看，公司常规疫苗销售收入17.6亿元，同比增长7.0%，其中13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同增61.3%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同增64.2%。（上半年免疫规划疫苗收入-875万元，系产品退货影响所致。） 　　费用率控制良好，后COVID-19时代研发费用率下降。2023H1公司销售费用6.0亿元，占营收34.5%，较上年同期增加1.3pct；管理费用1.0亿元，占营收5.8%，较上年同期下降1.3pct；研发费用2.4亿元，占营收14.2%，较上年同期下降4.5pct。 　　积极推进高端肺炎疫苗国际化进程。自2022年以来，公司相继与菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、印度等国合作方签署合作协议，持续拓展13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等疫苗品种的海外布局。未来，公司将持续加大国际化拓展力度，积极开拓国际市场合作及销售路径，加强产品海外注册工作，探索产品多元化销售渠道，推动公司国际化战略。 　　二倍体狂犬疫苗蓄势待发。公司研发管线丰富，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及GMP符合性检查。Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）、甲型肝炎灭活疫苗等已完成III期临床研究现场工作。 　　盈利预测与估值。考虑到上半年产品放量不及预期，以及反腐的不确定性，我们调整公司2023-25年归母净利润分别10.7亿、14.1亿、18.1亿元（原2023-24年预测为17.9亿、24.2亿元），分别同比增长908.1%、31.8%、27.9%。参考可比公司，万泰生物、智飞生物2024年PE分别为9倍、10倍。考虑可比公司HPV疫苗销售体量较大，而公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年P/E26倍（原为2023年25x），目标价32.89元（此前39.85元，-17%），市值367亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期风险、研发失败风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　业绩简述 　　2023 年 9 月 12 日， 公司发布《2023 年员工持股计划（草案）》，拟以 17.30 元/股的价格向参加对象受让 623 万股股票，占公司当前股本总额的 0.6215%，其中首次授予 593 万股，预留 30 万股。本次员工持股计划参加对象包括公司董事（不含独立董事）、监视、高级管理人员、 公司（含控股子公司） 中层管理人员及其他核心骨干员工等不超过 150 人。 　　经营分析 　　设置净利润快速增长目标， 彰显公司未来发展信心。 在公司层面的业绩考核方面，公司设置 2023-2025 年剔除股份支付影响的归母净利润目标分别为 20.01、 20.31、 23.39 亿元，相比于 2021 年及 2022 年净利润均值 15.39 亿元的基数分别增长 30%、 32%、 52%，同比分别增长 25%、 2%、 15%， 净利润增长目标展现出公司对未来经营发展的信心， 有望充分调动核心员工积极性和创造性。 　　预计股份支付费用 1.03 亿， 将有效激发员工积极性。 按照公告对员工持股计划支付费用的预测，此次员工持股计划将确认的总费用约为 1.03 亿元，分为 2023-2026 年共 4 年进行费用摊销，费用最高的年份费用达到 5698 万元， 对各年净利润影响程度有限， 考虑员工持股计划对公司发展产生的正向作用，本员工持股计划将有效激发公司员工的积极性，提高经营效率。 　　研发创新稳步推进， CGM 产品顺利上市推广。 上半年公司研发投入2.74 亿元，同比增长+6%。 新产品研发及在售产品优化升级稳步推进，其中 14 天免校准 CGM 产品注册证顺利落地并成功推向市场。新品未来将充分发挥相关产品在临床效果、舒适性、便携性、安全性以及数字化管理方面的优势，有望引领国产 CGM 销售放量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在呼吸制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道的潜力， 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 22.54、23.94、28.94亿元，同比增长 41%、 6%、 21%， EPS 分别为 2.25、 2.39、 2.89 元，现价对应 PE 为 15、 14、 12 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。