阳光诺和(688621) 　　事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%；实现归母净利润1.30亿元，同比下降12.61%；实现扣非净利润1.20亿元，同比下降16.29%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入3.59亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长32.23%；实现扣非净利润0.99亿元，同比增长30.28%。 　　点评： 　　公司整体经营稳健，CRO业务结构发生重要变化。 　　从收入端来看：2025年上半年公司整体收入保持稳定，CRO业务结构发生重要变化。公司坚持“临床前+临床”一体化商业模式，业务板块分为药学研究服务、临床试验和生物分析服务、知识产权授权、权益分成等。2025H1药学研究服务实现营业收入2.03亿元，同比下滑40.80%，我们推测主要是由于仿制药CRO需求受到集采影响而产生波动；2025H1临床试验和生物分析服务实现营业收入2.79亿元，同比增长29.05%，已经超越药学研究服务成为公司第一大收入来源；2025H1公司新增知识产权授权收入1.00亿元，我们推测主要来自于公司与上海乐旷惠霖医药签署的STC007合作首付款；2025H1公司权益分成实现营业收入734万元，同比增长119.73%，我们推测主要得益于权益合作项目的销售放量。 　　从利润端来看：2025年上半年公司利润端阶段性承压。从毛利率来看，2025H1公司整体毛利率51.63%，同比略有下降，我们推测主要和收入结构变化有关；从期间费用来看，2025H1公司销售费用率3.00%，管理费用率8.66%，财务费用率1.05%，研发费用率12.92%，整体来看，各项期间费用同比2024H1同期变动不大。 　　总结：2025H1公司整体经营稳健，CRO业务结构发生重要变化，临床业务成为第一大收入来源，公司正在向创新药CRO转型升级，随着国内生物医药行业投融资的改善，公司业绩有望边际改善。 　　战略转型关键时期，创新药研发管线储备丰富。 　　公司正处于战略转型的关键时期，通过“自主创新+技术转化”双轮驱动搭建研发平台，截至中报已成功形成20余种具有自主知识产权的1类新药在研管线，广泛覆盖自身免疫性疾病、疼痛管理、心血管疾病、中枢神经系统疾病、肿瘤、代谢性疾病及呼吸系统疾病等多个重要治疗领域，目前已经进入临床阶段的重要研发管线包括： 　　1）STC007注射液：主要适应症为治疗术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒，其中针对腹部手术后中重度疼痛的II期临床试验已达成预期目标，III期临床试验正按既定计划有序推进；针对瘙痒适应症的II期临床试验正在进行中，截至中报入组顺利。 　　2）STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质，目前正在开展I期临床试验研究，其中Ia期试验计划招募74例健康受试者，截至中报已完成全部入组。 　　3）ZM001注射液：公司与艺妙神州合作研发的靶向CD19自体CAR-T细胞治疗产品，通过特异清除SLE患者体内的B细胞，进而缓解患者红斑狼疮症状，截至中报正处于I期临床试验阶段。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.56亿元、15.02亿元、17.84亿元，归母净利润分别为2.06亿元、2.46亿元、2.98亿元，EPS（摊薄）分别为1.84元、2.20元、2.66元，对应PE估值分别为38.66倍、32.32倍、26.70倍。 　　风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；创新药项目研发失败的风险；行业竞争格局加剧的风险。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收21.39亿元（+4.31%，同比，下同）；归母净利润2.82亿元（+6.20%）；扣非归母净利润2.78亿元（+2.43%）。单Q2实现营收10.46亿元（-2.47%）；归母净利润1.32亿元（+20.73%）；扣非归母净利润1.38亿元（+21.15%）。 　　25Q2归母净利率改善明显。2025H1，公司实现毛利率45.2%（-0.64pp），归母净利率13.2%（+0.2pp），销售/管理/财务费用率为12.9%/11.5%/1%，分别-0.8/-0.2/+0.3pp。2025Q2实现毛利率45.44%（+2.45pp），归母净利率12.7%（+2.4pp），销售/管理/财务费用率为13.3%/11.9%/1.01%，分别-1.24/+0.03/+0.15pct。 　　术式升级推动屈光业务快速增长。1）屈光：2025H1实现收入7.89亿元（+13.75%），毛利率55.21%（+0.23pp）。公司大力引进并推广蔡司全飞秒SMILEpro手术、蔡司微创全飞秒精准4.0、爱尔康全光塑等屈光新术式，推动屈光术式结构持续优化升级。2）白内障：2025H1实现收入4.31亿元（-7.33%），毛利率37.36%（+0.33pp），受集采政策及医保政策调整等因素影响，白内障项目收入有所下滑。但公司持续引进高端人工晶体及先进手术设备，提升白内障诊疗质量，未来有望实现业务回升。3）眼视光综合：2025H1实现收入5.14亿元（+3.42%），毛利率41.77%（-4.55pp）。4）眼后段：2025H1实现收入2.76亿元（+5.52%），毛利率38.73%（-2.57pp）。 　　积极引进前沿技术设备，引领眼科技术革新。2025年以来，公司在技术创新领域持续发力，积极引进国际前沿诊疗新技术、新设备。除上文提到的屈光领域技术革新外，白内障方面及眼病诊疗方面，公司引入了一批前沿设备与技术，如强生第七代“Catalys白力士7.0”导航飞秒激光系统、瑞士Ziemer全新一代全飞FEMTOLDVZ8激光手术平台、国内首台通过创新医疗器械特别审批的高端眼科超声设备“决明・Ophthus8T”等，进一步丰富了患者相关诊疗选择，提升了治疗质量。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司眼视光业务毛利率略下滑，我们将公司2025-2027年归母净利润由4.94/5.64/6.33亿元调整至4.86/5.55/6.19亿元，对应当前市值的PE为36/31/28倍。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点： 　　事件：公司发布了2025年中报。2025年上半年，公司实现营业总收入117.22亿元，同比下降0.34%；实现归母净利润8.8亿元，同比增长10.32%。业绩符合预期。 　　点评： 　　门店扩张速度有所减缓。公司上半年收入同比略有下降主要原因在于关停了部分门店，并放缓新店拓展。公司净利润同比有所增长主要得益于降本增效及经营策略调整。公司区域拓展以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为发展目标，立足于中南华东华北市场，在上述区域密集开店，形成旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局。2025年上半年，公司新增门店17家。截至上半年末，公 　　司门店总数14701家，其中直营店10681家，加盟店4020家。 　　持续推进线上业务发展。公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，积极推进慢病管理、线上诊疗以及线上线下相结合的健康管家和家庭医生服务，致力于以会员为中心的全渠道、全场景、全生命周期的健康管理。截至上半年末，公司累计建档会员总量1.1亿人，会员销售占比84.93%。O2O多渠道多平台上线直营门店超过10,000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市。在O2O和B2C双引擎的策略支持下，借助公司供应链优势和精细化运营，上半年公司互联网业务实现销售收入135,500万元（含税），其中，O2O销售收入94,400万元（含税），B2C销售收入41,100万元（含税）。 　　毛利率净利率有所提升。2025年上半年，公司毛利率同比提高0.42个百分点至40.47%；期间费用率同比下降0.43个百分点至29.98%，其中销售费用率同比下降0.82个百分点至24.73%，研发费用率同比下降0.01个百分点至0.13%；净利率受益于毛利率提升及费用率下降同比提高0.76个百分点至8.07%。毛利率净利率同比有所提升主要受益于降本增效。 　　投资建议：公司短期因放缓新店拓展而业绩有所承压。未来公司将继续推进区域聚焦和稳健扩张的发展战略，持续提高精细化运营能力和品牌渗透力。预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.45元、1.69元，当前股价对应PE分别为17倍、14倍，目前估值水平处于公司近十年历史低位，维持对公司的“买入”评级。 　　风险提示：门店扩张风险、药品安全风险、竞争加剧风险、政策风险等。

　　皓元医药(688131) 　　事件： 　　8月28日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入13.11亿元，同比增长24.20%，归母净利润为1.52亿元，同比增长115.55%，扣非后归母净利润为1.41亿元，同比增长111.40%。 　　点评： 　　Q2收入超预期，利润强劲增长。单季度来看，2025Q2实现营业收入7.05亿元，同比增长27.99%，归母净利润为0.89亿元，同比增长66.59%，收入端超预期，利润端实现强劲增长，主要原因是：1）高毛利率的前端生命科学试剂业务快速增长，收入占比较去年同期明显提高；2）公司不断进行提质增效、精进内部运营和管理，同时严控各项成本费用。 　　前端业务快速增长，产品种类数持续扩充。2025年上半年，前端业务实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，毛利率为63.0%，同比增加3.5个百分点，累计完成订单数量51.7万个，其中分子砌块业务实现收入2.58亿元，同比增长24.1%；工具化合物和生化试剂业务实现收入6.46亿元，同比增长31.4%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，截至2025H1，公司累计储备约14.7万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约9.5万种，工具化合物和生化试剂超5.2万种。 　　后端业务稳健增长，在手订单快速增长。2025年上半年，后端业务实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%，毛利率为17.8%，其中仿制药业务项目数为419个，包含商业化项目83个；创新药业务累计承接966个项目，其中超130个项目已进入临床二、三期及商业化阶段，未来有望快速放量。此外，后端原料药及中间体、制剂业务在手订单超5.9亿元，同比增长40.1%。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为28.48/35.98/45.64亿元，同比增长25.47%/26.33%/26.84%；归母净利为3.08/3.99/5.17亿元，同比增长52.65%/29.56%/29.75%，对应PE为42/32/25倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

　　皓元医药(688131) 　　事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入13.11亿元，同比增长24.20%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长115.55%；实现扣非净利润1.41亿元，同比增长111.40%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入7.05亿元，同比增长27.99%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长66.59%；实现扣非净利润0.82亿元，同比增长55.31%。 　　点评： 　　收入保持高速增长，盈利能力大幅提升。 　　从收入端来看：按照业务类型拆分，2025H1公司前端业务（生命科学试剂）实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，后端业务（原料药和中间体、制剂）实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%。按照区域分布拆分，2025H1境内实现营业收入7.42亿元，同比增长14.3%，境外实现营业收入5.61亿元，同比增长39.8%。 　　从利润端来看：公司盈利能力大幅提升，主要得益于毛利率的提升。2025H1公司整体毛利率49.07%，同比增加3.7pct；2025H1公司销售费用率9.93%，管理费用率11.13%，财务费用率1.29%，研发费用率8.92%，各项期间费用同比2024H1同期整体变动不大。 　　前端业务：高增长+高盈利，持续稳定发展的压舱石。 　　2025H1公司前端业务（生命科学试剂）实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，实现毛利率63.0%，同比提升3.5pct，累计完成订单数量51.7万个。按照产品类型划分：2025H1分子砌块实现营业收入2.58亿元，同比增长24.1%，工具化合物和生化试剂实现营业收入6.46亿元，同比增长31.4%。从产品端来看，公司持续推进新管线研发驱动产品矩阵扩容，同时积极调整产品结构和备库策略，截至中报公司累计储备生命科学试剂约14.7万种，其中工具化合物和生化试剂超5.2万种，分子砌块约9.5万种。从市场端来看，公司持续加强市场开拓力度，通过海外商务仓储物流中心和国内前置仓协同，以及“直销+经销”的模式构建覆盖全球的销售网络。 　　总结：2025H1公司前端业务保持高速增长态势，盈利能力不断提升，现货SKU数量丰富，全球销售网络完善，我们认为前端业务是公司持续稳定发展的压舱石。 　　后端业务：项目管线+订单储备，加速成长的助推器。 　　2025H1公司后端业务（原料药和中间体、制剂）实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%，毛利率17.8%。按照项目类型划分：2025H1创新药项目收入2.46亿元，同比增长13.7%，截至中报承接创新药项目966个，其中临床前到临床I期833个，临床II期和临床III期116个，商业化阶段17个；2025H1仿制药项目收入1.54亿元，同比增长13.4%，截至中报仿制药项目419个，其中小试项目258个，中试项目44个，验证批项目34个，商业化项目83个。截至中报公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额超5.9亿元，同比增长40.1%。公司重点布局ADC方向，通过上海、马鞍山、重庆“三位一体”战略布局，构建覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务体系。2025年上半年承接ADC项目数超70个，共有14个与ADC药物相关的小分子产品完成美国FDA·sec-DMF备案，参与5个BLA申报。 　　总结：公司后端业务项目管线初具漏斗效应，商业化项目不断增加，在手订单实现同比高增长，深度布局高景气ADC方向，我们看好后端业务是公司加速成长的助推器。 　　人工智能大势所趋，公司深度前瞻布局AI制药平台 　　公司积极布局AI制药，以“小分子药物研发+AI技术”为核心，致力于打造具有自主知识产权、技术领先的AI制药平台。具体来看，公司整合多种计算机辅助药物设计（CADD）和人工智能辅助药物设计（AIDD）算法，打造一站式药物筛选平台，快速识别潜在的药物候选分子，灵活支撑新药研发及新适应症探索应用场景，大幅提升药物研发的效率和成功率。公司不断拓展AI研发应用并前瞻性布局应用方向，围绕“AI+类器官+药物研发”开展深度产学研合作，致力于建设“AI算法+类器官模型+超大规模化合物库”三位一体的智能筛选系统，突破传统药物研发效率瓶颈，形成“基础研究-技术开发-成果转化-产业落地”的全链条体系。 　　总结：我们认为人工智能对传统行业的赋能是大势所趋，公司深度前瞻布局AI制药平台，有望引领行业高质量发展。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为27.53亿元、33.45亿元、40.21亿元，归母净利润分别为2.99亿元、3.84亿元、4.76亿元，EPS（摊薄）分别为1.41元、1.81元、2.24元，对应PE估值分别为48.52倍、37.82倍、30.53倍。 　　风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；地缘政治和关税不确定风险；行业竞争格局加剧的风险。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　收入端延续高增长，利润端显著减亏。2025H1，公司实现收入10.98亿元（同比+48.02%），归母净利润-4.50亿元（去年同期为-7.80亿元），扣非净利润-4.46亿元（去年同期为-7.94亿元）。报告期内，公司销售毛利率84.06%（同比+5.79pp），从费用端来看，研发费用率58.95%（同比-49.74pp），销售费用率为47.89%（同比-4.65pp），管理费用率13.33%（同比-6.58pp）。2025H1公司两大核心商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售显著放量，收入端延续高增长态势，同时公司加强费用控制管理，运营效率显著提升。 　　持续深耕核心产品，构建多层次管线。（1）泰它西普不断拓展自免适应症：第三项适应症重症肌无力（MG）于5月获批上市，已通过今年医保目录形式审查，干燥综合症（pSS）国内III期临床达到主要研究终点，正在推进免疫球蛋白A肾病（IgAN）国内III期临床的随访工作，预计今年下半年BLA，进一步延长泰它西普生命周期。海外方面，泰它西普获得欧盟委员会授予的孤儿药资格认定，用于治疗重症肌无力。今年6月，根据公司与VorBio的授权许可，VorBio继续推进泰它西普用于治疗MG的全球多中心III期临床试验，患者入组工作正在进行中。（2）维迪西妥单抗不断推进肿瘤前线疗法：UC领域，维迪西妥单抗联合治疗一线HER2表达UC患者已递交上市申请。GC领域，联合治疗一线HER2低表达胃癌患者的III期临床开始入组病人。BC领域，单药二线治疗HER2阳性伴肝转移的晚期乳腺癌于5月获批上市，单药治疗二线HER2低表达乳腺癌已递交上市申请。海外方面，单药治疗二线UC的关键临床试验辉瑞推进中，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床正在入组中。 　　管线出海持续落地。泰它西普以总交易额42.3亿美元授权VorBiopharma，公司通过此次合作获得23%的股权成为其第一大股东，深度参与泰它西普的全球开发进程。RC28治疗DME/wAMD的III期临床均已完成患者招募，预计在下半年递交上市申请；今年8月，公司将RC28在大中华及亚洲（除日本）权益授权给参天制药（中国），参天制药是亚洲最大的眼科药企，其强劲眼科商业化能力有望释放RC28的临床价值和商业化潜力。RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC的临床试验已观察到良好的疗效及安全性，二线疗法获VDE突破性疗法认定，我们看好RC148的出海潜力。 　　投资建议：公司核心产品的商业化能力不断提升，出海前景可期，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入23.89/31.74/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75/-3.27/0.89亿元（2025-2026年原预测为-9.87/-3.56亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险；产品销售不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2025半年度报告，2025上半年实现营业收入达11亿元（+48%），归属于上市公司股东的净亏损-4.5亿元，业绩符合预期。 　　核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过1000家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2025年持续放量。截至2025年6月30日，自身免疫商业化团队约900人，已准入超过1000家医院。肿瘤科商业化团队超500人，已准入超过1000家医院。 　　泰它西普成功授权，重症肌无力适应症上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给VorBio，VorBio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从VorBio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。7月14日，公司收到VorBio支付的4500万美元首付款。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。泰它西普治疗原发性干燥综合症(pSS)的III期临床试验于2025年8月达到主要研究终点。 　　RC28授权参天中国，维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗HER2+尿路上皮癌的上市许可申请于2025年6月获得受理。维迪西妥单抗联合合替雷利珠单抗及CAPOX对比替雷利珠单抗联合CAPOX一线治疗HER2低表达的晚期胃/胃食管结合部腺癌的随机对照III期研究正在患者招募。 　　盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.1、29.5和42.6亿元。 　　风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

　　三诺生物(300298) 　　事件：2025年8月27日，三诺生物发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入22.64亿元，同比上升6.12%；归母净利润1.81亿元，同比下滑8.52%。单季度看，公司25Q2实现收入12.22亿元，同比上升9.17%；归母净利润1.09亿元，同比下滑6.87%。 　　短期盈利水平承压。2025H1公司毛利率为51.86%（yoy-3.29pp），净利率为7.98%（yoy-1.28pp），期间费用率为44.37%（yoy+0.46pp）。其中销售费用率为26.99%（yoy+0.92pp），管理费用率为9.60%（yoy+0.02pp），研发费用率为6.41%（yoy-1.62pp），财务费用率为1.37%（yoy+1.14pp）。2025H1研发投入为1.45亿元（yoy-15.29%），截至2025年6月30日，公司有865名研发人员，占公司员工总人数的比例为17.25%，公司已在全球拥有9大研发与生产基地，有效地保障了公司产品升级和新产品的开发储备力度。 　　二代CGM产品于欧洲顺利上市，开启新增长曲线。公司CGM新产品获得欧盟MDR认证，在核心技术不变的前提下，升级为一体式结构设计，佩戴组件体积较第一代产品减小超过60%，有效提高了用户使用的便捷性和佩戴的舒适性；公司两代CGM产品适用场景进一步扩大，在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户佩戴习惯和欧洲医保等不同场景的需求。 　　植根中国，拓展全球化。国内市场：1）零售端：在线上，公司业务已覆盖超20家主流电商平台，通过线上直播等形式扩大血糖类目优势；线下则联动超5000家经销商、600余家连锁药房，在全国范围内携手64家品牌连锁药店设立慢病咨询体验区，实现线上线下资源的高效协同；2）临床端：公司产品已合作3,800家等级医院，为1,700多家等级医院提供糖尿病管理主动会诊系统；3）基层医疗：在基层糖尿病数字化管理上持续发力，将先进的诊疗技术与5G技术、互联网、物联网、大数据等前沿技术相结合，覆盖各级基层医疗机构，以实现“全人群覆盖、全病程管理、全因素分析”的糖尿病标准化防控，目前已覆盖2,000多家基层医疗机构。海外市场：美国子公司PTS和Trividia立足本土，积极探索和开拓欧美市场，同时通过投标等方式继续拓展其在墨西哥、非洲等地的业务。 　　投资建议：三诺生物是一家提供快速检测慢性疾病产品及诊疗一体化全病程管理的高新技术企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为49.57/55.20/62.23亿元，同比增长11.6%/11.4%/12.7%，归母净利润分别为4.36/5.19/6.23亿元，同比增长33.7%/19.0%/20.0%，对应PE分别为27/23/19倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：三诺生物发布2025年半年报。25H1公司实现收入22.6亿元，同比+6.1%；实现归母净利润1.8亿元，同比-8.5%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比-11.3%。25Q2单季度实现收入12.2亿元，同比+9.2%；实现归母净利润1.1亿元，同比-6.9%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比-9.4%。 　　血糖监测业务稳健增长，CGM海外进展良好。分业务来看，25H1血糖监测业务实现收入16.6亿元，同比+6.9%。其中CGM在海外注册范围进一步扩大，2代产品获得欧盟认证，竞争力持续提升；iPOCT监测业务实现收入0.9亿元，同比+1.3%；糖化业务实现收入1.1亿元，同比-4.9%；血脂业务实现收入0.9亿元，同比-23.3%；血压计业务实现收入0.9亿元，同比+50.7%。子公司心诺健康实现收入5.9亿元，同比+8.7%，实现净利润426万元，同比下滑80.7%，预计主要是由于Trividia受到汇兑损益、费用增加因素所致。 　　毛利率短期承压，费用率有所波动。25H1公司实现毛利率51.9%，同比下滑2.4pct，其中血糖监测产品实现毛利率57.2%，同比下滑3.2pct，预计主要是由于产品结构变化等因素所致。25H1公司销售、管理、研发及财务费用率分别为27%、9.6%、6.4%、1.4%，同比+1.8pct、持平、-1.6pct、+1.1pct，销售费用率提升预计是由销售投入增加所致，财务费用率提升主要是由于子公司Trividia受汇率波动影响所致。 　　盈利预测与评级：鉴于2025H1的经营情况，我们下调盈利预测，现在预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.1亿元、4.9亿元、5.9亿元（前值为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元），增速分别为24.4%/21.4%/19.0%，当前股价对应的PE分别为29X、24X、20X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外拓展顺利，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　核心观点 　　2025H1公司营收增速稳步回升，利润同比基本持平。2025H1公司实现营业收入115.07亿元，同比增长9.1%；归母净利润20.51亿元，同比增长0.1%。随着居民眼健康意识的逐渐提升以及对高端眼科医疗服务需求的增长，公司经营规模和品牌影响力优势持续显现。公司2025H1受益于屈光业务中全光塑、全飞秒4.0、全飞秒Pro等新术式带来的单价提升以及海内外医疗网络的进一步完善，营业收入增速稳步回升；利润端受到新建医院折旧摊销增加以及屈光设备升级等影响，同比基本持平。预计随着公司屈光新术式的放量、白内障行业价格波动趋缓以及公司海内外业务布局的不断扩张，公司营收增速提升的趋势有望延续。 　　25H1门诊量及手术量齐升，屈光及视光业务引领增长。2025H1实现门诊量924.83万人次，同比增长16.47%；手术量87.9万例，同比增长7.63%。分业务来看，屈光项目收入46.18亿元（+11.1%），白内障项目收入17.81亿元（+2.6%），眼前段项目收入10.31亿元（+13.1%），眼后段项目收入7.85亿元（+9.0%），视光服务项目收入27.20亿元（+14.7%）。公司“1+8+N”战略持续取得进展，分级诊疗网络逐渐建设完善，规模效应不断显现，截至2025年6月末，公司拥有境内医院355家，门诊部240家，以及香港亚洲医疗、美国MINGWANG眼科中心等多家海外机构。 　　费用率控制良好，利润率水平同比略有下降。2025H1公司销售费用率9.1%（-1.5pp）；管理费用率13.6%（+0.0pp）；财务费用率0.4%（-0.6pp）；研发费用率1.4%（-0.1pp）。公司持续采取优化措施提高效率，费用控制水平较强。2025H1公司毛利率48.6%（-0.9pp），归母净利率19.3%（-1.7pp），利润率略有下降主要因部分新并购医院毛利率仍在提升区间、新建医院摊销以及屈光设备升级导致折旧提升。 　　投资建议：考虑公司白内障板块业务收入增速受到集采等因素影响，我们略下调公司营业收入预测；同时由于屈光新设备折旧及新医院的费用摊销，略下调全年归母净利润预测。预计2025-2027年营业收入237.34/268.16/302.22亿元（原为241.70/277.66/317.71亿元），同比增速13.1%/13.0%/12.7%；预计2025-2027年归母净利润40.59/48.30/56.57亿元（2025-2026原为41.35/48.77/57.59亿元），同比增速14.1%/19.0%/17.1%。维持“优于大市”评级。 　　风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。